图片报道_2014网易经济学家年会

托马斯·萨金特：感谢大家！今天我想跟大家讲到的就是关于QE3的不确定性和风险。如果大家随时有问题的话随时可以举手来说，我不知道你说的是什么。有一个著名的经济学家他曾经说过一句话，这句话可能是代表了我的理念，Josh Billings很多年前说大多数人的问题不是无知，因为我们知道很多的知识，而知道的那些东西包括了很多的不确定性。在货币经济体当中又会有更多的不确定性。所以，在这里讲到的一些话都是我所知道的东西，而不是一些我不知道的事情，我是一个经济学家我花很多的时间把一些算式写下来，我会跟大家讲的是QE3的不确定性。我们的主办方想让我跟大家讲一讲QE3，但我想跟大家讲一讲哪些是不太方便的，大家就知道我们为什么这么说了。有一个著名的物理学家就说，物理是关于真实的世界的，是作为一个真实的世界来说，我们作为真实的世界来说我们应该如何表达，而经济理论是可以或者是不可以说经济发生了什么样的事情，很多人都成为了科学家，而作为经济学家也要反映的是一个现实的世界。有的时候我们所看到的可能是无法用科学来解释的东西，对于这些问题的答案我只能说我不知道。

托马斯·萨金特：今天早上我们听到了一个中文谚语，等一下我跟大家说，但先说一下我去年学到的一个中国谚语，就是“上有政策下有对策”，这是我们合理预期理论所说的。我们在中国4000年前就知道了上有政策下有对策了，我等一下跟大家解释一下。这个理论其实已经存在了很长的时间了，而我们的合理预测就把它放在了一个算式里面，这里面有很多的问题，也有很多的中国谚语可以解决这些问题，这些问题就是我们可以以一个科学的方式、一个经济学的方式来回答的，那就是，作为政府的货币政策和财政政策有哪些政策是可以重复使用的？比如说货币政策比如说是我们的政府支出还有税务。政府所使用的战略并不是说我们一天用一个，而是说我们要在长期不停地重复地做，我们下一个中国的谚语是今天早上我才学的，我做了一些研究，这个是清代时候的一个谚语，他说的是在我们讲短期之前我们得知道长期是发生了什么样的事情。

托马斯·萨金特：就战略来说我们应该是可以在长期预测政府将会采取什么样的行动的。公共领域对政府政策的信任可以使得我们的经济发展得更好，这样才能让人我们知道投资多少和储蓄多少。比如说我们有社会保障网，你知道你年老以后会有谁来买单。但如果政府不会为你的样到来买单，你们在储蓄的时候就会做另外一种方式，我们有一些科学的工具来研究当出现了一些政府的政策之后，人民是怎么样来应对的。你告诉我政府的战略之后，就可以以一种科学的方式来告诉你，我们人民所采取的对策是什么，就比如说我刚才提到的储蓄的例子，这就是我们的事实，不管是大家喜欢还是不喜欢这就是一个事实。我们没有很好的研究和科学工具，才能知道政府整个的政策是什么，我讲的是美国的政府，比如说QE3。我等一下还会回到这个题目。我今天所讲的这个题目可能就已经讲完了。因为4000年前重要人就已经知道了上有政策下有对策，这就是我整个的合理预期的理论。所以说我们有一些科学的工具，比如说有合理预期，这些政治家所做的战略也许会有一些不确定性，但他们还是使用的是同样的对政府政策的了解来进行政策，这就是我们合理预期的意思。事实上它是技术角度的元素，但合理预测的理论可以用于我们的基础，可以有很多的研究机构，比如说很多银行的研究机构来使用，包括人民银行业使用。我知道因为我见过他们的研究员，还有华盛顿的储蓄银行，还有其他的银行，他们都在使用这个合理预期的理论。这些工具的奠基人就是很著名的经济学家，有很多的说英语的经济学家他们不只是很好的经济学家，他们的英语写得很好，如果大家想要学好英语不要读我写的东西，因为我的英语不好。

托马斯·萨金特：但Robert.Lucas他写得很好，他说我们合理预测最重要的一点是，首先我们在评估政策变化的时候，除了政策的流程之外是有可能的，我们不可能把货币政策跟财政政策分开来进行预测，这是什么意思呢？数学的算式告诉我们财政政策和货币政策不能分开，如果说我们要进行一个QE3将会发生什么事情，我们必须得要把财政政策跟货币政策联合起来一起讲。有一些问题是非常差的，刚才那些问题是很好的问题，这些问题是很差的问题，我必须得跟大家说，这些问题很多情况下都会问政府官员，很多人都秽闻经济学家，还有编辑经常会让记者来回答这些问题，但这些问题是很差的问题。他说，如果美联储把QE3的采购降了100亿美元，下个月他是不是就会做一些我无法描述的事情呢？我不知道如果说我们的采购降了100亿的话会发生什么事情。这个问题是不完整的，因为我们没有任何政府的战略，这个问题是不完全、不完整的，他没有跟我们说政府有什么样的政策。所以如果大家问经济学家来回答这样的问题，不管是问谁，不管踏雪的是什么，不管他是左翼还是右翼都无法回答这个问题。回答这个问题的意思是把问题输入到电脑上，然后电脑会告诉你，你没有足够的信息让我来回答这个问题，这也是一个不好的问题。作为一个科学家来说是一个不好的问题。他说，如果说美联储现在面临了一系列无法预计的从未见过的政策压力，今天早上格林斯潘先生也听到了，有时候我们没有足够的经验、没有足够的科学数据来回答这个问题。所以如果说政府没有一个很好的计划的话，那人民也无法知道和进行预测。很多情况下都是影响到我们的家庭的，比如说如果我们你打了你的孩子，你不告诉他们你什么情况下会打他，那你的孩子是无法预测未来将会有什么行动，他们也无法预测未来自己的行动是什么样子的。

托马斯·萨金特：所以，美联储不会这么不会这样做买一些长期的债券。如果2030年美联储就会变成全球最大的对冲基金。这是什么意思？是会买空头，他会印很多的钞票、印很多的欠条。而他把这些钞票买什么呢？买长期的证券，这些证券的风险很高，但是回报高，回报高就意味着风险高，这就是为什么我说他是全球最大的对冲基金。为什么对冲基金对于QE3特别地关注？可能比05年的时候更加关注，为什么？因为我们现在有很大的竞争者，所以现在的这种主权基金和对冲基金是最重要的、最大的。他们在以后将会扮演非常重要的角色。

托马斯·萨金特：以前我有一个学生皮特·汉森（音）他获得了诺贝尔经济学家，我也很高兴，这是他的研究题目。我觉得政府和人民对于QE3来说都是不确定的，因为这是一个真的很新的政策，它在历史上是完全没有出现过的，我们完全没有数据，而经济学家是根据分析回归来了解过去发生的事情。所以，这个不确定性已经是一个古老的词语了，我会跟大家讲一讲是什么事情，不确定性是对我们风险的忽视。不知道中文游没有不确定性和风险，如果是风险的话要到拉斯维加斯赌博，你会有一个输赢的可能性的分布。但如果说不确定性，里面其实是有一个不懂或者说是忽视，有另外一个著名的经济学家他说在描述QE3的时候说有不确定的知识，我的意思不是说可能会发生什么或者说不可能会发生什么，而是说我们一定要把这个不确定性考虑进去，包括我们自己生命的预期和长度，包括我们的天气都是有一定的不确定性的。比如说铜的价格和很多的元素都是有不确定性的，我们没有任何的科学数据来进行回归和预测，它是非常悲观的。他跟我刚才讲的两个人非常相似，都是非常悲观的。

托马斯·萨金特：我们现在有一些证据证明我们确实没有这样子的科学数据来证明QE3是不是给我们带来好处。当然没有科学数据的话只有个人的意见了，所以我们对QE3有这样的理论。我要跟大家讲关于QE3的两个理论：第一个理论是，John Stuart mill等提出来，他们说的是中央银行开放市场的运营是不相关的，他们不会给我们带来任何的好处，也不会给我们带来任何的伤害。而Meil Wallace也是一个著名的经济学家，他有一个报道也写了关于1981的理论，就是QE3并不会给我们带来好处。那么Mill和Wallace他们的意思就是说，财政政策和货币政策并不是完全分开的，有时候我们说这个人是世界上最有权力的人，不一定就是真的。还有另外一点。第二个理论是亚当斯密等的理论中有一些漏洞，我们可以发现他们是在找这些漏洞的，这些漏洞是很微妙的、细小的东西，有一点就是格林斯潘今天早上提到过，有时候有一些资本的限制，如果我们把限制考虑在内QE3就可以给我们解释一些非常复杂的现象了。这个人的理论是，如果有积极的效果的话，相应的政策的配套或者是策略的配套就没有问题了。当然美国的银行家就可以说我们可以用这样的理论。QE3也是对的，如果奏效的话会产生一些泡沫，但泡沫并不见得是坏事，我们可以把秩序重建起来，问题是2008年出现了这个问题，06年的时候经济状况还可以，但08年的时候不是因为我们有了泡沫，而是因为首先有了泡沫。我们关起门来会讨论好的泡沫现象，这是另外一回事了。在这儿我们曾经有这样的一些经验，但是谁也说不定，人们以前曾经说尤其是格林斯潘这样的精英说过，美联储不是拿美国的经济做实验，我们并不是一边做实验一边学习的。2008年美联储还是拿美国经济做了很多的实验的，这些实验产生了很多的数据和结果，我们也从中边做边学。他们可以通过这样的实验性的活动来产生一些数据，然后通过这些数据得出一些结论。当然了，也会给市场带来很多的风险和不确定性。我们必须得承认。

托马斯·萨金特：那么QE3到底要持续多长时间呢？QE3到底要持续多久？是暂时性还是持续很长的时间？今天早上我们必须要先着眼于长远才能着眼于现在，所以我们要问一个永久性还是暂时性的问题，接下来我们应该会发生什么问题呢？美联储接下来会有什么动作呢？要回答这个问题需要告诉我们长远来看应该会怎么样的状况，所以有一些对冲基金正在构筑大量的资本，或者是说如果是暂时性的话，可能有一天就会破产。格林斯潘先生觉得应该是暂时性的。

托马斯·萨金特：现在是另外一点，关于政策的。大家听到了很多关于欧洲国家的说法，当然现在在美国也很风行，政府或者是美联储会告诉我们长远来说我们应该怎么做、做什么。这是不是一个政府策略呢？或者即使是夫妻之间我们也不可能说我们非常了解对方，所以说在市场中我们有这样的一句话美联储会不择手段地让经济恢复过来。所以，同样回到中文的说法，这些是策略吗？还是说是一种说法呢？这个是我们其他很难衡量的东西，还有另外一些说法，我们的决策是由数据决定的。这句话是什么意思？比如说把它当做一个考试题要问的话，所以我们要问一下为什么？什么原因。这都不是关于政策的描述，也是很多外国的经济学家们一直在关注的问题。还有就是就业的问题，还有像刚才我们提过的经济学家，还有像美国、欧洲的经济的变化，还有一些欧洲的就业率比美国的就业率在过去这么多年有这么大的差距，到底是什么原因有哪些市场因素导致的，这都是我们需要研究的问题，还有失业率也是我们需要研究的问题。但是至于这些相应的政策是不是奏效，我们现在就不好说了。很多学者都做了观察和研究，我们知道制度变化了无论是对中国还是西方国家来说都是必要的。当然政府政治方面的变化是没法儿控制的，但这两者绝对是相互关联的，比如说金融危机或者说是货币或者说是财政政策是直接相关的。这在美国也是一样的，在美国我们有这样的一个传统财政和货币政策是分开的。而且从政治层面来讲这是一个非常微妙的东西，格林斯潘必须找国会给自己解释一番，说明他这么做的理由。所以我觉得格林斯潘先生是很讲艺术性的。

托马斯·萨金特：事实状况是从2008年开始美联储就开始用了更多的财政政策方面的影响力，他其实完全改变了财政和货币政策之间的平衡，而且开始能够在两者之间取得一些可以关联的可能性，当然了，这会对美联储的独立性提出一些挑战，而且有一些人会在这当中大作文章，但是我想他的提议还是得到了一些重视的。他有了这样的一些能力之后，他的行动就更有能力采取一些措施，当然了任何人在面对挑战的时候肯定都会比较脆弱一些。我没时间讲最后的看法，QE3最后的结果是怎样，但这并不重要，这只是我的观点。但最重要的是科学上应该是一个什么样的道理，这样才是最重要的。谢谢大家！

吴晓求：非常荣幸刚才托马斯·萨金特教授做的一个很好的宏观经济的一个分析报告，一个理论性很强的报告。因为我刚才也且在座旁边的女士查了一下，我记得他是在理性预期领域作出了非常重大的贡献。如果说卢卡斯是一个理性预期的奠基人，他应该说在中间起到了里程碑的作用，主要对建立古典宏观经济分析的框架，特别是宏观经济的变量之间建立因果关系和实证分析他做了很杰出的贡献，所以获得了2011年的诺贝尔经济学奖，包括QE3的观点都是他理性预期的观点为基础。其中提到了很多著名的学者，包括卢卡斯、包括莫里·艾尼（音）等等。刚才提到这些人整体上是有冲突的，包括今年的三个诺贝尔经济学奖励他们的观点是矛盾的，但同时获奖是很有意思的。他的是很学术化的报告很有意思。

吴晓求：我要讲得比较现实一点，因为在讲理论的发展历史当然也很有趣，因为整个金融学的理论的发展历史贯穿到整个现代经济学的框架之中，也是作为现代经济学最重要的线索，推动了经济学理论的发展，所以不难看出金融在实际运行中，也属于经济的核心。实际上在经济理论的研究中，我个人认为处在皇冠上的是金融理论。最近几年来特别是今年三个诺贝尔经济学奖都是金融理论上的学者，可以看出来资本市场的领域非常大，因为不确定性，因为经济学主要是研究不确定性，这就会出现胆量大量的模型和定价，大量的不确定性的解释。所谓的经济学理论主要是对不确定性的解释，以及由不确定性用比较精确的模式加以定价和梳理。我讲讲中国的资本市场也可以贯穿到经济学的理论，中国的市场有时候真的是很难解释，因为按照通常说来，按照我们有效市场理论来看，只要信息是对称的、充分的、市场的价格就能反映它所体现的背后的所有变量，也就是说这些价值都是合理的。当然，除非你这个市场是一个无效的市场，或者说效率很弱的市场，我们说这个价格没有表现出应有的价值，但是可以看得到中国的经济这些年来虽然有很多毛病、很多的问题，也处在转型之中，中国经济向前发展是不能否认的事实。尤其从金融危机以来的这五年中，中国经济应该从全球来看是发展速度最快的，我想发展的质量是有一些问题的，包括环境的破坏和污染，包括产能的研究过过剩等等，但它毕竟也在转型之中，而且在转型之中也取得了7.5%左右的增长，从全球来看也没有几个国家能达到这样一个增长的速度。

吴晓求：可是我们的市场并没有对这样的情况作出基本的反应，加上上市公司的业绩总体上看是增长的，我们不能拿单个的上市公司。但指数本身既不如宏观面的增长好，也不如上市公司总体的业绩增长好。所以也不知道是什么原因是中国市场非常地不好，它的逻辑没有建立起来，他没有建立一个从经济增长到市场发展的内在逻辑也有可能。所以以前我是一个资本市场发展的乐观派，在很多场合都说资本市场是中国金融改革的重点，没有资本市场的发展中国金融改革就没有方向，就找不到重点了，为此也呼吁和推动整个资本市场的改革和发展。但是，到了今天有时候像我这样一个相对对这个市场抱有坚定信念的人有时候也在怀疑不知道为什么这个坚定的信念随着时间的推移变得越来越艰难，心中的理想离实现的目标有一点渐行渐远。有时候也推困惑，你是满腔热忱不考虑问题还是主观臆断还是什么，早年有一些主观的判断缺乏一些深刻的逻辑。做研究一般要考虑背后的逻辑，有时候主观上希望好可是背后没有逻辑是好不起来的，所以逻辑是自然法则有成长肥沃的土壤才会成长。土壤很贫瘠虽然很希望成长也是很难的。以前我始终认为，要不了多长时间比如说到2020年中国资本市场会蓬勃发展，会成为一个仅次于美国的市场，虽然还达不到美国的市场，但一定是仅次于美国的市场。后来这个目标还真的挺难的。

吴晓求：难在什么地方呢？有时候中国不得不思考资本市场赖以存在的社会环境，资本市场需要发展的土壤、温度、水分、空气、阳光，这还是和需要的，光是满腔热忱还是不够的。我要说的是，无论是土壤、水分、阳光、空气、肥料，是指什么了？因为资本市场发展的确是金融发展到一定阶段的比较高级的产物，和传统的商业银行相比是一种金融的脱媒现象，这是一种巨大的进步，因为它实现了资金需求者和供给者的直接界面，它极大地提升了资金的效率，同时极大地降低了资金的成本，同时也极大地使投资者有一个非常广阔的资产选择空间，也使企业和资金需求者有一个充分的资金的融资方式的选择权，这都是他的优势。当然它需要成长和需要赖以存在的企业，以及赖以存在的宏观经济保持一种非常好的良性互动。我在思考资本市场作为一个相比于传统的商业银行来说他是一种新的金融制度，而且这种金融制度的核心也是竞争。它是一个竞争文化的必然产物。它没有一个竞争的社会环境，竞争的文化还真的难以成长。同时是要求有足够的透明度，因为他要克服信息的不对称性，因为商业银行本身没有解决信息的对称性问题，有时候会使客户存在相对弱势的状态，无论是储户还是资金的提供者还是资金的需要者都处在一个相对落后的状态，因为没有解决信息的对称性问题。如同传统的商户一样，是因为传统商业没有完成信息的对称性，他老欺骗客户，命名是100块钱的成本可以卖到1500在其他的厂商比较的话要花费巨大的成本，有时间和空间的约束。电商出来以后就告诉你我只买150，这是很充分的，它完成了信息的对称性。所以我说资本市场按道理也具备这个功能，就是透明度解决了信息的对称性问题。从而使得投资者心里有数，不会逼你受骗。但中国发现信息的透明度是不够的，很难做到。因为中国的文化里，我们中华文化里本来是很讲信用的，现在也不太讲了。透明度另外的是社会信用还有法制环境。有时候想想在这个市场上所犯的罪的成本是非常低的。

吴晓求：因此这里就开始充斥了一些劣质的东西，我们主观上想过滤掉它，搞严格的IPO审核制度，目的是很好的想过滤虚假信息，但因为整个社会的环境这样，即使做假做得你会计师事务所都不出来，他是从源头上开始做，不仅仅搞一个虚假的购销合同，连资金的往来都完全存在了。有时候不做净值调查只看资金往来一定认为这是真实的，除非做特别深入的深入调查才会发现这是假的。所以说你会发现资本市场是需要这种环境的，需要很自律信用非常好，信息是很对称的、是透明的，告诉大家都是真实的，同时是一个竞争性的。是一个市场起到决定性作用的一个机制。当然我们十八届三中全会要让市场在资源配置中起来决定性的作用，这为市场未来的发展奠定了基础。

吴晓求：我想解一个疑惑，为什么这么差？道琼斯指数创新高了，它和金融危机相比已经创新高了，可是我们还远远不知道在哪里，我也不认为我们当年的6100点是合理的，那里面有巨大的泡沫。但也不至于永远在2100点左右浮动，无论怎么盈利就是那样。

吴晓求：由此我想，难道我们这个社会的文化的环境基因难道和资本市场不匹配吗？因为必须基因要匹配的，一个东西嫁接进来和整个的文化不匹配，基因上不匹配就会变得非常地困难，当然也可以发展，但需要漫长的时间。后来我想想可能还真有一点，这表明中国的社会从市场经济的发达程度来看还是不是很发达。资本市场是市场经济发展到很高级程度的一个产物，它不像小商品市场是一个很高程度的产物。当然我们社会发展到这种程度，各种制度环境、信息披露和所需要的高度可能还真的有很大的差距。我不是说搞的太早，我们要发展资本市场，看来要有一个长期的打算了，千万别指望几年就可以把它搞成我看很难搞，因为要基因慢慢地蜕变是需要很缓慢的过程。亚洲国家资本上都不是很发达的，中国是亚洲、世界上最重要的国家，文化的特质真的是约束了。

吴晓求：我们对欢迎进行改变也会使土壤发生适当的变化，有一次我在会上说我们发展资本市场难道是在旱地里面种水稻吗？因为旱地里种水稻挺难的，因为要花费巨大的成本，要改造土壤原来种麦子、高粱、玉米的土不是不可以种而是要花很长的时间培育它。因为水稻和高粱的要求是完全一同的，它很骄气，资本市场也是很骄气的，环境要求是很充足的。我说也可以改，我们真的在发展资本市场的道路上，现在发现就会变得非常地艰难。当然中国不能没有资本市场，因为没有资本市场整个社会、整个企业缺乏一个合适的定价机制，而那个社会、金融缺乏一个为社会提供多样化金融资产的机制。我们这个社会就永远会沦落于天天买房子和炒房子，把房子作为最重要资产的国家一定是金融很落后的国家，因为没有提供流动性很好、货币性很好有一定升值空间的金融资产，提供了大家也不相信。

吴晓求：所以这个意义上说，没有资本市场显然金融体系是很落后的，因为没有配置风险的机制。我们都知道金融最重要的功能已经从配置资源过渡到配置风险了。配置资源必须是金融资产可以流动、可以随机组合的。而最重要的是财富管理，那么这个财富管理显然是需要资本市场做平台来展开的，我们不能没有它。没有它这个东西环境又变得和它多少有一点不匹配，我们就要花很大的力气来改造它。文化层面是很漫长的过程，不是几年可以完成的。当然随着我们一代一代年轻人的起来，观念会发生重大的变化，因为年轻人的对财富的理解和对风险的理解是完全不同的，他可能更喜欢只要你给我机会我可以承担风险。我不能失去机会我可以承担风险。老年人说我可以没有机会但我不能有风险。在投资行为上和资产的组合上就有很大的差别了。我想，因为我们改革开放毕竟只有30多年的时间，整个金融体系还没有完全开放，等着完全开放也许我们的群体和意识就开始具备了资本市场发展的一种很重要的基础。

吴晓求：当然这个是需要时间的推移，我们面对这种情况并不是说一筹莫展根本不能做什么，只能等着人口结构的变化这也是消极的，事实上我们也可以采取适当的措施来改变这个环境，也包括了制度改革，包括了政策的调整，包括规则的修改。我始终认为是很重要的。因为这也是环境的重要的因素和变量。所以再想想我们能做什么呢？比如说我们能做制度改革，我们曾经有一种观念一说市场要下跌或者说要让市场涨起来就把IPO停了，新增的部分不增加，我后来想通过这一年多的时间，从一个市场定价的角度意义上说，增加的什么的确不会很大程度上影响市场，一定程度上会影响，但在很大程度上不会影响，因为市场可以做到合适的定价价值，一定有资金的进入。除非你是太泡沫化了，当然也有一个前提。我们的政策和制度安排在中国有一个缺陷，他是重供给的增加，所有的变革都是如果想供给增加是亲需求的增加，我们的改革里面很少说我要筹划一下，我们全社会的资金如果进行资金体制改革，让越来越多的人很自愿地投入到市场的投资中来，这个很少。包括我们对养老金的改革和所有基金的改革都是很落后的。所以我想说，供求会影响但不是根本性的。我们必须要推动它要增加它的新鲜血液，所以要推动包括发行制度在内的一系列的改革。

吴晓求：我们的发行制度包括了并购重组和退市，这是中国资本市场规则体系里三个最重要的环节，其中发行制度又是大家所诟病的最多的。十八届三中全会说了一句话非常重要，就是要推进股票发行制度的注册制，是指明了方向未来是这样，为什么不现在做？这就违法了，因为《证券法》约束了，就是证券监督管理部门要审批。

吴晓求：我说我们的《证券法》过去是规范市场的法律，到今天慢慢成为阻碍资本市场市场化改革的一个制度安排了。所以说，要推动它。因为有这样的《证券法》，所以只能在皇家下做有限的改革，所以才有半个月前的IPO的发行制度的新规的改革，我觉得未来还是要过渡到的，前提是需要修改注册制的一定要建立一个市场评价企业定价的机制，所以这次改革你可以看得到它有很多重要的特点，比如说的确是向注册制迈出了重要的一步，包括定价和预期是怎样的，以后的发行审核中逐步要提了。因为我本人也做过，我们在审的时候很厚，除了基本的情况、信息是不是完整、及时、充分的，还必须要对企业的未来作出判断，未来有没有盈利行业的周期怎么样要作出判断。用意是很好的，但超出了审核的范围，所以这批就放弃了。哪怕是每一股一分钱也行。如果你的未来不好，我未来就是不好，还有很多人要买那是另外的问题，但前提是信息披露必须是真实的，所以现在发泄审核最重要的是把现实的信息审查清楚。重点放在这个地方，我认为这个是重点。至于说这个值多少钱是有监管部门和政府、市场来管。我认为这个迈出了重要的一步。等到了《证券法》修改完了以后我们真的可以注册制的。我本人是赞成注册制的，是把一般都交给市场，我们的监管部门查违规违法，而且要修改很多的《刑法》。这个方向我想通过改革才能使市场发生变化。

吴晓求：第二，加大资金的供给。我们要改变全世界的投资管理的理念，不要把市场看成是洪水猛兽，很多资金不要统统地金融地方政府融资平台，很多资金通过很多的渠道进入到所谓的影子银行，这都不好，那是中国未来的巨大的金融风险所在，也要慢慢地进入金融市场。还有是扩大开放，让外部资金有序地进入到市场，经过一系列的改革。我刚才说很艰难，但并不是什么都不能做。我想中国资本市场未来的发展，只有通过改革开放才能完整，才会有很大的发展。谢谢大家！

主持人杨玲：今天很开心能够在这里见到各位“大佬”，有各大券商研究所的首席经济学家、代言人，也有高校的著名学者，私下里聊了一下还有一些提案。所以今天我们想展开来谈一下。咱们今天会议的主题还是改革，改革前面也说了很多了，我们知道十一届三中全会是吹起改革的春风，这次十八届三中全会是相当于改革进入深水区，是2.0版。资本市场我们很关心，改革落实到资本市场能够给资本市场带来什么？我们也想听高校的学者贺教授给大家提一下，这个是资本市场的改革还是未来的新机会？

贺强：十八届三中全会已经说得很明确了，完善多层次资本市场体系，一个是注册制发展职业融资。别看简单几句话含义非常深刻。比如说什么是多层次资本市场包含的内容就非常广泛。这几年我们为了建立多层次资本市场做了很多的事情，比如说09年我本人就提了一个全国政协委员提案，建议推出股指期货。其实这也是多层次资本市场重要的内容。去年我提出要重新推出国债期货，这是中国的金融期货从此开始发展了。今年实际上本人还提了一个建议要推出股指期权。另外，我还建议推出优先股，当然还有很多了，我唯一连续提两年的提案是资本市场多层次的提案，是什么？就是要建立全国统一的场外市场，终于在去年9月份国务院提出来了。这是继上交所、深交所之后第三家全国性的资本市场。这两天又下了一个文件，我相信这块可能有很大的发展。我们为什么力推场外市场，我先简单说说观点，我目的是为了解决中小企业融资难。那么为什么搞多层次？

贺强：实际上不仅十八大提出了多层次资本市场，十七大、十六大都提出了。到底是什么意思？很多人不一定清楚。多层次资本市场为什么要搞？首先，只有多层次资本市场才能满足多层次的不同层次的企业的需求。另外，多层次的资本市场增加中国资本市场运行的弹性，增强了安全性。以前对什么叫多层次股票市场，怎么搞多层次我认为理念上有一点偏多，很多人以为只是在证券交易所市场也就是场内市场多搞一个板块就是多层次了，本来就是一个板块A股，以前叫个人流通股市场，最大的大户是杨百万，都是个人在炒作。最后弄出一个中小板又搞创业板。其实条件是完全一样的。中小板和主板条件表面上低，实际上也是很高的。说了半天场内市场甭管是什么板块，共同的特点是门槛高、容量小。因为创业板往上挂1000家又怎么样呢？挂不上了，而中小企业有3000万家，才能解决中小企业融资难的问题呢？

贺强：所以，我的观点就是，更重要的多层次资本市场证券市场，更重要的应该是场内与场外的多层次。那么场内外场外的多层次才具有更大的意义。而且我历来主张场内场外不讲多层次，建立联系机制。这回国务院下文终于把关了，当时有的人不主张转版你搞你的、我搞我的。实际上明确地说，因为只有了各个层次的联系机制，资本市场弹性才会增加。主办的退市难可能就不会那么难了。而且使用我的建议，今后凡是上主板和场内市场首先都要上三板，在三板的股海里大浪淘沙择优达到条件的再上主板，这样才不用审核便于搞注册资本。

贺强：另外，不仅要场外和场内多层次，还有一个重要的一块是场外市场本身也要搞多层次，有了全国统一的新三板以后，实际上还要大力发展区域性的和券商柜台上的证券交易市场，也就是说所谓的四板。协会在大力抓这件事情，而且发展也非常快。你想想，全国各地都搞了场外市场，券商也搞了场外市场，这个场外市场像一个汪洋大海，可以在更大的范围解决中小企业融资难的问题。以美国为例，实际上全国的证券交易在交易所的只有29%，70%都是在规模更大的场外市场实现的。所以我很早还有一个观点，我一直认为什么是证券市场的核心？可以说交易所、场内市场是证券市场的核心，但它绝对不是证券的主体，核心与主体不是一回事，主体是范围更广阔的场外市场。而且场外市场随着发展壮大，首先最优先、最可以先搞注册制，因为不需要盈利还亏损甚至财务报告都不需要，没有财务的什么条件。所以最可以搞注册制，而场内市场现在如果搞注册制我认为短期还不具备条件。我们需要不断创造条件，条件成熟了才能顺理成章地推出注册制。

贺强：比如说场内市场股市三高的现象，特别是创业板三高的问题没有解决我们急急忙忙搞了注册制会有什么结果。这么严格的审批里面是巨大的利益诱惑，而造价的成本有可能利益大得多，盲目地推出注册制很有问题。而三板不需要盈利和财务，所以我觉得可以优先推出注册制。

贺强：还有三版市场的快速发展，也给我们VC和PE逼供了更广阔的空间，因为场外市场给VC提供了最方便的通道。第二，我们给VC提供了更方便的企业的选择对象，一个上新三板的也是经过会计师事务所、律师事务所审查和把关的。一般盲目摸企业，就是由于这两条，所以三板也会极大地推动我们VC和PE的发展，而VC直接向企业融资，这样雪球会越滚越大，我们在一定程度上会解决中小企业融资难。

主持人杨玲：建立多层次的资本市场是未来资本市场改革的一个方向。接下来想问一下潘总，刚才提了多层次资本市场和资本市场很多的改革，有一个改革是我们做投资的最关注的，就是新股发行制度。刚才贺教授说现在新股发行还很难一下子过渡到注册制上，因为有这样那样的问题，可能是不是湿度和环境是不是不具备，但也有人在提目前证监会提出了新股发行制度，是朝市场化大大走了一大步，您是不是往这个方向走，如果更多往市场化走了，是不是天量的融资需求就来了？

潘向东：首先向新股发行制度的概念，它是向市场化的方向来走的。谈到改革的时候不能单独看IPO的概念，要把资本市场的整个的改革放在一个大系统里面看。你对IPO注册制的推出就没有任何的恐惧了。首先我们来看看，今天的主题是谈改革的牛市梦想，那么谈改革的话其实有四个维度来理解这种改革，第一个层面是国家的、中国的改革，包括了经济政治社会文化，在经济改革的过程中三中全会提出了60条。它跟A股有什么样的关系？经济周到目前的状况不改革可能是面临着增速必须下移的过程，改革短期内会招至传统产业的出清，今年传统产业的表现在资本市场上已经出现了。未来针对第三产业或者是第一产业，以及中高端制造业的情况，我们看到了对冲。但今年资本市场已经表现了出来。所以说资本市场无效我们从来不这么认为，今年整个的方向其实就是改革的方向。

潘向东：第二个方面是关于金融市场的改革，金融的改革包括了三个层面，第一个是人民币的国际化，第二是利率市场化，第三是建立多层次资本市场。谈到利率市场化跟A股之间的关系可以看到，利率市场化冲击最大的可能是银行逆差的收窄，第二是整个利率周期，所以今年在资本市场和A股市场上反映出来今年下半年国债收益率在不断地上升。第二个方面，A股大家对银行板块敬而远之，金融市场跟A股之间的改革也得到了一个反应。第三，建立多层次的资本市场。目前已经说这12份推得快的一点，之前是比较缓慢的。这样会对A股产生什么样的影响？因为多层次的资本市场相当于有多层次的融资途径。其实这一个方面可以减少A股融资的压力，因为它有其他的途径，但同时也可能导致A股的资金分离，因为以前在A股建立一个市场，现在可以投资其他的市场。总体而言对实业是偏利好的，有多途径的融资通道。第四个维度和A股的改革，刚才讲到的是IPO的概念，随着国际退市的制度，包括一些T+0的估计也都推出来了，我是想把这个市场逐步由一个投机的市场向投资的市场过渡。你看到IPO注册制的推出很多人认为是洪水猛兽，所以有进有出曾经有人问过我，为什么道指不断地往上涨，我们的GDP增速比美国强多了，为什么我们上不去？从1985年到2008年23年期间美国道指上市的企业1.19万家，退市的企业1.28万家，退市比上市还多，你说你的资源会不会更集中？假如我们也试试看呢？所以看到的不仅仅是IPO的注册制的推出，更多要看到退市制度的出来。这样不断的改革包括T+0出来，未来的投资风格会出现大的转变，这是对硅谷造成比较冲击的地方。因为过去由于上市是一个稀缺性的，一个稀缺性的东西就会给一个过高的溢价，所以很多的股票不谈业绩。未来如果向退市的方向在走，上市不再是一个稀缺性的东西了，溢价都会出来。整个过去一个投机的市场慢慢就往投资的市场在走。所以我觉得整个改革的方向是朝着这方面来走的。但短期A股市场的冲击也是不可小视的，一方面是退市第二个方面是增加供给，这些可能在短期都会造成，特别是对一些估值过高的成长类的企业，可能冲击会比较大一些。

主持人杨玲：周期股会不会小一些？

潘向东：冲击相对少一些，但是周期股受到了经济转型的限制，所以我们现在来看我觉得经济学里面讲市场出清，这个未来会不断地演绎还是要考虑安全性的问题。

主持人杨玲：非常感谢。周总，刚才我们也提了一个自上而下的资本市场的改革，也提了大家比较关注的IPO对市场的影响。那么有关分红这个方面，整个来讲为了引导更多的分红，但还有另外一种声音，因为中国毕竟是新兴市场国家，在高增速期间，对投资者来讲最有利的不一定是分红，如果说未来的收益率是很高的，对投资者来讲是有更高的业绩增速，您是怎么看待的？

周金涛：从您刚才讲的两种倾向我更同意第二种观点。应该说我认为中国市场制度的变化总体来讲从我们做投资、卖方的角度来讲，对市场的影响基本影响还是偏中性的。将来上市不是稀缺的话，什么是稀缺的？它的成长性这个才是真正稀缺的东西，如果我们从这个角度来讲，分红这个问题可能只适用于我们对一部分股票的看法，以前的周期性的行业越来越有了类债券的特征，可能对估值和分红也许是重要的。但我认为在中国的资本市场一定不是投资理念的主流，投资理念的主流一定是成长，我认为即便是五年十年之内都是不可以改变的。因为中国毕竟是一个新兴市场。所以我认为这个角度来讲我们应该更多的关注行业和某些上市公司的成长性。这点特别是有了制度的变化之后，我认为应该对做投资来讲是最重要的议题。

主持人杨玲：刚才大家提到了改革的方向，到您这儿想问一个尖锐的问题，中国市场一项是做多市场，做空的机制是慢慢在推，对机构投资者有约束，尽量往套保的方向，敞口太大也是有限制的。另外，我们也提到了期权陆续地推出，还有在倡导T+0也趁早地推出。相关的交易的方向，我们改革的方向是更倾向于引入价值投资者，尽量往投机性市场向亿投资价值投资或者是以业绩为导向，更多的做空或者是推出T+0是改革的方向吗？还是说这个会阻碍投机市场向投资市场发展？

桂浩明：这个问题比较尖锐，谈到T+0。在会前我们私下里交流了，我说你们以前对这个问题非常地警惕，8·16事件出来了之后很高调了，在前不久上海的一次论坛中交易所的一位人也说不搞T+0逻辑上没有道理。他说我们感觉因为8·16事件交易所也有一些被动。希望赢得市场对它的认同，这是大家私下里的，不过他们万万没有想到出来以后反对的意见很多，确实是有争议的。但我在想实际上T+0和T+1本身都是公平的，只要大家都是公平的，应该说对任何投资者都是一样的。你可以用T+0来锁定风险，也可以用T+1来增加慎重性。现在大家有一些争议，因为机构拥有了泡沫，那么维护市场公平来说应该让大家处于同一个水平，但这本身不是股市涨或跌的原因。沪深交易所成立的时候我们也搞过T+3。后来都搞了T+0，再以后在九几年又把T+0都取消了，有过几次反复，但没有哪一个因为T+0或者是因为T+1有问题，我想主要是手段问题。

桂浩明：但为什么现在会出现市场中对T+0比较谨慎，包括贺教授讲到了很多的问题，像搞新三板大家都认为这是多层次资本市场非常重要的一个方面。有了新三板以后中小企业融资难，包括有一个套保的功能，但市场中往往反映是比较复杂的，我想这是值得我们思考的。

桂浩明：第一，我们市场这几年的运行很难说非常完整和经济的走势相吻合，应该说他们之间有关系，但某种程度上关系又不是那么令人感觉到非常有成就。我们做证券的为什么美国经济不行美国股市好？我们可以找出很多的原因回答他是货币政策，但总觉得缺底气，因为客观上我们的A股一直是发行价，我们也存在着很多股票在海外并购比较多。所以我想这样使得投资者对信心的上升是非常严重的，可能我们做券商的现在发现最棘手的问题是我们的投资市场基础在慢慢地丧失，普通投资者在不断地离开这个市场，因为没有财富的效应。那么在这种情况下你提出的很多的措施对他们来说可能是不利的。它的根本问题不是不愿意做，而是我做了T+0很可能被甩出去。大家都非常期待改革，但客观而言很多改革到底能不能从根本上解决问题，还是只是说做修饰。比如说分红我一直在想一个问题，分红与不分红权力应该是交给上市公司的，理论上是股东大会来决定的，不分红魏分配利润是计划入股东权益的，每个股东都有这一份。所以分红是不是因为我们管理层要管得很具体，你是什么样类型的企业要分得很清楚。对成长性企业来说投资的希望是在股价的不断上升中来收益的。这就是这样的例子。所以这个问题我分红股价回不上去，因为还有税收的问题，银行股再怎么说其实是很多，市场反映就是这样的，你分80%的股银行已经很累了，我们为了解决银行资本充足率不足的问题做了很多的工作。所以我觉得这些问题我们看到的是改革，但改革不要仅仅停留在皮毛的层面。

桂浩明：还有三高的问题，如果是纯粹的市场行为应该承认风险，现在发行价高了25%就要停了，这个制度是不是市场化的制度？如果这个是改革恐怕还只是改革的低层面，也许对我们遏制三高、能够提升大家的理性投资是有好处的。但我们不能认为这是一个发展的问题，美国股市亏损公司Twitter从28块钱发行，他们是没法儿定价的，有可能最后三分钟再交易，这种情况这样搞了是不是真的市场化了？所以我想恐怕有两点：第一，资本市场还需要从根本上解决融资本位的问题。投资者觉得这个市场是能够通过我的理性投资占便宜的，如果现在投进去已经不知道会出什么事情。对投资者利益的保护，实际上是建立在尊重投资者的选择，同时让他的选择建立在信息公开、公平、公正的基础上的。至于说其他的要涨多少，该怎么做不应该去管。

主持人杨玲：谢谢！很受我们个人投资者的欢迎。我们助力的是市场化还有的个人的、机构的选择，正好今天很荣幸能够跟提案的人在一起，也请您跟大家分享一下下一步资本市场的改革会有哪些先行推进？您下一次交提案的话，大概会在哪个方向？

贺强：我从08年开始每年对资本市场做大量的提案，通过率还比较高，老股民都知道08年有单边税收和印花税，受到了投资者热烈的支持。那么说明年两会选什么提案？现在还没有考虑，没有列入工作重点，因为今年资本市场改革的内容太多了，短期都消化不了。甭管资本市场怎么改革，首先不能从自己集团利益角度出发来判断怎么改革或者说改革对不对，一定要理性思考。其次，对资本市场要有全面系统的了解。光从一个资本市场的局部考虑改革是不行的，要放在整个资本市场的系统里再考虑局部，这样可能改革才能顺理成章。另外，媒体上、网络上谈资本市场非常多，广义T+0全国参与讨论的人有多少，但是我要提醒一句，是否真正了解资本市场？很多人连股票都没有炒过就在这儿发表意见，而且意见很尖锐。比如说T+0制度应该不应该推，根据什么判断？我相信，全国网上热烈参与T+0讨论的，90%当年每做过T+0，信不信？不信就统计一下。因为我们在05年1月1日取消了T+0，而在05年之前就是T+0交易的。但这方面本人认为还有一点发言权，因为以前我就做过T+0，我是北京比较老的股民了，一直到现在不容易，我知道我们的老股民都灭了。

贺强：正是因为如此，本人就是一个投资者，所以我的建议和提案都有一个根本立场，就是站在股市广大的老百姓的基础上去分析和讨论的。未来可能资本市场改革还有很多方面，但是我觉得把这两年包括证监会连续出台的优先股之类的都吃透了，好好实践，在实践中发现什么问题光这些内容可能就够搞好几年了。

贺强：当然，我也有不同的看法。前些年IPO改革有一个感觉越改革越不合理，越改革问题越多。因为IPO制度越改革越复杂。股票市场最基本的特点是什么？两个词：透明、高效。透明是信息制度的问题，高效是市场效率的问题。怎么才能达到透明高效呢？因为越透明、越高效、越公平，配置资源的效力越高。怎么做到这一点呢？我的感觉是有关资本市场特别是股票市场的很多的监管、很多的规定越简单化越合理，越复杂化在实践中问题越多。李克强当总理为什么上台说把1700项行政审批的项目要取消600多项？这才是真正放权真正市场化。我也曾经参加过一个中央编制办组织的地方三会的行政审批制度应该取消哪些，我参加过讨论，虽然说有很多难度但精神和方向是市场化的。既然是这种方向，所以我觉得在股票市场应该尽量减少那些复杂化，越复杂化管的内容越多，我想把这块管好管住所以才规定了很多的细节，而三中全会什么精神？我们国家都不叫管理而叫治理了，应该充分地相信市场。所以IPO改革我觉得去年有一个提案，不是想当然我的想法想了有20年了，以前不敢公开谈现在可以公开谈了。我的IPO改革非常简单而且效率非常高，就是把一二级市场直接对接就完了。具体怎么操作有兴趣我们再聊。用二级市场价格波动的力量，抑制一级市场的发行价格，比找几个人询价科学合理得多，因为那是有一定的利益关系的。

主持人杨玲：那我们二级市场买方投资者就大快人心了，潘总我们对资本市场的改革说了很多了，你刚才也提到了改革了多个层面的，不仅仅是资本市场本身还有经济本身。现在有一些主流的观点对明年还大部分地乐观，上半年乐观的程度一般，因为改革的推出期可能是经济增速还是回落的趋势。您觉得呢？或者说经济基本面的情况要结合刚才QE退出大背景，对股市和资本市场是有好处的吗？

潘向东：首先要对改革采用什么样的方式有一个判断你才能对我们的经济和资本市场做判断。假如说我们采用休克疗法和激进式的改革就有问题了。92年进行了价格闯关，大量的国有企业亏损随之而来的是国有企业的倒闭、下岗分流。再随之而来的是法轮功的兴起，因为这就是说改革快速的出清的过程。很多人以为改革是一个横式，因为改革一起来我们的模式就得起来。我们两千多年来有多少的改革家？非常难，商鞅变法车裂身亡。王安石成功了吗？戊戌变法成功了吗？有人说日本的明治维新成功了。其实大家不了解，明治维新的改革是通过战争的方式结束了再推出新的制度，是幕府推出的。所以，每一次改革难主要是因为随之而来的是对过去的生产方式的破坏，带来了矛盾，对社会和经济都非常有冲击。现在说改革面临的困境首先不说社会分配的事情，就说现在金融资源错配的事情，一个是地方融资的问题第二个是往房地产领域。第三是往过剩产能方面去。大家都很明显的一个事情为什么就出清不了，中小企业越需要资金的时候很多中小企业面临困境的时候我们的利润还在高企，你想三大领域背后都有政府干预的过程，出清是关系到改革。这种改革一推进把这三大领域的资金出清过来，投进其他的领域大家想短期的宏观经济一定会受到冲击。

潘向东：所以这次看到中央经济工作会议还有三中全会都是提稳中求进。既然是稳中求进改革就是采用渐进式的方式改革。那么渐进式的改革就是反反复复看效果，明年的经济回落也不会多，改革推出来也会有但也不会是大家所希望的全方位的过程，是会会有一些问题的。回到资本市场也是一样的，我们资本市场也面临着不断的缓慢出清的过程。为什么这么说？就是刚才讲的IPO的制度，好像不是市场的原因，IPO就是一个注册制投资者决定价格的过程吗？但话又说回来，假如说投资者价格第一天挂上去受骗怎么办？大家说可以集体诉讼让他直接赔投资者。问题是司法机关最终判出来可能要两年，其实黄瓜菜就凉了。

潘向东：为什么监管当局还在管？IPO已经从定价退出了更多地关注材料的真实性的问题。所以这其实是朝市场化的方向在演进，也就是说在朝着国际化的方向在演进。在这个过程中假如说香港股市、看看美国股市，香港有多少的新股？退市的过程也是不断地接受的过程，演进到明年我们的改革会推行但也是一个缓慢的过程。会由一个投机性市场向投资性市场的过渡，但不是一下子到位的。但是，从整个资本市场建设的角度来看，只要我们能建成也很高兴，十年建成我们也很高兴，只要是朝这个方向在演进。

潘向东：明年的市场，给大家判断的一个逻辑和框架是这样的，其实我们思考资本市场的时候是暂时性的，其实不是从一个方面去看，我一般是从四个维度去看，第一是企业的业绩就是宏观经济，我们是向上还是向下，潘向东：假如说向下的话肯定是周期和其他都有问题了，2004年之后我们的宏观经济向上到05年之后有一个盈利模式的过程。这是一个方面的。估计从总理在总工会的发言中，他讲到人保部给国务院曾经递了一个研究的材料，说我们在7.2的经济增速的水平下城镇居民失业率维持在4%左右的时候不会出问题。现在在7.0到7.5还都是可以承受的。这应该是一个负的变量。

潘向东：第二，流动性的问题，这不仅仅是宏观经济大环境的，更多要看到A股的问题，大的流动性的问题QE是要退出的，所以对新兴市场是没有什么好处的。美国一旦QE退出伴随的是美元贬值的过程，可能资金是要抽离的。第二，作为货币政策我建议国家应该是实施稳中偏松一点的货币政策。不要听很多人说我们要去杠杆，我们不明白中国目前需要一个决策当局去杠杆，我们老百姓的杠杆率30%，远远不及人家，非金融企业的杠杆率176%，美国是200%，都是金融危机之后的。其实我们作为全社会来说是不需要去杠杆的，只不过是因为我们在房地产领域我们在这个平台里，在产能过剩的行业里是需要去杠杆化的，但需要补其他的地方，包括转型等的其他的领域。像证券业现在有杠杆了，这两年创新有一点，我们银河做得比较好的一点，人家在金融危机之后都十几倍的杠杆，一个金融企业不做杠杆怎么发展呢？从这个角度来看，现在作为一个总体而言就是当局不要把这个作为去杠杆，像6月份的事情其实不应该发生的。它是总体维持稳定，至于说去杠杆是统筹其他部门的协调包括地方融资平台肯定是跟地方政府密切相关或者是推出的过程，包括了产能过剩也是跟地方政府相关的，支持发展也密切相关的。这不是人民银行去杠杆才可以做到的。这三大领域没有推出来，把其他需要转型的领域都直接去掉了，所以这是以一个货币政策的方面为主的。所以未来作为决策当局也应该意识到，总体而言货币政策应该是稳重偏宽松的过程。因为现在通货膨胀的压力不是特别大。

潘向东：回到证券市场就不一样了。因为今年一年IPO统筹，明年还有700多家会受影响，还有多层次的资本市场出来了，你看到的有这么多的出来，一定会对市场产生冲击的，所以其实流动性的角度而言是稳中偏宽松的。明年融资应该是充裕的。

潘向东：第三个方面，针对资本市场本身的政策，假如你有一个大的政策出来我们就看好货币政策，但讲到了这么多的创新，是一个偏中性的，因为有好的也有不好的，好的包括了优先股甚至包括了T+0都会出来活跃交易。但是IPO还有退市这些出来也不见得是特别好的事情，应该是偏中性的一个过程。最终是受情绪的影响，情绪的影响涨的时候很涨，跌的时候很跌，总体我们是偏谨慎的。

主持人杨玲：潘总提到了明年的政策是偏松，市场利率方向是更好的，因为现在二级市场除了创业板以外整体上还是今年表现是一般的，效益也不是很明显。

贺强：其实我赞同潘总的观点，我们继续实施积极的财政政策货币政策不松不紧。

主持人杨玲：如果明年还是稳健的货币政策，二级市场今年不怎么样作为一个投资渠道的比较，我们虽然说银行的定期存款的利率不高，但可得性很强的理财产品，甚至还有一些固定收益信托看上去风险是很大的。理财产品在5到6最近又起来了或者是差一点的4、4.5到6之间的年化。固定收益信托是在8左右的，这样子一个市场利率来看，确实是显得二级市场回报实在是不那么有吸引力，因此新的增进很难吸引来。您觉得明年市场如果要形成牛市的话，你是不是市场利率这一块会有一个下行，或者说还是维持相对偏高的情况？因为后面还有利率市场化，因为利率市场化名义利率可能也会产生，会不会对明年股市的负面作用影响很大？

周金涛：这确实是一个很全面的问题，因为一谈牛市就不是谈谈市场利率就能解决的问题的，要谈论很多方面的问题。但是因为我本人是做策略的，主要是研究市场趋势问题的从我们的角度来讲必须要先谈宏观的问题，这个是没有办法回避的第一重要的问题。我在宏观问题上可能要乐观一些，我们主要研究经济周期波动，更主要是喜欢经济运动中的拐点和趋势，这是我们主要在研究的东西。

周金涛：今年我的观点是这样的，按照经济周期理论我认为2013年的6月份实际上是2013年的低点，那么我们看到的从7月份之后经济数据开始反弹了，实际上在接下来10月份的时候，分歧就很大了，基本上是分成两派了，一排认为10月份之后经济会回落了，可能明年上半年的经济趋势是往下的，这个是一派的观点。但我的观点跟这个观点正好是相反的，因为按照我对于中国经济波动长期的跟踪，我认为10月份之后确实是有一个回落的过程，但是主要还是季节性的原因。我的看法是明年初开始，从中国经济的内生动力来讲会重新加速。这是我做的一个基本的判断。所以我对明年一二季度的GDP认为在7.8%到7.9%的增长速度。这是对基本面的判断。所以在这样的背景下，对2014年的资本市场至少上半年是偏乐观的。这样一个背景会导致企业利润特别是周期性会比今年有更好的增长，这是我们在前期的报告中都有的判断。而且，如果说得稍微多一点为什么我们要有这样的一个判断，原因在于中国经济已经进入了一个短期的供需均衡的状态，我非常同意刚才潘总说的观点，我们从三年前就开始讨论要不要去杠杆，货币政策是不是稳点合适，这些观点我们都谈论了三年，可是这些现象都没有看到。几个两个月前的报告中我谈的一个观点，这种去杠杆化货币政策要有所作用的看法，确实值得反思，我个人认为中国现在需要去杠杆的都是结构性和总量性的。所以，我们的货币政策这个角度来看是没有必要过松的。如果是我们这样的一个判断明年资本市场上半年应该还是偏乐观的，这是我个人的观点。关于您刚才说的利率的问题，我认为它更多是一个结构性的问题，前天有人问我因为我判断经济是向上扬，他说这么高的利率会不会使经济有明显的负面影响？我的看法是要看这个利率是不是已经传导到了实体经济领域。我认为它可能没有传导到实体经济领域。所以我认为至少短期来看它对增长的影响是有限的。

主持人杨玲：桂总，前面两位一位相对谨慎一位相对乐观，您是以哪个为靶子赞同哪一位、反对哪一位请亮出观点来？

桂浩明：去年的网易论坛是我在主持，当时没有发表观点，去年实在熬不住就发表了。我说13年会比12年好一点，某种意义上确实是好一点，从大盘来看目前来看已经没有什么悬念了。至于说明年，几位都从宏观开始讲，我认为就是七上八下，比七高一点比八低一点。我们研究7和7.5有什么区别？我们研究是没有区别。如果定7.5也不可能多多宽松。所以对货币政策讲得很明显不松也不紧。很明确就是利用这个时候我们就要重塑力量来调结构了。我想对股市来说既然是这样的话，股市又面临着比较大的改革，今年实际上都是隐而不发，我们指数是一个区间的波动，是结构性的行情。我想明年有一个比较大的因素出现，但很明显如果要发IPO要出牛市一定是两个条件：上市公司业绩充分好，第二是流动性充分多，那就是2007年下半年扩容非常多，很明显明年不具备。

桂浩明：反过来是不是会大跌呢？现在上证指数的位置是十几年前的位置，十年涨幅为零，这是我们最忌讳的情况但也不能不说。第二，50指数市盈率是世界上最便宜之列。这种情况下指数再怎么跌没有意外的因素恐怕也很难。应该说指数空间是不大的，我想随着时间的推移会有越来越多人淡化指数，很难这个当中可以占到多少便宜。但这并不意味着明年没有机会，大的方面我们要增进结构性调整，这种情况下意味着我们有一些行业还会有更多的发展，当然有一些行业会主要调整或者说会冷落。今年所出现的周期性行业相对偏弱，新兴行业相对偏强这本身是市场的选择，这是有合理性的。最近有人对创业板有很多不同的想法，新三板要跌因为是转板。我想难道做创业板的资金就只做创业板，做主板资金不能进入的吗？关键要看现在国家重点要发展哪一个领域？或者说这个领域中是他们的上市公司集中在哪里？或者我们潜在的公司又集中在哪里？这个是一个思考的逻辑。也就是说政府希望政策导向来发展，如果是符合方向、符合规律的是不是会得到市场资金的支持，资本市场会不会对它作出有机的调整？

桂浩明：第二，不管怎么说应当承认股市中的资金是紧缺的。银行说业绩不错，但都是没有钱的。我们没有可支付的能力的需求。明年会不会变呢？我想面对这么高的利率恐怕很难。因为现在很多资金一看年化收益率有8甚至是更高的安全产品凭什么要买股票，在无风险收益率上要加上风险补偿，如果是8%甚至是更高有多少可以吸引他呢？所以目前是很缺乏的，明年的资金面状况我们是很难想象的。所以这种情况下即便有很高的投资价值，恐怕也难有好的表现，恐怕更多的机会还是集中在中小型的企业，也就是成长型的可以带来市场发展方向的，符合改革和产业结构调整的。明年市场运行的特征来说，和今年相比不会有太多的变化，我们可以吸引更多的资金进入资本市场，但我想这是一个良好的局面，五年做不到我们看十年，既然看明年只能说现在来看明年的市场恐怕并不一定在指数上，特别是在综合指数上给大家带来太多惊喜，我们还是把更多的注意力关注结构性的调整和板块集中。

主持人杨玲：我总结一下桂总第一很狡猾，第二，明年不管是做多还是做空还是找R。最后一轮还是要落到题上，也是所有人最关心的，我们也讲了资本市场的改革也讲了经济的改革方向，现在也请各位每人给大家点明一下明年如果想在资本市场玩儿机会在哪儿？

贺强：实际上我们研究中国经济周期60多年了，政策周期我90年提出了概念，股市周期研究了20多年，很多观点不好在这儿公开说，只是说股市我们的看法。龙年龙市，蛇年是蛇市，明年是马年，那么就是马市。也许万马奔腾也许是马失前蹄。

主持人杨玲：我们可以在二级市场找机会。

贺强：明年我没有看到牛市。到现在还没有看出来，也许明年随之走再看。

潘向东：说到资本市场我想我们就是这个星期四，我也希望在座的各位在北京国际饭店开我们的策略年会，我定了八个字叫做缓慢出清，这是对宏观经济的。第二是安全至上，这是包括了两层含义的，第一层含义是大量资产配置的时候要考虑到安全性。第二个方面在A股的结构性方面可以考虑与安全相关的，包括了三个维度。第一个维度是食品安全包括生态农业，经济不好的时候一些社会问题可能会出现一些隐患。作为当局来说要平息这些，我觉得可能找准解决老百姓最关心的问题。所以第一个维度是包括食品安全、生活安全。第二个安全是生产环境安全。雾霾不仅仅是在北京有，深圳隔了这么远也出现了，所以环境安全也是一个重点。第三，国家安全。因为大家看到了三中全会国家安全委成立了，包括国防以及国内的安全估计也提高到空间的角度，也正是适应了发展本身的需要，所以我们是提出了一个安全至上，这是我对A股的看法。

主持人杨玲：感谢潘总，安全类的板块军工、信息技术、环保。

周金涛：我们12月18日在北京嘉里中心开我们的中信建投的会议。欢迎大家去听。我们的年会主旨实际上是两个，一个是叫跨越均衡，上半年包括前期已经在推荐的包括水泥这类行业的机会。第二，从主题到主导，类似于结构性的机会，今年的结构性机会更多是主题板块的，明年更多会有主题向主导产业来转化，成长肯定是收敛的，不会像今年这么粗暴式的成长。

主持人杨玲：我是不是可以理解由主体向主导是由主题向业绩转。

周金涛：是向业绩提升转移。

主持人杨玲：我们也总结一下，明年因为觉得经济增速有可能有一些上行，所以现在周期股有一些行情，另外成长股有所收敛不能光看主题了，业绩要被证实不能被证伪，那就有一些风险了。桂总也总结一下。

桂浩明：我就不做广告了因为我们的年会已经开了。我们觉得明年一个是改革的主线，去年下半年上海自贸区的概念已经非常活跃了，既然定位为2014年是全面深化改革，改革必然在资本上有改革，包括了资本市场本身也包括了各行业。这次城镇化会议提出了三横两纵，提到了各地的城市群，所以我们在改革的城市中能够做不少的，第二我们对互联网以及互联网与实体经济相结合的程度，这就是一个新兴产业，这并不是说新兴产业一定要落到实处，海外有比较形象的说法，只有实体经济和互联网经济密切融合，由此产生的成长可能是更具有爆发力的。另外，现在来看债券市场很差，估明年上半年很难有好的起色，但明年利率上升到一定的阶段，也就是说债券跌到一定阶段的时候也可能引发比较好的市场收益，特别是现在也有了债券和国债期货，所以股票值得关注，债券也值得关注。

主持人杨玲：您觉得利率上行总要有一个头，拐点有可能会出现在什么时候？

桂浩明：这是两个问题，首先债券的利率会不会持续上升能不能出现拐点？我想中国企业的承受力来说，很难完全承受8%甚至是更高的。周总说金融市场还没有传导到实体经济。第二，我想也就是说当现在市场中我们从债券的发行杠杆来看，什么时候再发布因为你很多的利率发债期就无法承受，往往一发行就高的。这时候一个是收缩，另外一个是必须要考虑这个反映了适当地注入流动性，这种情况下往往代表了市场中对债券的感觉。

主持人杨玲：今天下午很感谢四位给大家毫无保留的无私的分享各位的研究成果。也感谢大家下午的时间。谢谢大家！