伊利迎战举牌：反制已经启动 捷报很快到来

资本市场从来不缺千回百转的商战故事。

2016年中秋节刚过，9月18日晚间，伊利股份（600887.SH）紧急发布公告，称公司被阳光保险集团股份有限公司（下称"阳光保险"）举牌。后者通过旗下两家公司，已合计持有伊利5%的股份，跻身伊利第三大股东。

尽管阳光保险在举牌伊利后，公开喊话称"不主动谋求成为伊利股份第一大股东"以及"在未来12个月内不再增持伊利股份"，但是有了"万宝之争"的前车之鉴，伊利显然高度紧张。一个可以佐证的事实是，被举牌当日，伊利宣布因谋划重大事项停牌。这一举动，被外界认为伊利已经进入备战状态。

网易财经获悉，伊利正在积极采取反制措施，未来将有好消息传出。由于伊利长期以来的股权分散局面，自万宝之争后，伊利便被机构认定为"举牌概念股"。而在2006年和2008年，伊利曾两次被传出遭"野蛮人"狙击，不过最后都安然无事。

时至今日，面对来势汹汹的阳光保险，伊利将如何应对？

阳光保险举牌意欲何为

阳光保险也许有备而来。

早在2015年10至12月期间，阳光保险便通过旗下阳光人寿保险股份有限公司（下称"阳光人寿"）的分红保险产品拿下伊利1.09亿股，占总股本的1.80%，从而伊利成为第五大股东。此后，阳光保险按兵不动。直至2016年7月，阳光保险开始加仓伊利，通过阳光人寿和阳光财产保险股份有限公司（下称"阳光产险"）大笔买入伊利股票。9月14日，阳光人寿和阳光产险合计持有伊利股份比例为5%，触及举牌线。

外界一时将阳光保险此举和万宝之争划上等号。阳光保险急于洗脱"野蛮人"的嫌疑，9月20日通过官方微博发表声明，称举牌是在遵守交易规则的前提下进行的，举牌后第一时间即告知了伊利，未来12个月内也不会再增持伊利。

伊利则直接以紧急停牌应对。事实上，就在阳光保险持续买入之时，伊利便已启动防御机制。8月10日，伊利公告试图修改公司章程。其中，核心就是"股东持股达3%必须向公司通报，未通报将形成恶意收购，被剥夺相应的股东权利"。这意味着，在公司层面，伊利自行将举牌线降到了3%。但随后这一修改行为被上交所问询，搁浅至今。

"伊利对于阳光保险的举牌非常害怕，而且已经在积极采取反制措施。"一位接近伊利的乳业行业人士告诉网易财经，"伊利之前一直在做市值管理，忙于把股价推起来，没有花太多时间考虑反收购，这次被阳光打得措手不及。我了解到，马上伊利就会有好消息放出。"

对于伊利采取的反制措施，业内普遍观点是，伊利此次紧急停牌，或为自己争取更多应对时间，封堵险资继续增持之路。亦有可能寻找"金主"支持，以避免所谓恶意收购风险。

伊利的担忧不无道理。成立于2005年的阳光保险，目前注册资本已达103.5亿元，股东包括中石化、南方航空、外运长航集团、中国铝业公司、广东电力、七匹狼控股等产业巨头。截至目前，阳光保险已经举牌5家A股公司，分别为承德露露（000848.SZ）、中青旅（600138.SH）、胜利股份（000407.SZ）、凤竹纺织（600493.SH）和伊利股份。

而已经跻身亚洲乳业第一品牌的伊利，自有被阳光保险所看重的东西。

2010至2015年，伊利营收从296.64亿元增长至603.6亿元，每年同比增长率均超过10%。净利润则从7.77亿元增至46.32亿元。2016年上半年，伊利实现营收299.25亿元，同比增长0.23%；净利润32.11亿元，同比增长20.63%。自2012年起，伊利将蒙牛越甩越远。2015年，伊利的营收已经比蒙牛高出110亿元。

"农业经济板块是抗经济周期最好的板块，所以资本重新看好食品行业。而伊利作为乳业巨头股价又低于价值。阳光保险一直在举牌，目的是让自己的资金有一个避风港，形成稳定增值。伊利是不错的选择。"乳业行业分析师宋亮对网易财经分析。

宋亮认为，目前来看，阳光保险对伊利财务投资的倾向较大，但若伊利未来增值空间好，不排除阳光有控股的可能。不过，"阳光保险控股伊利的难度会很大，伊利现在要被打造成中国乳业的'中粮'。也就是说国家很多相关政策会通过伊利落地，如果此时伊利董事会震荡，政府肯定会有干预。"他说。

伊利股权分散局面如何形成

伊利现在的被动地位，与其长期股权分散局面不无关系。

时间回溯至1992年，彼时，由呼和浩特市国营红旗奶牛场发展而来，还名为呼市回民奶食品总厂的伊利，被呼和浩特市政府列为股份制改革试点企业。同一时期，万科股改才刚满4年。

1996年，伊利登陆A股市场，总股本为5016.34万股。此时伊利股权分散的局面已经大体形成，其第一大股东呼和浩特市国有资产管理处（下称"呼市国资局"）持股比例为25.32%，而第二大股东呼和浩特市租赁公司持股比例仅为6.22%。

2002年则正式奠定了伊利股权分散的局面。这一年，伊利进行了上市以来的第一次定增，募资8.25亿元。伊利第一大股东呼市国资局的持股比例因此降至18.71%。此后，呼市国资局将持有的伊利股份全部转给呼和浩特市财政局（下称"呼市财政局"），后者又将国家股中的500万股有偿转给呼和浩特市启元投资有限公司（下称"启元投资"）。

至此，呼市财政局作为伊利第一大股东，持股比例降至14.33%。而启元投资作为伊利第三大股东，持股比例为4.38%。需要指出的是，启元投资被认定为当时伊利掌门人郑俊怀和伊利其他中高层的关联公司。

随着伊利此后的几次扩股，截至2016年6月30日，已是伊利第一大股东的呼和浩特投资有限责任公司（下称"呼市投资"。关于呼市投资如何成为伊利第一大股东，详见后文阐述。编者注），持股比例降至8.79%。而自2011年起，伊利便再无实际控制人。

网易财经发现，2012年便有投资者在股吧担忧伊利股权分散问题，称此局面或将引来"野蛮人"入侵。而此前，伊利曾两次被市场传言遭到"狙击"：2006年11月，市场曾传出达能在二级市场增持伊利股份，并有望成为二股东的消息；2008年9月22日，因为伊利急剧放大的成交量，被行业认为可能会被光明集团收购。不过这些传言最后均未能成真。

"被'野蛮人'攻击也说明这个公司的股价是低于价值的，可以提醒高管层注重提升公司治理水平，推动股价尽快与价值同步，这也符合全体股东的根本利益。"香颂资本执行董事沈萌对网易财经表示。

伊利管理层或许也意识到了这一问题。2013年，通过股权激励计划，伊利现任董事长潘刚、副董事长赵成霞得以进入伊利前十大股东之列。这也是伊利高层首次以个人身份入围前十大股东。其中，潘刚持股比例为3.08%，位列第二大股东；赵成霞持股比例为1.09%，为第十大股东。

2014年7月29日-30日，潘刚、赵成霞以及伊利副总裁胡利平、刘春海继续对伊利进行增持，共计购入4882万股，累计斥资12亿元。

失败的MBO尝试

事实上，在潘刚之前，伊利首任董事长、有着"中国乳业教父"之称的郑俊怀，就曾有过对伊利MBO的尝试，但也因此身陷囹圄。

1999年，在郑俊怀的主导下，伊利成为全国乳制品企业中首个推出液态奶的公司，随后伊利业绩迎来飞涨。同年12月，郑俊怀及几位伊利高管通过各自的亲戚，成立了呼和浩特市华世商贸有限公司（下称"华世商贸"），接受伊利法人股转让。2002年，郑俊怀等人又如法炮制，成立了前文提及的启元投资，从呼市财政局处收购伊利500万股股份。这两次收购的资金，后被包头市中级人民法院认定是挪用伊利八拜牛奶厂的资金。

彼时，对于为何成立华世商贸和启元投资两家公司，郑俊怀的解释是解决管理层持股，实现MBO。

2003年7月，总部设在浙江金华的金信信托，以2.8亿元总价购得呼市财政局手中全部伊利股票，成为伊利的第一大股东。同年10月，郑俊怀提出购买国债的想法；11月，伊利分五次共计投入2.8亿元用于在金通证券的国债投资。此后，伊利独董俞伯伟质疑购买国债是否和MBO所需要的资金有关，是体外循环的通道。

2004年12月，因挪用公款罪，包括郑俊怀在内的5名伊利高管被批捕。而金信信托所持有的伊利所有股票，被呼和浩特国资委旗下的呼市投资接手。彼时，35岁的潘刚也取代郑俊怀成为伊利新任董事长。

在郑俊怀入狱之时，便有媒体报道称，由于功劳太大、威望太高，伊利虽为上市公司，却是由郑俊怀一个人说了算，后来接任的少帅潘刚也一度被空挂。以至于后来负责郑俊怀案的法官亦坦陈，郑俊怀不管采取哪一种MBO形式，只要征得董事会同意，都不会落得如此结局。

此后，伊利管理层逐渐开始MBO。截至2016年6月30日，潘刚、赵成霞、胡利平和刘春海4名伊利高管均在公司前十大股东名单中，合计持股比例为7.96%。

但对于眼下的伊利来说，比起MBO，如何应对阳光保险的进攻也许才是重中之重。

沈萌认为，外界普遍认为的定增，并不能改变伊利股价低的现状，只能是稀释阳光保险的比例。而凡是会削弱阳光保险权益的，都会被视为不友好的操作，肯定会引来反弹。伊利只有采取行动，抬高股价才能得到阳光保险的支持，而且也能有效阻止阳光保险继续增持。

宋亮对此亦持相同观点："最好的方法是，伊利寻找一个强有力的合作方，把市场流通的小股碎股收上来，再跟伊利原有的大股东、管理层形成一致行动人，从而实现控股。"

（陈俊宏对本文亦有贡献。）

责任编辑：胡非非