金融危机前（2001-2008）：CPI逐步走高，通胀一路高涨，主要是出口导向型经济下顺差剧增、人民币升值进而热钱涌入的结果，表现为输入性通胀。

在中国当前汇率管理机制下，外资进入内地必须兑换成人民币才能进入流通使用，于是顺差与热钱就形成外汇占款。外汇占款的上升直接增加基础货币量，再通过货币乘数效应，造成货币供应量的大幅度增长,使得流通中的人民币迅速增多。

在此期间，受全球经济周期影响，中国出口导向型经济登峰造极，贸易顺差持续上升，并且从2005年开始放量；与此同时，顺差的居高不下使人民币升值压力渐增，最终中国政府在2005年7月启动汇率改革，人民币对美元汇率松动，并于2006年“破8”，至美国次贷危机爆发时进入“7时代”，危机演变为全球性金融危机之际“破7”，升至6.8左右。

一组数字可以说明问题：2001年中国贸易顺差为225亿美元，2005年飙升到1018亿美元，随后三年增势不减，分别达到1775亿美元、2622亿美元和2955亿美元，4年增近2倍。而2005-2008年，正是10年中通膨形势最严峻的时期。

这一时期，正是中国在加入WTO后全面融入国际贸易与金融体系的关键时期。一面是顺差的放量大增，一面是人民币持续升值，外汇盈余与热钱流入促使M2一路飙升，CPI水平也由负转正，并冲破8%。到2008年2月，CPI涨幅达到8.7%，创下近12年来新高

作为应对之策，央行一再加息，2007年更是6度加息，一直到2008年9月雷曼倒台后迅速进入降息通道。

从图一可以看出，尤为显著的是2005年汇改之后的三年里，随着人民币的升值，CPI在短期的震荡后，迅速进入上行通道，很快冲破8%。图二显示，2001年以来，中国外汇占款比重一直呈上升趋势，2004年之后其比重与国内信贷日益接近，直到金融危机爆发与天量信贷出现，迅速萎缩到2001和2002年左右的水平。

2008年上半年到2009年上半年：金融危机使CPI直线下跌，通胀转向。在此期间，中国经济步入下行期，GDP增速由2007年的13%的陡降至2008年的9.6%，直到2009年探底。在此期间，尽管央行屡屡降息，中国CPI从超8%的高位一路降至将近-2%的水平，降幅达10%。这一阶段CPI下行，归因于需求趋冷与信贷紧缩，而非政府价格管制的结果。

资金面紧张，直接导致虚假繁荣的A股牛市崩溃，上证综指从2007年10月16日的6120点跌到2008年10月28日的1664点，累积下降幅度为70.71%（见图四）。

2008年9月中旬后，央行在三个多月的时间里5度降息，累计幅度达2.16个百分点。

2009年下半年至今：CPI触底反弹，一路升至今年10月的4.4%。在行政指令与低利率条件下，肇始于2008年四季度的信贷宽松愈演愈烈，其带来的刺激效应开始显现，同时投资拉动需求高涨，流动性泛滥，股市从泡沫破灭后的历史低谷渐渐走出，去年上半年A股市场上涨超60%。

2008年我国贸易顺差近3000亿美元，为历史之最。随着金融危机的深入，全球需求普遍萎缩，中国出口产业遭受空前压力，经济政策开始转向扩内需，2009年顺差额缩水超3成，今年前三季顺差为1477.7亿美元，预计全年顺差与去年持平。2009年以来，外汇占款在M2中的比重大幅下降。因而，输入性通胀不是本轮通胀的主要特征。

今年6月，在宏观经济企稳后，迫于国际压力，中国重启人民币汇率改革，至今升值超2个百分点。然而，从历史来看，这样的升值幅度仍然是温和的，其对宏观面的影响尚不足以盖过天量信贷。

在此期间，信贷井喷，远超监管层与市场预期。按照央行数据，2009年全年信贷增量为9.59万亿，为史无前例的天文数字，是2008年的近2倍。截至2009年底，我国金融机构人民币各项贷款余额39.97万亿元，同比增长31.74%，增幅比上年末高13.01个百分点，远高于17%的预期增速；M2余额为60.62万亿，较年初增加同比增长27.68%，同比增长27.68%，增幅比上年末高9.86个百分点。

在四季度信贷额度仅剩约1.2万亿的情况下，市场普遍预期10月单月新增人民币贷款为4500亿元左右。然而，央行公布的结果却是5788亿元。信贷闸门松易紧难可见一斑。

天量信贷的背后，还包括两大特点。其一是地方融资平台：据银监会公布，2009年末，地方政府融资平台贷款余额为7.38万亿元，同比增长70.4%；全年新增贷款3.05万亿元，占全部新增一般贷款的34.5%，地方政府趁信贷极度宽松之际凶猛圈钱。其二是以银信合作理财为主的表外信贷：据业内统计，今年上半年银信理财产品发行量预计在2.9万亿元左右，远远超过去年全年1.78万亿元的总量，这意味着近两年实际新增信贷还要高于央行公布的数据。从7月份开始，银监会出手规范银信理财业务，要求将这部分信贷资产转入表内，并按150%的覆盖率计提拨备。

基于上述原因，金融危机后的信贷局面很大程度上处于失控状态。尤其是2009年上半年，新增人民币贷款高达7万亿，超过以往任何年份的全年信贷增量，堪称空前绝后。正是这种前所未有的信贷狂潮，使流通中的货币短期内暴增，主要并且从根本上引发本轮通胀。

总体上，加入WTO后，一直到金融危机全面爆发这段时间里，中国的通货膨胀主要是一种输入性通胀，这是中国经济全面融入世界经济体系的必然结果，是要素价格被压低、GDP被低估的结果。

通货膨胀水平在2008年达到巅峰，随后迅速转向，至2009年间出现通缩。这一过程完全是金融危机的结果，主要是外部原因。

从2006年到2008年9月前，央行总共加息8次，其中2007年有6次，但CPI水平正是在这段时间直线上升至8.7%的十年最高记录。此间，中国贸易顺差从2005年的1000亿美元增长到2008年的近3000亿美元。这即是说，在输入性通胀势不可挡情况下，加息举措的无能为力，从侧面反映出信贷扩张不是第一阶段通胀的罪魁祸首——加息是输入性通胀的结果。

在这场大萧条以来最严重的金融危机面前，中国政府出于“保增长”与维稳需求，推出极度宽松的财政与货币政策，并且致力于扩大内需，转变经济发展方式。遗憾的是，在保增长的名义下，信贷一发不可收拾，银行放贷与地方财政扩张近乎失控，最终形成超7万亿的地方融资平台，为金融业与宏观经济埋下沉重祸根。

目前的高通胀是天量信贷的后遗症，任何微观的价格干预都无济于事，甚至弊大于利。中长期来看，加息与升值、加薪与减税，才是不二出路。