2013网易经济学家年会

​​​​​​​​主持人：自从郭树清主席上任以来，实行了诸多的资本市场新政，包括新股发行改革、强制分红，严打内幕交易等，产生了很多的争论，同时中国股市的长期低迷是让股民几乎绝望了，但我们应该建设一个怎么样的资本市场？让我们来听听经济学家们的意见吧。下面我们有请本场论坛的对话嘉宾，他们是原全国人大财经委办公室副主任王连洲先生。中金公司投资银行部董事总经理王庆先生。上交所基金与衍生品部总监刘逖先生。兴业银行首席经济学家鲁政委先生，已基本场嘉宾主持人申银万国证券研究所首席分析师桂浩明先生。

嘉宾主持桂浩明：谢谢！很高兴今天授命主持这样一个论坛，今天坐在这里的我猜想大多数人都会有股票，或者是家里面都会投股票，如果在一个月前开会大家可能都会心情很黯淡。不过今天可能感觉会好一点，因为今天指数是涨了不少，行情比较活跃。但这个行情能否延续？这恐怕也是大家想要知道的问题。我想今天我们的话题是怎么样让资本市场更加市场。为什么说资本市场更加市场？市场本身就是市场怎么样更加市场？王老师做了很多的解释。我想今天我们的论坛就请几位重量级的来宾大家一起来讨论这些问题。我想大家现在最关心的是今天股市涨了，但不管怎么说我们不能因为今天涨就忘记了整个三年多来中国资本市场走势是比较差，去年是波动行情，国际上主要市场中比希腊好排名倒数第二。至少在一个月前我们是最差的，因为希腊今年涨了70%，也就是说即便是今年上了恐怕整个市场的表现还是并不令人满意的。而这又和今年以来管理层大力推动改革以及我们的实体经济不断地发出一些向好的信号形成了比较大的背离。证监会领导反反复复说要对股市有信心，但我们市场的表现却存在一定的差别。我想把这个问题先提出来，可能比较尖锐。但我想再尖锐的问题我们都得面对。王老您觉得这个问题应该怎么看待？

王连洲：大家忍耐了五年了到现在，在这五年中股民亏损了，违背了中央关于资本市场成为增加财产性收益的平台，十七大、十六大都阐述了这种精神，要健康发展我国的资本市场。资本市场到了今天这种程度，今天似乎有一点有上升的势头了，但我们希望它以后继续上升，但是也不见得是从今天开始，因为基本制度没变、基本情况没变。如果我们的措施没有到，如果涉及到实体的改革我想中国的股市将渡过黎明前的黑暗，我们对此还抱有很大的信心。就是现在类似的论坛和讨论会参加了不止一场，在座的各位参加得更多，讨论的问题应该基本上集中在这样几个问题上，资本市场为什么上不去啊？怎么办？都提出了很好的建议和措施。尤其是郭树清主席上任以来制定了很多的政策措施，用心良苦，我们可以看到他是希望这个市场从他上任第一天起就有好的表现，但半年甚至是多半年过去了，依然变化不大。有人说，中国的市场不是自己的问题甚至不是资本市场本身的问题，结论是信心不足的问题。都知道这就是非常好说的，是信心不足。但要总结一下为什么信心不足呢？根源在哪儿呢？我想，从市场本身的制度上、体制上、机制上、制度设计上找一些原因。如果从机制上、体制上不改变的话，中国的市场很难健康发展。中国的股市产生就是先天不足后天失调的，先天不足但是有很大的漏洞，因为我们要追究国有企业的脱贫解困问题，因为很多企业亏损厉害濒临破产。这时候我们想起一个办法让社会融资，我们要利用闲置的社会资金来政治，这个窟窿很大，广大的投资者、股民向证券市场投入了数以千亿元，这是先天不足。公司上市的目的是什么？坚持什么样的理念？我想应该是不光是融资的平台，解决国有企业的困难，还要顾及到投资的问题，不能把投资的钱圈进来而没有回报，在这个方面股票市场应该抓带债务上，要借债。借债到期必须要还，而且股票市场是把钱圈进来了分红也不分，养成了这样的习惯，因此很多的企业在那排着队向前发展，花上千万、百万甚至是上亿的钱也要上市成功，因为一上市几十亿，说明诱惑力非常大。我想要解决中国的股市问题要从制度上、体制上、进行解决。当然，我我对现存的问题、存量的问题，我们还要细心周到地进行一些调整，不要使过去的投资者损失太多，但是如果是保证每一个方面都有利益保证也做不到。我想，市场的东西归市场应该变审批制为备案制，让市场取选择哪些企业值得投资，哪些企业不值得投资。政府是有形的手尽量少卷入。当然，制定一些维护市场的三公原则，那是政府的事，对选择哪一个上市公司，哪一个股票值得上市那不是政府的事，那应该是上市公司的事情。

尤其是有人说这不是乱了吗？但是我们说凡是备案制苛刻的条件首先说信息要充分、真实、准确、完整，制定证券法的时候这些问题都说到了，不能幕后交易、不能虚假陈述、不能操作市场，都规定了。当然了，证券法规定得不详细，如果违背了法律怎么办？怎么进行民事赔偿呢？没有一定的规定。当时还没有刑事追诉，现在违反了证券法也要判刑，这些都有了，不是说无法可依，问题是有法不依、执法不严，违法没有比较因此大大地降低了违反的成本，纵容了很多人继续犯法。我想只要我们坚决执法、执法必严。现在的现象是凡是大案要案都不会出，一般的案子都会处理。因为牵扯的面很广。我想中国的市场如果要想健康发展，一是进行体制机制的改革，把审批面掐断。

嘉宾主持桂浩明：我听王老的意思很清楚，上市公司有这么多企业排着队。但很多上市并不是想为投资者回报，重圈钱。我们把它称之为中国股市的一大顽症。这使我想起今年年初的时候媒体有一个报导说郭主席说过一句话，但实际上郭主席没有说。这个问题抛给中金公司的您总，您觉得审批适合制，那么改革成备案制和登记制，最大限度地降低行政干预的手段让市场来选择。这种做法在目前市场经济条件下有没有操作的可能性？第二，如果这样做了您觉得市场是处于什么样的问题？因为当时有人很赞成，但也有人说不审不行，请您来说一下。

王庆：谢谢！我们的主题是如何让资本市场更市场。但我们一开始讲的是狭义的资本市场也就是股市，我们说资本市场是多层次的，最简单的是股市和债市，一讲到市场不好、股市不好，但债市是非常火爆的。因此怎么看资本市场，今年你不能说表现不好，债市是非常火爆的。我记得去年在同一个论坛、同一个环节，去年12月19日我讲了一个观点是，我觉得2012年有可能是中国债券市场大发展的元年。将近一年过去了，我对这个判断更充满信心了。我的确做过这个表述。所以从这个意义来讲，为什么同样是资本市场，债市这么弱股市这么强？有多种原因。经济的基本面，一般情况下债市和股市都超级繁荣是经济超级繁荣的时候，一般来说债市和股市非常差的是经济非常差的时候。当经济出现了问题但没有出现根本问题的时候，资本市场有一个转化，为啥投资股市因为有成长性，所以投资股市有回报。当经济基本面不会让人有相信的话，股市自然是不好。大家投债市是投企业或者是发债主体财务基本状况会不会出现破产，是对它的所有的credit是否有破产的基本状况有基本的判断，只要你能还本付息债市是不会有问题的。所以在经济转型过程中市场对经济的增长前景出现了怀疑没有信心，所以股市表现不好。但市场对中国经济最根本的，中国经济会不会破产，中国企业会不会出现大规模的破产，中国会不会发现金融危机、信贷危机、经济危机？暂时没有，所以这个情况下市场表现的一边是海水一边是火焰的状态反映了市场对中国经济的基本状况的判断。我觉得这个判断是正确的。这是除了基本面因素回到制度层面的因素。

说到制度层面的因素，债市之所以有强有力的发展而股市没有也跟制度有关。债券市场相对来说没有那么强的监管，所以债市才有可能这么快地发展。所以我觉得如果假定基本面不发生变化或者是刨除基本面因素以外，如果说给股市发展提出什么建议至少是制度和政策层面的建议，可以参考债市的经验为什么债是可以蓬勃地发展，而股市如此地低迷。监管层面需要有改进，包括从审批制到备案制。但是，如果在审批制到备案制本身肯定是市场化的方向，但是我们说到市场实际上制度和政策层面的因素一定不是最根本、最重要的因素，说到市场好与坏不在于市场是涨还是跌而在于市场有没有基本的融资功能，有没有能够使市场资金的需要者和提供者能对接起来，这是市场的根本作用。中国股市上出现的根本的问题在哪里？供求双方的实力是不对称的，供方发行方很多，800家上市企业，之前有很多的国企上市，但需求方的实力是很弱的。在中国的股市上机构投资者和散户的比例有人说是80%对20%甚至是90%对10%，这跟成熟市场是完全掉过来的。基于这样的情况，在中国股市市场供求双方的实力是极不对称的，所以就出现了一系列的问题，包括了圈钱的问题或者是一系列的问题，总之是损害了投资者利益的问题。如果卖方和投资者非常强想骗钱也骗不来。这个意义上除了我们讨论制度层面包括证监会等一系列改革层面的因素以外，恐怕中国资本市场，尤其是股市变得更市场化的话，一定要丰富和加强需求方的实力，那就是大力发展机构投资者市场。我想这是最最根本的。

嘉宾主持桂浩明：谢谢！我还是想顺着这个话题再提一下，大家都说大的发展已经做了几年了，今年以来也有投资和感觉，是不是个人投资者在这上面是不是越来越困难，这种现象有的媒体称之为去散户化，机构化同时是去散户化。我记得去年证监会的领导也说过，中小投资者不要做股票，风险太大，可以进入一些债券市场。我想问一下王先生，您觉得发展机构投资者和发展个人投资者之间是不是以排除个人投资者为主？今年的债券市场比较活跃，债券和股票市场中是平衡的关系、相互促进的还是有此起彼伏的关系呢？

王庆：当然我们的论坛不是讨论一些专业的问题的论坛，我觉得中国股市上机构投资者发展滞后的根本的因素在于如果机构投资者发展起来以后，他会对传统的金融中介造成冲击，具体来讲对商业银行造成冲击。所以，这是制约机构投资者发展的最大的障碍。因为它发展起来以后对传统的金融中介、金融机构造成了冲击，所以我们要谨慎，以至于使机构投资者缺失使散户投资者进来，或者是机构投资者实际上是散户行为。这是根本的。

但我相信将会看到可喜的变化。现有的金融中介、金融机构以它的效率已经无法满足保持中国经济持续增长的需要，所以我们需要金融创新、需要有新的金融机构、需要有新的金融产品，需要有更新的金融监管制度。所以我们这些变化是在这样大的背景下发生的，具体来讲中国经济已经到了一个阶段，中国人口结构变化已经到了一定的阶段，以至于中国的储蓄率、储蓄水平在降低。这种情况下要保持一定的经济增长，给定储蓄的情况下必须要提高投资效率。如何提高投资效率，就要把储蓄变成投资之间的中介，现有的商业银行无法满足这样的功能，我们需要发展多层次基本市场，这就要鼓励真正意义上的机构投资者进来，实现这样的功能。所以我觉得向前看创新只会推得更快，既反映了监管者理念的更新，更多是反映了中国经济的基本面发生变化，这种改革至少以股票市场来讲是以大规模发展机构投资者为契机的。

嘉宾主持桂浩明：谢谢，今年监管层的创新力度是前所未有的。郭主席上来的时候有一系列的政策，五一小长假之间有一系列的政策，给整个市场有很大的变化，特别是在发展金融创新业务上和金融衍生品上有很多的政策。这就有一个问题或者说是来自于市场第一线的，开发金融衍生品以后应该会起到对冲风险的作用，应该会起来控制风险的作用，实现金融管控的作用。但今年大多数的情况下，融资融券业务，在市场不断下滑的情况下融资业务在网上发展，结果投资者很难在这个业务中扩大收入。再包括其他的一些金融衍生品，包括指数期货，有最极端的说法，大概从时间点上倒是蛮契合的，这给我们交易所进行金融衍生品的专家提出了问题。刘总？

刘逖：今天谈的话题还比较宽泛，我不知道从哪个地方说起，我想讲一个事情就是金融创新，桂博士提到郭主席上台之后隔一段时间有很多的创新，上交所这方面也做了一些工作，总体上来看，金融创新有一个很大的要点，就是现货和衍生品市场实际上还是很不均衡的。不均衡的情况下导致了创新的效果可能是受到了很大的局限，因为经济学有一个最基本的原理是供给和需求要均衡，这样才能有一个合理的定价，这个定价应该说资本市场最重要的功能可能是说持续引导投资实现资源有效的配置。但实际上发挥这个功能的条件是价格信号一定要准确，价格信号如果不准确后面的功能几乎是不大可能有效发挥的。价格信号怎么样准确实际上是供需平衡，前段时间谈得比较多的是有股票市场，有中国资本市场，但债券市场其实核心不是在证监会系统内的，这是比较小的，核心是场外的债券市场，是在银行间的债券市场比较大，两个交易所的债券市场加起来也就是他们的小零头，所以我们重点是关心股票市场。股票市场最大的供给是融资和再融资，是和发行有关的，最大的需求是投资者的关系。年初郭主席问IPO不审行不行？监管层我估计也不是一致地认为可以不审或者是一致认为一定要审，我觉得要考虑很多的问题。王总讲了一个观点非常好，融资方和投资方的不对称在任何地方都存在，但在中国特别地严重，美国的机构投资者有60%、70%的市场持有的比重，中国大概是30%多，以前大概只有10%不到。2007年、2008年的时候上得比较快，现在大概有40%多了。如果把大股东持有那一块拿掉了估计会少很多。真正的专业机构的投资者，我们讲美国的市场机构投资者是指基金、养老金、保险机构，这些一些，因为这些机构容易可以在公司里面发挥公司治理督促公司治理完善这样的作用，我们如果大股东去掉了，专业机构持有的比重是非常低的，也就是2：8的关系，个人是主流。

所以我们的投融资双方的不对称，可能比其他国家和地区都更严重。这就意味着什么呢？如果你放开的话，IPO不审大量的企业包括可能作假的企业也会包装上市，即使审得这么严也有大量上市之后业绩不好的，不审特别是在目前我觉得有一个很关键的因素是，投资方因为弱所以维权的机制没有，法律上都有规定，但很多的法律可能落实不到要害上去。比如说今年有一个企业完全是作假的，IPO了，最后罚款是罚得比较多的，也就是几百万块钱，但一旦上市成功筹资额是几十亿的，这个冒险是很多人都愿意冒的。而且我们保荐人这些对他的处罚肯定更轻，到目前都很少有吊销保荐资格的，保荐个人的资格也没有吊销过。所以处罚特别轻，加上一些法律的基本的制度是没有的，投资方是相当弱的，这种情况下你完全放开可能会有问题，会有更多的公司进入。一般的投资人是缺乏鉴别力的，特别是投资银行尤其是财务报表很漂亮的时候，很难有w好的鉴别力的。等投资人经过两三年的摸索鉴别出来哪个是好公司、哪个是坏公司对投资人已经造成了非常大的伤害了。所以这个因素肯定是要的，IPO放不放开、供给放不分开当下和未来的利益如何分配都要考虑。现在有800多家IPO的公司在排队，这也是对市场来说是一个选择的一口剑，压力比较大，一旦有比较重大的IPO的节奏加快了，股票市场的已经会比较大。在中国IPO和二级市场有非常明显的关系。至少说IPO一方股价会跌，至少统计学上有关系，是不是因果上有关系不一定。

如果现在一下子放开了供给，现在的一批投资人，中国股票有2000多只，有几百大的蓝筹股，股指不是相对那么高，现在已经QFII第四季度以来大量地投资中国也是重点投蓝筹股的，但我们有1000多家公司市盈率也是三四十倍，未来成长的空间可能没有我们想象得那么好，能不能支撑现在的股价也不好说清楚。但至少说如果对IPO完全放开的话，可能会导致这些公司的价值会下跌，现有的持有人和股东的利益如何保障？他的利益受损了可能是因为一项政策的变化，这个政策长期来看肯定是对的，这个要市场化，长期看可能是对的。但因为某在一个时点上要做这么一个动作，就导致了现有的人的利益受到了损失，怎么？中国历来大的改革失败都是没有充分考虑到现有的一些人的利益，所以导致了改革很容易失败。但如果现有的利益能得到保障再往前推进改革是比较容易成功的。我们经常讲股权分置改革这件事，当时也是折腾了很多次，一开始提这个事情股市就会跌，后来因为建立了比较好的补偿机制，叫流通股投票表决，还可以得到一些补偿，送股和送红利。每一家公司的情况不一样，可以谈判，有一些得到了权证，还有一些送现金和股份的。这样大规模的供给放开，因为股权分置改革也是供给放开的概念，他就觉得能承受，新股也是这样的，供给的市场化可能会考虑到投资和融资双方不对称的因素，同时还要考虑到当前和未来的利益的因素。所以我们最近也在考虑新股怎么做，当前可能完全市场化是有压力的，也不一定是现实的选择，我们考虑想一些办法让投资人、让好的公司的所得，公司好了未来很不错，尝试可转债之后转为上市公司，也可以保障买股票的那些人可以有可靠的、相对固定的收益。但股东用发起人的股份做担保。这些机制一出来有可能让好公司优先上，我觉得还是可行的。

只有发行放开了以后或者是供给比较均衡之后才会有一个好的价格，那么有很多的创新就有了基础。现在做创新因为我们有四个市场，一个是股票市场、一个是债券市场、一个是基金市场、一个是衍生品市场，股票市场是我们交易所的根本，债券市场是我们的特色，因为境外交易所基本上没有债券市场的，我们通过基金建立了一个枢纽市场，投资人可以投资我们上交所的基金，间接投资各行各业的资产，全世界各地的资产，比如说我们马上要推出的黄金，我们正在准备做商品的间接投资的期货。同时衍生品市场我们也在准备，但衍生品市场在做的过程中发现，有几个问题也一直是在困惑我们的，第一个问题我觉得还是先举一个例子，股指期货推出来以后股市一旦下跌，同时我们也看到沪深300上市以前，股指期货市场的投机氛围是明显比较重的，衡量期货市场的投机他们自己有一个指标是每天的交易量和持仓量的比。之前交易量和持仓量比是十几倍，在沪深300现货ETF出来之后这个持仓量的比就迅速地下降了，有一个比较好的现货市场，沪深300ETF就有了，这个误差就非常小了。因此就导致了沪深300的ETF和股指期货之间的互动交易都做得不错。

所以现货市场我们一直想做股票的期权包括ETF的期权，目前券商也在做很多创新的东西，但券商最近只是涉及到衍生品的时候，重点是让他和他自己的机构客户在做交易。光是给机构做，我觉得市场是很小的，还是做不起来的。不光是有个人，因为我比较担心的是，原来上交所有权证，现在也有人提做ETF权证，权证这个产品是投资银行发行的，如果缺乏场内的其他的衍生品市场，最后变化投资银行和客户在落队伍，总体来看投资银行有信息优势和专业的金融工程的背景，所以总体来说是获利的，最后会把散货造成了一个不必要的伤害，所以发展金融创新我们也比较担心这个问题。

嘉宾主持桂浩明：交易所也在不断地努力，很大的程度上就是要平衡供求关系。

交易所也在不断地努力，很大的程度上就是要平衡供求关系。中国股市跌到了2000点，可是我们的流通市值反而是增加的，换句话说指数跌了流通市值没有跌反而增加是不断地地有股票发行市场，还有限售股流通了，对一个市场来说流通市值是真正可实现的东西。如果从这个角度来看，如果我们的供应和需求应该相互平衡的角度而言，可能我们的需求就这么一点，供应上来了，我要的平衡只能让股价下跌。有人提到了这样的问题，是不是我们现在股票供应包括大小非进来了以后整个流通市值太大了？这个市场不行？有人算这笔帐我没有仔细地核对，也就是说在发达国家、成熟市场中GDP与股票比，现在按照十几亿来看，如果今天涨的话有15、16万亿，有人说中国的流通总市值太多了，或者从居民属性余额来说也是太高了，供求关系上内在某种程度上制约着我们的市场，这个问题应该问问来自银行的，从银行的角度来看看，有人说中国的市场部缺欠，M290几万亿，为什么股市上不对，换句话说股市确实有一点问题。这个问题怎么解决？

鲁政委：首先对于目前的市场包括桂老师刚才停的问题，我想提一个观点是要培育有投资价值的市场，才是解决所有问题的关键。这其实也是证监会最近一直在呼吁的。我分四个层次来说：

第一，培育有价值的市场是解决目前大家所有的任务的现存的症结的一个枢纽，你把这个解揭开了，其他的结都解开了。

第二，现在的市场有没有价值？

第三，如果我们认为现有的市场没有价值，谁能够识别这样的价值？

第四，我们怎么样最终建成这样一个有价值的市场？主要提出两个措施。

我自己为什么认为说培育一个有投资价值的市场是解决现在所有问题的枢纽？桂老师一开始提到的股指的上涨的问题，大家都是关心指数的变化，第二大家都很高兴，涨了大家都很开心，这个正常吗？大家也很关心这么多的IPO堵在这里，这对下一阶段的市场有什么作用？还有缺不缺钱的问题，如果上市的企业有价值，一个好的东西卖得便宜那不是挺好的，你的投资收益率就上去了，可是你为什么还不高兴？那就表明你不认为它市有价值的。第二，如果有好的东西都争相排队来卖，这是应该看到的。这就进入到第二个问题，现在这个市场其实是整体上没有投资价值的，现在的估值从过去的几十倍到现在个位数的PE，仍然有那么多的企业还排队上市，这就认为自己的投资是有价值的。第二，无论估值如何地低，都不能私有化企业，我觉得好的东西定价偏低，只有几十亿，这么高的市值这是九牛一毛。所以表明这个市场整体上是没有投资价值的。

如果在一个没有投资价值的市场上试图引入投资者来稳定市场这不是笑话吗？投资者比散户更清楚这个市场的真相。他如果不自动地说他是机构，他是机构反倒是比散户更灵敏，认为只有投机才能赚钱的时候会使得市场的波动更大。我记得有一个关于市场的研究，主要以散户为主导的年代市场的波动没有基金出现以后波动得大。因为鳄鱼当然掀起的风浪是很大的。所以机构投资者不是解决现有市场的机要。市场走到现在怎么样才能说识别出或者是让这个企业和市场能够有价值？谁可以识别？监管机构可以识别吗？如果可以那我们的市场就不会走到现在。紧接着有了这个问题，如果监管机构没有能力识别，谁有能力？市场是投资人，不审行不行？如果你不推出配套的改革，肯定不行，因为这个前提是说不推出配套的改革，如果你推出了配套的改革，当然应该是方向。因为既然你不能识别市场能够识别，当然你最终的走向应该是不审。但市场要为这个企业定价，投资人也没有能力闭着眼睛定价，投资人了解与定价有关的信息才能定价。而现在的问题是你觉得投资人相信他看到的信息是充分的吗？是真实的吗？所以桂老师说信心，信心来自于信任。关于公司的坏消息我们都宁可信其有。对公司说出来的好消息我们都觉得没有。可是信任怎么才能建立起来？这就走到了第四个层面，怎么样最终培育出一个有价值的市场。

那就是主动的策略或者说积极一点的策略开放监管权限。监管不是证监会那几杆枪到处端着看就可以了，而是需要人民战争、需要全市场的投资人和全市场的投资机构，甚至是需要眼下在市场之外的。这就如同说一个小偷在偷东西，他没有偷我的兜我依然有权力报警。因此我们想在市场中的中介，你觉察到这个公司的报表有瑕疵，你觉得有内部交易就可以出来揭发。但现在大家做到了吗？如果作没有放开监管权限的情况下不审一定是不行的，这只会使市场上的小偷更多。这是我说的积极的策略消极的策略是什么？如果不想这么干，那么就散户都离开这个市场，搞不定的就离开这个市场，惹不起躲得起，这就是王庆先生说的，我记得去年和王庆先生讨论这个问题的时候，要搞对关系。在中国不意味着市场自动地出现配置，股票市场存在着这么多年，资源的配置是不是优化？是值得深刻怀疑的。因为股和价是不对称的。在标准的市场中以股权的方式来融资是非常昂贵的，因为分给投资人的回报是没有上限的，所以好的企业一般以债券融资为主。可是在中国，我们把一个昂贵的方式搞得如此地廉价，一个企业只要可以同时发股和发债，绝对不会发债只会发股票，所以很多有问题的公司说我当时搞错了发什么债啊，股票发了之后什么都不用还。所以今年出现了一个情况是看到了证券市场的保证金不断的下降，看到了今年债券市场非常好，这已经体现了投资人用脚投票的行为。债券的收益率虽然低，人家说有4%的利率，所以我们都去买债务了，我记得我去年还说了一句话在我看来垃圾债是让定价关系被矫正的涟漪。因为垃圾债10%到20%的回报率是介于债和鼓之间的，只要企业不破产都是要还本付息的。但要判断一个企业是不是要分红太困难了。首先赚了钱都不一定分红。所以我判断死不死和赚赚钱判断死不死肯定是容易很多。可是现在搞成了一个仅限于中小企业的市场，而且掌握着大量的投资人资金，还没法儿非常好地玩儿，因为不让银行在市场做大的交易，过去老说银行不愿意进去，结果现在银行进去了不给交易单，必须给券商的通道，这实际上是有利益冲突的，而我们的单子要大得多。第二还不可以做大额的成交，所以证监会请客很热情，结果客人去了没有位子坐，爱吃的菜不上，这样一个市场怎么才能有进一步时候发展呢？

嘉宾主持桂浩明：感谢四位嘉宾的发言。2012年已经差不多到了年底了，现在看2013年，资本市场总是要不断往前的，如果都倒回去都是在想07年的10月份赶快走，现在已经不可能了。我想接下来我们是不是请几位专家讨论一个问题，对2013年怎么看？资本市场会出现什么样的并行格局？不管是债券市场还是股票市场还是衍生品市场？这样的关系中您对监管层有什么样的希望？或者是在制度建设上有什么样的大用处。从您的专业和经验上，应该在2013年有什么样的动作？有了什么样的动作能够保证资本市场有比较好的发展？

王连洲：2013年起码后半年国际国内形势一些经济会议都表明了，我想有希望，要有半年的时间黎明的黑暗才能过去。怎么搞呢？对现存的能量能不能考虑得周到一点，对上市公司要求的严格一点。一定要求信息披露、完整准确，起码真实。我所同意的是备案制，绝对不是说乱说而是说经过了各个方面凡是有关系的审计、律师各个方面都监督。凡是想要上市掂量掂量自己能不能经受住经验。肯定有哪个自信的才敢于上市，没有那个自信的一旦查出来就得倾家荡产啊，不光上不了市而且要承担一些责任，要付出一些代价。这样的搞法还是像现在怎么样都有困难，怎么样都不可能说所有投资者都满意，各个方面都满意，我想不付出一定的代价是不可能的。下一步怎么搞？第一所有的上市公司到三板上市，是骡子是马拉出来溜溜。我们证券市场的安排很可能把债市放慢了，因此首先推出债市，发债是自信心到时候得还钱，不还钱法院都可以介入是要判刑的。而股票拿到钱以后把分红带到，我觉得把固定收益这个市场尽快地扩大，股票市场让它在这种经过下自己经受考验。谢谢！

嘉宾主持桂浩明：对上市公司要求要高，第二要多发债，锻炼三年考验一下。

王连洲：物有所值可以发垃圾股，垃圾债，他只要信息披露是充分的、真实的、准确的让市场去选择。

嘉宾主持桂浩明：通过强调 信息披露的质量让市场自由选择。那么您估计如果这样一来，企业更多是愿意选择发债接受考验还是会大量地撤出来？

王连洲：就要看上市公司是真实的、准确的就有发债的空间，因为我们的经济周期还没有完，那些专利产品、新材料、新工艺那样的公司有的是。

嘉宾主持桂浩明：我们发现一个现象真正的好公司往往不是在信息领域中，好像这两年大家都有一个问题发现中小板和创业板的企业信息行业更多一点，整个上市公司半年报的业绩与去年同期相比大概下降10%，如果把银行据掉了以后还上升到16%，所以他们说还是要投资传统行业，信息行业行业不稳定、信息不稳定、政策不稳定怎么办？

王连洲：还是审批的弊端。现在上市的那些创业板是什么公司？你认为真的是发展潜力大、有很大的科技含量吗？并不是那么回事。我想有相当在创业板深市的公司是公关公出来的。你想想我们最贵的股票是酒，实际上当时就错了，我想根本不应该叫几十倍的市盈率。那天上市的时候我觉得这很可能低于发售价。实际上又上去了。我想百分之上市的不能相信都有资格。

嘉宾主持桂浩明：通过强调 信息披露的质量让市场自由选择。那么您估计如果这样一来，企业更多是愿意选择发债接受考验还是会大量地撤出来？

王连洲：就要看上市公司是真实的、准确的就有发债的空间，因为我们的经济周期还没有完，那些专利产品、新材料、新工艺那样的公司有的是。

嘉宾主持桂浩明：我们发现一个现象真正的好公司往往不是在信息领域中，好像这两年大家都有一个问题发现中小板和创业板的企业信息行业更多一点，整个上市公司半年报的业绩与去年同期相比大概下降10%，如果把银行据掉了以后还上升到16%，所以他们说还是要投资传统行业，信息行业行业不稳定、信息不稳定、政策不稳定怎么办？

王连洲：还是审批的弊端。现在上市的那些创业板是什么公司？你认为真的是发展潜力大、有很大的科技含量吗？并不是那么回事。我想有相当在创业板深市的公司是公关公出来的。你想想我们最贵的股票是酒，实际上当时就错了，我想根本不应该叫几十倍的市盈率。那天上市的时候我觉得这很可能低于发售价。实际上又上去了。我想百分之上市的不能相信都有资格。

嘉宾主持桂浩明：王老师我们是不是有好企业漏掉了，结果把搞公关的企业搞上来了。第二，选择的时候我们没有保荐，投资者也不知道这个东西能不能上，还没有投资在产业，您觉得这个问题怎么看？如果在2013年的时候您觉得我们的新股发行制度通过怎样的改革才能进行？还有如何实现一二级市场的流行互动。我印象中去年的中央经济工作会议中提出了提振市场的信心，实现一二级市场的良性互动，但现在还没有解决。这个问题想听听王总的观点。

王庆：您刚刚提到的问题有一些企业上市有一些企业不上市，而上市企业可能不是好企业，不上市的反而有一些是好的企业。他上市是因为在股市上比较便宜所以才上市，有些企业不上市是通过其他方式或者是自有资金的方式融资更便宜，所以就选择不上市。之前为什么有这么多企业想上市？是因为股市融资便宜，这就表现为估值高，所以就融资便宜。鲁政委说一般成熟市场来讲股市上融资要比债市融资贵得多，可是在中国是很便宜的。所以大家选择在股市上融资。为什么股市上便宜是？是因为估值高。为什么估值高？是因为市场做了这样的判断，企业的业绩是可持续的。如果企业可以说服投资者，每年的业绩可以实现60%的增长就应该有60倍的估值，这应该是很正常的。所以从这个意义来讲，市场估值的变化是对近来增长可持续性的判断，估值的判断是对经济增长质量的判断。什么是高的经济增长质量？可持续的增长是高质量的增长，当不可持续的时候，去年能实现60%的增长，今年只能实现10%的增长的话，你的估值会下来。所以今年股市表现不好很重要的原因是企业的股票估值下来了。所以有一些专家学者说不明白经济表现这么好，为什么股票表现得不好。是因为市场对中国经济增长的可持续性发生了怀疑，估值下来了，尽管还有业绩增长，价格还是要跌下来的。我之所以提这个问题是您问到明年的市场怎么看？实际上相当意义来讲，估值已经下来了，但中小板创业板有些板块的估值仍然很高，这点最终还是要回归正常。刨去银行和中小板创业板，实际上中国相当一部分股票估值回到了比较正常的水平，何为正常？现在的一些估值水平和国际市场、同类型的行业估值水平比较接近甚至还要低，所以我还是抱有信心的。

另外，提到了向前看制度有什么变化可以解决市场面临的问题，一个是所谓的“堰塞湖”的问题，在证监会排队审批的企业很多，待发企业有800家，到明年年初千家都有可能，这就形成了所谓供给的压力。要是坚持市场化发行的话，实际上企业还要排队上市的话，是企业认为故事在此估值水平上还是要赚钱的。实际上800家企业如果证监会不批的话，股市基本上丧失了融资的功能。但实际上A股尤其是中小板、创业板的功能还是存在融资的功能的。所以，第一是王老师提出的有一些企业尤其是规模比较小的可以上三板，甚至是其他一些板块在那里锻炼一两年。在A股排队相对比较大的，如果A股市场承受的能力比较差的话可以上香港市场，它的融资功能还是在发挥作用，所以这两方面可以采取两方面的政策手段解决现在排队的现象。但根本来讲还是说资本市场本身要对经济发展本身有信心，它才能有需求。

同时，在讲资本市场的时候，直到现在过多强调了资本市场公共部分的运作，也就是企业通过融资、IPO等方式以及再融资的方式，实际上资本市场的发展还有场外的很多的活动。场外的活动包括了私募活动、并购等活动，这些活动本身都是通过非公开市场来完善我们整个资本市场体系，在现在这样一个情况下，二级市场的情况下整个经济增长放缓行业整合这样大背景下，恐怕私募市场和并购市场是有非常大的发展空间的。

嘉宾主持桂浩明：明年一二级市场和谐发展明朗吗？

王庆：从融资规模来讲应该要比今年强，因为今年毕竟二三季度市场是关闭的，四季度开放一点但很有限，实际上香港市场在四季度的窗口已经打开了，明年也许会更好。至于说二级市场更多是要看估值状况，我觉得整体来讲估值水平已经算是回顾比较正常的水平了。

嘉宾主持桂浩明：您觉得还是非常有信心的。接下来想问问刘总，刚才王总讲到了香港市场的融资功能，我记得在之前上交所也提过过若干年上市要达到多少万亿，香港和A股相比H股发的量要更大。换句话说我们在明年的市场环境中，你们从监管的角度来看怎么样使得发展更成熟，使我们的定价功能发挥得更完善？

刘逖：最近人保到香港IPO，在国内IPO因为种种原因投资人不接受，但从人保的角度从上交所的角度来讲，按照目前国内的定位是偏蓝筹企业、中小企业和创业企业的，对上交所来说有一个警钟。人保这么大的企业H股成功发行在我们这儿可能就不行，其实在上交所排队的大企业是蛮多的，已经有的拿到了批文，下一步正准备做，包括未来核工业的企业们。怎么样让蓝筹市场更有效，怎么样充分发挥市盈率，实现资金资源配置的效果，根本的问题还是供给的市场化。配套机制没有建立起来之前，休克疗法肯定是不行的，我们还是要市场化的机制让好公司出来让投资人识别好公司。具体措施有很多种了，我就不展开了，也有很多人讨论。这是一个关键，第一步还是要以市场化的形式来实现供给，特别是在配套不健全的情况下，上交所接触的很多的企业来讲，有些企业明确表态说我是在800家的排队当中。他就说我愿意给投资人送，如果说三五年以后我的公司股价达不到10.5元，我就回购。这像PE里面的对股协议。大股东愿意把发起人股份做担保这是可以做得到的，类似这样的措施对市场化是有帮助的。有些公司明确觉得可以做小公司，这样市场化的安排可以让好公司举手，公关的公司就要琢磨琢磨考虑考虑了，不行的话财富值会大幅度地缩水。

第二，蓝筹市场建设，我们要把一级市场放开，还要把存量做活。现在蓝筹市场估值应该说跟国际同行比差不多，可能有一些企业与香港相比出现了倒挂，长期以来A股是高于H股，说明我们的市场估值低。最关键的原因是市场缺乏很多有必要的制度，让蓝筹股的价值回归到合理的水平。比如说讲分红也是比较多的问题中国市场跟标普500比，沪深300的股息率很高了。但跟标普比还是有差距的，他的股息率有2.5、2.6的样子，但同时有回购，加上回购有5左右的样子了。现金回购给投资人的部分都是在5%以上的，因为累计分红是1.8万亿美元，同时二级市场回购的资金有2.7万亿加起来有5%以上，这对投资人来讲是有比较稳定的预期的话，可以看成一个准固定收益产品，如果公司长期战略不分红，投资人没有办法只能做二级市场，也就是说只能投机，金融学有一个股票定价的基本的公式，分母实际上是现金流，从公司可以拿到的现金、股息，股息是每个投资人都有的。公司把现金给了一部分的投资人，分母是0，怎么定价？所以随便是什么价都可以。这样的话没有一个稳定的分红预期整个就没有股指的基础了。而没有一个股指的基础就只能称为投机，这是重点要推的，最近可能要发布一个上市公司的分红的指引。这并不是强制的行为而是公司自愿的行为，可是从上交所、机构的角度来看，大家还是要建立一个稳定的分红的预期，估值是回报投资人的比较好的模式。现在还在上面已经有100多家的被剔除了，如果这些公司长期不分红，投资人最终可能会血本无归的，像柯达一样，对企业来说如果融资没有成本肯定是不嫌钱多的但如果公司没有这么一个稳定的分红机制的话，长期看公司肯定是破产的比如说以前的东印度公司是全世界最牛的公司，可是最后也是要破产的。如果没有这么一个机制，投资人最终是没有回报的。同时也有比较好的投资基础，避免二级市场的炒作，我们也会重点推进，同时也是希望媒体和机构投资人一起来推进这样的市场。

另外一个想法是市场的建设，我们重点还是推很多工具性的产品，除了股票市场我们也向在债券市场上重点发展。银行不能做大，这是人民银行的规定，我们希望银行积极地参与上交所的市场，我们以前的参股都是商业银行。

明年除了蓝筹市场的建设和债券市场的发展我们还是想推工具性的产品，让投资人切实分享资本市场、股票市场成长的收益，可能会推分红和二级市场波动分拆的产品。同时基金市场会有一堆的产品给投资人在股票市场，准备用脚投票的时候可以有更多选择，在交易所本身有更多的产品。退市我们也想通过和蓝筹市场挂钩的衍生品让蓝筹市场做得更活跃，重点是股票的期权。因为对一般的个人投资者而言，比如说有股指期货你可以做证券回存，但做沪深300ETF的，几乎都是机构，融资融券转让还不是特别通常，可以个人也很难通过融券来实现风险管理。因此我们想还是要推回暖的制度，让更多来管理任内风险，同时让股票更合理地估值定价。

嘉宾主持桂浩明：刘总还是很乐观的，几为都是比较乐观的，想问一下鲁政委先生，您刚才讲的我听出了两点，第一市场投资价值不高，那么不合适就走了，您觉得2013年的市场会是怎样的？

鲁政委：对2013年的市场我的看法是两个字——猪市。为什么这么看？主要是从三点来看：

第一，大家看市场有没有价值都会看估值，说看PE来看再纵向上看现在已经到了历史上最低的，其实不能认为说历史上最低的就一定是一个鉴定的标志。我记得去年就这么讲今年还又下了一个台阶，在经济领域讲是不对的。因为你要相信中国正常的经济增长速度在未来几年里比前面都下了一个台阶。有人从横向来看，美国的股市的最低的时候PE比如说10倍左右，中国现在已经到10左右了，这就意味着最多还有25%的空间，但问题是我们讨论了半天中国的市场跟美国是不一样的，如果跟美国是一样的我们就不用讨论这个问题了。未来我们真正应该讨论它的前景怎么样，没有钱什么都不会涨。所以如果在这样的情况下流动性来看，我们卡前一段时间中央政治局开了一个会讨论明年的经济工作，过两天中央经济会议会说得更清楚。对今年经济的情况基本上是肯定的，预计会比较好地完成今年的发展目标。在这样的前提下提出明年的政策要进一步保持稳定。既然是这样的措施，您想想明年会比今年更宽松吗？我觉得很难。所以明年的货币政策仍然会比较稳健，和下半年的松紧的力度会相当的。

还有我们的经济增量。我觉得只要是这样的一个政策，其实可以基本上不用把财政政策看得才在意了，我形象地把货币政策比喻成马的缰绳，财政政策是马辫子。如果你把缰绳勒紧怎么抽马鞭都是没有用的。即使明年是积极的财政政策但仍然在操作中有问题，这就融合了问题，如果是这样，我觉得能够为大家提供一个非常强劲的动力吗？我觉得这个恐怕不容易。当然还可以冀望的是改革，但问题是改革现在推了很多制度，但由于它是一个很复杂的东西，再加上不同的人认为要改肯定是不一样的，最后你发现每一波的改革政策推出来都离投资人当时的期望有差距。所以有差距的改革本来是利多的因素在这里就没法儿表现了。

谢谢大家！

嘉宾主持桂浩明：谢谢四位专家的发言，下面我们把时间留给听众朋友。有一位听众这样说，在A股趋势投资是割肉、价值投资是生套，到底哪种投资模式是适合中国的？这个问题比较大了，请王老给我们解答一下。

王连洲：这说明还是基本制度，投资的对象也不真正具有投资的价值，是你选择错了。有一些个别的赚了不少的钱。我想这个观点这个价值是真实的，是在信息充分的基础上真实地记录投资价值可不是忽悠你的。上市公司审计保荐还有会计连着交易所都是想把股票怎么能够适当地卖出去，卖得越高越好。散户投资者还有一些机构投资者就是基金了，因此有信息不对称的问题，究竟具备不具备投资的价值，起码要分回来呢。现在的使用率几十年回不来，这有什么价值呢？我想开始我们要慎重，股票有风险、投资需谨慎。如果有这个技能、水平，短期投入也未尝不是一个好的办法。

嘉宾主持桂浩明：其实投资和价值是有灵活使用的，价值投资不等于永远的长期投资。下面一个问题是问王总的，说IPO制度会有变化，不审批的股票老百姓会买吗？

王庆：我觉得IPO制度本身实际上从郭主任上任以来提出了一系列的创新措施，这些措施到底有没有效果还要花时间看，但做总比不做好。另一方面资本市场引起股市的表现跟IPO制度没有必然的关系更多还是反映了市场的根本因素供求的关系。所以，如果不审老百姓会不会买？我们看其他的国家，其他国家、其他市场的审批制度要比我们没有那么严，相反披露的要求比我们严很多，以及对上市公司出现了造假等行为惩罚力度是非常大的。而现在是靠什么？靠媒体的举报。这等于是说靠事前举报，我们为什么不搞事后问责呢？是因为其他的法律等积极的因素。所以回答您这个问题，我觉得很难说在中国的市场上，我们知道至少从今年以来审批制度以披露为核心的市场融资功能是有的，股市表现也是不中国好的。所以我从这个意义来讲如果中国不审的话，短期内也许对市场有冲击，如果不审其他的配套制度能够跟上的话，我觉得对整个资本市场的发展是有利的。

嘉宾主持桂浩明：下面一个问题是这样说的，请问嘉宾如何看待大小非减持对股市的冲击？

刘逖：大小非主要是推动大宗市场实现的，绝大部分的大小非是比较少直接在二级市场卖，应该说从大宗减持的行为本身对二级市场没有太大的冲击。如果都想着要减持是不是意味着公司的价值比较高估了？有可能有这个因素，从这个高度对二级市场造成了一些冲击。因为上交所很多的股票来讲每天的交易量还是不错的，比如说几百万的交易冲击只要不是一个瞬间出来不是有太大的影响。关键是中国有一些公司包括要坚持股票高管都不做了，都辞职。我们规定现任的高管股票是不能卖的，但有一些公司就觉得我宁愿不做高管、做副总裁，要辞职，辞职是要减持股票，这说明他认为这个公司的股票是不值得持有的。所以大小非减持从这个方面是有冲击的。

嘉宾主持桂浩明：后面的问题是问美国的QE4对中国经济将带来什么影响？你如何评价QE4，中国的货币政策应保持什么样的态势？

鲁政委：总体上美国的QE4对中国的负面影响会大于正面影响。看它对中国的影响无非是首先来看对美国经济的影响，进而美国经济的影响对中国和对货币的影响。QE4和前两轮的QE都不一样，前两轮的QE推出来的时候说市场的悲观预期，那时候每一次推QE的时候美元都是走软的。但从QE3开始不一样了，这时候美联储宣布政策基本上是美元指数触底的时候。这就是说在经过两轮QE之后开始出现了温和的回升的迹象，而且回升的步伐一直没有停。大家就认为越是继续推意味着美国经济复苏的步伐会更加地坚实。另一个角度，越是这样是不是意味着未来通胀失控的风险在上升，你把我得那么好，车已经开得可以的时候通胀还可以在需要的时候就可以在后面撤出了，不一定那么好。当有这样子的想法之后，再谈QE对美元的影响实际上会让美元的预期进一步变强。

这样的问题是，大家说美国经济变好了，这有利于中国的出口。但注意到一点，目前中国对美国的直接出口大概占总量的16%左右，更重要的是由于近年来人民币兑美元都是在上升的，而且对很多同样的竞争对手相比，我们兑美元都比他们的货币升得要快。中国美国经济的状况与中国出口的状况之间相关的持续性在下降。但现在由于中国的市场多元化，带动作用在进行，另外由于人民币升值可能给了我们的竞争对手，这一点对中国的影响更重要的是由于它使得美元增强了，而目前人民币依然能有效地建立起兑美元的足够的依赖，只要过了河开始升了就只升不贬，最后面对升值的美国就无法贬了，那么水落石出你就站在高处了，你的订单会飘走的，所以这样对中国的负面影响整体上大于正面影响。

嘉宾主持桂浩明：论坛差不多到最后的时刻了，我想最后还是给四位专家多问一个问题，每个人用两三句话简单地表达一下，总结一下2012年的中国股市也展望一下2013年，希望大家用简单的话再重申一下。

王连洲：2012年比较艰难，2013年还需要艰难。

嘉宾主持桂浩明：对未来要有信心。

王庆：资本市场尤其是股市是非常具有前瞻性的，所以今年的故事表现不好尤其是到10月份、11月份之前表现不好很大程度上反映了经济发展的不确定性和前景的担心。向前看经济基本面在企稳，所以股市的前瞻性我认为明年会比今年好。但我们需要关注的是股市的好转恐怕更多的依赖于经济的基本面和企业的基本面，而不能指望所有的估值的扩张，大家原来对企业的估值认为原来是股市涨的过程中是因为从20倍到60倍，我们估值的水平是不变的，这样一判断如果相信中国经济的增长那么就一定会增长。

刘逖：交易所没有股市评论的资格，但就我个人而言我觉得随着新一代的改革和市场化步伐的加快包括资本市场在内的整个的中国经济我还是非常看好的。

鲁政委：对明年我的看法是一句话，直面制度完善三想（音），不要指望有几次改革就可以完善，对市场来说不是一帆风顺的。第三个意思是大的方向大河向东流是不可能改变的，所以未来总是比现在要好一点的。

嘉宾主持桂浩明：谢谢各位嘉宾！今天因为角色变了，我们把研究所的观点说一下，我们还是认为明年的机会会比今年多，今年是最困难的一年，明年有机会但同时在改革的过程中还是少不了磨炼。今天的论坛就到这里，谢谢大家！