以岭药业下半年经营将迈入上升期 目标价35.9元

我们看好公司的原因在于三方面：

1、“理论与公司相辅相成”，络病理论的长期发展即意味着公司竞争力和规模的提升；2、“一脉通则百脉通”，独有的学术地位和学术网络赋予了其通畅的产品开发和临床推广通道，基于此，公司前期产品的成功具备可复制性；3、我们预计公司将从年内下半年步入经营上升期，未来两三年业绩增长和估值有望上一个台阶。具体来说：第一，我们认为公司是络病理论在药学领域的唯一实践者，络病的学术影响力与公司产品竞争力相辅相成，或者说， 络病学理论长远复兴的进程即可以反应为公司规模和市场地位的提升。

第二，我们认为这源于其独有学术地位赋予的独有优势——从组方到临床，拥有通畅的研发通道和推广网络：1、高效的研发模式。即“组方创新+院内制剂筛选”，因此，我们可以推断，能够进入公司生产报批环节的品种已经过长期的实践验证，其市场潜力很可能超预期；2、出色的推广能力。公司通过多个络病学学术组织汇集了众多一流三甲医院的学术领头专家，并在各省发展络病分会，一方面对一线的临床医生用药形成了自上而下的推动；另一方面，大样本循证研究是公司学术推广的重要基础，而这要求组织足够临床医生，络病学会的专家网络是其独有的资源。

公司优秀的产品线即是这种竞争力的写照——覆盖4大用药领域，成熟品种、成长品种、潜力品种层次清晰。我们强调，基于其从组方到临床的顺畅通道，前期心脑血管的成功具有可复制性，“一脉通则百脉通”。长期来看，公司布局的感冒、糖尿病、抗肿瘤3条产品线均有望培育出5亿以上的单品种、10亿以上的产品群。

第三，具体到经营业绩上，我们认为公司今年下半年将步入上升期，未来2-3年利润增速达到30%以上：1、我们预计心血管大品种三季度营销调整完成，销售增速恢复；2、今年下半年到明年，多个循证研究将总结评价，助力学术推广；3、感冒药线11年收入规模已到3亿，我们预计今年下半年可能加大广告推广，有望迅速放量。

竞争优势

我们认为公司是络病理论在药学领域的唯一实践者，其独特性在于，络病的学术影响力与公司产品竞争力相辅相成，或者说， 络病学理论推广的进程即可以反应为公司规模和市场地位的提升。具体到经营层面，其独特优势在于，依靠学术网络，公司从组方研究到临床推广形成了顺畅的通道：首先，我们认为公司具有非常高效研发体系，其独特之处在于两点：

(1) 在产品研究环节，公司基于络病理论进行组方创新，其高开发效率造就了现有的良好产品梯队；

(2) 疗效验证环节，集团自有二甲医院以岭中医院，其院内制剂可以看做是临床显效品种的筛选环节。我们可以推断，能够进入生产报批环节的品种已经过了足够大样本的实践验证其效果，因此，我们认为对于公司尚未生产或大力推广的品种，其市场潜力很可能超预期。

同时，我们认为公司的学术资源也赋予了其出色的推广能力：

(1) 自上而下的推广能力：董事长吴以岭院士作为络病理论的代表人物，通过多个络病学学术组织（如中华中医药学会络病分会等）汇集了众多一流三甲医院的学术领头专家，并在各省发展络病分会，自上而下的对一线的医生推广络病学及公司产品。

(2) 循证研究的临床资源组织能力：上市后产品临床再评价和循证研究是中成药创新品种学术营销的有力支撑，而推行大样本临床研究要求组织到足够临床医生资源，公司的学术专家网络是其独有的资源。

(3) 更长远来看，公司及学会推动《络病学》课程在高校的教学将逐渐推开，这是公司及其产品影响力提升的长期推力。

投资建议及评级

我们预计公司12-14年EPS 0.97/1.30/1.70元，扣非后EPS 0.92/1.25/1.65元。根据瑞银VCAM模型得到目标价35.9元（WACC 7.0%），对应12年EPS37倍。考虑到我们预计公司未来两年净利润复合增速32%，以及公司独有的竞争力和长期前景，我们认为目标价合理。首次覆盖给予“买入”评级。（瑞银证券）