网易财经7月14日讯 亚泰集团一纸资产出售的公告让这家东北水泥龙头企业引起了市场的关注。一方面，亚泰集团出售手中江海证券30%的股权，使得此前市场对江海证券和东北证券的整合的预期彻底破灭；另一方面，一年逾40亿的投资和穷尽各种融资方式的亚泰集团，其资金链是否已经出现了问题，网易财经展开调查。

8.8亿甩卖江海证券 整合预期破灭

亚泰集团7月12日晚间发布公告称，公司决定将持有的江海证券30.076%股权全部转让给中国华融资产管理公司，转让价格以江海证券评估值为依据，确定为8.8亿元。

而就在2008年11月19日，亚泰集团参与江海证券增资扩股，以6.56亿元认购江海证券4.1亿股。经过本次转让，亚泰集团将获得1.5亿元投资收益。

资料显示，江海证券是黑龙江省目前唯一一家本地券商，前三大股东分别为，哈尔滨投资集团有限责任公司、吉林亚泰（集团）股份有限公司和黑龙江省大正投资集团有限责任公司，上述三家公司均为黑龙江国资企业，也就是说，此前江海证券一直是一家黑龙江国资旗下的地方券商。

事实上，江海证券再此之前一直存在与东北证券整合的预期。

作为上市公司亚泰集团一方面为江海证券的第二大股东，另一方面还是上市券商东北证券的第一大股东，手中握有东北证券30.71%的股权。从亚泰集团2008底拿下江海证券股权开始，坊间就一直有传闻称亚泰集团会主导东北证券与江海证券的整合，此前亚泰集团也有委派江海证券人士赴东北证券任职，借此打通两家券商内部联系。而此次亚泰集团将江海证券股权出售变现，让市场的这一预期彻底破灭。

公开资料显示，截止2010年12月31日，江海证券总资产为93.05亿元，净资产为23.02亿元，2010年实现营业收入6.25亿元，净利润1.75亿元。按照2010年年报数据，本次江海证券转让PB为1.27倍。

而可比数据是，2010年6月，中信证券挂牌转让中信建投股权，挂牌总价为85.86亿，对应中信建投PB为2.42倍；2010年底，广发证券挂牌出让广发华福60.3519%股权，挂牌价格24.9亿元，对应PB为1.71倍。

对此，亚泰集团有关人士对网易财经表示，公司出售江海证券主要是因为江海证券在券商行业内排名不高，另一方面也是希望能够继续做大做强主营业务，毕竟公司目前主营业务是水泥建材和房地产，这两项都是资金密集型行业。

“江海证券的资质还是不错的。”一位券商金融行业研究员表示，作为一家在黑龙江有着垄断优势，又在上海北京等地拥有营业部的券商来说，其30%的股权本身就是一个很难得的金融资源，加之现在券商牌照的稀缺性，一个BBB级券商二股东的位子并不是那么容易得到的。

对于亚泰集团为何此时选择出售江海证券，该研究员认为，一方面可能是由于手中已经持有东北地区排名第一的东北证券30.71%的股权，是东北证券第一大股东，感觉没必要再牵扯精力，另外一方面可能还是觉得想要套现。

大肆扩张 一年投资逾40亿

亚泰集团在公告中表示，出售江海证券的收益将主要用于对主营业务建材和房地产业的投资，进一步壮大公司建材和房地产业的规模。而近1年多以来，亚泰集团在建筑建材和房地产市场上的投入已经多到令市场咋舌。

从去年10月开始，亚泰集团在传统业务水泥行业上扩张步伐陡然加快。

2010年10月16日和12月21日，亚泰集团先后两次收购了铁法煤业集团持有的铁新水泥95%的股权，共耗资5.15亿元；今年3月12日，公司旗下两家控股子公司又分别出资8774.65万元和1.55亿元收购两混凝土相关业务公司的股权。；6月15日，亚泰集团更将触手伸到朝鲜，公司与朝鲜罗先市人民委员会经济合作局签订了在罗先建设年产100万吨水泥粉磨站的项目合作协议书。罗先方面表示将在用电等政策方面给予优惠政策。

除了传统的水泥行业，亚泰集团在公司另一主营业务房地产商同样也是攻城略地。

5月11日，亚泰集团宣布公司全资子公司长春市政建设（集团）房地产开发有限公司拟投资23亿元建设亚泰梧桐公馆房地产项目，建设期4年。

6月29日，亚泰集团将房地产业务板块拓展至海南，宣布拟对海南兰海实业集团有限公司的全资子公司——海南兰海集团投资控股有限公司增资11.29亿元，增资完成后，兰海控股的注册资本将由5亿元增至10.2亿元，其中亚泰集团持有其增资后注册资本的51%。

然而，亚泰集团花费重金收购而来的资产却没有得到市场人士的一致认同。

以去年年底收购的铁新水泥来说，亚泰集团2010年年报显示，2010年铁新水泥所有者权益金额为1.62亿元，则95%的股权账面价值为1.54亿元，而亚泰集团却付出了合计5.15亿元的现金，溢价率高达156.22%。然而溢价率如此之高的股权资产，其盈利能力令人咋舌：2009年净利润为-496.59万元，2010年前3季度亏损5422.28万元，即便是经营情况相对较好的2008年。

也就是说去年10月至今，亚泰集团从共投入或计划投入的资金超过41.87亿元，相当于公司2010年全年净利润的8.5倍。

国内某龙头券商水泥建材行业分析师对网易财经表示，水泥行业是一个非常成熟的行业，竞争非常激烈，目前由于国家的调控，已经很难建新的生产线，而行业中目前最重要的还是规模，因此不断的并购扩张就是目前水泥企业发展壮大的必由之路。

重重负债资金不济

快速的扩张使得亚泰集团对资金产生了强烈的饥渴，资产负债率激增，表外负债同样隐忧重重。

公司的总负债从2009年底的110.92亿元，在一年内就上升到178.25亿元，增幅达60%，2011年1季度公司负债额再度达183.4亿元，又增加了逾5亿元；资产负债率也从2009年末的58%，增长到2010年末的67%，增长了9个百分点；公司2009年的财务费用是2.73亿元，相当于当年营业利润的31%；2010年上升到4.60亿元，相当于当年营业利润的82%。

伴随着负债率的高企，公司现金流也频频现“负”。公司2010年经营活动现金净流量为-15.14亿元，2011年1季度就高达-9.29亿元，而公司2009年和2008年的经营活动现金净流量分别为流入6.14亿元和8亿元。

除了资产负债表中可以看到的，亚泰集团的隐形负债同样惊人。6月8日到6月14日，亚泰集团相继推出担保、借款、发行票据和金融租赁四种融资方式。

公告显示，公司为四家控股子公司借款进行连带责任担保，致使上市公司对外担保金额累计达63.6亿元。此外，董事会审议通过，在中国银行间市场交易商协会发行14亿元的中期票据，和在建信金融租赁股份有限公司申请办理5亿元融资租赁业务，以及向中信银行股份有限公司长春分行申请流动资金借款1亿元的三项融资预案。

一位会计人士表示，依据会计准则，担保、发行票据、融资租赁等融资形式构成的负债并不计入上市公司负债表，是隐形的负债，也叫表外负债，利用此类融资方式可以用来转移债务压力，使财务报表好看。

该会计师进一步解释道，首先，担保债务不计入担保企业的资产负债表。所以，亚泰集团的63.6亿巨额担保并不体现在总负债数额中，将上市公司债务压力转化到负债表外。然而，这笔负债已经占到公司2010年度净资产的87.50%。

相对担保来说，融资租赁业务使负债变得更为隐蔽。“融资租赁产生的租金费用并不计入负债表，在会计处理上，记入长期应付款，分期摊销。虽然成本率略高，但是，融资金额较大，还能够调整企业的财务结构。”

“并购所需的资金量非常大，对资金链的要求也非常高。”国内另一家上市水泥企业投资部负责人对网易财经称，只要是上市的水泥公司，规模都不小，而且扩张的欲望也都很强烈，但扩张就需要大量资金。

“我们还好，我们的业务不涉及房地产，因此可以通过增发一类的资本操作筹集资金，而亚泰集团由于主营业务中包含房地产，因此少了一条渠道，资金可能是要比我们紧一些。”

竞争之惑还是另有所图？

“收购兼并和对外扩张，是企业发展需要。但是，扩张的速度和频率要把握好，应该在财务指标安全范围进行。超越此范围，是过度扩张，加大了经营风险。”面对大举扩张而造成的负债陡增，现金流持续呈现负数的状况，一位水泥行业的业内人士对网易财经坦言。

近几年，水泥行业兼并扩张风生水起，各大企业集团与外企纷纷跑马圈地，划定目标区域，抢占区域市场。虽然，亚泰集团仍旧占据东北地区龙头地位，却不得不与海德堡、冀东、天瑞抢夺辽宁，与ＣＲＨ、金刚、宾州纷争吉林、黑龙江，竞争异常激烈。

然而，大举负债扩张仅仅是面对竞争而采取的不得已的做法吗？

网易财经注意到，亚泰集团曾于2009年末推出了一份长期激励方案，从2009年到2013年这5年中，当净资产收益率达到10%时，便可以针对高管提取3000万元激励基金，同时，净利润增长率超过10%时，还将按照一定比率提取超额激励基金。

2009年，公司净资产收益率为10.67%，达到激励方案的标准，然而到了2010年，公司净资产收益率却只有6.76%，未能达到激励方案的所设的下限。

上述业内人士进一步表示，可能是2010年竞争太激烈，使亚泰集团的管理层想在2011年冲出瓶颈，于是今年亚泰集团扩张更加迅速，利用信贷来推动扩张更可以使净资产收益率的数字更好看，从而使管理层能够获得激励方案的奖励，而变卖现有资产套现，一是能解决现金流问题，二是可以创造投资利润，三是可以继续加大并购，一箭三雕。

“毕竟是国企，又是上市公司，每天忙得不可开交，还是要有个奔头，不然图什么啊。”该业内人士笑称。（网易财经：羚羊 徐国允）