德圣江赛春：四季度基金组合策略守望复苏

对于基金投资者来说，股市投资环境决定我们需要采取的基金配置策略。这其中最重要的一是方向，二是投资主线。股市运行方向决定主要配置哪种类型的基金；而股市投资主线的变化则决定我们重点投资哪类风格的基金。

围绕复苏核心，震荡不改股市向上趋势

就配置方向来看，虽然三季度股市经历了大幅度的震荡调整，投资者也一度出现心理动摇，但股市的根本方向并没有发生改变。在8-9月的巨幅震荡后，逐渐明朗的震荡向上趋势验证了我们对于股市中期趋势未改的判断。四季度股市的震荡更像是股市传统上的布局和转换时期。

当然，市场的震荡也就意味着分歧。短期市场波动也反映出股市面临着各种压力。但对于基金投资者而言，应抓住市场的主要矛盾。面对市场波动，我们理解股市的关键词仍然是复苏，也由此坚定以偏股类基金为主的配置方向。

09年以来，无论是政策、资金、信心的演变，背后的关键词都是复苏；股市发展围绕着对复苏的预期和复苏的实现逐级向上。一季度政策力促复苏，超常规流动性释放启动市场；二季度实体经济复苏苗头初显，上游周期行业率先受益，但充裕的短期资金仍然是单边上升的主要动力；三季度投资者对政策转向和复苏持续性存疑，同时流动性透支了不确定的复苏预期，由此市场进入大幅调整；而在四季度后，政策渐进调整的预期逐步落实，但实体经济复苏的确定性也一步步得到证明，单纯流动性推动明确转向业绩复苏推动。

其次考虑估值水平——总体估值水平是我们判断市场整体系统性风险的有效参考指标。在09年的经济V型复苏中上市公司业绩迅速恢复增长，国内股市不再是全球资本市场中一枝独秀的高估值市场。从目前的整体估值水平来看，沪深300指数09年动态市盈率仅在20倍左右；考虑10年较为确定的业绩增长，动态市盈率水平可能降至16倍以下。这一估值水平不但在A股历史上处于相对低位，在全球资本市场中也处于合理位置。因此，目前股市的整体系统性风险不高；相对合理的估值和较为确定的业绩提升将使A股市场存有25%～30%的上升空间。

因此，基金投资者无需过度忧虑短期波动，而应坚定偏股基金为主的配置方向，耐心等待经济复苏驱动股市重心上移。

权重蓝筹必成主导，风格转换仍然活跃

决定基金投资策略的另一个重要层面是股市的投资主线如何演变，这决定了我们应该重点配置哪类风格的基金。

Ø 金融、地产等权重板块仍将是带动市场的主体

从刚刚发布的基金三季报来看，基金在三季度整体倾向防御，在行业配置上减持金融地产，增持消费医药，前20大减持重仓股中有15只是金融地产股。虽然三季度金融、地产等权重板块遭到减持，股价表现也趋于疲软，但三季度的投资调整并不完全反映未来的投资方向，我们认为这更多只是阶段性的结构调整。

而从未来的预期来看，如果经济复苏是可持续的，那么以银行为代表的金融股必将迎来业绩显著增长。在明年业绩增长得到确认后，相对低估值的银行、保险、地产将成为带动市场整体上行的主体，而基金的配置方向也将重新转向标配或超配此类权重行业。在为2010年布局的四季度，我们已经看到基金行业配置重新转向的迹象。

因此，从中长期来看，以银行、地产等权重板块为配置重点的主流基金仍将在把握股市整体趋势上起到基础性的作用。

Ø 通胀预期、内需驱动、升值预期将成为三大投资主线

通胀预期是一条若隐若现的投资主线，在09年二季度曾明显主导市场，三季度后相对消退。虽然目前通货膨胀仍未成为现实，但未来发生通货膨胀已经在投资者中形成共识，分歧只是在于何时发生。上游、资源板块，将是主要的通胀受益板块。

内需驱动是股市第二条可持续的重要投资主线。内需强劲增长是09年经济复苏中最大的意外惊喜，尤其是可选消费品如汽车、家电的需求大增。这一趋势在10年仍将成为重要的投资主线。从外需驱动、投资驱动型增长往内需驱动、消费驱动型增长转型是一个漫长的过程，但这个过程已经在发生，而且仍将成为明年复苏的重要动力。因此与内需增长相关的可选消费品、工程机械、建材等行业

人民币升值预期则是跨年度的第三条重要投资主线。中国实际利率依然较高、而增长在逐步恢复而且明显快于多数经济体，外部资金成本总体低廉，流入中国趋势明显。人民币升值的预期增强，这将有利于地产等资源型行业。

Ø 风格转换仍将在较长的时间段内发挥效应

在三季度以来的震荡市中，行业因素相对弱化，而个股选择的作用有所提升。但从更长的时间段来看，我们预计股市仍然将呈现明显的阶段性风格和行业轮动特征。在多条投资主线上采取均衡配置策略的基金有可能获取略为超出平均的收益；但不同行业在不同阶段也有可能出现先后的热点转换，集中配置、准确把握转换时机的基金更有可能获取超额收益。

基金管理人：稳重为先还是积极制胜？

从09年复苏进程中基金的整体操作来看，各类投资方向的基金都在不同程度上加大了积极操作的力度。这一方面是体现在资产配置上，基金不再执着于高仓位持股不变的传统风格，而是在市场风险出现变化时主动调整仓位，加强阶段性避险。

另一方面体现在组合结构配置方向的转换上。各个季度之间基金在行业配置方向上的转换更加积极，轮动效应更加明显。一季度配置中小盘，二季度转向地产、资源，三季度则减持金融地产，四季度重新转向业绩驱动的蓝筹板块。

虽然整体上基金都在提高操作的灵活程度，但从具体基金来看，不同基金之间的投资风格差异仍然得以凸显。我们能明显区分出稳健、积极、激进投资风格，而不同风格的基金在市场变化中的业绩分化也十分突出。总体而言，持股周转率较低，配置均衡的基金在中长期中更能带来稳定的业绩预期；而业绩突出的则多是持股周转率高，投资方向转换迅速，有效跟踪市场风格轮动的中小规模基金。

“核心+卫星”：基金组合配置思路

基于对未来市场投资环境的判断，我们建议投资者在配置基金组合时，配置50%～70%的稳健风格权重型基金来追踪市场的整体走势，把这部分基金作为组合的“核心”配置部分；同时配置30%～50%的小盘灵活风格基金来追求超额收益，作为组合的“卫星”配置部分，以达到攻守平衡的投资效果。

所谓稳健风格权重基金是指规模中大，选股和行业配置能力较强，但同时倾向于均衡配置的基金。这些基金通过资产配置和行业配置的适度调整来获取略为超越指数的稳健收益。

而小盘灵活风格基金则重点关注行业轮动配置表现突出，交易较为积极的小规模基金。这类基金配置和选股的方向转换迅速，相对集中投资，持股周转率较高。当然，这种积极投资倾向同时也意味着较高的投资风险，对基金经理的投资能力提出了很高要求。

这两类基金可作为跨年度布局基金投资组合的备选对象。在四季度策略专题中，我们精选了十只基金供投资者参考。其中，交银成长、华夏蓝筹、汇添富价值精选、广发核心、国投瑞银成长等均为风格相对稳健的权重型蓝筹基金；而大成策略回报、新华成长、兴业社会责任、华商盛世、易方达科汇则是中小积极风格的代表。