嘉宾

王剑辉:西南证券研究所所长

胡晓辉:大同证券首席策略分析师

刘 永:首创期货金融事业部总经理

网易财经：沪深两市大跌，其中沪市跌幅达到5.16，跌了162点，深成指今天跌了958点，跌幅达7%。对此，今天我们《第一时间》请到了三位专家，我们的后市究竟怎么走，请三位专家给我们做一下解读。先来认识一下我们三位专家：第一位是来自首创期货的金融事业部总经理刘永，刘老师，欢迎；第二位是来自大同证券的首席策略分析师胡晓辉，胡老师您好；第三位是西南证券研究所所长王建辉，王所长，欢迎三位。

今天这样的大跌已经很久没有见到了，印象中在“5·30”以后，还是2009年的8月17号跌了百分之五点多。今天这样的大跌，三位老师怎么看？

刘永：按照正常的走势来看，今天跌幅不会有这么大，之所以会有这么大的跌幅，据我分析是因为有三个风险产生了共振造成了这样的结果。第一个风险就是宏观政策紧缩的一个预期。大家都看到了，最近CPI创了新高，引发了一个央行立马儿就提高了存款准备金率，预期加息有可能在近期还会有一些举措。其他的一些防止通胀的措施，包括人民币升值的速度等等，大家都有这种预期在里面。政策性的风险在这个时候在盘面上已经有所反应了，这是第一个风险。

第二个风险就是盈利风险，市场连续四个月的上涨，累积了相当多的获利筹码，在这个位置出现一个调整，这是非常正常的。

第三个风险是一个外盘的风险，大家知道最近的美元指数，从交易系统的走势上看，已经出现了一个信号，就是向上。爱尔兰证券的危机又重复了，大家对近期究竟会不会有欧债危机也产生疑虑，这三种因素叠加在一起，形成了今天这样一个巨大的振荡，并不奇怪。

胡晓辉：首先我觉得今天这个下跌是在正常的范围之内，为什么说正常？因为我们始终在判断，此处从现在开始，一直到咱们明年应该是一个横盘振荡。为什么会横盘振荡，首先从（02：50）的角度上，我们都知道，从3000多点到3400点是一个巨大的筹码压力，这个压力是怎么来的？是由于我们4万亿的投资流入股市，产生了一个向上的一倍多的涨幅，形成了蔓延。所以说这一块上去是很困难，除非有一个比它更大的资金流把它推动上去，在这种情况下我们就分析一下现在的资金流，从我们现在来看，实际上现在场内的资金是比较匮乏的，我们有研究报告现时，在整个10月份，外围资金流入股市的量是很少的，这是其一。

其二，从我们营业部的层面，我们也做过一个调研，10月份整体上营业部平均的市值增加大约在15%左右，几乎可以说和咱们整体的行情涨幅差不多，所以说外延资金进入的并不多。第三个，从宏观上来说，从进入四季度，实际上我们的信贷还是在收缩，热钱现在从表面上看是在流入，但是还没有足以推动股指超过3400点，再加上储蓄搬家，现在只是一个缓慢的过程，虽然说我们的（03：52）现在又创了新高，说明是有一个活期化的迹象，但是真正的流入在股市上没有，从这个角度上，上也上不去。

既然上不去，就存在一个向下。向下，由于我们现在对宏观政策还比较不错的，各种方面表现还比较好，所以大幅度（04：15）不大，所以这一块应该就是在2900到3200之间的一个振荡。今天实际上挺清晰：首先一个上不去，第二有一个信息，中盘我们听到了传印花税，但是印花税的可能性几乎没有。我们现在又听到了爱尔兰的危机，现在爱尔兰的国债已经超过百分之八点几了，这是一个几乎近似于快破产的（04：34）。这样他的一个信用（04：40）基本上已经高到了和破产企业是一样的，所以势必会引起未来的恐慌，比如说我们欧元贬值（04：50），这都很正常。紧接着我们的大宗商品，比如说原油、有色金属这些都要出现调整，所以这一块是不是一个换仓？可以跟大家说，这块就是一个换仓。前期累积涨幅太大的，或者是未来可能存在基本面有问题的，通过这次大跌之后，在未来的下周可能会出现一个反弹，反弹中主力会逐步的出局，开始布局下一个行业。

网易财经：王所长也谈一下吧。

王建辉：刚才两位老师已经把盘面上的因素都已经说到了，我主要是说一点，就是前期这个市场的上涨，除了大家说的因素以外，最主要的我认为基于一个流动性的幻象。为什么叫幻象？大家那时候认为流动性是非常充裕的，而且是非常过剩的。其实大家没有看到这个充溢的表象背后，实际上流动性的拐点已经悄悄出现了。就是当时我们曾经做过一个判断，其实今年，就是2010年的（05：58），我们是比经济需要的量多发了1.5到2万亿的样子，通过不同的口径计算，最多的可能达到3万亿过剩的规模。

这个3万亿的过剩规模，在年初看来，对市场应该是一个利好的局面，假如说不出现一些调控的政策的话，今年可能应该是有可能破4000点的，因为有2、3万亿的过剩资金在这边。

但是由于调控，所以使得上涨的基本面可以说失去了基本面的动力，只剩下一个（06：38）在这儿。我们认为这2、3万亿的资金，应该是可以推动沪深两市大概上涨30%到33%左右，那正好基本上跟7月份以来到现在的涨幅是差不多的，深市涨的更多一点，涨了将近50%，所以我们觉得过剩流动性该做的工作已经做完了，市场仍然还沉浸在流动性盛宴的氛围之中，没有想到这个钱用完了之后，刚才两位老师也说了，新的钱他们以为还在源源不断的往里进，实际上新的钱没有再往里进。

我们注意到所谓的储蓄搬家，但实际上储蓄搬家在9、10月份已经发生了，但这些钱恰恰说明另外一个问题，就是我们等会儿要说的，这正是一个市场见顶的信号。因为有这个流动性的幻象，大家就觉得把一切的外围因素和国内因素都跟流动性联系在一起，比如说一说通胀，就说这是因为有充分流动性造成的，他根本不去想这个充分流动性造成通膨以后会造成什么结果，大家不去想。一说日本、美国进行宽松政策，大家觉得这个会带来更多的热钱，更多的钱会涌进市场，又带来更多流动性充裕的局面，所以这些问题大家只看到了前面大家想看到的一半，后面的这些不利的一面，大家可能是没看到，也可能是不愿意看到。

这种局面在上证指数上到3000点以上的时候，实际上就已经没有上涨动力了。从（08：25）上了3000点以后，有将近两周的时候，市场（08：30）下跌的（08：33），这个下跌如果是提早发生，可能大家还是可以接受的，比如说2%，或者3%。但是它累积的时间过长，在一些可能不着边际的传言的诱导下，就引发了这种像雪崩样的下跌。

实际上从基本面来讲，我们确实认为明年的经济不像大家认为的那么好，可能因为结构调整也好，各种流动性收缩也好，明年的经济整体上还是处于软着陆状态，当然，并不会出现像比如说欧债危机这种突发事件，值得大家这么争前恐後的抛售，这个基本面是不存在这种突发因素的，但是之所以出现这种突发性的下跌，跟前期的风险累积过大，而且对流动性的预期过高是有直接关系的。

网易财经：您刚才说，沪深两市涨的幅度很大了，我们知道沪指从2400点涨到现在已经涨了八、九百点了，涨到现在一直还没有一次象样的调整，今天这次雪崩式的暴跌，是不是确定了这一拨儿所谓通胀性行情的结束？

王建辉：应该这么理解，下跌以后，尤其是这种大幅度下跌以后，我估计会出现一些振荡，这种波动。但是整体上来讲，回落的势头应该是比较确定的。因为此前大量的获利资金已经在悄悄流出了，我们注意到在3100点之后，有几次相当大量大幅度的波动。这个大幅度的波动的情况就意味着有资金出逃的迹象。

我们对比了一下，2007年和现在这个点位，在点位上差了很多，但是有很多现象是非常相似的。比如说2007年的时候也出现过储蓄搬家，而且储蓄搬家的规模更大，那次的储蓄搬家可能达到了1万多亿，在8、9月份的时候。这次储蓄搬家达到7000多亿，规模也是差不多的。

还有一个，那个时候的机构持仓，就是持股的比例，几乎达到他们的上限，毫无例外的都是处在满仓的状态。还有一个特征就是美元走势，汇率走势和商品价格走势已经出现了一些反常的联动。就是一般来讲，美元走势和商品价格走势是相反的，但是在某些情况下，它是相同的。就像现在这样，比如过去五个交易日，美元是连续上涨，铜价也连续上涨，而且铜价达到了2008年的历史高点，将近9000美元一吨，这种情况就比较反常。它违背了这其中存在的逻辑，就是美元汇率已经包含了流动（11：45）的概念，就是因为它汇率如果流动性不一样，一定会在汇率上反应出来，利率水平不一样，一定反应在汇率上，但是你在汇率上反应出来以后，不可能还在价格上再反应一次，一件事不能说两遍，这两件事同时发生，在同一个现象上，我觉得这就是商品价格已经出现了阶段性的泡沫。

这种商品出现阶段性泡沫，股市出现这种过于乐观，股市我们注意到还有一个现象，也是2007年也发生过，凡是股票供应量增加的时候，股价反而上涨，这是不符合常理的。通常大家不喜欢被稀释，或者不喜欢供应量上涨。2007年的时候只要哪家公司增发，哪家的公司股票马上当天就上涨；现在的状况是只要哪家公司的股票解禁，哪家公司的股票马上上涨。这种情况，这三、四个迹象表明，现在的市场已经出现了阶段性的见顶的趋势。

所以今天的下跌可能是一种比较极端的出现拐点的一种方式。我认为未来仍然会延续这种下行的趋势。

网易财经：现在这个场合，您说的是“5·30”左右的情况吧，就说现在的情况跟那时候很像，今天又突然暴跌5%，很像“5·30”又发生了，很像那个时候的暴跌，你觉得下个星期或者短时间内，会不会像那个时候一样，来几个大跌，这种可能性大吗？

王建辉：今天这一轮急跌以后，我想连续急跌的可能性不会很大，因为毕竟基本面来讲，不存在这种急跌的风险，首先跟2007年针对有政策调控股市的因素，那时候股市的风险比较高，刻意要调控，所以才有印花税的政策出台。现在的情况不是这样，现在政策调控的主要目标是针对物价，是针对流动性，跟股市相对来讲关系不是那么直接，所以我认为这个走势还应该是下跌的趋势，但是连续大幅下跌的可能性不太大。

网易财经：胡老师，你觉得今天的大跌是一个急速拉跌，小幅振荡，还是说这次就是一个见底了，星期一还会反弹？

胡晓辉：首先说见顶现在还为时尚早，今天我们也也是聊了一下，说今天早上可能很多股民都接到一条短信，就是提醒短信，要注意仓位，所以今天这个大跌，散户也贡献了许多力量，从技术上来说，现在有点超跌了。所以从深圳来说，已经跌的很厉害了（14：45）还欠一点，欠的也不太多，从这个角度，下周早盘可能会出现报复性的反弹。因为毕竟（14：52）这是不可能的。

从我们股票的上涨来看，实际上是否见顶，首先要考虑有没有买的股票，顶嘛，就是一个疯狂的上涨，估值高了，我们现在看到沪深300的估值，今天下跌可能还没那么高了，在早盘的时候可能在19.5倍左右，相对来说是一个中位。还有一个我们要考虑到现在是一个2010年到2011年之间，到2011年之后我们要看的就是2011年的估值了，今年我们看到的三季度报告现时，我们的盈利状况增长的还比较明显。

还有一个短期不会出现大跌的还有一个，就是我们看到一个微小的变化，我们的房地产和第二产业的投资在一个环比上有一个小幅非常微小的上涨。这也是给大家一个憧憬。再一个，从行业投资来看，我们的未来还是比较明显的，因为我们是大的一个产业调整，支撑未来五年、十年的行业，从目前看，虽然他们已经不支持，但是从国家的投资上从国家政策上，未来放到五年，放到十年，他们的成长性还有。尤其是现在的流动性虽然说不多，外围流进的不多，但是场内这种资金内部的流动不可小视，所以今天的大跌可能是为所有的资金提供了一个非常好的换仓的机会，所以我觉得应该会出现探底回升。

回升之后，我们看，中期还是应该维持一个横盘振荡的盘面。

刘永：我认为这是一次牛市行情当中的调整。为什么我们判断它是一轮牛市，大家做过（16：50）应该清楚，一轮牛市必须具有牛市的条件，目前从全球资金的价格角度看，我们2.5%的利率是处于一个非常低的水平，美国是0.25%这样一个水瓶，就更加低；欧洲也是很低，也是0.5%。这样的利率水平，在目前我们的研究来看，还会持续相当长一段时间。按照我们上一轮牛市的利率调整从2.52%，调到4.18%还是4.11%，花了大概一年半，差不多两年的时间，然后这个市场（17：40）之后出现下跌。据此推算，我认为这轮牛市应该是在一年半至两年的时间。

再加上“十二五规划”，国家做了一个产业结构的调整，意味着我们这一轮牛市跟以往不同，它是一个结构性的牛市，也就是说GDP的增长不是一个（18：04）的上涨，而是换了一个水平，是这样斜率的一个上涨，转到股市，也是这样一个缓慢的上涨，这个斜率比较低，当然不排除中间的暴涨暴跌。总体的大趋势是如此。

具体到个股，结构性的牛市，所谓的结构性就是对应着“十二五规划”的一个结构调整，国民经济的一个结构性调整。有一些传统产业也会上涨，只不过上涨的幅度会非常慢。但是新兴产业的，创业板的，中小板的一些亮点公司，他们的涨幅会巨大，大的牛股也会在这当中诞生。

网易财经：您刚才讲的长期是一个牛市，这一点三位老师应该都同意。但是在短期内，在上涨了八、九百点以后，短期内会不会是一个见顶？

刘永：就是说可能担心会有一个连续的下跌？刚才我们谈到三大风险，第一个风险加息会不会，如果有的话，它今天已经消化了，将来可能还有其他的风险，现在不知道，未知，那不去想它；交易的风险今天也已经也释放了一大部分了，我认为。第三个风险就是看外盘的爱尔兰的欧债危机，美元这个事，这个事倒是值得关注一下。因为是否能够像上次一样愈演愈烈，形成一个多米诺骨牌效应，这个现在还真不敢说。但是现在我看，如果说不出现大的情况的话，那我认为连续大幅下跌的可能性极低，可能也就会调整那么一段时间，一周、两周就差不多了。

网易财经：10月份的经济数据出来了，CPI超过4.4%，超出了预期。现在市场担心这一点，就是通胀的形势非常严峻，央行已经加息了，不到一个月又上调存款准备金率，今天又有传闻说周末要加息，这个市场担心通胀。另外一方面就是市场的流动性，我们看今天的市场新闻就说，银行储蓄搬家7000亿，楼市资金蜂拥进入股市，这一方面说明我们的资金很充裕，另一方面就是说明我们收紧银根的政策越来越严厉，这是一个非常冲突的东西，这两方面的博弈导致了今天股市的大跌。刚才我们一再分析我们的钱还很多，像我们的汇率今天就又创新高了，6.63，有传说是热钱蜂拥而入，我们现在的市场究竟在担心什么？刚刚王老师也谈到了我们的资金链，您就说市场，这两个力量的博弈，似乎今天市场的大跌还不止受到了资金链的（影响），您再给我们详细讲一下，市场究竟担心的是什么东西？

王建辉：资金链现在并没有出现什么问题，我们现在只是说资金的流向，就是资金本身都在这个地方，这个市场“池子”里的水并没有流失，最起码没有在股市和房地产市场之间流动，或者也没有完全流动到黄金市场，这个池子里的水基本上还是保持原样的，我们说的就是这个资金承担的风险的能力，或者资金在获利以后对风险的承受能力在下降。大家赚到钱以后，肯定想到的是如何保住这个钱，这个跟我们刚才说的有些市场表面上过于乐观的因素形成了鲜明的对比，实际上大家都是赚了钱以后希望落袋为安的。至于赚多少，个人有个人不同的预期。

但是在市场上，我们大家听到的信息似乎是觉得好像说一句话，说你把股票卖了吗？他说我卖了，但是我卖了股票买什么去呢？这些钱我干嘛用去呀？好像觉得这个钱好像不是钱，凡是在一样资产（00：22：21）注意到各种泡沫，都有同样的问题，就是一样某种资产的价值不备人认可的时候，或者被人极度忽视的时候，这一定会出现问题，就是钱，货币、现金是一种资产，当你认为它没有价值，或者它的价值远远低于其他的资产的时候，也是一个对其他资产价格过于乐观的结果。就是你认为买房子不会贬值，买股票不会贬值，买黄金不会贬值，只有这个钱搁着才会贬值，大家一致性的预期全都这样产生的时候，历史的经验告诉我们，市场的拐点就已经不远了。

实际上现在并不是说我们的投资者在怕什么，实际上大家最主要的就是利益驱动，我的钱要落袋为安，这是真正的一个动力，只不过这种下跌的激烈程度，似乎打破了表象，好像大家是在担心什么东西，当然，当市场下跌的时候，大家会找出各种各样的理由来解释这个下跌，但实际上的理由只有一个，就是它获利到了足够的程度，资金就要暂时离开一段时间，他离开的时候，这个价格一定是下跌的。但是并不是说我这个市场就没有水了，这个水就走了。因为他走了以后，这个资金并没有说永远的告别股市了，我炒完了这一把就再也不炒了，这个资金还是有信心的，我认为经过一定的调整以后，如果说能调整到2700、2800左右，能够有这种比较充分的调整以后，资金仍然会回到场内，仍然会把指数推升到3000、3100点。

在这种反复的波动中，逐渐能培养出成熟的股市的炒作的中坚力量。我认为绝对的，今天到底为什么跌，恐怕没有一条理由能够概括，因为其实最主要的就是这个点位过高了，大家赚的钱足够多，其实我觉得这是最简单的理由。

网易财经：我们知道今天和昨天，有两个股票非常引人注意，就是中石油和中石化，它是我们的股市中目前为止权重最大的两支股票。他们昨天尾盘的时候突然放量拉升，在盘中一度涨停，然后伴随的是股指大幅拉升，但是每个中小盘股纷纷下跌，今天又是这样，盘中涨了百分之四点多，然后其他的股都开始跌，这个市场的解读是说这个手段已经屡见不鲜了，我们已经见了很多了，就是一个拉高掩护主力出货。现在是不是能够确定我们这个判断，就是拉高，掩护主力出货？

王建辉：我完全同意你的观点，这种操作不管是有意的还是无意的，不管是有资金带动，有大量的资金跟风也好，总而言之这个事实是比较明显的，这个石化双雄的大幅上涨，缺乏基本面的支撑。也就是说我们看不到，即使我们明天就调油价，成品油价就上调，也不足以让这两只股票能够出现这种涨幅，这两只股票前期也在稳步的回升，比如中石油前期一直在9块钱、10块钱左右，它基本上又回到11块钱，12块多，这已经是比较可观的涨幅，因为对于它这种大盘股来说，这种稳步的回升是非常理想的。

但是如果说在12块钱它能弄一个涨停，那就要问问为什么，它是发现了一个30亿吨的大油田吗？还是说它国家给了它一个什么免费或者免税政策，或者可能以后能源税增收，它可能增收？总而言之，没有这种极大的利好，那么他的这种大幅度的上涨，我们就只能归结为是一种炒作因素。

但是你炒作因素，为什么不炒别的呢？比如为什么不炒（00：26：48），它可以借口说，因为这两只股票前期涨的比较少，我们好像是价值发现，其实我觉得这个完全是一种假象，实际上大家的资金还是比较，有不少投资者还是比较聪明的，包括昨天尾盘实际上已经出现了冲高回落的迹象，中小盘股已经率先下跌。今天也是这样，还是有很多人没有被这个假象迷惑，但这确实对很多新进的投资者造成了一定的错觉，所以今天的大幅下跌我觉得会给他们造成一定的损失。

这个损失应该说也不是什么坏事，可以让大家吃一堑长一智。

网易财经：我们今天看到市场另外一个特征，就是我们的大宗商品，期货市场或者股指期货，包括13个期货品种跌停，还有我们的股指期货跌了7.5%，刘老师，您是专门研究期货的，您看商品期货有13个品种集体跌停，这个集体跌停是见顶了，还是说有一个集体洗盘的动作？

刘永：洗盘不能这么说，因为可能没有这么偶然，就说大家不约而同的同时一个主力，因为不同的品种，参与的投资者不一样，所以不能算是一个集体的洗盘的动作。但是这个下跌我仍然认为是一个牛市当中的调整，对于有些品种来讲，比如像前一阶段的棉花、橡胶、白糖这几个涨幅最大的品种。这三个品种那么大的涨幅，是有基本面的支撑的，不管是橡胶也好，还是白糖、棉花也好，都是在固定面层面上出了问题，而这三个品种都是我国进口量比较大的大宗商品，我们的需求量最大，而且又有了灾难，供应又短缺，那么它涨是合情合理的。但是可能短期涨幅太大了，获利盘也是非常巨大，大家也看到，涨上来以后，主力逐渐的大量减仓，也兑现了盈利，再加上外盘的下跌，出现连续的跌停。

但是大家要注意的是，如果跌的很多的话，那么跌到它现在合理的价格中枢，这些品种的基本面并没有改变，它还会上涨，至于能涨到什么地方，这个谁都难以预测，我们做期货的只能说跟踪趋势，顺势而为，我认为牛市的条件都没有改变。

网易财经：随着美元指数的下跌，国际大宗商品保障，包括农产品，特别是有色金属，这些期货的价格都是维持高位振荡，你认为它也是成为A级资源品大幅上涨的一个重要因素，就是上一波行情资源股大涨，一部分原因就是因为它的期货在大涨。

他们已经涨了，维持高位振荡，你觉得他们有没有偏离基本面，还是说现在已经在一定程度上见顶？

刘永：有一定偏离基本面的成分，因为这一轮有色金属的上涨其实幅度并不是很大，它和2007年的那个涨幅速度和速率相比完全不可同日而语，但是我们的股票市场的上涨，主要是人们有一个保值的概念，是因为负利率带来的一种恐慌心理。资金去干嘛呢？我买一些有色金属，这些东西都是抗通胀的，而且未来都是收益很大的，买黄金等等，所以他有这种心理导致去追求这些股票，这些股票短期内也是涨幅巨大，所以这个涨幅，有色金属可能涨20%，那边已经翻番，或者是涨百分之五、六十以上了，所以明显是超出了正常的一个范围。

网易财经：不管是有色还是农产品、期货，您说它是热钱资金推动型的，还是真正的需求推动性的？

刘永：我认为这两种都有，就说需求推动这一块，在农产品上表现的更为突出一点，在金属还有化工这一块，可能是热钱的推动会比较多一点。因为我在那边有一些朋友突然打电话进来资金了，100万打进来要做。为什么要做？因为他抗通胀，这就是一部分热钱，一个负利率，他做股票也有一些，但是有股票下跌了，或者不涨了，他就觉得不安了，那他怎么办呢？我买点东西吧，这心里踏实，可以抗通胀，要不然钱贬值了嘛。

像这个，我仅仅是举个例子，更多的例子，比如说我们中国的利率大于美国的利率，人民币不断升值，周小川也说了，这是一种正常的经济现象，我们不能把所有的投机行为都杜绝，要造一个“池子”，他也讲了这种话，也就是默认了这种行为，所以说大量的热钱是在人民币升值的过程中不断的涌入市场，也就是说未来中国的资本市场，不管是股市还是期货，都将在一个相对比较泡沫化的过程当中，经历增长、加息，恐慌性的一个预期或者暴跌，然后再通货膨胀，再加息，然后再来，是这样一个过程，来回来回的循环，直到最后我们国家的政策从被动加息变成主动加息。因为现在我们的加息是被动的。

主动加息是什么？是我们要加息，连续加若干次之后，这个泡沫破裂，进入下一个循环。

网易财经：我们知道农产品一年多以来一直在偏低的运行，前一段时间突然一个猛涨，它是一个对估值的修正吗？还是说是一个热钱的推动？短期内农产品的牛市周期还有没有可能延续下去？

刘永：我个人认为农产品的牛市周期还没有结束，有些，比如说像棉花涨幅巨大了，它做一个修正，这个是合理的。有一些豆类的，还有一些籼稻类的，虽然说我们国家的供应仍然是没有什么大的问题，但是从全球角度来看，特别是大豆这块，我们现在面临一个风险，就是南美大豆的问题，南美大豆今年会不会有像北半球这样的一个灾难，就是有一个干旱，因为它现在已经是推迟播种了。如果它出现这种问题的话，那么大豆的价格会疯了似的上涨，因为大家都知道大豆的属性，那不得了，所以我们不敢说它的牛市就结束了。

再加上白糖，白糖虽然涨到7000多了，现在跌下来，它基本面仍然很好，为什么？因为未来的供应仍然是不确定的。因为今年的寒冬到底会给糖的市场造成什么样的影响，谁都不敢打保票就说没事儿，这真要老天爷不作美，它生气了，又给我们一个灾难，这个时候它涨到8000甚至9000都很正常，所以我们只能是顺势而为，不能说凭着经验就说这个东西高了。大家如果记忆犹新的话，应该记得当年铜价到3000多美金的时候是高点，都要战略性的放空，但是上了一个台阶，有一个图形大家可能看得见的，然后下一个突破，涨幅太大了，好几倍了。所以做期货，千万不可以臆断顶部或者底部，还是要顺势而为。

网易财经：我们知道今天股指期货也跌了7.5%，我们留意到期指连续四天是下跌的，从期货走势来看，期货资金对后市看来似乎是更为悲观，下周正好也是期指的一个交割，您认为下周的股指期货，做一个先行指标，它会对标的，就是沪深300会有一个指导作用，你认为接下来一个短期内沪深300，股指期货会怎么走？

刘永：股指期货前一段时间，市场走牛的时候，极差巨幅拉升，随着市场今天这样一个下跌，我们发现股指期货跌幅远远超于现货，它把其实前两天就已经出现这个问题了，它已经挤压了这种价差过高的泡沫。而且今天从持仓来看，主力空头基本上减仓了大半，减仓了一半左右，也就是说他已经兑现了他的盈利。从期货这个角度来看，继续大幅下跌的能量小了，因为他已经兑现了盈利了，不可能以更低的价格去开仓，开空单了。所以从期货的角度，它大幅杀跌的可能性也很小，而且它现在的极差比较合理了。所以股指期货的波澜可能就没有那么大了。

网易财经：胡老师，我们知道股指期货就是一个和（00：36：36）对冲风险的作用，我们发现它今天大跌百分之七点多，作为一个先行指标，它对大盘应该有指导作用，你觉得股指期货下一步会怎么走？它和大盘两个互相是怎样联动的？

胡晓辉：实际上是这样的，期货确实从理论上讲，对股指有先行指标，它是价格的挖掘功能，但是实际上现在这两个市场不联通，尤其是主力机构并没有联通。像我们基金现在应该还不允许开仓，因为它是银讫合作（音）还没有开通，所以真正的主流基金我觉得可能指的是一些大户，做一些保护性仓位，或者一些投资，投机。期货现在的交易量非常大，据我们了解还是以散户的投机行为居多，所以说对股指的影响，我觉得应该不如股指对它的影响。

所以真正来看，还是要看我们的股指。从股指角度来说，我们刚才两位老师已经说了很多了，我觉得刚才所长也说得非常清楚，资金并没有出去，资金确实没有出去。会不会出呢？会出，可能会有一部分资金出去。什么资金出呢？比如说我们那些私募、游资，遇到年底要结账的，可能会提前要出一些，但是它不会影响的非常大。

还有一个我们现在是场内资金在做，场内资金我们都知道，实际上我们现在都说到储蓄搬家，储蓄搬家就说现在没有速度，没有大。可是大伙儿一定要注意一点，就说我们现在的市值，今天经过下跌之后，现在应该是19万亿多一点。

网易财经：流通市值？

胡晓辉：流通市值，19万亿多一点。和我们三年之前可完全不一样，三年多之前，可能我们储蓄搬家一点点就可以推动10%，现在以前的那一点点搬过来，可能只能推动5%。而且我现在看到我们的储蓄搬家（00：38：33），这两个比值现在基本上已经达到很高了，在这个角度上，外援（00：38：41）就是储蓄搬家不现实，真正现实的可能是我们的还是信贷。

可是今天还有引发咱们股指暴跌的可能，还有一个是央行的高官，具体是谁没报，说到明年…

胡晓辉：是吗？这个我没有注意，是谁我忘了，说到我们明年的信贷控制指标可能是15，不到16，目标可能是这样，这个时候给市场一个非常可怕的预期：一方面我们在收流动性，另一方面明年比今年的17还要受，一个最主要的流动就减少了，所以说这个时候出现下跌，这个原因我觉得可能也是更理性，更多一些。但是千万不要害怕，因为我们未来可投资的标的非常多，我们只要选择一个在未来能成长性的，打个比方，跟着国家走就可以，这里有很多的例子。

像4万亿的时候，国家说4万亿，先做的是投资，最先启动的一定是我们的钢铁、水泥。紧接着要启动内需，家电下乡、汽车补贴，那就是家电和汽车。现在是什么呢？现在是我们国家的新能源，都是要花钱的，所以说本着一个思路，国家花钱的行业，就是通过大下跌错杀错杀的行业，我们就可以积极的投资，这就是结构性（00：39：54）。

网易财经：您刚才说到我们池子里的资金没有走，还在里面。另外随着限售股的解禁，我们的供给量是大幅度增加的，能给我们解释一下我们的信贷，现在央行不断加息在收缩信贷，这么说的话，从资金方面没有增量资金，有这么多资金供应的话，股指是会下降的，不会有再大涨的钱进来了。

胡晓辉：这个不会这样的，应该这样理解，央行只不过是回笼了，将这些外汇账款增加的部分给回笼到池子里头，就是准备金这一块，实际上并没有从股市抽动太多，它这块的主要目的还是要控制咱们的通货膨胀，所以真正的目的并不是要在股市，尤其是在现在，因为我们国家央行非常清楚，实际上我们在产业结构调整的过程当中，我们的传统行业，都应该走一个振荡下跌、盈利。比如我们最早的时候，九十年代纺织非常好，上个世纪是钢铁非常好，从行业来说流动也非常清晰，咱们中国有句话叫衣食住行，最先是衣，后面是食，现在是住和行。

现在的衣和食、住这块都要出现问题，如果这时候股指压缩的太厉害，会对实体经济产生反压，尤其是外围环境不确定。顺便说一下，爱尔兰的问题我觉得影响不会太大，因为毕竟整个银行体系的信用，现在缺失的只有200个亿，因为他们国家担保了500个亿，所以这个未来还会重回到我们原来的逻辑，就是美元贬值，大宗商品上涨，甚至像中石油、中石化，未来都有可能还要出现一个小幅的振荡上行。这个时候，理由没有缺失，只不过由于这些不确定的传闻造成了今天恐慌性的下跌，所以我觉得短期内市场还不应该是很差，即使出现下跌，也会有很多的投资（00：42：00）

网易财经：王所长，我刚刚记得您说，表面上看我们的资金链很充足，但其实不是这样的，现在有一个说法，就是翘翘板作用，大盘股涨的时候，中小板的资金会流到大盘股，这一方面说明我们在没有增量资金的情况下，我们的市场确实并没有想象中的那么多资金，一方面央行不断的防通胀，不断的收缩流动性，另一方面我们大量的解禁以后，流动市值也很大了，供给量大量增加，分流了一个资金，就您分析，如果没有大量的增量资金进来，比如说所谓的楼市资金进来，股指有没有继续上冲的动力？上攻的话，随着解禁全流通之后，要想上攻的话需要什么样的资金，还有哪些资金可以推动大盘上涨？

王建辉：我认为在未来三个月到半年左右的时间，股票市场可能会指望它自己的内部，我们刚才说池子里这种存量资金的内循环，也就是说这个存量资金在板块之间、个股之间、行业之间轮动。外部，就是新增资金，应该也会有，比如说就像周小川说的，确实有一些热钱挡也挡不住，它溜进来，这些热钱也会有一部分进入股市。但是这些不能指望它就是一个增量资金的主要来源，它是一部分，但是不会对股市产生重大的作用。

还有一些资金，比如我们刚才说的储蓄搬家，这些资金相对闭起来作用也是有限的，虽然它给我们带来一个信号，但是确实这个资金本身的作用还是有限的，而且特别是这些资金一旦出现像今天这种大幅下跌的时候，被套牢的时候，这些资金跑起来也是很快的，而且他们可能在很长一段时间内都难以忘却这个痛苦的记忆。整体来讲，增量资金的来源不是很多，但存量资金现在还足够大，存量资金在内循环的状态中，仍然会使股市在一个比较宽的范围内波动。我觉得对我们这个市场，不论是融资者也好，投资者也好，还是咱们的中介机构也好，比较理想的区间，就是2600到3000点，或者可能现在突破了，比如到3100，这个区间是比较合适的。

因为在这个区间里面，你发现没有？发行新股没有任何问题，好像从2600以后发行新股就再也没有出现过破发，而且好像当日的涨幅还是逐渐的在增高的。新股发行没有问题，中小企业融资也好，或者新进的企业融资也好，就没有问题。大家买入，涨幅就说明大家买入的积极性还是很高的，对未来的新兴产业也好，新的发展趋势也好，都是很看好的，所以投资者也觉得这个是可以接受的。唯一的一个问题，好像就是这个股指没有明显上涨。

但是因为投资标的各有不同，大家赚钱的人还是在多数，这出现了一个很奇特的现象，就是尽管指数没有大幅上涨，但赚钱的人似乎比有时候我们赚了指数不赚钱的人可能还要多，有些行情下，很多人都在抱怨，说指数上涨，我这个股票不涨，在这种行情下，我们中小板整体表现比较强，中小板的数量还是比较多的，所以在这种指数不怎么涨的情况下，或者在一个相对有限范围内波动的情况下，赚钱的人还是居多。

这种情况是一个阶段性的共赢的局面，所以这个点位并不是什么很坏的点位，说掉到2700或者不能超过3100就说明这个市场不好，我觉得这是一个非常好的时段，这应该可以说是一个黄金时点，这个时点将来会被突破。比如说我们我们在开完“两会”以后，可能会有一些新的政策出台，这个政策要看我们四月份以来进行的调控政策有什么效果，比如说房地产，我们看它是不是价格进入了一个完全可控的状态，如果说进入可控状态，我们觉得可能后续的政策出台的要相对少一些，或者要延迟一些，否则的话，还会有更多政策出来。

这些东西是政策的不确定性，是我们现在没有办法预料的，所以大家在这个政策明朗之前，还是处在一个波动的状态。刚才我们说到获利盘的问题，由于大家已经赚到钱了，既然有不确定性，既然我看不到以后的政策走势是什么，我们可能就先以暂时观望的态度为主，这样的话，资金可能暂时就会留在池子里面，但是并没有进行过多的操作。一旦这个局势明朗了，这些资金可能又会重新活跃起来。

现在股市的存量资金我觉得是很可观的，它不需要再新增资金，它也能维持目前这种操作所需要的需求，所以我们看现在大概比如说四大行现在都已经完成上市了，将来可能就是一个城商行需要上市，这些资金总量可能比较可观，但是分到每个银行上又不会太多，这样工业企业真正没有上市的大盘股，好像也不会太多。整个来讲，明年新增的融资压力可能会低于今年，今年的新增融资会创一个历史新高，我认为明年可能会降低到2007、2008年的水平。整个来讲，因为它维持的全是中小盘股的融资，或者是一些普通主板规模的融资，这样的话，大概在六、七千亿元左右，可能就可以满足这个经济需求，这样的话就不需要太多的新增资金。

现在的存量，比如我那些观望的资金，我来观望，但是我可以打新股嘛，你发行新股，我可以打新股，这样新股资金来源没有问题，包括现在的短融，债券市场的活跃度也比较高，大家通过债券市场融资也相对比较容易，资金成本也比较低，所以整个来讲，我觉得对资金面上没有什么悲观的预期。

网易财经：您说这些资金，包括获利盘因素，包括现在存量资金和增量资金的现状，只能维持一个3100点左右的水平，您觉得还有没有可能再起来一个大的行情，以现在的资金情况来看？

王建辉：大的行情，我认为不能现在只看资金。我们为什么今年的行情，甚至到明年的行情我们都看的是一个波动、振荡的状态？因为这是基本面决定的，资金推动只能带来一时的繁荣，或者资金的撤退只能带来一时的低迷，最主要决定股市的还是基本面。刚才说到2009年，2010年的危机时段的超常规的投入，这主要体现在两方面，一个就是投资，还有一个就是消费。

这两方面，投资不用说，4万亿已经至少透支了未来两年到三年的正常的投资增量，消费不用说，也是透支，比如说汽车。我们正常年份的汽车销量大概在1000万辆到1100万辆，每年增长5%、10%可能就很不错了，但是危机那年，我们由于采取刺激措施，卖到了1300万辆。大家这个高兴的劲还没有反应过来，今年已经到了1500万辆了，但实际上城市吸纳新增汽车的能力是有限的，而且居民的消费能力也是有限的，他不能说我能够连续多年保持这种1300到1500的这种高速增长，所以我认为明年或者后年的汽车消费就会走下坡路。实际上因为这个刺激的东西，总是会透支未来的需求的，所以整体来讲，明年、后年的经济，再加上结构调整，实际上是一种慢速调整，或者是一种放慢的趋势。

比如明年我们认为，可能放慢到GDP增长9%的速度，后年我认为还有可能继续放慢，到8.5%，到8%也是可以的。大家已经对增长速度这个概念可能也要逐步调整，好像说不到10%就不算高速增长，就不算好增长，其实8%以上仍然是好增长，所以整体来讲，经济的增速是在减缓。消费的增速、投资的增速，不可能再进一步扩大，否则的话，我们的这些泡沫会进一步的严重。这样的话，由这种基本面决定的，我们对未来的市场仍然是维持一种相对保守这种（00：51：56）

网易财经：现在您认为3100点是否反应了我们的基本面，估值是否合理，有没有被低估或者高估？

王建辉：3100点我认为略微有点高估，在各种板块，既使是银行板块。我们可以说银行板块是目前平均市盈率在十四、五倍，好像也是在历史低位的水平上，但是要看到，银行的板块跟2007年相比，它的市场份额已经大大扩大。因为比如说2006年10月，中行和工行上市的时候，它们每人的融资，中行融了200亿，工行大概是400、500亿，建行是580亿。今年他们的增发就已经远远超过这个量了，建行等于融了将近1000亿，400亿的可转债、600亿的配股。整个银行板块的规模已经膨胀了至少一倍到一倍半，这时候再看它的估值说10几倍，实际上并不算很便宜。

如果这么低的银行板块都不算很便宜的话，那么大家已经不用再讨论其他的板块。像现在这种中小板根本就不用再说了，所以整体来讲，3100点的点位，可以不恰当的比喻，可以相当于2007年那种近乎于4700点到5000点的估值水平，尽管它的绝对值没有那么低，但是相对来讲，它并不便宜的。所以才有这个3100点往3000点大幅回落的这么一个过程。

网易财经：您认为目前的合理估值应该是多少？

王建辉：目前，我们认为估值中枢应该在，如果按点位算的话，可以在2700到2800点左右。