中国银河证券2009年中期投资策略报告会
主持人：各位领导，各位来宾，女士们、先生们大家早上好，中国银河证券2009年中期投资策略报告会现在开始。下面我向大家介绍一下出席今天会议的嘉宾，来自全国社会保障基金理事会，基金公司、保险公司的领导和专家，他们代表着当前市场上最重要的机构投资者，有来自银河证券全国各地分支机构的300多名VIP客户，他们代表市场上最活跃的力量。也有来自日本、美国等地的投资机构，他们都是银河证券的海外客户，有来自全国20多家上市公司的代表，他们有的要在今天上午、下午进行发言，有的将在会下和大家交流，我们也邀请到了电视、网络等媒体的朋友，他们将对我们的会议进行报道。同时我们还邀请到了国家发改委投资研究所所长罗云毅先生，中国水泥网CEO邵俊先生，中国食品工业协会啤酒专业委员会秘书长杜福泰先生，我们对他们的到来表示热烈的欢迎和衷心的感谢。下面我们有请银河证券副总裁致词，大家欢迎。
银河证券副总裁：各位来宾，各位朋友，女士们先生们，早上好。欢迎大家来到上海，参加中国银河证券举办的2009年中期投资策略报告会。参加今天会议的都是关心支持银河证券的朋友，感谢大家的光临，感谢大家对银河证券的支持。刚刚过去的2009年上半年让人感到欣慰和欣喜。在全球股市和经济还在愁云笼罩之时，中国经济率先露出复苏的萌芽，上半年A股市场领涨全球，成为全球最牛的股市。我感到今天参会的很多朋友，心情不错，一定是赚了不少的钱，展望下半年我们充满期待，我们大家都有一个共同的心愿，就是继续赚钱。同时我们认识到下半年的形式依然非常的复杂，世界经济什么时候可以露出曙光，中国宏观经济的恢复将会展示什么样的进程，宽松的货币政策是否会出现通货膨胀，货币政策是否会转变。3000点以后，是股市的盛宴还是剩宴？我们不得而知，不同的判断，自然会导致不同的策略，我们需要针对一系列的问题作出回答，作出我们当前的策略选择，我们希望通过今天的会议可以和大家共同探讨宏观的方向，处理投资的逻辑，捕捉市场的热点寻找投资的机会。同时我们也希望今天的会议可以搭起一个平台，让信息充分的流动，让思想充分的碰撞。最后预祝大家下半年的投资再续辉煌，预祝本次会议取得圆满成功，谢谢大家。
滕泰：各位上午好，很高兴又一次站在这里和大家交流我们对下半年后面形势的一些看法。在提出我们的一些观点的时候，我首先给自己也给大家提出一个问题，就是为什么面对完全相同的研究对象，面对着几乎雷同的宏观分析数据，不同的经济学家却得出了如此多，这么大差距的对未来经济走势的看法有人说是W型，有的人说是U型，有的说是L型，有的说是V型，我个人认为，并不是说他们研究的数据有什么差异，逻辑上的差异也不是根本的，根本的原因还是这些经济学家，这些研究机构背后的哲学和经济学的研究方法不一样。从短期来看，对经济形势判断波动最利害的，莫过于货币学，在美国，货币主义他们坚信决定国民收入变化的根本因素就是当局所决定的货币供应量的变化。从决策当局来看，美联储的前主席格林斯潘也是，虽然受到凯恩斯主义的影响，他本质上还是一个坚定的货币主义，因此在过去的若干年里，他不断的通过利率以及货币政策对经济进行刹车和踩油门，大部分时间是对了，但是这次金融危机之后批评的声音也是很多。在中国以北京大学经济研究中心的教授为领导的，他们也是铁杆的货币主义。在07年，08年上半年，世界经济危机已经非常严重的情况下，这些学者们还要提高存款准备金率，以至于对我们的经济产生了重大的影响。在去年5、6月份的时候，有一个国务院研究室的领导告诉我说，某一个货币派的学者，总理问他说你认为当前最重要的任务是不是打压通货膨胀，这是08年上半年，他说不是，他说不是重要的任务，而是唯一的任务。今年在2月份的时候，央行开了一个专家咨询会的时候，又碰到这位专家，他说你说现在还不是通缩啊？一定要放货币，现在他又乐观的一塌糊涂。由此来看，货币主义对经济的影响是非常大的。
还有的学者是奉行凯恩斯主义。经济和财富增长的核心动力真的是需求方面吗？真的是三架马车吗？我认为不是的。就好象前一段时间我和一个学者交流的时候说，他说我们没有必要悲观，因为我们还有很多的农民没有开上汽车，住上好房子呢。我说如果说这样就说前景好的话，那实际上有最好的前景的不是中国，而是那些非洲的贫穷国家，反而他们这一次经济危机，又有很多人返回到贫困线以下。我们这个报告从三个方面对未来的短期、中期、长期中国经济的走势做一下分析。
首先我们看一下货币方面，虽然说长期来看他不是经济增长的主要力量，但是他确实有一定的影响，这一次最大的赢家是乔治·索罗斯，他说信贷是全球经济不稳定的源泉。他认为改变当前的金融危机也是扩张信贷，从这方面着手。哈耶克也说信贷的扩张给出错误的信号，造成经济活动参与者的生产和消费计划失调。信贷和货币的波动，既然是经济增长的核心的要素，他的内在的驱动如何看信贷的变化呢？其实哈耶克在1976年的时候写了一篇文章叫《货币创造了非政府化》，他提出如今的货币创造已经不是央行的专利，他就像人类社会的语言、道德、法律一样可以自发的出现。很多人不理解这句话是什么意思，但是经历过这一次的经济危机之后大家就明白了。比如说美国为了刺激经济，扩张信用，投放了大量的基础货币，M1的增速是翻倍的，但是M2的增速还是个位数的。也就是说在2002年到2005年那一轮所谓的流动性过剩的时候，很多人批评美国滥发货币，实际上他的投放速度远低于中国和欧洲，那么是什么造成了流动性过剩。我觉得可能和利率相关，更重要的是资本市场的金融创造，货币创造，是投资银行和商业银行的信誉创造，什么叫做货币？假设在一轮牛市当中，你取出100万人民币，放在帐户当中，过了三个月他变成了200万，然后你再存到银行里面去他就创造了100万的货币。反过来说他也可以消灭货币。资本市场的信用扩张和收缩，商业银行和投资银行的杠杆放大收缩，企业信用的扩张和收缩，这就是货币创造的根本要素。这就可以解释，为什么一方面美国、欧洲的央行拼命的大量的投放货币，同时他们流通当中的货币并没有扩张，M2并没有增加，因为央行在注入货币的同时，投资银行在减少杠杆，企业之间在减少相互提供的信用，流通的信用和货币量并没有太大的增加。但是中国市场则不同，2009年我们信贷增长最快的时候，基础货币的增速甚至还有所回落。我们这几轮信用扩张的时候，我们的央行并没有注入太多的流动性，我们只是把商业银行的信用额度取消了，就造成我们的M2增速快速增加，远远超过美国。我们的企业，或者是商业银行、资本市场都在创造信誉，这个过程到目前为止还在持续。
短期来看，货币的扩张，他最终还是会推动经济增长。从这个角度来看我认为对中国经济短期的走势，从货币来看，至少是比较乐观的。无论是他直接提供的货币，直接进入消费领域还是直接进入投资领域，甚至于通过房地产市场、股票市场形成一定的资产泡沫，股市的泡沫造成大小非的减持等等，最终还是会刺激消费推动增长。
下半年，从中央来看，扩张性的货币政策不会有根本的改变，可能有一些总量的微调和变化，新增的因素又会导致流动性的扩张继续延续。从今年年初1-4月份有热钱撤出的情况，但是从5月份开始，外汇占款就越来越多了。下半年人民币升值的预期进一步强化，但是我们为了保证出口，又不允许继续增值的话，他又会出现热钱涌入。我们认为整个过程，货币的状况推动经济产生积极影响的过程，在下半年仍然会持续。这个持续到底会不会造成资产泡沫和房地产泡沫，这个泡沫到底应不应该打压。最近格林斯潘又写了一篇文章，他说今年3-6月中旬，全球股市的上涨，可以说是经济环境意外好转的主要因素。新创造出的12万亿美元公司股权价值，显著增强了金融和非金融机构的资本缓冲，支撑着他们发行的债务。可见在他的眼中对经济的看法和我们的决策者有多么大的不同。有很多人说股市有了泡沫怎么办？你到底有没有看到股市泡沫对经济至少在当前阶段有什么坏处？格林斯潘又说，我承认与传统智慧相比，我赋予股价的经济使命要大得多，在我看来，股价不仅仅是全球商业活动的一个重要的新行指标，还是这些活动的一大推动力。中国前一阶段地价上涨，和股市的活跃是下半年经济的重要的驱动力。但是下半年通货膨胀会不会存在？格林斯潘也说有可能会有通胀，但是他的判断是说，没有那么短期，他认为在美国，这个通胀在2012年才会到来，也许会提前一些。同时他提出一个概念，单位产能对应的货币量的变化。这一个词是我们分析未来中国到底会不会有通货膨胀的核心要点。很多人看到说我们这一轮货币扩张是历史上最高的，这么多的货币，有了货币自然会出现通货膨胀，但是另一方面中国有多少的过剩的产能，货币是过剩的，但是产能和产量是更加过剩的。美国、俄罗斯、欧洲都有可能2012年出现通货膨胀，但是中国不可能。我们认为中国短期甚至中期都不会出现通货膨胀，在很长一旦时间内，防通胀都不是我们经济工作的主要的任务，因为我们制造业的结构和美国、印度、巴西，跟所有人都不一样。我们是制造业比重最高的国家。宁波一个企业一夜之间可以给你生产出多少顶帽子、多少个圣诞树，多少个打火机，你不要指望那些东西会涨价。还有人担心如果石油和原材料怎么办？首先我们认为石油不会那么快速的增长，其次，即使他上涨了，他下游产品也不会那么快的上涨，因为石油是垄断经营的。就像我们当初看石油涨价的时候，铜、钢铁价格上涨的时候，你有没有看到电视机、汽车价格的上涨，他传导不过来。只要食品价格不上涨，CPI很难出现所谓的通货膨胀。在判断没有通货膨胀的同时，我们也认为货币会向资产领域流动。和90年代的经济结构最大的不褪，就是现在是过剩经济，那个时候叫短缺经济，对于一个制造业产品过剩的经济而言，如果是衬衫，一个厂家可以一夜之间生产出很多的衬衫，来控制住价格，但是资产不一样，当货币泛滥的时候，你没有可能一夜之间变出很多的房子，也没有大量的股票来供给，因此资产泡沫会长期持续，会成为一种常态。中国的资产市场将继续成为吸纳过剩货币的主阵地。我们认为中国的房地产短期只是有一个回调，长期肯定是看好的。房地产有几个变量，比如说金融创新的变量，利率信贷的变量，居民收入的变量，贫富差距的变量，移民和人口变动城市化的变量 ，土地供给和需求稀缺的变量，还有物价指数等等的变量。这些数据下来以后，英国房子会跌，美国房子会跌，俄罗斯的房子也会跌，但是你不会看空新加坡和澳大利亚的房子，虽然说它的涨幅远远高于中国，而中国可能比他们还要好，金融创新不是驱动房价的主要的因素，移民因素、城市化的因素甚至还高于新加坡和澳大利亚，更不要说土地的稀缺，跟俄罗斯、美国比的话，我们的土地太稀缺了。美国西部你拿100万可以做一个很大的农场主了，而在中国你是根本办不到的。
从货币来看我们对中国经济是看好的，从中期来看如何研判一个国家的经济走势。我们觉得上半年和下半年最大的不同，就是我们提出的两轮驱动。下半年什么叫两轮驱动呢？一个轮子是新增资本形式会迅速提高，第二是地产投资会大幅度提高。这两个轮子其实都是投资的轮子，为什么新生资本形成为什么重要，这就涉及到国家统计局的一些统计方法。一季度我们固定资产投资增长率是28%，5月份达到32%，这么高的固定资产投资率，统计局告诉你的数据是，一季度投资拉动GDP的增长只有2个点，这个让人非常的费解，因为07、08年的时候那个时候固定资产规模比现在小的多，那个时候贡献的是5个点、6个点，而现在反而只有2个点，这和投资结构以及统计的方法有很大关系，因为新开工项目占了92%，那么在一个项目开始建设的时候，无论是财政拨款，还是银行信贷还是自筹资金，再初期的时候，只能用大量的资金去购买原材料，而在建项目和已建成项目非常少，起步阶段一定是这样的这就是为什么会出现这样的数字的原因。一季度商品房销售增值、矿藏勘探，土地改良形成的固定资本，小于50万元以及其他菱形项目固定资产投资，当然这里不包括购置旧建筑物，旧设备和土地所化肥的投资，固定资产投资的其他费用中不形成固定资产的部分，这些都是要减去的，最终得出的就是固定资本形成总额只有7%多一点。下半年我们认为新增资本形成的增长率会达到17%-20%之间，他对GDP的拉动会到下半年的4.6个点，一下子就会涨出2.6个GDP。从基建投资这一块来讲，我们看到这个数据还是在高速增加主要是形成国家对经济会产生明显的拉动。
地产投资是双轮驱动的另外一个因素，大家可以看到竣工面积、施工面积、开工面积的数字，一季度或者是过去，尤其是一季度到4、5月份，一个最大的特点，住房的销量迅速回升，价格企稳，但是新开工面积同比是-20%左右。1-5月份恢复到-16%，一方面价格上涨销量增加，但是房地产新开工的项目没有，这可能是受去年以来地产低迷的刺激。在上上个礼拜，我参加了亚洲地产论坛，发表了主题演讲，那个会议当中都是全国地产界的大老，讨论的结果是，无论未来怎么样，无论这一轮房地产怎么样，现在拿地是第一的，所以现在地产商是一个拿地的高潮，下半年新开工面积和地产投资在下半年将是完全不同的想法，他就会拉动水泥、钢材等等一系列的东西。地产的拉动，投资的拉动，尤其是新增资本形成的提高，会改变下半年的形式。虽然说投资的情况如此好，但是对出口和消费我们持谨慎的态度。出口下半年将有所好转。但是还是会同比负增长，因为欧美几个发动机同时熄火，产业的动力，自由化的动力，甚至美元的财政扩张模式也受到了挑战，美国不会短期内复苏，这样的情况下，对我们的出口不应该盲目的乐观。在消费方面，我们认为是社会消费品零售总额还是保持一个平稳的增长。整体来看，在这么几个指标的预测下，我们认为下半年GDP会到9以上，全年的GDP大概在8.4%，之后阶段性的，还会下来。
以下是我们对各项经济指标包括CPI的一些预测，大家可以看一下你们手中的报告，看一下我们银河证券对一些指标的预测，这里我就不展开讲了。唱起来看，为什么叫分化震荡，U型复苏呢？我们的财政投资，占GDP的比重已经是历史新高了，而且税收的变化也处于非常严峻的状态。到目前为止，应该说财政的投资，对于短期稳定增长产生了非常积极的作用，但是他的负面作用一旦在过一段时间以后，经济指标好了，CPI起来一点，有一点通胀的苗头，就会有人来批评挤出效应，投资效益低等等一系列的东西都会出来。在目前的情况下，我们这么大的投资，即使是对的，也会产生很大的问题。我们这样扩张的结果，将来还必须要开拓新的财政税收的来源，还会面临很多的问题。如果说现在我们4万亿投资出去了，可能以后再来一个4万亿，两年保增长保住了，两年以后靠什么呢？我的一篇文章当中写到，中国的经济是一头被阉割的牛，这个话不太好听，但是非常的精确，就是凡是干活的牛都是用鞭子打的，我们的一季度如果没有4.5万亿的信贷，没有财政投资的话，可能GDP就会成为建国以来最差的一年。这种高投资长期来说是难以持续的。对投资来说，我们是短多长空，我们继续看好水泥、地产、原材料行业、工程机械、高速公路、铁路这些跟投资相关的东西，我们继续看好，但是长期，到明年或者是什么时候的话，就要撤，水泥可能会出现产能过剩。但是对出口来看，我们是短空长多我们人为到2010年以后，出口可能就没有那么差了，等欧美经济复苏以后，那个时候我们的出口还是会起来，我们的出口还是看好的。明年的这个时候，我们再讨论经济状况的话，我们肯定会告诉你，我们看好服装、造纸、机械、电子、贸易等行业，只要他没有死掉，未来还有爆发的时候。
从消费的角度来说，新型的消费增长领域逐步的形式。比如说汽车、通讯设备制造和服务业等还在逐步的扩大。现在我们的城市化率是46%，未来十年可能是60%。人口集中的扩充只要继续延续，服务业的空间还是非常大的。
长期来看，如何看待中国经济的长期增长，去年11月份的时候，我们就提出L型的增长，下半年我们把它改成U型，长期来看的话，我们还是认为是L型，长期增长一定是看供给的，从研究经济长期增长理论有很多的流派，但是最早的就是亚当斯密，他在国富论里面研究了分工以及微观企业的生产效率，凡是以社会分工合微观企业生产效率，把他认为是经济增长的源泉的，我们可以称之为斯密增长，中国以前的增长就是斯密增长，比如说农村联产承包责任制，就是改变了一个制度，很快就解决了中国人的温饱问题。这种制度整合出来的财政增长的动力，就是财富创造的源泉，而这个东西今后还有多大的空间？如果说我们没有在国有企业改革当中有很大的突破，如果说在大的垄断性行业当中，我们不能向民营企业开放，我们还有多大的经济增长的空间？凡是以投入作为一种分析去研究经济增长的，我们称之为库兹涅茨增长。自主型技术的增长，中国现在是很快的，中国现在基础投入和产出开发的费用比美国那些发达国家高，但是在2001年加入WTO以后，技术引入的速度还能有多快，我们跟美国谈3000项高新技术的转让，美国人不一定同意，而且技术的空间我们还有多大？现在资本的盈余是最看好的，这么多的盈余如何转化为要素，我们非常的看好金融行业，但是在这个过程当中，到底金融怎么发挥作用。未来肯定是调结构、促改革，如何调节经济结构，如何挖掘制度改革的动力，我们称之为新的熊彼特增长，就是破坏性创新，但是在我们这一轮经济增长过程当中，可能还不是熊彼特增长模式，很多企业死的太慢。所谓中等收入陷井，去年的时候，我们就提出这个概念，我们的人均GDP在2009年第一次超过3000美金之后，我们的中等收入人群还是那样，很多的问题我们中国都在面对，但是为了解决这些问题所支付的经济成本会一天比一天高，问题是为什么这些国家跳不出这些中等收入陷井，就是因为产业升级没有完成，但是凡是出去的国家，比如说韩国，他除了造船业、汽车也继续保持快速增长以外，他的其他的像美容、电视剧什么的都起来了。总之产业结构升级是未来的一个经济增长的最核心的要素。从长期来看，我们认为保8最多保2年，但是接下来信贷一收可能就会回落到6-7%的增长水平，唱起来说，我国经济将形成一个复合L型增长。
我就讲到这里，谢谢大家。
秦晓斌：谢谢滕总，非常高兴有机会在这里和大家交流一下我们银河证券对下半年市场运行趋势以及策略的一些看法。因为今年上半年A股是全球最牛的市场。各位投资者也获得了丰厚的回报。上半年单边上行的趋势，在下半年会不会持续，会不会产生暴涨暴跌，暴涨暴跌是我们资本市场，尤其像中国这样的一个新兴市场的基本特征，我们的泡沫会不会破或者说会不会常态化。我将从6个方面跟大家做一个阐述。
第一方面是宏观经济，第二是流动性，第三是业绩，第四是估值，第五是市场运行，第六是策略。
宏观经济方面，刚刚滕总对中国经济未来的发展，做了详细、精辟的阐述以及清晰的描绘。我们可以看到全球经济目前有一些曙光，或者说有了一些见底的苗头，但是现在是见底而没触底。我们现在看美国有企稳回升的迹象，但是有很多的指标还是在持续的恶化。比如说美国失业率还在不断的攀升。从中国经济来看虽然自身发展不错但是我们的外部环境不容乐观。因此我们的宏观经济应该说是有好有坏。从流动性来看，我们认为下半年是总体保持宽裕。下半年的变数会显著增加，从全球来看，我们认为有以下的一些情况。第一就是信贷危机以来，全球的信贷开始放松，LIBOR-OIS下降表明了信贷市场开始恢复活力。10年期美国国债-tips利差较快上升，危机后美联储资产负债膨胀，从美联储基本货币和货币乘数来看，也非常的清晰，美国货币乘数在大幅度的下降，未来全球会怎么办？全球的流动性会怎么办？我们认为由于现在全球经济的复苏是坎坷崎岖，路径还是比较犹豫的，无论是美联储还是欧盟、日本，发达国家的财政政策仍然不会发生大的转变，因为他要保护刚刚出现的复苏的苗头。从全球的情况来看，我们认为下半年流动性仍然是比较宽松的。从国内的流动性来看，刚刚滕总已经说了，总体来看下半年货币政策不会发生转向，但是会发生技术性的转变，总体来看还是比较宽松的。从股市资金供求的情况来看，从去年11月份到今年上半年，我们股民的保证金在不断的上升，5、6月份进入高位盘整，而我们看到我们的基民和我们的股民有很大的差异，我们的基民投资者今年上半年，我们的基金份额是在净赎回的状态，因为我们这里考虑到新基金的发行，总体来看，我们今年上半年新基金的发行比去年要好一些，在5月份之后，6月份，我们新基金的发行更好。这说明什么问题，我们认为下半年，基金投资者的行为，可能是影响下半年市场运行的一个非常重要的方面。遂人说这些基金投资者的反映比较慢，但是一旦他的热情调动起来了以后，他的热情不你是想挡也挡不住的。我们的A股现在还在不断的强势上行，这是一个非常重要的观点。从股票的供应来看，下半年的变数也会显著的增多。因为上半年我们没有新股票的发行，但是下半年可能就会有很大的变动，一方面是我们的新股发行，但是具体的数量你无法确定，因为管理层会根据市场的节奏，市场运行的状况调节他的发行结构，我们认为目前的情况下，发行量不会太少。其次的话，就是限售股解禁，我们看到7月份、10月份的量非常大，7月份接近9000亿，10月份接近2万亿。但是这里压力并不是很大，我们把第一大股东刨除以后，下半年解禁的压力是3500亿这个数和上半年相比还会小一些。创业板推出问题也不大，关键是看什么时候推出，尤其对偏好中小盘股的投资者来说，对他们还是有很大的影响。另外今年年底之后，会不会出现融资融券，这也会对市场产生很大的影响。下半年市场的波动可能会显著增加。
从业绩来看，我们认为目前上市公司的业绩是好于我们的预期的。从2004-2008年来看，工业企业的利润增速和收入的相关性是非常强的，而且从过去的历史数据来推算的话，我们今年上半年1-5月份，我们的工业企业的收入是下降的，这在历史上是从来没有过的，即使是97-99年经济最差的时候，工业企业的收入都是正增长。如果说按照我们历史数据来看的话，我们的利润应该是非常惨不忍睹，但是实际上我们下降的幅度远远要比预期的好。第二从上市公司的盈利状况来看，我们可以看到，从上市公司累计同比增速来看，从07年开始，就是逐渐的下滑，到了今年一季度下滑20%以上。因此投资者对未来业绩非常的担心，但是实际上我们看到工业企业的盈利状况，在历史上还不是最差的。我们从毛利率就可以看到，我们一季度工业企业的毛利率回升到接近平均水平，我们工业企业的盈利能力基本上还可以。从上市公司ROE水平来看，我们今年1季度的ROE水平是2.8，这是仅次于07和08年的，比02年和06年都要好。随着经济逐渐好转，企业盈利不断改善，从年度来看，我们的ROE水平，上市公司ROE可能会达到12%左右。
沪深300上市公司业绩有企稳回升五的迹象。我们银河对一些重点公司的预测是比较乐观的。我们的分析所覆盖的重点公司可能不具有普遍性，从一定程度上利润增速的预测可能会有所高估，总体来看，09年上市公司的增长会达到15%。我们前面已经分析了宏观经济还不错，我们的流动性也是充裕的，我们的业绩也还可以。那么我们看我们的股市，因为上半年的单边上扬，是不是充分的反映了我们的经济和流动性的变化？我们从各个方面的角度来对我们的估值水平进行一个评判，首先我们用绝对复制法进行分析。那么我们都知道，由于宽松的货币政策，使得我们的资本成本比较低，导致我们估值水平上升。根据我们的假设，09年增长15%-18%，2010年增长18%，从此以外20年之后增速是递减，一直到10%，按照这个假设和前面的资金成本的计算的话，我们现在市场的合理估值水平，范围应该是16.5-24倍，也就是说中数应该是21倍，上证综合指数波动之间应该是2230-3240点。从成长性的角度来看，我们对A股市场进行一个评判，PEG估值沪深300指数为1.45倍，从市净率的角度来看，假设中国经济未来以6%的固定增长率有序增长，我们按照10年期国债利率3.5%，以最激进的方法，我们目前的PB水平应该是2.4倍左右，但是我们是3.4，应该说比我们所测算出来的要高不少。
从静态市盈率来看，我们目前的市盈率就比较高了，整个市场达到了34倍，沪深300是28倍，我们把所有上市公司市盈率进行排序的，TTM，PE中位数为47.1倍，整个市场总体来看是处于一种估值泡沫的状态。从我们估值的历史比较来看，我们现在的平均水平和过去平均水平是比较接近的，但是问题是过去10年当中，尤其2005年之前，我们的股市不是处于全流通的状态，而现在我们是全流通的状态，所以我们的估值并不是十分合理的。总体来看，我们A股市场的估值还是偏高的，而且A股市场的涨幅来看，这里面的涨幅主要是来自于估值水平的提升，而我们的业绩是在下降的，因此从这个方面来看，未来我们这个市场的估价如果要继续推动的话，我们的估值空间就会非常的有限。我们现在A股市场是处于一种具有估值泡沫的状态。
接下来是我们对市场运行趋势的判断。2008年，银河证券提出了中国股市的暴涨暴跌的问题，对新兴市场来说，暴涨暴跌是非常正常的现象，这是因为人的非理性。我们经典的现代金融学当中认为人是理性的，认知是完全的。但是这和实际情况是完全不一样的。我们的投资者，经常在这个市场当中会互相的影响，而且我们的信息也不是脱么透明的，因此导致我们的市场一会暴涨一会儿暴跌。这个模型有五个时期，第一个是朦胧期，这个时候股市基本上是一种小幅波动状态。这个时候大家对未来看不清楚，投资理念也是在打架，后来大家看到趋势，市场就会理性的回归，向他的内在价值回归，这一段时间，股市一般来说是一个趋势性的情况，但是运行相对比较平稳。但是往往事情不是说，到这个时候就结束了，而往往会超出理性，要么是向上暴涨，要么进入向下的非理性暴跌，非理性之后就回归到理性，从06到现在的情况来看，从06-07年基本上是暴涨，08年基本上就是一个暴跌，从去年的11月份到今年2月份，市场指数在1600-2100点，这个时候市场小幅波动，因为大家对未来看不清楚，这个时候大家都是心存疑虑，从2月份到5、6月份进入理性区，但是2700点以上，他已经超过了理性的范畴，尤其是在积极投资者的行为影响下，我们的股市还在强行的上涨。当然为什么这一段时间很多投资者都在问我，什么时候上涨会到头，因为大家都看到国际股市是在下跌的。而我们的股指为什么不调整？因为今天基金发行这么好，尤其他们进来之后他就会快速建仓，所以现在不调整，市场进入非理性。下半年会怎么办？从暴涨暴跌的图形来看，下半年可能会进入一个混沌期，市场可能会有一些波动和振荡。
前面谈到了，我们的股市是有一泡沫的状态，刚刚滕总也强调了，我们的楼市基本上恢复到了07年最热闹的时候，地王一天一个，我们认为无论是楼市还是股市理性来看都是处于一个泡沫的障碍，但是我们的政策不会发生重大的改变，我们的流动性还是保持充裕，我们的泡沫还是会常态化。
我们也现在了98年亚洲金融危机，他的股市和经济政策规律，基本上上一个周期分为三个阶段第一是97年10月份，到 98年的6月份，这个时候是政策开始调整，骨架开始上涨，但是股价还是在下滑，我们的投资和经济都在上升，今后进入一个调整期，而股市会提前反应。如果明年投资增速不能连续，或者说不能保持一个比较高的水平有一个很大的下降，这个股市提前半年左右反映，今年下半年股市出现重大改变的概率就会增大。从国际股市来看，国际股市的波动和各国主权国家的信用是负相关，国际市场下半年的震荡可能会传导至国内。全球股市现在是属于一个阶段性调整的状态，如果我们的A股市场继续上涨的话，我觉得他的独立行情这里边会受到抗粮，总体来看，我们对下半年的市场判断，总体来说，下半年是以震荡为主，波动的中枢较上半年有明显的上扬，上证综指在2950点左右，这个浮动明显增加。这要求我们的投资策略发生相应的转变，上半年我们是贝塔策略取得了很大的成功，而下年阿拉法策略将会比较好。从资本资产定价模型来看，我们任何一个证券的收集收益经常和预期收益不一样，当阿拉法为正的时候，是我们投资者所期望的，我们要想办法怎么样使阿拉法为正的，从而获得超额的收益。所之所以他在上面或者是下面，就是因为这个市场的有效性的问题。我们对这些言论也做了一些推导，我们可以看到超越于市场的超额收益就是两项，一项就是阿拉法，就是超过预期收益的部分，再加上市场风险的溢价。如果说我们后面这一项，比如说市场的超额收益是比较小的，也就是说我们的市场是一个波动状态，从期中到期末，我们的收益率是很小的状态下，我们要想获得超额收益就要来做，如果说我们的市场收益率是比较大的时候，他的影响主要是贝塔的影响。尤其是一个牛市的行情的时候，我们尽可能贝塔大于1的，他越大我们的超额收益就是越多。这个时候我们也可以获得超额收益。我们从实证方面也得到了很好的验证，我们分析了两个阶段，一个是今年上半年，股市是基本上单边上涨，在这个过程当中，我们涨幅排名前三的，就是有色金属、房地产和采掘。谈到的贝塔都是很高的，而且和贝塔值高度正相关。因此在趋势性上涨的时候，选择贝塔越大超额收益越好。2005年是窄幅波动，阿拉法对业绩的贡献显著提高，全年涨幅最高的金融服务、餐饮和食品饮料，阿拉法的排名也是最高的。我们要想获得正的超额收益，我们阿拉法的贡献是必不可少的。
如何实现从贝塔策略向阿拉法策略转移，这就是我们今天要讲的核心内容。第一点就是要重视个股的研究。第二，我们应该从分散投资，相对的集中投资，在对个股进行深度挖掘。我们像撒胡椒面一样的配制，或者说被动的投资指数都不会取得很好的收益。相反在精选个股深度挖掘的时候，可能会取得比较好的收益。两端的变化不大。第四，我们要重视轮动的策略，我们可以看到在上半年到现在除了地产、煤炭或者是金融这样的行业之外，大多数的行业他的持续上涨性都不是很强，而且过去没有怎么涨的板块或者说行业，因为他的资本面的改善，他微粒的收益也在发生改变。过去我们在第一季度表现最好的也是反应最快的就是水泥，从反弹以来，到二三月份基本上就不动了，我们觉得未来随着投资的加速，我们未来水泥行业的投资机会可能会比较好。另外我们的竣工也歇了很长时间，我们的新能源，创投，世博都是如此。我们的建筑、铁路、消费盘整了一年多，总体来看，从轮动的角度来看，未来应该有投资机会。
另外是从选股来看，我们要注重哑铃策略。一方面要重视公司的估值弹性，这个弹性越高，阿拉法越是大，另一方面我们也提到了下半年这个业绩可能会推动这个市场，或者是推动这个市场上涨的重要的因素。因此下半年我们对业绩也要重视，他的业绩如果改善预期非常强的话，这样的我们也应该重视。
前面讲的是我们从操作的角度来看，具体我们从行业的角度，或者说从经济自上而下的脉络来看，我们认为有五大投资主线。第一是抓住经济增长动力的主线，现在回过头来看，房地产、汽车仍然是拉动我们经济增长的重要的动力，往后看可能也是经济增长主动力。第二是防御性的投资主线，主要是造纸、商业、医药、食品等消费行业。三是中游产业基本面改善可能会带来一定的机会，主要是钢铁、电力、机械、石化等行业。四是资产泡沫的投资主线，像地产、证券、银行、保险黄金，在四季度可能有色金属和能源会有比较好的机会。地五是外延式增长投资主线，像煤炭、军工等行业。我们通过资产注入和外延式的增长是非常重要的，像煤炭、军工这两个行业我认为是最多的，这方面的机会每个行业都有。从行业配制来看，我们超配的行业主要是地产、银行、证券、汽车、石化、煤炭、建筑建材等。关于具体的十大金股，下半年由王国平总经理做一个详细的解析。
我的演讲就到这里，谢谢大家。
王国平：下面我给大家说一下银河证券的投资组合，因为资产配制的问题，刚刚已经讲过了，我这里更多讲的是银河证券下半年的投资组合，就是银河证券的十大金股。其实要找到一个好的投资组合或者说好的金股，首先我们要看一下我们目前市场是什么样的状态，在这个状态下我们从什么角度选择真正适合我们的品种和标的，这是非常重要。目前的市场经历了三个阶段，第一个阶段是市场价值回归，这个阶段应该说是使整体市场水平提升，这个阶段是价值的提升。第二个阶段是因为流动性的增加，大家信心增强，导致的市场上行。现在我们处于第三个阶段，目前海外股市和大宗商品的推动，经济向好的信心预期已经超过了前一个季度的信心，还有一部分的投资者怕踏空心态。在目前的情况下，虽然市场处于泡沫阶段，但是泡沫会常态化，原因是这几个因素在一定的情况下还存在，在这样的情况下我们选择什么样的标的这是非常重要的。我这里先告诉大家我们的2009年银河证券下半年投资组合的十大金股，他们是中国石化（600028）、中国神华（601088）、冀动水泥（000401）、青岛啤酒（600600）、哈药股份（600664）、中信证券（600030）、一汽轿车（000800）、金融街（000402）、中兴通讯（000063）、豫园商城（600655）。我们是通过什么样的角度和思路把这些品种选出来的呢？
第一个是从目前市场板块轮动选择出有估值优势的大盘蓝筹。第二是经济U型复苏中寻找优势品种，第三是新型消费带来的投资机会，第四是特殊情况，特殊选择。第一是板块轮动当中寻找具有估值优势的大盘蓝筹。如果讲这个的话，首先要看一下目前的市场走势一开始是4万亿经济刺激启动的建材建筑的上涨，接下来是通信、家电、医药的上涨，通信是因为3G，家电是因为人工成本下降，原材料下降，家电下乡的刺激，医药是防御性的需求。春节以后还有一个板块就是新能源的增长。新能源是太阳能、风能、生物质能等发电和电器设备，甚至还包括了发电和汽车领域。这个板块真正的业绩预估非常难，第二是聚拢人气非常的容易。这一轮的行情很多投资者都流连忘返。接下来就是5月后的金融、煤炭和石油等蓝筹板块启动。这当中从头到尾贯彻了一个宽松的货币政策导致的市场上行。在目前的情况下，我们从什么角度去找行业，找板块，找品种？我刚刚说了我们的结论，但是我们还要好好的分析这个问题。如果从板块轮动的角度来看，我觉得有两个的点，第一个是要找蓝筹股，第二是要找有相对优势的，第三是成长好的。看好石油石化、看好煤炭，看好电力。从板块轮动来说，要回到由于经济刺激的建材建筑，通信、家电、医药，他们进入相对修整的状态，现在估值的优势非常的明显。因此我们选出两个股票，第一个是中国石化（600028），我们预测2009年石油价格平均值在60美元左右，目前已经回到这个位置，正好处于中石化的最佳盈利区间，起到了很好的支撑左右。大家都知道，石油价格管理办法出台之后，促使炼油毛利稳定在4美元/桶，这会使中国石化炼油业的销售业绩在0.4元左右，这个成为了中国石化每年估值的底线。第二是国标改欧标带来的影响，为什么北京的油价高，因为北京采用的是欧标油，这会使整个行业的油品的均价提升0.23元，也就是说对于中国石油来说，每股收益率提高0.12，对中石化来说，每股提升0.4元。明年上海开世博会，上海一定会采用欧标，这样的话，中石化会有非常好的调整。
第二个就是中国神华（601088），中国神华（601088）我们要关注这个股票要有几个点，一个产量持续增长，能力增强。第二是长约合同价格，受市场波动影响较小。第三是未来五年，再造神华。
第二点我们选择的思路是经济U型复苏中寻找优势品种。第一剂猛药是国家四万亿的投资。现在我们看好建筑建材和房地产行业，我们重点选择的股票第一个是冀动水泥，冀动水泥有以下几个特点，公司经营规模扩大，产能将充分释放，提升公司的盈利能力。2010年有望达到7000万吨，这种增长值得我们关注。另外冀动水泥是在环渤海的位置，因为水泥产品有区域性，水泥这个产品应用也有时间性，因此这种品种应该值得我们重点关注，环渤海有滨海新区，有京沪高铁，有曹妃甸等等这些都值得重点关注。
我们看好的地产我们选择的是金融街，首先他是商业地产和住宅地产齐头并进，因此市场在选择估值品种的时候，他的商业地产和住宅都不会吃亏。第二就是他的扩展工程，目前的金融街在北京二环内，未来会扩招到二环外，这样的话会使金融街的基地扩展到2.59平方公里。另外住宅上涨后，商业地产的机会出现。金融街在地产板块估值的优势是比较明显的，如果未来租金上涨的话，金融街应该是不可多得的产品。我们的分析师也在，接下来可以和他进行沟通。另外地产方面我们选择的一个股票是豫园商城，豫园商城我们从多个角度对他进行分析，比如说商业属性，上海世博会，世博会和北京奥运会最大的区别是世博对上海的影响或者是对全国的辐射影响，不会因为世博结束而结束。而奥运会对北京或者是全国的影响，随着奥运会的结束就结束了。世博会对上海的地产和商业的影响，对未来5-10年影响都是不可限量的。另外豫园商城持有招金矿业的股权，我们是看好黄金，包括他的价格和消费。
第三个值得我们关注的就是新型消费带来的投资机会，值得我们关注的重点有两个，第一个是通信，各位经常会听到中国联通，精采在沃。由于出现了高速的3G网，使通信的速度大大的提升，无线会给我们的网络世界，或者是消费生活习惯的提升变化会产生巨大的影响。第二个就是汽车，最新的数据，今年上半年全国的汽车产量是599.08，销售量超过600万，中国已经成为全球最大的汽车消费市场。现在汽车进入家庭是一个不可阻挡的趋势，中国人已经生活在轮子上了， 在这样的情况下我们对汽车对我们生活的影响应该有足够的重视。第三就是食品饮料，食品是一个传统的消费品，但是我们要重视，由于金融危机政务和商务的消费需求下降很快，但是个人消费品下降并不明显。中国人和美国人有很大的区别。中国人有一个什么样 的习惯呢？中国人会储蓄，他会把未来10年的保障都通过储蓄，而美国人会把下个月的工资通过卡刷掉。虽然我们经济危机了，但是我们真正的社会消费品零售总额并没有下降，我们饭店的人并没有减少，这一点和西方完全是不一样的。
第一个是中兴通讯，国内市场的优势我就不多说了。在国外市场来说，中兴和华为未来走出去的可能性很大，出口比较好的企业应该也值得我们重点的关注。还有一个就是他的业绩激励还有未来他有一个转债的行权。一汽轿车值得我们关注的以下的几点，首先是他的产品非常的完整。第二是平台完整提升盈利。还有一个值得我们关注的是，假如说你认为汽车未来有什么问题的话，一汽有一个集体上市的预期。青岛啤酒，除了个人消费品以外，他还有一个转债和转股的预期。青岛啤酒，下午董先生也会做重点的推荐。
第四个方法是特殊情况特殊选择，就是这样的品种根本没有一个套路的，由于某种特定的原因，导致公司估值比较低，相对估值优势明显。另外由于某种特定的原因，导致行业具有比较好的投资机会。这样的包括军工行业，证券行业，这些品种是自下而上的，没有一个定式，属于一个个股的精耕细作，要从当中选择比较好的单个的品种。
首先说一下哈药股份，哈药股份从公司本身的质地，在医药行业是非常不错的，这里给大家提一点，这个公司，选来南方证券持有他很多的股权，去年三季度、四季度，以及今年一季度分别减持了4205万股，1920万股，275万股，这使得他的整体估值水平很低，只有20倍，如果我们认为医药行业具有比较高的估值优势的话，这里哈药股份的优势更加的明显。下午我们的分析师也会给大家做介绍。
中信证券方面，目前为止对于证券市场来说，是证券市场最好的阶段之一，在这个阶段里，券商应该值得我们重点的关注，比如说他有一个业绩的底线，还有一个值得我们重点关注的是IPO的恢复，比如说自营投资的增长，比如说创业板的推出，未来融资融券等创新业务，这些都是他拓宽盈利的渠道。
时间的原因，我讲的比较的紧，再一次给大家说一下我们银河证券下半年的投资组合，中国石化、中国神华、冀动水泥、青岛啤酒、哈药股份、中信证券、一汽轿车、金融街、中兴通讯、豫园商城。
主题：U型复苏与a政策
时间：2009.7.10
地方：汤臣洲际酒店
杜福泰：中国食品工业也会啤酒专业委员会秘书长
于德明：北京医药集团公司名誉董事长，中国医药企业管理协会会长，中国医药企业家协会会长
孙淮滨：中国纺织解决研究中心主任
主持人：尊敬的各位领导，各位来宾，大家上午好，在上证指数3000点之际，我们召开这个会议，这个会议有两个部分首先是专家和大家沟通，然后是我们银河证券的同事和大家交流，首先优亲杜福泰秘书长和大家分享一下啤酒行业的前景。
杜福泰：各位领导，各位专家，各位来宾，女士们，先生们，大家下午好。今天我把中国啤酒发展的情况给大家做一个介绍。大家听清楚就是算你们有收获，听不清楚我们中国啤酒杂志上都有。今天讲四个问题，1、2008年中国啤酒制造业减速运行。2、2009年中国啤酒业稳中回升。3、世界经济形势对中国啤酒发展的关系。4、中国啤酒的发展预测。
2008年中国啤酒制造业减速运行。2008年是中国大喜大悲并存的一年，注入北京奥运会胜利召开，神七上天定大喜讯，以及四川地震等等。这些影响非常严重，导致中国啤酒工业随着中国国家经济的发展态势基本同步减速运行。2008年中国啤酒产量达到4103万千升，累计增长率5.5%，这与2007年累计增长率12.6%（这是调整数字）比较下降的幅度还是比较大。这说明中国啤酒制造业发展的速度明显降低，值得庆幸的是2008年全球啤酒产量出破4000万千升大关，在世界啤酒制造业仍然是遥遥领先。2008年中国啤酒总产值达到1141.19亿元，比2007年增长13.2%，总产值增长高过产量的增长率，这说明中国啤酒市场具有优越的成长性。
下面主要看经济指标的分析，啤酒工业正常发展基本上与国民经济，特别是食品工业发展应该同步。2008年有关我国经济发展调控和金融危机的减速，啤酒发展也受到阻碍。特别是行业盈利出现较大滑坡，根据2008年国家统计局提供的资料计算分析有这样几点？1、2008年中国啤酒总产值1141亿元。2、2008年税金总额208.7亿元。3、2008年中国啤酒工业的生产成本同比大幅提高15%-20%，导致啤酒行业主要的财务指标和盈利水平明显降低。这个大家可能听说，就在2008年啤酒的主要原料大麦，酒花和能源，交通、人力资源环保费用的涨价，导致成本大幅提升，大麦本身价格几乎翻了一翻。大家也知道去年油也涨价，就造成我们啤酒成本的上升。由于成本上升，我们的啤酒价格又不能到位，2008年确实啤酒提价，但是没有到位，最后只有利润下来了。最后造成的局面是，从税率的角度来看，企业的亏损面加大。
我们也应该看到世界金融危机对我国经济发展的影响主要表现在与外贸出口关系密切，人口密集的沿海发达地区，而我们中西部影响不是很大，啤酒工业也是这样。从去年来看江浙一带他们下降的比较明显，而中部影响就不是很大，而到西部地区增长率还提高了。
主要的技术指标一个是原料消耗指标，一个是能源的消耗指标，这两个指标我们国家现在由于发展循环经济，实行节能减排，保护环境，综合利用等等这些措施，也收到了显著的成效，所以使我们国家技术经济指标有所提高。现在我们协会把中国啤酒排了四个集团，他们的名次是，滑润、青岛，百威，燕京。从这四个集团来看，他们的技术指标都处于国内的领先水平，有的已经接近或者超过世界先进水平。就是说我们啤酒行业经济指标虽然有所下降，但是技术指标还是继续进步的。
我还要讲一下啤酒发展的状况，销售收入每年3亿元以上的啤酒企业一共有26家，他们的产量加起来占全国产量75%，销售收入占全国销售收入79.8%，从这个比较来看，表明我们规模比较大的企业他的效益是比较好的。下面是税率总额在1亿元以上的税率全国一共有17家，税率总额148.5亿，占全国税率总额的70%。其中税金总额是112亿占全国税金总额67%，利润总额合计36亿，占全国总额83%。在如此艰辛了2008年，中国啤酒还可以获得这样的成绩也非常不容易，这也是我们中国广大啤酒人的努力。
2009年以来中国啤酒制造业稳中持续回升，2009年严冬刚过，中国啤酒产量稳步回升，1-3月超过800万千升，累计增长率5.3%。2008年整个平均是5.5%，现在已经到了5.3%。1-4月超过1167万千升，累计增长5.9%，超过2008年的累计增长率5.5%。1-5月同比超过去年，已经实现了平稳较快的增长趋势。这当然是从产量的角度来讲，因为其他的指标还没有统计出来。全国15个省市自治区超过全国累计增长率，以后5个外贸关系较大省市出现副增长，包括上海，广州、云南等等。河南省产量略微超过山东的产量居于全国的首位，由于大多数的企业认真打造品牌，改进产品包装，受到消费者的亲睐，不少品牌产品供不应求，全国市场出现了产销两旺，欣欣向荣的景象。业内专家认为中国啤酒工业经济前一段的调整、巩固和提高，将伴随我们经济发展进入稳定发展的新局面。任凭世界风云变化，中国啤酒一定会随着我们经济的发展一定发展，这是因为我们中国啤酒发展的条件仍然存在，世界啤酒50%的生产量在中国。中国啤酒99.5%的产量都是内销，啤酒出口仅占0.5%左右，当前中国啤酒工业应该着力调整结构，创新产品，打造品牌，持续发展国内市场，特别是要优势占领国内高端市场，加快步伐跨出国门，走向世界。
为什么这样讲？因为我们99.5%的产品销售在国内市场，但是高端市场还是洋酒占主要的地位。我们应该把国内高端市场占领了，我们再进一步发展国际市场。中国啤酒工业跨出低谷，取得如此这样的骄人的业绩，已经没有什么可以阻碍我们的迅速发展。我们应该坚定不移向世界啤酒强国阔步前进。
世界新经济形势与中国啤酒的关系，中国的啤酒主要市场就在国内99.5%，0.5%的出口多年一直在这个水平。2008年可能是历史上最好的一年，但是还是在0.5%左右。因为我们啤酒主要的市场就在国内，我们啤酒出口非常少，因此金融危机对我们的影响不是很大，所以我们恢复的也比较快。对啤酒的影响不能完全归咎于金融危机，也有我们本身自己发展的一些问题。由于我们在边缘地带，没有受到严重的影响，所以恢复起来比较快。但是有一个前提，必须中国经济能够按照中央的预期目标，GDP能够达到8%，或者8%以上，啤酒还可以有提升，但是如果保不住这个，啤酒还是得下来。中国啤酒生存最好的环境，就是中国国内的市场，如果中国国内市场不好，为什么老外几次来购买我们的啤酒厂，这方面也可以证明中国啤酒市场是非常大的，而且保证中国啤酒发展的一个基本条件，广大的农村需求量还没有开发出来。现在虽然城镇化的扩大，销量也是会增长，所以说中国的啤酒市场是非常巨大。
另外关于中国啤酒的预测，我简单概括一下，我就不展开了。1、产量肯定是持续增长。我们搞的好就持续稳定协调快速增长。搞的不好就是增长，或者是平稳增长。2、品种增多。这个大家知道，现在我们品酒你到超市或者展销会啤酒也是琳琅满目。现在都是一些低度小瓶，品牌也是非常齐全。3、啤酒市场竞争，可以用剧烈，激烈怎么形容都不过分。4、我们现在正处在一个大国争霸，百家争鸣这样一个阶段，所以中国啤酒兼并整合集团化的过程也是需要很长的时间。
我们的资源还比较紧张，我们大麦还不能自给，我们历史曾经进口60%，70%，现在我们按照2008年也是进口107多万吨，也是进口了1/3。所以提高大麦国产化的程度仍然是我们艰巨的任务。另外酒花也是这样，它的产业发展也不正常，一会拼命的种酒花，一会又砍树。另外中国啤酒的产能是否真正过剩，还是需要进行调查。中国的啤酒设备有的还是建国初的设备，所以现在的产能肯定比我们的产量大，大个20%，30%都是正常的。所谓啤酒的副产品，这个我们搞的也不少。因此啤酒今后的发展也是多元化的。还有就是有了《食品安全法》，我们现在业内非常重视这个问题，特别是对食品添加剂进行严格的检查。啤酒现在用小麦代替大麦，提高辅料的比例等等造成生产助剂的大量应用，我们因为考虑市场的价格，所以做出了五花八门的东西。我最后讲一句话，中国的啤酒如果我们的循环经济完成了，那我们世界啤酒强国的目标就达到了。
主持人：感谢杜秘书长的精彩演讲，下面就是按照我们的流程是由相关的行业人员进行路演，首先说一下我在每次介绍行业研究员的时候，我会把他的工作经历已经研究亮点介绍一下。因为我是搞食品饮料研究的，所以还是从我开始。我是93年参加工作，自己开过一个超市，还干过4年的消费品策划。在这个行业应该说有比较强的实践经验，我是01年毕业于清华大学管理硕士。
首先和大家沟通一下今年中期食品行业的收益报告，我把食品饮料分为两类。1、个人消费品。2、政商务消费品。超额收益曲线的U型，这有两个股份，一个是伊利股份，一个是双汇发展。我个人估计在3月初期会有出现向下的一个曲线，到10月初将出现拐头向上的一个走势。第二种走势是a走势，我重点推荐三个股，青岛啤酒，燕京蚍蝣，政商务消费品。
我们说一下GDP增长未来两年在10%以上概率比较好，它特别应该政商务消费品基本面的情况。我个人这个数字可能是统一口径的问题，从我们的研究08年餐饮不应该这样高，我个人认为这个数据比较值得怀疑。右图就比较正常了，批发消费收入是下降的。我个人任务右图比较正常的一个统计。从行业角度来讲，我个人认为今年下半年，因为上半年我们在去年11月份提出个人消费品在09年领跑，今年完全符合我们的判断。但是政商务消费品将在年底进行联袂的表演。
啤酒行业是09年各个月份，08年对应的是蓝线。 我们看到4月份以来产品比较高，当然这里面有去年3月份提价的问题。整体判断吨酒价格由于行业竞争的问题，会有一个持平。我个人认为今年啤酒最大的亮点是成本下降，我个人认为这反而会刺激一些小企业，使啤酒价格上升。白酒在中秋，国庆两节会有提升每个厂商的出货量。从这个图上也可以看出来，今年4、5月还是高于去年的同期水平。总的来说白酒高端会下降，低端会上升，销售收入是增长15%。葡萄酒受经济环境影响更大，经济下滑它会急剧下滑。最近张裕月收入增长率也是比较高的，最的来说它的增长率迅速的泛红。乳制品我们比较推荐伊利股份，定的目标是20块钱，这个将在年底实现。从这个行业来讲，蒙牛5月份已经创了历史新高，我们也知道伊利并不差。
上市公司选择，我们会选择风险和投资收益配比比较高的。我们把对比的几个公司分了两类，一个是品牌拉动型，一个是渠道拉动型。我们建了一个数量化的评级体系，这里面也是长期估值分析的方法。这个坐标系我就不讲了，最后是排序。相当于公司溢价率的排序，这跟坐标系里面的定位是符合的。
从短期投资的角度来讲，我们选择未来3年高确定性成长的角度去寻找一些投资安全比较高的上市公司，我们列出了下面10家公司，分别青岛、燕京，伊利、双汇，茅台，泸州老窖，五粮液，张裕A，三全食品，山西汾酒。我们主要推荐三支股票，分子是青岛，伊利和燕京。我们看第一个公司青岛啤酒，它的股价已经反映了，主要它有15亿的分离可转债，管理层奖励会根据业绩对管理层进行奖励，这两个动机会使公司战略性向资本市场动向。在这个导向的转变预期下，我们认为它的业绩会非常超过今年的市场预期。从基本面来说，我们认为两大因素，一个是原材料大幅上涨被迫直接提价，这就会影响消费量，消费量会影响销售量，销售量会影响公司的业绩。青岛啤酒在今年的业绩表现是有非常大基本面支撑，而不单是公司业绩释放的问题。这是我们对公司驱动因素和假设条件的判断，但是可以详细看一下。对公司EPS判断是0.85元，这是我非常保守的判断。
燕京啤酒是我第二个推荐的。它的中报可能不会达到50%，但是它的三季报一定会非常高。08年的销售基数低，燕京去年在北京当时因为很多政策，对他们公司销售影响比较大。我们判断公司今年的业绩是0.55元以上，我个人判断不排除达到0.6元的可能性。到2010年达到60%保守的估计没有问题的。
第三，是伊利股份，伊利股份在三季度的表现不会令大家非常满意，但是我个人认为在下半年这个收益可能是食品行业里面最高的一个股票。我们对伊利股份分别在2月份写简评报告，3月份写深入报告。是我们银河证券进行重点推荐的品种，建议大家越跌越要加仓。我们判断今年是0.68元的业绩，中报可能不会超过预期，也不会特别低，年报可能会给大家比较大的惊喜。蒙牛今年计划完全覆盖全面的亏损，相当于港币0.6元业绩，现在是19块左右，最高已经达到21、22元这样一个水平。而伊利股份才达到16块钱，这里面的情况我相信大家都比较清楚，这两个公司实际上是非常同质化的公司，最近蒙牛出现股权转让的情况，我个人可能会对两大巨头竞争产生比较深刻的变化，短期可能开不看出了。
这就是我们跟大家推荐的股票，实际上概括到股票来说，青岛啤酒，燕京啤酒，伊利股份，这是我重点推荐的。我的报告就到这里，谢谢大家。
下面有请北京医药集团公司名誉董事长，中国医药企业管理协会会长，中国医药企业家协会的会长于德明先生，给大家做医改形势下的医药形势分析。大家欢迎。
于德明：各位朋友大家好，很高兴来到这里和大家交流一些医药行业的情况。最近很多人对医药产业很关注，也有很多问题，我们希望就发展的总动态给大家做一些，如果有不当的地方也请大家批评。
医药产业在国家经济重量比较小，我们占全国GDP达到不到3%，但是这个产品为世界上许多人做关注，关注的原因是它比较贴近民生，我们国家的医药产业在过去发展比较缓慢的情况下，在改革开放以后发展特别快，今年发展更快到去年为止，我们现在到这样一个水平，我们销售收入接近8千亿，利润7700亿。09年我们有一个预测，我们把前8年全国医药生产的情况做一个汇总，这个汇总显示一个规律性的东西，就是无论什么情况我们都不受影响。今年金融危机的情况下，我们的销售仍然维持的非常高。我们在最不好的时候，年平均择福维持在8.45%。我们如果政策不发生大的失误，我们的曲线会一直向上，多少年就是这样一个曲线。但是如果政策出现比较大的失误，像04年那个情况再出现，这样最疯狂的时候一年降了3次价，就给国家的政策在企业中丧失了良好的预期。政策要缺乏预期的政策，一般都不符合科学发展观，所以我们后来在06年末的时候，我们给国务院做了一个报告，专门分析了这三年政策的报告。如果政策不失误我们会继续向上，当然后来国务院领导还是采纳了我们的意见。我们看看老外给我们的预期，我们看一下IMS给我们的预期。2001年我们第十，2005年第九，2009年第七，2011年我们将变成第五，至于2020年我就不敢决定了，因为太远了。2009年的日本虽然不太好过，但是和其他兄弟行业相比，我们的行业还是非常幸运的行业。上半年形势稍微紧张了一点，但是是局部，不是全部。主要是化学原料，这化学原料主要在国外。因为他们出了问题，对我们的医药行业有了很大的制约。2月份我们化学原料药的出口全国下降25%，我们增长2.28%。我们预期药品生产销售收入全国17.8%，全国实现利润总额是17.9%。子行业的情况，除了第一类化学原料药以外，其余的都好。化学原料药，今年到5月末我们的利润是下降，这是近10年所没有的，也是金融危机给我们带来的礼物。但是受影响最大的就是单纯生产化学原料药的公司，但是也有例外。就是他生产的品牌是我们国家在世界医疗生产中占优势的例外，不独占优势的除外。比如说我们的基础抗生素，我们的基础激素，我们的维生素E，我们的维生素C没有人比我们强。我们的激素在世界原料市场好不好，我们都是名列前茅。什么样的影响比较大？就是多家共同生产的。
所以现在的问题，8个字行业，化学原料的生物制剂等等，问题还是集中在化学原料上。从其他财务指标上我们的增长是良性的，比如说应收帐款总额同期还是增长，产成品资金同比业绩增长。我们亏损额和同期略有增长，中国的医药企业一直维持20%-23%的亏损总数，但是今年到5月末统计所有医药企业是7200家。
比较严重的问题发生在浙江，浙江的医药产业的结构已出口导向为主，出口导向以化学原料为主，所以这次重创是化学原料，所以首先浙江倒霉。现在浙江大企业压力非常大，其中小企业更难过，这次发了4万亿，8万亿，小企业根本拿不到。还有今年的医改左右我们今年医药发展趋势，医改还是还没出来。这个还是要出，昨天又开了一个会，还是要赶快，配套政策加速，21个配套政策，现在这些政策总的来说，对我们来说是重大的利好。我们做了一个分析，对下一步出台的政策我们不做预估，对已经出台的政策我们归纳了一下。1、新农和政策。2、城镇医疗政策的保险政策。3、15种传染病国务院决定全国免费诊治。4、13种疫苗列入计划免费。5、对重症用户国家免费。我们今年医药市场成长的最大动力来源于政府，但是谁得到这个不能确定。这个就取决于你的产品，取决于你在医改中能不能抢先。现在大家为什么抢着进入基本药物目录，因为基本药物目录是给农民吃的。所以我们认为这1600-1700亿是非常有可能的，现在没有完全落实到位，因为医改是一点点拉开，有的西部和边缘的省区政府出资还没有完全到位，这个数还不能实现，在三年内一定要百分之百到位。
我们在分析这个形势的时候，我们感觉到今年虽然上半年我们也有压力，也有困难，但是主要集中一个局部。还是就是我们二季度已经比一季度好了，我们认为三季度一定比二季度要好，四季度历来都是医药消费的高峰。我们看一下今年1-5月份的销售收入利润率大概9.6%，这是近年来最高水平，我们最低水平是6.3%含税，已经大约有3个百分点的提高，我们行业提高一个百分点就8000多亿的销售。我看了一下上市公司的股价，最近我们协会做一个医药上市公司20强的评比，评比当中我看了一些医药上市公司的材料，很多公司真的翻番，这个我就多说了。
我简单说说医改，医改实际进行非常难，写了中共中央6号和12号文件，这两个文件写了3年。集中11个部委的同志写一个文件写3年，这几乎是没有的。为什么这样难？因为牵涉的面非常广，为了一句话就都会吵的面红耳赤。第二条，我们相关部门在改革中有一些自己的利益。但是这次非常好的一点，就是说看出来中央最高层对这次改革的方向，对这次刚才的主要任务，和这次给人民做一个明确的交代这三条看的非常清楚。所以我们为什么这次非常有信心？因为中央最高层在这次医改的中共中央文件中，把需要长期纠缠不清的问题给明确了。我举一个例子，比如说中央拿15000亿，这钱到底给谁？是给供方还是给需方？这次中央说以需方2/3，给供方1/3。医改的方向肯定会走向市场化的方向，各位比较关注价格，我觉得大家没有必要，我觉得这个价格一定会走向市场化自主调整价格。我们看到中央对这个态度非常明确，比如说我们以前社保基金过去只有一家在管，他管的好与不好都是他管，现在很多人认为他管的不好。如果有了竞争，使群众有更多的选择，那社保的服务会更好。这次中央允许有资质的机构进入竞争机制，这个都体现向市场化的方向发展。但是对企业的要求，要提高你自己的能力。这次医改当中中心城市中小批发，没有特色品种的小批发，没有广泛陪送能力的小批发，在这次他一定没有饭吃。因为政府很多文件中，都是要有陪送能力的评比。你没有陪送能力，你没有把北京市社区3000多医药中心的送到，你就没有机会了。对于那些没有进入基本药物目录，自己又没有营销能力的产品也非常有压力，反正进来的是好，但是进来的不一定保证好。如果有的企业他就一两个产品，而这个产品这次又没进，他肯定就完了。这个目录到现在还没有出了，据说最近要出了。由于时间的关系，我就说这些，以后我们再讨论。
主持人：下面有请医药行业研究员李鹰鹏和大家沟通一下医药行业的情况。我们李鹰鹏有7年临床工作经验，是北京大学硕士。
李鹰鹏：尊敬的各位投资者各位好，我讲的题目是：行业持续成长，估值溢价降低，战略性配置医药板块时机已到。这是刚才提到的8500亿的问题，其中最大几项提高新农合，这有3852亿，还有公共卫生投入大概有750亿的份额。这个是关于药品行业最简单的逻辑图，首先是医保筹集额的增加，医疗费用增长，我们根据卫生部的数据显示，在药品费用方面在08年没有下降，而且有的上升。我们在这个基础上做的一个测算，大家从这个图大家可以看的更清楚一些，左是三大终端的数据，右上面这个图是住院患者的曲线图。最后一点OTC，它的增速比其他的慢一点。医药商业是由于受到医机构的拉动，未来的增长是非常肯定的。右下面这个图，大家可以看一下前三位数字，他们的数值一直是在提升。从这些我们在商业里面最看好的是以社区为主，主要是国控下来的来个子公司。疫苗方面主要是扩大免疫规划和突发疫情。从策略来讲，我们还是坚持成本策略。估值上讲，我们认为下半年估值还是有成长空间。我们认为优质公司可以享受溢价，这几个图我们可以看的清楚，在我们报告截至的时间，医药行业按2009年预测的程度只有21%，这个估值水平是这一轮行情起来最低的溢价值。在溢价最低的时候是2006年末，这个之后是半年的涨幅也是跑赢的大盘。同时一些优质公司他们的溢价不是最低，但是长期来看它的溢价跑赢指数。我们对公司的成捉性和估值水平的匹配程度进行了评估，部分成长性良好的低市盈率公司的要求成长率甚至个位数。我们还测算了预计收益率，可以看到哈药股份，双鹤药业他们这样的公司整个赢得预期是非常高的。总体来讲我们市盈率较低，成长良好的公司，我们认为是下半年最好的配置。
我们推荐的公司，我们还是要维持行业的谨慎推荐的评级。我们重点关注高端专科用药和品牌普药这样公司，还有就是基本药物，我们主要强调一点，这个药物一定要得到医生和患者的认可。第二个重点另就是医药商业类的公司。从交易性的机会来看，主要有几项，一个是事件驱动的交易性的。还要适度关注与重组有关的公司。主要的风险因素，是担心政府出台大范围的措施。重点公司我们也列了11家公司，第一是哈药股份，我们认为市场给予哈药低估值的理由并不是特别充分。哈药股份并非以原料药为主，而且这个公司一个承诺，当完成股改承诺，将足够规模和优秀的资产注入上市公司，并保证ROE不低于11%。我们认为他的合理的估值应该是22.2元，对应2010年24.7倍的PE。第二家是三九药业，OTC业务的四大铸造产品系列3年符合增速15.33%，其中感冒品类2011年销售收入将突破10亿元。双鹤药业也以普药为主的公司，他塑料瓶的也在增加，它的玻璃瓶在减少。总体来讲这个公司我们也是比较看好。一致药业，它的医药工业和商业双轮驱动成长，作用国控中国南区域的医药分销、物流、研发和生产中心的定位不变，这个公司的情况在图上，大家自己看一下，我就不多说了。恒瑞医药，我们认为它是比较适合长期持有，这个是相对比较高一些的。谢谢大家，有什么问题大家可以私下沟通。
主持人：感谢李鹰鹏，下面有请现代江苏工程机械公司的蔡总。
蔡总：我们公司是非上市公司，但是我们母公司都是上市公司。今天主要讲关于工程机械方面和大家交流一下。工程机械可能大家对这个行业不是太熟悉，我把一些简单的情况和大家交流一下。全球工程机械从08年50年的分布情况，美国还是占绝对优势。下面就是日本、瑞典、德国、中国、韩国。我们知道中国这几年工程机械发展非常迅速，从08年来看，销售收入增长前十名当中，我们中国几家占了前7名。我个人估计到今年年底，中国很有可能超过德国甚至超过瑞典。这是世界龙头企业的情况，美国卡特彼勒是绝对的第一，日本是小松制作。德国是利博。这是我们国内8家上榜的情况，徐工，三一集团，中联重科。我个人认为工程机械行业中国的潜力还是非常大。这个表是工程机械行业里面子行业的分布，我们讲工程机械大家可能对品种比较熟悉，但是在工程机械里面挖掘机占28%，就是今后谁土石方行业能够做强做大，就有可能成为中国的龙头。在挖掘机行业里面，有很多企业已经涉足进来。因为挖掘机这个产品太诱人，市场销量非常大，所以这个大家都非常看中，都在往这个里面涌入。这是工程机械行业的基本状况，土石方是销售份额比较大，综合类公司上榜的企业最多。从国内近几年对工程机械发展趋势来看，国外主要的厂商开始在国内建厂，都是在94年，95年到中国建厂的。从近几年工厂机械销售来看，也是在稳步的上升，行业平均增速20%左右。从我们国内工程机械企业来讲，都是向东南亚、中东，俄罗斯、非洲等一些国家出口。去年金融危机以后，我们中国政府出台4万亿的刺激计划，这个已经逐步出现了效果。从我们行业来说，我个人觉得挖掘行业可能会有比较大上涨。在今年销售当中，换机销售从挖掘机角度来讲，今年我们遇到很多淘汰换代的。我们中国使用的时间比较长，我们设计的时候一天使用8个小时，但是我们如果有工程的话，我们的工作时间一般都会在10小时，甚至在12个小时左右。所以大家关注一下，今年换机销售对整个行业的拉动还是比较大的。
国内工程机械发展的趋势，这是历年挖掘机销量和进口二手挖据机数量对比。大家可以看这个图，从这个图长大家可以看到，装载机增长可能会趋缓，挖据机可能会造成。前几年我们挖据机80%都是外国的品牌，这些一直占中国挖据级机份额的60%、70%以上。这个局面什么时候被打破？实际上现在已经出现了一些变化，随着我们国内实力的厂商强占挖据机市场，国外的厂商占比可能会降低。因为我本人是做财务出身，所以我带了一个关于挖据机的财务分析。很多人都关心产品的研究状态，所以我就做了这个损益表。这个是材料费的构成情况，我们一台78万的挖掘机，它的材料费大概55万左右。其有国内和进口的。其中核心的部分还是在进口的，它里面核心的部位履带、行走马达、主控圈这些都是用的进口的。就是说从这些产品来看，外资从95年进来，我们国内的企业发展比较晚，所以还是有一定的差距。三一今年可以做5000台，它自己的目标是2010年到1万台，它是在大挖的行业当中真正让外国企业比较害怕的公司。它在市场营销上面也采取了一些特殊的方法，比如说对经销商返利这一块给的比较多。它在技术上公司也进行的一些改革，它的挖据机比小松的还省油。三一在挖据机销售宣传上面，做了非常激进的做法。我讲的就这些了，剩下的时间大家交流一下比较好。
主持人：感谢蔡总精彩的演讲，下面有请中国纺织解决研究中心主任孙淮滨先生给大家就纺织行业做演讲。
孙淮滨：非常高兴能够到这里和大家交流一下有关我们这个行业的情况。前面我一直听着，第一啤酒行业。第二是制药行业。第三是工程机械行业。我刚才想无论是喝不喝啤酒，吃不吃药，但是一定要穿衣服。我没有做PPT文件，穿的毕业休闲，我就是给大家介绍一些行业目前的形势。
这个行业在我们历史上值得称赞，因为这是一个在中国有悠久历史的行业，它也是我们新中国工业化的母亲行业。当然它的真正繁荣和发展在改革开放以后，尤其是进入21世纪，在经济全球化的背景下，在新科技革命不断的推动下，当然也在国民经济高速增长的内需拉动下，这个行业可以说进入了一个空间的发展时期。但是在2008年由于大家都知道的原因，不光是金融危机，而且还有我们国内的政策，包括要素的剧烈变化，使我们的行业出现了一个前所未有的困难局面。除了国内市场的销售这一块是我们少有的亮点之外，主要的经济指标在2008年可以说都处在一个全面下滑的势头。也就是说生产，出口、投资、效益、就业在2008年就开始全面下滑。今年已经时间过半，今年的情况怎么样？可以说有回升的一面，也有继续恶化的一面。如果说回升可能有这样几个方面。1、我们的生产，按照国家统计局的统计，1-5月份我们主营业务是在回升的。我们一些大力产品的产量，包括纱，化纤、服装、也在回升。我们还有一类产品今年特别火爆，就是非织布。我们的产品往往和灾难联系在一块。所以生产总体上来说一些大类产品也是在回升。2、出口。出口这一块是我们比较担忧的。因为去年我们整体来说，在金融危机的冲击下我们是一个增速大幅回落，但是全面算下来全面还有8%的回落。但是今年我们1-5月份是-11%，这是多少年没有过的。我们进入WTO以后，中国国际竞争力有了充分的释放，我们2000年纺织品加服装的出口530亿美金，到2008年我实现总出口189亿这样的增长。但是今年一直是负增长，而且这种势头还可能进一步恶化下去。主要的原因是国际金融危机对我们这个行业的影响还在进一步加剧。国际金融危机对我们的影响分析起来有几个方面，首先就是市场需求的低迷。这个低迷在去年四季度主要表现欧美日。今年发生了一个新的变化，就是除了欧美日国家之外，欧美日之外的那些国家，那些新兴市场国和发展中国家，我们对他们出口的跌幅超过了欧美日国家。这说明金融危机已经开始蔓延到这些国家，已经影响到他们的内需，他们的内需就是我们的外需。第二金融危机的影响是什么？就是贸易融资。现在国外的采购、批发、和零售商，他们在购买我们的产品时候，往往缺乏流动资金的支持。这样就导致我们在和他做生意的时候，往往回款非常的慢。为什么国家现在在出口信用保险上提供支持，主要是在结汇上有风险，这和金融危机有直接的关系。
上个月我们去欧洲去考察，他们就提出中国在欧洲的银行能不能给他们贷款，这个就说明就是因为金融危机的影响。还有就是为什么我们出口大量的下滑？这和汇率也有关系。我们和欧元的汇率我们是升的过多，所以在今年当中和去年有一个非常大的变化，欧洲市场掉的非常多。去年我们对欧盟出口增长非常大，但是今年1-5月跌了12%，这和欧盟经济进一步恶化，另一方面就和汇率有关。估计这种情况一时不能改变，因为现在对金融危机什么时候见底还没有明确的判断。我估计我们今年行业的出口很有可能是负增长的局面。这可能对我们有出口业务的企业，或者是出口比重比较过的企业经营非常不利。这样一来我们整个行业在今年能不能在困难的程度上有所减少。关键是要看国内的销售，下面我说一下国内的销售。
现在的情况是我们规模以上企业现在内销的比重今年又有的提高。去年是77%，就是销售产值当中77%是内销，今年以后达到80%。这说明我们现在外销困难，所以有一些企业不得不把产品转为内销。第二方面衣着类的零售总额1-4月份基本上比较平稳大概是15%，到了5月份超过20%，也就是说我们内销在逐步的往上走，而且起到整个支撑我们行业发展大局的作用。在内销企业当中有品牌的企业，有科技含量的企业往往成为内的佼佼者。所以我觉得有核心竞争力的企业，尽管全行业比较困难，如果他在国内市场能够站得住，我想他的经营业绩也不会太差。现在我们国内做品牌的企业，和以前相比他们的成熟度在不断的提高。现在国外很多大牌都是奢侈品销售，他们现在是非常惨淡。这是内销方面。
我们再看一下行业的固定资产投资，固定资产投资今年年初的时候我们是负的，到5月份正5.7。它处在一个企稳回升的状态，而且我们细分的话，行业的投资如果从地区上来看，一些纺织大省有一些是负增长，但是我们中西部的一些省份，他们是高速增长。说明我们固定资产投资，尽管全行业增速是比较低，但是这种中西部承接东部产业转移的投资并没有停止。我刚从新疆回来，当然又到了一些事情，尽管这样他们仍然在讨论建立纺织工业园来承接东部的产业转移。所以现在转移性的投资我觉得仍然在增长，所以我们的投资也要进行结构性的分析。
最后我们再看一下效益，效益由于国家统计局不是每月都给，我们现在看到两段，一个是1-2月份，一个是1-5月份。1-2月份增长率-11%，1-5月份是-1.8%。还是负增长，但是负增长在收窄。但是这里面有一个情况，就是利润总额在企业当中的分配两极分化的局面比较严重。也就是说利润总额的大概98.5%是集中在30%的企业身上，也就是70%的只分得规模以上企业利润的1.5%，也就是说明有相当一部分的企业在亏损。
这就是我给大家简单介绍一下我们今年以来整个行业的运行基本情况，这里面归纳一下，生产在逐步的回升，国际市场仍然非常严峻，国内市场是我们主要的支撑点。投资虽然增速不高，但是成为在上升。行业的盈利压力仍然非常大，就业形势仍然非常严峻。我们5月份就业和去年同比相比是-2%，也就是说我们失业人口在增加，这说的是规模以上。这是我们给大家做的行业今年的整体运行情况分析，大家知道这个产业我刚才说了，在我们国家是一个历史悠久的产业。在4月份国务院出台产业规划当中对这个产业又做了新的定位。1它是国民经济传统支柱产业，2、它是重要的民生产业，3、它是具有明显国际竞争优势的产业。我觉得还应该再加两句话，它还是高新技术应用的产业，同时它还是时尚文化创意的产业。这个产业在我们国家不光有历史，而且还有非常好的发展前景，这个前景在什么地方？第一我们拥有世界最多的人口，但是我们人均纤维销售量和发达国家还有很大的差距。我们要打破传统的产业界限。在这个产业整体结构当中有一块可能我们不太重视，就是技术纺织品，它涉及到国民经济很多部门，涉及到交通，汽车，农业、涉及到医疗卫生等等。很多行业都要应用我们的纤维产品，这个产品在我们这里就叫产业用纺织品。但是这个在我们整个行业纤维加工总量当中只占15%的份额。我们现在产业用的比较太低，衣着用的太高，随着国民经济的发展，国民经济的进步，这一块的需求或者说它占整个纤维加工总量的比重会有一个比较大的提高，而这种提高它会拉动我们整个纺织工业的提升和发展。所以我们要关注产业用纺织品，这是我们非常大的发展空间。
还有一点，虽然我们出口遇到了一些困难和麻烦，但是现在纺织工业遇到的困难是全球的。我们困难，别的国家比我们还要困难。我们每年要开一次会，我们叫四方会谈。我们之间的交流我们感觉到，无论是欧盟，美国，还是日本，他们这个产业面临的困难目前比我们要大，他们非常羡慕我们，说你们不光有4万亿的投资，而且国家政府对你们纺织产业还有政策的扶持。现在遇到的困难是全球性，在全球性都面临产业困难的情况下，我们在国际市场占的份额并没有减少，相反还在提高。说明我们的国际竞争力还是非常强的。现在就是我们面临的国际市场有几种清楚，第一种情况就是发达的经济体。发达的经济体这一类的产业是向外转移，但是需要仍然在。现在金融危机对它的需求起到一种抑制的作用，但是这个是暂时的。所以这一块需求在后危机时期仍然还会是我们的。第二，我们周边的一些国家，包括印度这些竞争对手，这些竞争对手从综合实力上没有一个是中国的对手。我们不光规模大，我们的产业链非常完整。所以我们和他们的综合竞争力，我们是处在比较高的位置上。另外这些国家，比如说东盟，越南这些国家，他们的产业链非常不完整，他们主要是集中在服装生产出口加工上，他的纺织工业发展和我们之间还存在互补的关系。另外包括中东的一些国家，这些国家他的纺织工业的供给和需求远远不对称，它基本上靠别的国家满足他的需求。而这一块市场基本上是中国在填补。所以金融危机这个困难还没有到头，但是一旦危机之后，中国凭借自己的竞争力，所以这个产业在中国决定不可能成为夕阳产业，它的投资价值我们需要不断的去挖掘，而且要相信这个产业是很有发展前景的。谢谢大家。
主持人：感谢孙主任非常精彩的演讲，下面有请马莉分析师和大家分析一下纺织行业的情况。
马莉：谢谢大家，首先我要感谢孙主任非常精彩的演讲，他并指出我们这个纺织行业不光是传统的行业，他还是一个高端的技术行业，还是一个时尚的行业。我讲的题目是寻找下半年的纺织行业的投资机会。我们先看一下上半年涨幅排行，为了能够更好的挖掘整个行业的情况，我们做了纺织板块上市公司全景图，大家可以发现与地产有关的黑牡丹、常山股份就比较好。我们研究逻辑主要是围绕从基本面出发寻找下半年的投资机会，同时建股主题型的投资机会。为了能够更好对基本面进行研究，我们按照纺织终端市场需求，我们分了两类企业。我们这个时候恰恰不能忽视的就是说，这些外商因为国内需求不行了，他对于进口产品的结构也会下移，我们看一下鲁泰非常饱满，但是产品的价格却在下滑。针对这个情况我们就做了一个分析，我们觉得未来价格能够提升，这些上市公司的收益还是非常明显。
我们的下半年出口增速是什么样的，主要还要出口市场国他们的需求是怎么样的。使欧美日是我们主要的出口国，这些国家终端零售销售数据直接应该这些采购商下单的情况，而他们下单的情况直接影响我们的销售情况。我们的出口当中出现了电子商务，它这个也庞大的市场空间，出口企业优势突出。鲁泰开了他的鲁泰在线。我们给他做了测算，利润是非常可观的。对于内销的企业，我们总体也是比较看好，我们看好它的理解，一个是比较确定，一个是因为上半年他没涨。关于内销我们看一下短期的表现，它的反弹是比较明显。支持他们的因素是居民可支付收入，以及消费者信心指数。这是一个短期的形势，从长期来讲我们更看好服装的发展空间。
其实不光我们看好中国的内销市场，国际的品牌也是非常看好中国的内销市场。我们知道公司的定单都是靠订货会来的，我们这里罗列几家公司，我们判断报喜鸟的增速是大概25%，美邦25%-30%左右。目前渠道扩张这一块，这几家企业应该还是比较快的，七匹狼2008年90%左右，在我们各个预测之下，2010年增速最慢是报喜鸟也有20%的增长。下面我们看一下行业投资策略，以及重点关注的上市公司。我们还是比较看好内销性的上市公司，对于出口型的企业，我们觉得还是需要等待价格提升，大家可以关注新业态带来的投资机会。因为时间的关系，我没有谈到辅料类的公司，这样的公司也是非常值得关注的。对于重点上市公司我们推荐的是，泰戈尔，伟星股份，七匹狼，美邦股份，报喜鸟，鲁泰A。这个图我们对国内重点公司和国际的企业进行对比，我们发现国际上估值水平并不比国内的便宜，但是速度上来讲比国内的要快一下。因为时间的关系，我就讲到这里，谢谢大家。
主持人：下面有请上海汽车的陆总给我们做演讲。
陆永涛：谢谢银河证券给我这个机会，我把我们公司的业务做一个简单的介绍。公司的业务主要是做整车，中心这一块是我们的核心业务。左右两边一个是核心零部件，一个是汽车金融服务。中间整车企业里面，有几个业务比较重要，对公司利润最大是通用和上海大众。目前公司投入最多的是我们的自主品牌。其他主要是做商业车，另外还在韩国公司处于破产保护的状态。这个PP T是介绍我们公司过去三面销量的增长情况。2008年是增长幅度比较低8%，大家也知道08年金融危机影响也是比较明显，但是整个行业是有6%的增长。这是最近三年的财务情况，这是我们今年上半年的销售增长情况。今年上半年每个月都出乎行业的预期，今年6个月下来整车销售增长29.3%，这个是大大出乎去年年底的预期。去年我们预计今年增长也就只有个位数。公司在国内市场汽车占有率是第一位，去年年底是占18.5%。我们公司生产布局，从这个图大家可以看到，我们的生产主要是在整个的东南沿海。应该说今年的主要汽车增长，特别是乘用车是来自于中西部地区，从城市角度来说是来自于三四线的城市。这是我们公司比较好的经验，在合作五十对五十的模式，我们公司取得了很好的成就。我们公司自主品牌和其他公司自主品牌相比，我们的定位是偏于中高端的定位。今年我们自主品牌的增长也非常不错，现在个人贷款在上海通用占比接近12%，这是在国内所有汽车公司里面比重最高，国内平均不超过7%。对于今年下半年乘用车市场，我们认为宏观经济面仍然有利于乘用车的发展，政策面也是比较有利。另外从产品性的收入，就是股市和房地产也是比较有利于偏向汽车市场。我们预计今年上半年和下半年的偏差不会太大，也就是大概7000万辆的销售。下半年随着经济的回暖，国产的商用车需求应该会有所提升，下半年一些风险大家看到，前一段时间油价出现比较大的上涨，当然最近跌了很多，我们估计年内的油价比较难出现90美元一桶。这个图表是过去6年中国整个国家的国产汽车的销售情况。从这个图表可以看出来，乘用车最低6.4%的增速，从来没有取得负增长，之前最低是14%，也就是说乘用车还是汽车的主要部分。今年1-5月份全国汽车销售情况来看，也是出乎大家的预期，6月份的数据大概一是114万辆左右，这样情况也是历史上罕见的。我们看一下这个蓝色和绿色和灰色的线，大家可以看出来，今年的高点出现在4月份，5、6月份回落也不是特别明显，所以应该说今年整个汽车市场的销售相当出乎大部分业内人士的预期。我的介绍就到这里，谢谢大家。
提问：我想问一下您刚才说上海汽车自主品牌，你能不能预估一下它可能为公司创造的利润。另外你们公司对年底的业绩有没有预估？
陆永涛：对业绩没有办理预估，另外从组织架构来讲，我们公司是自主品牌分成两个部分，一个是技术中心，它专门负责技术研发，然后把这个技术给我们乘用车使用，我们以后每卖一个乘用车，我们再给它一部分费用。我们今年1-6月份自主品牌销量是在4万辆，也就是说今年肯定超过5万辆的销售，在超过这5万辆以后，我们是有盈利的。因为我们技术中心今年估计还会有一些研发的投入，其中费用部分单期作为损益进来达到6个亿左右，如果把技术中心一起计算，今年自主品牌这个业务还是没有办法盈利，还是有一定的亏损。
主持人：感谢陆总精彩演讲，下面有请陈雷就商业零售做演讲。
陈雷：各位投资者下午好，首先我先谈一下我们对销售市场和行业前景的总体判断，然后我们再谈一下投资者应该关注的两条投资主线，最后是盈利预测和重点上市公司。首先我们觉得零售行业和大家的生活关系密切，大家对零售行业也有非常深刻的认识。我们对零售行业的判断，我们觉得整个增长是比较平稳，对于零售行业两个指标比较重要，一个是纤维零售增速，还有全国大型商场的零售增速。我们对整个行业前景比较乐观，整个行业还是处在逐步复苏的状态。城镇居民可支付收入的变化，是从去年4月份开始的，但是随着国家政策的出台，我觉得整个居民可支配收入重新回到缓慢增长的趋势，而消费指数也处在历史的低点。但是随着形势的变化，这个销售指数也在不断的上升。我们对这个行业的整体判断，下半年有可能成为社会的热点，首先是国家出台刺激消费的政策。还有就是估值优势，我们历史上它还处在一个投资区间，而且从国际估值比较，基本上已经与国际估值接轨。第三，就是成长，因为零售行业去年四季度整个行业的增长率5%以下，但是我们认为从三月份开始这个增速会逐步上调。虽然整个行业的上调，整个行业的中枢也会上移。
下面我谈一下整个投资的策略，因为零售行业有一个特殊性，它是经济集中的表现，也是多种因素共同作用的结果，他和其他行业相比最大的不同点，它的收益敏感程度大于其他的行业。这就是为什么大家这么看好零售行业，而整个行业的表现却波澜不惊。但是我们谈零售行业的时候，我们总会谈一个公司，就是苏宁电器，在整个行业上涨2.8%，而苏宁电器的涨幅去非常的惊人。从历史上来看，外延扩张是永恒的主题，我们看到09年正好是为外延扩张提供非常好的机会。很多优势企业采取大规模扩大的态度，从外面的环境来讲，也为扩张提供很好的条件。国际资本目前也加快进入中国的步伐，特别是去年10月份，国家将零售新店开放的审批权下放到省级的审批权，这样就加快国外在中国的开店数量。在这样压力下，迫使我们的零售企业加快扩张的步伐。
我们选择两类公司作为大家关注的重点，一个是超市行业，这个数量不是特别大。我们为什么看好超市行业，基于两个理由。受CPI为负的影响，超市企业的可比门店销售和盈利能力都出现了下滑，进入二季度以来经营情况正处于好转。除了超市以外，我们另外一个选择的行业是区域的强势百货。他们在当地有很强的地缘优势，他们和政府保持良好的关系，他们又非常了解客户的需求，比如说合肥百货。还有就是新兴业态的问题，我们预计网上销售的收入将超过沪深所有行业的销售总额。我们建议大家关注一下这种新兴的商业业态，在这种经济情况下无论是市场还是资金，都在寻找下一个可投资的地方。
从去年以来零售行业涨幅最高的公司都是主题投资的公司，一个是资产重组，一个是世博效应。上海市推进国有企业改革，要求国有资产证券率由18%上到40%，百联股份我们也觉得会有变化。北京市成立国有资本经营管理中心，注册资本300个亿。世博会为上海零售行业增加500亿的销售。
我们主要是推荐四家公司，豫园商城，欧亚集团，新华都，武汉中百。零售行业长期以来都为被大家当做一个防性的一种，我们刚才说的无论是新兴业态，还是外延扩张，还是主题投资他们最大的优势，他们有可能通过这种方式激发市场的热情，有可能突破市场的估值对他们的限制。我的讲解到这里，谢谢大家。
主持人：谢谢陈雷的精彩演讲，下面有请叶云燕分析师就造纸行业进行精彩的演讲。
叶云燕：非常高兴由我跟大家交流一下我们银河证券2009年下半年造纸行业的投资策略。我演讲的题目就是行业步入新的景气上升期，盈利即将恢复至正常水平。在开始之前，我们可以先做一个回顾，我们回顾一下我们过去8年干了一些什么，这个行业的业绩状况怎么样。我们以前提过，产业链在平衡背景下，企业盈利如何变化？我们现在回过头看，无论是单季度毛利率，在去年确实到了最低点。我们把这个报告的中心放在未来6-12月企业的盈利将恢复到什么样程度。我们在供求方面我们认为在未来6-12月行业进入新的上升周期，这个周期将拉动纸价的上升，我们看需求已经向正常的状态恢复。支持我们的理论，有以后几个因素。上海半年完成去库存化，现在整个行业在向好，随着下游经济的复苏，他们会对需求有放大的效应。未来2010年有世博会和广告亚运会，这两个盛会对纸会有非常大的刺激作用。我们跟踪的结果表明，未来6-12没有大的新增产能主要是有铜版纸没有重大产能的释放。白卡纸未来12月产能投放真空。新闻纸暂时也没有新的产能。文化纸产能扩大的压力有限。箱板纸和瓦楞原纸将来不会有显著的产能扩张。
我们再看一下成本方面，未来6个月国内纸企业已经锁定低浆价。09年1-2季度，我国木浆进口的月均价处于06年最低水平。基本与05年持平，如果考虑到人民币升值的因素，甚至还要低于2005年水平。纸厂的成本一般滞后3个月左右，几当前的原材料成本主要反应的是3个月前的木浆价格。今年上半年处于历史低位的浆价有望在三季度成本中体现。我们再往后推6个月预计，未来的浆价将处于温和上扬的通道，但是不会对纸企业形成成本压力。当前浆价下，除了南美浆厂有显著的盈利外，北美和欧洲众多浆厂尚处于亏损或平衡的状态。中国的浆厂也基本处于亏损的状态。导致全球众多浆厂限产，停产，大大降低商品浆的供给。全球商品蒋去库存基本完成，将促进浆价进一步反弹。自3月份开始，全球商品浆库存持续下降，目前已处于历史平均水平范围。库存的下降，将促成浆厂的提高成本。
09年整个造纸行业的盈利是环比上升，两个原因，一季度主要是下游回补库存导致纸厂销售回升，以及08年低计提的存货跌价损失冲回效应。二季度主要是高价原材料消化完毕后，低价原材料投入使用带来的成本下降效应。下半年盈利将受益于行业景气的回升而进一步增长。需要增长带动开工率和销量的增长，产品价格上涨拉动收入和毛利润。重点公司盈利预测，09年维持，10年会上调。我们的估值及投资建议，当前股价已部分反应09年的盈利恢复预期，但是尚未反应未来景气进一步上升的预期。在品种上，我们推荐价值型组合，比如说维持太阳纸业，晨鸣纸业，华泰股份。我们特别推荐鸿博股份，我们认为它技术和资质都是国内一流的企业。另外它本身在彩票和商业票据都有非常好的成长。他的战略非常清晰，一方面做大做强金融票据的业务，并积极扩展新型的职能标签的业务。现在业务的稳步发展和新兴业务的进展是公司未来业绩增长的长期看点。同时它的现金流状况也非常好，同时他的未来成长潜力也是非常大。我整体对行业和公司的看看就是这样，谢谢大家。
主持人：感谢叶云燕的精彩演讲，我们行业研究员今天的演讲就结束了，今天的会议就到此结束了，谢谢大家。