江苏通润:工具箱柜支柱依旧,钣金制品期待增长

2010-09-01 12:01:53 来源: 长江证券 举报
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事件描述


8月31日,我们调研了江苏通润,与公司董秘和证代进行了深入交流。


事件评论


第一,上半年公司工具箱柜业务复苏明确,预计下半年增速将趋于平稳


一方面受制于产品种类的多样、层次的丰富,统计产量几乎不可能也毫无意义,另一方面公司近期在工具箱柜方面并没有新增产能的计划(实际上公司2009年完工的募投项目已经足以支撑目前下游客户的需求),因此供给方面不应该成为我们关注的重点,未来订单的变动才是左右工具箱柜业务发展的关键因素。受益于海外客户在2季度回补库存的短期需求,公司上半年订单增长50%左右,基本上都来自于工具箱柜。这也使得工具箱柜业务收入占比由2009年底的50%上升到今年年中的63%,毛利贡献更是增长25个百分点达到61%。公司方面用“有些反常”来形容这一现象,并认为下半年订单的增长将趋于平稳。


工具箱柜市场格局变化不大。近几年国内钢制工具箱柜的市场格局并未发生太大变化,从我们调研反馈的情况看公司依旧牢牢占据中高端产品的龙头地位,出口金额约占国内同类产品的25%左右。公司的主要竞争对手是中山基龙和常州明昌,但两者产品的定位和销售区域与公司之间存在区别。前者是澳洲的非专业生产工具箱柜企业,销售渠道和技术支持均来源于国外;而后者拥有台资背景,但规模偏小。


ODM 占比较大,暂无升级为OBM 的意愿。在用工成本有所上升、出口退税率下调明显、人民币不断升值的大背景下,我们将公司常年保持高毛利的核心因素归为其ODM 的经验模式。通过与董秘的交流,我们了解到公司的ODM 一方面体现在产品新颖的外观设计,另一方面则是对于结构和功能的准确把握。实际上公司走的是一条“OEM-ODM-OBM”之路,其大股东早年在海外的销售千斤顶和汽车零配件的经验曾为通润将产品线由内销转向为国外客户代工奠定了基础,而在产品设计逐渐能够引领市场之后转为ODM 模式。目前公司ODM占比在85%左右,其中合作开发的比例更大;OBM 占比5%左右,但受制于海外渠道拓展上的限制,公司暂时无意扩大OBM 的产品规模。


强强联合,共同缔造产业价值。公司的下游主要分为生产商和经销商(中间贸易商)两类,后者占比更大。前者包括国际上知名的五金巨头诸如美国的华特伦、丹纳赫、史丹利和意大利的贝塔等,后者则类似中央采购和沃尔玛等大型零售店。两者采购通润的产品之后都是贴自己的牌,由于利润丰厚(国外工具箱柜的售价约为我国产品出口价的3-4倍),公司具备一定的议价能力并能适当分享高额下游利润。


第二,精密钣金制品将释放产能,渠道建设亟待改善


上半年钣金制品的生产并没有明显变化,依旧占比10%,但毛利维持稳健增长至28.9%,在发展战略有所改变和未来的产能大幅扩张的基础上,我们认为公司钣金制品将成为亮点。


先进的生产设备是公司能持续向客户提供高附加值服务的稳定保证。公司在由传统钣金向精密钣金转型的过程中引进了柔性制造设备、数控冲床、数控折弯机、激光切割机等多种精密钣金设备,由此带来了钣金加工工艺方法的革命性变化,进而使加工效率和产品质量都得到大幅提升。


战略转移有利于钣金发展。纵向一体化的产品体系下,精密钣金制品却并不仅仅依附于工具箱柜和开关柜的发展,公司酝酿近期将钣金制品的经营模式由自用逐渐转为外销,而由于产品的销售路径与工具箱柜完全不同,客户资源和渠道建设是公司目前亟待解决的最大难题。


非募投项目将进一步释放钣金产能。公司今年计划投资4000万元用于新厂区辅助车间和修理车间的建设和改造,这也是公司近期唯一的产能扩张安排。而公司在2009年钣金制品的收入约为6000万元,因此预计该项目达产之后将会释放钣金制品的产能。


第三,受销售确认滞后和质保金占款过大影响,高低压开关柜增速可能放缓


由于工具箱柜订单的回升,上半年高低压开关柜收入占比较去年大幅缩水,但我们通过与公司交流了解到开关柜在绝对量上实际维持了去年的水平。在加上由2009年结转来的7,152.87万元订单之后,公司到8月份的订单总量已经接近2亿元,不过由于开关柜业务特殊的收入确认方式,余下的订单将会结转至2011年。因此公司预计今年开关柜的收入水平与去年相比变化不大,但这也与公司未来业务拓展的重心并不在此有关。


公司高低压开关柜采用招投标方式驱动订单生产。主要投标对象是国家电网和下游工矿企业,其中后者占绝大多数。


从结构上看公司的下游产业集中在造纸行业和电力行业,通过设计院作为中介牵头与公司的招投标事宜。


销售确认滞后和质保金占款过大拖累开关柜业务进展。高低压开关柜产品特点是主要应用于工程项目建设,从订单签定、生产制造、发货、调试验收周期一般均在半年以上,因此每年均有部分订单结转至以后年度执行;另一方面,绝大部分合同均有质保金的约定,质保期一般为一年,少数为两年,按照惯例客户会从工程款中计提10%的质保金,开关柜业务的扩展会加剧质保金的上涨进而使公司存在应收账款不能按期收回或无法收回的风险。销售确认滞后以及质保金占款过大的限制使公司在该项业务上近期不会有较大动作。


公司与国际输配电巨头的关系紧密。公司始终和国际输配电巨头——西门子、ABB 和施耐德保持着紧密的合作关系。


公司一方面从上述公司采购电子元器件用于开关柜的装配,另一方面则将部分自产的断路器销售给西门子等。


相对来说公司开关柜业务的区域性不强。和其他12kV~40.5kV 电压等级的公司相比,通润的区域性相对不明显。高低压开关柜和电器开关元件产品主要以内销为主,产品销售区域覆盖了除西藏、台湾以外的全中国。这就在一定程度上分散了公司的销售风险,并能相对削弱华东区激烈的竞争对公司业务的影响。


集团护航避免行业清洗。从2010年开始,中低压输配电设备的招标体制发生了重大改变。110kV 电压等级的一次设备和二次设备也要集中到国家电网总部进行招标,对国网公司来说是为了有效降低采购成本,但对电力设备公司来说,也就意味着价格很可能下降。我们预测集中到国网采购之后,竞争将会非常激烈,市场份额集中度将会大幅提高,一批质量一般又无价格优势的中小企业势必会在此轮洗牌中遭到淘汰。因而对于通润电器来讲,借助集团运转顺利将资产整合进原通润工具箱柜股份有限公司是免遭行业清洗的有效途径,相信在一轮行业洗牌之后,公司电器业务将会焕发生机。


第四,首次给予“推荐”评级


鉴于公司在工具箱柜业务方面的恢复性增长及募投项目的全面达产,我们预计公司2010、2011年EPS 分别为0.33元、0.43元,首次给予“推荐”评级。

netease 本文来源:长江证券 责任编辑:王晓易_NE0011
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