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张茉楠:高投资后遗症正侵蚀中国经济

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当前全球都开始步入 “还债期”,发达国家要还“高福利债”,中国等新兴经济体要还“高投资债”,这是过去30年经济透支后的“大调整”。随着“大调整”时期的到来,全球经济会不断经历大大小小的震荡,有的甚至很可能会演变为新的危机。未来中国面临的最大经济风险是什么?在笔者看来,绝非金融风险,而是高度投资依赖风险。

投资何以成为中国经济高速增长的引擎?这与我国长期投资率高,资本利用率低,需要更多的资本注入有很大关系。我们来考察增量资本产出率这一代表资本边际效率的指标。增量资本产出率(ICOR=投资增加量/生产总值增加量之比)表明,当ICOR提高时,增加单位总产出所需要资本增量增大,也就意味着投资的效率下降。笔者计算了中国1978年~2008年这30年的实际ICOR,结果显示,中国增量资本产出率在改革开放之后边际资本产出比率均值为2.56,并在上个世纪80年代中期和90年代初期达到高峰之后,在近5年又呈逐年上升趋势。这表明资本利用率加大,而投资效率成下降态势。

由于投资的宏观收益下降,实现高增长必须依赖更高的投资比率,需要大量资本。而资本低效率的投资不断加大规模,会在短时间内积聚过剩的生产能力。当过剩的生产能力在国内找不到有效需求,就会促使企业加大出口,形成出口导向和资本密集导向的产业结构,经济增长凸显粗放型特征。因此,高投资是中国经济高投入、高消耗、高增长、低效益的“库兹尼茨增长”的内在根源。

然而,高投资不仅造成投资消费失衡,加剧产能过剩,也不可避免地与高风险相伴,“投资-债务-信贷”正在形成一个相互加强的风险循环。如果产能扩张是建立在信用扩张基础上,生产过剩危机就必然会引起非常大的金融风险。近两年投资迅速增长,资金来源主要为银行信贷,导致银行贷款规模急剧扩张,带来银行资本充足率和资产质量下降等一系列问题,同时银行体系的货币创造功能衍生的巨额流动性,也成为滋生房地产资产价格膨胀、通货膨胀和债务膨胀的诱因。

旺盛的投资需求引发了强劲的货币需求。2009年至2010年期间,中国经历了急速的信贷扩张,信贷/GDP比重2009年迅速攀升到了24%,中国总体信贷水平居于全球前列。可见,投资扩张所引致的“信贷膨胀溢出型的通胀”,是金融危机以来中国通胀的主要推手。

此外,当前地方债务风险的背后也是无法遏制的投资冲动。由于对经济增长的膜拜,投资自然对地方政府有极大的激励作用,无论是土地财政还是地方融资平台其最后的去向,都是进行基础设施及相关产业的投资。各地方政府不惜突破规划,过度负债经营。

控制不了政府投资扩张和项目投资冲动,就很难控制银行信贷。目前,包括高速公路、高铁等在建投资项目计划总投资高达50多万亿元。投资的粗放扩张必然导致银行资产负债表膨胀,高速增长的投资贷款,各地方融资平台沉淀的巨额债务,以及通过银信合作流向“表外”的信贷,都可能潜藏较大的不良资产风险。

高投资后遗症正侵蚀中国经济,中国必须摆脱对投资的过度依赖,弱化政府投资倾向,特别是对银行输血的投资体制进行改变。转变经济发展方式已经喊了很多年,现在投资驱动下的中国,是到了作出重大调整的时候了。

(国家信息中心预测部副研究员 张茉楠

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