摩根斯坦利：中国经济供给面调整

（本文来自摩根斯坦利研究报告）

【摘要】

最新动向：随着经济衰退的加剧，中国政府最近宣布将实施钢铁、汽车、船舶、石化、纺织、有色金属、装备制造、电子信息、轻工业、运输物流等10个主要产业的“振兴”计划。

我们的观点有何不同：许多市场观察人士似乎未能完全认识到这些“产业振兴计划”的重要性，他们显然将这些计划与旨在刺激内需、消化过剩产能的经济刺激计划混为一谈。不过，我们对这些“产业振兴计划”不着不同的解读：在我们看来，这些都是旨在进行供给面调整的政策措施，其主要目的是在政府的引导下，实施有序的产能压缩。

影响：预计这些计划实施之后，每一个产业内都将出现赢家和输家，因此，这些计划具有深远的市场影响。如果历史具有指导意义，那么与政策制定者关系密切从而对其有着较强的影响力的大型国有控股企业将可能在此次供给面调整后胜出，并变得强者更强。

接下来会如何：政府已经宣布了这些计划的基本原则和主要内容。这些产业振兴计划的实施细则有望在接下来的几个月内公布。在行业融合的背景下，并购活动可能会急剧提速。短期内，本次供给面调整可能会抑制投资，但是以更长远目光来看，它们应当有助于保护行业领先者的利润率和市场份额，从而巩固他们的主导地位。

【全文】

“产业振兴计划”

随着全球经济衰退的加剧，中国政府最近宣布将实施钢铁、汽车、船舶、石化、纺织、有色金属、装备制造、电子信息、轻工业、运输物流等10个主要产业的“振兴”计划。

这些计划的主要目的是“保护先进生产力”以及重点企业，尤其是品牌企业的市场份额。因此，中国政府决定采取“一系列相互协调的措施，包括推进企业技术转型、推动兼并重组、淘汰落后产能、开发重大产品、创新重大技术、布局重大项目等。”（摘自国家发改委2009年3月5日在全国人大会议上的报告）。

刺激需求和压缩供给

在我们看来，许多市场观察人士似乎未能完全认识到这些“产业振兴计划”的重要性。部分原因可能是受到“振兴”一词的误导，他们显然将这些计划与旨在刺激内需、抵消外部需求的减弱、消化过剩产能的整体经济刺激计划混为一谈。不过，我们对这些“产业振兴计划”不着不同的解读。我们认为这些计划实际上是供给面的政策调整，其主要目的是在政府的引导下，实施有序的产能压缩，具体原因如下：

首先，这些产业振兴计划涉及制造业的几乎所有重要部门，从上游到下游，从重工业到轻工业。在我们看来，通过刺激需求来“振兴”如此广泛的行业部门不谛于刺激整体需求。然而，中国政府此前已经宣布了另一个刺激内需的支出计划，其内容主要包括对基础设施和经济适用房等的大规模投资。因此，在我们看来，这些产业振兴计划的主要目的不太可能是从需求方面支持这些相关产业。

其次，从宏观调控的角度来看，扩张性宏观经济政策适合于短暂的周期性经济衰退。但如果负面需求冲击力度大，持续时间长，则刺激需求措施只会使不可避免的产能压缩永久存在下去，而不会有助于实现相机抉择宏观调控的传统目标――“熨平”短期的波动。现在已经越来越明确：当前全球经济危机对中国的负面冲击比1997－98年的亚洲金融危机或2001－02年网络泡沫破灭后的全球经济衰退要严重得多，持续时间也要长得多。我们相信，中国政府现在已经体会到了当前这场危机的严重性。在此情况下，这些“产业振兴计划”正是政府压缩现有产能的系统性努力的一部分，并与刺激需求措施互为补充－－后者的目的之一是为供给面调整赢得时间。

再次，我们相信，中国政府最近对4万亿经济刺激计划支出结构的调整透露了一个信号：刺激需求和压缩供给措施的天平正在向后者倾斜。与原计划相比，修改后的计划大幅削减了从长期来看有助于吸收重工业过剩产能、刺激潜在供给的“硬件基础设施”（如铁路、公路、机场、港口等）投资，并相应增加了医疗、保健、文化、教育等“软件”基础设施投资。

尤其值得注意的是“调整结构和技术改造”项目的投资大幅增加。在我们看来，其中相当一大的一部分支出与供给面调整背景下相关产业的整合有关。

影响

预计这些计划实施之后，每一个产业内都将出现赢家和输家，因此，这些计划具有深远的市场影响。与日本、韩国一样，中国的政策制定者向来信奉产业政策，藉此各种官僚部门可在决定各个产业的资源配置和战略发展的过程中起到重要作用。政策制定者倾向于通过“看得见的手”加速供给面调整。在他们看来，如果由“看不见的手”来做，这一过程将变得漫长而混乱无序。

事实上，产业政策一直是中国宏观调控的一个重要部分，其目的是推动供给面的调整，作为对从需求方面发挥作用的常规货币和财政政策的一个补充。中国的政策制定者采用这一干预方法的理论依据是：由于中国目前还是一个发展中国家，并试图尽早赶上先进国家，因此政府需要积极实施在其他国家（如日本、韩国、新加坡）行之有效的政策，而不是放任市场机制自己发挥作用－－后者通常较为缓慢。在实践中，产业政策推动供给面调整的有效性褒贬不一。在经济繁荣时，大多数行业都赚钱，政府很难强行实施产业政策。当经济衰退，大型国有企业的的盈利能力和生存出现危机时，政策制定者通常会通过强力推进行业全面整合，特别是关闭“规模小、效率低下”的生产企业，更坚定、更积极地实施这些政策。

如果历史具有指导意义，那么与政策制定者关系密切从而对其有着较强的影响力的大型国有控股企业将可能在此次供给面调整之后胜出，并变得强者更强。供给面调整通常会采取淘汰一批小型非国有企业的形式，以保护整体行业利润率，这也反映了实施产业政策背景下的官方干预情况。2001－02年间年均行业整体利润增长率从2000年的最高点下跌了40个百分点左右。这一下跌似乎主要是由销量增长的放缓造成的，而利润率的压缩相当有限。

接下来会如何这些“产业振兴计划”的实施细则预计将在接下来的几个月里公布。在最初宣布这些振兴计划时，政府已经提供了其基本原则和主要内容。典型地，每一个产业振兴计划均包括三大类措施：1）刺激需求；2)整合现有产能；3）升级改造生产技术。我们相信，压缩产能是首要目标，并将引发具体的政策行动。

近期在行业整合背景下，并购将大大加速。尽管供给面的调整短期内可能抑制投资，从长远来看，这将有助于保护行业领先者的利润率和市场份额，从而巩固其主导地位。