国药一致：盈利增长大超预期 上调盈利预测
收入增长有所加速，费用率下降，盈利增长大超预期
2012 年一季度公司实现收入42.75 亿，增长21.2%，净利润1.22 亿，增长39.6%，EPS0.42 元，大大超出我们季报前瞻中0.35 元预期。盈利增长超预期原因主要有：1）一季度收入增长相比10、11 年有所加速：分业务板块看，我们预计，商业纯销收入增长超过30%,调拨增长超15%，工业增长约15%；2）受益收入结构优化与费用管控得力，1 季度销售费用率与管理费用率为2.7%、1.8%，同比分别下降0.5 个百分点。
考虑收入增长加速，上调盈利预测
公司1 季度收入增长有所加速，主要是因为商业纯销增长加速，抗生素业务受行业政策负面影响小于预期。我们上调12-14 年EPS 至1.43、1.73、2.06 元（原预测1.33、1.56、1.88 元），增长25%、21%、19%，分别对应预测市盈率15、12、10 倍，对应成长性估值安全，同时医药行业低价招标政策纠偏是大概率，公司运营环境预期向好，维持“增持”评级。
有别于大众的认识
1）两广分销市场空间大，一致市场份额仍有提升空间；2）分销业务毛利率主要取决于品种，直销毛利率高于调拨，通过不断引进新品种，加大直销业务占比，分销毛利率有望维持平稳；3）期间费用率持续下降，主要来源于规模效应体现与企业管理能力提升。
股价上涨的催化剂
1）基药政策转向；2）新品引入进度超预期；3）宏观资金面持续改善，信贷成本下行；4）商业板块营运效率上升。
核心假定的风险
政府对抗菌药持续施加限用政策，未来负面影响仍有可能放大；经营性现金流表现不佳，经营性占款大量增长导致财务负担加重；费用率下降超预期，未来可持续性有一定不确定性。
海螺水泥：业绩下滑43.6% 需求预期有望改善
一季度业绩同比下降43.6%，符合预期
2012年一季度公司实现营业收入88.6亿元，同比下降5%，实现归属母公司净利润12.5 亿元，同比下降43.6%，折合EPS0.24 元，完全符合我们一季报前瞻中的预期0.24 元。一季度公司主营业务毛利率为26.6%，同比回落13,2%。
区域价格回落，成本增加致业绩大幅下滑
公司一季度销量略有增长，自3月中旬以来，随着天气转好，公司出货量明显增加，预计公司一季度水泥熟料销量3300 万吨左右，同比增加约350 万吨。华东传统淡季价格低迷，12 年下游开工速度较为缓慢，华东地区价格继续下跌。一季度华东P.O42.5 水泥均价同比回落72 元/吨，较11 年四季度回落21 元/吨。受价格下跌及成本费用上升影响，预计公司一季度吨水泥毛利为71 元/吨，同比下滑54 元/吨，环比回落31 元/吨，从而导致业绩大幅下滑。
华东价格进入底部区域，二季度旺季来临，需求预期有望改善
自年初以来，江浙沪水泥价格累计下跌已达100 元/吨，较去年同期下降30%，略高于2010年同期水平。目前江苏省多数企业仅是微利或保本，浙江和上海售价虽然略高，但利润并不高，距离成本线也只有一步之遥，华东地区水泥价格已基本进入底部区域。为进一步维护区域价格，山东省自4 月13 日开始停产10 天，江浙及安徽沿江自18 日起也将陆续开始为期10 天左右的停产。尽管二季度华东新增产能释放较多，仅公司在安徽就有4 条生产线投产，但随着旺季来临，加上信贷政策的预调微调，铁路等基建项目有望在二季度实现复工，需求预期有望得到明显改善，供需关系也有望逐季好转。
投资建议及评级
由于华东区域价格回落略低于预期，我们下调公司销售价格由280元至272 元，下调公司12-14年EPS 由1.8/2/2.25 元至1.62/1.84/2.03，由于二季度起区域价格有望企稳，估值具备安全边际，因此维持“买入”评级。
本文来源：网易财经
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王晓易_NE0011
