主题：与其周期共舞—西南证券2011年投资策略报告会

地点：北京歌华开元大酒店和厅

时间：2010年12月19日

发言顺序：西南证券研发中心副总经理王剑辉

研究员：张仕元、庞琳琳、肖剑

研究员：刘喆、徐哲、张刚

主持人：非常感谢各位来宾和媒体朋友们，对我们报告会给予的热烈支持，我们也非常高兴。一会儿研究员在分享他们研究成果时也会非常有激情。

每到年底各个机构都会搞一些策略报告会，我们认为这个策略报告会一方面是我们跟投资者的双向交流，更主要的是能够通过报告会给明年的投资带来一些启迪和有用的参考。

今年报告会首先在北方几个营业部聚集区域举行，我们北京北三环营业部、昌平营业部、山西太原营业部、保定营业部都有客户前来参加。非常感谢大家的光临，在媒体宣传有央视交易时间、网易财经、上证报等不同媒体渠道宣传，所以我们希望这次报告会能够给大家带来比较完整的明年投资思路。

我自我介绍一下，本人是研发中心的王剑辉。今天有北三环营业部的总经理谢总还有昌平营业部的投资总监、保定的王总，大家都带客户前来。在午餐时，研究人员也分别坐在几个桌子上，大家可以根据自己的喜好与研究员单独交流，我们也有联系方式，大家可以在以后的日子里面随时与我们交流，我们非常欢迎。

今天报告会分两段，上半段主要是策略报告，首席研究员张仕元先生给大家做策略报告以及军工机械研究员和房产研究员给大家做相关行业的个股介绍，下半场主要内容也是分策略分行业，策略方面是张刚先生给大家讲明年市场的主要情况，还有两个行业钢铁和煤炭，这些行业研究员可能看好也可能看平，但是不管怎么样能从中发觉一些投资线索给大家有利的参考。

明年的整体形势大家预期比较一致，也就是说认为有紧缩预期，有紧缩的货币政策，有收紧的房地产政策，在这种情况下，我们如何去选择自己的投资策略，如何选择自己的投资标的，希望张仕元给大家做的策略报告有参考作用。

张仕元：各位老朋友，早上好。

看下面那么多熟悉的面孔，心里就高兴。明年怎么看，公说公有理，婆说婆有理，一到年底媒体都说，没有一家是靠谱的。

策略能够给大家一种思维方式，具体的点位之类的东西谁也说不清楚。我们希望把影响股市的各种因素更加清楚地理顺以后，希望给大家一些投资参考。我今年的题目叫新周期起舞，也就是说，咱们判断明年是中国新一轮经济增长周期的起点。

新增长周期肯定有其特点和启动的条件，这个市场是不是具备，今天我们和大家一起探讨。

反正中国有钱，无论是怎么紧缩，M2明年增长不会为负，也不像许多经济学家说从现在69万亿一下子跌到60万亿，这是不可能的。以前给大家讲过的不太仔细地说。

关键是不是有新一轮周期了？这是从1952年以来整个中国经济增长趋势图，中国经济从1953年第一个五年计划开始的，53年到57年是中国社会主义建设的起步，58年大跃进导致三年萧条和自然灾害，经过几年调整以后，1964年中国经济又重新开始起步，67年文革又打断了，一直到70年代，78年中国经济开始进入新的发展时期，从那个时候一直持续到1986年中国才基本上完成第二轮经济增长周期，在80年代后期看到手中的货币贬值，之后是六四，一直到1992年南巡中国经济才重新起步，立马是94年宏观调控和海南房地产灾难。调控完了以后没有三年，97年亚洲金融危机又来了。整个经济确实是多灾多难，在2000年以前很少正儿八经持续增长五年以上，持续增长最长的一轮经济增长周期是2001年到2007年的经济增长周期。这轮周期是中国工业化的一个阶段，这轮周期也诞生了中国股市20年最大的一轮牛市，下一个阶段是不是该有一个新的周期起来，我们认为许多条件应该具备。

这是投资三架马车对GDP的拉动，这些不具体说，这是我们的经济危机期，我们做了许多事情，包括内部稳经济。从许多经济角度来讲，我们看前面这张图，这是改革开放30年中国经济增长的几块增长倍数对比，GDP增长82.46倍，第一产业增长33.09%，第二产业是83.76%，工业是80.34%，改革开放三十年增长最快是建筑业、第三产业，我们城市发展带动了改革开放三十年的快速崛起。这里面有两个短板，一个是第一产业，农民未富裕是第一个短板，第二个短板是中国工业，按照道理来讲，工业是第二产业一个大头，也是最重要的体现，但是大家看到这个工业增长速度比第二产业的增长速度还要慢。为什么？

中国尽管是上一轮进行了比较长工业周期发展，但是这个工业化发展的程度是不够的，所以，中国必须还有一轮像样持续比较长的工业发展阶段，这就是我们首先提出来的重工业化阶段已经到来，中国在重装工业的拉动下，将开启中国一轮新的经济增长周期，这是我们在2010年下半年投资策略报告中，在所有机构中率先提出来的新观点，这个观念基本已经被今年所有机构认同。

另外一点是许多经济区域结构调整，功能区划已经形成，从以前东部发展向全区域的协调发展，在这种背景下未来中国的经济增长是全区域的增长，而不是几个区域的均匀增长，这个增长速度有快有慢，也就是说中部与西部增长速度比东部快。

这个周期是否到启动的结点呢？是否有许多数据支持，这是GDP的基础数据。从这个数据来看，今年危机过了以后经济成功恢复，而且实行了稳定的增长，这是三架马车的增长态势。今年最大的特点是三架马车协调可持续增长，我们预计2011年整个经济也是协调可持续增长。

这是我们当时找趋势所给出的重装工业发展轨迹，这是工业增加值，还是非常不错的。这是发电，经济好不好看发电，当然中国总的GDP能耗还是下来的，我们通过发展新经济，对能源消耗依赖程度在下降。

这个投资可以看出来，地方的投资增长占比仍然非常高，也就是说，各个地方的经济增长投资积极性非常强，这是许多投资的区域，基本上集中在中西部，这些地方的投资增长速度比东部快得多，不增长的是上海，上海今年有特例世博会，导致整个投资停了。

投资需要钱，明年的钱多吗？怎么办？许多人预期跌到6万亿以下，我算了一下7万亿还是挡不住。这是中长期信贷占投资的占比，也就是说我们的投资对银行贷款的依赖性在下降。这是居民中长期投资的一个热度分析。

大家可以看出，居民中长期信贷说白了就是贷款买房，整个房地产下来以后，几乎每个月居民中长期信贷是一千亿，占比最高是2009年10月份到11月份，最高占银行当月信贷总比例的65%。

这个图有一点意思，上面蓝线是企业自筹资金，下面的紫红色线是企业自有资金，企业自有资金在快速下滑，企业自筹一直在高位向上攀升，也就是说我们投资在增长，但是企业自己的钱在下降，企业自己的钱在下降，他会干吗，他会想办法凑集资金，比如说通过资本市场，通过信托，或者是通过其他的，或者是通过卖股票，所以大家可以看出来，今年4月份以后，大宗交易包括解禁，卖股票的数量在增加，尤其是11月份当月是270多例，总减持额度是200多亿。整个市场投资积极性仍然比较高，但是资金分布在开始发生改变。

所以明年如果总的信贷政策对某些行业仍然偏紧，比如说地产，就会导致这些行业资金更加吃紧。

这是财政收入，总体来看，收入增长非常不错，今年中央还是很有钱。这是进出口贸易，今年4月份、5月份的时候许多外商首席经济学家或者是分析师，包括许多机构对中国的出口一度产分歧，认为欧洲的主权债务会影响中国的对外贸易，影响中国的出口，从而拉低中国经济，当时我很不赞同这种看法。实际证明我的观点是正确的，欧盟主权债务并没有对中国出口经济产生太大影响，相反中国出口每个月月值在三季度逐渐攀升，接近1500亿。为什么欧盟会对中国出口影响不大？后面有许多的数据可以看到。

这是中国传统的三大贸易对象，美国、欧盟、日本，最高曾经一度占比中国出口52%，现在已经下降到46%，下降的六个点谁来补，东南亚。我们通过与东南亚建立东盟自由贸易区，成功实现中国对外贸易的快速增长，东南亚和中国的贸易额已经与日本比例一样了。这是为什么美国对西太平洋这么感兴趣，因为除了东南亚的自由贸易区之外，我们下一个需要签订的是东北亚自由贸易一体化，和日本、韩国进一步加深贸易关系。

所以这种局面是某些国家不愿意看到的，所以今年我们看到了整个东北亚形势非常紧张，这就是为了拆台子。

我们和非洲、拉丁美洲、大洋洲的贸易也在迅速增长，增长的趋势非常明显，危机之后，通过全国上下一起努力，我们成功地改变了对传统三大市场的依赖，实现中国贸易出口的多元格局。这样就进一步对稳定中国的出口市场，稳定国际贸易，非常有利。所以出口对中国经济增长拉动作用明显仍然是正。这是出口产品方面，除了传统的服装之外，我们许多高科技产品开始迅速成长，排第一是自动数据处理设备，包括全国出口已经靠前了。中国通过提升制造产品，我们的出口形势已经在改变。

这是对外承包工程拉动的出口，因为最近几年中国每年对外非金融投资都超过400亿，还有对外承包许多工程，包括中铁、铁建、中国建筑，这些对外承包拉动了中国许多装备出口。

我们在快速出口的同时，进口的速度也在迅速增长，而且增长速度比出口快，这是许多进口产品，包括铜、天然气、橡胶。国内经济对铜的需求在快速增长，铜应用在许多制造领域，表明中国的制造业对铜的需求在快速上升。

消费是我们非常担心的，2010年在那么多政策刺激之下，消费仍然只有18%多，扣除物价上涨之后比去年还低一些。明年许多的消费政策在消失，明年消费怎么增长，这是领导考虑的问题，老百姓也担心的问题，我们也非常担心这些问题。

当然不是没有办法，所以我想明年的消费增长，包括整个经济和资本市场的政策性投资激励，我预期将来自于许多消费，尤其是许多财税政策的改革，将对资本市场产生很大的影响。我去年讲2010年资本市场最大的风险、不确定性来自于对地产的调控政策，事实证明预期是对的。

这是一个月度增长，消费占比汽车仍然占第一，2005年汽车消费已经占中国第一大消费品市场。一旦一个趋势形成以后，任何一个发达国家的汽车社会形成在发展过程中，基本上是持续完全向上，而且持续时间比较长，我预期明年的汽车增量仍然是存在的，因为中国现在总拥有量每千户12.65，比日本、韩国低很多，所以老百姓的需求很大。韩国每百户是260，日本是450。

这是住宅消费，基本恢复到2008年时候的常态，因为在一个经济结构转型中间，如果放任地产投机的形成，毫无疑义对整个经济的转型都是非常不利的，因为大家回过头去看，只要允许地产投机，那必然会产生金融危机，香港经验、美国经验已经证明这点，中国在经济快速崛起的过程中，我们不希望有金融危机发生。因为中国现在已经到了时不我待的时期，因为中国的人口红利很快要消失了。

整个经济货币供应没有问题，M2肯定会增长，我的报告中对M2增长也有很好的阐述，大家可以看一下，不是许多经济学家说的来一个负增长就能够收回去。不是这么回事。

这是国内流动性的评价，08、09年、2010年流动性都偏高， M2和GDP相比有一点偏高，2011年我相信M2和GDP比会回到1.7之内，但是仍然在很高的位置。整个市场、整个经济中并不缺钱。当然热钱来了，我们就收准备金。现在和上轮有很好的优势，我们对热钱的掌控更加灵活、更加及时，更加迅捷一些。

存款准备金调也不是一刀切，每一次调针对的对象不一样，热钱来了，这个月大量的热钱流进来放在交通银行，毫无疑义对交通银行存款准备金高一些，总的是不希望热钱到中国整个社会中兴风作浪。

这是汇率，明显仍然会小幅升值，长期保持强势的人民币对中国经济结构转型和人民币的国际化非常有利。

通胀方面，明年的通胀小不了，像我去年讲今年的通胀不会太恶劣一样，明年的通胀要比今年厉害一些。未来一到三年之间，中国老百姓可能要更多长时间承受负利率时代，为什么这么讲？今年全年的CPI应该在3%以上，一年期存款利率是2.5%，提50个基点是3.0，如果明年CPI在3、或者是4以上，一年期的存款利率提到3.5%以上，那贷款利率还不8以上，对一个信贷利率8以上的金融体系对整个经济的抑制作用很显然，那个时候中国经济几乎就没有太大的张力了。

整个经济会感觉到很低迷，所以为了经济增长，我相信整个基础利率不会调太多，我们预期明年最多75个基点，也就是说两到三次的调整幅度。

什么时候调，决定于CPI涨幅和经济的冷热程度。

这是整个货币回笼和投放，1到10月份是3400亿，今年多了300亿，最后两个月是收放有度，CPI涨的最高是食品，前一轮也是食品，因为食品的占比权重比较大，他一动了整个CPI结构就动了，明年要改，这个怎么改也不知道。

但是有一点可以看出来，这个食品涨背后有许多的文章，上一轮周期我曾经做一个分析，CPI涨和地产泡沫是相关的，大家都在建房，男的在工地，女的在下面拎桶，这就没有人在农村养猪了。

10月份CPI怎么涨，因为我们当时投鼠忌器忽略了许多问题，海南水灾连续10多天，他们每天的收菜量400吨，水灾来了就没有出口了。

第二个因素，许多地方拉闸限电，就导致柴油紧张，我看到最长一排是6公里大卡等着加柴油，政府很明白在这轮控制物价一揽子政策中，最重要几点一个加大蔬菜的调配和供应，第二点降低运输成本，第三个加大柴油供应。所以也看出来这轮物价上涨不全部是货币惹祸，不像一些经济学家说的都是货币惹的祸，货币有因素，但是不全是。

这是中国的人口结构图，再过几年中国老年人口增长，中国劳动力最多的人口迅速在变老了，再中国五到八年中国的人口红利将彻底消失，五到八年如果中国不能迅速完成中国经济的现代化和快速增长，如果不能迅速把自己装备起来，武装起来，毫无疑问，中国社会将面临极大的压力。

对于明年怎么做投资，我的举措是三条，市场很大，两千多个上市公司，非常大。物资便宜不便宜，我觉得不贵。

市场再往下走走，到1063点的估值水平，市场最低的底线是2425，极端情况发生回到1063水平，相当于现在的2425点，也就是说市场下跌的空间仍然是比较有限的。这是我们提出整个经济周期很好的图片。

四大装备工业和四大原材料工业从2007年初到今年前八个月的利润数据比，折线图是比值，大家可以看到2007年2月整个比值是0.6多，到今年8月份装备制造业和四大原材料的利润比值达到了1.4%，也就是说，在上一轮经济增长周期的后期到今年为止，整个装备工业的盈利增长在迅速快速增长。

反而，原材料的盈利增长要低很多，也就是说，在这几年的过程中，我们经济在孕育一些新的经济增量，这就是我们的重装工业。

这个数据也说明一点，现在的装备板块不全是概念的板块，不是炒概念，是有业绩支撑的，在这种背景之下，未来的增长预期是明确的，现在有业绩支撑，毫无疑义，这些板块将成为未来市场，可能是下一轮牛市最主要的推手。

在全球比，我们贵吗？不贵。道琼斯和标谱，标谱动态市盈率是14，而我们各有一个数字与道琼斯和标谱500工业指数接近，美国经济增长到2010年，股市估值与中国非常接近，你们说中国市场贵还是不贵，大家判断。

市场盈利有没有基础？有基础。我们预期今年上市公司的盈利是1.5万亿，按照20倍的PE，应该是30万亿的市值，现在市场是26万亿市值，从市值的角度来讲，市场有空间。到2011年我们预期业绩还是稳定增长，达到1.7万亿，按照20倍PE算，整个市场是34万亿，这么相对于现在26万亿市值来算，整个未来市场增长空间显而易见。也就是说市场向下空间有限，向上空间存在的。

在全球金砖四国中，中国股市明年表现最差，但是中国经济并不比他们差，也就是说一个地区的资本市场不可能长期维持一个低位，我预期明年将是中国股市迅速启动，迅速崛起的一个年代，时间窗口大概在什么时候？比如两会之前，我相信整个市场没有问题，整个市场该怎么地怎么地，如果在两会前后，整个CPI压力比较大，整个二季度政策对资本市场的压力可能会稍微大一点。那个时候我相信在两会之前市场起伏不会太高。

如果那个时候再往下压一压，压到三季度这个市场怎么压也压不动了。压不动了，应该是一轮大机会来临的时候。

怎么找机会？三条主线，第一中国是全区域的发展，而且我们对外开放是既向东也向西开放，我们又在重新提西部战略开发，上一轮西部开发是保护西部资源，这轮西部再开发是发展西部经济，尤其是土地资源，就地消化。

所以许多区域板块像新疆板块明年仍然有机会，当然整个农村投资仍然是不够的，刚才前面讲了，农村仍缺口。从保障粮食和蔬菜供应的角度来讲，明年仍然会加大基本农田的建设，很可能会以一号文的形式出现。比如在年初，建材、水泥业绩本身也不错，包括像保障住房建设，新兴产业投资都会拉动这些投资的增长，明年还是十二五开头之年，投资应该问题不大，按照投资的主线找许多个股，应该还可以找到许多好的投资品种。

第二从经济结构转型中讲，我刚才讲的重装工业，大飞机，大轮船，高铁、核电，这四大拉动了中国的重装工业，已经成为中国经济的新引擎。许多人讲重装工业有这么大的影响吗？一个波音2万多个供应商，中国做大飞机也是一样的，不说两万个供应商，一万个是有的，而且重装工业对其他行业的拉动一点不亚于地产经济对其他行业的拉动。

修房子，钢筋、水泥、瓷砖、保温材料、家具、卫浴等，他对行业的拉动也就这些，有色金属就像铜铝铅等，重装工业拉动对金属的需求，另外还带动许多零配件工业的快速发展，带动电子信息产业的快速发展，带动软件服务业快速发展。对其他行业的影响一点不亚于地产对其他行业的影响，像许多新材料等都需要我们其他行业。比如高铁里面的装饰不亚于居民房子的装饰，所以这些装备快速地崛起，对其他新兴产业的拉动仍然是存在的，也就是说，整个装备工业具备替代房地产对经济的拉动作用，也就是说，中国经济仍然会在消费和装备两个轮毂的快速拉动下进入新一轮的增长周期，何况我们的地产并没有下来多少。

明年的保障住房一千万套，比今年还多，因为我们在抑制投机性购房的同时，我们在加大住房保障建设，也就是说，住房对经济的拉动作用仍然存在，只不过是不像以前那么大，那降的这块就由我们新的装备替代。上一轮经济增长周期的几个动力，不仅没有减少，反而在增加。

所以，整个经济增长周期进入新一轮的起点，仍然具备一个很强的经济支持。

第三，从消费中挖掘潜力股，毕竟十二五最大的愿望是扩大消费对经济的拉动作用，但是消费和居民收入密切相关，收入不增长，消费是有压力的，而且消费的政策也很关键，整个十二五，我相信为了刺激消费，我们的许多财税政策都会有所改变。大家完全可以期待。

所以整个消费包括汽车消费，普通消费、快速消费、文化旅游消费等，消费呈现一个多元格局，虽然2010年消费类股票涨幅很高，但是2011年仍然有许多可以挖掘的亮点。

金融地产往下的空间不大，但是想起多少，短期比较难。包括消费者、装备，能源现在也在向下跌，短期要起来很难，新能源里面有许多新的东西，上一回来三环讲的时候，我晚上几个朋友过来去昌平看一家企业，那家企业把加拿大一家企业收了，那个企业有很好的技术，现在新能源的瓶颈在哪里？在能量的储存，无论是铅酸电池等，都没有很好解决高能量的储存问题，而加拿大那家公司做一个金属钒，用那个东西作为电池储存材料，大家看一个股票叫明信电力，就因为有钒，所以市场一轮爆炒。新能源板块有许多，有一些不是很高，我也不建议大家盲目地追，一定要看准方向。

钢铁有色板块，我去年讲不看好钢铁，今年整个钢铁表现非常多少机会。未来也不看好，有色里面有机会吗？有的，大家经历过99年以来的都知道，99年我们炒过有色，当时炒东方凯业到40多块钱，当时网络电子对它有快速需求，上一轮经济增长周期炒铜铝铅锌，因为建房子需要，这次我们炒锡铜，像工业味精一样，能改善许多金属材料的性能，这是重装工业的需要，装备的发展来自许多零部件的性能，零部件的性能来自于许多金属材料的性能，所以装备工业的核心竞争力就在于它的材料。

所以，在挖掘装备投资机会的同时，许多新材料个股将有许多许多的投资机会。另外像石油化工也很便宜，而且化工经济周期起来以后是强周期的行业，明年许多强周期行业在后半段应该很有机会。

战略性产业有许多的机会，贵不贵？不贵，因为许多的行业增长速度很快，今年讲贵，明年看就不贵了。

尤其是现在中小板和创业板增长速度这么快，有许多新的东西。

在交通运输板块，现在这个点位看，大家可以做布局，因为这个板块每年也就一次机会，到年末分红的时候，这个行业没有很高的弹性，现金流很好，如果分红方案不错，一到年初就起一波，加上春运什么的。这个行业尤其是在年末岁初的时候可以关注一下。

在新型行业里面，都挺有机会。这是我们看好的个股，在报告中有，我不一一说了。今年个股抛开行业研究员的因素，根据市场和经济做的安排，大家看着就行。谢谢大家。

主持人：感谢张仕元先生做的报告，我们这个报告已经出来了，但是印刷还没有跟上，如果现在有感兴趣的，可以通过拿U盘或者是电邮方式下载报告。

下面有请行业研究员庞琳琳，她也有独特的推荐。有请。

庞琳琳：

今天由于时间的关系比较紧张，我们看一下军工。这是我的投资策略，择股、择时、合理价格投资。

投资逻辑：国防投入持续加大，军工经济持景气，重组整合故事继续，依旧精彩，在调整中选择合适的价位合适时机布局。

2010年的情况，2010年年初至今，军工板块的走势，大概涨幅是26.40%，上证指数同期跌了26%，下半年涨幅是35.69%，军工板块是88%，非常高。2010年推出是哈飞股份、中国卫星，贵航股份，航天电器和辽通化工，年初最近最高涨幅是65.9%，下半年的投资策略是新华光、哈飞股份、中国卫星、航天电子、江南红箭，至今最高涨幅是92.6%，我在昌平营业部时与大家讲过。这个报告里面调整进新华光、江南红箭和航天电子。

这个图可以看出来，上面最高的线是2010年下半年推的涨幅，下面黑色的线是上证综合指数的涨幅，无论是年初推的组合还是下半年推的，都是远远高于大盘涨幅。

2011年军工板块的形势方面，从历史行情里看，整个从05年至今走势是显著强于整个上证A股的指数，即第一个图，第二个图方面，军工投资也有另外一个特点，估值比较高，从历史数据来看，最低比平均A股平均市盈率高10倍左右，最高时超过30倍。

未来一段时间内，大盘整体走势不是很明朗，以资产注入为主线的军工个股，仍可能是明年比较好的投资板块，而且我们认为大家只要注意个股的选择，更要注意在合理的价位，不要过多追高。这样我们就可以获得比较高的收益。

我们看具体个股的推荐，这是整个报告的重点，行业发展阶段决定了资产注入仍然是军工板块投资主线，在不具备上线情况下与现有的平台公司重组组合是比较主流的方式，经济快捷。

这是我们提出军工板块投资的阶段模型，军工资产平台整合比较多，不可能每个平台都去追，需要挑一些重组比较明确，而且重组以后价值比较大的平台公司，这样我们的风险就相对比较小，而且能够获得更大的收益。

现在比较尴尬的事情是许多军工股很好，重组完了以后价值提升比较大，但是现在的价格真的是比较高，风险也比较大，但是没有关系，现在市场调整恰好给了我们这样的机会。我们后面推荐的个股里面也会有相对比较合理的介入价格，然后等待爆发。

今年策略里面重点推三支个股，一个是航空动力600893，是航空发动机专业制造企业，第二个个股是航天电子600879，中国航天科技集团下面从事航天电子配套的专业生产企业，第三个是哈飞股份600038，是国内直升机生产制造的专业企业。

航空动力推荐理由是作为中航工业发动机板块唯一以整机制造上市公司，所以它的平台地位是比较明确的，目前正在实施对贵州黎阳和株洲南方的资产注入，后续将会整合中航工业旗下沈阳黎明等优质航空发动机制造资产，航空动力09年收入规模是51亿，今年大概是60多亿，与沈阳黎明旗鼓相当。

航空动力承担我国三代战斗机太行发动机燃烧室和高压涡轮核心部件的生产，占太行制造股份的30%到40%，未来完成整合沈阳黎明之后，整个这块全部在这个公司下，未来将充分享受我们国家航空发动机制造领域的发展，因为他是唯一的。

我们简单估算了一下，今年和明年公司可实现每股收益0.46元和0.65元，大概是48倍PE，我们认为公司股价30块钱以下介入比较合理。

这边稍微做一下引申，钢研高纳，为发动机提供核心材料，是航空动力偏上游的企业，核心材料对发动机的性能影响非常大，整个核心材料占发动机总量的40%到60%，这个公司作为我国航空发动机领域一个重要的靠前一环，与航空动力一样，将充分享受我国航空发动机产业的发展成果。

第二支股票是航空电子600879，实际控制人是中国中国航天科技集团，大股东是九院，按照集团公司要求来看，大股东是集团整体上市的试点单位，而且据初步了解，集团还有至少与他规模相当的资产在上市公司之外，主要是一些惯导与微电子的市场，据了解他也一直在做，但是速度有一点慢，明年无论如何应该会有一些结果出来。

公司于2007年增发，募投项目从明年年终渐渐进入收获期，全部募投项目完成以后销售收入增加25亿元，净利润是4亿元，这些募投项目85%是军品，需求和盈利是比较稳定的，所以我们认为公司会慢慢进入另外一个高速发展阶段。

这样我们估算一下公司2010年、2011年每股收益0.31元和0.45元，明年对大股东的资产收益完成，2011年每股收益可以达到0.5元，现在在军工股里面比较偏移，随时可以介入。

推荐第三支股票是哈飞股份600038，是直升机板块唯一的上市公司，会整合中航工业直升机板块昌河直升机设计所和昌河直升机工业集团等。

因为在直升机的领域，整个直升机在军民用领域的需求非常大，未来整合完了这两块资产之后，应该是我们国家唯一的直升机制造企业，这样唯一性，军民用领域还有这么大的空间，它的发展也被我们长期看好。

公司未来两年如果没有资产注入，每年每股收益是0.3元左右，按照中航工业的规划，2011年是直升机板块整合的最后一年。整个吸引力还是比较大。我们看30块钱以下介入，慢慢等待，这是比较合适的时机。

这是我今年推荐的三支个股，希望各位投资者都赚钱，谢谢。

主持人：感谢他做的发言，正好现在朝鲜半岛有一点不太平，军工板块在短期内还有小的投机机遇，大家更应该像他报告里面说的，应该有一定的耐心和信心，让两者结合起来，寻求这个板块的投资收益。

前两块的报告主要在看多，现在我们找一个行业里面不看多的，研究员自己也并不特别看好的行业房地产行业。大家关心房地产价格，对房地产上市公司如何提供投资机会的，我觉得还是可以参考一下，现在有请肖剑先生做房地产行业分析报告。

肖剑：

大家好，很高兴在这里与大家交流。房地产板块现在对大家来说是一个又爱又恨的行业，这个行业里面好公司挺多。

明年房地产行业将怎么发展呢？针对这个市场的不确定性的变化，我们应该采取一个怎样的策略呢？我在这里跟大家做一个介绍。

我们的标题大家很清楚，我们最终的策略就是要强调它的规模，还有重视它的周转，另一方面估值因素。下面我给大家详细介绍。

这个流程图在今年年初做了详细介绍，在这里不做评论了。整个政策博弈的路径很明显，政府通过抑制需求以及严格征税以及融资限制来做的目的是什么呢？主要目的是在于对开发商开发资金链条起到紧绷的作用，至于保障性住房以及增加土地供应，这块说白了，在短期之内对行业变化产生不了多大的影响，最主要是短期的金融行为对行业的影响。

对开发商来说，主要应对政府调控办法是什么呢？通过减少他的支出，减低开工面积，减少土地购置，因为权益开发，通过各种资本运作保证它的现金链条的适度水平。所以在今年可以看到一个很有意思的现象，政府在不停地调控，开发商在不停想办法融资，但是整个博弈核心在开发商的资金。

所以还是一个金融行为。

这个图开发商土地购置面积以及销售额、销售量、投资因素的关系。大家发现一个很有意思的现象，每一轮调控从2005年到目前为止这是一个趋势。每一轮调控以后首先反应是销售面积和销售数出现比较大幅下降。

再往后经过一段时期以后，土地购置面积和新开工面积会呈现相应的下降，在这一切的条件都具备了以后，它的投资增速会出现稳步的下滑。在各项因素对比的时候，我们可以看出来这个趋势非常明显，从4月份调控到现在为止，大家可以看到变化最明显是成交量不断萎缩，销售金额至少在11月之前出现大幅下滑。土地购置面积和销售面积，在近两月来土地市场还是比较冷清的。

明年投资增速会有一个下降的空间，下面这个图是整个成交面积变化情况，前面说了主要博弈核心，政策调控路径的核心在于资金，我们看看地产商资金链变化情况。

开发商资金来源里面应收帐款下降速度非常快，在低位保持稳步下降的态势，总体态势没有下降。另一方面，我们可以看到很明显的一个情况，开发商的自有资金以及自筹资金增长非常快，然后在9月份之后达到一个高点，然后在高位徘徊不定，这说明地产商整个资金开发链条出现了很大的结构性变化。

在明年它的变化会依然延续，在具体结构的数值上会出现一定的变化。这就是他的投资增速的情况，在这里我不详细介绍了，总体来说我们经过一定的测算，认为地产投资开发增速明年会回落到17%到21%，目前还徘徊在36%高位，是历史很高的水平，明年整个投资增速下滑是必然的事件。

根据前面的分析，我们知道投资增速一旦出现下滑了以后，房屋的价格可能会出现适度下滑。具体的情况大家有时间可以私下交流。

这是重点城市房价变化情况，总体来说，从明年来说房价增速一定是大幅调整，至少不会过快上涨，如果明年政策依然严格执行，房价适度下降是正常的，而不像其他的宣传出现30%或者是50%的下跌，这是不可能的，可能会出现不超过10%的水平，但是仅限于在几个月之内。

整个地产调控在明年会转向吗？不会的，货币供应量与整个住宅价格变化情况，我们看到明显的例子，从2002年之后，2002年之前不管国家政策怎么变化，房价都稳步上涨，在04年之后我们房地产价格与货币政策出现了非常配合的走势，也就是说我们所谓的投机性房地产泡沫是从什么时候开始的？就是从2002年开始的。所以与我们国家的货币政策，大的宏观环境切合度越来越紧密的。

在明年宏观调控政策已经从积极的货币政策转向稳健的货币政策，明年整个情况可能会有一定幅度的收缩，大的调控环境下地产的政策不太可能转向。

下面讲整个市场了，这个图看了以后投资房地产企业的人肯定很伤心，全年来说地产板块都没有跑赢大势。蓝线是上证综指的表现，红色的线是房地产板块表现，今年全年弱于大势。

下面讲投资策略了，大家都做过许多年股票，很有经验的投资者，一个好的策略比预测股价走势好多。尤其在不确定性比较大的环境之下，一个好的策略比什么都重要，所以我们现在重点介绍一下我们的策略。

前面讲过，强调它的规模，另外一个提出来一定要注重资产周转的水平，另外一个是估值，下面详细介绍一下。这个图为大家提供一套分析公司的整个系统，它的核心的指标是净资产收益率，分拆下来有三项，净利润、资产周转率和财务杠杆，说简单一点，一个企业要运营得很好，只有三个方法实现，第一个是东西卖得贵，房子卖得贵，第二个方法是房子卖得不贵，但是房子卖得快，所以资产周转就非常高，第三点在一定幅度增加财务杠杆，也就是说增加负债。从目前的情况来看，明年房子想卖得贵，利润还高，这是不太现实的，因为地价一直往上走，在开发商总成本里面占得越来越高，由于政策调控，地产行业净利润一定会受到比较大的影响，至于为什么，我过会儿详细介绍一下。

另一方面，从财务杠杆的角度考虑，从目前最新披露出来的地产行业三季报来看，有一个很大的特点，地产板块公司负债率有猛然上升，我算了一下有六千亿，连万科这样的企业资产负债率都达到75%以上，这说明地产开发商在资金运作方面整个需求比较大。剩下一块是整个资产周转率，房子受到宏观调控的打压，房子利润率在下降，靠什么弥补呢？靠房子卖得快，所谓总资产周转率。

房子卖得快了以后迅速回笼资金，通过快速销售方法弥补利润的减少，导致这个企业的运营还是出现比较平稳的态势，这是一个比较好的举措。所以我们在这里说，在强调规模的基础上一定要重视资产周转，也就是说卖房子的速度。

我们重点关注若干个公司从03年开始资产周转率做了总结和归纳，排名第一是万科，这个企业大家的了解比较多，简单来说，它的利润其实并不高，而且拿地都是在一线城市的城乡结合部，在一线城市核心地带从来不拿地，为什么做到很好的规模呢？就是房子卖得快。从历史角度来看，他是地产行业里面周转速度最快的，曾经创造一个记录从拿地到开工把房子销售完毕现金全部回笼只用了八个月时间，这个行业的基本周期在一年半左右。

比如招商地产等企业，他们都有一个共同的特点第一规模比较大，企业是好企业，但是另外一定他们的资产周转率正在一步一步地加快，也就是说他们卖房子的速度比其他一些一般地产公司高出来很多，这就为他们明年应对地产调控政策变化提供很大的空间。

这个资产周转率说了半天，到底还与什么有关系呢？具体怎么算法？我不给大家解释了。简单来说，资产周转率与他的存货以及成本比例呈很大相关性。地产企业里面，存货占的比例非常高。比如四大地产商存货在总资产比例大概占75%水平。我们要关注资产就一定要关注存货。

从存货周转的情况来看，土地储备增加的速度以及新开工然后售楼的速度加快了以后，存货周转才会很快。我们看出来排名前三依然是万科，华发股份和金融街。他们的周转率在明年依然保持比较高的态势，具体到公司储备土地的项目运营，这个会说比较多一点。

除了存货周转率还有很重要的因素是成本率的问题，依然排名前三是万科、华发和金融街，另外一些企业在前面资产周转很快，后面融资落后了，这说明要么在土地开发的时候，在成本管理以及整个土地成本管理不是特别好。另外一个存货周转，土地储备的增加以及开盘卖房速度中间不能起到很好的协调作用。

再接下来介绍的是估值，不知道大家现在对地产板块的估值怎么考虑的，我们通过列这个表可以做一个分析比较，比如说第一栏，过去十年的市盈率的平均值，中值以及最低值的变化情况，在后面就是这些公司目前变化情况，我在这里举一个例子。万科过去10年的市盈率平均值是23倍左右，过去十年的中值大概在20倍左右，最低的值是9到13倍，过去万科最不值钱，价格最低的时候市盈率在9倍左右，现在整个市盈率从截至11月中旬市盈率基本在11到13倍左右的水平。

跟行业中值来比是很便宜了，对万科这样的公司来说在估值和其他地产企业比较，估值方面还有一定的优势。

我们举一个估值比较高的，比如名流置业（音）过去市盈率平均值是27倍左右，中值19倍，行业比较低的水平在14倍左右，目前整个市盈率大概还是在20多倍，他市盈率与过去历史水平相比，其实并不算低，只能算合理。

还有二三线小盘地产股，它的估值目前还是在历史中值之上，在历史平均值水平还高很多。所以在估值方面大家一定要选择估值比较低的，而目前为止估值低的企业都是地产蓝筹股。

简单说我们的策略是规模大，周转快，估值低，这样的地产企业我们在选股时重点关注。经过一轮又一轮筛选，有这么几家公司符合，万科、招商地产、华侨城、金地地产、苏宁环球、保利地产和华发股份。这些公司在运营上没有太大的问题，他们在保有利润的同时，卖房子的销售速度是占有非常大的优势。

另外一点，从估值的角度来讲，他们目前的估值水平基本上与过去十年的统计历史低位比较接近，至少不能算贵，还比较合理。

再接下来，有几家公司详细的介绍以及明年整个利润盈利预期，由于时间的关系不详细介绍了。如果有兴趣投资者可以去关注报告里面提到的公司，在这里还想一点，由于地产行业在明年来看，依然会震荡下行。无论是估值角度还是从整个行业基本面的角度来讲房地产板块明年我们给出的投资评级依然是跟随大势。

整个走势房地产板块还是震荡下行，所谓的震荡下行有两个概念，从中长期来看在下行，但是在下行过程中还有震荡。也就是说明年至少在地产板块这个行业里面，这种阶段性的机会或者是结构性的投资机会还有。但是要把握起来难度会比较大，在这样一个震荡下行格局里面，我们应该采取怎样的操作策略呢。

首先要保守地投资，在地产板块经历大幅下跌的时候，大家可以进行一系列适度投资，然后夺取震荡反弹的机会。在这里面强调选股策略最重要，另一方面需要有合理的资金配置，这又是非常重要的问题。

总之来说，一个科学的操作策略可以在明年这样不确定的市场里面为投资者降低风险，实现一定的预期，如果大家什么策略不管，就是买一支股票，而且好不好不知道，另外把所有的资金放进去，这样风险很大。

因为明年整个市场的不确定性会非常大，对投资者而言第一个降低风险，降低风险的基础上实现一定的盈利，这才是比较好的结果，谢谢。

主持人：非常感谢肖剑先生，在茶歇之前有抽奖环节。

（茶歇）

这阶段也是请三位研究员，一位是煤炭行业，一个是冶金行业，另外就是张刚先生。有请钢铁有色研究员刘喆女士，她一直跟钢铁行业，有色是新增加的领域，报告侧重钢铁行业。尽管这个行业在房地产调控受到影响，但是仍然有机会。

有请。

刘喆：各位投资者，上午好，我是西南证券研究所的刘喆，主要是研究钢铁和有色行业，今天非常高兴有机会交流这个行业走势判断和对个股投资心得体会。

因为时间关系不可能两个行业都介绍到，所以简单说一下钢铁行业情况，关于有色行业的情况大家可以看研究报告。

钢铁行业的判断从题目上可以得到比较直观的感受，黄金十年已过行业分化转型，随着我国行业结构调整，特别是十二五规划推出，以前大规模投资建设形成粗放型、外延性增长，到了产业升级和技术深化研究内生式增长，像钢铁、水泥这种行业不可能呈现十几年前保持每年10%多的增长，未来几年行业比较困难。

对整个行业板块来说，钢铁行业不是没有机会，有一句老话说龙生九子，子子不同，在这一年当中不是没有机会。今年分四个方面与大家沟通交流一下。

第一，经济软着陆引发需求增长放缓，二是行业面临的压力，第三是供求决定低利，成本推动高价，第四是投资建议。

明年需求的情况，我觉得明年需求量与今年需求量保持稳定增长，和今年粗钢需求量相对比较稳定，为什么这么说呢？前期对钢铁的刺激政策正在退出，像刺激性财政政策退出还有房地产行业调控力度加大，都是对钢铁行业的需求量有所限制。

挑几个重点的方面，像固定资产投资这块，未来两年增速回落，四万亿投资以后，大型项目投资是三到五年，第一年是15到20%，第二年40%到60%，到后期是递减。如鸟巢的话，先进是钢等，后期场馆内对基础建设需求减少。另外产业结构调整是必然趋势，前期一些钢铁企业、水泥企业、有色中的冶炼加工企业，我们对固定资产投资严格限制，所以全国固定资产投资增速是放缓。

第二，保障性住房，这是否对房地产形成有效完全的补充，存在这些疑问。大家看这个简单的计算表，2011年国家准备投入一千万套，房地产行业占全国用钢量四分之一，这还是比较少的。保障性住房对房地产增幅放缓还是有限。

第三，日常消费中的汽车和家电，汽车这块2011年优惠政策会退出。今天早上过来与出租车师傅交流，在12月份北京新车增加量很明显，平常月是2千辆，12月是4千辆。这期间的消费量对未来的汽车增长有抑制作用。

家电受宏观经济的影响相对弱一些，像家电下乡和以旧换新的现象是09年实施的，实施的周期是四年，政策对家电还有稳定的增长作用。

对2011年全国粗钢需求量来说，能够保持稳定的状态。

说需求之后说供给，在供给这块今年6月份全国粗钢产量有明显的下降，一个原因是6月份以后全行业的盈利状况有恶化，企业有主动减产的过程，这是次要的因素，更主要的因素是进入9月份以后全国拉闸限电，这对产量有抑制作用。

2011年实际供给能力在6.24到6.39亿吨，新增产能和淘汰落后产能相抵，变化不大，相对需求量比较稳定的数，因为存在几个不确定的因素。一个是落后产能淘汰力度，从09年开始国家喊这个，但是实施的力度不能百分之百尽如人意，存在一定的欠缺。

另外国家发改委钢铁产业指导意见方面，对淘汰落后产能方面，存在比例不匹配的情况，对高炉炼铁方面淘汰比较多，对炼钢等淘汰比较少，按照这个淘汰来说会存在体量比的缺口。今年9月份日均粗钢产量大幅下降的重要问题，对节能减排工作实施力度很大，包括河北、山西、河南等许多省市采取的拉闸限电，产能并没有消失，而是强制性停止生产，国家一旦对这块政策有所放松，弹性就比较大，压力也很大。

综合来看，2011年行业供给量比需求量大一些，钢价保持在高位，行业的整体能力不乐观，主要是成本推动的作用，像铁矿石、焦煤、电力、铁合金等，铁矿石这块明年预测上涨幅度在5%左右，焦煤上涨是7%，全年上涨在4.5%，这样全年钢价保持在高位，但是盈利状况也不乐观。

我觉得明年行业还是处于生产经营比较困难的情况下，我刚给出一个预测过程，供给这块是6.24到6.39亿吨，需求是6.1亿吨，存在1.5到3亿吨的缺口，钢铁行业比较特殊，是国民经济的技术原材料，如果在经济上涨过程中，只要房地产、汽车接受这个价格，那钢价可以随时上涨，其毛利空间由下游接受的价格和成本决定的。在这个弱周期中，一旦供给大于需求，只能维持低盈利状态，现在是行业转型的周期中，对钢铁行业来说，未来几年并不是十分乐观，特别是2011年，整个行业的平均盈利状况维持在比较低的水平上。

在弱周期中，钢铁行业就不用看了，钢铁就没有好的个股吗？不是的。整个行业在弱周期中体现分化转型特征，我们在选股中，行业体现分化转型特征，对上市公司来说增长潜力也是体现分化转型，也存在一些好股。经过精挑细选也有投资价格。

分化主要体现在两个方面，一个是品种分化，另外一个是区域分化，品种分化是长材强于板材，从整个产能和淘汰来说，供求关系上长材要比板材好一些，所以企业盈利能力也要强一些。

第二个是区域分化，全国一盘棋，但是并不是说全国一碗水端平，全国在固定资产这块和基础建设这块放缓，但是不是全面的，东部地区经过四万亿投资以后，像地铁、公路、铁路大型建设项目在未来几年中保持低速增长或者是暂缓停滞。西部进入大发展的时期，十二五西部规划又强调了其重要作用。前一段时间能源局对西部的战略定位进行明确规划，像山西、内蒙古、新疆等五个地区作为国家未来五个能源基地，我们要先修路才能把能源借出来，以铁路为主。新疆十一五规划，中央财政投入在1万亿，十二五要翻倍到两万亿，相比来说东部到发改委报一个项目很难申请下来，像西部新疆这样地区很容易批下来，国家给的支持很大。

从新疆这个地区发展，他们提出两个重点，一个是向西的策略，像伊犁地区，以后会加大铁路、公路的支持。另外产业支持这块，钢铁、水泥这些停滞的产业固定资产要收紧，但是新疆没有限制，这对用钢量没有限制。西部在这方面的潜力很大。

大家比较熟悉的是八一钢铁（600581），区位优势突出，直接涉及新疆的发展，其他钢铁企业只能看粗钢毛利增长空间，产量已经控制住了。但是八一钢铁不是，他现在的产能800万吨，2012年公司拓展到1200万吨，相对于其他的公司来说这个优势很明显。

周五的时候八一钢铁涨得比较高，受影响比较明显是另外一家新疆企业上市，为什么能够受到市场追捧呢？大家认为新疆板块的投资是2011年的重点。在钢铁行业这个板块中，新疆的概念像八一钢铁，可能在2011年有一定的阶段性表现。

第二，转型，整个行业在产业过剩中，从产业链毛利率构成中，毛利率向两端分化，由于产能过剩毛利率比较低，而一些后端性的环节，深加工企业，他们在盈利能力和市场潜力上更占优势。装备制造这块未来可能有比较大的发展，但是生产主要设备的材料，我们不能够按照以前简单的拿粗钢、钢胚生产，现在需要进行深加工。这体现了行业转型的特征，这有两块，一个是深加工，一些企业受益于下游的市政工程，这块潜力比较大，毛利率比较稳定。另外一个是新材料，比如像今年涨幅比较大的大冶钢铁，不管在物理性能还是抗压能力有特征的独特企业，或者是钢研高纳，这是做新合金材料，在传统的钢材上添加新的制剂，或者是高端材料或者是大飞机，这种是市场潜力比较大的。

第三，不管是分化还是转型，都定义在整体弱周期情况下，寻找稳定的收益个股也是比较稳定的道路。这里面比较有代表是新兴铸管，在城市网络的建设和更新换代这块，这是比较稳定的。

而且由于他的特殊项目招标制，所以他的毛利水平相比我们平常看的建筑钢铁或者是板材来说，盈利水平比较稳定，受整个市场周期和宏观调控影响比较弱一些。

这家公司不只是在弱周期中有稳定的收益，还在稳定增长，在走向下和向上拓展的路线，在向上资源扩张，向下精品战略逐步投产，前一段时间公司有一个募投项目，包括像高温的装备管，现在已经开始逐步投产了。这块毛利率是比较高的，因为有一个技术上的限制，对公司的业绩提升也是比较高的。

以上是我对整个钢铁行业2011年的看法，我个人认为行业处于弱周期当中，所谓的黄金十年已过，但是不是没有投资价值的个股，一些有分化转型稳定收益的个股是关注的重点，像新疆十二五规划具体细则推出的阶段可以关注八一钢铁的阶段性投资机会，这种投资机会收益应该还不错，也希望各位投资者在2011年获得比较不错的收益。谢谢。

徐哲：我是西南证券煤炭行业研究员徐哲，我的题目是控制系统风险，标配煤炭板块。

引言，作为主要的能源供应行业，现在有公用事业化的趋势，但是这个板块较一般的公用事业板块而言有弹性，所以应该有标配地位，跟随大势评级。

有两条路需要说清楚，第一点这个板块本身的同质性极强，很难找到逆这个板块而动的个股，同时这个板块与经济周期紧密联系，这就要看看经济形势怎么样的走法，而我的观点从对内来看，内因我们国家是向好的，但是外因的不确定性较大。

第二，这段时间比较火的是关于煤炭产量和价格的分析，从产量来说，我认为产量大幅减少可能性不大，但是平滑性的增长已经是一种趋势，天花板已经盖下来了，节能减排和经济结构调整使这种产量无需扩张得到有效遏制。

同样价格方面，发改委有规定，希望明年的价格不涨，我觉得一点不涨不可能，但是价格要像08年那样涨也不可能，平稳是这个行业的主基调。

整体来说是分四个部分，第一部分随十二五开局播下种子，打下基础，行业的基本面是趋于平稳，板块的盈利水平比较高，但是未来价格将以稳定上扬态势走。

第一，关于宏观经济的看法，08年09年是两极，2010年工业增加值形成了增速，11月份的数据是13.3%，平滑是主基调。

PMI今年没有探底，只是由高增速向低增速平移，所以国内经济没有多大问题，政府对经济的控制力很强，但是从外国因素来看，特别是美国和日本对我们国家的经济有一定的影响。这两个图说明什么情况呢？我想借鉴日本以前发生的事，中国以前也发生过一些事来说明一些问题。

第一张图里面，这是日本的CPI，另外一个图是中国的CPI和上证综指，10月份的行情就是通胀预期，没有受所谓的寒冬影响，核心推动因素是通胀。日本的高点出现在70年代，中国的高点出现在93年、94年。过了二十年，股市出现了高点，日本出现了高点以后日本没有突破过。中国还没有进入那个阶段，也不知道会不会突破高点，所以我相对谨慎一点。

第二，供给面来看，天花板已经盖在上面，经济结构调整和节能减排是正确的方向，一个正确的方向我们去讨论它会不会突破这个天花板，没有任何意义。突破了也是少数的突破，突破完了拉回来，每年就3%的增长，从固定投资增速来看，截至10月份我们投资增速仍然在高位，每年几千亿的投资进去，未来都会释放出产能。

前期有这么高的投资，三千亿左右的投资，未来已经把我们国家的产能控制住了，我首先强调一点，我所强调的是产能控制，而不是产量控制，产量仍然会增加。同时大企业增加，小企业减少，他们有对冲的过程。

需求增长以火电为主，为什么把生铁和水泥增长预计为零，这两个行业是过剩的，过剩就要压制，他没有增速。我的测算来看，2011年的需求是13亿吨，远远低于行业的平均预测水平，为什么呢？今年我的产量预计是34亿吨。现在判断对错没有意义，但是这个判断是基于前期的技术逻辑和分析得出的。

第三，为什么产量不需要再扩张了，我去年曾经说过，如果其他区域的价格很低，中国需求的带动会把价格拉上来，中国不太可能会维持高的经济增长，但是今年中国做到了，我们煤炭净进口达到1.18亿吨，这么高的位置要明年降太多也不可能。

2010年截至8月份，我们库存是2亿吨，我们还在减库存周期，去库存化这个事没有结束，仍然能够对供需进行动态调整。

第三，毛利，从毛利水平来看几个高点都过了，现在毛利水平向下走是好事，这个时候毛利水平在经济结构调整或者是节能减排条件下毛利还往上走，这就不是控制，产业政策会打压。还好煤炭企业非常识时务进行了调整，所以我们毛利水平还比较平稳。

大家认为分蛋糕就是分配比例的问题，在总分配格局中，上游原材料行业肯定处于较高位置。从现在的情况来看，较全行业，采掘行业高很多，较采掘行业平均水平煤炭板块由负值往零的曲线走，这是非常好的现象。

在全社会，原材料和下游产业非常高的时候，分的东西越来越少，但是煤炭行业本身和相关行业，比如石油，他的负值在不断缩小，说明地位在不断提高。

业绩方面而言，总的来说业绩不错，我觉得煤炭板块的业绩是有保障的，他不像其他行业，生产出来产品卖掉，而煤炭板块基本你需要多少，我能够生产多少，而且我还能够在缺的基础上继续生产。从三季度的情况来看，大家要看一个东西，这个板块内切除掉重组上市的公司，在三季度业绩同比增长是17.8%，但是中国神华贡献比较大，神华贡献15%，到三季度业绩环比下降，大概下降13.01%，这里面神华和中能贡献52%，神华贡献12.56%，大家不要被全行业的业绩增长或业绩下降迷惑，一定要剔除大的东西，从个股着手。

投资策略一：前面讲条件，后面说结论，在极限悲观条件下增长3%，放宽条件下21.59%，煤炭上市公司没有这么悲观，我取了一个下限18，增长下限20，18到20%的净利润增长水平与A股整体业绩增长水平相吻合，至少这个板块应该不弱于大势。

挖煤了卖出去有多少毛利润水平，这个毛利水平挺高，平均下来40%，这真不低。这个毛利水平有向下调节空间，而不是向上调节。

第二，估值水平来说，我的报告是12月7日做的，静态市盈率水平16倍，明年的水平在15倍，我只能说是合理的，不存在低估，低估是今年6月份、7月份，现在是合理的。所以下半年行情是估值修复的行情，是反弹。现在煤炭板块还有10%左右的折价，下面再谈这个问题。

第三，从分配角度分析，如果这个行业要扩张，那么就必须不分配，前几年为什么煤炭板块是铁公鸡，后来分配越来越多，产能这块有空子了，不需要投资了，这个钱就存在公司里面，干不了其他事，应该进行分配。而且明年的分配不会太长，仍然延续2009年的趋势。

既然我们强调了分配，又说公司估值合理的，同时增长和A股利润增长相匹配。第一，应该不弱于大势，现在表现为对大势有10%的折价，那么到明年分配可能来临的时候，就有一个动比。像今年的10月份一样，美国的政策一出来，通胀预期形成，煤炭股压得很低，弹得很高，现在大盘在方向选择上有问题，不知道选择向上向下，到明年分配这段时间的时候，有可能就把折价先形成修复，请大家区别一下。

前期我们讨论的是估值修复，现在我们讨论的是折价修复，折价修复完了以后到了春天，天气转暖了以后，又会随着市场调整，整体表现是跟随大势。从个股来看，我觉得有以下逻辑。

兰花科创、神火股份作为延伸产业链条思路组合，开滦股份合煤气化作为强烈的资产注入思路组合，谢谢。

张刚：

时间原因，我这个PPT篇幅比较大，为了确保大家在12点钟正常吃饭，我把重要的观点展示一下。

我归纳一下对来年走势看法。上半年预期比较悲观，上半年走势不好，但是还是有一些年报行情可以做，下半年走势会乐观，这是一个观点。

从宏观经济角度来讲，宏观经济现在没有什么太多亮点，在政策治理上遏通胀保增长，在未来趋势会促进经济增长，在短期效果来看，遏通胀会牺牲经济增长速度会导致A股市场整体走弱，这是不言而喻。

要是不遏通胀，不采取收缩银根，整体企业业绩又会趋于悲观，从三季报已经表现出来了。

从各个周期性板块来说，水泥和玻璃比较好，这是为什么水泥股最近走势强，除了进入门槛抬高之外，还有西部大开发等，加上大型国有企业的支持。这三个行业是我看好，化纤是一个，另外通信行业有通信网络，电气设备有智能电网和三纵一环等。十月份的数据还没有公布，主要是矿产资源和物资回收，整个工业品主要也是集中在水泥。从这个区域是西部区域发展速度快，所以在西部大开发上，从经常跑重庆的情况来看，简直就是一个大工地，西部的投资和西部上市公司应该是大家的首选，大家选择西南证券对重庆上市公司会有第一手资料给大家呈现。

财政预算方面，2011年的预算到3月份才能公布出来，贷款比较平稳，这个是支持我看空的论据，大量的资金流向股市，大家对后市极度看好，大量资金流向股市。

储蓄与股市之间的流向是反向效应，所以3186点不应给予厚望。这是经济整体的判断，另外从各类机构投资偏好来看，主要还是集中在机械设备。我在刊物上有重点描述，各类机构对机械设备行业的配置究竟是什么样的情况。

这是各类机构的持股信息，大家回头看PPT就好了。

这也是一个判断，基金的持仓比重，同样也是反向指标，基金对后市的看法，比如持仓比例高达80%以上，后面会有大幅下跌，这是屡试不爽的指标，如果基金大幅减持也会形成底部，大幅下降到70%，这也是环比下降的最大一次。基金看空后市和看好后市，达到极限就会出现市场反向。所以三季度市场比较高的情况，十月份、十二月份整体走势比较悲观。

等下一季度的基金持仓数据等到1月底，那个时候操作思路是这样的，基金持仓比例高于80%，大家想也不用想，应该卖掉股票。如果是基金持仓比例低，反过来应该买。

这是社保基金持股数据，一带而过。

证券投资基金在二季度没有持股，三季度新建仓，这是基金看好的股票，在后面的大跌中能够做到持仓成本和基金差不多。

除基金之外我把其他几个机构新建仓的前十支股票。年报方面，高比例分配从最近几年的年报情况出现明显的好转，高比例分配公司越来越多。在表面文章来说，对大家来说公司提供的是利好消息。市盈率的情况还是比较悲观，十几倍的市盈率算法按照算术平均值来说还是比较高的。

这是单季营业利润的计算情况，单季营业利润看好的情况来看，第三季度由于通胀加剧，这种增速已经很危险了，几乎是不怎么增长了，而且这里面还考虑新公司。通胀影响到了公司的盈利能力，这是费用占比上升，第三季度的季报比半年报差。

这是非经常性损益占比上升，许多公司交叉持股市值变化对净利润有一定的作用。这是控盘比例最高的前十支股票，和机构持股有明显的区别，我个人倾向于是私募，私募是比较青睐或者是重仓的股票。

剔除掉银行股，按照经常性收益计算市盈率最低的前十家公司。年报行情这块，主要炒分配，有几个择股依据，很可能在年报当中同样为了配合增发实施在财务数据会有比较强的利好效应。

定向增发机构配售机构，这些公司也为了配合机构投资者12月的限售期，有一个配合机构的利好。

每年十大金股，我选按市场走势的十大金股，从历史来看，十大金股是出乎许多机构预料的，06年主要是券商股，07年主要是券商股和医药股，08年主要是种子股是医药股，09年主要是机器设备，10年主要是稀土有色，在09年底各个机构的报告中都没有排在非常重要的位置。

这里面剔出了重组股，我放在这一页单独做，推荐这些重组股，第一大股东背景是国有背景，包括业绩很差，最好带ST，这是大家的首选。三季报中机构持有的ST股，如果大家选不出来的话看机构板上的ST，大家照搬照抄就可以。

然后选择定向增发价格高于市价的公司，这些也可以作为参考。还有定向增发比例最大的公司，定向增发比例越大，提升公司每股净资产值越大。

还有一个限售股解禁，历史上只要是限售股解禁市值比较大的，走势都不好，而且相当不好。07年10月份当时算是最高，而且差不多有近三两年的最高值，07年10月份是A股最高点，以后几个月同样比较大，一直到08年10月份，市场才出现了好转，解禁市值对股市走向产生引导的作用。

09年7月份解禁市值也比较大，形成一个年内最高点，一个是7月29日，一个是8月4日，基本上也是验证走势很危险。09年的10月份，也是很高，但是考虑到10月份的交易日比较少，这个相应顺延到11月份，09年次高点11月形成的。

今年的1月份是前年度的最高点，3300点，然后次高点是这个时候了，11月12号形成的，然后是11月份两万亿的解禁市值。解禁不应该做减持，只要是大额的解禁就预示着市场重要的走势。12月份的解禁市值也比较高，以后一直不好，所以明年的A股市场是前低后高。

从增持和减持情况来看，情况比较差，历史上反复有，连续两个月大额减持的话，那么第三个月就会出现暴跌，同样这个现象也反映出来。10月份出现了暴跌，而且11月份减持的市值创历史新高，也也预示着后面的走势不乐观。在目前来看，对产业资本来说，3000到3100点的位置对产业资本来说是颇具减持价值的。这是2011年需要回避最大的，减持最大的，解禁股东家数多的，这里面需要说广发证券，走势一直比较好，但是来年情人节，广发证券有19家股东会解禁，而且解禁股书占现在的七倍，看一些股票走得好，要看是否为减持做准备，特别要关注F10中限售股解禁的时间表。

这是12月份的情况。12月也是解禁市值比较大，我给大家提示风险。

今年2010年融资的规模等于08年、09年之和，家数也差不多，都是规模很大的。

中国平安的异动都和沪深300指数有很大的关系，中国石油11月份反复异动，12月份也是有，是操作上证综指，因为权重比较大。

对大盘走势，这张表反映出来3186点是非常重要的点，从其成交情况来看，也是创历史最高，而目前的成交12月份到12月17号到目前的成交变化，我没有看出跌到这个位置有信号，往下还有空间。

按照目前的时间段来看，得出两个结论，一个是对后面是否能够反弹道3186，我给出来的观点是明年上半年之内见不到3186，到下探的位置目前这个位置也不是市场底部。

这个表有两个结论，历史上一直是累计30%，还有一个是60%，这是一个波段的结束。出现这两个波段的幅度概率比较大，今年正好走了30%多，这个游戏已经结束了，大家不要去往上预期太高。还有一个是拐点问题，之前历史上都有周二影响拐点的可能性，今年又转向了周五，出现拐点的概率比较大，大家要特别提防。

周五要么有一波上扬，要么有一波下触。历史上有333的基数，似乎2997点是市场的大点，这应该怎么看？未来某个时间段这个位置会形成大点，并不代表着这个位置是市场底部。

因为时间的跨度比较长，分别跨了9年、3年、2年，不知道以后多长时间出现触底。为什么2800的位置屡跌不破？是这个波段的0.618，几乎是重合了。在这个位置有很长时间，我得出这个位置并不是底部的结论以后，将继续往下探。到这个位置是极限，即2319点的位置，这是非常关键的，同样也是支撑位。

归纳一下，对今年上半年的行情，春节后大家把握投资分配的机会，同样做到4月上旬时要套现离场，上半年的整体走势会持续性走弱，而到下半年如果两市成交能够缩减到1500亿的水平，都会影响底部。今年2月份缩减到1500多亿，结果2月底的2700多点一直涨到4月15日的3186点。如果两市成交到1500亿，是非常好的建仓时机。包括今年的6月份、7月份都是很好的建仓时机，目前也有缩减的空间，明年继续以1500为判断的主要信号。

今天的报告到这里，谢谢。

主持人：谢谢张刚先生的报告，这个报告是他常年观察数据得出的结论，希望对大家的投资提供非常详尽的参考，听完这六个研究员的报告以后，希望大家对我们的研究知识有认同。

大家选择咱们西南证券作为合作伙伴，我认为也是非常明智的选择，我们也非常感谢。我们公司今年做三件大事，一个是成功完成了60亿定向增发，公司净资产达到100亿左右。

第二个完成首支资产管理的理财产品发行，发行规模超过18亿，这也是一个开门红。

第三个我们融资融券资格也成功申请下来，将来与我们公司的合作会越来越光明，过去我们由于监管的原因还制约了大家的发展。

希望各位西南证券能够与我们一起成长。最后一个环节还是抽奖。