中航三鑫：建筑节能推广最大收益者 目标价28元

中航三鑫非公开发行新增6,385万股，4月21日在深交所上市。本次非公开发行共向6位特定对象发行了6,385万股A股，发行价格为14.60 元/股，募集资金净额为8.99亿元。

本次发行后，公司净资产将有较大幅度的提高，增强了公司的经营实力，扩大了公司的资本规模。公司资产负债率降低，降低了公司的经营风险，增强了公司的偿债能力。本次非公开发行股票的募集资金将主要用于节能、特种玻璃的生产。项目建成后的主要产品为在线Low-E玻璃、电子玻璃基片等节能特种玻璃。本次发行募集资金投资项目达产后，公司节能、特种玻璃制造业务占公司整体业务的比例将逐步上升。

本次非公开发行完成后，公司的主营业务将变为建筑幕墙工程设计、施工，玻璃及玻璃深加工产品的技术开发、生产、销售。

同时，本次发行后，公司净资产将有较大幅度的提高，增强了公司的经营实力，扩大了公司的资本规模。公司资产负债率降低，降低了公司的经营风险，增强了公司的偿债能力。

中信证券建议买入 目标价28.00元

长江证券：建筑节能推广进程中的最大收益者

第一，公司新建的特种玻璃生产线技术门槛很高，公司的技术和品质处在世界前列

目前，公司在建项目主要有6 条线，其中：海南 1 号线生产电子级和汽车级薄片玻璃，主要产品集中在1.6mm-4mm 之间；目前国内生产薄片玻璃的厂家虽然较多，但是一方面大部分厂家的产品品质和性能都还不能达标，另一方面即使在达标产品中，品质也有高低之分，目前国内能生产出高品质的厂家寥寥无几，厦门明达是其中之一，其产品基本以出口日本走高端路线为主；公司的1 号线是PPG 交钥匙工程之一，产品品质将得到保障，具备较强的竞争优势。

海南 2 号线生产光伏级超白浮法玻璃和太阳能TCO 镀膜玻璃；目前世界上光伏级超白浮法玻璃较成熟的技术主要掌握在PPG、圣戈班和旭硝子，国内金晶科技有2 条600T/D 的线，引用PPG 的技术，但都是建筑级玻璃；耀皮玻璃有1 条550T/D 的线，由于产品不合格，目前已停产关闭；南玻自己改造了1 条700T/D 的光伏级生产线，目前在运营；而目前能生产太阳能TCO 玻璃的厂商只有PPG、皮尔金顿（板硝子）和旭硝子。国内目前只有南玻刚投产1 条86 万平米/年的太阳能TCO 玻璃生产线，其他需要从国外进口；公司的2 号线同样属于PPG 的交钥匙工程，如期达产是大概率事件，达产后正常年产量达到750 万平米/年。

海南 3 号线生产高级建筑浮法玻璃和全氧燃烧在线LOW-E 玻璃，首先，我们在这里有必要辨析下在线和离线的区别，在线低辐射(LOW-E)镀膜玻璃主要是指在浮法玻璃的制造过程中通过化学反应完成镀膜工艺，因此，膜层坚硬耐用，在空气中不会氧化（硬镀膜），可以大规模批量化生产，然后再进行钢化等后续加工；传统的离线低辐射(LOW-E)镀膜玻璃是将已经制造完成的普通浮法玻璃通过物理反应完成镀膜工艺，由于银膜与玻璃基片的亲和力较差且易氧化，因此低辐射膜离线产品有了“软膜”之称，它有几个缺陷导致它不能规模化生产（只能定制生产）：普通产品不易热弯、钢化等再加工，仅能中空使用，而且镀膜后一般须在24 小时内合成中空玻璃，不可异地加工，否则氧化。不过目前出现了可钢化离线低辐射镀膜技术可以让离线镀膜玻璃保存半年，异地进行深加工。我们认为，在线和离线都将是市场上主流产品，只是各自定位不一样，在线性能略差，但是生产成本低，可能更容易在民用市场推广，离线性能好，但是生产成本高，更适合于高端市场。其次，公司1 号线采用PPG 的全氧燃烧技术（该技术目前只有PPG 能生产）国内优势将非常明显，全氧燃烧增加了对配合料和玻璃液的传热，熔化率和产量可提高8%-10%；全氧燃烧由于氮气少，废气及其带走的热量也少，热效率高，能节能约20%-30%，按照能源占比50%左右，能减少总成本10%-15%；而且全氧燃烧还能大大减少废气和粉尘排放。

新投产的海南4 线主要生产航空特种玻璃和太阳能浮法玻璃，航空特种玻璃技术国内无法生产，全部依赖进口，而且目前国外还在限制航空玻璃对中国的出口；国外能批量生产航空玻璃原片的供应商只有PPG 和皮尔金顿（板硝子），毛利率高达60%-70%；公司的合作方是德国的DTEC，DTEX 的前身是皮尔金顿在德国的技术中心，具备该项生产技术。

另外，公司还和蚌埠设计院合作新建两条超白压延玻璃生产线，目前国际上超白压延生产线90%以上都在国内，而国内最好的技术均出自蚌埠设计院。

我们在这里强调公司生产线合作方的背景，是因为有了这些合作方的保障，公司的顺利达产将是大概率事件，而且达产后的产品将具备非常明显的竞争优势。

第二，中航三鑫将成为弹性最大的特种玻璃公司

虽然公司是后起之秀，但是目前产能投产后，公司将成为国内产能最大的太阳能玻璃、在线LOW-E 玻璃厂家；而且从股本来看，目前在建项目达产后，公司单位股本产能也将远大于南玻A；公司将成为国内弹性最大的特种玻璃企业。

同时公司在海南3 条线的生产和产品品质都将由PPG 提供保障，和国内其他企业产品相比，竞争优势非常明显。目前可以确定的是光伏电池在经历金融危机后处在底部复苏时期，同时种种迹象表明建筑节能（大规模使用LOW-E 玻璃）将加速发展，公司将成为太阳能电池复苏、建筑节能推广进程中的最大收益者。

我们预测公司2010、2011、2012 年的EPS 分别为0.42、1.06、1.79 元，对应的PE 分别为42.83、16.96、10.04，基于上述分析，我们认为给予公司2011 年25 倍市盈率是合理的，目标价为25 元，首次给予“推荐”评级。

风险提示

新建产能不能如期达产导致贡献业绩禁毒可能低于预期；行业需求萎缩，行业竞争激烈，从而导致毛利率下降；