研究机构：华融证券 研究员：李振宇 郑及游
近年营收稳步增长，但折旧成本攀升恐拖累毛利率下滑
公司是唯一被授权负责北京地区有线广播电视网络运营的企业；以较稳定的有线电视收视维护收入为最大收入来源的业务特征，支撑公司在最近几年录得稳步的营收增长，但为应对三网融合，公司积极推进双向化、高清交互改造，导致折旧成本大幅攀升，从而拖累营收毛利率连续走低。
未来两年折旧成本升势仍将延续，相应年度业绩仍受拖累
公司今年将延续双向网络改造和光缆入地建设，同时加大高清交互推广力度，按每户的双向改造成本350元、每公里光缆入地成本20万元、高清机顶盒成本1,200元/台计算，未来两年新增折旧成本或达1.87亿和2.028亿元，相应年度业绩将因此继续受到拖累。
收视费上调与增值、信息业务发展，将助未来营收大幅跳升
尽管北京市场有线电视业务注册用户数量已趋饱和，但公司的数字电视基本收视费存在上调空间，随《有线数字电视基本收视维护费定价成本监审办法》相关课题研究走近尾声，收视维护费有望在今明年内上调，相应收入将因此获得巨大增长。
同时，参照美国有线电视网络运营商Comcast的业务状况，若未来公司个人宽带业务占比能达到同样水平，将意味着每年新增加约26亿元的收入，为目前整体营收的约1.8倍；而公司推广高清交互带来的增值业务及集团数据业务亦存在巨大发展空间，未来均有望成为业绩爆发增长的引爆点。
给予首次评级“推荐”，目标价18.88元
在假设公司基本收视维护费于2011年上调至23元/月，且导致折旧费用不断攀升的固定资本开支项目不再增加情况下，预计公司10-12年的每股收益为0.267、0.345及0.391元；利用FCFE方法估算，公司的内在价值为每股18.88元，对应10年市盈率为70.71倍。我们认为，较高的内在价值来源于未来基本收视费的提升，以及增值业务与宽带接入业务的发展，同时，按照公司目前的计划，2012年开始折旧成本将步入下滑，促使营收毛利率触底回升。
风险提示
三网融合方案未能给有线网络运营企业带来相对足够的支持措施及时间，导致彻底放开竞争后，业务受到电信企业的强烈冲击。
本文来源：网易财经
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王晓易_NE0011
