麦肯锡：五类成功的收购

众多企业推进无数战略，希望通过收购创造价值，但只有少数战略有望成功。

要使收购成功，没什么捷径可走。与其他业务流程一样，从本质上讲，收购并无好坏之分，正如市场营销与研发也没有好坏之分一样。每笔交易必须有自己的战略逻辑。根据我们的经验，在大多数成功的交易中，收购方都拥有具体的、阐述明确的价值创造理念。对于不太成功的交易，战略基础(如追求国际扩展、填补投资组合缺口或者为投资组合建立第三个支撑点)往往不够明确。

对具体的收购战略进行实证分析只能提供有限的洞见，这主要是因为收购的类型多种多样，规模各不相同，并且缺乏按战略对其进行分类的客观方法。此外，对外宣称的战略甚至可能不是真正的战略：企业通常大谈收购带来的各种战略利益，而实际上完全是为了削减成本。在缺乏实证研究的情况下，我们对能创造价值的战略建议反映了我们帮助企业进行收购的实践。

根据我们的经验，创造价值的收购的战略基础通常至少符合以下五种典型情况之一：改善目标公司的绩效、消除行业中的过剩产能、为产品创造进入市场的机会、比内部开发更快或成本更低地获得技能或技术，以及尽早挑选优胜者并帮助他们发展业务。如果某一收购不符合以上一种或多种典型情况，就不太可能创造价值。当然，高管们常从范围更广的战略清单中进行选择，并对收购进行评判。例如产业集群、为改善竞争行为而进行整合、转型合并以及低价收购。虽然这些战略可以创造价值，但我们发现，它们很少能够实现这一目的。注重价值的高管们应该仔细审视这些战略。

五种典型情况

收购的战略基础应是上述某一典型情况的具体阐述，而不应是增长或战略定位之类的模糊概念，虽然它们可能非常重要，但必须转换为更切实的内容。此外，即使收购基于以下典型情况之一，如果付出的代价过高，也不会创造价值。

改善目标公司的绩效

改善目标公司的绩效是最常见的创造价值收购战略之一。简单地说，就是购买一家公司，然后迅速降低成本，以提高利润并改善现金流。在某些情况下，收购方也有可能采取多项措施以加快收入增长。

最出色的私募股权公司都喜欢实施这种战略。在成功的私募股权收购中，目标公司被收购、改善、然后出售，在这一过程当中，无需进行额外收购，运营利润提高与同期同类企业相比平均高出大约2.5个百分点。这意味着很多交易使运营利润提高更多。

必须牢记，与高利润、高投资资本回报(ROIC)公司相比，低利润和低资本回报率的公司的业绩更容易提高。假设一家目标公司的运营利润率为6%。使成本降低3个百分点，从收入的94%降至91%，可将利润率提高到9%，并有可能使该公司的价值提高50%。相比之下，如果某一公司的运营利润为30%，则使其价值提高50%，就要使利润率提高到45%。成本需要从收入的70%降至55%，在成本基数中降低21%。这样的预期，似乎是不合理的。

通过整合消除行业中的过剩产能

随着行业趋于成熟，常会产生过剩产能。例如在化工行业，企业正在不断想方设法从其工厂获得更高产量，同时新的竞争企业又不断进入这一行业。例如，沙特基础工业公司(SABIC)从20世纪80年代中期开始投入生产，产量已从1985年的630万吨增值产品(如化学品、聚合物和肥料)增长到2008年的5,600万吨。现在，作为全球最大的石化企业之一，预计SABIC的产能将继续增长，到2020年，估计其年产量可达1.35亿吨。

来自现有产能的产量提高与新进入企业的新产能结合在一起，常常导致供大于求。但是，关闭自己的工厂不符合任何竞争企业的利益。企业常常发现，与不经并购就关闭生产效率最低的工厂并缩小企业规模相比，从并购后的较大联合实体中裁撤工厂更容易些。

减少行业中的过剩产能也有可能扩展到削减那些不大有形的能力。例如，制药行业中的整合已经大幅降低了销售队伍的产能，因为合并后企业的产品组合发生了改变，因而他们必须重新考虑如何与医生打交道。制药企业也已大幅降低了其研发能力，因为他们已经找到更有成效的研究方法，并已缩减了其开发项目的组合。

尽管通过消除过剩产能可以创造巨大价值，但正如在大多数并购活动中那样，大部分价值常常划归出售方股东，而非收购方股东。

加快目标(或收购方)产品进入市场

通常，拥有创新产品但规模相对较小的公司很难使其产品进入整个潜在市场。例如，小型制药企业通常缺乏庞大的销售队伍来培育与众多医生的关系，而这种关系恰恰是推广其产品所必需的。较大的制药企业有时收购这些较小企业，然后使用自己的大规模销售队伍加快较小企业产品的销售速度。

例如，IBM就在其软件业务中实施了这种战略。从2002年到2009年，它收购了70家公司，价值约为140亿美元。通过全球销售队伍推广产品，IBM估计在每次收购后的前两年里其收入提高了差不多50%，在随后三年中其收入增长平均超过10%。

在某些情况下，收购目标也可帮助加快收购方的收入增长速度。在宝洁对吉列的收购中，由于宝洁在某些新兴市场的销售能力较强，而吉列在其他市场的销售能力较强，因此，合并后的公司获益不少。通过合作，他们可将其产品更快引入新市场。

比自行研发更快成本更低地获得技能或技术

思科公司通过收购填补其技术缺口，从而使其能够组建范围广泛的网络产品线，从一家拥有单一产品线的公司快速成长为互联网设备核心企业。从1993年到2001年，思科以大约3.5亿美元的平均价格收购了71家公司。思科的销售额从1993年的6.5亿美元提高到2001年的220亿美元，其2001年的收入中有近40%直接来自这些收购。到2009年，思科的收入超过了360亿美元，市值约为1,500亿美元。

尽早挑选优胜者并帮助他们发展业务

最终制胜战略需要远在其他企业认识到新行业或新产品线将会大幅增长之前，在其生命周期的早期就进行收购。强生公司在其早期对医疗器械企业的收购中就实施了这种战略。当强生公司于1996年收购设备制造商Cordis时，Cordis的收入为5亿美元。到2007年，该公司收入已增至38亿美元，年增长率高达20%。强生公司于1998年收购矫形设备制造商DePuy，当时，DePuy的收入为9亿美元。到2007年，其收入已增至46亿美元，年增长率也高达20%。

这种收购战略需要管理层在三个方面采取规范的方法。首先，必须愿意早在竞争对手和市场发现行业或企业的潜力之前，就及早投资。第二，需要多方下注，并预计到有些赌注会输掉。第三，需要技能和耐心来培育收购的企业。

更艰难的战略

除了我们探讨的这五种主要收购战略之外，还有一些其他战略也能创造价值，但根据我们的经验，这些战略很少能够成功。

产业集群战略

产业集群战略将高度分散的市场整合起来，该市场中现有竞争对手还太弱小无法实现规模效益。例如，成立于20世纪60年代的国际服务公司(Service Corporation International)，从一家位于休斯敦的殡仪馆起家，到2008年已发展成为拥有1,400多家殡仪馆和墓地的殡葬业巨头。与之相似，清晰频道通信(Clear Channel Communications)将美国的广播电台市场整合起来，最终拥有900多家广播电台。

当多家企业形成一个集团后，能够比单个企业削减更多成本或者获得更高收入时，这种战略就能发挥作用。例如，服务公司(Service Corporation)位于指定城市的殡仪馆可以共享车辆、采购以及后台运营。他们还可协调某一城市中的广告宣传，以降低成本并提高收入。

规模本身并不能够创造成功的产业集群，关键是规模要得当。对于服务公司(Service Corporation) 而言，在逐个挑选出的城市中布多个点要比在许多城市中的大量遍布分支机构更为重要，因为，只有分支机构之间位置较近时才能实现成本节约(如共享车辆)。产业集群战略难以掩盖意图，因此这种战略会招来很多效仿者。随着其他企业纷纷尝试模仿服务公司(Service Corporation)的战略，有些殡仪馆的卖价最终被抬高到了使新增收购不经济的水平。

为改善竞争行为而进行整合

很多竞争非常激烈的行业中的高管希望整合能够引导竞争对手少关注价格竞争，进而提高该行业的投资回报率。但证据表明，除非该行业能够整合为三或四家企业，并能阻止新进入者，否则，降价行为不会改变：较小的企业或新进入者通常都有通过更低价格赢得市场份额的动机。举例来说，在包含十家企业的行业中，大量交易必须在竞争基础改变以前完成。

参与转型合并

收购或合并有一个常被提及的原因，那就是并购中的一方或双方都渴望实现转型。但是，转型合并非常罕见，因为环境必须恰到好处，并且管理团队也要正确执行战略。

通过示例最能说明转型合并是什么。瑞士诺华是世界领先的制药企业之一，它就是于1996年由Ciba-Geigy和Sandoz通过价值300亿美元合并组成。但此次合并并非简单的业务合并：在新任首席执行官Daniel Vasella的领导下，Ciba-Geigy和Sandoz转型成为全新的企业。使用合并作为变革的催化剂，Vasella及其管理团队不仅通过成本协同效应获得14亿美元的价值，而且重新定义了该企业的使命、战略、产品组合和组织结构，以及从研究到销售的所有关键流程。在每个领域，该企业都没有自动沿用Ciba或Sandoz的行事方法，而是通过系统化举措来寻找最佳方法。

诺华将其战略重点转向其生命科学业务(制药、营养和农业产品)中的创新，并于1997年剥离了价值70亿美元的Ciba专用化学品业务。组织变革包括按治疗领域而不是地理区域构建全球研发中心，从而使诺华能够建立世界领先的肿瘤学特许经营机构。

在所有部门和管理层中，诺华创造了强大的绩效主导文化，并将管理人员薪酬体系从基于资历转变为基于绩效，为这种文化提供支持。

低价收购

通过收购创造价值的最后一种方法是低价收购，换句话说，就是以低于企业内在价值的价格收购。但是，根据我们的经验，此类机会非常罕见，并且规模也相对较小。不过，虽然长期来看，市场价值总会回归到内在价值，但短期内，仍可能存在二者背离的情况。例如，市场有时会对负面新闻(如对高管的犯罪调查，或者包含众多强大产品的产品系列中某一产品失败)产生过度反应。

在周期性行业中，这种情况并不少见。在周期的低谷，资产价值常被低估。比较实际市场估值与基于“完美预期”模型的内在价值，我们发现，周期性行业中的企业如果在周期低谷收购资产然后在顶峰时期出售，即可使股东的回报翻倍(相对于实际回报)。

虽然市场确实偶尔会为公司抛出一些以低于其内在价值的价格收购目标的机会，但我们看到的案例并不多。为了获得对目标的控制，收购方必须向目标公司的股东支付高于当前市场价值的溢价。虽然溢价差别很大，但针对企业控制权的平均溢价相对稳定：差不多是目标企业股权收购公告发布之前价格的30%。对于多家收购方争相收购的目标，溢价将会大幅上升，从而造成所谓的“赢家的诅咒”。如果多家企业对给定目标进行估值，并且全都大致确定了相同的潜在协同效应，则对目标高估得最多的收购方将会给出最高的价格。由于该价格依据的是被高估的可创造价值，赢家将付出过大代价，并最终成为输家。

由于市场价值有时可能偏离内在价值，因此，管理层还必须提防市场可能高估某一潜在收购目标的可能性。20世纪90年代后期的股市泡沫就是如此。当市场回归先前的水平后，合并或收购高科技、媒体或电信企业的公司经历了股价暴跌。企业可能会在市场膨胀时付出过高的代价，这一点非常值得认真考虑，因为随着市场表现强劲时期的到来，并购活动似乎也会增多。如果(当)价格被人为抬高，即使能以没有市场溢价的价格收购目标，也必须做出较大改进，才能使收购变得合理。尽管由于可公开获得的数据很少，因而难以收集全面的证据，但私下交易的溢价通常较低。私下收购常常源于出售方的退出愿望，而并非源于收购方收购的愿望。

关注过去已为收购方创造价值的收购战略的类型，管理人员可以提高其收购为股东创造价值的可能性。

（作者 • Marc Goedhart, Tim Koller, and David Wessels　来源：麦肯锡季刊）