曹凤岐：应加强资本市场投资工具创新

嘉宾在进行圆桌讨论

网易财经1月12日讯曹凤岐北京大学光华管理学院教授、金融与证券研究中心主任曹凤岐今天表示，应加强资本市场的创新。

曹凤岐是在2011网易经济学家年会(NAEC)上做出上述表示。

曹凤岐表示，现阶段我们的投资工具太少，完全是储蓄，债权，股票，中国资本市场一说就是股市，一说股市就是二级市场，实际投资应该是广泛的，现在我们很多工具不发达，债权，理财产品，基金，公募，私募，老百姓是很难进，所以还需进行投资工具的市场创新。

以下是圆桌讨论实录

主持人：尊敬的各位来宾，下午好，欢迎来到2011年网易经济学家年会。这是论坛五，我们的主题是紧缩周期下的资本市场。中国经济回暖已经成为实施了，在这种情况下，此前的几度货币宽松政策已经成为一个理由。央行此前已经决定退出这样的宽松，包括此前的两次加息，现在回到货币政策的情况下，2011年我们将迎来怎么样的资本市场。我们这场论坛特别邀请到了北京大学光华管理学院教授、金融与证券研究中心主任曹凤岐，中国人民大学财政金融学院副院长刘纪鹏(博客)(博客)， 摩根史丹利执行懂事兼大中华区首席经济师王庆，中国人民大学财政金融学院副院长吴晓求，以及国泰君安总经济师、首席经济学家李迅雷，有请各位嘉宾上场。

李迅雷：很荣幸主持这个座谈，前面主持人介绍的时候有一定的误差，吴晓求老师他是人民大学的校长助理，我们今天这个主题是紧缩周期下的资本市场，大家也清楚，在座的这些专家都是非常著名的，资深的经济学家，经济学家来谈资本市场，他的视角跟纯粹做策略的是有一定的差异性，究竟他们怎么看资本市场，从宏观角度，从体制改革的角度，从经济可持续增长角度，经济发展方式转变的角度都可以谈，我想为了让这个论坛交流充分，我想先请各位亮一下自己的观点，首先请曹凤岐老师。

曹凤岐：今年的资本市场实际上说穿了，应该这样看，我个人观点叫做不十分乐观，当然也不悲观。或者说在某种程度上谨慎乐观，这是我总的一个观点。

说不十分乐观的原因在于确实是宏观调控政策的问题，货币政策转向，那么现在2011年最主要的任务我们要控制物价，这是一个。另外09到10年我们的货币投放太多了，09投了9.5万亿，10年原来说是7.5万亿，现在大概是7.95万亿，将近8万亿。实际上流动性非常充分，在这种情况下，货币政策转向甚至收紧这是必然的。上半年如果说物价还控制补助，加息的手段和其他数量经济的手段还是要有的，在这种情况下，应该说对股市是有不利影响的，所以说从这一点来看，从宏观经济形势来看对股市影响并不是很有利，所以我并不是很乐观。

但是我也不很悲观，有几个理由。第一，我前几天从资本论坛上讲了，中国的股市和经济周期并不是完全同步的，2001年到2005年，那几年我们的经济增长非常好，但是我们恰恰4年多的熊市，2007年从上半年开始就紧缩了，但是07年我们达到了历史最高点，6124点，08年7月份就开始放货币，9月份已经放得很厉害了，但是我们08年11月份我们最低点达到1664，实际上可能有点反周期，为什么这样说呢？比如说去年，09年我们经济没有恢复的时候，我们的股市还是不错的，09年最高达到3400，2010年不错，但是我认为2010年的股市走得并不好。那么2011年总体来说是比较紧张，但是对股市不利的影响，在这种情况下，这一块我还是相信的，所以从这个角度来说，我认为还是有机会的。第二，我们看股市不要完全看这一块的宏观的影响，最关键的问题是看企业业绩，现在可能快公布年报了，从总体上来看，大多数的企业业绩还是不错的，企业的业绩是股市的基础，所以说如果我们很多企业都比较好的话，也可能会出现所谓的业绩股，所以整体来看是这样。第三，大家对股市要有信心，如果没有信心，那就不行了，所以大家老说今年的紧缩，资金会非常紧张，所以我有一句话说，中国的股市从来不缺资金，缺的是信心，如果我们有信心了，那么我们的资金就会回来，所以从整个来看，我个人观点认为，今年总体的股市振荡的行情，但是在这当中也有机会，另外很多企业的业绩很好，所以大家可能在振荡中有投资的机会，还是有赚钱的机会。

王庆：曹老师讲的非常全，一些观点总体上来讲我是比较认同。由于我们这个工作的性质，所以我想跟大家谈谈我最近跟一些海内外投资者交流他们的看法，然后谈谈我自己的看法。

我12月份在美国做投资，同时之后又在国内拜访了一部分A股的机构投资者，我发现有这样一个特点，首先大家对谈到中国宏观经济基本上不谈经济增长了，这个跟以前是不一样的，所以这一定意义上反应的是经过08，09，10年的危机过程，对中国来讲是一个压力测试，从一定程度上讲，中国是及格了，所以大家也不讲不良资产等等这些极端后果的现象。那么海外投资者没有非常非常乐观的，总体来讲是比较谨慎，但是像曹老师讲的，的确是没有见到非常非常乐观的，很多在09年，10年很多，所以谨慎。但是当我在北京、上海见一些A股的基金经理的时候，大家也偏谨慎，但是有相当一部分人还是比较乐观，主要对于通货膨胀的判断，海外投资者对于通货膨胀的判断认为是个问题，尤其带来的政策环境不确定也是个问题，那么我们境内投资者也是类似的观点，但是有相当一部分人认为通胀恐怕没有大家想象的那么严重，甚至有一部分投资者认为，2011年通胀会下行，如果持有这样的观点，资本市场应该是非常利好的，因为这样的情况下政策紧缩不会太激进。但是海外投资者在关于对于中国通胀的判断却没有这么乐观，部分原因我觉得反应了他们在对中国通胀的问题，把它放在一个全球背景下来看，使他们产生对通胀的忧虑，实际上当这场危机下来以后，各个央行都印钞票，刺激经济，结局很多人都这样认为。那么由此看来如果接触这个结论的话，通胀一定是经济增长比较快的先出现，逐渐在全球蔓延的过程，现在通胀中国，印度以及其他的市场是不是结局的开始，尤其考虑到美国奥巴马政府宣布延续布什政府的减税政策，按这是一个很大的调整，在这个基础上美国经济在2011年将会表现得非常强劲，这种情况下，大宗商品在2010年现在开始上行，这样的情况下，全球经济的复苏过程，2011年将不仅仅是新兴市场的复苏，而是发达国家的复苏，这样对大宗商品的上行压力也很大。所以在这样的背景下，中国的通胀除了货币因素以外还有全球的背景，所以就很容易理解中国的通胀，也很容易接受。所以这样的情况下，如果对通胀担心的话，自然就会对政策担心，从资本市场来讲，在通胀上行和政策收紧的过程中，很难有重复的。所以PE重估的话，市场要表现好的话，一定要盈利要超过。就是要看盈利，尤其在紧缩的环境下有多大空间，我是这样看的，不会太大。所以我觉得在上半年这样一个紧锁的环境下，我们预测通胀逐渐上行的环境下，真正的恐怕要等到政策转向的时候，可能在二季度或者年中出现的可能性比较大。最后，通胀，很多人认为中国通胀是可控的，我完全同意。但是任何国家的通胀都是可控的，只要政府愿意付出这个代价，所以通胀可控这个结论，通胀控制住之后，可能有些代价，经济增长，资本增长的影响。目前我观察的中国通胀没有自我实现软着陆的时候，就两种情况，一种是严厉的紧缩造成的通胀下行，另一种情况就是外部很大的冲击，所以如果通胀要下来，那么我们恐怕还要见到这些事情的发生，现在我们还没有看到。

李迅雷：讲得非常精彩，首先对中国宏观经济还是一枝独秀，在这个背景下，操作问题，我们怎么利用资本市场化解我们现在经济发展过程中的种种矛盾，所以这一点应该是做投资者，教育者，这是一个非常重要的事情。下面请乔虹女士。

乔虹：首先给大家做一个承诺，刚才刘老师讲的很好，但是我的承诺恐怕让大家失望了，我们确实没有太多能够给大家透露的秘密，或者没有什么跟中南海相媲美的信息，所以今天讲的只是从我们的观察和判断以及研究方法的角度给大家分析一下，下一步中国资本市场到底要遇到哪些有利和不利因素。

说之前也提到一句，市场上传的比较多的，比如我们做出来的报告，对市场的影响，大家都是从业人员，毕竟不是看到晚报就比较激动，说实话对市场，我们在做了这么多年金融市场以后，得到一个很重要的结论还是比较有敬畏心，市场消化信息的能力，以及它有多元信息的来源都不是普通一个银行甚至几家可以做得到，很难判断我们什么时候做出一个预测之后能够一下子在市场之中起到呼风唤雨的作用，这一点无论在中国还是世界都是很难做得到。否则我们也不用那么辛苦地每年每月马不停蹄地进行投资者的教育，如果能做到市场主导者的话就不用给大家讲座了。所以到现在还没有被邀请，可见还没有这个能力。

首先先讲一下对于整个今年资本市场的看法，回顾一下去年。今年是紧缩周期下的资本市场，回顾一下2010年，其实这一年之中我们看到的不是一个周期或者不是一半的紧缩周期，在2010年一季度，在12月前，我们当时参加了多个年会，多次讲通货膨胀的风险在上升，进一步政策调控的风险已经来临，1月十几号开始停贷，这是面临当时的通胀风险。第二季度以后政策开始逐渐有效地把经济增长的速度开始降下来以后，速度降得之快，使得我们越来越担心是不是有点降猛了。第一季度和第二季度给人感觉像过山车一般的心情了。第三季度，包括我们在内的很多银行都开始担心政策还不转向，似乎又要到了转折点了，后来我们发现政策已经在6月底已经发生了放松，7月份股市有所恢复，可是到了8、9月份以后，在大量融资供给增加的情况下，股市平稳。到了四季度通胀的威胁使得投资人的兴趣变得非常低迷。所以我们怀疑在2011年我们看到的绝不是一个现在有通胀，政府就要打压这么简单的事情。我们可能看到的又是一次小小的波动，而且我们希望看到的是政府的胜利，能够及时有效地进行调整，从而使得经济的增长相对来说比较平稳，通胀获得控制。

如果看股市的话，还是回到经济学家的老本行，还是看经济增长和通胀形势的判断，我们预测GDP是10%，可能是大行之中相对来说比较乐观的，对于通胀预期全年达到4.3%，总体来说还是高增长。但是我们也看到风险，一是刚才王庆和刘教授讲的通胀问题，通胀的风险明显地体现在货币政策的调整，银行业，金融业的板块影响比较大，另外房地产市场，也就是说我们说资产价格的通胀，通过政策有了一定的影响，最后其他经济政策，对于总需求的意志，尤其原材料的行业影响比较大，由于有这样的风险在面前，我们如何预测政策走向，我们首先看经济增长，现在还是有比较明显的经济趋向过热的现象，在这种情况下，货币政策仍然保持相对宽松，我们看到昨天的整个全年7.95万亿的贷款发放，从12月份MR的增长仍然比较搞，在新增贷款的数字上面远超市场预期，在通胀预期不断提高的情况下，我们央行和银监会似乎还每年拿起紧缩的工具，而且我们看到下手不是太猛，在这种背景下金融状况指数仍然处于相对较宽松的阶段，这个对未来货币政策继续紧缩可能还是有比较明显的指示。在这种情况下，资本市场可能还会比较紧张一些。

那么还有哪些不利因素，我们再看一下房地产，我们知道同样时间另外一个论坛正在进行讨论，我们不知道他们讨论的结果怎么样，但是可以说我们看到的统计局的数字还没有看出来，我们统计13个城市，在环比和同比都有明显的增速，从负的二十几变成十几，我们从环比上来看是一个猛烈的提升过程，从今年的1、2月份，有可能价格攀升，我们怀疑会招致新一轮政策的调控。在这样的情况下，我们怀疑实际上是对今年房地产市场板块还是有一定的风险。但是从其他方面来看，比如节能减排政策，从今年年初开始逐渐放松，这个对于总需求来说，短期上又有进一步促进，而且年初密集型的发贷，第一个星期5000亿，如果前两个星期超过1万的话，又是对央行和银监会耐力和容忍度的考验。

最后一点，从外需方面看，可能还有进一步的上行风险，一方面美国是有财政刺激的影响，另一方面我们也分析在美国除了财政以及我们现在所看的库存变化带来的GDP的推动以外，内升型的，消费者掏腰包进行消费，现在增长都是非常强的，这些点合在一起，我们怀疑对中国的内需有进一步促进，那么这样一个影响对于中国通胀的走势还是有进一步推动，还有进一步调整的空间。

但是从其他方面还是有些有利因素，所以我们还是比较乐观一点。第一从政策调控的手段和方法上，去年，2010年是一个很好的例子，在国际情况非常波动，国内情况也是纷繁复杂的情况下，国内政府还是进行了有效调整。另外财政政策的可能调整，以及刚才我们看到的从热钱方面可能对中国有很大压力，但是就我们最近的了解，我们现在所看到的实际上尤其从1月2号以后，国际资本市场上出现的情形，很大程度上已经反应了我们平常看到的热钱似乎对中国以及新兴市场失去了兴趣。为什么这么讲呢？大家请注意，如果我们拿苹果和苹果比，橘子和橘子比十年期的政府债权收益率差的不是特别多，而且我们怀疑和中基金的人了解，中国人民币投资当然是好事，他为什么不来？一个他不容易进入中国市场，他肯定要拿更高的回报，如果他有这种政策调控的危险的话，是不是一定能够满载而归，因此现在这个阶段，我们看到国际资本调控的方向，似乎更是从新兴市场撤资，回到美国，从欧洲撤资回到美国。因此，我们觉得短期听起来对我们的资本市场不是有很大推动，但是从间接来讲未必是个坏事，谢谢。

吴晓求：我讲两个意见，一个就是中国市场在2011年，一个是有压力，第二个是有希望。

我们先说有压力，压力主要来源于三个方面，一个就是融资压力，我们现在刚刚上市的或者在2010年已经增发的商业银行，今年他又要占领，这个非常令人恐怖，这个市场将会被这种年复一年的巨大的融资将会耗尽，民生银行在2010年上半年在香港融资几百亿，今年又要增发大概两三百亿，这不得了，农业银行刚刚上市，他占500多亿，这个不是2011年会发生，以后每年都会发生，为什么？因为现在有一个环境，巴塞尔协议三，所以我们也是积极地参与了巴三的制订，所以这种系统性的中央银行，加上中信，招行等等都要实现新的资本金的管理，新的资本金管理比巴塞尔协议二高了一倍，这个市场最后将会难以理解，及时现在采取了稳定的货币政策，7万亿肯定没有问题，要多少资本金呢？就是4200亿，4200亿这个是要通过全球的资本补充，4200亿大概占70%到80%，最保守的70%，还有交行，招行，民生银行等等，所以2011年新的贷款约3000亿的资本，意味着你每年都要入3000亿，这光是商业银行，我们还有如此庞大的实体经济，还有很快速的报告出来，你不知道这个压力有多大。由此我想到了这是个巨大的压力，这个压力怎么化解？划界的核心问题是中国金融体制的创新问题，他没有创新，永远会做成一个庞大无比的商业银行，现在工商银行已经接近15万亿了，这么做下去，到2020年能达到40万亿的资产规模，所以说唯一的出路，这个压力将会无比巨大。中国整个金融的发展思路，这样下去，这个资本市场将会难以理解，也就是说要有发展的前途，同时必须调整中国经济改革的思路，必须要把商业银行的资产做大规模的削减。

第二个压力就是利率市场化的压力。这是个基本方向，没有问题，但是它极大地压缩利润空间，而且整个商业银行，包括证券公司在内，中国资本市场的35%到40%，包括还有连带企业，所以一个市场化是一个巨大的压力，但是它也是一个方向，因为利率市场化的推行，同时又没有给商业银行提供新的业务平台，所以这个压力也是很大。

第三个压力来自于货币政策的压力，也就是说基于通货膨胀的判断。所以从这三条来看的确是有巨大的压力。

但是还是有希望，这个希望他是基于几个判断，第一我们会推动金融创新，中国的金融体系，我个人认为严重的创新，稳健是好事，稳健一个很大的帽子，说了稳健这没问题了，我们现在有一个金融危机后遗症，就是把金融危机看得太大了，以至于我们需要很多推动金融危机的改革都无法做了，都停下来了。监管是对的，但是不是越高越好，不是这样的，银行和实体经济根本差别就是杠杆率比较高，基于这样一个前提，在这个前提下是有希望的，也是来自于几个：一个，2011年经济增长，最终还反应到市场中来，因为经济增长在其他条件不变的情况下，这是一个基本判断。第二，它的业绩也会随之增长。第三，市场背景发生很大变化。市场背景，我们研究2011年的市场和之前的市场，这个是完全不同的，我经常说一定要有新的坐标系，从2011年之后的坐标系和之前的完全不同，原因来自于市场结构发生了变化，2011年之前的市场，它的市场结构还是流通市值占的比重比较低的市场，现在已经占到85%到90%。说透一点，市场的趋势和特征发生变化主要是指它不可能出现像07年那样，这种气势长红的走势，第二它也不会出现08年一泻千里的状况，所以这样的背景下，2011年的波动频率肯定要高于以往所有年份，加上政策的周期在进一步说，中国有个特点，政策周期在缩短。在快速频率变化的背後还是往上走的，这就是我的基本观点。