造纸行业：重点公司的盈利将出现负增长

分析师：造纸行业分析师叶云燕

毛利率将成“V”型走势，盈利将在2010年企业稳

造纸行业在今年上半年经历了一个景气度非常好的阶段，在今年下半年就出现了下滑。我们就从全球造纸产业链的角度来分析。在过去五年，由于中国需求的增长，刺激了中国造纸企业盈利增长的预期，刺激他们的扩张产能，然后刺激了原料生产预期。三季度以后出现了比较明显变化。从三季度一直到现在，整个产业链，无论中国的纸业链条还是全球的从浆到纸的产业链都有一个下滑。

销售情况：分析产品的产能利用率，计算的结果是主要产品的产能利用率从08年三季度开始一直到09年其实都是下滑的。产能利用率的情况是反映供求关系的一个非常好的指标。08年产能利用率会决定产品的价格，最后决定产品的毛利率。对供给和需求的综合分析，主要的产品是下滑的，而产能扩张其实远远低于我们三季度对市场的预期情况。我们做了一个排序，白卡纸下滑最明显，其次是白纸板，然后是箱板原纸，铜版纸、新闻纸、文化纸。

各个产品的虽然产能利用率虽然都有下滑，但是各个产品都有不同的情况。新闻纸一个是物理产能利用率，一个是有效的产能利用率。这个是铜版纸的利用率。现在我们国家的出口从07年开始，从进口国转变为一个出口国。铜版纸主要是出口到美国，明年的出口预期比较悲观。09年主要是受需求的下滑影响，到10年该投放的产能已经投放出来了，所以会有一个比较明显的下滑。我们从造纸写获得的数据只有这种统一的数据，没有分开的数据。这个是白卡纸的情况。国家还在继续加大节能减排的力度，很多落后的产能会被关闭。预计到09年主要的产品销售价格，比08年有一个比较明显的下滑。

预计浆中枢有望降5—10%。降价的中长期因素是产能过剩。考虑到整个的产能过剩，即使以后反弹也不可能回到一个高点的位置。促使浆价暴跌的另外一个因素就是美元汇率的走强。整个明年预期，我觉得一个平稳的幅度应该在5—10%之间。调整的时间大概在3—5个月。

那么价格与成本双降，毛利率如何演变?我们根据整个调整的阶段，叶云燕认为，造纸业的毛利率将会是一个V型的变化。纸的价格下跌领先于原材料的价格价格下跌，纸的跌幅和原料的跌幅大概是相当的。现在销售的纸的成本其实反映的是1月之前的原料情况。产业链恢复平衡后，毛利率将恢复稳定，取决于新平衡点的产能利用率。

盈利如何变化?在计算业绩与的时候，第一考虑产品的结构，第二考虑明年后年有没有新的产能增长。我们预测重点公司的盈利有一定的负增长。虽然整个行业的盈利有负增长，但是现在整个行业是比较安全的状况。从历史的情况来看，我们用现在整体法测算的PE和PB都是历史的一个最低水平。

行业估值，0.9X—1.2X的合理，PB不失保守。我们认为虽然明年业绩可能下来，但是考虑到国家对纸消费的持续增长的潜力，我们对未来的增长还是很期待的。我觉得即使给09到1.2的市净率还是比较合理的。我们认为目前的价格水平下是相对安全的。