南方基金投资总监邱国鹭
网易财经12月8日讯 南方基金今日召开了2011年度投资策略会，图为南方基金投资总监邱国鹭在会上发表讲话，以下是文字发言实录。专题：【南方基金2011年度投资策略报告】
首先非常欢迎各位媒体朋友的到来，也深深感谢大家过去一年对南方的支持。
今天在这里跟大家展望一下2011年的宏观经济政策市场。我们从去年开始提出了10大预言，今年对2011年同样有这样一个观点。大家知道预测未来不容易，如果把时间拨回12个月，看一下去年年底，许多人对未来的预测，如果10条对3条，就很厉害了。如果10条对5条，我个人就非常满意。所以在预测未来前，要向各位做说明。
第一条是大家最关注的，就是通膨，我们认为明年通膨会冲高回落。现在大家对冲高没有什么不一致的地方，但对能否回落，很多人认为通膨控制不住。我们认为这次政策会特别及时、得利，在明年二季度开始，大家会逐渐看到通膨逐步、缓慢回落。明年政策上半年的首要目标是控制通膨，会出台一系列的广度、力度都超出大家预期的管控手段。老百姓能否买得起菜比买得起房更有政治意义，不仅仅食品物资，还有医药等等生活物资都会放在管制之内。
中国M2有70万亿，美国GDP比我们大得多，但M2比我们少，认为我们的货币泛滥，因此通货膨胀控制补助。我认为这个观点要商榷，中国的M2和美国M2的统计口径不同，而且中国居民和美国居民的生活习惯不同，我们的居民储蓄存款28万亿，占了M2的40%。美国老百姓如果有闲钱，不会放在居民储蓄，而是放在货币市场基金，随用随取，不用付任何罚息，因此美国的M2是被低估了。前几天宋国庆（音）老师提到一个观点很重要，中国的企业融资更多的是通过间接融资，即我们是依靠银行贷款。但美国的企业融资很多是通过直接发企业债。你看跨国公司发三年期企业债只有3%，根本不需要依靠银行。在这种情况下，如果把美国的企业债也加到M2里（除非是间接融资和直接融资的区别）一样是GDP的两倍。在这种情况下，过去两年因为危机的情况，适当采用一些超常规手段刺激经济，但是否像很多投资者认为的那样货币泛滥到不可收拾的地步？其实远远没有。货币增加的情况下，我们的经济也是在增加的。每年M2增长17%、18%，名义GDP增长也在12%-13%的水平，差距不大，符合经济成长规律，所以我觉得明年通膨是冲高回落的过程。如果通膨失控对股市的杀伤力非常巨大。
第二是关于财政政策，财政政策相对货币政策会相对宽松。货币政策收益大家都有预期，但我认为会比大家预期得紧，财政政策会保持相对宽松，虽然对新增项目会进行严格控制，但对已立项项目，比如保障房、高铁、城市轨道交通、农田水利建设会成为投入的重点。而这些投入增加完全可以弥补商品房、基建投资适当回落。所以我对明年固定资产投资还是保持一个相对乐观。
第三我讲一下房市，房市有两种极端的观点，一种认为房价控不住，出现暴涨，引来更新一轮的政策打压。也有人认为房价一旦跌，会引起暴涨暴跌，控制不住。我认为全国范围内会保持基本稳定，特别是一、二线城市中低端的住房，随着保障房的推出，随着地产调控政策的坚持，我认为地产调控政策不会放松，中低端的住房反而会稳中有降。但豪宅相对来讲价格会更加坚挺，住宅购买受限后，部分投资需求会转向商业地产特别是一、二线城市的中心地段。综合来看，其实对房地产股票也就不用太悲观。因为房地产股票已经反应了很多政策收紧。房地产股我们担心的是什么呢？我们担心的是房价的暴涨暴跌，如果基本稳定，甚至稳中有降是有利的。房地产龙头企业拿地都是历史平均低价，平均可能是3000元，现在房屋售价平均是1万多，中间的利润空间可以看到。对房地产公司来说最担心的是高价拿地，突然面粉比面包贵，面包价格又被政策打下来。但我们仔细看，大多数的上市公司都不存在这种现象。现在房地产上市公司平均的楼面地价很多是在一千多块，两千多块，多的也就是三、四千。这些地很多是好几年前拿的，如果每平米增值一千、两千元，已经值现在的市值了。从这个角度讲，如果可以拿一些低低价，资金链又比较充裕的房地产公司应该没什么问题。如果部分房地产公司出现资金链紧张，对其他房地产公司是好事。小房地产公司撑不住，会出现烂尾楼，房地产调控的基调会放松，执行力度适当的放松。
第四制造业两极分化，在“中国组装”的情况下，没有竞争力、没有品牌、低端的制造业，行业又很分散的，日子会越来越难过。因为这样的企业没有核心竞争力，没有定价权。没有定价权的企业，现在原材料价格上涨，环保成本上涨，劳动力成本上涨，人民币升值，土地成本上涨及所有要素价格的上升，直接挤压他们的利润空间。因为他们的下游是沃尔玛这样的跨国采购商，你根本没办法跟他谈涨价，所以这些企业的日子相对难过。而另外一部分企业日子很好过。这样的企业体现在行业集中度高、有品牌、有定价权的高端制造业。因为其实最简单的道理，今年三季度报表出来，白色家电利润增长都达到50%以上，但黑色家电报出来利润同比降低40%。这是由竞争格局造成的，白色家电前两年基本垄断半壁江山，竞争格局非常好，成本压力可以传输到下游去，这点非常重要。
第五机械设备、高端制造相关方面，很多人认为我们的通膨压力控不住，因为他们认为通货膨胀是产能过剩的背景下出现，认为不是周期性的通膨，而是结构性的通膨。我不赞成这个观点，因为我们的产能是相对紧张的。很多汽车厂家是两班倒，我们很多制造业，竞争格局已经很良好了。今年的产能利用率已经达到相当高的水平。所以在这种情况下，出现一点通货膨胀其实很正常。甚至说只要今后投资上去了，产能扩张了，需求稍微压一压，这个通货膨胀就是可控的。咱们仔细回顾一下过去的两年半，有一个大家都没注意到的现象，这是对经济格局影响非常重要的，过去两年半，中国产能扩张速度有明显的放缓。从2008年下半年，股市从6000点跌到3000点，继续向1600点跑，当时产能扩张速度已明显慢下来。09年我们搞四万亿，投的都是基建和民生，对新增产能的影响是很小的。2010年股市叠了30%，股市投资还没有起来。过去两年半的多数行业产能增速都是低于经济需求的增速。所以行业的竞争格局其实非常良好。工程机械、汽车今年的利润很多都是50%，100%的增长，说明产能的利用率上来了。我过去讲了股市的八段论，在中间这一段，最早我们看的是财务杠杆，到中间这一段看的是运营杠杆。今年所有的行业板跑第一的是工程机械，就是运营杠杆。今年1月份到现在，平均涨幅是百分之六、七十，如果你是在跌的时候买进，到现在增长可能已经到了百分之一百三、四。而且这是流动性非常好的白马行业，60家基金公司恐怕只有我们从中受益比较多。而且随着落实产能的淘汰，产能不是瓶颈行业，突然发现产能不太足够了，就会得到价量齐升的状况。很多行业格局很好，工程机械行业的老大和老二加起来占了70%的市场份额。利润的保证绝对不完全取决于增长的速度，比如白电2000-2005年的增速比2006年-2010年快，但股票表现肯定是近五年比前五年强得多。这些白电过去几年都是增长八到十倍，是非常白马的公司，很多机械企业股票都是十倍的速度增长，很多投资者只赚到三五倍。很多人花很大的精力找黑马，其实真正的宝贝是白马。这就是骑驴找驴。其实黑马的股价和市值已经反映了将来成为白马所有的可能性。做某种电子产品的某个小零部件，市值就可以200亿，但在很大的传统行业垄断一个很核心的零部件的50%，市值也才200亿，这也没有道理。
我们回到第五条讲机械和装备业，明年随着控通膨，国家慢慢会认识到通货膨胀一方面是因为大家对农产品、大宗商品投机炒作，但另一部分也是在很多产成品，产能逐渐不够了，这时候必须扩产。明年会有一定程度的产能扩张还有产业升级。大家都在想，中国现在可以在现金产业起飞，很关键的一点有四个字，叫做路径的依赖。任何一个国家你看日本，在70年代经济发展的速度，中国现在相当于日本的60年代，日本1960年刚过刘易斯拐点，居民收入占GDP见底，中国现在差不多是日本1960年的水平。在这种情况下中国日后怎么走？新兴产业固然很重要的，更重要的是传统产业的产业升级。咱们现在要再慢一个台阶，更重要的是在既有的优势上而不是说把现有有优势的品种放弃另起炉灶。我觉得任何一个人比较都要在拿手的事上发展。我们现在在很多制造业，像工程机械、家电、核心汽车配件都具有很高的国际竞争力。日本丰田在七、八十年代股价涨了几十倍。我认为在国际上代表中国的一定是寡头制造业，已经把中国市场整合完了，基本形成寡头垄断，在全世界都没有能跟它竞争的。不要说工程机械过去半年涨了一倍多，龙头个股涨了三倍，好象涨得很多了。其实它是越涨越便宜，2011年估值只是十二、三倍，我觉得2011百分之二、三十还是可以预期的，所以我认为寡头制造业在今后两、三年还是很有看头的。
现在提高端制造业的人也很多，但有人会把它高端制造业理解为技术的高低，其实不是，而是技术格局的好坏。技术格局看两个指标，是否高端，是否有核心竞争力。制造业主要看两个指标，一看市场的占有率。中国13亿人口的国家，如果一家公司可以在某个产品做到50%的份额，这就是有竞争力的企业，是伟大的企业。第二看净利润，有的企业也占到50%的份额，可能你已经达到寡头垄断了，但你的下游只有一家。工程机械行业集中，两家占到70%份额，但下游可能是无数家的建筑队，上游就有溢价权，上游钢铁企业也很分散。另外看毛利率，工程毛利率长期是30%，汽车某些高附加值的零配件、发动机、玻璃、尾气排放系统，前两家就占50%，汽车玻璃毛利率最差的年份都达到28%-29%，毛利好的时候是40%，达到30%的毛利率就说明这个企业很有核心竞争力。这样的企业在2011年看都是10倍、11倍、12倍。投资总要考虑以什么样的价格买，再好的房子如果
第五条我讲得多一点，因为体现了我们的投资思路。投资参与者大多是散户，对公司核心竞争力的认识还存在缺陷。因为核心竞争力简单说是市场竞争力和占有率。制造业更新换代太快，电视机最早是CRT后来出了等离子和LCD，LCD胜出后马上变成LED，LED好了没几天现在又出3D，每次更新就是三、五年，这个技术现在新，过几年就慢了。所以技术的变化其实对长期投资是一个很大的威胁，除非你是专家还没开始搞前就知道哪条技术路线会胜出，那你是超人，一百个人中也不见得有一个。
第六海外。美国非金融企业利润和股价明年都会创出历史新高。在危机过后短短两、三年，非金融企业利润股价会创出新高。美联储在6000亿美元的基础上不会进一步大规模的定量宽松。QE2和QE1有很大的差别，QE1它是购买新债，本质上是印钞票。而QE2是买旧债，买旧债是调控利率，本质上不是定量宽松。前一阵大家都在炒作，说美联储印钱，会增加新兴市场国家的流动性。6000亿美元有4万亿人民币，好象挺多。但算一下美国老百姓净资产50万亿美元，把欧洲、日本算进去，欧美日发达国家历史上存留下的财富是150万亿美元，6000亿美元和150万亿美元相比是0.4%，简直是九牛一毛。发达国家的财富会不会向新兴市场跑？肯定会，但QE2起多大作用？可能不会很大。关键是这150万亿美元，要不要超配中国，超配发展中国家？因为这150万亿美元真正配置在发展中国家的是很少的。
现在最悲观的人认为美国会步日本的后尘，我可以比较肯定的说不会，就是因为这第六条。日本企业是靠贷款的，日本有财团，工业发展和银行体系联系起来，所以实体企业垮了就把银行带下去。美国企业依赖直接融资，PE、VC非常发达，股票市场非常发达，将近1万家上市公司，债券融资也非常发达。所以雷曼破产、花旗不行了，房地美退市了，但美国非金融企业2010年净利润率已经超过了80年代最好的水平。麦当劳、肯德基、宝洁、IBM、微软、苹果等等，你会发现这些企业没有一家靠银行，哪怕华尔街银行都倒掉对他们没有太大的影响。美国企业的生命力已经全球化了，90%的利润来自本土以外，所以不会走日本的老路。日本是4万点，跌到20年后的1万点，但你看丰田、本田这些企业生存得非常好，如果没有刹车门，股价又会冲新高，因为它已经全球化了。那些讲末日论的是缺乏对美日经济本质融资方式的比较。
第七条欧债危机。这些国家相对比较小，只要美国、德国经济没问题就非常好，法国也不错，德国和法国加起来就是欧洲的半壁江山。所以看事情要看主流，不能看炒作的东西。所以我认为欧债危机有惊无险，只要中国、德国、美国这三家经济好，欧债危机就不会蔓延。
第八条出口温和增长，我认为明年顺差不会继续增大。有人认为人民币升值是否会影响竞争力？我们对美元升值，但对其他发达国家可能没升太多，我们的竞争力并没有削减。欧美国家不买中国货，也要买马来西亚货、韩国货，因此我们的出口还是会稳步增长，但进口也会增加，所以顺差不会大规模扩张。除非大量热钱以顺差的形式偷偷将来，这种情况谁也没办法预测。
第九条白马股带领大盘创出三年新高，三年新高什么概念呢？3500点。我个人认为这个可能性是非常大的，虽然预测未来经常有错。因为白马股很多，寡头制造业其实就是白马股，而且估值非常低，竞争力非常高。现在权重股，银行、保险、地产估值都相当低，银行和地产估值如果从8倍搞到12倍一点不夸张，那就是50%的增幅。银行、地产涨50%，大盘就可以涨百分之二、三十，涨这些就创三年新高了。投资一定要找安全的边际，未来怎样很难讲。投资一直有句话叫做二鸟在林不如一鸟在手。股票一叫P0股票今天的价格，一叫V0现在的价值，一叫VN未来的价值，成长股希望VN远大于V0，另外一种认为P0应该小于V0，今天的价格小于股票今天的价值，巴非特严格来说不是价值公司，而是GP即合理价格的成长，他之前受格雷影响，后来受成长股影响。所以要注意到P0和V0之间估值安全边界，现价低于现值，这才是安全边际。做未来的安全边际也可以，但只是某些行业，所以你看巴非特只做一、两各行业。因为很多行业你根本不知道VN和V0的关系，我觉得成长股投资也可以，但大多数投资者毕竟是散户，我认为百分之八、九十的人不具备专业素质判断未来价值和今天价值的区别，大多数人都可以判断今天的价格和今天的价值之间的区别。
第十条港股接近或创出历史新高，欧美日净资产是对新兴国家还是相对低配的。世界发展每次危机过后，全球范围的资产配置，大家就会想这个危机哪个行业，哪个国家没受损伤，这个钱就往哪跑，96、97、98年亚洲金融危机和俄罗斯金融危机，事后大家看只有美国IT行业没有受影响，所有钱跑道美国，就搞出互联网泡沫，泡沫破灭纳斯达克从5000点跌到1000点，大家就看哪个行业没受互联网泡沫影响，全世界都在炒房地产，房地产泡沫到2005年、2006年、2007年破灭了，到2009年、2010年大家看哪个国家没有受到影响，最后发现中国和新兴市场国家。我觉得下一步钱还会向这些地方跑。中国明年因为通膨的压力，外汇流入严格控制，很多钱会投向香港，所以我对香港股市走势比较乐观。
打价格战的时候，增长再快也赚不到钱。电动自行车平均售价110美元，但电池是从国外买来的，电池平均进价100美元，虽然市场是新兴产业，增长很快，但大家都赚不到钱。所以投资要看门槛，不要看增长。门槛体现在行业集中度和毛利率。门槛其实是巴非特所说的行业壁垒。高端制造业代表一是工程机械、一是白色家电，一是核心竞争力的核心汽配。某些商用活动机，某些玻璃，某些排放系统，附加值高，竞争格局好的汽配，还有一些比较好的整车企业也是可以的，有品牌的，品牌美誉度高的也可以。
最近我也跟很多业内投资人士交流，大家都很通膨，但都不买通膨股票，认为不确定性挺多的。我认为现在在牛市的八个阶段，从政策放松到股市估值见底到经济的见底，到盈利的见底，到通膨一期抬头，到政策的紧缩，这是前六个阶段。从08年到现在的过去两年，就是按照这六个阶段演变，现在到了第七个阶段，估值高起，第八个阶段牛市见底。蓝筹现在在第六、第七阶段中间，中小股票是在第七到第八阶段，因为估值已经高起。这个阶段要买什么呢？买那种又白马有新兴。有些白马企业在传统行业已经整合完了，有的公司在传统产业已做到全世界50%，又开始进入新产业，新产业发展很好，现在估值只有15倍，这种最好。通膨我研究了一下，2007年下半年和2008年上半年，股市3000点涨到6000点跌到现在2800点，这期间涨得最好的是通膨板块，包括煤炭、维生素（原料药）竞争格局很好，全世界只有四家可以做，中国只有两家，估值很低。估值一低这四家就进行工厂轮流，农产品、化肥如果国家之间打压，价格不能控，但有些国家不一定打压。一些消费升级和收入提高的一线白酒、品牌服装也不错。第四是适当配置保险、银行、商业地产等中长期投资凸现的权重板块，随着政策明朗择机超配。
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王晓易_NE0011
