中信证券孙毅：应适当提高网下发行比例

网易财经1月29日讯 由中国证券业协会、上海证券交易所及深圳证券交易所联合举办的“新股发行体制改革研讨会”29日在上海召开，中信证券资本市场部执行总经理孙毅表示，应适当提高网下发行比例，扩大询价机构范围和取消网下配售股份锁定期。

孙毅提出四方面建议：第一是适当提高网下发行比例。香港市场上，最多可以达到90%以上向机构的配售，这个我们的理解，这个制度是有一个理论前提，因为以往的新股发行往往是无风险的，肯定是有收益的，所以在这种情况下，对中小投资者来说首先是一个保护中小投资者的体现。比如说破发的常规化就具备了这样一个实施的基础，所以适当提高网下的发行比例。

第二就是赋予主承销商一定程度的股票自主配售权。境外市场中主承销商拥有自主配售权是累计投标制度成功的关键因素之一，中国有中国的国情，我们觉得有一定程度的试，比如说从一个比例开始，比如说网下发行拿出20%给予主承销商进行自主配售，它在配售过程中主要对于这些接近发行价格的机构进行额外的配售，这也是上午有领导提到的，所谓的价优者得而不是完全的价高者得，这样实现了对定价更有效的引导。

第三是扩大询价机构范围和取消网下配售股份锁定期。咱们的询价机构是250多家，相对整个市场规模来说还是比较狭窄的，这个可以有再扩充的空间，使得来自于价格信息的范围更广泛一些。取消网下配售股份的锁定期，也有很多嘉宾提到，我们从实际操作中感觉，这一块取消有一定的意义，对于首日的供给有比较好的效益。

第四是改善资本市场的供求情况。这里面包括提高机构投资者的市场比例，包括持续推动优质企业发行上市，当然也有引入存量发行制度，这个对于一定程度上解决问题也有效果。

以下为发言实录：

结合工作中的一些体会，也是结合题目谈一下我们的体会，我先说一下我个人的感受，今天一天会议听下来，应该说收获还是比较多，另外有一点特别突出的感受，就是在咱们这次新股发行体制改革的大问题下，今天咱们参会的，包括上午监管部门的主要领导，包括今天演讲的三组嘉宾在绝大多数的问题上都取得了共识性的意见，这是一个非常有趣的现象。

我觉得在以往大型的论坛上这种情况也是不多见的，就是说对于比如说本次新股发行体制改革的效果，对于改革中出现的新问题的一些认识，对于如何解决这些问题，如何推进市场化，很多问题基本上都是有共识的，所以我看了一下我这篇东西，基本上没有太多有新意的地方。主要的观点点一下，另外在数据上作一个支持。

我分四块：第一块是新股发行工作的战略意义，这里我就说几个数，2006年以来，A股市场逐步成为了全球最重要的融资平台之一，我们在这个表里面的统计数据，2006年以来，股的融资份额是逐年提高，2009年虽然只开了的市场，IPO着换成美元是320亿美元，是全球第二大的融资地，仅次于香港市场，香港绝大多数是中国的企业。所以A股市场已经逐步成为全球重要的融资平台，这是一个非常重要的现象。整个A股市场的影响力逐步加强，2006年以来这样一个数据，2009年底，A股市场总市值已达到33，029.38亿美元，位居全球主要股票市场第三，仅次于美国和日本市场，如果没有什么意外的话，今年肯定也会超过日本市场，到今年年底会成为市值全球第二大的市场。从这个影响来说的话，在全球的影响力在迅速增强，同时从市值的增长幅度来说，前面有位嘉宾提到了苏宁的市值在上市以后增长了25倍，但是我们看整个市场，从2006年到现在，整个市值增长了百分之七百多，就是说翻了七倍，对于参与在A股的投资者来说，就平均水平来说是获得了一个非常丰厚的回报。从这个数据上可以看到我们的A股的影响力在逐步增强，应该说惟有源头活水来，所以新股发行从这个角度来看是很有意义。

第二，本次新股发行改革后定价效率不断提高。我们分成了三个方面：

第一个方面，市场机制开始发挥主要作用，我们的询价惯例已经和国际上基本趋于一致了，这个图是定价比较经典的图，是一个喇叭口逐渐缩小的图，定价说穿了就是从大范围缩小到小范围，最后到一个点上的范围，我们现在的询价制度就是这么一个过程，在整个过程中的市场化程度也大大提高了。两个阶段，信息基础应该说都是来源于市场、来源于投资者。

第二个方面很多嘉宾也都提到了，所谓的收益率稳步降低。收益率是一个很重要的指标，这样的话，我们也看到这个数据，主板市场表现相对比较明显，2009年重开之后，13单的IPO截至昨天均值是44%，相比前两年是大幅度下降，应该说是逐步向海外市场趋于一致了。

包括中国化学不超过6%的收益率，从创业板也是同样的情况，创业板四个批次非常明显，第一批次106.23%、第二批次45.21%，第三批次31.98%，第四批次22.97%。

这个指标刚才华生教授提到了，破发的现象从市场化的角度来说应该说是一个值得庆祝的现象，是一个有里程碑意义的现象，就是说它说明这个市场的机制在起作用了，在起均衡的作用，就像上午朱助理讲到的传导机制必然会从这个环节往前传导，在前面的询价过程中，在定价过程中买卖双方的博弈会进一步体现出来。

第三个方面本次改革的其他积极影响。低报高买的现象在机制上是无法实现了，高报低买在主观意图上也趋近于零，另外就是更加注重保护中小投资者的利益，网上申购的上限对于资金囤积的现象有一个直接的改善。

在推进市场化过程中新问题大家已经说得非常充分了，无非是集中在两个方面，一个是新股发行市盈率的偏高，另外一个是超募的现象，这个大家的观点非常一致，没有必要赘述了。发行市盈率偏高我们做了一个统计数据，不展开说了，如何理性地认识这个新股发行市盈率偏高的现象，我们说一个一分为二的观点，应该说改革之后的初期，由于你放松了行政的管制，取消或者淡化了窗口指导，必然存在一个向上的引导，100%的收益率可以降到80%甚至60%，这是一个市场的正常反应。

另一方面，重开初期确实存在一定程度的过热，由于咱们暂停了若干月，这些因素夹杂在一起，应该存在一定的过热。如果说它是一个初期的过热，我们也看到随着这样一个进程的深入，这个理性回归已经开始逐步地出现了，前面提到的所谓收益率的大幅下降，我们这儿还有一些数据，我这儿就没列，就是一个投资者用脚投票的数据。

第二个问题是超募的问题，前面也都说得很充分了，本质上还是第一个问题的反映，就是发行市盈率偏高的最实质性的影响。

上述问题如何解决，我们的观点是这只是在市场化竞争中出现的问题，只有坚定不移地继续推进市场化才能逐步改善这些进程中的问题，我们从操作的角度提了四个方面：

第一是适当提高网下发行比例。香港市场上，最多可以达到90%以上向机构的配售，这个我们的理解，这个制度是有一个理论前提，因为以往的新股发行往往是无风险的，肯定是有收益的，所以在这种情况下，对中小投资者来说首先是一个保护中小投资者的体现。比如说破发的常规化就具备了这样一个实施的基础，所以适当提高网下的发行比例。

第二就是赋予主承销商一定程度的股票自主配售权。境外市场中主承销商拥有自主配售权是累计投标制度成功的关键因素之一，中国有中国的国情，我们觉得有一定程度的试，比如说从一个比例开始，比如说网下发行拿出20%给予主承销商进行自主配售，它在配售过程中主要对于这些接近发行价格的机构进行额外的配售，这也是上午有领导提到的，所谓的价优者得而不是完全的价高者得，这样实现了对定价更有效的引导。

第三是扩大询价机构范围和取消网下配售股份锁定期。咱们的询价机构是250多家，相对整个市场规模来说还是比较狭窄的，这个可以有再扩充的空间，使得来自于价格信息的范围更广泛一些。取消网下配售股份的锁定期，也有很多嘉宾提到，我们从实际操作中感觉，这一块取消有一定的意义，对于首日的供给有比较好的效益。

第四是改善资本市场的供求情况。这里面包括提高机构投资者的市场比例，包括持续推动优质企业发行上市，当然也有引入存量发行制度，这个对于一定程度上解决问题也有效果。

我们的感觉是2009年新股发行体制改革以来，我们看到了新股发行制度改革在市场化方向上的努力和效果，我们也相信坚定不移地沿着市场化的方向前进的话，必将取得更大的成效。谢谢！