刘纪鹏：中国应该施行积极的股市政策

嘉宾在进行圆桌讨论

网易财经1月12日讯 中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏今天表示，如果能让积极的股市政策登上全国经济会议的大雅之堂，融资总额就是有两条腿，银行和股市，信息公开透明是资本市场的首要原则，财富分配，所以最好能够公开，在这个背景下，我相信只要能提出积极的股市政策这一点，我们紧缩周期下的资本市场就大有希望。

刘纪鹏是在2011网易经济学家年会(NAEC)上做出上述表示的。

刘纪鹏表示，严格地说，中国现在处在一个非常难得的战略机遇期，原因是美，欧，日，实际在衰退过程中虽然出现了一定的复苏，但是在货币危机刚刚开始见效的时候，财政危机又发生了。从中国来看，在这样的背景下，我们的宏观经济应该仍然可以说是世界经济沙漠中的一个绿洲，美国虽有复苏迹象，但是和中国的强劲势头相比，我们处于一个非常好的战略机遇期，所以宏观经济上的这种优势仍将继续保持。

“中国确实遇到了一个最严峻的问题，就是中国政策市场经济，政策资本市场背景下，我们是否能够把握住这样一个机遇，因此，决定2011年中国资本市场走势的关键是政策，而政策对了头，我想我们就是要把资本市场做大做强，这是我们把握国际战略机遇期的首要问题。”刘纪鹏称。

刘纪鹏认为，这一轮紧缩周期的背景下，在2011年要实现较高的直接融资额，它必须要追求积极的股市政策为前提，这个融资规模一定要有积极的政策伴随，如果能让积极的股市政策登上全国经济会议的大雅之堂，融资总额就是有两条腿，银行和股市，我相信只要能提出积极的股市政策这一点，我们紧缩周期下的资本市场就大有希望。

以下是圆桌讨论实录：

主持人：尊敬的各位来宾，下午好，欢迎来到2011年网易经济学家年会。这是论坛五，我们的主题是紧缩周期下的资本市场。中国经济回暖已经成为实施了，在这种情况下，此前的几度货币宽松政策已经成为一个理由。央行此前已经决定退出这样的宽松，包括此前的两次加息，现在回到货币政策的情况下，2011年我们将迎来怎么样的资本市场。我们这场论坛特别邀请到了北京大学光华管理学院教授、金融与证券研究中心主任曹凤岐，中国人民大学财政金融学院副院长刘纪鹏， 摩根史丹利执行懂事兼大中华区首席经济师王庆，中国人民大学财政金融学院副院长吴晓求，以及国泰君安总经济师、首席经济学家李迅雷，有请各位嘉宾上场。

李迅雷：很荣幸主持这个座谈，前面主持人介绍的时候有一定的误差，吴晓求老师他是人民大学的校长助理，我们今天这个主题是紧缩周期下的资本市场，大家也清楚，在座的这些专家都是非常著名的，资深的经济学家，经济学家来谈资本市场，他的视角跟纯粹做策略的是有一定的差异性，究竟他们怎么看资本市场，从宏观角度，从体制改革的角度，从经济可持续增长角度，经济发展方式转变的角度都可以谈，我想为了让这个论坛交流充分，我想先请各位亮一下自己的观点，首先请曹凤岐老师。

曹凤岐：今年的资本市场实际上说穿了，应该这样看，我个人观点叫做不十分乐观，当然也不悲观。或者说在某种程度上谨慎乐观，这是我总的一个观点。

说不十分乐观的原因在于确实是宏观调控政策的问题，货币政策转向，那么现在2011年最主要的任务我们要控制物价，这是一个。另外09到10年我们的货币投放太多了，09投了9.5万亿，10年原来说是7.5万亿，现在大概是7.95万亿，将近8万亿。实际上流动性非常充分，在这种情况下，货币政策转向甚至收紧这是必然的。上半年如果说物价还控制不住，加息的手段和其他数量经济的手段还是要有的，在这种情况下，应该说对股市是有不利影响的，所以说从这一点来看，从宏观经济形势来看对股市影响并不是很有利，所以我并不是很乐观。

但是我也不很悲观，有几个理由。第一，我前几天从资本论坛上讲了，中国的股市和经济周期并不是完全同步的，2001年到2005年，那几年我们的经济增长非常好，但是我们恰恰4年多的熊市，2007年从上半年开始就紧缩了，但是07年我们达到了历史最高点，6124点，08年7月份就开始放货币，9月份已经放得很厉害了，但是我们08年11月份我们最低点达到1664，实际上可能有点反周期，为什么这样说呢？比如说去年，09年我们经济没有恢复的时候，我们的股市还是不错的，09年最高达到3400，2010年不错，但是我认为2010年的股市走得并不好。那么2011年总体来说是比较紧张，但是对股市不利的影响，在这种情况下，这一块我还是相信的，所以从这个角度来说，我认为还是有机会的。第二，我们看股市不要完全看这一块的宏观的影响，最关键的问题是看企业业绩，现在可能快公布年报了，从总体上来看，大多数的企业业绩还是不错的，企业的业绩是股市的基础，所以说如果我们很多企业都比较好的话，也可能会出现所谓的业绩股，所以整体来看是这样。第三，大家对股市要有信心，如果没有信心，那就不行了，所以大家老说今年的紧缩，资金会非常紧张，所以我有一句话说，中国的股市从来不缺资金，缺的是信心，如果我们有信心了，那么我们的资金就会回来，所以从整个来看，我个人观点认为，今年总体的股市振荡的行情，但是在这当中也有机会，另外很多企业的业绩很好，所以大家可能在振荡中有投资的机会，还是有赚钱的机会。

王庆：曹老师讲的非常全，一些观点总体上来讲我是比较认同。由于我们这个工作的性质，所以我想跟大家谈谈我最近跟一些海内外投资者交流他们的看法，然后谈谈我自己的看法。

我12月份在美国做投资，同时之后又在国内拜访了一部分A股的机构投资者，我发现有这样一个特点，首先大家对谈到中国宏观经济基本上不谈经济增长了，这个跟以前是不一样的，所以这一定意义上反应的是经过08，09，10年的危机过程，对中国来讲是一个压力测试，从一定程度上讲，中国是及格了，所以大家也不讲不良资产等等这些极端后果的现象。那么海外投资者没有非常非常乐观的，总体来讲是比较谨慎，但是像曹老师讲的，的确是没有见到非常非常乐观的，很多在09年，10年很多，所以谨慎。但是当我在北京、上海见一些A股的基金经理的时候，大家也偏谨慎，但是有相当一部分人还是比较乐观，主要对于通货膨胀的判断，海外投资者对于通货膨胀的判断认为是个问题，尤其带来的政策环境不确定也是个问题，那么我们境内投资者也是类似的观点，但是有相当一部分人认为通胀恐怕没有大家想象的那么严重，甚至有一部分投资者认为，2011年通胀会下行，如果持有这样的观点，资本市场应该是非常利好的，因为这样的情况下政策紧缩不会太激进。但是海外投资者在关于对于中国通胀的判断却没有这么乐观，部分原因我觉得反应了他们在对中国通胀的问题，把它放在一个全球背景下来看，使他们产生对通胀的忧虑，实际上当这场危机下来以后，各个央行都印钞票，刺激经济，结局很多人都这样认为。那么由此看来如果接触这个结论的话，通胀一定是经济增长比较快的先出现，逐渐在全球蔓延的过程，现在通胀中国，印度以及其他的市场是不是结局的开始，尤其考虑到美国奥巴马政府宣布延续布什政府的减税政策，按这是一个很大的调整，在这个基础上美国经济在2011年将会表现得非常强劲，这种情况下，大宗商品在2010年现在开始上行，这样的情况下，全球经济的复苏过程，2011年将不仅仅是新兴市场的复苏，而是发达国家的复苏，这样对大宗商品的上行压力也很大。所以在这样的背景下，中国的通胀除了货币因素以外还有全球的背景，所以就很容易理解中国的通胀，也很容易接受。所以这样的情况下，如果对通胀担心的话，自然就会对政策担心，从资本市场来讲，在通胀上行和政策收紧的过程中，很难有重复的。所以PE重估的话，市场要表现好的话，一定要盈利要超过。就是要看盈利，尤其在紧缩的环境下有多大空间，我是这样看的，不会太大。所以我觉得在上半年这样一个紧锁的环境下，我们预测通胀逐渐上行的环境下，真正的恐怕要等到政策转向的时候，可能在二季度或者年中出现的可能性比较大。最后，通胀，很多人认为中国通胀是可控的，我完全同意。但是任何国家的通胀都是可控的，只要政府愿意付出这个代价，所以通胀可控这个结论，通胀控制住之后，可能有些代价，经济增长，资本增长的影响。目前我观察的中国通胀没有自我实现软着陆的时候，就两种情况，一种是严厉的紧缩造成的通胀下行，另一种情况就是外部很大的冲击，所以如果通胀要下来，那么我们恐怕还要见到这些事情的发生，现在我们还没有看到。

李迅雷：货币政策对资本市场带来的负面影响也是比较显著的，也有一句话叫通胀不流逝。接下来我们请政法大学的刘纪鹏教授，谈一下他对资本市场的认识，我想经历了20年，对中国资本市场的见证者。

刘纪鹏：问候大家下午好！今天网易财经组织的论坛题目是紧缩周期下的资本市场，我想这个问题可能不仅要看到中国对政策环境，也要看到我们现在所处的国际环境，严格地说，中国现在处在一个非常难得的战略机遇期，原因是美，欧，日，实际在衰退过程中虽然出现了一定的复苏，但是在货币危机刚刚开始见效的时候，财政危机又发生了。从中国来看，在这样的背景下，我们的宏观经济应该仍然可以说是世界经济沙漠中的一个绿洲，美国虽有复苏迹象，但是和中国的强劲势头相比，我们处于一个非常好的战略机遇期，所以宏观经济上的这种优势仍将继续保持。

从微观上，企业或者上市公司的效益和质量也在稳步地提高，而这两个因素应该说是我们资本市场保持健康向上的基石，但是如果说这是国际一般规律的话，在中国确实遇到了一个最严峻的问题，就是中国政策市场经济，政策资本市场背景下，是否能够把握住这样一个机遇，因此，决定2011年中国资本市场走势的关键是政策，而政策对了头，我想我们就是要把资本市场做大做强，这是我们把握国际战略机遇期的首要问题。

而从这个背景下，我们再看政策，也就引出了紧缩周期背景下的资本市场，那么这个紧缩周期我们要分析到它有几个重要特征。第一，我想是货币政策问题，第二是通货膨胀问题，第三是人民币的升值问题，所以这一论的紧缩周期，这三个特征是非常重要的。首先看货币政策，实际上从西方到中国谈货币政策，谈到紧缩，通胀是指银行的信贷，不管大家谈银行信贷的规模，刚才谈到去年搞到7.95万亿是积极的，今年要搞稳健的，但是中国的总量在这个时期里面，我们虽然面临钱多，但是中国又不同于日本，也不同于现在成熟的欧美发达国家，我们同样有项目，我们把它称作面的话，央行的钱是水，所以通过资本市场的面，水面结合，就能够化解流动性的问题，又解决资金问题，所以两个难题分别孤立地看就是一个难题，如果结合在一起就是一个优势，但是这一点对货币政策或者证券监管部门是否看到了，这是关键，因此我始终在提，如果从银行系统信贷角度看，我们好像今年要仅作，但是从中国今天央行已经成为世界第一大央行，我们四季度外汇储备又增加2000亿美金，你那边绿票子进来这边就得印红票子，在这种情况下我们钱多的问题，即便09年，10年，我们积极的货币政策下，我们的存贷差仍然是65%左右，也就是说你存款仍然大于贷款20万亿以上，我印象里，今年上半年我们贷款余额40万亿左右，存款余额是65万亿，所以钱这么多到那里去，这里面就要看到我们通过货币政策之外的资金，为什么不能登上中国货币政策的大雅之堂。所以应该说资本市场应该是货币政策紧缩下的一个重要补充手段，也就是说应该提出积极的股市政策相对应，直接融资提出来自然会转变增长方式，花自己的钱和银行受指令性贷款绝对不一样。所以资本市场在货币政策，如果整个政策能够提出宽松的财政政策，减税，稳健的货币政策控制风险，积极的股市政策，把直接融资搞上来，我们现在直接融资占整个融资总额比例就百分之十几，如果我们能达到发达国家的水平，达到30%，我们可以看到，2011年的政策应该是很令人可喜的，外部环境好，你那儿弱，我这儿正好是机遇，我们有100万人以上的城市将近700多，我们一切的市场，一切城市设施基础项目就是在现在才能做起来，所以在这种背景下，紧缩下的资本市场要看怎么理解，要看我们能不能打破传统货币政策的理念，提出积极的股市政策，因此，对教育者的教育是紧缩背景下我们看待资本市场的关键。因为宏观和微观经济面都具备良好向上的势头，当然这个我始终在说，中国的市盈率，我们银行世界四大都在中国，现在市盈率水平都不到10倍，最低的也在中国，别老看创业板，其实我们的直接融资能力，我们的价值投资已经很有价值了。

第二点就是通货膨胀，刚才王庆其实破这个题了，我认为5%以下的通胀是良性的，必须在通胀下，人们的钱到底往哪儿去，在你的这种背景下，存钱0.25的加息政策能解决问题吗？像有些人提的，加到5%，现在已经是美国、日本基准利率的11倍了，我们不是商品拉动的，成本推动，是票子印多了，你印这么多的票子，我们央行三季度总资产是3.8万亿美金，美联储9月底刚刚突破2万亿的总资产，所以在货币这一头解决通胀问题。外汇政策采用宽出严进，化汇为产，买他的外债变成支持国内大宗商品的建设。这三个月我们800亿美金没有了，所以站在世界的角度，站在美国朋友的角度，他们未必是欺负我们。

第三个升值问题，美元的大趋势无法扭转，它的财政负担太重了，美国人讲了我究竟要搞几次量化宽松，我们只知道今年6月底把第二次的6000亿发完，美联储印票子，买国债，不知道还要有几次，所以在这种背景下，中国货币战争必须要看到，你是价值洼地，这么高的增长势头，你有这么大的市场规模，钱不到你这儿到哪儿去，还有利差，另外还有这么好的投资架子，所以这些钱到哪儿去，所以在这样的背景下，我们讨论这一论紧缩周期下的资本市场，实际上对中国资本市场的崛起，在2011年实现较高的直接融资额，它必须要追求积极的股市政策为前提，这个融资规模要告诉大家，这个规模一定要有积极的政策伴随，如果能让积极的股市政策登上全国经济会议的大雅之堂，融资总额就是有两条腿，银行和股市，信息公开透明是资本市场的首要原则，不要背后几个人知道，财富分配，所以最好能够公开，在这个背景下，我相信只要能提出积极的股市政策这一点，我们紧缩周期下的资本市场就大有希望。谢谢大家！