李剑阁：新股发行制度应更为市场化

应取消对定价的窗口指导如规定市盈率上限等做法，放开对新股发行节奏的控制，并在发行的具体环节上赋予发行人和主承销商更大的自主权

3月5日，在十一届全国人大二次会议开幕式上，国务院总理温家宝作了《政府工作报告》，其中资本市场部分着墨不多。但引起市场关注的是，这是近两年来，两会政府工作报告在提到资本市场时，首次将改革放在首位。《财经》记者亦获知，近来有关监管当局也在资本市场的基础性制度——新股发行体制上酝酿改革。

在两会期间，《财经》记者就此采访了全国政协委员、中国国际金融公司董事长李剑阁。他在中国证券市场早期曾担任过中国证监会副主席，对证券市场发展有着深刻清醒的认识及见地。

李剑阁表示，现行新股发行制度所确立的市场化发行机制，较好地适应了中国资本市场“新兴加转轨”发展阶段的特点，推动了大量优质股票发行上市，促进了A股资本市场的健康发展，对国民经济的发展做出了重要贡献。但随着经济不断发展，资本市场也面临新的问题。特别是在当前的国际国内形势下，要保持增长速度、提振国民经济，也急需一个更为成熟、完善的资本市场的有力支持。其中，建立更为市场化的新股发行制度，成为当务之急。通过赋予市场各个参与主体更多权利，承担更多责任，能够促进市场更加健康发展，更好发挥支持国民经济发展的作用。

李剑阁认为，现行新股发行制度的改革需重点考虑如下三个方面：

第一，定价机制进一步市场化。定价机制是新股发行制度的核心。目前实行的新股询价机制已经与国际市场基本接轨。但随着国内资本市场参与主体的不断成熟，A股的定价机制仍需进一步市场化，从而更有效地发挥一级市场的资源配置功能，解决新股首日涨幅过大、过度炒作、报价机构的报价行为不够诚信等问题，令各参与主体的研究定价能力得到更为充分的锻炼和发挥。

他建议，取消对定价的窗口指导，包括市盈率上限等硬性限制，由发行人和主承销商根据投资者反馈和市场情况自主定价，并允许其通过差异配售股票等方式，约束投资者的报价行为。

第二，适应国民经济发展需要，建立更为市场化的新股发行供给机制。从其他资本市场的经验来看，市场可以通过价格机制来实现供求的自我调节。

股权分置问题解决以来，中国资本市场的深度和广度均有长足发展，不仅对新股发行的承接能力大大增强，而且各个市场参与主体的责权利关系更加清晰到位，自主决策水平大大提高。但是，通过调控发行节奏以及延缓存量股份上市的方式控制新股发行供给，人为地改变了市场的供求关系，不利于市场参与主体对定价的正确判断，不利于优质企业及时充分地融资，同时也导致限售股份解禁期满时对市场的冲击更加剧烈。

李剑阁建议，放开对发行节奏的控制，由市场自主调节，允许企业自主选择和调整发行窗口。同时，可以考虑在新股发行中引入存量发行，并缩短发行前股东的限售期。在海外资本市场，存量发行是新股发行中常见的一种操作，中资公司境外发行也经常引入这种安排。存量发行和增量发行相结合，有助于满足企业不同种类的融资需求，鼓励股权资本参与企业创新，对于创业板公司的意义尤其重大;同时，引入存量发行和缩短限售期限，还有助于树立投资者对股票供给的合理预期，缓解限售股未来上市带来的后续市场冲击。在存量发行的适用股份范围、发行比例限制以及信息披露要求等制度细节方面，建议在现行制度框架内，参考国际市场成功经验来安排。

第三，在新股发行的具体环节上进行市场化改革，赋予发行人和主承销商更多的自主权。

具体来说，包括：允许发行人和主承销商自主选择发行方式，根据发行规模等选择询价发行或定价发行;允许在发行中引入战略配售等安排，使发行结构可以根据市场需求灵活调整;允许发行人和主承销商根据申购情况灵活调整价格区间;改革网下发行的申购缴款及配售机制，降低机构投资者的申购资金成本，通过差异化配售，约束机构报价并培育核心机构投资者群体;改革网上发行的申购配售机制，以解决“资金为王”问题，借鉴其他市场的“分级配售”等做法，保证中小投资者中签率更高，从而保护其利益;同时，在市场化定价机制建立后，“绿鞋”机制(即超额配售选择权，主承销商在IPO完成的30天内根据股价波动情况，通过这一配售权来平抑价格的机制)的后市稳定作用更加重要，应完善相关制度安排。

李剑阁说，新股发行制度改革是中国资本市场制度建设的重要一环，肯定会经历一个长期的、艰难的、逐步完善的过程。可以期待，随着新股发行制度市场化改革的不断推进，资本市场也必将为国民经济的振兴贡献更大的力量。（财经 乔晓会）