乔虹：2011年依然看好银行板块

嘉宾在进行圆桌讨论

网易财经1月12日讯 高盛亚洲执行董事及资深经济学家乔虹今天表示，2011年GDP如果还能保持10%增长的话，银行业预计将有不错的发展，加之目前估值较低，相对看好银行板块。

乔虹是在2011网易经济学家年会(NAEC)上做出上述表示的。

乔虹表示，第一，从银行板块市盈率的角度来看，相对估值较低，下行风险小；第二，从宏观基本面经济增长前景来看，今年GDP如果还能保持10%增长的话，银行作为一个行业来说也应该有不错的发展；第三，通胀和货币紧缩的压力，银行的行业上面还是有一些优势。

乔虹认为，比如下一个贷款指标，由于贷款指标的存在，银行并不能任意放贷。例如2009年，银行被逼着上半年使劲放贷，到了2010年贷款意愿大家都上来了，可是各种指标都出来了。中小银行现在至少放贷利率在20%以上，是在基准利率以上。所以，我们认为如果今年从量上看银行板块，不见得日子不好过。

最后，乔虹也表示，从银行间市场、货币市场来看，加息也有一定的促进作用。

以下为圆桌讨论实录：

主持人：尊敬的各位来宾，下午好，欢迎来到2011年网易经济学家年会。这是论坛五，我们的主题是紧缩周期下的资本市场。中国经济回暖已经成为实施了，在这种情况下，此前的几度货币宽松政策已经成为一个理由。央行此前已经决定退出这样的宽松，包括此前的两次加息，现在回到货币政策的情况下，2011年我们将迎来怎么样的资本市场。我们这场论坛特别邀请到了北京大学光华管理学院教授、金融与证券研究中心主任曹凤岐，中国人民大学财政金融学院副院长刘纪鹏， 摩根史丹利执行懂事兼大中华区首席经济师王庆，中国人民大学财政金融学院副院长吴晓求，以及国泰君安总经济师、首席经济学家李迅雷，有请各位嘉宾上场。

李迅雷：很荣幸主持这个座谈，前面主持人介绍的时候有一定的误差，吴晓求老师他是人民大学的校长助理，我们今天这个主题是紧缩周期下的资本市场，大家也清楚，在座的这些专家都是非常著名的，资深的经济学家，经济学家来谈资本市场，他的视角跟纯粹做策略的是有一定的差异性，究竟他们怎么看资本市场，从宏观角度，从体制改革的角度，从经济可持续增长角度，经济发展方式转变的角度都可以谈，我想为了让这个论坛交流充分，我想先请各位亮一下自己的观点，首先请曹凤岐老师。

曹凤岐：今年的资本市场实际上说穿了，应该这样看，我个人观点叫做不十分乐观，当然也不悲观。或者说在某种程度上谨慎乐观，这是我总的一个观点。

说不十分乐观的原因在于确实是宏观调控政策的问题，货币政策转向，那么现在2011年最主要的任务我们要控制物价，这是一个。另外09到10年我们的货币投放太多了，09投了9.5万亿，10年原来说是7.5万亿，现在大概是7.95万亿，将近8万亿。实际上流动性非常充分，在这种情况下，货币政策转向甚至收紧这是必然的。上半年如果说物价还控制补助，加息的手段和其他数量经济的手段还是要有的，在这种情况下，应该说对股市是有不利影响的，所以说从这一点来看，从宏观经济形势来看对股市影响并不是很有利，所以我并不是很乐观。

但是我也不很悲观，有几个理由。第一，我前几天从资本论坛上讲了，中国的股市和经济周期并不是完全同步的，2001年到2005年，那几年我们的经济增长非常好，但是我们恰恰4年多的熊市，2007年从上半年开始就紧缩了，但是07年我们达到了历史最高点，6124点，08年7月份就开始放货币，9月份已经放得很厉害了，但是我们08年11月份我们最低点达到1664，实际上可能有点反周期，为什么这样说呢？比如说去年，09年我们经济没有恢复的时候，我们的股市还是不错的，09年最高达到3400，2010年不错，但是我认为2010年的股市走得并不好。那么2011年总体来说是比较紧张，但是对股市不利的影响，在这种情况下，这一块我还是相信的，所以从这个角度来说，我认为还是有机会的。第二，我们看股市不要完全看这一块的宏观的影响，最关键的问题是看企业业绩，现在可能快公布年报了，从总体上来看，大多数的企业业绩还是不错的，企业的业绩是股市的基础，所以说如果我们很多企业都比较好的话，也可能会出现所谓的业绩股，所以整体来看是这样。第三，大家对股市要有信心，如果没有信心，那就不行了，所以大家老说今年的紧缩，资金会非常紧张，所以我有一句话说，中国的股市从来不缺资金，缺的是信心，如果我们有信心了，那么我们的资金就会回来，所以从整个来看，我个人观点认为，今年总体的股市振荡的行情，但是在这当中也有机会，另外很多企业的业绩很好，所以大家可能在振荡中有投资的机会，还是有赚钱的机会。

王庆：曹老师讲的非常全，一些观点总体上来讲我是比较认同。由于我们这个工作的性质，所以我想跟大家谈谈我最近跟一些海内外投资者交流他们的看法，然后谈谈我自己的看法。

我12月份在美国做投资，同时之后又在国内拜访了一部分A股的机构投资者，我发现有这样一个特点，首先大家对谈到中国宏观经济基本上不谈经济增长了，这个跟以前是不一样的，所以这一定意义上反应的是经过08，09，10年的危机过程，对中国来讲是一个压力测试，从一定程度上讲，中国是及格了，所以大家也不讲不良资产等等这些极端后果的现象。那么海外投资者没有非常非常乐观的，总体来讲是比较谨慎，但是像曹老师讲的，的确是没有见到非常非常乐观的，很多在09年，10年很多，所以谨慎。但是当我在北京、上海见一些A股的基金经理的时候，大家也偏谨慎，但是有相当一部分人还是比较乐观，主要对于通货膨胀的判断，海外投资者对于通货膨胀的判断认为是个问题，尤其带来的政策环境不确定也是个问题，那么我们境内投资者也是类似的观点，但是有相当一部分人认为通胀恐怕没有大家想象的那么严重，甚至有一部分投资者认为，2011年通胀会下行，如果持有这样的观点，资本市场应该是非常利好的，因为这样的情况下政策紧缩不会太激进。但是海外投资者在关于对于中国通胀的判断却没有这么乐观，部分原因我觉得反应了他们在对中国通胀的问题，把它放在一个全球背景下来看，使他们产生对通胀的忧虑，实际上当这场危机下来以后，各个央行都印钞票，刺激经济，结局很多人都这样认为。那么由此看来如果接触这个结论的话，通胀一定是经济增长比较快的先出现，逐渐在全球蔓延的过程，现在通胀中国，印度以及其他的市场是不是结局的开始，尤其考虑到美国奥巴马政府宣布延续布什政府的减税政策，按这是一个很大的调整，在这个基础上美国经济在2011年将会表现得非常强劲，这种情况下，大宗商品在2010年现在开始上行，这样的情况下，全球经济的复苏过程，2011年将不仅仅是新兴市场的复苏，而是发达国家的复苏，这样对大宗商品的上行压力也很大。所以在这样的背景下，中国的通胀除了货币因素以外还有全球的背景，所以就很容易理解中国的通胀，也很容易接受。所以这样的情况下，如果对通胀担心的话，自然就会对政策担心，从资本市场来讲，在通胀上行和政策收紧的过程中，很难有重复的。所以PE重估的话，市场要表现好的话，一定要盈利要超过。就是要看盈利，尤其在紧缩的环境下有多大空间，我是这样看的，不会太大。所以我觉得在上半年这样一个紧锁的环境下，我们预测通胀逐渐上行的环境下，真正的恐怕要等到政策转向的时候，可能在二季度或者年中出现的可能性比较大。最后，通胀，很多人认为中国通胀是可控的，我完全同意。但是任何国家的通胀都是可控的，只要政府愿意付出这个代价，所以通胀可控这个结论，通胀控制住之后，可能有些代价，经济增长，资本增长的影响。目前我观察的中国通胀没有自我实现软着陆的时候，就两种情况，一种是严厉的紧缩造成的通胀下行，另一种情况就是外部很大的冲击，所以如果通胀要下来，那么我们恐怕还要见到这些事情的发生，现在我们还没有看到。

李迅雷：货币政策对资本市场带来的负面影响也是比较显著的，也有一句话叫通胀不流逝。接下来我们请政法大学的刘纪鹏教授，谈一下他对资本市场的认识，我想经历了20年，对中国资本市场的见证者。

刘纪鹏：问候大家下午好！今天网易财经组织的论坛题目是紧缩周期下的资本市场，我想这个问题可能不仅要看到中国对政策环境，也要看到我们现在所处的国际环境，严格地说，中国现在处在一个非常难得的战略机遇期，原因是美，欧，日，实际在衰退过程中虽然出现了一定的复苏，但是在货币危机刚刚开始见效的时候，财政危机又发生了。从中国来看，在这样的背景下，我们的宏观经济应该仍然可以说是世界经济沙漠中的一个绿洲，美国虽有复苏迹象，但是和中国的强劲势头相比，我们处于一个非常好的战略机遇期，所以宏观经济上的这种优势仍将继续保持。

从微观上，企业或者上市公司的效益和质量也在稳步地提高，而这两个因素应该说是我们资本市场保持健康向上的基石，但是如果说这是国际一般规律的话，在中国确实遇到了一个最严峻的问题，就是中国政策市场经济，政策资本市场背景下，我们是否能够把排除队，是否能够把握住这样一个机遇，因此，决定2011年中国资本市场走势的关键是政策，而政策对了头，我想我们就是要把资本市场做大做强，这是我们把握国际战略机遇期的首要问题。

而从这个背景下，我们再看政策，也就引出了紧缩周期背景下的资本市场，那么这个紧缩周期我们要分析到它有几个重要特征。第一，我想是货币政策问题，第二是通货膨胀问题，第三是人民币的升值问题，所以这一论的紧缩周期，这三个特征是非常重要的。首先看货币政策，实际上从西方到中国谈货币政策，谈到紧缩，通胀是指银行的信贷，不管大家谈银行信贷的规模，刚才谈到去年搞到7.95万亿是积极的，今年要搞稳健的，但是中国的总量在这个时期里面，我们虽然面临钱多，但是中国又不同于日本，也不同于现在成熟的欧美发达国家，我们同样有项目，我们把它称作面的话，央行的钱是水，所以通过资本市场的面，水面结合，就能够化解流动性的问题，又解决资金问题，所以两个难题分别孤立地看就是一个难题，如果结合在一起就是一个优势，但是这一点对货币政策或者证券监管部门是否看到了，这是关键，因此我始终在提，如果从银行系统信贷角度看，我们好像今年要仅作，但是从中国今天央行已经成为世界第一大央行，我们四季度外汇储备又增加2000亿美金，你那边绿票子进来这边就得印红票子，在这种情况下我们钱多的问题，即便09年，10年，我们积极的货币政策下，我们的存贷差仍然是65%左右，也就是说你存款仍然大于贷款20万亿以上，我印象里，今年上半年我们贷款余额40万亿左右，存款余额是65万亿，所以钱这么多到那里去，这里面就要看到我们通过货币政策之外的资金，为什么不能登上中国货币政策的大雅之堂。所以应该说资本市场应该是货币政策紧缩下的一个重要补充手段，也就是说应该提出积极的股市政策相对应，直接融资提出来自然会转变增长方式，花自己的钱和银行受指令性贷款绝对不一样。所以资本市场在货币政策，如果整个政策能够提出宽松的财政政策，减税，稳健的货币政策控制风险，积极的股市政策，把直接融资搞上来，我们现在直接融资占整个融资总额比例就百分之十几，如果我们能达到发达国家的水平，达到30，我们可以看到，2011年的政策应该是很令人可喜的，外部环境好，你那儿弱，我这儿正好是机遇，我们有100万人以上的城市将近700多，我们一切的市场，一切城市设施基础项目就是在现在才能做起来，所以在这种背景下，紧缩下的资本市场要看怎么理解，要看我们能不能打破传统货币政策的理念，提出积极的股市政策，因此，对教育者的教育是紧缩背景下我们看待资本市场的关键。因为宏观和微观经济面都具备良好向上的势头，当然这个我始终在说，中国的市盈率，我们银行世界四大都在中国，现在市盈率水平都不到10倍，最低的也在中国，别老看创业板，其实我们的直接融资能力，我们的价值投资已经很有价值了。

第二点就是通货膨胀，刚才王庆其实破这个题了，我认为5%以下的通胀是良性的，必须在通胀下，人们的钱到底往哪儿去，在你的这种背景下，存钱0.25的加息政策能解决问题吗？像有些人提的，加到5%，现在已经是美国、日本基准利率的11倍了，我们不是商品拉动的，成本推动，是票子印多了，你印这么多的票子，我们央行三季度总资产是3.8万亿美金，美联储9月底刚刚突破2万亿的总资产，所以在货币这一头解决通胀问题。外汇政策采用宽出严进，化汇为产，买他的外债变成支持国内大宗商品的建设。这三个月我们800亿美金没有了，所以站在世界的角度，站在美国朋友的角度，他们未必是欺负我们。

第三个升值问题，美元的大趋势无法扭转，它的财政负担太重了，美国人讲了我究竟要搞几次量化宽松，我们只知道今年6月底把第二次的6000亿发完，美联储印票子，买国债，不知道还要有几次，所以在这种背景下，中国货币战争必须要看到，你是价值洼地，这么高的增长势头，你有这么大的市场规模，钱不到你这儿到哪儿去，还有利差，另外还有这么好的投资架子，所以这些钱到哪儿去，所以在这样的背景下，我们讨论这一论紧缩周期下的资本市场，实际上对中国资本市场的崛起，在2011年实现较高的直接融资额，它必须要追求积极的股市政策为前提，这个融资规模要告诉大家，这个规模一定要有积极的政策伴随，如果能让积极的股市政策登上全国经济会议的大雅之堂，融资总额就是有两条腿，银行和股市，信息公开透明是资本市场的首要原则，不要背后几个人知道，财富分配，所以最好能够公开，在这个背景下，我相信只要能提出积极的股市政策这一点，我们紧缩周期下的资本市场就大有希望。谢谢大家！

李迅雷：讲得非常精彩，首先对中国宏观经济还是一枝独秀，在这个背景下，操作问题，我们怎么利用资本市场化解我们现在经济发展过程中的种种矛盾，所以这一点应该是做投资者，教育者，这是一个非常重要的事情。下面请乔虹女士。

乔虹：首先给大家做一个承诺，刚才刘老师讲的很好，但是我的承诺恐怕让大家失望了，我们确实没有太多能够给大家透露的秘密，或者没有什么跟中南海相媲美的信息，所以今天讲的只是从我们的观察和判断以及研究方法的角度给大家分析一下，下一步中国资本市场到底要遇到哪些有利和不利因素。

说之前也提到一句，市场上传的比较多的，比如我们做出来的报告，对市场的影响，大家都是从业人员，毕竟不是看到晚报就比较激动，说实话对市场，我们在做了这么多年金融市场以后，得到一个很重要的结论还是比较有敬畏心，市场消化信息的能力，以及它有多元信息的来源都不是普通一个银行甚至几家可以做得到，很难判断我们什么时候做出一个预测之后能够一下子在市场之中起到呼风唤雨的作用，这一点无论在中国还是世界都是很难做得到。否则我们也不用那么辛苦地每年每月马不停蹄地进行投资者的教育，如果能做到市场主导者的话就不用给大家讲座了。所以到现在还没有被邀请，可见还没有这个能力。

首先先讲一下对于整个今年资本市场的看法，回顾一下去年。今年是紧缩周期下的资本市场，回顾一下2010年，其实这一年之中我们看到的不是一个周期或者不是一半的紧缩周期，在2010年一季度，在12月前，我们当时参加了多个年会，多次讲通货膨胀的风险在上升，进一步政策调控的风险已经来临，1月十几号开始停贷，这是面临当时的通胀风险。第二季度以后政策开始逐渐有效地把经济增长的速度开始降下来以后，速度降得之快，使得我们越来越担心是不是有点降猛了。第一季度和第二季度给人感觉像过山车一般的心情了。第三季度，包括我们在内的很多银行都开始担心政策还不转向，似乎又要到了转折点了，后来我们发现政策已经在6月底已经发生了放松，7月份股市有所恢复，可是到了8、9月份以后，在大量融资供给增加的情况下，股市平稳。到了四季度通胀的威胁使得投资人的兴趣变得非常低迷。所以我们怀疑在2011年我们看到的绝不是一个现在有通胀，政府就要打压这么简单的事情。我们可能看到的又是一次小小的波动，而且我们希望看到的是政府的胜利，能够及时有效地进行调整，从而使得经济的增长相对来说比较平稳，通胀获得控制。

如果看股市的话，还是回到经济学家的老本行，还是看经济增长和通胀形势的判断，我们预测GDP是10%，可能是大行之中相对来说比较乐观的，对于通胀预期全年达到4.3%，总体来说还是高增长。但是我们也看到风险，一是刚才王庆和刘教授讲的通胀问题，通胀的风险明显地体现在货币政策的调整，银行业，金融业的板块影响比较大，另外房地产市场，也就是说我们说资产价格的通胀，通过政策有了一定的影响，最后其他经济政策，对于总需求的意志，尤其原材料的行业影响比较大，由于有这样的风险在面前，我们如何预测政策走向，我们首先看经济增长，现在还是有比较明显的经济趋向过热的现象，在这种情况下，货币政策仍然保持相对宽松，我们看到昨天的整个全年7.95万亿的贷款发放，从12月份MR的增长仍然比较搞，在新增贷款的数字上面远超市场预期，在通胀预期不断提高的情况下，我们央行和银监会似乎还每年拿起紧缩的工具，而且我们看到下手不是太猛，在这种背景下金融状况指数仍然处于相对较宽松的阶段，这个对未来货币政策继续紧缩可能还是有比较明显的指示。在这种情况下，资本市场可能还会比较紧张一些。

那么还有哪些不利因素，我们再看一下房地产，我们知道同样时间另外一个论坛正在进行讨论，我们不知道他们讨论的结果怎么样，但是可以说我们看到的统计局的数字还没有看出来，我们统计13个城市，在环比和同比都有明显的增速，从负的二十几变成十几，我们从环比上来看是一个猛烈的提升过程，从今年的1、2月份，有可能价格攀升，我们怀疑会招致新一轮政策的调控。在这样的情况下，我们怀疑实际上是对今年房地产市场板块还是有一定的风险。但是从其他方面来看，比如节能减排政策，从今年年初开始逐渐放松，这个对于总需求来说，短期上又有进一步促进，而且年初密集型的发贷，第一个星期5000亿，如果前两个星期超过1万的话，又是对央行和银监会耐力和容忍度的考验。

最后一点，从外需方面看，可能还有进一步的上行风险，一方面美国是有财政刺激的影响，另一方面我们也分析在美国除了财政以及我们现在所看的库存变化带来的GDP的推动以外，内升型的，消费者掏腰包进行消费，现在增长都是非常强的，这些点合在一起，我们怀疑对中国的内需有进一步促进，那么这样一个影响对于中国通胀的走势还是有进一步推动，还有进一步调整的空间。

但是从其他方面还是有些有利因素，所以我们还是比较乐观一点。第一从政策调控的手段和方法上，去年，2010年是一个很好的例子，在国际情况非常波动，国内情况也是纷繁复杂的情况下，国内政府还是进行了有效调整。另外财政政策的可能调整，以及刚才我们看到的从热钱方面可能对中国有很大压力，但是就我们最近的了解，我们现在所看到的实际上尤其从1月2号以后，国际资本市场上出现的情形，很大程度上已经反应了我们平常看到的热钱似乎对中国以及新兴市场失去了兴趣。为什么这么讲呢？大家请注意，如果我们拿苹果和苹果比，橘子和橘子比十年期的政府债权收益率差的不是特别多，而且我们怀疑和中基金的人了解，中国人民币投资当然是好事，他为什么不来？一个他不容易进入中国市场，他肯定要拿更高的回报，如果他有这种政策调控的危险的话，是不是一定能够满载而归，因此现在这个阶段，我们看到国际资本调控的方向，似乎更是从新兴市场撤资，回到美国，从欧洲撤资回到美国。因此，我们觉得短期听起来对我们的资本市场不是有很大推动，但是从间接来讲未必是个坏事，谢谢。

吴晓求：我讲两个意见，一个就是中国市场在2011年，一个是有压力，第二个是有希望。

我们先说有压力，压力主要来源于三个方面，一个就是融资压力，我们现在刚刚上市的或者在2010年已经增发的商业银行，今年他又要占领，这个非常令人恐怖，这个市场将会被这种年复一年的巨大的融资将会耗尽，民生银行在2010年上半年在香港融资几百亿，今年又要增发大概两三百亿，这不得了，农业银行刚刚上市，他占500多亿，这个不是2011年会发生，以后每年都会发生，为什么？因为现在有一个环境，巴塞尔协议三，所以我们也是积极地参与了巴三的制订，所以这种系统性的中央银行，加上中信，招行等等都要实现新的资本金的管理，新的资本金管理比巴塞尔协议二高了一倍，这个市场最后将会难以理解，及时现在采取了稳定的货币政策，7万亿肯定没有问题，要多少资本金呢？就是4200亿，4200亿这个是要通过全球的资本补充，4200亿大概占70%到80%，最保守的70%，还有交行，招行，民生银行等等，所以2011年新的贷款约3000亿的资本，意味着你每年都要入3000亿，这光是商业银行，我们还有如此庞大的实体经济，还有很快速的报告出来，你不知道这个压力有多大。由此我想到了这是个巨大的压力，这个压力怎么化解？划界的核心问题是中国金融体制的创新问题，他没有创新，永远会做成一个庞大无比的商业银行，现在工商银行已经接近15万亿了，这么做下去，到2020年能达到40万亿的资产规模，所以说唯一的出路，这个压力将会无比巨大。中国整个金融的发展思路，这样下去，这个资本市场将会难以理解，也就是说要有发展的前途，同时必须调整中国经济改革的思路，必须要把商业银行的资产做大规模的削减。

第二个压力就是利率市场化的压力。这是个基本方向，没有问题，但是它极大地压缩利润空间，而且整个商业银行，包括证券公司在内，中国资本市场的35%到40%，包括还有连带企业，所以一个市场化是一个巨大的压力，但是它也是一个方向，因为利率市场化的推行，同时又没有给商业银行提供新的业务平台，所以这个压力也是很大。

第三个压力来自于货币政策的压力，也就是说基于通货膨胀的判断。所以从这三条来看的确是有巨大的压力。

但是还是有希望，这个希望他是基于几个判断，第一我们会推动金融创新，中国的金融体系，我个人认为严重的创新，稳健是好事，稳健一个很大的帽子，说了稳健这没问题了，我们现在有一个金融危机后遗症，就是把金融危机看得太大了，以至于我们需要很多推动金融危机的改革都无法做了，都停下来了。监管是对的，但是不是越高越好，不是这样的，银行和实体经济根本差别就是杠杆率比较高，基于这样一个前提，在这个前提下是有希望的，也是来自于几个：一个，2011年经济增长，最终还反应到市场中来，因为经济增长在其他条件不变的情况下，这是一个基本判断。第二，它的业绩也会随之增长。第三，市场背景发生很大变化。市场背景，我们研究2011年的市场和之前的市场，这个是完全不同的，我经常说一定要有新的坐标系，从2011年之后的坐标系和之前的完全不同，原因来自于市场结构发生了变化，2011年之前的市场，它的市场结构还是流通市值占的比重比较低的市场，现在已经占到85%到90%。说透一点，市场的趋势和特征发生变化主要是指它不可能出现像07年那样，这种气势长红的走势，第二它也不会出现08年一泻千里的状况，所以这样的背景下，2011年的波动频率肯定要高于以往所有年份，加上政策的周期在进一步说，中国有个特点，政策周期在缩短。在快速频率变化的背後还是往上走的，这就是我的基本观点。

李迅雷：所以为了让各位能够把思想的精华部分展现给各位听众，接下来提几个问题，可能会有点针对性的。首先，我还是想问一下吴晓求老师，目前中国的股市，两年以来我们发现一个现象，大型股票表现非常差，创业板又很高，这种基础在于我们市场给予它一个比较高的估值水平，您觉得怎么看待这个市场？怎么化解这个问题？

吴晓求：这个话题很大，创业板我在1月8号的资本论坛上已经讲过了，台上6位有4位参加了，中国创业板的核心问题，我在那个论坛上讲了，存在九大问题，当然最核心的问题是这么几个。第一，一定要建立一个高效的特色机制，就是如果没有高效的特色机制，我相信很快就会水落石出了，这个现在太慢了，不知道什么标准为特色，的确，创业板的特色标准肯定和主办市场不同，把这个建起来非常重要，其他的都是现象。第二，权重股东的记录。权重股东他是不创造价值的，也不承担风险，他通过各种关系要成为他所谓的新股东，唯一的目的是举起高额的制度回报，这个是很重要的，这个破坏了市场最重要的原则，制度上的核心价值理念，我理解就是创业带来的产业，你不创业你想获得高额财富，这违背了资本市场的规律。所以这两大是核心，其他的是现象。

李迅雷：提了非常好的建议，我们目前市场不景气可能跟中小板的波动繁荣也是有一定的相关性。到了宏观层面来看，也是我们目前面临的通胀的压力，这方面我也发现，王庆老师在对通胀的观点上面有一定的差异，乔虹讲多今年预测是4.3，王庆您对通胀具体有没有一个预测？

王庆：实际上从数字上来讲我预测是4.5，但是实际上通胀是个结果，本身政策法律本身是内升的，如果刚开始反应比较强，结果达到了4.3或者4.5，但是政策如何反应它对市场的解释是不一样的，比如上半年通胀起来，政策强烈反应，然后全年平均4.3到4.5，所以说到这一点，我想补充一点，经济周期和市场不一定同步，因为市场根本上来讲是永远向前看的，从这一点来说，对货币政策，我也认为货币政策本身的前紧后松的态势也反应出来了。但是有一点，就是乔虹提到的新的货币政策空间使用，也就是动态差别存款利率，这将是货币金融政策的创新，这个创新意味着对不同的银行，不同的始点它的存款利率是不一样的，这个是结合了货币政策，宏观监管比较大胆的创新，也许会起到非常重要的作用。但是在执行初期，资本市场需要花一定的时间适应，这种政策的不确定性会加重对市场的影响。

李迅雷：吴晓求老师也是提到银行的库容是业绩受到了巴塞尔协议三的影响，以后银行融资的规模会很大，另一方面，一方面要融资，融资了以后为了新增信贷，新增信贷又增加了间接融资，我们等于受到双重压力，我想问一下，我们怎么解决这个问题？

刘纪鹏：其实这个问题在去年非常突出，两种思路。一个，我们为了控制银行的系统风险，所以提出稳健的货币政策，就是要减少银行信贷，但是现在我们恰恰还是要给银行融资，目的是让它具备进一步放贷的能量，不妨我们换一个思路，如果我们把这笔融资的钱不是给银行，一方面我们可以减少市场的压力，另一方面中国还有很多中小企业等待融资上市，他们如果能够通过直接的渠道上市了，何必还要依靠大量的商业银行贷款呢？这不就是稳健的货币政策当中一个重要的内容吗？也许现在完全搞垮了。而且换另外一个角度看，其实这几年以来，我们有一个非常错误的观点就是整体上市，这个问题从四大银行，从建行开始，我们给他们做方案全都是整体上市，其实贱买不贱买今天自有公论，但是这种上市本身这么大的量，世界四大银行都在中国，你动不动就三四千亿的股本，在这种政策上你又越来越依赖四大行，实行稳健或者紧缩的货币政策他也是受害者，全世界哪有这样的比例，银行还是不是企业了，所以这种情况回过头来看，如果当初我们不是全部上市，每年购并题材不断，我们就不会是这样的结局，可是今天回过来算这笔帐，当时话都说过，但是没有人听，这里面所有大家谈的关连交易，众所周知，哪个同行没有关连交易就没有资本市场运作的生命了。国资委也是，一个行业一个行业都要整理帐目，因为国资委要当上市银行的股东。所以这方面创业板，这种泡沫，全世界哪个国家都闻所未闻。158个企业，充其量用300亿的资金就够了，结果募集了1216亿，退市能退得了吗？晓求那个方法，跟深交所，要把募集的资金关注，这边则是说你募集的资金不花也可以退市。咱们说句心里话，整天谈创业板退市，哪有连续发放，这里面多大的浪费？这里面银行再融资，给市场的压力，给银行的信贷风险，这边是创业板巨大的浪费，明明中小企业能上500家，600家，结果只上了158家，这叫创业板吗？你没有大量的上市你谈什么退市，纳斯达克人家都有，人家的准入制度和咱们完全不一样，所以一想起来资本市场内部的政策，我心里面真的是又恨又气，爱之深恨之切，怎么办？外部有这么一个不确定的货币政策，内部有这么一个不着调的制度。股市你看看，美国都复苏了，这哪是一个崛起中国相呼应的资本市场，所以说这些事，我老说不是在教育投资者，关键是教育教育者。

刘纪鹏：是不是可以考虑要分拆他们？你没有明确提，但是你刚才说要让中国商业银行瘦身减肥，太难了。

吴晓求：一个大力发展公司债市场，这样就减少了对资本金的需求。第二大力削减对中国资产的方式，现在资产非常多的，它需要大量的中介，这个很漫长。

刘纪鹏：恐龙怎么灭绝的？它把自然界的食物链都给咬断了，实际上应该考虑，如果这个问题再不分析，我们的银行还朝这个路子走下去，他现在也很痛苦，股价永远在那儿，这么好的价值，期权也搞不了，结果他还是要融资，破古，这条路真的是要走向恐龙式的灭亡。

李迅雷：曹凤岐老师有什么新的分享？

曹凤岐：别说法制建设，我说制度建设，实际刚才晓求也好，纪鹏也好，谈这个问题，实际上是资本市场最大的问题。中国的股市，中国的资本市场与宏观经济有关系，但是关系并不密切，中国资本市场的问题在于自身，自身的问题太大了。所以说它是一个不稳定的市场，而且损害投资者的市场。纪鹏刚才说我们要实行宽松的财政政策，稳健的货币政策，积极的股市政策，我同意，这三句话非常好。但是如何实施积极的股市政策？现在所谓的积极的政策就是我们更多地要从市场拿钱，这就是最根本的，我们更多的上市公司，这种情况下，它会出现什么结果呢？它确实出现了像创业板，像银行，大量地从市场拿钱，而且这是高发行价，高市盈率，超募钱给他们，那么投资者呢？有真正的投资欲，可以说有一些参与者肯定是赚钱的，但是那么高的市盈率，老百姓能赚钱吗？所以关键问题，中国把资本市场，它是一个长期的投资市场看成融资市场，吃了财政吃银行，这么一个市场怎么能够让它稳定发展呢？高市盈率，创业板，现在有发行120倍的市盈率，凭什么那么高的市盈率？真正的价值回归，很多推行都会亏掉，别说那个，主板的看多少市盈率？也都四五十倍，但是我们的二级市场是20倍市盈率，老百姓是进一个亏一个，当然内部要不要分红？假设我们投资者每年能从内部得到5%的分红，实际它不会再二级市场，恰恰有的公司实现了分红，有的公司不管多少股价，实送1块钱，括号含税，一股多少钱，30块，40块，这样建设这个市场行吗？这是不行的。所以关键我们的制度，包括银行这一块，我们就去融资了，再度扩大银行贷款规模，但是老百姓得到利益没有？老百姓没有得到，客观地说工商银行，人家分红比你高一点，这么大盘股，谁炒它，也炒不起来，老百姓没有办法，可以做，给孙子留着可以。现在不行了，炒创业板，创业板有机会，盘子小，规模小，这个能炒起来，所以很多人就疯狂地去炒作创业板，然后把一些人再套上，所以中国资本市场的不稳定，制度还要加强。首先就是市场定位问题，你把这个市场看成一个长期投资市场，给投资者回报的市场，你这个市场就可以发展，你要是完全向市场拿钱，而不管投资者，这个市场怎么发展呢？越是在这种情况下，通货膨胀了，老百姓负利率了，因为我在微薄上讲，我说小投资者尽量远离股市，但是人家批评我了，说不让有赚钱的机会，我说看你赔钱的机会有多少？但是你套里面了，几乎血本无归了，不是赔得更多吗？所以我们必须建立一个机制，这个市场如果发现市场的话，和二级市场不应该在市盈率相差很大。另外，从创业板不应该超出那么多，然后从制度上平衡一级市场和二级市场，使投资者和外部都能够得到回报，这样市场就能够发展了。最近我发了一篇博文，中国资本市场最大的问题是制度缺陷，所以我们不仅是法律问题，市场制度本身，交易制度，公司内部制度，退市制度都存在相当大的问题，所以我想今天讨论宏观经济是可以的，但是更重要的要搞好中国的股市，搞好中国的资本市场，要加强中国资本市场制度建设，这是最重要的，这个制度建设搞好了，这个市场就会好，这是我的基本观点。

李迅雷：我非常认同曹老师的鲜明的观点。

吴晓求：我有一个问题，你在微薄里面说让中小投资者远离股市，那你让他们到哪里去？

曹凤岐：现在还有一个问题，我们的投资工具太少，完全是储蓄，债权，股票，或者分散投资，尤其是中老年中小投资者，尽量别进。

吴晓求：把钱搁在银行。

曹凤岐：如果从赔钱少的角度来说就是。现在没有创新了，有创新不就行了。

吴晓求：我倒有一个看法，劝他们进去，如果真的把钱存在工商银行，我会建议他你与其把钱搁在工商银行，不如买工商银行的股票，比如现在4.1元，今年的业绩5毛钱应该没有问题，4.1分两毛五，把税扣掉，无论存起来的话，利都要高一点，工商银行的储户变成股东可能更好。

曹凤岐：中国资本市场一说就是股市，一说股市就是二级市场，实际我们投资应该是广泛的，现在我们很多工具不发达，债权，理财产品，基金，公募，私募，老百姓是很难进的，所以我们还要进行一些工具的市场创新。

李迅雷：确实我也是跟各位非常有同感，过去十年我算了一下，H股同样也是国有企业，涨了6.9倍，我们的A股去年收盘2800点，我们总涨幅是35%，同样中国企业在H股表现这么好，A股为什么表现这么差呢？所以说像刘纪鹏老师讲的，教育者的教育，这个制度怎么完善还是有很大的空间可以做，同样讲到银行，比如像曹老师提出的，我们过去十年当中可能中小投资者挣钱的10%都没有，那么现在来看，投银行总比买股票好，前面吴晓求老师提出来成为工商银行的股东比储户好，但是银行反复的投资，我们能够做股东，还不断地追加投资，这方面到底如何？我在会前跟乔虹做了一下交流，她说他们对2011年的指数他们可以看到4300点，沪深300里面主要还是银行金融股市占很大比例，如果大家对银行都不怎么看好的话，您谈谈怎么能涨到4300。

乔虹：我其实是分析经济的，做股指预期的战略决策分析师的想法是这样的，从行业上来讲，比如保险，大家已经认同的板块，这个不用太多讲。从银行来讲，第一，它的市盈率的角度来看，觉得便宜，下行风险小。第二，从宏观基本面经济增长前景来看，今年GDP如果还能保持10%增长的话，银行作为一个行业来说也应该有不错的发展，第三，通胀和货币紧缩的压力，银行的行业上面还是有一些优势，比如下一个贷款指标，由于有贷款指标的话，肯定他就不能自己想放多少放多少，09年银行被逼着上半年使劲放贷，到了2010年贷款意愿大家都上来了，可是各种指标都出来了。中小现在至少20%以上，是在基准利率以上，所以我们认为如果今年从量上卡银行的话，银行不见得日子不好过。另外从银行间市场，货币市场，加息也有一定的作用。

李迅雷：从估值来算，比如加息，可以算到大概有多少业绩提升。尽管银行面临压力，但是估值水平还是比较有吸引力的，同样中国的银行在H股要比A股高出30%左右，所以今天各位专家谈得非常充分，问题解释得也是非常透彻，问题还是存在，机会还是有。我想接下来看看在座各位对前面专家有什么问题需要问的？

提问：同样的投资者在不同的地域，他的投资汇报是不同的，为什么？

刘纪鹏：分红是一样，关键是股价不一样，你这边可能10块，那边可能5块，并不是因为有差异化的分红政策。这里面我也想向你问一个问题，现在有A+H股的上市公司，同一年里面都分红吗？那不可能的，所以这里面我们先讨论一个谈话，您的问题是针对迅雷提到的H股和A股收益不一样，这样容易造成误解，好像海外分得多，国内分得少，这个问题不存在这样一个差异，他刚才举的例子，主要还是A股和H股的差价带来收益率的问题。

提问：这个问题提给刘纪鹏老师，很感谢您刚才非常坦诚的观点的阐述，您说银行业有一些规模的扩张，您提到恐龙时代的走势，我也在银行工作过，我们现在中小型商业银行的良性的发展方向是什么？因为当前社会形势发展的需要，您刚才说过无形的扩张必然有一种恶性的循环，请问我们现在从方向上有一些好的建议吗？

刘纪鹏：其实这是晓求破题，一个非常重要的话题，我的观点很鲜明，走出整体上市的误区，成立四大银行的控股集团公司，分拆，咱们顺着晓求的话问，能不能发债，这是一个方法，但是更重要的是要从模式上建立竞争机制，应该给这样庞然大物能够在统一的银行控股集团的背景下分散市场，能够适应中小型银行的能力，否则它一动，这个影响太大了。第二，今年投资机会是什么？其实我很赞成，投资于二线的银行股票，他们盘子在两三百亿，这样的银行很多，光大，浦发。第三，要改变中国银行的业务结构，现在我们银行的收入如果仅仅都是靠信贷，我们现在银行在现代金融的背景下，我们看它的发展阶段和水平，往往是通过它的收入来源，信贷差这个利息收入所占的比例，它的中间业务甚至同行业务，比如基金发放，我昨天见一个基金经理，现在渠道发基金，银行是老大，所以中国资本市场里面，我要跟你说的第三个话题就是说，中国商业银行简单依靠信贷作为考核指标，简单依靠信贷作为商业银行这种所谓的分业经营的唯一的业务标准，就会产生今天我们社会融资总额完全依靠信贷银行，所以要尽快发展银行控股集团，让他们把中间业务开展起来，我想这个背景也是解决大小银行，不要朝着整体上市，整体朝着信贷业务是老大的错误方向发展，所以我的结论就是要走出整体上市的误区，分拆四大银行，组建银行控股集团公司，实现多种业务经营。

提问：第一个问题针对曹老师的，第二个是针对乔老师的。第一个，资本市场的根本问题就是制度问题，我个人有一个观点，制度的根本问题是定价问题，您谈到了很重要的概念就是现在把资本市场当成纯粹的融资市场，当然这个融资市场，对融资者来讲定价越高越好，如果当成融资市场，也就是股民的角度来看，定的越低越好，我想如何从定价这个角度判断资本市场的问题？

曹凤岐：总体上来说核心问题不是定价问题，是制度问题。之所以一级市场和二级市场差距这么大，是因为发行制度不合理。现在所谓的发行叫市场化，这个市场化方向是对的，但是你看除了发行价放开之外什么放开了？什么都没放开，规模没放开，审批没放开，所以股票市场的一级市场还是稀缺资源，券商去做，你要做高了，可以多拿发行费，它还自己在里面有直投，这种情况下能不高吗？所以高发行是一个制度问题，并不是完全市场的问题，如果完全市场化，那么你也不要搞了。还有，比如说创业板，我们原来纪鹏我们都说过，如果一年不上400家，500家，你别开，因为我有中小板了，我们所谓的创业板不是自主创新的，他在创业期间是缺乏资金的，这个时候银行不给的，所以你对他的条件在上市的时候不应该要求非常高，现在他这一块为了解决问题，卡得非常严，一年上158家算可以了，但是徐冠华曾经表过，说有1四万家过新技术产业等着上市呢，现在有500多家，中小企业板搞了6年了，这种可以吗？主板市场变化了一个大企业，大国企向市场拿钱的一个市场，这个合理吗？所以并不是定价的问题，而是公司制度问题，所以这是中国资本市场存在的根本问题。

提问：乔老师，从政策层面来讲一下，政府应不应该把存款准备金当成是一种想调就调，想降就降的工具，存款准备金率调控有没有哪一种约束？

乔虹：刚才我们讲的叫动态差别存款准备金率，是新推出的央行的工具，我们首先有两点认识，第一存款准备金率，没有带前面动态差别的时候，是不是猛药？是，也不是。猛药，比如昨天央行破天荒做了14天的回购，相对于这样回购来说，这样一抽可以抽3000亿，这个力量大，所以叫做猛药，所以从这个理解上通常是这么认为的，但是在中国的特定环境下也可以不猛，比如10月份的时候，我们下半年第一次加存款准备金率的时候，当时外汇占款进来很多，所以我觉得这个要两面看。第二个，这种做法是不是任意的，而且比如说预期不是相对比较稳定，对银行比较好。我觉得是不是稳定这个事很难讲，利率，其实央行是有绝对的自主权和自由度的可以那么做的，但是他有时候缺乏这种自由度，他需要一些其他手段，这个就被他作为当前比较灵活调控的手段，这个本身是无可厚非的，但是这种问题在哪里？可能更趋向于不透明，比如动态差别准备金率，三个未知数，两个算不出来，央行告诉你是多少就是多少，所以四个未知数，三个他跟你说多少就是多少，所以一定程度上是减少了货币市场政策调控的透明度，这个对分析来说，对市场来说都不定是好事。

李迅雷：谢谢各位的问题，谢谢各位专家精彩的回答，本集的讨论就到这里结束，谢谢大家。