本土私募股权基金：产业整合资本的新通道

私募股权基金是世界金融家族中的新成员！在欧美国家已有二三十年的发展历史，今天已经渗透到社会经济生活各个角落，成为企业家、金融家和经济管理人员茶余饭后谈论的主题之一了。但是，它在中国还是一个鲜为人知的新事物，在中国的金融大家族中，还没有它应有的席位。

伴随着美国经济的高速发展，私募股权基金迅速崛起。1984年，美国私募股权基金的规模只有67亿美元。经过二十二年的发展，2006年，美国私募股权基金的规模已经高达4500亿美元，在22年的时间里增长了66倍。2006年，美国私募股权基金当年筹集到的资金总额已经达到了1620亿美元，首次超过了美国纽约证券交易所通过股票发行募集的资金总额（1400亿美元）220亿美元，成为继商业银行、证券市场之后的第三条投融资通道。

早在2005年，我国的经济总量就挤进了全球第4名的位置，2006年继续保持了这一地位，2007年超过德国成为全球第三的经济大国。这一经济地位，要求我国尽快发展私募股权基金，为我国的产业整合开辟新的融资通道。

一、我国企业规模过小，产业整合势在必行

规模效应是构成企业核心竞争力的关键要素。自英国工业革命后，西方发达国家的企业规模一轮又一轮地扩大，一家跨国公司的年产值甚至超过了许多中小国家的经济总量。例如，美国汽车制造行业的通用汽车公司2006年的销售收入2073亿美元，折合成人民币约为15568亿元；美国石油行业的雪佛龙公司2006年的销售收入2005亿美元，折合成人民币约为15057亿元。

目前，除了少数政府行政垄断和自然垄断企业之外，我国大多数企业的规模普遍偏小，与跨国公司相比较，不在一个数量级。我国加入WTO组织的五年过渡期结束后，市场全面开放，国内竞争就是国际竞争，过小的规模，使我国企业天然地处于一种竞争弱势的境地。

我国的产业结构脱胎于“条块分割”的计划经济体制，这种发展历史决定了我国产业结构的一大特点是“散、小、乱”。在当时封闭的经济环境中，企业生产的产品种类、产品数量、产品价格、原材料数量与价格等生产要素都是被严格“计划”的。企业之间没有竞争，企业的经营业绩决定于“计划价格”，而不是市场竞争，因此“散、小、乱” 的产业结构缺陷没有充分暴露出来，甚至在当时被当作我国的产业结构优势来看待：工业门类齐全，企业数量众多。但是，在加入WTO组织后的国际化经济环境中，“散、小、乱” 的产业结构缺陷就开始暴露出来：在全球化竞争中缺乏竞争优势。

2006年年末，国资委直属的中央企业161家，全年实现销售收入81369亿元，平均每家央企的年销售收入只有505亿元，只相当于通用汽车公司的3.24%，不到其三十分之一的规模！

企业规模越大，规模经济效应就越明显，公共成本和固定成本的分摊就越低。我国企业要参与全球竞争，首先要在规模上与跨国公司具有可比性。为了建立我国企业在全球的竞争地位，进行一场大规模的产业整合迫在眉睫：参与全球产业大分工，发展我国的优势产业，培育优势产业中的龙头企业，以提高我国企业的国际竞争地位。

二、资金通道不畅，困扰我国产业整合

在现有国际竞争条件下，振兴我国产业需要解决两个关键问题：

一是调整产业结构，培育骨干企业。通过并购重组，整合出具有一定国际竞争力的骨干企业，由这些行业内的骨干企业带领一大批零部件配套企业参与全球竞争，迎击跨国公司的竞争。目前，我国产业结构的特点是“散、小、乱”，这是计划经济时代条块分割的历史产物，二十多年的改革还不足以培养出能够与跨国公司相匹敌的行业龙头企业。

二是本国资本应当控制国内多数行业的骨干企业。如果我国多数行业的骨干企业都控制在外国资本手中，作为跨国公司全球战略的一部分，配合其本土总部与我国展开竞争，那么我国本土企业在全球竞争中就会处于不利地位。一旦多数行业的骨干企业都控制在外国资本手中，国民经济就成了“殖民经济”。

没有骨干企业和本国资本的产业控制力，我国的产业安全就无从谈起。在产业结构调整过程中，培育骨干企业和控制骨干企业是振兴我国各个产业的战略性关键措施。

产业整合需要具备两个条件：一是产业整合的资金实力，二是产业整合的管理能力。在这两个条件中，资金实力是第一位的，如果没有资金实力，产业整合则无法起步。资金实力是不可复制的，整合主体的规模扩张必然需要源源不断的资金支持；而管理能力是可以无限复制的，整合主体可以通过管理咨询公司的帮助，低成本地移植成功企业的管理经验，根据公司经营的实际情况加以改造，然后在公司内部不断地复制成功的管理经验。

产业结构的调整涉及企业的产权流动，需要“天文数字”一样的资本支持。因此，资金问题已经成为我国产业整合难以绕开的核心问题。

从西方发达国家的经验来看，无论是哪一个工业化国家，都曾经多次发生过大规模的产业整合。十八世纪英国的工业革命催生了现代工业体系，由于市场经济国家奉行“自由竞争”的宏观经济管理理念，在工业化早期，各国的产业结构也是呈现一种“散、小、乱”的特点。今天，西方国家成熟的产业结构是通过无数次产业整合而形成的结果。在整个二十世纪，美国发生了多次大规模的产业整合，杠杆收购、垃圾债券、私募股权基金等新型的融资方式为美国的产业整合提供了源源不断的非常充沛的资金，为经济的发展立下了汗马功劳。

我国加入WTO组织已经六年多了，国民经济融入了世界体系。产业整合是经济发展的必然规律，在开放的经济环境中，不是由本国资本来整合，就是由外国资本来整合。在过去的几年，外国资本已经展开了整合我国产业的行动，尤其是外国私募股权基金，由于其资金规模非常庞大，动辄是上百亿美元，来势非常凶猛。

2006年全球私募股权基金募集资金2150亿美元，其中超过1500亿美元用于产业整合。同一年中，全球私募股权基金的投资总额达到了7380亿美元，比2005年增长了一倍。其中，单笔超过100亿美元的私募股权交易达到9个。目前，黑石、KKR、凯雷、贝恩、阿波罗、德州太平洋、安石等私募股权基金都已经在中国展开了企业收购行动，如：2005年，全球著名的金融资本凯雷投资集团试图动用3.75亿美元收购中国工程机械行业的龙头企业徐工机械85%的股份；2006年，英国安石基金及其关联人联合动用人民币8.22亿元收购北京国际信托投资公司54.29%的股份；2007年，美国黑石集团动用6亿美元收购中国化工新材料龙头企业蓝星集团20%的股权。

我国企业本身的资本规模都非常弱小，迫切需要金融机构的大力支持，才能顺利完成产业结构的调整和由本国资本控制骨干企业。没有金融机构的支持，我国产业结构的调整就会受制于外国资本，并失去产业控制权。

然而，在我国现行金融政策中，彻底堵死了我国产业结构整合的三条融资通道：

一是现行金融政策规定商业银行贷款不得用于企业的“股权性投资”，堵死了银行资金参与产业结构的整合。我国现行《贷款通则》明文规定：商业银行贷款不得用于从事股本权益性投资，不得从事股票投资。这项规定禁止了银行资金用于“股权性投资”，而产业结构调整涉及的都是“股权性投资”，按照这项规定，商业银行资金无法流入产业结构调整和产业整合领域。

二是禁止产业结构调整中的“杠杆收购”，堵死了产业结构调整最重要的融资渠道。我国的金融政策不允许“杠杆收购”，中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》明文规定：被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。根据这一条，收购人不得以被收购公司的权益资产作为抵押进行融资，西方国家产业结构调整中常用的、行之有效的“杠杆收购”方式在中国被彻底禁止了。

三是不允许收购人通过发行债券来募集产业整合需要的资金。我国企业可以发行三种债券：可转换公司债券、公司债券和企业债券，在实际操作过程中，不允许企业通过发行债券来募集兼并重组的资金。在欧美国家，曾经大量使用债券这个金融工具快速募集兼并重组所需要的巨额资金，华尔街的高收益高风险债券（即“垃圾债券”）曾为美国的产业结构调整和产业整合做出了不可磨灭的贡献。

产业结构调整和企业的兼并重组需要巨额的资金，但是我国的有关金融政策反复强调企业的“股权性投资”必须使用“自有资金”，彻底堵死了产业结构调整的三条最重要、最现实的融资路径！我国的企业，其本身能够有多少“自有资金”呢？

由于我国企业自身没有足够的资金用于产业整合，商业银行政策也不允许利用贷款进行产业整合，结果我国的产业整合被国外私募股权基金所控制。国外私募股权基金不仅大规模整合我国的制造业企业，还把触角伸向了我国的金融产业，如果这种局面长期发展下去，我国产业整合的主导权就有可能基本落入外国资本手中，从而影响我国经济的健康发展和国家经济的安全。

三、建立本土私募股权基金，时不我待

我国产业整合的紧迫性和产业整合资金匮乏的矛盾，以及外资私募股权基金对我国产业整合主导权的争夺，已经引起了我国许多金融专家和金融官员的警觉，提出了尽快发展我国私募股权基金的设想，这种声音越来越大，大大地推动了我国私募股权基金制度的建立。

国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌是呼吁尽快建立我国私募股权基金制度的著名金融专家之一，他认为：发展我国的私募股权基金势在必行，这是中国金融市场结构完善的需要，是中国企业快速成长和产业整合的需要，同样也是克服当前中国经济内外失衡、继续保持中国经济高速、稳定增长的需要。

我国资本市场目前的水平还远远不能适应中国经济发展的需求。要改变这种状况，必须积极发展私募股权基金，并将其纳入到我国多层次资本市场体系的建设体系中去。

尽管我国的资金比较富裕，甚至是流动性过剩，但成长性中小企业仍然很难得到融资。目前，中小企业的融资手段非常单一，一般都是依赖银行贷款。由于中小企业在与商业银行的博奕中处于弱势，因此贷款的综合成本很高，高昂的贷款成本导致企业的资产负债率居高不下。由于中小企业的资金单一依赖商业银行，一旦中央银行采取一些调控措施，一些资产负债率较高的企业就会出现生存危机。这种状况的长期存在，不利于我国中小企业的成长。加快私募股权基金的发展将有利于改变这种状况，满足中小企业的资本需求，从而推动我国经济的发展。

中国人民银行副行长吴晓灵是呼吁尽快建立我国私募股权基金制度的金融官员之一，她认为：目前中国应当尽快发展私募股权基金。私募股权基金是提升企业价值的催化剂，是企业收购兼并的重要资金来源和推动力，是优化现有企业生产要素组合的主要推动力。私募股权基金发展滞后，难以培育优质的上市公司资源。

当前，发展私募股权基金的条件基本成熟，发展私募股权基金恰逢其时。既能从实体经济层面，推动那些有发展空间和前景的企业快速成长，从而增强中国企业的实力，扶持国内产业发展；也能从金融层面，增加有效组合市场各种要素的金融工具，实现国内资金充分利用，以缓解当前流动性过剩的压力。

产业整合需要的资金是非常巨大的，依靠整合主体的自有资金肯定是行不通的。但在我国目前的金融体制内，整合主体发行垃圾债权和杠杆收购的融资方式被彻底堵死，并被认为是非法。在这种金融环境中，私募股权基金的建立就显得极为必要。

四、本土私募股权基金试水，开启产业整合的新时代

2006年12月30日，国务院特批的中国首支私募股权性质的产业基金——渤海产业基金在天津发起设立，基金总规模200亿元，首期募集60.80亿元，它是中国本土私募股权基金发展的一个里程碑。

渤海产业基金的设立，开创了我国直接投融资的新模式和新渠道，这对于深化金融改革和促进我国经济发展具有重要意义：一是建立了符合国际惯例的基金运作模式，以出资人设立基金、基金管理人运作基金资产、基金托管人保管基金资产的运作架构，为制定私募股权基金管理办法和监管制度积累经验和创造条件；二是在搞好试点的基础上，进一步增设新的产业基金，有利于深化金融体制改革，扩大直接融资，改善资金使用结构，提高全社会资金使用效率；三是产业基金用于对优质企业的股权投资，有利于调整产业结构、转变经济增长方式。

目前，国家发改委正在审批设立4只私募股权基金：广东核电新能源基金、上海金融基金、山西煤炭基金及四川绵阳高技术基金，为能源、创新型制造业和高科技产业提供金融支持，其中每只基金融资规模约为200亿元。国家发改委正在酝酿修改产业基金管理办法，解决产业基金发展进程中面临的问题。

在渤海产业基金的示范作用下，民营私募股权基金开始走向前台。2007年7月，我国第一家民营企业组建的私募股权基金在浙江温州成立，基金规模为5亿元，分别来自佑利集团、民扬集团、环宇集团、科都电器、方大工具、八达真空电器、兴乐集团、三科电器等8家民营企业和1名自然人。

“地下钱庄”是我国私募基金现实的、非法的存在形式。由于我国商业银行的给予存款人的存款利率远远低于资本的社会平均收益率，导致许多资金拥有者不愿意把资金存入商业银行，于是“地下钱庄”开始产业并迅速发展。2006年1-3月，中央财经大学金融学院国家社科基金课题组在全国27个省份进行了抽样调查和实地访问，以进一步掌握我国“地下钱庄”的规模、结构和对经济运行的影响等情况。调查结果显示， 2005年我国“地下钱庄”的资金总量约为2.9万亿元左右。按照20%的年增长率估算，2006年我国“地下钱庄”的资金总量达到3.50万亿元左右。

私募股权基金制度的正式建立，就是“地下钱庄”走向“合法”的开始。地下钱庄的资金将是我国私募股权基金的重要来源之一。

从西方国家私募股权基金运作的实际情况来看，私募基金的年平均投资收益率一般达到20%－80%，远远高于商业银行的储蓄存款利息率，将吸引企业资金和高收入家庭的大量资金。

私募股权基金的建立和发展，将为我国产业整合提供源源不断资金，彻底化解我国产业整合的资金难题。随着产业整合资金渠道的建立，必将迎来我国产业整合蓬勃发展的一个新时代。

来源：正略钧策管理咨询 合伙人  艾西南博士