三无公司在纽交所招股 拷问中国新股发行制度

证券市场周刊

无专利、无商标、无核心资产的"三无公司"在纽交所招股，中国资本市场一片哗然。经过层层审核依然频繁爆出业绩造假丑闻的中国资本市场，不应该坐当嘲笑者，发行制度应该改革了。

一家中国境内的美国公司在无专利、无商标、无核心资产保护，与经销商和员工都没有签订合同，并且公司只有两名研发人员的情况下，宣布公司将在纽交所上市。公布这份"史上最牛招股书"的主角是辽宁生生生物技术有限公司(下称生生生物)。

生生生物于1月7日向美国证监会提交了上市申请，代码为CFG，计划在纽交所发行400万股。2月22日，生生生物下调发行价，最新发行价格区间为3.5-4美元，拟融资1500万美元。生生生物招股书一公布，资本市场一片哗然，三无成为嘲笑者的把柄。

最牛的招股书到底是笑料？还是中国资本市场的榜样？生生生物的美国之举，让中国创业者为之雀跃。投资者可以嘲笑它，但是更应该反思中国的发行制度。监管层一位官员提醒，中国的创业板审核严格，上市后问题不断，美国投资者却看好诚信、透明、有成长前景的三无公司，生生生物的招股是在拷问中国股票发行制度。

美国股市的中国亏损大兵

生生生物的招股书通过了美国证监会的审核，这家被嘲笑的三无公司能向美国挑剔的投资者招股，事实上并非一无是处。

招股书显示，生生生物保持着非常高的毛利率。2008年，生生生物的毛利率已经高达52.9%，而进入2009年毛利率进一步上升至73.1%，2010年前九个月，毛利率达到78.6%。

生生生物在任何知识产权、销售渠道以及人力资源都不健全的情况下，毛利率不断地攀升，并且能够在美国资本市场大胆公开自己的家底，足以说明这家公司的股东们有说真话的勇气，以及对未来的信心。上述监管者认为，生生生物的股东及管理层希望通过自己的诚实，让市场关注他的真实成长性以及对未来发展的信心，而非这个公司的形式。

在美国资本市场，生生生物并非是第一家令中国投资者吃惊的公司。因为在中国无论是主板、中小板还是创业板，一家公司没有盈利记录的话，是不可能向证监会提交上市申请的，即便提交了也会石沉大海。但是有一大批的中国亏损企业在美国却成了香饽饽。

2004年到2007年，有23家中国企业在纽交所上市，9家不能满足"3年连续盈利"要求，其中中芯国际、海王星辰连续3年亏损。这4年中，有34家中国企业在纳斯达克上市，有21家不能满足"3年连续盈利"要求，其中携程网、完美时空2家企业连续3年亏损。

本刊统计发现，在2004年到2007年的4年中赴美上市的57家中国企业中，江西赛维、华视传媒、航美传媒等数家企业经营期限少于3年。其中，位于江西省新余市的江西赛维主营业务是太阳能上游产业多晶硅研发与制造，该企业成立仅一年就成功地在纽交所上市。

到了2010年，中国公司赴美国IPO在数量上创出历史新高，全年共有34家中国公司到美国主要交易所上市，而且有1/4的企业都在亏损状态，优酷网(YOKU)就是典型代表。

优酷网(YOKU)在2007年、2008年、2009年的净亏损分别为人民币8970万元、2.045亿元、1.823亿元。这样的财务状况如果是在国内A股上市是绝对不可能的。但是，到美国上市却很成功，据纽交所统计的资料显示，优酷网上市首日股价创下了2005年百度上市之后，5年以来全美国IPO最佳表现。按市值计算，优酷网市值更是一举超过老牌互联网公司搜狐和盛大，仅次于腾讯、百度、阿里巴巴、网易及新浪，而位居第六。两种制度下企业发展通道的天壤之别可见一斑。

拷问中国新股发行制度

生生生物上中国创业板那是天方夜谭，它却选择了纽交所，正在奔向资本市场。经过严格审核，有严格公司盈利记录要求的创业板，却在经过层层审核后不断爆出业绩造假、股东内乱等丑闻。上述监管官员认为，中国的新股发行制度应该进一步改革，注册制将是资本市场发展的必然。

目前，中国股票发行制度实行的审核制，证券主管部门对证券发行既要进行形式审查，又要进行实质审查，除审查发行人所提交文件的真实性、完全性外，还要审查拟发行证券是否符合法律、法规规定的实质要件。根据2006年修订后《公司法》和《证券法》的规定(见表)，没有良好的组织构架、持续的盈利纪录、完整的财务制度以及一定的企业规模，上市简直是天方夜谭。

由于中国证券交易所依附于政府，股票发行制度不仅体现了政府对企业的实质性要求，政府严格控制了发行市场。现行的发行制度成为了政府调控市场供求，从而调控股票价格的重要手段，导致发行制度无法按照发行市场自身规律运作。

大批中国企业要争先恐后去美国上市，因为国内市场看得见、看不见的上市门槛太高。在看得见的部分，监管部门对主板、中小板、创业板设定了一套详尽的盈利、增长硬指标，构成入市高门槛的主体。尤其是创业板，硬指标的严厉程度远超国外。事实上，创业板这样经过严格审核的上市公司，依然出现业绩造假的丑闻。

一位交易所官员认为，严格的审核可以在很大程度上替投资者把关，将没有前途的公司筛掉。但是，创业板尽管审核严格，依然问题不断的诱因是，一旦企业像生生生物那样说实话，在中国资本市场就会失去融资机会，所以部分急需募集资金的企业为了达到目的，不惜进行业绩包装来糊弄投资者。当然，在看不见的部分，等待审批的机会成本太高。

审核严格的中国上市公司至今融资渠道单一，而纽交所等平台提供层次丰富多种多样的融资工具，方便企业募集后续发展的资金。相比之下，A股市场的再融资门槛较高，有连续三年盈利的硬指标。创业板再融资管理办法目前仍未出台，但鉴于创业板超募严重，监管层似乎倾向于给创业板再融资门槛再加码。创业阶段的公司特点就是高增长、高负债、盈利不多、资金胃口极大，高门槛等于瘫痪了创业板市场的再融资功能。

相比中国，美国实行的是更加成熟的股票发行注册制度。注册制是指证券主管机关对证券发行人发行有价证券不作实质性限制，发行人只需要在发行证券时全面、准确、完整地将有关判断证券性质、投资价值的重要信息和材料充分披露，经过发行审核机关认可就可以发行的证券发行审核制度。因此，相对于我国实行的审核制，注册制具有突出的特点和典型的优越性：

第一，形式审查，限制较少。审核制的标准一般由审批部门(中国证监会)进行规定，并且证券的发行必须符合证券管理机构制定的若干适于发行的实质条件。这种看似公平标准的条款往往忽略了企业的特性。而注册制要求审核的内容和标准主要是企业将自己真实、标准、完整的信息按照规定如实披露，最重要的要求是对信息披露义务的要求。这使得不同的发行人，根据自己的情况完全真实公开信息即可注册申请发行。

第二，机会均等，市场选择。美国的发行注册制以审核公开说明书内容为前提和核心。发行注册制将所有申请发行者的申请置于同等条件下，发行人只要保证自己的信息充分、完整、真实就可以获准发行，对于发行者的发行规模、发行人的盈利预测等不作硬性规定。

类似生生生物(CFG)这类公司，这种制度对于目前没有利润或利润状况并不良好而未来有成长性的企业来说，提供了筹集资金的机会。无论是NSDQ、还是主板市场，都给公司提供了退出途径，一切都由市场的投资者来选择。但在中国股市，股票上市发行难，退市更难。例如：2004年就被暂停上市的深交所上市公司ST中辽(现名：万方地产(8.52,0.00,0.00%)，股票代码000638.SZ)在雪藏5年之后于2009年6月5日奇迹般恢复上市，当日最大涨幅高达742.29%。以ST中辽为首的这批ST股，不仅退不了市，还不断地创造中国股市的神话。

第三，审核程序简化，审核效率较高。一般来说，美国发行证券的注册要经过提交注册报告书、等待期以及生效期三个阶段。但每一个阶段都有期限规定，当法定期限到了之后，监管部门未提出异议，则注册登记自动生效。由于不用进行实质性审查，审核机构主要从形式上和信息披露的真实性上进行审查，使得审查工作可以快速完成，这一方面减少了审查工作量，另一方面可以让企业赢得更多时间和机会，尽快完成筹集资金的工作，从而抓住商机，使企业不会因为遥遥无期的等待而浪费财力和人力，提高了资本利用效率。

有学者指出，注册制所表现出来的价值观念反映了市场经济的自由性和政府管理的效率性。在这一制度下，发行者只要符合法律公开原则，即使是无价值的证券也可以进入市场；投资者自行判断证券的价值，承担风险与损失；政府不再介入企业的选拨工作，而改由券商推荐。由于注册制体现的是一种更为市场化的理念和方式，与审核制相比更能体现证券市场要求公开、公平、公正和效率的原则，因而代表着一种更高级的发行监管方式。