韩志国：“换汤不换药”的新股发行改革

2009年5月22日，中国证监会推出了酝酿已久的新股发行改革办法，引起了市场的广泛关注。与改革前的新股发行方式相比，这个改革办法向市场化方向走出了一小步，即把原来的二次竞价改成了一次竞价，在竞购方式上也注意了向中小投资者倾斜。但这个新股发行改革办法并没有满足现代市场经济条件下新股发行的最简单与最基本要求，在本质上仍然是原有以行政为主导的发行方式的修补与改良，不是一个真正的改革方案。如果用“换汤不换药”来形容这个新股发行改革办法，那么可以说，这个新股发行改革办法不但没有“换药”，就是“汤”也换得不多。改革方向不明，改革味道不浓，改革举措不大，是这个新股发行改革办法的最主要与最基本特点，也是这个新股发行改革办法的最主要与最核心缺陷。

首先，新股发行改革办法没有触及现代市场经济最核心与最本质问题---股市供求关系如何调整。现代市场经济在本质上是一种由供求来决定价格走势的经济。供不应求，价格就必然上升；供过于求，价格就必然下降，而这种供求关系的调节必须由市场本身来决定而不能由市场外的其他力量来决定。中国股市自成立以来的一个最重大缺陷，是市场本身缺乏内在的自我扩张、自我收缩、自我协调与自我选择机制，行政机制与行政权力通过有形与无形之手控制着市场的供求关系，并且在相当大的程度上把股票变成了稀缺资源。由于稀缺资源的价格不是由供求关系决定而是由资源的稀缺性决定，这就造成了中国股市的新股在发行后都逢新必涨，使得新股定价不能真实地反映市场与企业的真实状况。在相当大的程度上和相当长的时期中，发行新股甚至成为管理层调节股市的筹码，在牛市时，为了压制市场，就拼命发新股，股价越发越高，最后导致整个市场的参与者都成为套牢族；在熊市时，就冻结发新股，导致整个市场的参与者都不能够以比较低的价格拿到新股从而取得溢价收入。而在中国股市的股改之前和股改之后形成的大小非与大小限问题又成为中国股市的一个毒瘤，给股市的长期发展带来重大隐患。今年7月和10月是大小非与大小限解禁的高峰期，在股权分置改革任务还远没有完成之前就匆匆地推出新股发行，无可避免地会形成新的大小限，进而给股市运行平添许多重大变数。股市的供求关系不能由市场来自身调节，中国股市就会离真正的市场化相距甚远，价格形成的市场化问题也就不可能真正得到解决。

其次，新股发行改革办法没有解决新股发行的审核主体问题。由证监会来审批股票的发行与上市，这在世界范围内都是特例，而这种特例居然在中国畅行了近20年，到现在还看不到解决这个问题的任何端倪。把本来由证券交易所行使的权力控制在行政机构手中，就造成了市场与市场机制的重大扭曲，也形成了中国股市独特的监管错位，再加上审批过程中的合规性审查加实质性审查，就造成了整个市场对行政权力趋之若鹜，也给中国股市带来了巨大的寻租空间，这既是一批批官员中箭落马的肥壤沃土，也是中国股市在运行过程中层层扭曲、在发展中大起大落的重要根源。新股上市不从审批制过渡到注册制，审查权力不从证监会转移到交易所，中国股市正常运行与有序运行的客观机制就很难建立起来。

再次，新股发行改革办法连市场要求的最基本条件---由承销商与上市公司自我决定上市时间都没有满足。目前，新股发行的审批是双重的：在上市公司通过发审委的审查之后，还要得到中国证监会的上市批文，这两个条件的任何一个方面缺失，上市公司都无法完成上市过程。也就是说，管理层通过行政审批，不仅掌握着新股发行的审批权力，而且还直接控制着市场的扩张节奏与上市公司的上市节奏，使得行政权力对新股发行与上市的控制形成了一个完整的行政链条，并且在相当大的程度上造成了整个市场对行政部门与行政权力的层层依附。市场化进程充其量只能在这种行政依附的缝隙里展开，这也是中国股市成立了近20年时间却仍然无法摆脱“政策市”的一个重要原因。

根据上述分析，我认为中国证监会推出的新股发行改革办法没有满足市场的最基本要求，是一种“换汤不换药”的改良而不是改革。新股发行改革的根本出路是弃行政之旧图市场之新，不如此，中国股市就无法完成市场化的改革任务，“政策市”的阴影就会挥之不去。在市场运行到2600点以后管理层仓促推出这样的新股发行改革办法并且在6月5日后就会推出IPO,除了表明中国股市对保增长、扩内需做贡献的紧迫心情外，可能还隐含着另外一层政策涵义：决策者已经认为股市过热，需要通过发行新股来给市场降温。无论这种涵义是否真实存在，投资者都应对市场的大幅扩容保持应有的警惕。如果市场的扩张过快，那么在大小非解禁的高峰期即将到来之际，市场就很可能重新踏上漫漫熊途。