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中兴商业:11年三期全年贡献业绩有望大幅增长

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年报概述。中兴商业2011年3月22日发布2010年报,公司实现营业收入24.44亿元,同比下降7.49%;实现利润总额8718万元,同比下降29.75%;实现归属于上市公司股东的净利润6641万元,同比下降27.63%;2010年公司摊薄每股收益为0.238元,加权净资产收益率为6.73%,公司2010年归属于上市公司股东的每股净资产为3.61元。此外,公司报告期每股经营性现金流0.99元,较2009年增长7.61%,每股经营现金流与每股收益的比值为4.16,高于行业平均水平。


公司2010年分配预案:拟以报告期末公司总股本27901万股为基数,向全体股东按每10股派发现金股利1.0元(含税)。


简评和投资建议。


公司2010年6641万元净利润(对应净利润下滑27.63%)和0.238元的EPS低于我们之前0.28元的预期。主要在于公司四季度新中兴开业后7.84亿元的收入低于预期(我们此前预期在10亿元左右,其中有部分收入由于9月24日开业后促销活动转移到三季度内计入)。我们判断新中兴开业后面积接近翻倍,对品牌、楼层布局等的较大幅度调整在短期内仍需培育。


(1)2010年营业收入同比下降7.49%。主要由于为了新中兴(一、二、三期)在9月底开业,公司在三季度内(6月中下旬至9月23日)将主力门店(一、二期)停业并与三期进行整体装修改造和品牌统一调整布局,停业期间收入大幅减少,导致三季度收入仅为2.74亿元,同比下降56.66%。


新中兴大厦2010年9月24日试营业,并且开始进行较大规模的促销活动,我们测算三季度2.74亿收入中有约1.4亿左右为新中兴商业大厦贡献。2010年四季度收入为7.84亿元,较2009年同期增加9027万元。因此我们测算三期项目开业后一个季度左右时间,新增贡献收入在2亿元以上,基于外延贡献,四季度销售增速已明显回升至13.02%。


(2)2010年毛利率为18.50%,同比提升0.42个百分点,其中主要为四季度毛利率提升贡献。公司2010年一至四季度毛利率分别为18.42%、18.58%、15.98%和19.39%,前两季度毛利率保持稳定,三季度由于停业,原中兴一二期仅一楼的国际名品营业,毛利率较低,单季度毛利率同比减少1.76个百分点。而四季度公司毛利率同比提升1.8个百分点,我们判断主要是新中兴重开业后,百货收入占比总收入大幅增加,对单季度综合毛利率有较大的提升作用。


(3)2010年期间费用为3.6亿元,较2009年增加2547万元,增幅为7.72%,主要为新开业三期项目的开办费、折旧摊销和相应的广告宣传费增加等。从季度拆分看,费用增加主要发生在四季度,单季度增加额为2071万元。但由于公司三季度停业,收入大幅减少,同时中兴商业大厦仍会继续产生折旧摊销、人工等刚性费用,所以导致公司全年费用率为14.71%,同比增加2.07个百分点。


另外,从公司2010年报中可看到,公司职工人数为2654人,较2009年的2859人减少205人。离退休人员826人,较2009年的773人,略增加53人。从人工成本角度,计入销售和管理费用的总人工成本为16737万元,同比增长9.96%,考虑到工资水平的自然增长,公司人工成本控制良好。


(4)2010年营业外收支为849万元,较2009年同比增加1600万元。其中营业外收入为1202万元,主要收到赔偿款收入700万元,收到政府节能专项资金、停车项目用地扶持资金等财政补贴收入136万元,以及其他收入362万元等。


维持对中兴商业投资逻辑的判断。


(A)公司资产质量优良,现经营的中兴商业大厦一、二期项目占据沈阳太原街核心商圈的黄金地段,经过过去数年积极的经营结构调整和品牌优化,在当地的优势地位日渐强化。


(B)包含三期的新中兴的开业,百货经营面积在原6.6万平米的基础上,新增接近6万平米的面积,且凭借与一、二期项目相连接的协同经营效应,以及不增加员工成本的费用节约,将能从2011年开始为公司贡献较大的增量利润。包含三期开业后的业绩高增长仍是对该公司投资的较大看点。


(C)在公司股权关系理顺后,我们预期公司在管理提升、费用节约以及三期之后的外延扩张上将有较大的发挥空间,公司业绩在2011年的大幅增长之后,未来也有可持续增长的驱动力,并不排除有外延增长的可能。


调整盈利预测。我们根据公司2010年报所反映的2010年四季度收入情况,略调低了我们对公司三期项目2011年的收入预测至8.5亿元(较此前预测下调了约6000万收入),2011年收入预测为38.29亿元,同比增长56.67%。同时由于新中兴大厦开业后,毛利率较高的百货收入占比提高,调高2011年毛利率预测18.52%(较此前调高0.38个百分点)。综合预测公司2011-2013年EPS分别为0.68元、0.88元和1.03元(维持不变),对应增速为187.01%、29.28%和16.59%,维持17.10元的目标价(按2011年业绩的25倍PE),买入评级。


风险与不确定性。三期培育期较长,导致利润未能在2011年有效释放。

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