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中兴商业:绩低于预期,新中兴短期内仍需培育

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简评和投资建议。


公司新中兴商业大厦已于2010年9月28日开业,2011年一季度已是全部整体开业,但季度收入和利润增长较大幅度低于预期。从公司公告的报表上看,主要原因是中兴商业大厦三期开业后,虽然面积翻倍,但短期内仍需培育,收入增长略低于预期,而对公司整体毛利率略有拉低。


一季度公司营业总收入9.98亿元,同比2010年一季度8.06亿元收入,仅增长23.86%。考虑母公司报表,2011年一季度8.99亿元收入较去年同期增加1.72亿元,简单假设公司原一二期及其他业务(超市)均没有增长,则三期一季度贡献收入1.72亿元,占我们全年收入假设的20.24%,略低于预期。显示公司三期开业后,虽然百货经营面积接近翻倍(在原有6.6万平米基础上新增约5万平米),但由于对品牌、楼层布局等的较大幅度调整,以及目标消费群体的拓展需要一定时间的培育。但我们认为公司新中兴大厦的收入将有望逐季提升。


一季度公司综合毛利率17.89%,较去年同期的18.42%减少0.53个百分点,我们推测,主要三期培育期扣点率相对原一二期低,以及打折促销所致。


一季度公司销售费用1922万元,同比增加463万元,销售费用率为1.92%,同比增加0.11个百分点,主要由于本期业务宣传费、广告费增加。管理费用9999万元,同比增加1057万元,管理费用率10.02%,同比减少1.08个百分点,从费用率角度看控制较好,主要由于公司增加了经营面积和收入,但计入管理费用的人工成本及其他费用增加较少。一季度财务费用606万元,同比增加335万元,主要由于刷卡消费手续费增加。整体看公司一季度期间费用率为12.55%,同比减少0.69个百分点。


另外,值得注意的是公司一季度营业税金及附加为1014万元,同比增加了675万元,营业税率也由2010年一季度的0.42%大幅增加0.6个百分点至本季度的1.02%,我们尚不清楚其中的费用增加项(根据公司2010年报的解释,当年营业税增加主要由于新增城建税、教育费及附加等所致,我们从表1中可以发现,2010年四季度、2011年一季度这一比例从前些年的不到0.5%,分别上升到0.79%,1.02%)。


维持对中兴商业投资逻辑的判断。


(A)公司资产质量优良,现经营的中兴商业大厦一、二期项目占据沈阳太原街核心商圈的黄金地段,经过过去数年积极的经营结构调整和品牌优化,在当地的优势地位日渐强化。


(B)包含三期的新中兴的开业,百货经营面积在原6.6万平米的基础上,新增接近6万平米的面积,且凭借与一、二期项目相连接的协同经营效应,将能从2011年开始为公司贡献增量利润。包含三期开业后的业绩高增长仍是对该公司投资的较大关注点。


(C)在公司股权关系理顺后,我们预期公司在管理提升、费用节约以及三期之后的外延扩张上将有较大的发挥空间,公司业绩在2011年的大幅增长之后,未来也有可持续增长的驱动力,并不排除有外延增长的可能。


维持盈利预测。预测公司2011-2013年EPS分别为0.68元(从公司一季报提供的信息看对11年预期显得偏乐观,由于一季报无需审计,对营业税及附加占收入比重增加的原因我们也尚需继续跟踪)、0.88元和1.03元,对应增速为187.01%、29.28%和16.59%,维持目标价17.10元的目标价(按2011年业绩的25倍PE),买入评级。


风险与不确定性。三期培育期较长,导致利润未能在2011年有效释放。

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