邵宇:当前正处危机第二阶段 下一步或是欧元解体

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东方证券首席策略师邵宇撰文指出，经济危机的演化路径如同一部完整的三部曲，我们当前正处在第二阶段。

他说，第一阶段是2008年的以美国次债危机为标志的私人部门资产负债表的崩溃，以及迅速的去杠杆过程导致的突然死亡；第二阶段是以欧洲债务危机、美国评级下降、中国地方融资平台(和铁道债务)等为代表的公共部门债务危机凶猛袭来；第三阶段则是泛欧银行业的全面崩溃甚至欧元解体。

以下为原文：

危机三部曲：全球宏观大图景

邵宇

东方证券首席策略师

危机纪年表，我们位于何处？

局势在不断恶化的同时，也正在变得日益明朗，我们正处于危机的第二阶段，并开始向第三阶段推进。危机的整个演化路径就如同是一部完整的三部曲，第一阶段是2008年的以美国次债危机为标志的私人部门资产负债表的崩溃，以及迅速的去杠杆过程导致的突然死亡；危机之后本应该是虚拟财富消散(金融资产价格泡沫破灭)、产能消灭(企业破产、失业和“牛奶倒入河流”去库存)和资本修复的低潮阶段。但各国政府力图避免周期的痛苦，在凯恩斯主义的需求管理指导下，纷纷惊慌失措的动用空前积极的财政和货币政策大力救市。总量刺激，特别是货币刺激对于全球化形成的失衡问题以及根植于各经济体内的多年积累的结构问题帮助有限。于是危机第一波仅仅两三年后，以欧洲债务危机、美国评级下降、中国地方融资平台(和铁道债务)等为代表的公共部门债务危机第二波凶猛袭来，反危机时迅速扩张的公共部门的资产负债表在放缓的经济增长环境下不断遭到各评级机构和市场的质疑，并被对冲基金所攻击，这使得它们在经济增长和去债务杠杆之间更加难以寻找到结合点，进而不断陷于评级下降和国内政治混乱的旋窝中难以自拔。评级机构不是金融恐怖分子，他们只是说出了残酷的真相——全球资本市场的前方有熊一再出没。最新的坏消息是意大利的信用评级又挂了(还有不太给力的QE3变种冲击股权和大宗商品市场)，欧债危机正在从边缘国家过度到核心融化。IMF预测欧洲银行业风险敞口达2000亿欧元，全球银行业则有1.5 万亿的美元要靠借新还旧，这可能在10月触发泛欧银行业的全面崩溃甚至欧元解体，这就是危机的第三阶段——现有货币体系的崩溃。目前的众多救治方案都不过是在拖延危机总爆发的最终时刻，例如全球五大央行——欧洲央行、美联储、英国央行和瑞士央行等，刚刚宣布联手从10月份起向各银行提供三个月期的美元贷款，以支持欧洲银行体系的流动性以避免雷曼的情形再次出现，这就可能把最终审判日推迟到那传说中的2012了。我们此前分析明确指出除非有G7的大型联合救市行动或者新兴经济体的明确支持信号，欧洲主权债务危机和欧洲银行业危机是无法稳定下来的，鉴于日前这两个要素都有一些进展，我们修正对欧洲的极度悲观前景，老欧洲应该还可以再撑一段时间，问题是多久？

货币竞争和联刘抗曹

在发达经济体金融市场和实体经济下滑的趋势中，各个政府还在不断的腾挪。止住欧洲债务危机恶性循环的关键依旧是德国一统欧洲意志的强度和中国的增援力度。德国需要一个弱而不倒的欧元和听话的邻居们，目前这两者都还不能算合意。我们不妨记忆闪回到1985年，广场协议签字的现场，那时美国压迫经济巨人、政治侏儒的日本汇率升值，日元实际汇率一度上升100%。那其实是最新一轮全球货币竞争的开始，欧洲各经济体，特别是德国肯定不寒而栗，当时的政治精英们决定迅速走两条路，一方面寻求两德统一，政治上力图完整，另一方面追求货币联盟和区域一体化，最终统一欧洲货币体系。这就使得德国把强大的制造能力和出口能力隐藏在欧洲整体的贸易平衡下。很多人都说希腊搭上了欧元区强国高信用等级低融资成本的便车，我们说德国则搭上了区域内贸易快速增长和货币低估的便车，这就避免了与美元的直接冲撞。反观日本，则困于历史，始终无法走出区域一体化这关键一步，再加上货币宽松的泡沫和四小龙四小虎的竞争替代，最终落入高收入水平陷阱，经济陷于增长停滞。即便德国的普通民众不理解这其中的关窍，政治精英们不会不明白。但这个年代，决策者都困于民粹和民族的短期压力，可能无法做出明智的决定。无论如何，德国必须马上行动，因为这场闹剧的尺度正在变得越来越无法控制。

另一方面，拥有最大外汇储备的中国无疑是欧元区的“病猪国家”们最好的金主。实际上中国真心上，从来也没有需要过，以后也不会需要别国的债务，不管它是美国、希腊还是意大利。中国也没有兴趣学日本当年那样疯狂地买下洛克菲勒中心，我们最迫切需要的是技术、专利、资源和品牌——别人不让买而已。欧美危机其实就是最好的机会，中国可以增援欧洲和欧元的“马其诺防线”，真正做一次负责任的全球利益攸关方。条件是：承认市场经济地位、开放武器禁运、允许购买核心技术和战略资产，大家心里都很清楚，欧洲只有在被逼疯时，才会答应这些条件，那就让它们疯吧。另一方面，从全球货币竞争的角度来看，一个分崩离析的欧元只会进一步加强已高高在上的美元在国际货币体系中的话语权，形成美联储一手遮天和美元水淹七军的局面。联刘抗曹，援驰欧洲，维持货币竞争格局均势，直到自己做大，正是符合中国自身利益，在国际货币竞争布局中合纵连横的必然选择。所以中国应该在控制连带损失的同时，积极布局资源获取，以及国际经济和货币格局(例如建设香港、伦敦、新加坡离岸中心)。在合适的时机，例如法国和意大利等来“跪求”时，该出手时就出手，别重蹈当年收购力拓失败的滑铁卢。现在正是用较低成本介入欧洲债务和资源的有利时机，这一战略举措，必将最大化中国国家利益和未来30年的持续成长空间。市场很清楚，即便包括中国在内的金砖国家也不可能完全顶起整个摇摇欲坠的欧洲多米诺骨牌债务体系，但也许只要用一点点巧劲扶住关键的那块就可以了(再让核心国家“驯服”和支持边缘国家)，它也许是西班牙也可能是意大利(更可能是EFSF)，但绝不会是希腊。

中国的逻辑

全球化以来，世界因美元的指挥棒划分为三个世界——消费国、资源国和生产国。消费国位于食物链顶端，印钞机就是救世主，消费主义大行其道，don’t worry, be happy，反正债多人不愁；资源国，例如中东拉美石油国，其实就是美元的殖民地，无产业基础，无权购买美国的生产性资产，富有而独裁，这些国家正在经历政治动荡和地缘混乱；生产国，特别是东亚新兴经济体，辛辛苦苦血汗工厂完成资本积累，养活消费国，在不断贬值的储备货币和日益高企的资源价格下，发展空间不断被挤压。多年以来，由于这种“分工”结构和中国的生产国地位，从某种意义上来说，中国中央银行就相当于美联储的一个大货币储备区分行，主要资产是由于外汇占款再投资获取的美国财政部债券，货币政策多年被劫持。在流动性的反复冲刷下，经历一次又一次的剧烈波动，腾挪的空间也日渐蹙狭。在各自严重的路径依赖和政治经济惯性下，三个世界的转型都谈何容易。

正是当下面临的全球性大危机，才是变革的最佳时间窗口，中国及其民众在这场全球化游戏中，一直生存在“hard”模式下，这使得我们筹码最多，弹性更大。我们乐观地深信中国增长的故事不会戛然而止，要做的是扬弃而不是抛弃GDP锦标赛，我们需要一个地方竞争的升级版本。在减速过弯，以质量换速度的前提下，逐渐换装新的三驾马车发动机——以深度城市化替代传统城市化，以超级城市群的建设为抓手，解决困扰多时的城乡一体化和现代化巨型城市运营管理问题；以人民币国际化替换一般贸易出口，即在人民币国际化方向下，在巨额外汇储备的保驾护航下，向亚太和其他地区输入工程、服务、商品、资本和货币；以大消费和消费升级替换消费不足。在更新了的投资、出口、消费三架马车的基础上重启系统，这将是一个中长期可持续的向上趋势。目前资本市场的困境不过是中国卡在新老经济(通货膨胀刚开始下降，高位盘整，实体经济速度放缓，企业利润下降)和政治(政府换届)周期上最突出的体现。是需要一些时间和耐心，我们预期在参赛运动员替换完毕以后，中国经济会在明年夏季前重新回到增长轨道。这个过程也为全球投资者提供了足够的蓄势空间和介入机会。金钱永不眠，只有能像巴菲特那样捕获成长看中国，像索罗斯那样对冲周期来看世界，才有机会赢。