殷剑峰：人民币国际化和香港的定位功能

12月20日，2010全球商报经济论坛暨亚太工商界领袖峰会在香港会展中心举行。社科院金融研究所结构金融研究室主任殷剑峰在演讲中时表示，香港在人民币国际化进程中扮演着十分重要的角色，其金融中心的地位不会被上海或其他城市取代。

殷剑峰认为，在美国进入长周期衰退，欧元区问题更为严重的背景下，人民币将成为非常重要的货币，人民币国际化已经成为一个大趋势，“人民币的国际化不仅仅是重建国际货币体系的必要，也是中国保持自己的财富增值的必要。”

但由于内地资本市场欠发达，金融体系相对封闭，他认为人民币国际化需借力香港这一离岸市场。

殷剑峰说，虽然内地的资本市场发展非常快速，但与国际上相比还是非常落后，上市公司数量少，债券市场比重小，加之金融衍生品不发达。同时，中国的金融体系较为封闭，资本项目的开放程度不足，且短期内难以放开。这些因素都制约了人民币成为国际货币储备的进程。

“在内地资本市场不发达的情况下，我们要重视离岸市场的作用，”他说，“在人民币国际化的过程中，香港的定位非常简单，香港就是中国的伦敦，就是人民币离岸中心。”

考虑到中国对东南亚有大量进口，殷剑峰认为人民币的国际化应首先在东南亚展开，香港则是东南亚贸易交易中心不二选择，同时，香港的金融市场开放程度可以弥补内地金融体系的不足，“香港金融中心的地位不会被上海或其他城市取代。”

在他看来，香港作为人民币离岸市场，首先可以促进内地储蓄输出、资本输出，提高内地财富的配置效率，缓解内地流动性过剩的压力；其次，可以通过倒逼机制推动内地的金融改革和发展。

殷剑峰建议，下一步要加强粤港合作，“如果没有珠三角存在香港的大后方，香港是不能成为与新加坡竞争的货币离岸基金。”未来随着人民币离岸规模的扩大，香港要与在岸金融中心协调配合，而香港金管局和人民银行也要考虑相互间的政策配合。

社科院金融研究所结构金融研究室主任殷剑峰：

我演讲是人民币国际化和香港的定位功能，我演讲包括三个部分：

第一，人民币国际化的特点，如果说过去一年我们在内地还在争论人民币需不需要国际化，现在看来这个争论已经没有必要了，因为目前的国际货币提高是一个双重支撑的体系，包括霸权货币美元和主要国际化货币欧元，美元和欧元占了国际货币的90%。

这里给出蓝色的线是以黄金为估值的道琼斯指数，我们看到美元上个世纪有三个长周期，从1920-1929年有一个上升段之后是大萧条。二战结束之后到60年代中期有一个长周期的上升段，后来有德国、日本、欧洲的崛起，美国进入相对衰退期。还有一个从上世纪80年代中期美国里根总统改革开始，由于信息技术革命的推动，美国又进入上升期。

目前美国正在进入一个长周期的衰退期，从历史上来看，历史是重复的，我们会发现历史上美国的周期长度差不多是顶峰在30多年，如果历史可以重复的话，美国经济的再次全面复苏是10年和20年之后的事情。

另一方面美国的金融体系陷入一个非常严重问题，陷入流动性陷井。包括贷款、信用市场等实际上是在萎缩的。在美国出现问题的同时，欧洲似乎问题更加严重，欧元区想选择资本自由流动又想选择极端的汇率制，又想选择民主政治，这是不太可能的。

从欧元设立的马约规定，我们可以看到，这个条约是并不严肃，德国、法国这样的核心国家是有违反的，欧洲PIGS有葡萄牙、意大利、西班牙的财政赤字更加严重。

在美国和欧洲以及美元和欧元都出现问题的同时，国际货币体系下一步应该朝哪个方向发展？中国有句古话“三足鼎立”，人民币将成为一个非常重要的货币。从上个世纪70年代以来在迅速增长，目前已经达到50%，而在发展中国家中国的外汇储备占到了50%，所以人民币的国际化不仅仅是重建国际货币体系的必要，也是中国保持自己的财富增值的必要。

这里给出一个图就是日本，我们可以看到日本在发达国家外汇储备的比重，从1990年日本的泡沫经济危机崩溃以后，持续上升。现在日本的外汇储备占到发达国家的60%。从这个角度来讲，日元实际上是一种依赖于其他货币的一种货币。从这个角度看日元已经不是一个非常重要的国际储备货币。

在人民币国际化的过程中，一个国际化的货币，一个国际储备货币。对于人民币的国际化我们需要注意哪些方面？我们可以看到从上个世纪，从1972年日本一直推行日元的国际化，现在的结果日元的国际化显然是失败的。日元的国际化为什么会失败，它对人民币的国际化有什么借鉴？最重要的是到底国际化中间是贸易最重要还是金融更重要？

我这里给出了一个日本的学者在1982年写的一篇文章，他这个文章很有意思，很多结论在今天依然有效，他发现在日本的对外贸易、储存贸易和进口贸易中使用的比例要远远低于美国、德国和英国。为什么会比较低呢？他进一步分析，他指出日本进口产品结构限制了日元在日本进口贸易中使用。进口结构是什么呢？日本超过50%是能源，而能源是以美元来计价的。

日本的出口结构也是限制日元作出口贸易中的使用，在日本的出口结构中有四分之一在使用，这部分是不可能用日元的。进一步可以发现，当时的日元无论是在对美国、对欧洲还是对当时的苏联、东欧集团的贸易使用比较大。发展中国家的贸易日元使用不到30%。为什么会这样？其中一个最重要的原因，它在这篇文章没有指出，其中一个最重要的原因是日本的金融体系是一个非常落后的体系。

这里以日本的家庭资产为例，在1975年日本家庭资产有60%的是存款，到了1985年还有50%，到了1995年还是50%。最关键是他本国的金融改革非常滞后，我们可以看到日本的放松债券，对债券市场的管制直到90年代中期，1995年才完全放松。在日本国内金融市场非常落后的同时，日本并没有利用当时兴起的日元的离岸交易市场。

日元的债券市场是红色的线，从1994年的18%持续下降，日元的离岸市场在2000年也是在持续下降，一方面他没有去有效利用日元的离岸市场，离岸市场也可以提供价值储藏重要的工具。对人民币国际化，我们是要借鉴日本的教训。

首先我们看人民币国际化的一些障碍，人民币国际化这里给出2008年对外贸易的结构，我们看到储备货币国家北美、欧洲、日本，他们的占比在出口贸易中占到51%，进口贸易中占37%。这样的贸易比重实际上也制约了人民币的国际化。但是我们可以看去除日本、亚洲，在中国的出口贸易达38.3%，进口是48.74%，这一块是人民币国际化的重要突破口。

需要注意的是随着中国的产业升级，中国的能源进口在不断上升，我们可以看到，从1990年以来，矿物燃料在中国进口产品中不断上升，促进了初级产品进口的上升。需要注意的是能源是由美元来定价的，如何从美元定价转向其他货币定价？是未来能源进口使用人民币的一个关键。

人民币国际化还有一个障碍，类似于当年的日本这里给出2008年中国和美国的居民家庭财产，中国家庭是80%是存款，美元不到30%。内地的资本市场发展非常快速，但是和国际上相比还是非常落后的。比如说股票市场，股票市场虽然市值规模已经达到全球第二，第三，但是上市公司数量2009年只有1700家，印度是6000多家，中国的债券市场发展非常快，但是在全球的比重不到4%，远远低于中国GDP占全球GDP的份额。中国内地衍生品的产品，名义本金来统计只占全球的百分之零点零几。所以资本上包括衍生品市场同样也制约了人民币作为国际货币储备。

另一方面中国的金融体系还是比较封闭的体系。我们可以看到中国的对方开放度不仅低于德国、日本，也低于泰国、菲律宾这样的周边国家。而这样的开放主要就是资本项目的开放，资本项目的开放又是短期的资源投资项目的开放，所以不可能是一个一蹴而就的开放，是一个缓慢的进程。

对于中国目前在贸易结构、资本市场以及对外开放度的状况下，如何推动人民币国际化？我们知道中国的一个基本特别是高速蓄率，对于中国应该如何推动人民币的国际化，过去我们看到两个重要的储备货币，美元和欧元。就是实施亚洲货币合作，像有些人鼓吹的亚元。欧洲今天遇到的问题已经说明欧元模式是不可能在亚洲推行的，所以说人民币作为一个单独的组。

考虑到中国高储蓄率，总体上要依靠资本项目的资金净留出，也就是说储蓄的输出。二是在经常项目呈现总体盈余的情况下，策略性的选择贸易对手。这个贸易对手在哪儿？突破口在哪儿？就在东南亚。

在内地资本市场不发达的情况下，我们要重视离岸市场的作用，事实上离岸市场无论是对于欧元，这里欧元在离岸市场，离岸债券市场的占比在2002年底、2003年底都超过了美元。欧元离岸市场的发展对欧元的崛起起了重要的作用。20世纪70年代美元的离岸市场对于美国本身的金融改革和金融发展也具有非常关键的作用，所以需要重视离岸市场。

香港的定位，在人民币国际化的过程中香港的定位非常简单，香港就是中国的伦敦，就是人民币离岸中心。2004年的时候，我们曾到香港调研，很多同行看高香港。认为未来亚洲呈现北强南弱的地位，香港作为金融中心是被上海和其他城市所替代。这样看来这种判断是有问题的。首先人民币的国际化将首先在东南亚展开，因为中国对东南亚有大量的进口，香港首先应该成为东南亚贸易交易中心。中国内地的金融改革和金融市场的发展看起来不是一天两天能够解决的，因为里面有很多体制性的弊端。香港的金融市场开放程度可以弥补内地金融体系的不足。

功能一，既然中国是一个高储蓄的国家，人民币国际化的第一步必然是储蓄的输出、资本的输出，所以香港的第一个功能就是帮助内地的储蓄输出、资本输出，要提高内地财富的配置效率，同时缓解内地流动性过剩的压力。

功能二，目前内地呈现一个问题，一方面储蓄过剩、流动性过剩，另一方面中小企业融资难。

功能三，香港第三个功能，通过倒逼机制推动内地的金融改革和发展，离岸市场对于在岸市场有非常大的促进作用，这一点在上个世纪的美国我们已经看得非常清楚。但是最近香港人民币离岸市场出现一些异常，一般离岸市场和在岸市场有个关系，在岸市场的存款利率在这儿，贷款利率在这儿，离岸市场的存款利率在这儿地贷款利率在这儿。目前香港市场表现出非常奇怪的现象，在岸的贷款利率大于在岸的存款利率，也就是说香港人民币的融资利率，比如说债券，还有存款利率，都低于内地，这种现象是什么原因？

大体有两个原因：首先反映人民币是供大于求，什么原因造成供大于求？因为人民币在经常项目推动人民币结算的过程中，人民币主要是在内地和进口贸易中使用。而出口贸易中使用的比重比较少，这里面有内地管制的原因，还有一个更重要的原因，出口贸易，中国的出口贸易主要是欧美，限制人民币的使用。

二是在香港人民币离岸市场的融资，按照目前的规定难以回流到内地。三是由于目前人民币在国际贸易中正处于起步阶段。

第二个是人民币升值的预期，解决的措施是未来需要鼓励在内地受到金融危机的中小企业、高新企业，同时应该通过人民币的QDII，有序输出储蓄。在港发行人民币证券。可以通过设立人民币的QFII，这都是资本市场开放的措施。

关于汇率的问题，人民币一定要保持温和的升值预期，必须抵制任何人、任何机构和任何国家对人民币升值提出的无理要求。香港需要注意的问题，首先注意港币和人民币的关系，一方面港币存在庞大的金融市场，包括港股。另一方面人民币，前面我们看到人民币目前呈现供大于求的情况。这是非常关键的。

对于香港国际金融中心的话，我们知道任何一个国际金融中心需要靠一个强势的货币，港币过去没成为强势的货币，现在也没有成为强势的货币，这个怎么解决？

加强粤港合作，粤港合作的框架协议已经签订，还没有具体实施，香港方面存在一些原因，如果没有珠三角存在香港的大后方，香港是不能成为与新加坡竞争的货币离岸基金。香港需要抓住这个转型的机会。

第三个问题是如何防止离岸市场对在岸市场形成较大的冲击，未来随着人民币离岸规模达到几万亿或是上十万亿的时候，到那个时候存在两个方面：与在岸金融中心要协调配合；二是金管局和人民银行需要考虑他们政策的协调配合。

谢谢。