网易财经：各位网友大家好，欢迎来到这一期的《股市观察》，我是主持人江卉。首先来介绍一下旁边两位股市高手，旁边这位是来自中信建投的高级经理，研究发展员安尉，你好。

安尉：大家好，主持人好。

网易财经：坐在这边这位的是来自宏源证券的策略研究分析师王智勇，

王老师:大家好。

网易财经：相信这两天大家心情都不好，股市出现了五连阴，股民的损失估计有百分之二三十之多吧，甚至都不止，首先问一下两位老师，您对后市是怎样的看法？

安尉：对后市我们相对还是比较乐观的，这次暴跌是各方面因素造成的，但我们整体认为市场的向上趋势还是稳定的。

网易财经：安尉老师首先“安慰”了我们一下。

王智勇：本期来看，8月份还是比较看淡的，处于振荡调整的位置，进入9月份之后，我们对下半年的看法比较乐观，依然维持3900点的判断。

网易财经：两位老师还是比较乐观的，我想这对于网友来说也是比较大的鼓励。刚才立论之后，接下来回顾一下过去，股指是去年11月份从1664点开始反弹的，估值翻了一倍多，在大家将要举杯同庆时却出现了暴跌，首先请问两位，觉得这轮上涨是什么因素推动的？

安尉：上涨肯定有几方面因素（推动的），首先是跌得非常厉害，6000多点到1664，跌得非常多，为什么跌那么多，一是货币政策持续不断地加紧，6月份有个很搞笑的事情，小盘缺口，之后出现了雪崩式下滑，这是人所共识的原因。但逆转的态势出现在中央政府4万亿（财政刺激）和货币政策的改变，下跌之后的政策续力，政策续力是在第一阶段，到了去年年底时是1800多点，并没有产生非常明显的趋势，只是一些受益板块，真正确立还是3月份的信贷持续超预期，进入3月份以后流动性改善，到了5月份以后，环比数据开始变化，这也是支持股指继续上行的动力，到了7月份以后，基本面和政策面有了发酵的过程，发酵造成了股指上行。至于现在的暴跌是另一方面，先谈前半部分。

网易财经：驱动因素是财政政策、货币政策以及实体经济回暖三方面的原因是吧？

安尉：对。

网易财经：王老师的观点呢？

王智勇：整体上这轮大幅上涨的主要因素基本可以概括为三种：第一种是流动性因素，刚才安老师也讲了，现在我们讲A股，但实际上我们应该把它放到全球来看，海外是实行“定量宽松”的政策，而我们国家是实行“适度宽松”的政策，这两种政策导致了一个结果，无论是全球还是国内人民币，货币投放都比较多，导致的结果就是市场估值肯定要上去。我们可以把前面很长一段时间（3月份之前）定义为“流动性推升下估值的提高”，第一部分就是流动性的因素。

进入3月份之后，因为当时在市场比较朦胧时没有一个确切的经济预期好转的机会，当时炒得更多的是题材股、概念股，新能源当时就涨得比较多。进入3月份之后另外一个因素开始出现出来，这个因素就是整个宏观经济，我们关注的指标是一些提前指标和GDP指标，这些指标开始出现了好转，向上拐点开始体现出来，真正使市场回暖的就牵涉到上市公司经济业绩的环比提升，一季度的业绩正好在3月31日公布完毕，实际上在这之前有很多业绩预告，在这种情况，我们完全可以把一季度的业绩测算出来，最后的结果就是环比增长480%多，这是A股历史上最大的增长，在这种情况下，（基于经济转暖的预期）肯定会有资金再进入到整个市场中来，刚才我说了两个因素，第一个是流动性因素，第二个是整个业绩的因素。

进入到6月份之后又开始转变，第三个因素开始加强，这个因素就是海外市场的因素。记得在5月份一个小假期结束之后，6月1号跳空高开，那个因素就是基于海外市场在当时采用定量宽松的政策，逐步见底开始提升，这对A股的影响也是比较大的，相对估值的影响比较大。

总而言之，我认为前期的反弹（从1664到最后3478点），整个反弹基本是这三个因素：流动性、宏观因素和海外市场，到现在为止，这三个因素没有太大的根本性的改变，唯一改变的是流动性预期，但这种预期的改变只是短期影响，后面流动性推升的更多的是热钱的涌入，还有一个因素就是储蓄搬家，现在只是第一个月的储蓄负增长，在2007年时连续六七个月的负增长都有，这时只是开端，但流动性的接力棒可能需要一段时间，这个时间周期正好促成了现在的暴跌和后面的调整，综合这些，前面的因素导致了上升，后面这三个因素还没有变，既然没有变，市场还会继续上涨，所以在这种情况下，没有必要过分担心市场下跌一直到下面还要看空多少的问题。

网易财经：两位老师对于上一轮上涨观点原因的分析都是比较一致的，王老师还提出了时间段，3月份和6月份，刚才大家都提到了“流动性充沛”，也就是说，资金充沛推动了股市的上涨，刚才王老师已经分析过了，觉得几个因素都没有改变，可能资金需要一轮转换，安老师您认为这几个推动大盘上涨的因素有没有改变？

安尉：推动大盘上涨的因素，大的调整应该是没有，货币政策也是外松内紧，肯定需要有一些微小的调整，任何因素在价格低的情况下都是强力刺激价格持续上走的（推动力），但达到一定程度之后就变成了一种制约，效力有了边际衰减的作用。在07年那样的市场，基本面非常好，可以一直涨，但涨到脱离估值约束，透支很多预期以后，负面效应就要出来了。预期实质改变的确实不多，但预期改变确实很大，比如有色板块，当时其实是没有业绩的，但它有预期，认为它未来好，所以会出现上涨，所以预期力量也是投资人需要关注的。

网易财经：刚才您说到预期，我不明白您指的预期是指对市场什么样的预期，是通胀预期吗？

安尉：驱动因素有很多，但每个因素的预期是持续驱动还是减弱？政策在底位时可以往上推市场，但到了上面，政策肯定会有变化的。

网易财经：这就是大家对于政策的预期。

安尉：这些因素需要关注。

网易财经：但我们确实看到央行提出了“动态微调”，这个词很有艺术，我还记得在7月29日（暴跌当天）也是因为提出要严查这么多贷款是不是流向了股市和楼市，这些小小的政策信号是不是也是造成股市下跌的原因之一呢？

安尉：我觉得肯定有这些因素。如果7.3万亿在上半年全部流入实体经济（也不可能），肯定有一小部分进入了流动性更好的市场，肯定是这样，但量不会非常大，（当这部分资金）进入到流动性更好的市场以后，它的杠杆效应是很强的，会出现一种意向，会带动心理层面比较大的压力。

网易财经：王老师觉得呢？

王智勇：总体上我觉得这轮调整完全是市场主动性的调整，主要的原因还是市场整体的获利盘太大了，整体指数在不到一年的时间之内翻了一倍多的数字，很多个股，特别是在3月份之前，新能源的一些个股整体涨幅比较大，后面也会调整，总体来说应该有三倍左右的涨幅，有色类的权重股，资源性板块在6月份进入，到大幅飙升的行情，整体涨幅都比较大。一个市场的调整，获利盘的累积，并不是以大部分获利盘为累积的，是以在1600多点、1700多点抄底的资金累积的，整体资金比较大，自然而然会往外出一点，这就造成了市场的调整，而市场又从政策方面给了非常明显的信号，就是刚才讲的“动态微调”，前期市场资金进入得比较多，我觉得国务院发展研究中心给那么一个数字，绝对不是平白无故的，更多的是带有指导性的意义，在指导性的意义之后，银监会开始下发了银行自查违规入市的资金，就会导致那部分资金出来。后来进的那部分资金整体的获利盘比较大，前期仓位又比较重，把自己放在了一个非常被动的位置上，自己仓位比较重，又没有后续资金买那些前期大幅上涨的股票，那肯定要调整。一个市场的获利盘太大，造成了主动性的调整，又给了明显的政策信号，而且这个政策信号在前段时间公布的7月份数据又给市场上了一课，所谓的“动态微调”已经调得很大很深了，综合这些因素来看，市场一看，动态微调股市就调整这么多，如果后面要继续收紧（就会调得更深），因为上半年放了那么多，下半年肯定会收，会有一个全年的平衡。

网易财经：还是像安老师说的，有一个预期在里面。

王智勇：流动性这么多，又有这种预期，正好导致了调整的深幅，而且这种调整，如果没有大规模的放量下跌，永远不会结束。

网易财经：安老师，王老师指出了这轮下跌是有“元凶”在里面的，有人主动性地作出这些调整，刚才也说了，可能是获利比较多的获利盘在回吐，安老师，您觉得这次的下调是不是市场主动性的调整？

安尉：多种因素吧，其实市场中并不存在死多或者死空，其实都是多空在转化的，要以多空的视野来看问题，之前可以一直做多，如果出现某些信号，反手就会做空。我们这个市场不存在做空获利，做空肯定亏损，表现得比市场稍微弱了一点。

网易财经：我觉得我身边散户没有力量做空，我记得基金在前两个月时仓位非常高，现在公布出来的数据，基金稍微减了减仓，基金是不是这轮下跌的元凶之一？

安尉：我觉得基金属于后知后觉型的类型，很难说它会减在顶部，首先它不是做绝对收益的，只是做市值性的管理，包括各种行业配置一起来做，当然这是我猜测的，因为数据不透明，我觉得最有可能的是社保或保险资金在减仓。

网易财经：之前我跟基金经理聊的时候，也觉得他们对后市非常乐观，看不出一点觉得现在估值高，要主动减仓的态度在里面，王老师怎么看？

王智勇：我觉得整个市场……应该是前期的那些获利盘，就是先知先觉的那部分资金，总体上来说，到底什么样的资金会推动什么样的行情，6月份开始就是整个基金推动了行情，前面涨得比较多的就是游资推动行情和私募的推动行情，他们本身获利就比较大。我更倾向于前期先知先觉的抄底的获利私募，在后面有一些减仓的迹象，减仓之后大规模保险加仓应该是在6月中下旬左右。现在按照指数来衡量，整个获利盘也没有多大，他们可能觉得市场开始进入到了高位，可能有一定程度的减仓，导致的结果就是私募跑到高位，机构投资者包括保险减仓跑在中游的位置，最后杀跌出来的肯定是散户，历来行情都是这样。

包括6000多点那次下跌和这次下跌，肯定先是一种缩量的下跌，就像前期在8月4日之后的下跌，之后开始暴跌，暴跌之后，一些资金开始加入，一些信贷资金不得不出来，导致的结果就是又暴跌，暴跌之后散户在更底部的位置，可能会选择割肉出来。

网易财经：这是一个蝴蝶效应，连锁反应。

王智勇：为。

网易财经：关于量价技术的话题稍微搁一下，昨天我看报纸，里面有句话特别有意思“下半年是一个去泡沫化的半年”，我在想，上半年的A股真的存在泡沫吗？现在的估值有这么高吗？安老师觉得呢？

安尉：我觉得整体来看是均值资金，历史均值就是38倍多一点，现在跌到不到38的水平，但结构性来说还是有高估的板块，拉低估值的主要还是金融，银行，银行占的市值大，估值又低，所以拉低了，但看了一下别的行业，很多行业也是在40倍以上的区间。

网易财经：比如哪些行业？

安尉：很多，电力，机械等，很多都是在40倍以上，还有电器设备等，反而是当年的一些品种，比如医药，现在估值并不高，但他们没有进攻性，业绩没有弹性，所以涨得也不好。我整体认为，不管A股怎么分配利润造成上下游的不均衡，但整体可以看做一个大的股票，整个大股票应该不存在高估的现象，只是回归到均值水平，但在其中由于行业景气度的不同，有些比较高，有的真的比较低。

网易财经：有的有一些高估，有些还是价值洼地，但平均来看，现在还是在均值附近，没有太多泡沫，王老师的观点呢？

王智勇：我也认为没有泡沫，大家在算泡沫时很多都用PE来算，其实很多人的算法并不一样，假设按照去年全年的业绩来算，去年全年的业绩是8100多亿的水平，按照那个业绩来算，现在A股整体的PE应该是在26倍左右的位置，把26倍放在历史平均水平，还是处于下游偏低的水平。更重要的是看（经济转暖的）预期，去年四季度8100多亿，今年1季度环比增长480%多，相当于去年全年的平均水平，可以按照去年全年来算，也可以按照今年1季度×4的PE来算，但有一个问题，二季度已经公布的公司，环比增长是70%，比去年平均水平的二季度还更高，意味着09年单季度的收益，1季度是最低的，二季度环比增长有一些，三、四季度环比增长可能会更多了，我们测算全年业绩增长，至少10%是完全没有问题的，在这种情况下，25倍按照10%的业绩增长只有22倍左右，在这种情况下怎么可能说高了呢？所以我觉得没有太大泡沫。

而且我觉得泡沫这个问题特别要看PE，PE给我们一个很重要的指导因素就是，在市场中间看PE是完全没有意义的，只有在顶部或底部才有意义，在去年年底底部只有十三四倍的水平，就是完全的低位，就是低点。在6000多点时那就是高位，两端有一，中间没有一，因为不知道流动性的因素会把它推多远。

网易财经：我记得在08、07年时，估值已经这么高了，当时我记得他们说，中国实体经济发展得好，比国外发展的速度快，不能按国外的那套理论来看，刚才王老师已经表明了他的观点，觉得现在看估值没有意义，你觉得现在我们应该怎样看估值呢？大盘估值是不是还要继续往上走？

安尉：我觉得如果流动性的趋势不改变，08年时号称“戴维斯双杀”，现在是“双杀螺旋上升”，可能是一个互相推动的过程，如果PE不动，就会改善一点，但现在对PE也有乐观预期，在往上走。但市场就是曲线构成的，也许乐观过头了又会跌回来，但上升过程就是会冲上去。

网易财经：大家对于下半年业绩的增长都非常乐观，这是一种真正的乐观，还是只是为了中报更漂亮一些、给投资者更多的信心，大家还是要仔细衡量。刚才说了一些基本面的问题，来说说技术方面的问题，相信最近大家都在看量和价的配合，这次暴跌中，大家对这次配合怎么看？

安尉：3000点以上应该是10万亿的成交量，这个量还是很大的，从短期来看，调整还会延续，不会像7月29日大跌以后三天马上全部拉回，出现那种情况的概率比较小，现在暴跌以后空方能量也进行了释放，可能是一个慢慢的反弹。

网易财经：说得我有点心寒，还是有点不明白，您觉得未来几天可能出现什么样的情况，指数狂跌但不放量，还是指数下跌小幅度但量很大？

安尉：一个趋势形成以后，因为这是由各个投资人心理构成的因素，基本上我们建议在2800点附近逐步建仓，之后要补仓，不建议在这个阶段继续往下杀，因为一个趋势下来以后发现可能是恐慌性杀跌，不可能每次杀跌都正确，如果是正确的话，那市场会一直跌，我们认为并不存在这样的市场，你杀跌了，但有可能你是错误的，我认为在2800点以下再杀跌，错误的概率比正确的概率要大很多。

网易财经：安尉老师又“安慰”了我们，现在这时不应该盲目杀跌了，应该适度小小补仓，王老师，就最近的量和价来说，您看出了什么样的信息？

王智勇：以今年这波反弹行情来看，6月1日之前的走势走得非常好，走一段时间，涨不多，又调一段时间，时间上、空间上配合得非常好，就是在6月1日开始，机构投资者开始加仓，整个市场就没有了象样的调整，最多就是盘中调整，把所有投资者都训练成“只要大跌就是抄底机会”，7月29日之前每次盘中分析图都是暴跌之后尾盘就拉下去，那时给投资者一个心理影响，暴跌也不要减仓，那时补仓，然后肯定会上去。7月29日量放得非常大，明显就是资金出逃的迹象，而且可能有很多资金没有来得及逃，用很小的阳线连续三天攻上去，创个新高出来，那时就是逃顶的机会。

网易财经：假阳线真逃顶。

王智勇：那个逃顶从空间上就完成了，前期涨幅那么大，回调下来的空间应该有20%，20%的空间也就差不多。在这种情况下，后面如果还是按照7月29日暴跌之后三天的阳线快速拉上去，市场涨上去多高，还得快速回来，更好的状态是在低位做调整，调一段时间，把前期的获利盘调出去，有一些主动性的资金开始进来，市场就开始以时间换空间，等这个时间，赶到三季度的业绩和宏观数据趋好之后，市场后面还是会继续向上的。短期来看，这个调整肯定是缩量调整，我印象中应该是像2008年年底12月下半旬的调整，在2009年2月底、3月初那波调整的形态那样，如果快速拉上去，我建议还是封高减仓。

网易财经：关键是经过6000点的下跌之后，投资者都心有余悸，当时是反弹一点就下跌，大家都在想，这次暴跌之后会走出一个什么样的形态，盘整一段时间再继续上涨，而且会高过原来的3400多点，还是反弹下跌、反弹下跌？安老师，您怎样看未来的行情？

安尉：我觉得逐波下行不具备这样的条件，跟08年时相比，几个因素正好完全相反，我更倾向于不可能走出逐波下行的行情。

网易财经：您倾向走出什么行情？

安尉：可能是下行盘整，是一个夯实筹码、摆正预期的过程，可能之前我们太乐观，把很多预期透支了，但我们逐步等待预期实现以后，又会有更强的预期出现，这样市场会走得更扎实一点。

网易财经：您估计调整时间会有多长？

安尉：这不是杀了两周嘛，如果按这个来看，盘整应该会有两三周的过程。

网易财经：大家先不要担心，这两三周熬过去。

安尉：我觉得这对于投资人来讲，你在下面非常急地等着抢反弹也不要太着急，如果这是一个真实的夯实过程，就会有很多买点等着你，最后逐级上升，也会出现一种清晰的感觉。

网易财经：刚才您说盘整可能有两三周，幅度还会再下探吗？

安尉：刚才不是也谈了技术吗？从7月29日3174，跌破景气单位以后下面还有一个量度跌幅，基本就是2800，大家认同的就是2800，可能是市场过分调整，过分调整就是你的买入机会，当然，你是在左侧买入，有下跌风险那就不大，如果止住了，你就可以观察，比如上海市场缩到了1000亿以下，那应该是做空动能枯竭的信号，你就可以进入了。

网易财经：第一，成交量大概在1000亿左右，不能太高，第二，盘整时间可能会很长。王老师的观点呢？这次调整会是什么形态？

王智勇：我觉得就是底部横盘一段时间，测算出来的点位是2750，跟安老师的2800是差不多的，但是有一个问题，我无法测算到底后面散户的恐慌杀跌会杀到多少位，就像当时在6000点和这次6月1日的上涨，完全是非理性的行为，我只能说2750点是按照业绩和历史PE测算出的比较安全的点位。这是第一。

第二，既然已经跌下来了，重仓投资者没有必要现在来动它；第二是轻仓和空仓投资者这时也没有必要抄底，因为抄底本来就是不现实的，假设你真的抄到了指数的底位，但你不知道上面会有怎样的巧合。前面两次低位调整很明显的一个特征是行业轮动，一开始的时候特别快，到中间的时候又来得比较慢，最后调整到尾声时行业轮动更快了，在行业轮动的过程之中，假如你跟着它去做，就会发现做得既费力气又不赚钱，而且会把你的整个心态都做错，这个主要是指一些轻仓投资者，不要抢反弹，会把自己的心态搞乱，还不如旁观者清，看它的去调整，调的把时间、空间都差不多了，在尾部轮动开始加快，再通过一些数据看到哪个板块流入了很多资金，又跟平时所说的理论上测算出的下半年经济复苏的板块一致，那这时就是比较好的买点。现在我初步认为应该是在8月底、9月中上旬的位置，比较安全的点位是2750，后面到底买哪些板块，现在我只说理论上的东西，上半年，在3月份之前重点是保增长，4万亿投资和十大产业振兴规划，所有热点全是这些，后面的保增长完成之后，理论上来说是调结构，产业结构调整、能言结构调整、区域结构调整，财政只是指出了热点方向，理论上是这样，再看市场资金是不是真的流入到这三个方向里去，到那时再决策。

网易财经：轻仓的朋友一定要小心，不是不能抢反弹，但一定要找对板块。刚才安老师说到市场估值时有一些偏低估值，这样的板块是不是可以介入？比如金融和最近看好的房地产，想听听您的观点。

安尉：任何时候都不要以为一个板块估值低就肯定要买。

网易财经：我觉得这样好象安全一点？

安尉：并不是安全的，你感觉一个东西很便宜你就去买？也许它就是破烂，它为什么便宜？它便宜也有便宜的内在原因，它贵，为什么大家都去追这块资产？也有它的原因，关键是要弄清楚它背后的原因，包括这个原因有没有预期和现实兑现的能量。

网易财经：大家还是要深挖根，在这里不能展开说了，安老师说一下哪几个板块在下半年有机会？

安尉：老经济引擎和新经济引擎都有可能，现在我们是跟着美国来看的，老的还是地产，地产带动的行业很多，地产和汽车其实是一块；说了很多新能源，新能源从3月份起来基本没怎么涨，稍微表现了一下，这次又跌得很深，我觉得他们抄底还是有机会的。

网易财经：新能源，还有房地产、汽车。刚才王老师说了调结构，能不能在板块上给我们具体提点一下。

王智勇：调结构第一个是产业结构调整，有一个非常重要的契机就是创业板的推出，在这个时候主要还是要关注一些高科技的板块，还包括一些装备制造业的板块，这可能是以后信贷资金重点投入的板块，还有就是高科技板块，可能会有一些机会。第二是能源结构调整，因为我们此前的单位GDP能耗确实比较多，理清能源价格之间的关系，这里面就会给我们机会，第一个是煤炭板块，第二，我比较同意安老师的观点，新能源板块，这是以后全球经济的引擎，别看现在新能源板块整体涨幅比较大、估值也比较大，但不要看那些东西，网络股在01年时出现泡沫，现在网络股整体也走得比较好嘛，所以不要担心，因为它后面有很多支撑。第三就是区域结构调整，也是我们这轮行情调整的重中之重，前段时间公布了很多区域振兴规划，后面这些还要继续来，重点区域可能集中在上海的“双中心”，重庆等地的区域结构调整，这里的区域结构调整又延伸到央企整合板块里来，可以把它看成区域结构调整的独特分支。另外，在区域结构调整之中，很多地方公司前期有发债的，现在没有发债了，他们把所有的融资平台放在地方城头类的公司，经过前期重组经验表明，地方城头类公司更多是重组地产类公司，它也代表了区域结构调整的分支。

第三块，还是跟第一点吻合，关注一些龙头地区，上海、重庆、北京未来整合的机会。

网易财经：王老师这么一提点，还是有很多板块可以介入，其实下半年还是有不少亮点的，比如马上要来的大庆，还有创投、世博会，大家觉得还有哪些需要注意的地方，在节目最后再给网友提示分享一下。

安尉：我觉得事件背后肯定有一系列的政策来支撑的，世博概念，市场一直没有放弃它，08年调也只调了比较小的幅度，这次上涨它们也跟着上涨，整体来说，它还是一直被市场抓着的东西，如果出现阶段性非常恐怖的下跌，那就会像王老师刚才说的那样，上海双中心，现在重组的很多，都市股份改成海通证券（音），我们看市场中这么多重组，基本上都是在高估值时进行重组的，低估值时没有人去干，而且基本是以央企为主导，小民企的很多重组最后就是讲了一个故事，没有做大也没有做强，它也许可以涨，但最好还是顺着央企、国有企业的为主。

王智勇：结合刚才安老师讲的，我给的策略是做一些重组，把风险确定下来以后的确定重组股，比如董事会已经发了公告的重组股，一定要做，不要看它估值高、价格高，它的机会还是非常大的，华尔街有句谚语，在人声鼎沸的地方是没有钱可赚的，而有些静悄悄的地方可能有比较大的机会。于无深处听惊雷。

网易财经：在节目开始时大家还沉浸在暴跌之前，越聊越开心，聊到最后我们希望把两位的乐观带给网友，虽然现在是暴跌，但我们应该保持乐观的心态，可以介入的板块和个股大家一定要细心听老师的分析，今天感谢各位老师、各位网友，谢谢大家。