石雨欣：信用债市场仍有发展空间

石雨欣：华安基金管理有限公司固定收益研究员

一石激起千层浪！2008年美国次贷风暴引发的全球金融危机的阴霾已渐褪去，但其巨大的危害性及波及程度让投资者重新认识了信用风险管理的重要性。初步建立的国内信用债券市场也未能独善其身，虽然未发生信用违约的损失，但信用利差出现严重分化，中低等级信用债的利差出现大幅飚升，投资者的风险意识明显增强，包括短期融资券和企业债等信用债市场发生重大改变。

国内的信用债市场始于2005年短期融资券的推出，由于其显著的融资成本优势吸引了大量企业参与发行，也为短期债券投资提供了高收益的工具。截至2010年8月底，短期融资券发行规模累计超过2万亿，未到期余额6000多亿，为企业短期资金周转提供了良好的支持。但发行初期，评级趋同、利差趋同，信用资质难分优劣，随着信用评级制度的深化以及投资者风险意识的提高，2008年以后短期融资券市场定价与信用水平的关联度明显提高，信用利差随着经济周期的不同而有所变化，短期融资券市场日渐成熟。

国内中长期的信用债市场真正开始于2008年取消银行担保后的企业债发行，截至2010年8月底，各类中长期信用债规模约有2.5万亿，在信用债券市场占有重要地位，也成为企业融资途径的最有效补充方式之一。企业债券市场在成立伊始便受到全球金融危机的冲击，投资者的信用风险补偿要求大幅抬升，低等级AA-级企业债发行利差从2008年初180BP增至年底约280BP，2009年以来，随着大量信贷投放，流动性充裕，通胀预期不断推高，企业债发行利差继续大幅攀升，在2009年底达到最高利差约350BP，为投资者创造了极好的投资机会。但企业债市场仍存在定价普遍混乱的现象，相同评级的债券利差动辄相差50-100BP左右，相同利差水平下评级也有所差异，市场普遍存在高估或低估的债券。在目前中国企业债券市场中，信用利差与经济周期波动之间还未呈现明显的相关性，信用利差并不仅反映企业基本面隐含的违约风险，也反映债券市场初期流动性不足的补偿风险。具体而言，一方面，中国债券市场缺乏历史违约数据，企业的信用风险还不能具体量化到信用利差中；另一方面，企业债券市场参与群体受限及债券市场分割交易，导致债券流动性不足，也是信用利差产生差异的重要原因。因此，模糊定价的违约风险及其随时波动的流动性溢价使得信用利差很难真正体现出与经济周期及企业基本面高度的相关性。

在日趋成熟的短期融资券市场，信用定价与外部评级关联度较高，信用风险管理主要以避免投资外部评级过高的品种为主，寻找潜在的评级可能上调的品种，获得评级上调后风险溢价下降的收益。在信用定价相对模糊的企业债券市场，通过有效的信用甑别以寻找风险被高估的品种，获得其价值回购的风险释放收益；也可积极关注潜在流动性提高的品种，享受其流动性增强后流动性溢价下降所带来的收益。成熟的企业债券市场，信用利差应充分反映信用风险，信用利差会随着经济周期不同而变动。虽然目前国内信用债券市场发展遇到的最主要瓶颈包括债券流动性差、信用评级有效性不足等，但可相信，随着投资者限制的不断放宽以及市场容量的不断扩大，信用债券的流动性会不断提高；随着各大投资机构内部评级能力的逐步提高及对债券定价影响力的加大，内部评级与外部评级会不断相互影响和促进，以及再评级的出现，都将促使信用评级更加规范和有效，未来的信用利差将出现向价值持续回归的趋势。目前阶段，仍可选择持有风险可控的高收益债券获得长期稳定的收益。