《美国次贷危机的影响及启示》演讲全文

主题：新加坡国立大学管理学院—美国次贷危机的影响及启示

EMBA（中文）课程亚太巡回课程说明会暨主题讲座

时间：2008年11月6日

地点：建国酒店

主讲人：陈仁宝博士

新加坡国立大学管理学院财务金融系教授

亚太高层企业主管硕士学位（中文）课程学术主任

陈仁宝：各位嘉宾、各位朋友大家下午好。非常欢迎大家参加今天下午这个讲座，这个课题我想在座的朋友都非常关心。你们可以看出来，今天这个气氛好象很浓重，因为这个广告屏幕颜色是用黑色的，窗帘也是黑色的，你再看公布的题目和我今天要讲的这个题目也不完全一样。这其实不是我们的错，是因为现在危机的影响和以前不一样，因为去年11月份，第一场在上海讲这个课题的时候就是讲美国次贷，到今天，美国次贷已经不仅仅是美国的事了，而是全世界的事，是全球性的金融危机了。大家看过很多报道，指出这是30年代大萧条以来最大的一次危机，所以，以便反映其严重性，我将这次讲座题目改为全球金融危机的影响及启示。讲座内容是我个人的一些看法，有些地方可能不是很准确，只是供大家参考。

我非常感谢网易对我们的支持，还有《哈佛商业评论》、《经理人》、《理财周报》以及瑞富高尔夫俱乐部，希望以后大家有更长远的合作关系。

今天这个课题分四个部分，跟这个题目一样，先谈一下这次金融危机的背景、然后是原因、影响和启示。

这次金融危机，最先定性为次贷危机是因为2007年3月13日，新世纪金融公司破产，为第一个破产案。后来大家都知道，今年5月30日Bear Stearns破产，还有9月7日美国两房被政府接管，9月17日美国政府出资850亿接管美国友邦AIG，占差不多80%的股份。过去大多数的国家都是在私有化，现在是什么？国有化。等一下再分析一下，为什么是这种反趋势。接下来是影响欧洲、亚洲、全球。美国7000亿，全球差不多4万亿美金救市。同样，最近中国政府宣布4万亿人民币刺激内需、推动经济发展的计划。

先简单介绍一下美国次贷的背景，首先让我跟大家定义一下，什么是sub-prime？即次优抵押贷款，它是相对于优质贷款而言。主要是对无收入、无工作、无资产的人贷款。如果看过日本忍者龟（Ninja）的话，那这个简写刚好是Ninja。但是美国次贷相关系的是三无人员（无收入、无工作、无资产）。在座的朋友有很多是从事房地产工作。大家知道，如果把房子卖给一个三无人员，同时不要求首付，也不要求文件，特别是在利率很低的时候，肯定大多数人会去买房的。不管现在有没有钱，先做自己的房主、房东再说。谈到这一块，在座的朋友可能知道，中国房地产市场从过去到现在，也没有听说过房地产公司把房子卖给三无人员，有没有听说过买房子也不需要文件？那你也可以看出来，这次全球金融危机的根本原因就是因为这个。

为什么这次美国次贷影响这么大，主要是次贷相关的衍生产品国际化。为什么会有这种情况出现？是因为2001-2004年，美联储降息，贷款利率在4%徘徊。买房房价是很重要的一个因素，除了房价，每个月按揭就要考虑利息，利率越高的话，每个月要还的按揭也越多，利息越低的话，买房相对来说越便宜。同时在美国可以买了房子做抵押，借钱再买房子，也可以借钱消费。

在2001年以后，因为利率非常低，房价涨的非常厉害，因为需求短时间内增加非常快。所以金融机构也认为，贷款条件没有什么关系，反正房子在涨价，到时候金融危机的话房子可以再收回来，大家都不担心。美联储指出，次优抵押贷款在抵押贷款市场所占的比重从1994年的5%上升到2005年的20% ，2001年25%的次级抵押贷款发给了“三无”人员，实际上就是把贷款贷给了无力偿还的那一部分人，到2006年上升到45%。

就是说从2001年利率下降以来，到2004年，是从1963年40多年以来利率是最低的一段时间。在座的朋友可能都知道，为什么2001年美联储开始降利息，这又涉及到上一次的危机，网络泡沫。2001年美国网络泡沫以后，美联储为了刺激经济，实现经济软着陆，最后形成利率越来越低，实际上也就是说从网络泡沫变成了一个新的泡沫，最后从网络危机变成一个新的危机。这个危机就是我们今天讲的美国次贷危机。所以今天这个讲座，我会给出很多数字而不是文字，这样大家能自己做一个很好的判断。

现在给大家简单讲一下，美国次贷—次债—全球金融危机是怎么形成的。假如张先生要向银行贷款买房子，在美国是这样的，银行把这个款贷给张三以后，马上把这个贷款转卖给美国的两房，就是房地美和房利美。这两个公司实际上是半官方的机构，他们把这个款收到以后，再重新组合卖给其他的证券公司。其他证券公司再加入其他的资产，等一会我在讲到衍生资产的会讲到。这一块是房屋贷款，最新的贷款是住房，然后再加上商业住房贷款，然后再把信用卡欠账，汽车等等贷款加进来。后来加了很多相似的欠款，具体是什么，投资者不是很清楚，反正是就是欠债的东西，包括公司债也加在这里。我初步算了一下，美国涉及次贷债务人数大约是220万人，如果一套房子是20万美金的话，这个次贷规模只有4400亿。也就是说，如果没有其他衍生产品的话，这个数字是没有太大问题的。4400亿，在座的朋友知道，美国国会最后通过了7000亿救市方案。但是无论此方案是否通过，股市都是狂跌，好像7000亿太小了，因为这涉及到可能增加到的3万亿次级债券，就是说7千亿和3万亿之间的差距太远了，甚至到后面讲到的CDS，最后变成了62万亿美金。所以说7000亿是62万亿的差不多1/90，怎么能管用？

如果加入了其他资产以后，仅仅卖给美国，那么中国、欧洲也不会受到影响。但是这些金融产品最终是卖给了全球。因为推出CBO或是CDS，是著名的国际投行，包括银行，比如说花旗、雷曼兄弟、摩根斯坦利，他们的投资对象是全球范围的，包括对冲基金、退休基金保险基金，最后都是个人投资者。最后影响到的不仅仅是哪一个投资银行，而是各地的投资者。也就是说，如果张三把钱按时还给银行就皆大欢喜了。如果张三中了彩票把房屋贷款还了，大家都没有问题了。但是张三是“三无”人员，也就是说他没有工作、没有收入、没有资产，也没有那么好的运气中彩票，最后利率上升的时候会有什么样的结果？房子还不了，所以他一还不了，个人违约，贷款公司就可能会有问题，贷款公司把这些呆帐卖给证券公司，这些证券公司也有问题，所以程序就是这样。

次贷的骨牌效应。就是刚才讲的，2001-2004年，美国的利率非常低，在座的朋友也经历过，3、4年前中国的利率也很低，从2004年开始，美联储17次加息，利率从1%多升到4%左右，买房的人没有能力偿还，如果个人违约，银行就把房子收回来。利率上升贷款降低，再加上收款难，银行把钱贷出去，收不回来，再把钱贷给买房的人越来越少，贷款公司倒闭，买房子人更少，房价越来越低。这种情况导致各国中央银行注入了大量的资金救市。如果房子收不回来，或者由呆帐组成的债券，价格也会下跌。如果买了这种证券的话，债券的利润会下降。接着全球的股市也会受到影响，几个大的投行开始在全球卖股票，当然包括在美国、亚洲。股市下跌，证券公司、基金公司的困难越来越大。差不多在去年11月份的时候，当时只是说次贷危机，后来因为房屋贷款里面又加入了其他的应收帐款变成了债务，变成了次债危机，我当时讲课的时候就想会不会引起金融危机，当时打了一个问号，现在已经是金融危机；那会不会经济衰退？现在也已经出现了。其实这里面最根本的原因是利率上升，让“三无”人员还银行贷款越来越难。

刚才讲了美国次贷的一些背景，现在讲危机的原因。主要是这些“三无”人员买了房子以后，因为利率的上升，使得偿还贷款的能力下降，同时又随着经济情况的变化，特别是利率的上升，使得还款能力下降，这样房屋贷款还不了，一系列的骨牌效应就由此产生。美国次债引起的金融危机，第一个原因就是银行没有严格按照房屋贷款的要求来贷款，这是危机的根源，包括现在谈到的很多东西，衍生产品也好，等一下会讲，那只不过是一个导火线，或者说让这个影响更大而已，真正的根源是没有按照要求把这个款贷出去。

第二，2001-2007年美国利率由高到低，再到高的U行变化，以及包括2005-2007年银根紧缩是危机的导火线。从这个（PPT）图可以看到，1992年利率最高的时候是9%以上，2004年是5.5%多，这是贷款利率，可以看出来，这一段是不是像一个“U”型呢？开始这一段利率的升高，导致银行贷款成本的升高，所以它是一个危机的导火线。还有一个原因是2001年的网络泡沫，可以看出来采取宽松的货币政策，这个线是什么？它是下一年度货币供应量与上一年度货币的供应量比，只要是在零上面表示是货币增长，下面则是下降。基本上就是说，2001-2004年，货币增长率呈现下降的趋势，但是，它是正数，是在零值上，也就是说货币供应每年在增长，只是幅度小一点而已。从2004年以后，你会看出来，货币供应是下降的，所以也就是说市场利率上升，同时又采取了银根紧缩的措施，使得经济增长及其它方面都会受到影响。

因为2001-2004年的利率下降，使得房地产市场升温到疯狂，银行之间的竞争也导致对贷款审查及贷款条件的放松。大家都知道，存款人把钱存在银行，如果贷不出去的话要付利息的。竞争越来越激烈，使得“需求”的增加更加刺激房地产市场泡沫的扩大，人们都需要买房，使得泡沫越来越大。“负利率”，即通货膨胀率超过银行利率，也带动消费及经济增长，但是储蓄下降。中国目前也是，前两年也是这样的，通货膨胀超过8%，银行利率才3%。在负利率情况下，真正的回报是负的，这样就会刺激消费。同时，除了美国经济增长以外，也带动亚洲的经济增长，特别是出口，当然也包括中国。

这个图很清楚，从1992年开始，美国的房价基本上都是正数，因为这条线是零，只要在线上房价是上升的，更可怕的是在2001年第一季度开始，每个季度房地产价格上升7%，即31%年增长，或者10年增长1500%。问题是你能持续吗？因为房价超过一定程度以后，我想在座的朋友也感受到了，特别是中国深圳，房价高的是2万多每平方米。人的需求、支付能力是有限的，在这种情况下，超过一定消费能力的时候，利率再低也不能带来无限制的需求。所以房价从2005年包括2006年高峰的时候开始下降，特别是今年第一季度，下降还是很明显的。所以也就是说房地产市场和一般需求都是一样的，你这个价格必须是合理的，超过了这个合理价格的话，早晚这个泡沫要破灭。

为什么会造成房地产价格下跌呢，2005年开始由于通货膨胀的压力，联邦政府只有提高银行利率，即加息。同时收紧银根，2006年第四季美国次优抵押贷款违约率达到四年来新高，2007年3月13日，新世纪破产。同时2005-2007年这一段时间的货币供应虽然是增加了，但是，相对于2001年网络泡沫以后的增长比例要小很多，这一点很明显的可以看出来。目前的货币供应又上升，这是从去年开始的。

现在让大家看一下目前主要央行的利率，美国1.5%，美国还要减利率，欧央行3.75%、英国4.5%、日本、0.5%、加拿大2.5%、瑞典4.25%。总体来说，利率水平低，再减能减多少？没有什么空间可以让你减。现在日本好一点，银行利率是正的，有一段时间你知道吗？把钱存在日本的银行要收你的手续费，即银行利率是负数。再考一下大家，你们知道现在冰岛的银行利率是多少吗？知道冰岛这个国家吧，它的银行利率好象是18%。越南的通货膨胀率有多高？26%。

第一个原因是贷款的要求没有严格，第二个原因是利率的上升和银根紧缩是导火线，第三个原因是信用等级评级偏差。这是我毕业的大学，美国沃顿商学院的金融学教授肯·托马斯就说，次级房贷证券的评级并不可靠，他就是说，就像老师给学生改考卷一样，每个人都是A，到底有没有好坏，也分不出来。美国次债也是这样。为什么讲这个？我的很多同学在这些大的机构或者投行工作。说的难听一点，评等机构和投资银行有时是狼狈为奸。这一是评等机构相互竞争，要拉生意，比如说张总给我10万，这个姚总给我5万，那我肯定是给张总做。这些投资银行要把打包的证券卖出去的话，肯定是给等级最高的评等机构去做，这样产品卖出去容易，同时回报会高。

下面的几个例子说明了，评等机构多么不负责任。穆迪（Moody’s）总裁麦克丹尼尔当时警惕属下，竞争对手惠誉和标准普尔“烧坏了脑筋”，竟然给予高风险的证券高分投资评级。大家还记得安然事件，安然破产的时候债权等级是A，最高等级的。标准普尔结构融资部门一名职员说“即使是母牛设计的产品，我们也照样给它评级”，这说明评等机构打分的时候根本没有标准。投资银行到处打探，找到能给予该行发行证券最高评级的机构，就聘用对方的服务。如果你们是学生的话，这边有几个老师，那你肯定是找给你分数最高的老师打分，这也是“情有可原”的。

2007年3月13日，美国第一个贷款机构破产。一年后，“总统金融市场工作组”提交的《关于金融市场发展的政策建议报告》指出，造成次贷危机的其中一个主要原因是信用评级出现问题。

第四个原因，全球流动性过剩也起到了推波助澜的作用。特别是亚洲的高速经济及出口增长带来了外汇和储蓄的快速增加。亚洲人存这么多钱干什么？很多情况下不是投资亚洲。比如说中国的外汇储备增加那么大，除了买美国的国债、政府债权，还能做什么？但是，政府的债权回报率比较低，还需要找一些回报率比较高的，就是我们讲的美国次贷的相关产品，这一点中国也投了不少，亚洲差不多是占一半，中国占全部的1/4，等一下给大家看数字。这个表可以看出来，美国国际收支状况，这个是资本流入，是正的；这个是美国经常性帐户，是赤字；这个颜色是权益流入，这也是投入公司的权益，是正的。所以整个亚洲的经济增长，包括中国，特别是外汇储备的增加，也是给美国市场提供了大量的资金。

第五个原因，金融创新及其杠杆作用可有效分散危机所带来的损失，但是也可以扩大影响到全球，就可以把美国的问题变成全球的问题。美林和花旗一直是全球名列前矛的CDO发行者。大家都知道，美林已经被另外一家银行收购，花旗也出现很大的问题，要裁员好几万人。他们在2007年上半年，是CDO的主要发行者，合计超过610亿美元，占整体市场的20%，全部CDO半年共发行了3000多亿。美林和花旗不仅是发行CDO的大户，同时也持有很多CDO的债权。因为花旗、美林有很多私人银行理财业务，如果这些有钱人把钱存在这里让他们理财的话，那么花旗和美林也买他们自己发行的产品，这导致美林和花旗这些投行都有很大的问题，这是一个很重要的原因。

目前在中国没有这样的报道，但是在新加坡、香港有这样的报道，买这些产品的人，现在的市场价值几乎是零。香港一个银行说愿意按照市价把你的债权收回来。但是现在的市价是零，所以说了等于没说。

现在给大家解释CDO如何早产生CDS。美国房地产市场整个贷款规模是12万亿美金。刚才跟大家讲了，银行把应收帐款先卖给房地美和房利美，后者又把它变成RMBS即住房抵押贷款支持债券，卖给一些投资机构，投资机构根据房屋贷款的级别，按照风险又把它分成三等。第一等也就是最安全的，差不多是30%左右，中间那一段差不多是40%-50%，这两个加一起是80%。包装哪一段？当然是风险最高的那一段。大家知道债券越安全回报率越低，操作的空间也越有限，所以做文章最多的是风险最高的房屋贷款。再加上一些其他资产支持的证券(RMBS)，这个就是我们讲的CDO即担保债务权证，就是我欠你钱的一个字据，我把钱借给你，你要给我利息及还本。所以CDO实际上是一个债券，但不是我们通常讲到的政府债券、国库券或是公司债券，那个其实大家都很清楚。那么这个CDO为什么会这么复杂呢？是因为又有住宅房屋类的应收债款，又有商业住宅和工业地产的应收帐款。但是，如果到CDO结束，这也没有什么大问题，反正只是和房地产有关系。但是美国这些学金融的人都非常聪明，既然房地产贷款可以变成债券，为什么不可以把汽车贷款、信用卡贷款、公司的应收帐款通通放进去玩一玩？那么，如果把加入其他的资产，包括汽车贷款、信用卡欠款加进来的CDO叫什么呢？叫做“CDO的平方”；同样“CDO的平方”再加上其他的应收帐款就变成了“CDO立方”。以此类推，最后投资者买的投资产品，到底是什么也不知道。那么，你可以想象其潜在的风险有多大。

讲到这里的时候，这些买CDO债券的人，也担心将来张三如果不还钱给银行的话，这个债券的价值就是零，作废。所以针对这种风险，有的公司又制造一个新的金融产品，叫CDS(信用违约掉期)，这是一个保险。也就是说，你投入到CDO的人买这个CDS，如果这些CDO到期不能兑现的时候，提供CDS保险的机构就会给你赔偿。等一下还有一个数字的例子跟大家说，帮助大家理解。这个衍生产品不是那么复杂，实际上CDO是一个债券，CDS是一个保险。但是，CDS不是传统意义上的保险，有很多限制条件。比如说你的买CDO包含了六种产品，可能到第四种产品不能给利息或者本金的时候这个保险才管用，但是前面三个即使不能给利息或者还本，也不会赔偿。就好像我们买汽车保险，觉得在出现交通意外是，保险公司会赔偿。但是保险公司会说出很多限制性条件，比如说近视眼开车一定要戴眼睛，开车不能打手机等，带了很多的限制条件。所以很多保险最后变成不赔偿。但是买CDS的人不知道，不会看合同里面细小的字。所以，同样你们在买基金的时候一定要仔细看合同，虽然那里面的字很小，很长，有很多看不懂的内容。如果是这样，对这种产品我给大家的建议是：看不懂的东西不要买。由于CDS，最后这个东西变成了62万亿，也就是说美国整个房屋贷款是12万亿美金。美国一年的GDP有多少，在座的朋友知道吗？13万亿，也就是说这62万亿差不多是美国GDP的5倍多。现在大家看明白了吧，不是美国通过那7千亿救市方案就可以了救市了。这就相当于一个人快饿死的时候你给他一粒米，或是快渴死的时候你给他一滴水，没有用。

这解释了为什么由简单的房屋贷款变得那么复杂。有人开玩笑，搞金融的人就是搞到你不明白的时候我才能赚钱。因为信用卡贷款也是应收帐款，把很多像这样欠钱的东西都加进去，就变得这么复杂了。

提问：我想问一下，62万亿的数据是由哪一个机构测算出来的？

陈仁宝：只是一个估算，具体多少还不是很确定。现在CDS，等一下把这个简单的例子讲一下，最后的规模可能会超过这个数字。

这个CDS到底是怎么回事？金融机构都是高杠杆运作的，真正银行的资本金也很少。中国做的不错，提高到10%-12%。如果是12%，如果自己的钱是12元，可以贷款100元。所以杠杆差不多是9倍。但是大部分投资银行的杠杆是20-30倍。我们假设一个投资银行的杠杆是25倍，比如说金融机构A有40亿权益，那么它可以支配的就是1000亿资产。如果回报是5%的话，一年的利润是50亿，这是很简单的计算，ROE是125%。如果要亏5%的话，资本金才40亿，所以一个-5%就可以让一个公司完蛋。高杠杆是双刃剑，企业财务管理者应该要注意。

假设A银行担心所投资的各种CDO债券有风险，那么A要给投资的CDO向B买保险，刚才讲过这保险就是CDS。假如10年的保费是5亿，每年5千万，因为债券是有期限的，假如CDO的期限是10年。刚才讲过投资差不多1000亿，如果利润正常的时候，10年可以赚50亿，如果我花5亿买一个平安，至少还可以赚45亿，这个道理就是这样，所以他打算向B买保险。B也是一家金融机构，他根据过去买房人违约情况，计算出违约概率是1%。也就是说如果这个违约概率是1%的话，100个人只有1个人不还钱，觉得这个概率很低，算了以后觉得好做，就提供给A这个保险。如果A买这个保险的保费是5亿，保额是50亿。从概率的角度来讲，期望损失只有5千万。所以在这种情况下，只要违约率不超过10%的话B就赚钱。但是现在CDS可以交易，形成了CDS市场。也就是说，假设B为类似的CDO提供保险，每个收取的保费是5亿，100个就是500亿，如果是两家违约的话，它可以赚多少钱？如果违约率2%的话，我还可以赚400亿。在这种情况下，虽然盈利，但是B必须要等10年以后这个保险合同才到期，赚到的利润才全部收回来。现在B不是这样想的，我干嘛要等到10年，假如C愿意给我200亿的话，我把100个CDO都给他，就收200亿，净赚200亿了，转手赚200亿。D想到这很赚钱，这样200亿不要卖给C，我给你220亿卖给我好吧？E说我给240亿卖给我好吧。假如G是最后那一个，以300亿从F手上买到。如果市场利率不升，大家都还贷款，都皆大欢喜。但是，随着利率的上升，开始有人顶不住了，像深圳一样，那怎么办？还不了钱，银行贷款也还不了，相关抵押的债券也就不值钱了。“击鼓传花”的游戏小时候都玩过，但是那个时候谁拿到花，只需要唱歌就行了。但是，这个时候传到你手里的CDS，你要跳楼的。利率上升人们开始违约，假如违约率是20%的话，要赔多少，卖了100个CDO保险，也就是说，这20个违约，每个是50亿，要赔1000亿，还有买CDS债券的时候花的300亿，所以整个必须要有1300亿才不会跳楼。但是再大的公司有多少个能有1300亿现金。所以再大的公司，如果政府不救的话也会倒闭，包括雷曼、AIG。AIG资产也很多，但是在公司危机的时候不是看你的资产，而是看你的帐上有多少现金，这种最简单的数字游戏给大家讲一下，也就是说CDS是一个膨胀器，就是把12万亿房地产市场，还有良性的，就是由4400亿最后变成了62亿，差不多是美国一年GDP的5倍。骨牌效应就是非常明显了，因为如果G倒了，F也有问题了，我给你卖的保险不算数了，我跳楼你跟着我跳吧。E就说，这个钱还不了，别人要跳我也跟着跳，最后到A，全部都跳。

提问：刚才你说到转到B到C比较好理解，因为是10年500亿收取现金200亿很好理解，C转到D是升高到220亿。

陈仁宝：我只是举一个例子，还可能是230、240亿或者其他的数字，就是说保险产品的价格会越来越高。

提问：还有一个是AIG倒闭的原因。

陈仁宝：等一会会讲到，实际上AIG的破产，或者说导致AIG财务最困难的原因是CDS。最近报道，包括香港也在研究，让不让投资者买这些产品，因为很多投资者不懂这些是什么。我是搞财务的，如果不仔细研究的话也不知道CDS是什么，在这种情况下真的要小心。

有一篇文章说要警惕美国有“毒”的金融产品，这是一种金融侵略。比如说盒饭，就是饭加一点蔬菜和肉，正常卖5块钱。再加上一点鲍鱼汁，然后再加一点鱼翅，可能是一点汤而已或是一段鱼翅，或者是你都没有听过的东西，但是说对你健康有好处，卖你40块钱。值不值得？很难说。实际上金融衍生产品是这样的。

还有一个原因，就是公司治理这块。美国很多公司的董事长也是CEO，很多决策一个人说了算。美国很多大的公司就是这样，董事长和总经理是一个人，很多小股东在董事会没有影响力。大家知道安然破产的主要原因是管理层造假实现自己的期权计划，所以就开始虚报利润，监管不力也是一个很重要的原因。反过来说，我一开始跟大家讲，美国次债根本原因是没有严格按照贷款要求贷给买房的人，这个公司治理或者贪婪又是这个根源的根源。

为什么银行要把这个贷款贷给“三无”人员？就是利益驱动，想赚更多的钱。还有一个是监管不力，我给大家简单分析了。很多人不知道CDS是什么，包括监管机构，同时评等机构让很烂的金融产品有很好的包装，使得没有办法监管，这也是美国金融市场工作组指出，造成次贷危机其中一个原因是监管的薄弱。

从财经杂志上摘录的一个图可以看出来，花旗亏损400多亿，这只是到今年9月份而已，9月9日大家都知道，美国政府正式接管“二房”。在谈到影响当中，我主要是通过一些图表。做股票投资的朋友都知道，这个是房地美，股票52周最高是37.18，最低是0.25，几天前是1.18，每股亏损29及36美金，看到这个数据从30多块钱变到几毛钱，要不要“跳楼”呢？

谈到前一段时间，包括新加坡、中国的投资公司开始大量的购买美国金融机构的资产，包括花旗、UBS、美林，现在给大家看一下，这几个股票的情况，或者讲白了都在亏，要知道亏了多少。现在新加坡政府是UBS的最大股东，就是说瑞士联合银行最大的股东现在是新加坡政府，所以以后瑞士联合银行会改为新加坡联合银行(United Bank of Singapore 而不是United Bank of Swissland，都是UBS)。包括GIC、CIC也好，现在探讨的比较多的国家主权基金，从这里可以看出来，大的主权基金主要是靠石油，如中东、阿联酋、科威特，还有一部分是靠出口创汇，最典型的就是中国。中国是3000亿，这里的数字可能不大确切，有的资料是2000亿。如果把这两个加起来，新加坡淡马锡和GIC是4300亿，可以说是全球最大主权基金之一。还有一个是阿联酋的政府基金，差不多8750亿。

（PPT）这个是投资日期，这个是投资的目标公司，这个是投资的规模，还有投资当日的价格。这是两个价格，一个是2008年3月20日的价格，一个是2008年12月1日，几天前的价格。可以看出Abu Dhabi，投花旗银行亏了73%，中国投资CIC，亏70%多，大多数都亏了70%以上。如果把这些亏损加在一起的话，亏的数字也是非常大。

再看价格走势图，我刚才跟大家讲的这几个数字，这几个价格，12月1日不是最近历史最低的价格，比如说像花旗最低的价格是3块多，目标价是30。如果你算的话，按照历史最低价格，亏了差不多90%。这个也是我下面会讲到的，现在不是亚洲国家，包括中国收购美国金融机构的时候，实际上对于金融投行、金融机构也好，我们最需要的不是资产，而是人才。在这种情况下，主权基金花了很多的钱，现在衡量不是很划算。实际上中国到今年年底，可能有2万亿的外汇储备，可以买很多国外金融机构的资产。但是话说回来，最主要的是CDS到什么时候结束，谁都不知道，那么也就是说投资银行、商业银行，有多少有风险的资产我们不知道，所以在这种情况下，买这些金融机构的资产，还是小心为妙。前几天看到一个报道，上海开始到伦敦、纽约招人，以前亚洲很多的同学发邮件让美国的同学帮助我们找工作，现在是他们发邮件给我们让我们给他们找工作。我们商学院最著名的就是金融，说实话“9.11”的时候死了一些，那个时候世贸中心很多是金融机构，最近又有很多人失业，他们也很惨。

再给大家讲一下黑石（BlWLACKSTONE GROUP）的情况，去年6月25日上市的时候，大家很开心，中投的帐面净赚5亿美金，这是一年多一点的时间的情况。现在黑石上海商业地产项目，做地产的朋友都知道，他们没钱买上海的商业地产项目。再看一下黑石的股价，52周最高是24块多，12月1日是5块多。我们投资了30亿，差不多占了10%的股份，现在只有1.6亿。最近9月份报道摩根史丹利要卖49%的股权给中投，我觉得风险很大。我另外一个博士是保险，为什么美国政府要救AIG？因为它在100多个国家有分公司，整个负债很大，美国政府动用850亿美金来救它，因为有很多退休人员从AIG领取年金生活，如果AIG破产的话，很多人都会饿死。所以美国政府没有救雷曼兄弟，而救了AIG，不是美国政府想干扰这个市场经济，是没有办法，因为影响到的人太多了。

再看一下AIG有关的股票价格，52周最高是62.3块，最低是1.25，市值是52亿。AIG最高的市值差不多2千亿。现在讲一下，日本的三菱可能会收购一部分摩根斯坦利的股份。9月29日美国众议院否决7000亿救市方案，造成当时全球股市最大的一个暴跌，包括石油价格。英国也计划34000亿救市。

下面我们讲一下冰岛，冰岛是一个小渔村，就是靠高利率吸引外地人把钱放在这里，然后拿了钱进行高风险的投资。如果市场好，就像CDO没有问题的时候，回报率很高，所以冰岛在前几年的人均GDP是4万多美金，在全球也是富裕国家之一。其吸引的存款包括英国警察部队。前一段时间报道冰岛和英国首相吵架，冰岛首相说钱不能撤走，但是英国警察发不出了工资。冰岛想向世界银行贷款，它现在的失业率是8%-9%。美国股市不用说了，这是到11月28日，最低是8000点以下，道琼斯指数到现在的下跌也是超过40%。现在全球股市损失还没有确切的数字，美国差不多10万亿美金。股市从去年11月份，也就是中国的最高点6124点，大家还记得那个疯狂，跌到现在全球差不多超过30万亿美金，具体数字很难估计。

这上面讲了美国一个国家从去年11月份，现在已经损失了8万多亿，中国差不多是20万亿人民币在股市中蒸发，也是3万多亿美金，还有香港地区和其他的国家。

现在讲一下中国，从2007年1月份2000点左右，到10月16日6124.044点。当时，国内的很多同学、校友打电话给我，问我中国的股市怎么样，实际上他们是找我赞成的意见，多投一点。可是，我说中国的股市风险很高。他们马上说陈老师你不懂中国的股市，中国有13亿人口，需求那么大，股市不增长才怪。还有巴菲特，最后把中石油的股票卖了，大家都说他笨蛋呢。谁是笨蛋呢？到最后才清楚。

我在安徽老家的时候，有一个朋友差不多当时拿了5000万人民币出来炒股，那个时候差不多5000多点，赚了4000多万。他说陈老师要不要再加一点钱？我算了一下，他们的回报从2007年1月2日到2007点9月28日是83%，上证指数的回报是103%。我说你不要炒股票了，你的投资回报没有基金管理那么好，我任董事的香港一个基金去年回报是160%，最高的时候是12亿美金，现在有9亿，也算不错了，但是也亏了差不多3个亿。我们去年回报差不多是160%多，要不然把这个钱投到我们那边去，你不应该炒股，还是做你的主业。这个朋友还不错，听了我的话，后来就慢慢的出来了。我一直跟他这样说，现在9000万，你拿7000万出来，留2000万，亏也亏不了多少，还有40%的回报。我说你公司管这笔钱的人不是很专业，还有中国的股市风险非常大，他还不错，听了我的话，从9月28日慢慢出来，到10月10几日的时候，差不多也就是最高点的时候出来了。我是9月20几日在国内，然后回到新加坡看到中国股市一下子又升了上去，我就打电话给他说，对不起让你少赚了不少钱，差不多10%。但是他说没关系，说听你的就是听你的。从6000多点到现在，这是两年的上证指数，从这个可以看出，现在和去年1月份的时候差不多，星期四是2004点左右。这个点大家可能还记得，11月28日的时候是2000多点，股市到目前为止经过了少有的跌幅。

从这个可以看，如果一年的投资，上证指数跌幅超过60%；如果是五年的投资，上证指数的回报，还是超过美国的道琼斯指数。

谈到这里，股市到3000、2000、1000多点的时候，很多人问我，老师是不是该进场了？到今年9月16日上证指数1986.636点，我们的平均市盈率还有16.14倍。一个成熟的资本市场，七正常时候的平均市盈率是15倍左右，欧美的股票市场现在不到10倍，还没有中国的这么贵。从另外一个角度来说，中国的股市不是由中国来左右，而是中国的股市和国外的股市越来越相似，也就是说中国的股市现在还不是非常便宜，这个就不说了，刚才讲了。

我在这里再回顾一下，2007年10月18，上证指数相当高的时候，当时国内的报纸，包括一些比较著名的政券分析师说，“很多人看不懂中国股市，是因为第一，他们没有适应中国市场，第二他们不了解中国证券市场的特殊情况。他还说A股股指到3000点的时候很多人唱空，但股市还是在涨，到了4000点，包括格林斯潘、李嘉诚也都在讲，股市有泡沫，但现在A股指数已经上到6000点了”。但是要明白，股市是很高，不代表就是合理。谈到这里我要跟大家讲，为什么当时我回安徽老家，和那个朋友提到中国的股市泡沫很高，不是有先见之明，而是看到这个文章，就是2007年9月20日，这是英国《金融时报》非常有名的一个专家写的。“中国的股市重演日本股市的悲剧”？还打了一个问号，大家知道，80年代日本在经济侵略美国，在美国进行大量的收购，包括洛克菲勒中心，收购哥伦比亚制片公司，目前还是索尼下面一个子公司。但是80年代末，泡沫开始破灭。那么现在的中国呢？他举了例子，包括中国联想收购IBM、中国的国家投资公司收购黑石的部分股权。文章讲了很多，包括中国的房地产市场，中国的股市。里面讲到中国上市公司的很多赢利是来自于炒股，也就是说中国的上市公司不是在生产产品，而是在炒股票了。包括很多上班的人上班炒股票，这个社会就成问题了。我记得去年8月份到北京开会，看一个证券公司的朋友，到了那个大厦以后，连那些小保姆都在开帐户。我不是说他们没有水平，但是至少金融知识相对缺乏一些。所以在这种情况下，他总结说，“中国处于一个自成一体的泡沫中。至少，这一点和日本是相同的。”这个人是预测日本泡沫破灭的同一个人。中国的股市从10月16日的最高点，离9月20日不到一个月的时间，开始下降。我们不能说他说的没有道理的。

再看一下日本的股市怎么样，1989年12月份，最高是38，916点，将近39000点，2003年4月份最低的时候是7，831.12点。现在是8397.22点，最低不到7000点。中国会不会重复日本的历史？日本从将近39000多点，到现在，刚好快20年了，不但始终没有达到或者超过最高点，连一半都没有达到。所以我在这里说，一个股市有一个合理的发展过程。也就是，我们千万不要说，过去已经到6000多点了，肯定会涨回。我当时也看了一些报道，说指数会涨到8000点没问题，10000点也有可能。当时有很多笑话，我忘记跟大家说了，有没有看到，当时网上有很多这些东西，“快涨点，今晚去购物”，“感谢基金这两天的拉升明天拿钱走人，”这是网上的留言，蛮好笑的。但是，现在点到哪一个公司的股票下面，大多数都是骂人的，因为亏了很多钱。

香港也是一样，最高点31958.41点，最低的时候是10676.3。现在市值差不多10万亿港币，蒸发了10万多亿。新加坡也一样，台湾最惨。今年年中的时候还有8000多点，现在才4000多点，台湾也跌了一半。到底亏了多少，不同的报纸、不同的报到不一样，但是从最高点到现在，全球股市保守一点差不多亏了20万亿美金，美国整个国家的全部资产差不多50万亿。

谈到外汇投资的5000亿美国国债，中国政府一定要考虑，这可能是一个很大的外汇风险。10年前汇率是8.26，现在最低是6.81。因为我们买国债的时候是以美金算的，以前一个美金是8块多人民币，如果现在美国说钱够了，把钱还给你，我们换成人民币就少了。比如说以前猪肉8块多一斤，一美元就够了。但是现在一美元买不了一斤猪肉，不够了。少了的就是人民币升值带来的损失，这个也是非常大的数字。这个报道也提醒中国政府慢慢增加对其他的货币投资，通过这个来降低风险。虽然美国国债在外汇投资中的比例在下降，但是投入美国国债的绝对值还在增加。就是说在外汇当中，持有美国国债的相对数在下降，但是绝对额还在上升。我今天从惠州过来和校友聊到这个问题，现在石油价格这么低，为什么不去增加一些石油储备，大家还记得，我们在去年，90、100多美元的时候中国提出搞石油储备，现在又不提了。今年7月，147美金一桶石油，现在一个零头都不够了。还有过去大家可能还记得。

这个是平安放弃收购富通子公司。次贷对中国金融机构的影响，根据披露出来的数字是有能力承担的，几十亿美金对于大的银行是没有问题的。但是，现在最主要的影响是对中国出口企业。最近的报道也看到过，特别在广东，还有江浙一带，靠出口、以及劳动密集型的企业开始倒闭。这个是东莞一个玩具厂的倒闭，现在越来越多。

冰岛是一个快破产了的国家，别人钱借给你不放心，怎么办？只能提高利率，目前已经提高到18%，这个和高利贷差不多了，这个是越南的通货膨胀，26.6%，还说放缓到26.6%。

最后给大家讲一下启示：

政府利用适当的利率、税率、及货币政策，为市场提供资金，扩大内需；

政府加强对金融机构、特别是衍生产品的监控；

亚洲国家要形成一个亚洲金融系统的联盟，相互支持，增加整体抗风险的能力；

银行必须加强对信贷的审核，控制信贷标准；

为好的企业提供信贷、维持经济的发展；

企业要加强风险管理，特别是应收帐款的管理；

投资者包括企业要谨慎使用和投资金融衍生产品；不要买你不懂的产品！CDO、CDS等衍生产品根本不是普通投资者投资的对象。

很多上面的结论不是我今天形成的。实际上我在去年11月份，当时中央政府，特别是今年年初还要求银根紧缩。这是因为我估计这次危机的影响会越来越大，所以很多观点是去年11月份提出来的。我认为，政府必须要采取银根宽松的方式，刺激内需。因为美国的需求下降，中国的出口企业遭殃，现在已经反应出来了，今年年初还没有这个问题。我个人认为必须要进行适当的利率、税率以及货币政策为市场提供资金，扩大内需。中国经济的增长35%是靠内需，要达到美国70%的水平还有很大的空间，所以我们通过刺激内需，来发展中国的经济。扩大内需来推动经济发展可以说是将来一个非常重要的一个方式，而不是去靠劳动密集型的、低技术的出口产品。当然从出口的角度，我感到非常骄傲，中国现在的出口是仅次于德国、美国，进口也是仅次于美国和德国。所以，我们已经超过日本、韩国，是没话说的。今年进出口会超过2万亿美金。但是在这里面，高附加值的产品越来越多，这也是一个好趋势，包括电器、电子产品，但是劳动密集型出口的产品还是蛮多的。

我先把要点讲一下，有时间再后面陆续展开。

另外一个是政府对金融机构特别是对衍生产品的监管，中国的衍生产品包括期货还没有完全推出来。上证指数期货还没有推出来，所以，还有很长的时间让我们去准备，这一块只是一个提示而已，不要太急。

亚洲形成一个系统的金融联盟，相互支持，增加整体抵抗风险的能力。包括前一段时间有人提出来亚洲货币，当然有一些人说人民币时代该到了。这一点我和大家讲，可能还需要10-20年的时间，人民币才能成为亚洲货币。现在人民币是一个主要的交易货币，还不是认可的流通货币。

观众：在越南、缅甸是一些小国家是。

陈仁宝：他们的贸易量在全球是小一些，我去过缅甸、柬埔寨，那些地方人民币和美元是一样的，流通是被认可的。

另外一个是银行必须加强对信贷的审核，实际上美国次贷危机是由于对贷款人的审核不严格而引起的。谈到这，给大家看几组数据。另外，银行必须为好的企业提供信贷、维持经济的发展。

2007年12月20日中国人民银行还在加息，中国的政府和银行是要银根紧缩。中国的情况很特殊，如果是银根紧缩，那么一点钱也不贷；但是现在一放松的话，就是4万亿。

对于企业来说，实际上就是加强了风险控制，特别是应收帐款的管理，银行贷款对于银行来说是应收帐款，对于企业来说，货卖出去，资金收不回来也是变成了呆帐。投资者和企业要谨慎的使用衍生投资产品，新加坡国立大学商学院的几个老师写了一些金融危机的文章，很不错，最近要翻译成中文，何晶作续。我们有些同事说了，CDO、CDS根本不是普通投资者投资的对象，这是一般投资者很难能搞清楚的。

最近中国央行作了最大幅度的一次降息，贷款利率是5%点多，存款利率是2.52%左右。中国银行的贷存差非常大，但是银行还没有做到想象中那么好。在国外的这个差值能有2%就差不多了，但是中国差不多有3%。

观众：中石油也很离谱，零售价比美国还贵。

陈仁宝：现在国外市场，包括新加坡石油价格下跌很多，但是我们也没有降，我昨天晚上看电视，政府要用燃油税代替养路费。

观众：现在还在征求意见。

陈仁宝：国外是依据你开车的里程数,这比较合理。

人民币这几天的价格变动很突然，最近最高的将近6.89，前一段时间基本上是6.82-6.83，维持了差不多一个多月。这个图大家看一下，人民币到现在升值了17%，最高的时候差不多是18%。这下面的几个图引出了我的另外一个观点，就是：下一个泡沫可能是美元，美元可能会贬值。所以你们手上美元多的话，要多考虑一点，我的预测可能不对。

我持有这个观点有好几个原因。你们有没有感觉到现在社会很怪，尤其是美国社会，他们的想法和我们不一样，欠那么多钱，呆帐那么的多，问题在美国发生，美元贬值才对，但是其货币相对欧元升了近20%。对新币也是这样，从1.35，升到现在差不多1.51，对日元最近来说跌了一些，110到95。特别是对欧元，对人民币最近也是在升。我个人认为美元会贬值的一个原因是因为赤字，现在的赤字差不多有4000多亿美金，再加上7000亿刺激方案，有很多要靠透支，所以算出来赤字差不多要达到5000亿。

这个是最近4万亿人民币扩大内需的政策报道，刚才讲了。还有就是“家电下乡”，美的前几年就开始做了，但是这个政策的意义在哪里？中国农村的消费还是没有完全实现，就是消费的潜力还是很大。这是我们谈到的中国国家投资公司，去年9月29日成立。虽然我刚才说新加坡国家投资公司，淡马锡或者GIC从去年年底投了美国金融机构差不多亏损了70%，但是，淡马锡从1974年到2006年的平均年回报率还有17%，外加7%股息报酬率。

新加坡财政部最初在1974年是将3亿5千万交给淡马锡投资，到2006年变成1290多亿，所以平均回报差不多是17%，有很多我们学习的地方。这是去年报道中国政府基金购买澳纽银行股份。

2008年12月4日看到一个报道，上海去纽约和伦敦招聘金融人才。我认为中国需要的是人才，而不是他们的资产。这也是最新的报道，中投董事长说，暂不投资发达国家金融机构，我个人认为这是一个非常明智的措施，买卖这些外国金融机构，我们的经验还是很缺乏。

为什么在这里要把这个图给大家看一下？差不多1999年，中国成立了四大资产管理公司，当时剥离的呆帐是14000亿人民币。如果资产管理公司能把这些呆帐处理得好，不再产生新的呆账，我们就不需要注意银行的信贷管理。所以我在这里让大家看两个数字，第一，即使剥离了14000多亿呆账，到2008年第一季度，中国的银行呆账还有12456亿，占整个贷款的5.6%。其中国有商业银行的呆账比例是7.55%,而外资银行的比重不到0.5%，中国的银行虽然受到这次美国次债影响不是很大，但是在银行贷款管理方面还有很长的路要走，需要有很大的改进。所以成立资产管理公司不是解决银行呆账的最有效方法。

同时，中国成立四大金融资产管理公司取得的成果并没有想象中那么好。1块钱的呆帐只收回来两毛钱，处理了7000多亿，才收回来1400多元。我们谈到应收帐户的管理或者是银行贷款的管理，成立资产管理公司只是亡羊补牢，不能治本。对于银行来说，要降低贷款风险最需要做的是对贷款客户进行严格的审查，所以谈到这一块，成立资产管理公司没有多少用的。

我是美的的一位独立董事，美的的应收账款管理的很不错，特别是2003年以后，2005、2006、2007年基本上没有收不回来款的问题。谈到这里，我主要是负责公司财务审计这块，审计委员会我是主席，现在要求他们一年以上的应收帐款，要做呆帐处理，同时和销售人员的奖励结合在一起。

应收账款账龄划分，这个是少有的中国国情。一般国外的公司是1-3-6-12个月，超过一年的应收账款不会放在这个帐上。国内的上市公司，允许把三年以上的应收帐款放在帐上，这有什么意思，人跑了，公司不见了，把债放在上面有什么用。所以应收帐款这块，国内企业的重视还不是很够。还有一个是涉及到出口，美国APEX欠了长虹4.675亿美元，长虹在收到20几张空头支票，照样发货给那家公司。有些问题看你是不是真的想管，如果真的想管的话，有很多事需要做，还是有办法解决。

还有中国企业海外逾期应收款超过1000亿美金，也就是说中国的国家外汇储备是2000万亿美金，但是并没有一定收到那么多。如果懂财务的话，一些企业的损益表是很漂亮的。税前收入、减去成本、折旧、利息、税收，就是净利润，很好看。但是如果钱收不回来，现金流就很差，所以很多企业盲目扩张，应收账款管理不善，死亡率很高。所以我们要加强企业的应收帐款管理，这是很多中国的民营企业、国有企业都需要做的工作。

这是给大家讲过的进出口，这是2006年的数字，这个百分比很清楚，国外6个月内的应收账款几乎是百分之百，超过六个月是很少的，不到1%。但是中国的企业超过6个月的应收帐款达65%，这一方面说明中国企业应收帐款多，实际上就是把钱借给买方做生意，使卖方营运成本很高，特别是利润特别低的行业，应收帐款1块钱收不回来的话，像家电行业净利润率是5%。那么要卖20元的产品同时都收回来，才能弥补这1元的呆账损失。

观众：美的的利润率呢？

陈仁宝：我们假设，1块钱货的利润率是5%，要销售多少产品才能把原来的1块钱成本拿回来，这是20倍。所以在利润低的行业，应收帐款管理更必须要加强。有些暴利行业“情有可原”，比如说三鹿奶粉。80年代我出国的时候，国内想喝牛奶很难，90年代我回来的时候感觉国内喝牛奶很容易，跟喝水一样。我在想中国怎么有那么多的牛？但是我前一段时间，因为三鹿的问题看了报道，他们可以把一吨的牛奶兑水变成50吨，就是原来需要50头牛，现在只需要1头牛了，这就是一个问题。

最后总结一下，作为中国也好，我特别要强调一下，我说了很多中国过去存在的问题，这不是在揭家丑，而是我们必须要面对的现实问题：

1，加强银行信贷风险的管理及相关的宏观调控，包括银行的信贷管理、企业应收帐的管理，还有必须要把可能的影响考虑进去。但是在这里跟大家讲，不是所有有问题的企业都要救。最近我在《联合早报》上看到了对这个问题中央和地方一些不同的观点。这次危机也是一个契机，可以借这个契机把低附加值、高成本的行业淘汰掉。新加坡几次转型也是这样的，有的是主动、有的是被动的。比如说1985年石油危机，新加坡淘汰了很多劳动密集型的，高能源消耗的行业，这个经验大家可以借鉴一下。

2，帮助大家认识贷款买房的风险。这是我去年11月份讲的时候，那个时候房价在摇动，但还是没有跌，需求也没有那么明显。所以要让投资者知道投资房地产和投资股票一样，买房子也是有风险，也不是说买房子是只涨不降的，当然在去年以前中国的房地产市场确实是涨的多、跌的少，甚至没有跌过。

3，认识和及时控制国际金融一体化和证券化资产等金融衍生产品所带来的风险。前一段时间看出中国的银行也要推出一些衍生产品。我个人认为你自己没有搞明白以前，不要骗别人，必须要让投资者了解潜在的风险。

4，加强对金融机构及金融产品的监管与评估，我保险专业是搞精算的，也就是说算保费。算保费是很枯燥的，要用很多的人口数据、模型的东西很难。衍生产品比算保费还难，假设更多，那么不确定性或者风险就更大。所以可以想象到，一般的投资者，10%不到，可以能看懂真正投资的衍生产品，懂得其风险的又是少之又少。

5，企业为了自身的稳定发展，必须加强应收帐款的管理。因为刚才和大家分析了，企业的应收帐款管理不好的话，也是国内很多企业高死亡的原因。盲目扩大，钱收不回来，现金流一断就完蛋了，就像柏总一样，除了做律师以外还要为企业收账。今天的讲座到这里，在座的朋友还有什么样的问题和看法可以交流一下。特别要强调一下，第一，我刚才的看法只是我个人的看法，不代表新加坡国立大学；第二，我的看法可能有不全面，甚至是错误的地方。

观众：我想问一下现实的问题，昨天晚上道琼斯指数后来尾巴大幅度拉升，在美国刚刚公布的就业数据现在进一步恶化，现在突破了5.6%这个情况下，目前大幅反弹的情况，请问陈老师您认为这个现象应该怎么解释？

陈仁宝：短期很难说，现在美国的股市情况是这样的，大家如果注意的话，有的时候一天高、低差别达到几百点。所以短期很难准确地预测股市的走势。但是我个人认为，至少半年之内股市的变动还是会比较剧烈。至于一下子会涨到很高不太可能，同时股市下跳到几千点，我个人认为可能性也不会太大。我的判断是基于现在披露的数字。将来还有一个信用卡及汽车贷款，以及花旗等大金融机构会不会有更大的问题，很难说。基于现在披露的数字来判断，再降可能也降不到哪里去。但是有一个问题，我为什么把日本的股市发展历程让大家看一下，也是不要让大家认为，现在4万亿刺激经济措施出台，股市马上好了，马上可以回到5000、6000点。可能会，但是需要很长的一段时间；也可能不会，如像日本20年还没有恢复。虽然中国和日本的国情不太一样，但是至少可以让在座的朋友参考一下。

观众：刚才陈老师说目前美元可能会成为下一个大的泡沫，我个人有一些不同的看法分享一下，这个只是短期内，长期内不好判断。这一次中美战略对话，不单鼓励中国的出口，也鼓励美国对中国的出口，在这个框架协议之下，我想可能会出现一种情况，因为美国的利息比较低，大量的贷入美元到中国投资，这种情况可能会形成，这样会不会形成对人民币升值造成压力？

陈仁宝：我想一个国家，从新加坡发展的历史来看也好，一些主要的经济国家来看也好，随着经济的增长，货币一般是升值的，这是一个趋势。所以人民币从过去的8点多升到6点多，这是一个趋势。我个人认为人民币升值的趋势是很显然的，但是幅度不会向过去那么大，这不光是我的个人看法，很多人都这么认为。人民币短期会贬值，但是不是会持续长期贬值？有人估计人民币兑美元会到7：1，但是我认为短时间到7的可能性不大，但是比如说到6.9左右有可能，短期内是有可能的。当然可能是一方面，出口的压力确实很大，这个确实是这样的。因为现在很多出口公司真正赚的是退税，赚的利润不是别人给的，是政府给的。从长期来说，靠退税出口不是长期之计。现在有人检讨，差不多两年多，升了那么多，差不多20%，这是不是太快了一点，有人在思考。我不敢说我能回答这个问题。短期内人民币的浮动很难说是升还是贬，但是人民币从长期来说，升值空间还是比较大。

观众：刚才谈到很多资金都蒸发了，就是蒸发了无疑跑到哪里去了？另外最近怎样的投资对老百姓或是我们是适合的？

陈仁宝：这个很难回答，像中石油股票价格最高是48块，现在12块左右，你说是谁赚了谁赔了？肯定是高价买入的人赔了。假设这个价位下半年不变，是买的人亏了。当然，如果中石油几年以后价格回到48或是148，买的人就会赚钱。

观众：除非它私有化。

陈仁宝：卖出的人没有好处，特别是从去年到现在有多少人赚钱？整个股市蒸发了19万亿，没有多少人得到了好处，现在股市很低，将来上升的话是没问题，维持不变，谁也没有得到好处。

第二个问题很难回答，我们可以说一下香港的基金做法，基本上是这样的，扩大蓝筹股的比重，降低市值比较小的比重。我们有差不多10多个分析师。香港、新加坡、美国的蓝筹股市盈率较低，我们认为蓝筹股大部分目前还是被低估，特别是金融公司。亚洲银行，按照道理来说跌幅也是很大的，但是相对美国银行，我个人认为，亚洲金融公司的风险还不是那么大，所以我们的基金对蓝筹股、金融板块投资的相对比重在增加，还有一个是加大对能源行业这块的投资。这些只是我个人的看法。

另外一个我的个人看法是，如果钱不是很多，同时又不想去冒险的情况下，这个时候最好把钱存在银行，现在不一定是最好投资的时候。当然很多人会说，中国股市已经从6000多点跌到1000多点，但是，从这几个月可以看出来，上下波动幅度还是蛮大的，从1600多点到2000点左右，如果算升的话也是20%了吧。但是这说明风险比较大。对于目前情况来说，如果资金不是很宽裕，我个人看法是先把钱存在银行，哪怕即使是估价高的时候，但是市场相对稳定的时候再买。因为买东西可能会买到最便宜的，但是买股票永远买不到最便宜的，卖的时候也很难在最高的时候卖出去。

观众：中国的经济是靠投资消费和出口，现在我们的投资是4万亿，老百姓是消费不起，成了政府自己在消费、自己投资，利润如何产生呢？还有一个出口长期来看是受阻的，出口会降低，国家也有这方面的意识，整个国家都没有利润产生了，经济肯定会停滞的，这个停滞时间你估计大概会有多长？

陈仁宝：我不是研究宏观经济的，我不敢回答这个问题。你提这个问题的时候有一个假设，这个利润有没有，或者去了哪里，包括经济停滞，假设很难说。

观众：政府投资的项目是公共，不一定产生利益。

观众：这个项目是分包下去的。

陈仁宝：你说不赚钱的假设不一定对，现在的前提是，如果投了不产生效益，这个有可能，在座的朋友还记得珠海机场，当时建珠海机场的时候投资很大，但是目前还没有利用好，没有多大的效益，这是一个很大的问题。我看到一些报道，中央要研究，不能仅仅考虑GDP的增长问题，还要考虑到投资的效率问题，不能每个行业都平均分配4万亿，还必须要研究这个项目的必要性。如果每个企业都产生很好的效益，每个项目产生很好的效益，这对中国的长期投资是很重要的。对于中国的基础设施，在座的朋友很幸运了，到广东哪里去都一两个小时。但是，你如果去中西部开车，一两个小时可能见不到一个人，而且那个地方的的交通很不好。在新疆的一条高速公路和在广东的一条高速公路产生的效益可能不一样。你那个问题很难回答。

观众：陈教授您好，您刚才回顾了美国次贷危机的影响，作为投资者最关心的是未来，现在市场上有一种观点，就是说到明年可能会发生金融海啸的第二波，我想请教您，您认为第二波发生的概率有多大？

陈仁宝：这个问题很难讲，实际上很多人，包括我们自己也担心，有时候我们在香港基金还有一个策略，我们的投入不超过70%，要留30%的现金，会不会有第二个AIG？或是更多的银行倒闭？有一种可能会发生，就是信用卡危机。美国现在的失业率很高，欠了银行的信用卡还不清，还有汽车贷款，会有很大的打击，但是多大的影响并不知道。我没有说这这第二波一定不会来，也有可能，只不过是可能性比较小而已。

观众：现在国内有一种观点是银行明年的业绩会特别差？

陈仁宝：那是有可能，中国的房地产公司每年12月底必须把贷款还给银行。以前的销售比较好，盘活了就能把钱还给银行。现在很多房地产公司销售很少，可能会发生倒闭，可能会影响银行的业绩。美国会不会稳定？虽然中国受次贷的间接影响很小，但是房地产市场的影响、股市的下降，使得购买力也下降。

观众：陈教授您好，很幸运有机会来听您的讲座，听了之后收获很多，对于中国企业来讲，并没有经历过经济箫条，像香港、台湾或是新加坡，一些亚洲国家经历过经济箫条。对于民营企业来讲，今天在座有很多民营企业家，大家在未来用什么样的心态面对箫条，另外投资的时候要注意什么？

第二个是比较细节的问题，实际上现金流对于企业来讲是至关重要的，尤其对于一些中小企业非常重要，现金流断裂的话，脆弱的生命也就终止了，因为您也是财务方面资深的专家，在经济大萧条的时候对于大家在财务方面有什么样的建议呢？主要是这两个问题，谢谢！

陈仁宝：第一个问题，我个人认为，相对来说也不能完全说中国的民营企业也好，或是国营企业也好，没有经历过这个箫条，箫条是宏观方面，目前还好一点，差一点就是1991、1992年，就是邓小平南巡之前那一两年，经济是有一点放缓，但不能说是一个箫条；但是再往前就是SARS那一年，03年，相对来说，中国的民营企业还是很幸运的，整个宏观条件不是那么恶劣，每个公司都会有一些困难，但是我总结了一下，大多数民营企业的困难由几个造成的。

第一是盲目的扩张，包括很多企业，失败例子太多了。

第二是短期资金做长投，最典型的是德隆，也就是说作为一个企业来说，（如果不介意把第二个问题结合在一起回答），第一要做一个预算，不管什么企业，每年的财务预算是非常重要的，除了这个预算，实际上就是确定整个公司的发展规模，可以偏差一点，但是至少这个资金多少，如果差，差这个钱怎么去募集？中国的金融环境相对来说比较恶劣一点，金融产品比较缺乏，民营企业可以说是巧妇难为无米之炊，银行要给你贷款，期限很短，或者是一年，一年的也很少最多是半年。如果民营企业像国外那样可以贷款3年，至少你可以失败两次，还有一次生还的机会。国内的企业在这种情况下，要么成功要么成人，只有一次机会。既然你改变不了这个环境，就只能尽可能的保守一点，负债比例不要很高。但是反过来说，中国民营企业的负债有两个极端，广东这边强一点，负债没有那么高，但是其他地方负债很高。在新加坡负债差不多只有30%，就是我有1块钱的权益不是资产，只借3毛钱，这是过去30年的负债水平。那么中国包括上市公司，如果除以权益的话，中国的企业1块钱要借5毛钱，甚至更高。如果赚钱的时候，投资报酬率大于银行利率的时候，借的越多，赚的越多。但是反过来，如果投资报酬率小于银行利率的时候，借的越多死的越快。所以负债是一个双刃剑，从亚洲金融危机来看，新加坡企业倒闭的很少，恢复也很快，低负债率是很重要的一个原因。

第三，就是加强企业的应收帐款管理，本来资金有限，钱再收不回来，企业的现金流会有问题。还有很多公司现在也在用，就是现金流预测，这个要做好，这个也不是很难做，就是预测下个月能收回来多少钱，让公司老板知道，什么时候需要到银行去借钱，这个也会降低成本，不要提前把钱借回来，还要搞好和银行的关系，不是非正常的关系，要让银行增加你的透支额度。但是很少中小企业能够做到这一点。要降低死亡率，第一个降低负债，第二个应收帐款管理好。

第四，第一个谈到的，不要觉得猪肉贵就去养猪，不要盲目的多元化。我也讲过中国的国有企业，特别是大的企业，和国外大的企业不同，什么赚钱就想去做什么。在座的朋友知道BP只是做石油相关的行业，没有做别的行业，但是中国只要是上市公司，很多都有房地产公司，所以你说这个企业怎么能做好。很多人说我们分散风险，在这里存在一个误区，如果你这个行业搞不好也是会增加你的风险。

观众：李嘉诚曾经在经历金融危机的时候有三个原则：不投资、没有外债、有足够的现金。我还是特别想了解，您可以预测一下，对于中国的企业、民营企业来说，这个“冬天”会一直持续下去的，如果投资的话，什么样的行业可以做尝试？

陈仁宝：这个很难给一个确切的答案，我个人的建议是什么都不要投，静观其变。现在对好的企业是比较好的机会，像恰恰瓜子今年利润差不多1-2亿，而且农业现在有很多政府扶持措施。同时加大上下游整合，包括葵花子等原材料供应这块加大投资，所以根据不同的企业特点，还要结合政府的一些政策来决定。

观众：我认为美元贬值是在明年第二季度，索罗斯也认为明年是投资美元的最好时机。

陈仁宝：那个时机我不敢说，但是我预感，或者我刚才给大家讲的那些东西，我预感美元可能会有一个贬值，或者至少在短期内幅度比较大的贬值，比如说对欧元升值的20%左右，可能会吐出来，这是我个人的看法。

观众：我可以计算到它，提前一个月知道，什么时候掌控。

陈仁宝：如果我真的知道这一点，就不会在这里上课了，这个问题真的很难预测。唯一一点就是刚才我跟大家讲的，去年回老家，那差不多股市在顶部，得出那个结论是很难得的，我也是参考了很多资料。至于投资什么股票、以及什么行业，我希望在座的朋友们，多了解一些信息，这是非常重要的。

观众：但是索罗斯可以计算出来。

陈仁宝：他计算出来你再跟进就好了。不好意思今天耽误你们这么长时间，我们介绍一下一位校友，曾远明，他是做地产，有什么可以好和大家分享一下？

曾远明：看市场不会好到哪里去，现在是分化出两个市场，一个是政府主导的，大部分的房地产商支持政府、帮助政府在降价格，做经济适用房。中低收入者，政府是支持的，因为过去两年买的地，地价很高，政府不断的推出经济适用房。如果像万科这样的企业，相当于是做产业，把规模做的很大，略微低一点切入这个市场来做。第二块是中高收入者，或者是改善型，特别二次改善型的，政府一直不支持。这一块是地产投资商最想做、应该做的市场。但是这一块，我们看，如果没有这次美国的金融海啸引起的连锁反应，特别是影响到中国的实体经济的话，这一块在明年预测是可以恢复的，但现在很难讲。特别是我们现在了解到，包括珠三角的一些企业，或者是中高收入这块人群会越来越保守，就像今天陈老师讲完以后，更多的人会持有的观点是不要去投资，所以这一块的市场，我想在未来的一年时间里面有可能是很难恢复到一种像去年的状况。当然去年是不可能恢复的一个市场情况了，很难有一个很好的反弹时机，所以目前对房地产商来讲，是蛮难的情况。

我个人在这个过程中的一点看法是，其实房地产商，特别是一般的中小型房地产商，因为我们公司本身是中小型房地产企业，我觉得必须要做中高端市场，不要跳到经济适用房这一块，这一块肯定是给政府抬轿，政府肯定很高兴，因为政府欠下太多的债，中小型企业必须做中高端市场，必须在这个过程里面有创新的产品、打中高端的市场。这里面我个人的看法是，什么是可以创新的，可能有两个路径，一个是做出总价更低的产品，第二个是产品的实用性要好。地产是蛮有创新的空间，过去十来年，地产在创新上不是太多，产品供应性质的改变，就是引导生活性质的改变不是很多。这一点来讲，如果你能够做到的房子总价更低，实用性很强，在中高端市场里面还是有机会的。还是那句话，政府讲的是对的，面临这种危机来讲，必须要创新。万科曾说过一句话：冬天来了春天还会远吗？但是万科最近的说法变了，说法是在下一个春天来的时候，能够活好吗？问题变了样子。所以现在还是要看远一点，因为不是等市场恢复了，就成了。因为不能等市场恢复，这种情况会持续，而且3、5年是有可能的，等市场的恢复是不可能的，你有可能在等春天的过程中就死去了，这是我个人的看法，谢谢。

陈仁宝：柏总，你的任务就是帮公司收帐的，你对公司的应收账款管理有什么样的经验，跟在座的朋友分享一下，特别是坏账比较多的企业。

柏文朝：我是一个在读学生，我本人是一个职业律师，在中国做信用风险管理已经有十几年的经验了。我简单的讲一点，首先我觉得信用风险管理是国内普遍的一个短板。为什么会形成这样一个状况，主要还是在观念上的认识不够，特别是企业的高层，没有把信用风险管理上升到一个高度，所以现在的企业绝大部分都是把精力放在如何扩大销售，忽视了信用的管理。在实践当中，这种例子，刚才陈老师讲了，看到上市公司的财务报表，两年以上、三年以上，甚至更离谱的五年以上的帐，作为企业的资产而存在，实际上这个帐龄为什么那么重要，和应收帐款回收的可能性是有一个比例的。在国外的帐龄管理，一般是超过6个月的帐龄做50%以上的准备，而一年以上帐龄的做百分之百的坏账准备。这里面前两年有一个例子，就是我广州的一个客户，做混凝土搅拌的，华南地区做的最好，结果是被德国的一家公司，也是在水泥行业非常大的一家公司，世界排名前几名的公司收购了。运营一年以后他们亚太区的财务总监两个人过来审计，正的财务总监是德国人，副财务总监是美国人，一个星期做出一个决定：这个公司要关闭。为什么？他们的老总找我去和他们做解释，他们的解释是说看帐龄大家知道建筑行业的帐龄是最长的，应收帐款几乎是一两年以上的，几乎是坏账。让我做说服工作，连续开了三天的会，晚上开到很晚不能睡觉，结果这家公司没有关掉，卖给了别人，这是其一。

第二个是理念的差距，导致在现实的企业经营活动中非常忽视这一块，主要体现在几个方面，第一个是忙碌的赊销，银行贷款是要做风险评估的，企业赊销和银行贷款是一样的，要评估企业的风险，就是要评估违约的可能性，就是应收帐款能否回收，预测这个应收帐款回收的风险是在可控的前提下。刚才讲完全可控的风险是没有可能的，但是在国内的绝大部分企业是没有做好这一部分的工作。也就是说我们的销售跑过去，好不容易才做到一笔买卖，但是做了以后导致很多帐款的逾期，有些销售是不该做的，变成坏账。我们还有一个观念，中国人总是认为客户总是会把钱给我的，所以他的概念不会是坏账只是拖拖而已。大家要知道应收帐款的时间成本中国人是忽视的，这个要看你的利润，企业利润的高低决定你能够承受这个应收帐款的拖欠时间，如果你的利润比较高可能承受的时间比较长一点，如果利润低承受的时间就比较短。有可能应收帐款拖了一年以后收了，但你的这一笔利润可能是负数，因为成本已经被时间拖了，这是一个误区。

还有一个误区是不重视现金回收的预测、现金管理，以及收款的工作，就是赊销以后不去监控客户的经营活动。有时候有很多危险信号可以提醒你，这个应收帐款的风险正在上升或是处在什么样的状况，必须采取什么样的措施，必须有怎样的一个管理或是流程。在这个行业来说，就是企业的信用风险管理体系有没有这样一套控制应收账款风险的做法。我就简单的讲这么多，谢谢大家。

陈仁宝：谢谢柏文朝同学，下面请张云同学讲一下。

张云：我想起了前几天我们班同学在杭州有一个聚会，就是我们那一届毕业的同学，一个班是40个人，那天很好去了20多位，我们每年有一个聚会会分享在这一年企业当中遇到的问题，解决方案将会是什么，大家会有这样的分享。我印象比较深刻的就是有挺多的同学都说，接下来这一年会安排一些放松、学习或是旅游。我觉得这也可能是在危机的环境当中让大家可以选择去做一件事情。

平时可能大家压力比较大，也欠了自己的家人很多时间。自己在压力大，或者是说工作比较繁重的时候，没有时间去做学习这件事情。这个我觉得就可以考虑一下了，然后是做招聘，在这段时间，如果企业的状况还是比较健康的时候，这个时候在整个社会上可能有比较多的人才流动，可以抓紧时间看一下市场上有没有自己需要的人才，趁这个时间把他们吸纳进来。

因为我是做客户服务出身，现在也有做一些产品的营销，我觉得很重要的一点就是去研究你的客户、帮助你的客户赚钱，帮助你的客户增加他们产品的价值。我觉得是很多企业，现在可能还没有考虑的，也可能有一部分企业考虑了，但是表层的。他们会关心自己怎么去投资、怎么降低自己的运营成本。但是，我觉得其实企业应更多的关注客户的需求，这些需求可能是将来提高企业和产品竞争力的重要环节。这是发达国家成功，好的企业成功的原因所在。谢谢大家。

陈仁宝：今天大耽误了大家太多的时间，感谢各位朋友的支持，感谢各位朋友提出了很多有意义的问题，也感谢各位校友的分享，今天的讲座或是招生说明会到现在为止，如果有感兴趣的朋友，我们下面再继续交流，谢谢大家！

主持人：大家桌子上有一份调查表，请大家花一分钟的时间把这个表格填写一下，填写好了以后把它放在桌子或是椅子上就可以了，谢谢大家的配合。

陈仁宝：刚才有朋友说，下一堂讲座在哪里，我们下一堂讲座是明天下午同样时间在深圳大中华喜来登酒店，如果有朋友感兴趣的话，可以通知一下。