宏源证券股份有限公司二零零九年度投资策略年会
时间：2008年12月23日
地点：北京 . 丽思卡尔顿酒店
上午主持人：宏源证券总经理胡强
汤世生：
同时我们还邀请到了中央电视台、北京电视台、中国证券报、证券市场周刊、新浪、网易、和讯、路透财经等媒体记者的朋友，让我们以热烈的掌声对于上述嘉宾的到来再次表示欢迎！
2008年以来，全球经济风云跌宕，美国次贷危机愈演愈烈，引发全球金融市场动荡不安，并对实体经济造成严重打击，目前，世界经济恶化的程度已经远远超出我们的预期，受全球经济衰退和自身调整周期的双重冲击，中国已难以独善其身，推动经济增长的三架马车：投资、消费、出口均显疲软，国内经济困难将明显增多，在此背景下，我国宏观调控政策在一年之内也作出了几次变化，从年初的双控到年中的“一保一控”，到10月中旬则提出“保增长”，实施积极的财政政策和适度的货币政策。
由于经济增长速度的放缓，自然灾害的频繁，企业盈利能力的下滑，大量低成本的股改限制股（音）和IPO现出将陆续出台（？）因素，今年我国资本市场出现了罕见的单边下跌，居全球之首，上证中国指数下跌达72.81%，造成了目前投资者严重的亏损！在此情况下，我们仍然期待着未来的投资将会给我们的市场和我们的投资人增加好的预期。
2009年，国内外经济形势仍然面临着许多不确定和不稳定的因素，社会各界众说纷纭，莫衷一是，令人难以失宠，今天我们很荣幸地邀请到了中央政策研究室、中国证监会、中国社会科学院等权威部门的资深专家，请他们就国内外热点问题高屋建瓴、拨云见雾，帮助大家认清形势、扩张思路，更好把握未来的趋势。
最后，再次以掌声欢迎三位嘉宾！谢谢！
主持人：
谢谢汤总，2008年美国次贷危机可谓一波多折，从两房危机、五大投行的轰然倒下，三大汽车巨头陷入困境，到欧洲、日本的衰退，到中国经济出现明显减速，各种迹象表明，国际金融危机对中国经济的影响还在不断加深，今天我们非常荣幸地邀请到中国证监会研究中心的祈斌先生为我们分析金融风暴与中国经济。大家欢迎！ 斌：
大家上午好！我和宏源证券的汤总和胡总都是朋友，很高兴有机会和大家交流这个问题。
接下来一个小时的时间和大家探讨一下金融危机所处的状态和之后的情况和想法。
两个题目：第一个题目是“华尔街之殇”，第二个题目是“中国2009的转型原理”，金融风暴在中国已经最广泛的被媒体报道，而且有点像现场直播了，简单回顾一下历史事实。
从今年开始，美国的次级债局部危机最后演变成为了全球最大的危机，现在还看不到尽头，我记得1988年时物理学界有一个新的理论“混沌理论”，那时候我还在学物理，当时还非常稳住，混沌理论一个最直接的例子就是“蝴蝶效应”，南美亚马逊河上的一只蝴蝶扇动翅膀，经过逐级的传递之后最后在北美引起了一场龙卷风，完全不可能发生的事变成了现实，20年之后，蝴蝶效应在全球最广泛的范围内得到了印证，它就是次贷危机。
今年年初，从五大投行开始逐一倒下，贝尔斯登、雷曼等一一倒下，摩根斯坦利最后转为商业银行，逃过一劫，华尔街五大投行在半年之内发生了剧变，然后，像欧洲传播这样所有的银行几乎全部垮掉国有化了，而且最有意思的是他们在垮掉之前两三天时还不知道，我记得德国财长接受访问时还很高兴，说没有轮到他们，结果没过几天他们就全部扒下了。冰岛国家到了破产的边缘，俄罗斯在很短的时间内几乎跌去了80%，最后是亚洲、拉美，也不能够幸免遇难。
至此，美国次级债市场的局部危机最后转为了全球最大范围内的危机，如果说有国家能幸免于难，我想到的只有古巴和朝鲜。
这个过程大家很清楚，就不详细描述了，我想简单讲一下这个过程是怎么形成了，就像所有政策最开始都是出于好意一样，美国的次贷政策从克林顿政府时期是为了实现居者有其屋这样一个非常好的目标和善良的愿望，所以采取了大量降息的政策和门槛准入的做法，所以就有了次贷的产生。
次贷产生之后，带宽机构为了规避风险就把它转嫁给了投资银行，投资银行随机把它证券化，转嫁给了各级投资者，其中比较好的3A级的比较容易被投资者接受，剩下比较差的证券又跟别的债券混在一起，再做了两次提取或者说分离。
在这个过程中，所谓3A级证券市场真正的技术含量和有效部分实际上是越来越少了，但是为了增加它的可信度，有两个机构参与了提升他们价值的过程：第一就是评级公司，给他们都评了3A级，另外一个就是担保公司，或者是保险公司，给他们提供了担保。
作为次贷危机爆发后的必然症状，在最后时，AIG，保险公司提供了对次贷市场的担保，曾经达到了五六十万亿美元，这是全球GDP的总和，是比较离谱的，做一个历史的对比，在八十年代末期日本经济泡沫时东京银座的地产超过了加利福尼亚全州的地产，历史总是惊人的相似。在这个过程中，每个金融参与机构都以很高的杠杆率来持有或是买卖这些证券，以雷曼为例，雷曼制造了这些证券，但因为有一个周转期，在它的账户上只有两个月的CDO产品，3A表现就是200倍，一瞬间就崩塌了，这个过程大家可以看到，是非常惊人的。
为什么说历史总是惊人相似，可以和七年前对比一下，“911”事件，大家看这张图，（飞机撞了世贸中心后）灰烬还没有散去，911当时对美国经济和世界经济的打击是相当大的，但事后美国有人评论，我认为这个评论比较客观，拉登劫持飞机把世贸中心撞了对美国经济的打击还不如去撞纽交所，因为美国的资本市场是美国经济的心脏。大家可以看到这个数据，在911时美国的虚拟经济是GDP的3.5倍，说华尔街是美国经济的心脏是丝毫不为过的，纽交所作为这颗心脏的代表的确有它的地位，但撞纽交所并不会损坏到美国经济的心脏，因为它只是一个载体，所有数据撞没了，可以有异地备份，可以接着做交易，因为它的信用体系还没有被破坏。
这也就是说，即使拉登的飞机撞了纽交所，也不会真正损害到美国经济的心脏，但这次次贷危机，大家可以看到美国经济的心脏出了问题，现在高盛美林不能做交易，因为高盛说不知道美林哪天会破产，信用体系已经摧毁了，交易体系中有一部分已经不存在了，还有一部分不知道下一步会怎么样，所以某种意义上来讲，次贷危机对于美国经济和世界经济的打击是超过911的。
这篇文章发表过，可能大家看过，次贷危机这个貌似偶然的事件实际本质上和美国金融市场发展的模式和美国投行经营的转变、美国经济的适应体系高度相关，这种危机的到来在某种程度上是必然的，只是早一点、晚一点、程度大小而已，第一就是美国投行在过去十几年中从提供金融服务、收取佣金、成交费的模式走向了自己主动投机、甚至以高度杠杆率来拆借资金投资，做PE和自营，投资于次贷产品。原因有两个：
第一就是美国经济体的发展比较成熟，所以传统投行业务的量越来越少，比如美国值得IPO的公司没有那么多，所以全球投行和交易所都到中国来找上市资源；另外一个就是金融压力，一旦其中一个投行转型时，别的投行必须要跟进，高盛是其中的急先锋，过去几年中高盛回报率是22.1%，逼迫其他投行都做类似的转型。所以变成了对冲基金。而十年以前1998年时美国一个对冲基金倒闭时美国的金融市场就崩溃了，今天五大对冲基金都出了这么大的问题，可以想象这个冲击是非常大的。
第二就是美国的金融市场一直在奉行非常自由或者过度自由的发展模式。他们的哲学是“阳光下的任何东西都可以证券化”，这在某种意义上是正确的，但是如果没有风险的控制，投资者如果没有足够的判断能力，很容易会有巨大的风险，这将一发不可收拾，东京模式所有东西都要经过严格的审批，所以它的成本也很高，被全世界公认为最没有活力的市场，没有什么竞争力。
第三就是美国的信用体系逐步失灵，元旦初期我们到美国留学时，当时申请第一张信用卡需要半年时间，到了90年代末期，一个新来的学者可以拿到5张信用卡，而在80年代，申请一张信用卡需要四年半。
在这个过程中，美国的工业、美国的信用体系在逐步放松，包括90年代以来，美联储一直是在保增长的思想下不断放松银根，其实这也没什么错，现在把格林斯潘的政策否定掉，所有的学者都毫无顾忌的学习格林斯潘的政策，这是很矛盾的，矛盾被不断掩盖，最后带来的冲击是不可想象的。
我认为这三者是美国经济中的三座冰山，最后使得美国华尔街这个泰坦尼克号最后搁浅。
但现在我们应该以平常心来看待这场金融危机，所以我的题目叫“冷眼看世界”，我们观察美国资本市场的历史，大大小小的危机几百次，后来最好的时候是九十年代，黄金时代，但也出了十次危机，……长期资本倒闭的危机、2000年的互联网泡沫破灭……2001年的安然、2002年的世通、2007年的次贷和2008年的次贷危机……
最好的十年也发生了危机，为什么总是不断发生危机呢？原因有两条，资本市场总是在探索最前沿的领域，我经常说资本市场是现代经济的锋刃，它总是第一个找到最新的发展领域，我们看到过去几十年中所有创新科技都是在资本市场的引导下出现的，因为到了一个崭新的领域、未知的领域，第一，不知道互联网应该定在什么价位，所以很容易犯错误。这次也是在衍生品上做了很多创新，走到最后很不幸的搁浅了，因为你不去尝试30倍杠杆率时，你不知道30倍杠杆率是危险的，大家说，如果往回退到20倍，如果在风险控制的前提下，杠杆率本身并不危险，因为金融的本意就是杠杆，如果没有杠杆，现代金融就毫无意义。
我们讲，在某种意义上，华尔街这座航母开到了一个没有航标的海域，所以它翻船或者说搁浅是很自然的事情。
另外一方面就是人性的本身，戈登讲过一句非常经典的话，“华尔街的博弈者他们过去是现在也是，他们既聪慧又愚蠢，既高贵又卑贱，他们就是普通人。”资本市场是一个人性的市场，人性中的特点和弱点都会暴露出来，这会使得资本市场不断出现危机，可能没有什么时候我们会比这个时刻更加清楚看到这句话的正确性，原来道貌岸然的纳斯达克主席竟然是一个骗子，而且震惊的是，他使用的骗术是最简单的骗术，而且你会发现，这个简单的骗术把美国金融界中最聪明的人都骗进去了，为什么这么聪明的人“既聪慧又愚蠢”呢？因为利令智昏，他盲目相信了这个不可相信的神话，几十年来每个月的回报都是正的，这是不可思议的。
所以我们讲，金融市场的历史本身就是一个金融危机的历史，但是我们必须要积极看待，因为只有出现危机，才会出现制度的进步和监管的加强，人类社会才会因此而进步。
但这次危机和以往比有所不同，第一就是速度之快，这是不可思议的，其中四家大投行竟然在三天之内倒塌，为什么会这么快倒塌？很大原因就是现在的影响比原来激进，现在挣钱比原来快，所以风险比原来高，现在杠杆比原来高，所以倒塌时就不是一个月，而是一小时。
第二个原因，现在金融机构之间相互的连接涉及面之广是前所未有的，十年以前长期资本倒塌时大家都知道长期资本是有责任的，这次所有机构都参与，在这个过程中，美国的投行、商业银行、保险公司、评级公司、证监会、财政部、投资者和贷款人无一例外，全都因为贪婪而丧失了理性，实际是一个集体的、系统性的问题，包括这些参与CDO或者CDS之间交易的交易员，我在10月份去纽约还问过他们，我问，你所交易的产品CDS，在美国1.3万亿的担保市场（次贷规模）上最后炒到了62万亿美元，你不觉得很奇怪吗？他们说觉得好象很不踏实，所以他们2月份就跑出来了，但他们3月份又跑回去了，因为房子全在里面。所以金融危机的爆发是一个系统的问题，在它不断自我循环的过程、自我加强的过程中，是很难有力量能阻止的，除非最后它彻底崩溃。
另外一个很重要的观察，这次是第一次在全球范围横扫了所有国家，这点真是前所未有，以前的亚洲金融危机、拉美货币危机，都是局域性的，或者在一两个州，这可能是人类历史上第一次真正意义上的全球金融危机，做一个简单的类比，相当于美国经过20年的股市崩溃之后经过了很多制度建设，才有了60年的“现代金融体系”，现在我们所有现代金融体系的制度设计、监管方法、投行模式、基金公司的投资方法，所有这一切都是因为华尔街股市的崩溃，总体来说，在过去60年中美国的华尔街、经济都有相对平稳的发展，所以我们称为“华尔街的成年期”，这次是成年期的第一次心脏病，它的体系受到了重大的考验。
这次冲击之后，当然心脏病之后他们申请6000亿美元的救助，有一种人觉得症状已经过去了，忘记了心绞痛，另一种人觉得自己出了大问题，要去打针，如果做实质性的变革，华尔街还会延续相当长一段时间，如果不能做实质性的变革，这种危机还会以更大的方式来临，最后使得华尔街走向老年期。
所以我们可以看到现代金融体系的两面性，我们大家可以深切感受到现代金融体系对社会财富的增加和对社会生产力的推动，但因为这个高度的复杂性和高度的杠杆化，使得危险来临时风险没有得到控制倒塌会比原来更加迅猛，所以使得风险控制成为现代金融体系中非常重要的环节。
但资本市场本来就是管理风险、规避风险的场所，但因为大家都没有规避风险，所以我想，金融风险在21世纪以一个非常出人意料的方法改变面目而出现了，第一：小概率事件是会发生的，作为金融市场的风险管理者，要能够给小概率事件的发生留出足够的预案。
人类在过去十几年中发展了很多高度数量化的风险管理工具，但你会发现这些风险管理工具尽管高度量化、高度复杂，但并不代表一切，你必须跟基本常识相结合，像AIG这样全球最发达、最成功的保险机构在计算违约率的时候用的是过去十年美国房地产的违约率，而过去十年是美国房地产最好的十年，不仅如此，假设违约率是10%，一家住户违约率是10%，另一家住户违约率也是10%，他认为这两个住户同时违约的机率是10%×10%=1%，但经济不好时他们是一起违约的。
今年不好的主题词是“黑天鹅”，人类到达澳大利亚之前认为天鹅都是白的，但到达澳大利亚之后发现还有黑色的天鹅，但你看到第一只黑天鹅时已经发现了一群，也就是，一个住户开始违约时，所有的住户都开始违约了，这使得它原来所有的模型都开始崩溃。
我看到一个资料，穆迪（音）和标谱（音）在计算违约率的过程中竟然没有美国房地产下行的假设，所有假设都是上行的，所以最后非常悲惨。我想这些教训值得吸取。
第二，过去的风险管理办法已经失效，应该更加关注金融市场整体风险，也就是说，当雷曼倒闭时，高盛也会倒闭，所以金融风险的关联度比原来超出很多。
第三，在各国之间传递的速度远远超过我们的想象，这使得未来世界的金融风险相互监管协调成为了一种必然，对各国金融体系的健康效率也提出了严峻的挑战。今年11月份我去纽约开会时把戈登约出来吃了一吨饭，我对他说，戈登是一个非常好的历史学家，他研究华尔街历史，但因为美国人不太研究自己的历史，是一个暴发户，只有中国人才研究美国的历史，因为中国要崛起。所以我对他说，你看，你在美国默默无闻，但是你在中国很有名。他说不，现在他已经很有名了。为什么？他说，感谢这次金融危机，因为他写道“资本市场已经迅速跨越了国界，扩展到全球，但很不幸，监管还止于国境之内，所以有可能会发生一场全球性的泰坦尼克号这样的金融危机，才能迫使各国的金融财长坐在一起研究解决金融危机的问题。”所以9月份时他的电话被打爆了，问他如何预测人类历史上这样大的一场金融危机，他说他没有预测，只是陈述了事实。
对中国金融的影响原来以为只是金融机构投资实业的损失，但现在发现一些实业公司的损失也不小，比如我们某些航空公司损失有四十多个亿（数据不一定准确），据我所知他们去年挣了1个亿，一下50年的利润没有了。
而且在过去几年中，国际投行卖出了很多衍生品，这些衍生品当时定价时石油价格是155美元，而且目标价格是往上涨的，现在已经跌破了40美元，损失不小，具体不知道。
第二，信心的缺失和风险的传递在全球范围内是加速的，以前中国还比较封闭，但现在中国老百姓早上醒过来问的第一个问题是“昨晚美国股票是涨了还是跌了？”传递的心理互动已经非常明显了。
第三，对实体经济的影响也是非常大，我给大家一个数据，美国GDP14万亿美元，消费70%，他们是10万亿的消费，我们是30%的消费，1万亿美元的消费，换句话说，我们每天吃六顿饭，消费涨一倍也就是两万亿美元，但美国跌一倍，他们消费就是5万亿。
同时对中国经济有利的变化是原材料价格的下跌对中国是有利的，从长期来讲，中国还是原材料消耗大国，当然短期时我们做石油期货机构的损失会比较大。
第四，对中国影响最大的就是对金融发展模式的争论，这是很自然的，因为发生了这么大的危机，但我们经过认真思考和反思之后，很多东西要修正，因为我们要借鉴他们发展中的教训，但对于资本市场发展的坚持应该要比原来更加坚定。
下面我简单探讨中国经济的发展，我想首先我们应该对中国经济目前所处的历史阶段有一个认识，我这里引用小平同志在80年代讲的一句话：中国的目标是在世纪末达到人均800美元，他讲这句话时中国的人均GDP不到200美元，大家认为这是不太可能实现的目标，现在中国人均GDP已经超过了1000美元。他说，更为重要的是，在这个基础上中国还要发展三五十年才能够接近发达国家的水平。也就是说，小平同志给中国做的规划是前三十年、后三十年，前三十年的目标我们基本已经完成了，后三十年的目标，就像刚才我提到的，中国奇迹能否延续，所以中国关注的问题是全世界关注的问题。
我们也可以看到，中国经济在30年的高速增长之后步入了一些困境，比如我们的增长方式、产业结构，都迫切需要转型，所以我经常讲，中国的转型是两个转型，一个是消费结构的转型，一个是产业结构的转型。什么叫消费结构的转型呢？李局长没来，上半年他请我们去中央政策研究室讨论中国扩大内需时有同志提出来，扩大内需是很必要的，但中国人都是比较勤俭节约的，不可能每天吃六顿饭、上午下午都各换一套衣服，这不太可能，所以靠这种方式很难真正拉动内需，而且改革开放30年之后，大部分家庭就已经把他们该买的东西都买了，没有太多需求。
其实最本质的一点，就是要从低级的消费转向相对高级的消费，比如原来买自行车，将来买汽车，原来消费物质产品，将来消费服务业。
第二就是产业升级，产业升级是非常明显的，今年我们发现有大规模沿海地区的企业在倒闭，这种倒闭的方式是我们大家都非常吃惊的，一个企业管不好、两个企业管不好，也就是几个企业，但突然发现一千个、六千个，甚至几万个（倒闭），也许数据比这海大，我做了一个比喻，相当于南极的冰川熔化之后，世界海平面升高了一米，之后世界上一千个城市没有了。因为原来我们的出口企业是以非常薄的利润、非常低的成本去竞争，当然这种模式是成功的，带来了出口的繁荣，但这意味着如果工人工资增加一百块，可能一百个工厂就没有了，这是中国工厂面临的必然，早晚会出现的。
过去我去巴西时，巴西央行给我讲了他们的经历，他们在过去几年中一直在升值，最后的结果就是巴西的皮鞋厂全都破产了，但几年之后发现有一些皮鞋厂活下来了，他们把原来摆地摊的那部分全都放弃了，抓住原来和意大利竞争的最高端的皮鞋，结果他们反而活下来了。也就是说，进行自身竞争力的提高，反而能在国际竞争中活下来。
另外一个要点，在过去60年中，大部分国家都有过30年的高速增长，德国战后的复兴，英国、法国……美国从72年开始走了将近30年，当然我们的成功比他们更大，因为我们是在更大规模上实现了高速增长，但30年之后，几乎都陷入了困境，有没有成功的？我们想讲一次比较成功的经济转型，尽管今天美国出了这么大的问题，华尔街出了这么多的问题，千夫所指，但美国在70年代的经济转型是非常值得我们研究和借鉴的，它在初级消费和初级加工模式走到尽头时，是靠蓝海高科技产业的崛起而又延续了30年的繁荣，这个过程对今天的中国是很有借鉴意义的。
我们要看看为什么它的经济会突然增加新的动力，我们可以看到过去30年中所有创新经济的出现，无论是计算机、通讯、网络还是生物制药，这些就不赘述了，都是依托于资本市场，也就是说，美国之所以能在70年代之后取得新的突破，延续30年的繁荣，最后又延续战后60年的繁荣，主要是由于它的资源配置效率相对于其他发达国家是先进的，以至于其他所有高科技产业的出现都是它的结果。
相对来说，欧洲的竞争力是非常值得怀疑的，尽管今天欧盟的经济总体量还非常大，因为有很多国家加在一起，但去年竞争力报告欧盟在科技研发和创新能力方面落后美国28年，也就是说，现在欧洲的科技产业水平大致相当于美国1979年时，为什么有这么大的差距呢？撒切尔夫人很早就说，欧洲在高技术方面落后于美国，并不是因为欧洲技术水平低下，而是因为欧洲在风险投资方面落后于美国。也就是说所有的差距最后都来源于金融配置效率的低下，所以欧洲远远落后于美国。
为什么要讲这些？是要为今天中国经济的转型和产业转型提供一个方面，正的方面和反的方面，讲来讲去，资本市场是最重要的，大家说，华尔街出了这么大问题，是不是这套东西都失灵了？我可以告诉大家，下一步可预期的增长点是两个：一个是可再生能源；第二是干细胞，你还会发现他们依然是依靠风险投资、资本市场发展起来的。在过去几年中，石油价格越来越升高，最后很多大量资金投向了可再生能源，在这方面有很大的突破，干细胞的突破也可预期，在这方面有很多积累，也是大量风险投资直接融资的这套体系促进的。所以很多人讲，干细胞如果真有突破，人类可以活到120年，但这同时也带来一个坏消息，因为大部分人的钱只够活到85岁，所以还是要发展资本市场，要理财。
中国金融结构总体来说90%还是在间接融资中，10%在直接融资中甚至更低，这个结构是不能支持经济转型的，所以我们还是要大力发展资本市场。
在这么一个世界高度混乱，理念受到各种冲击时，我们应该去观察一下历史，我觉得历史总体来说揭示的规律是比一个时点看到的现象要深刻得多。比如在过去一百年中我们看到美国金融体系的演进过程，在一百年以前，1913年时美国股市的市值和银行存款的比例大致是1比1，一半的钱在资本市场上，一半的钱在银行里，一百年下来之后这个比例变成了9比1，越来越多的金融资源走向了资本市场，越来越多的金融资源走向了市场化的配置方法。因为从长期来看，它更加有效，而且对于经济的推动力更加可持续发展，所以并不能只看一时一点的变化而做简单的结论。
主持人：
衷心感谢李局长。即将过去的一年中我们可以看到减速、衰退、通胀、危机这些字眼，是全年国际经济的关键词，这些词语也牵动了各国经济敏感的神经，我们非常荣幸邀请到了著名经济学家、金融学家，中国社会科学院金融研究所的李扬所长给我们做报告，剖析国际经济金融形势，他演讲的题目是“全球经济形势分析”，大家欢迎！
李扬：
女士们、先生们：
上午好！非常高兴在年末参加这个会。主办者给我提的题目是谈“全球经济形势”，现在谁敢谈全球经济形势？我们不敢谈。要说谁敢谈当前？我的硕士导师曾经跟我说，他说，笨人做短期预测，立竿见影检验的有十有八九是错误的。聪明人因为死无对证，埋头苦干的人做中期预测，我们就是埋头苦干的人，不能说预测，就是谈一些我的看法。
我选的题目是美国金融危机及其对中国的影响，当然我们研究美国金融危机的立足点还是讨论中国，因为危机毕竟是别的国家的事儿，我们主要讨论它对中国的影响。
中国的事情我们应当这样看，我的判断，一半甚至更少一点是受国际金融危机的影响，另外一半甚至更多一点，引用锦涛总书记在今年改革开放三十周年时用的一句很让大家兴奋的话“折腾出来”，是我们自己“折腾出来”的。
这个问题比较复杂，我争取比较快的把我的想法和情况和大家交流一下。讨论四个问题：美国金融危机的机制及其过程，如果不从它的机制和根本原因上来剖析的话，情况非常复杂，可能会产生盲人摸象的结果。接下来我们讨论金融危机对中国的影响，分两块，一块是对外部门受到的影响，另外一块是对国内的影响；最后是对策，刚刚发布了“金九条”，详细的条文有30条，我们来过一下这30条，对其中一些值得关注的要点做一下分析，和大家分享。
分析美国金融危机我们应当看到，它是一次经济危机，绝对不是金融危机，否则不会延续这么长时间、有这么大深度、扩散这么大范围，直到今天还没完没了。从这个角度出发，我们应该回顾一下美国经济的增长及其原因。
这张图是美国过去20年经济增长的原因，从图中轨迹我们可以清楚看到，在世纪之交时出现过一次衰退，标志是2000年4月纳斯达克的下线，从6000多泄到1000多点，这是一次标志，标志以通信、IT技术为增长的潜力耗尽，这是非常强的判断，而且是非常重要的判断，如果这个判断成立，这就意味着今后还会有比较长的衰退期，这就意味着全世界的经济增长缺乏亮点。
在美国表现非常明显，上个世纪干什么都成功、做什么都挣钱，但到了新世纪以后，在美国本土上，干什么都是相反的情况。
面对这种情况，一定要采取政策，对于美国的经济危机来说，有两个因素是非常重要的，在这个经济危机下美国的经济需要调整，我希望用“横挪”这个词，事实上它已经到了衰退期，为了使这个衰退期不至于很长、很深，需要横挪，横挪对于美国来说有两个因素，第一个因素是全球化，我提醒各位注意一下我分析的这个事情，因为今后几乎所有的国际经济和国际金融矛盾都会因这张图所反映的事实而展开。
什么情况呢？刚才我们讲，在世纪之交时美国经济衰退，而恰好大约就是在那前后，以中国、印度等等为代表的新兴市场经济国家全面进入了全球体系。应当说，这个进入给美国以喘息之机。对于这个事实大家的说法不同，最近美国人非常蛮横地说，我的低储蓄、高消费，我的经济不可持续是因为中国进入世界经济体系诱使我们造成的。李局长应该知道，美国那边传过来非常强硬的信息，说是因为中国的高储蓄造成了我们的低储蓄，你们的生产过剩造成了我们的通货膨胀。
基本事实是这样，在世纪之交，亚洲金融危机时全世界出现了一种非常罕见的发达国家和发展中国家之间的资金交流，过去无论是按照马克思理论还是西方理论，都是发达国家输出资本、发展中国家输入资本，但大家看这张图中所显示的，发展中国家输出资本，发达国家输入资本，输入资本是逆差，它在实物上用了发展中国家提供的廉价的、大量的、优质的产品，而从金融上，他们又从这些国家引进了大量的资本，反过来就是我们长期顺差、巨额的外汇储备金。
这是在世纪之交之后新世纪以来的新现象，这个现象使得美国实体经济的衰退得以喘息和横挪，这是第一，美国从全球角度考虑解决它的问题。
美国在国内也要采取办法，这就是我们说的国内横挪，这就是次贷带来的，我们说美国经济在世纪之交出了问题，它是需求约束型经济，所以宏观调控政策基本是需求管理，需求管理是三条线：投资、出口、消费，投资在美国是肯定的，不可能有大量投资，而且在一定意义上经济在世纪之交的衰退就是因为投资不振，所以它不可能依靠投资来刺激经济增长。出口可不可以呢？长期的贸易逆差使得它根本不可能通过出口来拉动经济，于是它就只有靠消费了。
而我们国家完全相反，我们只有靠投资，它只有靠消费。世界上这种相互依赖的关系是非常微妙的。
刺激消费，在美国来说，住房是它最有潜力的消费领域，其他领域都是一眼看到底而多年不变化，很多人说，一二十年内美国鸡蛋的价格都是不变的，唯一可以有所作为的就是住房，让原来没有能力、在财务上不具备进入住房市场购买住房的人大量进入，让那些原来有能力的人买第二套，我们知道，在新世纪以来，美国刺激经济的政策基本是沿着这个方向走的。
我们看，在法律、机构、资金、税收等多层面美国都有刺激住房的政策，因此次贷大规模出现了，在历史上，次贷1986年第一次推出，到了新世纪有了大量的推出，成为美国政府刺激经济最主要的手段。
在这种情况下，贷款机构也就跟上了，我们知道，对于住房贷款这种贷款，贷款机构应该保持非常高的警惕，因为它是风险非常大的，因为风险很大，要保持很高的警惕，所以要筑就两道防线，第一道防线是收入及其稳定性的防线；第二道防线是房价上涨的防线。我们看到次贷的产生是在于全社会都放弃了第一道防线而全部依赖于第二道防线，依赖于放假的上涨。
在这个基础上，又基于次贷而产生了大量的衍生品，各类机构大规模跟进，这种情况我想不用我多说，大致描述是比较清楚的，我在这里给大家提出一些新的思路是把它和经济危机联系在一起，而且我认为，在当时来看，美国政府采取这些措施恐怕是没有办法的事情。
所有这些东西，我们在住房上实施刺激政策，大家都贷，既然是次贷，大家就不关注风险了，而只依赖于房价上涨，而房价一下跌，就会触发以贷款为基础的债券，之后又触发以贷款为债券的衍生品，而形成了多米诺骨牌一样的崩溃。这是第一个原因；
第二个原因是赤字经济，这是美国经济的发展方式。这里面的基本道理是，任何国家的经济都要增长，经济学中关于经济增长有很多因素，有一代代的理论，但无论怎么界定经济增长的因素，有一个是必要成分，这些因素要想成为现实因素，都必须用投资让它形成生产能力，所以投资是必要条件。
既然投资是必要条件，就有了一个投资来源的问题，在一个国家的平衡关系里就要求有相应的储蓄，这个关系是很清楚的。但在美国就是没有储蓄。美国所有的部门，企业借款是很自然的，全世界的企业都借款，这是很自然的，但它经济的其他部门都处于赤字状况，这是很不利的，也是很特别的。
我们知道，如果像美国之外的其他国家都这样，经济要增长，要投资，投资需要有储蓄，企业是不储蓄的，就需要居民部门储蓄，于是才有金融，金融的根本任务就是把居民的储蓄转移到企业那里去，把那些有储蓄但没有投资能力的人的资金转移到那些有投资能力但是没有钱的企业手里去，这样金融才发展，才繁荣，这是正常国民经济运行的图景。
在美国，这个图景中缺一块，就是没有储蓄。我们来看一下上世纪五十年代以来美国政府的储蓄，就是克林顿政府在任的最后两年储蓄才有顺差，这两年全世界的经济都发生了剧烈的变化，而且这两年美国的财政赢余使我们又一次感觉到了一个“冰冷的到来”，就是美国的双赤字是这个世界经济正常运行的条件。我们经常听到有人说，美国经济有什么问题？是双赤字。是！但这个双赤字只有美国能够持续，而且在目前的国际经济金融环境下，美国必须有双赤字，否则这个世界经济运转就会不正常。大家可以看一下那两年讨论的情况，当时由于政府出现了赢余，国内流通紧缩，大家突然没钱了，在国际上，新增的外汇储备没有地方摆渡，当时我在国际货币委员会工作，紧急在大连开了三天会讨论怎么办，所以就在那时候，我们在美国国债之外开始买两房。第二年还是这样，两房债券都买不到了，结果我们都买了3A级的公司债券，中国外汇储备的多元化是在美国财政出现赢余之后出现的。
第二个数据是美国居民，居民储蓄依然很低，4%（？没听清，不确定是这个数字），我们知道中国国民储蓄率51%，其中居民储蓄率35%，美国是什么情况？一般是在10%，80年代经济发展之后它就不储蓄了，这是因为特殊的机制，后来秩序逐渐建立，到新世纪以来好几年都是不储蓄的，大家想想，这个循环在它国内是循环不了的，它靠什么循环呢？从外面借，因为它有美元霸权，中国人还乐意借，拿了他们的外汇储备中国很高兴，是这样的情况，但那样的循环也不是完全可依赖的，因此还要有一种国内循环，这个循环就是它创造一种资产性储蓄。资产性储蓄产生的条件还是比较严格的，有两个必要条件，资产零储蓄要求金融资产价格不断上涨，要不然怎么会储蓄呢？我们知道金融非主要市场是两个，一个是房地产市场，一个是股票市场，房地产价格不断上涨，今天100万，明天120万，于是给100万做贷款的银行可以在家里安心的，因为它的贷款变相涨价了，这是它的第一个必要条件；
第二个必要条件就是存在着对金融市场再融资的便利，整个金融体系中有一种安排，人们可以用手持的资产不断再融资，无论是反向抵押还是再卖掉，只要存在这样的便利，这才是构成资产性储蓄的条件，还有一个充分条件，要放松基本的借款条件，美国对次贷的激励就是这种初始条件，我们看，这样一些充分条件、必要条件在美国全部具备，很多穷人本来是没有资格进入资产市场的，现在好了，美国政府放松条件，我用红圈圈出来的是美国资产贷款近年来门槛不断降低的情况，01年时是“无需或较少提供材料的房贷占比重28.5%”，已经比较高了，那时候你宣称我是美国居民，而且是少数民族，就可以突破财务的严格要求，只提供少量的财务信息甚至不提供，就获得第一笔贷款。这个情况在01年是28.5%，到了06年上升到50.8%，一半的人可以这样，很多不合格的借款人因为这种安排而进入了。也就是我们前面说的“充分条件”被满足了，如果房地产市场、股票市场、债券市场是上涨的，那就皆大欢喜。
但是天下从来没有免费的午餐。我们刚才说了，这些条件本身是很严格的，恰好在本世纪以来，美国各种各样的环境使得这些条件同时满足，于是就非常繁荣，我问过很多人，他们说那时候美国人的住房就是美国人的提款机。反正金融机构拿着它可以再融资。当然，想做得痛快一点，今天贷款100万买一个房子，明天贷120万还掉，这样就赚了20万，资产性储蓄不就产生了吗？
有些人做得更绝，就像拿着信用卡一样，这个卡透支了用那个卡还，那个卡透支了用第三张卡还……现在来看这套体系是有漏洞的，本来第一张卡的贷款审核是非常严的，但因为有了次贷、有了压力而造成了危机，犯了金融业的天条“不合格的人不能贷款。”但知道他不合格还给他贷款，所以这些问题现在看起来是比较清楚的。
美国的金融危机从机制上分析就是上述条件同时丧失导致了资产储蓄的丧失。
金融危机发生的第三个问题就是金融发展创新的问题，问题归纳为四个方面，第一就是金融创新脱离实体经济基础，我们知道这十几年来华尔街以创新而越来越闻名于全世界，本来只是金融界的人知道，现在是什么人都知道了，知道它的创新就是因为它的创新，知道华尔街那个小小范围里集中了几乎全世界最智慧的头脑、最年轻、最有活力的头脑，因为创新啊，最后确实利令智昏，脱离了实体经济需要的倾向。简单衍生品倒没问题，过手债券，甚至是多样化的债券，都没有问题，因为究竟还能找到和某一个经济点连在一起，但后来的创新基本和经济活动的关系非常疏远，金融和实体经济慢慢疏远，你要问那些做产品的人这是干什么的，他根本不知道这是干什么的，只知道这东西很优美（笑）。
我跟他谈，你们有什么问题？他说没有问题啊，我们看它很优美啊。我说你用这个词就错了，经济学不讲优美，讲“优美”是纯理工思维，行事非常完善。各位可以看一本中信最近出的书《我们自己制造的魔鬼》，我觉得那本书是迄今为止我看到最完善、最系统刻划金融创新如何脱离实体经济的著作。里面甚至讲到航天飞机对接的技术怎么被用到金融业中，造成了环环相扣的过程，一个定价决定了其他所有产品的定价，但一个产品出问题，使得所有产品都出了问题。
第二个原因，不仅是它脱离了实体经济，自己有了自娱自乐的倾向，而且它还不甘寂寞来干扰实体经济的运行，其中一个很重要的表现就是大宗商品的价格，也就是石油价格。很多人不理解石油价格怎么会由147跌到30几，你需要从金融角度来看，从金融角度来观察石油这种大宗产品的定价机制你就会发现，它是金融定价，参与这个市场定价的人是不生产油也不需要油的，那他当然完全按照金融的诉求来做定价。关于这个问题，我曾经在中央台做过一个小时的节目，讲石油定价的事，它使得所有经济活动都金融化了，干扰了实体经济的运行。
第三个问题就是中介机构行为的扭曲，最直接的表现就是投资银行像对冲基金一样，大家回想这几年，投资银行是最大的对冲基金，像高盛、美林，都是最大的对冲基金，他们的行为比对冲基金还对冲基金，对冲基金究竟还有一定的约束，有它的行为方式，而由于投资银行是多变体，所有的金融活动它都能够参与，它的投资银行做对冲基金的行为有非常大的灵活性，更有甚者，投资银行的首席经济学家们在一两年内愚弄了整个世界。他今天宣布，石油到了200美元每桶，于是大家跟着说200，明天说35美元一桶，大家又跟着说35，大家都跟着他们的仓位操作，所以他怎么都赚钱。投资银行对冲基金的危害很大，所以投资银行作为一个独立的行业，在这次危机后恐怕要被消灭了。
对于美国的危机来看，货币政策是有责任的，我们知道2000年以来连续三次降息，我们心里记住第一张图之后就会知道，它当然要降息，因为经济衰退了，货币当局的自然反应就是要刺激经济，刺激经济在美国的主要手段就是加息，息降下去了，次贷也推出来了，于是有大量不合格的人进入，资产泡沫、通货膨胀，货币当局觉得不行了，04年反应过来，17次加息，这也很自然，这17次加息每一次加息就会使得一些人暴露出来，当时和美联储一些官员讨论，他说，我们看到了有泡沫，觉得不能任其发展，想刺破它，而且同时我们接受了日本当年刺破泡沫的教训，准备逐渐分梯次的刺破，所谓逐渐分梯次就是按照一个方向不断加息，加一次过滤出一批人，加一次过滤出一批，这批人解决之后再加，加了之后再过滤一批……把这些泡沫逐渐刺破。
想法绝对天衣无缝，但架不住整个事情是经济危机，所以当刺破的行动一开始产生之后市场就无可挽回一下下行，下行之后所有措施都没有用了。
这张图就是我刚才说的过程，灰色的是世纪之交，经济出现了问题，于是货币当局就要降息，降到了-2，当然谁都愿意借钱，这时候借钱是赚钱的，这就会使得资本市场大规模上涨，价格大规模上涨，当局觉得不行了，要刺破，然后加息，加到10%，这个经济是非常精致的，利率稍微有点变化就会有非常大的影响，到哪儿，终于不行了，所以利率的变化对触发次贷危机以及它的恶化是有影响的。
我们总结一下，次贷危机是上世纪大萧条以来仅见的，表现就是各国金融机构相继陷入困境，全球股市遭到重创，国际汇市宽幅振荡，大宗商品价格流泻，金融市场急剧动荡，各国的应对措施也是前所未有的，各位都知道，我们就不多说，未来存在很大的不确定性，我们做中期预测吧，不做短期预测，看起来次贷市场问题问题暴露了，更有甚者，次贷是居民相关、消费相关，还有企业相关、投资相关的一些次贷，比如垃圾债之类的问题也刚刚暴露，企业资产和居民财富大幅度缩水，投资者和消费者信心严重受挫，金融危机扩展为经济危机，在发达经济体中，金融危机的重心向欧洲转移，在全世界来看开始向新兴市场转移，新兴市场经济体的问题逐步暴露，亚洲尤其严重。
我们知道，一个多星期前中国人民银行和韩国央行签了一个1800亿的合作互换，前不久媒体说是我们的金融“走出去”，其实根本和我们走出去没有关系，他们乱解释。我们前不久又和香港在整个备忘录的框架下跟他们签了互换协议，那也是为了拉兄弟一把。
现在问题正在严重，三五年都是在下降过程中，是在停滞的状态，这是比较中平的判断。
分析经济要用月对月的数字，这样一看就会非常明确，11月份进出口总值急剧下降到9%，其中出口下降2.2%，进口下降17.9%，整个数据有三点值得大家关注：第一点，我们的对外部门极度萎缩，这是很清楚的；第二点是很讨厌的，在这个萎缩下，出口和进口两个部门萎缩的程度不相同，因此造成在我们对外部门受到压缩的情况下贸易顺差在扩大，当然，由于我们的资本金融项目是完全相反的情况，我们整个国际收支开始出现了逆差，形势转得非常之快，我们的贸易还在顺差，但资本与金融项目已经逆差了，整个国际收支平衡出现了逆差，于是当月外汇储备即减少。
曾几何时大家说外汇储备多了，要放血，结果马上就减少了，变化是非常之快的。
第三，它对国民经济的影响非常深远，我们知道，在讨论对外部门时，大家喜欢用进出口和GDP的关系来刻划对外部门对国民经济的影响，这是教科书原理，但教科书原理在中国是不适用的，原因在于中国的出口和就业相关，进口和投资相关。我不知道大家注意到这个现象没有，后来我问过外贸部的人，他说从来都是这样，进口和GDP相关，原因很简单，中国从那个时候到现在都是投资拉动型经济，进口是和投资相关的，大家不投资就不进口，现在还说进口什么？进口电脑？那是不可能的事情，我只进口资本品和原料，只要国内投资一萎缩进口马上就萎缩，所以进口、投资、GDP是一致的。
我们来看，这几个数字下来之后，对经济的影响是非常强烈的，特别是由于进口和投资相关，投资和GDP相关，进口的急剧下降导致经济的萎缩非常严重。这将会进一步对银行部门产生不利的影响。
这张图刻划的是中国官方外汇储备的构成、资产构成和券种的构成，如外面所传，我们原资内资资产60%左右，其他资产40%左右，这个影响一目了然，但有一个看法需要强调，大家在谈金融危机对于中国外汇储备的影响时，其实心里面想的主要是汇率变化的影响，但我们在分析一个国家外汇储备资产受到外汇冲击的影响时一定要清楚，汇率变化要一刀切过去，我们要分两本帐，一本帐是汇率的变化，美元升了、日元涨了、欧元降了、人民币降了等等这个造成的损益和本金的损益是两笔帐，这是世界各国的通例，因汇率变化造成的损益是一笔帐，财政部一笔勾过去，和货币不相关，因为今天你看损失了，明天它还会赚回来。
就像半年前持有美元大家觉得不好，现在和其他主要货币相比，肯定是持有美元好，这么短时间内就有这种变化，你把它算在持有外汇的操作损益之中是两笔帐，把汇率变化造成的损益打开，我们来看本金，如果这样看，本金的损失是不大的。
美国国债是国家债，美国的两房是准国家债，更何况它现在已经是国有化了；美国公司债有点儿问题，有损失就一定损失了；美国股票很难说了，只要它不退市，今天不行，明天？一年？两年、三年？只要不被摘牌，它总有翻身之日，我说一句公道华，CIC（音）投资C10（音），这是很难论输赢的。
总得来说，汇率损益的变化一定是非常剧烈的，但并不必然是不好的，本金的部分基本不是。除了官方外汇的储备资产之外我们还有其他，不统计在官方外汇储备里，其他官方外汇资产，其他外汇资产，有好几本帐。里面包括了各商业银行非商业银行外汇机构投资、有金融机构的贷款……总体来说影响还是不大。
第三个影响就是通过国际大宗商品价格变动，有利也有弊，现在我们看弊，刚才说油，现在30几美元一桶买油当然很好，可惜的是我们总是在价格比较高的时候买，现在已经形成了库存，库存价格很高，所以因此我们中国经济要花两到三个季度来消耗这个成本很高的库存，我提醒各位注意一下，李刚副行长最近有一次讲话，说到中国经济的发展是先消耗库存，他认为两个季度能消耗，我比他稍微悲观一点，两个季度都不一定能消耗得了。当然报出来的东西是铁矿石，李毅中公开承认将近900亿人民币的损失，你是在价格最高的时候进去的，中国总是在价格最高的时候进去，这是值得我们反思的。当然，我说的就是石油，当时讨论石油时，大家都说还会涨，我说还会跌，我是说金融，因为我看得很清楚，石油是一个金融问题，不是供求问题，不是储备问题，是金融问题，是炒作问题，现在看来不幸而言中。
两三个季度需要调整，这是非常调整，而且有很多原来的订单，如果买下来那就净吃亏，如果不买，那要交一笔违约金，也是一笔损失，所以中国经济要想回转，肯定不可能马上回转，因为是先有存货的调整，然后才开始进入正常的增长路径。所以我们有望或者冀望于下半年甚至明年第四季度才会开始有真正的回转，这就看到了它的有利影响：
第一是输入性通货膨胀得到决定性缓解了，大家不再喊这个事儿了，由于得到缓解，所以企业未来的生产和投资升本下降了，也就是说，如果它没有库存，现在进入，当然是很低成本的，但很遗憾，我们国家主要的企业都有这个库存，成本又高、库存量又大。
当然，对居民来说，消费能力在提升，但这里面对经济，特别是对经济增长有意义的是名义增长，价格下降，名义增长还会上涨。
讨论金融危机对中国的影响，前面我们讲了对外部门，从四个方面来看，下面我们要进一步讨论现在讨论非常多的事情，外汇储备怎么办？
我想，这时候换币种肯定是不智的。媒体常常把很多问题搅在一起，刚才我说了一个混乱，把汇费的变化和本金的变化放在一起讲；再就是把外汇储备和人民币储备放在一起讲，所谓人民币储备、外汇储备那是实力，要不要外汇储备的问题，如果把人民币放进来，你要讨论的问题是要不要外汇储备，当你讨论外汇储备时人民币应当排除在外，讨论要哪一种外汇储备，现在我们讨论的是人民币排除在外，你手头有外汇了，这是一个前提，现在显然不宜换其他币种。
买油可不可以？我们前面也讲了，现在没办法买，你还不知道它怎么跌呢，因为它的均衡价格在20到30，现在最低探底到36，通常变化可能会打穿均衡价格然后再回过来，市场还是不太好，很难买。其他的像粮食等等，我们都了，那是泡沫，粮食的问题当时我们也说了，连续五年丰收，人口没增加多少，怎么会就不够吃了？突然大家好象要勒裤带了，纯粹是咱们金融惹的祸，放大了这个事实。
一个很具有吸引力的想法就是买黄金，下午宋鸿兵先生可能还会说他这一套，黄金，全世界要恢复金本位，如何如何（笑），恐怕这个还是要谨慎，我提出四个要点供大家讨论：第一，黄金非货币化之后作为储币的作用在逐渐弱化，我觉得谈黄金再货币化或如何如何之类的问题，你必须了解人类的货币制度是怎么从黄金这个基础下摆脱出来的，当时为什么要非货币化黄金，现在你想再货币化或者黄金券，你一定要知道当时为什么要摆脱它，当你看了那时候的文件，你就会发现现在所有提过的建议别人都提过，你肯定不比那时候的人更智慧。不妨看六十年代的文献，当时为什么要黄金非货币，为什么国际货币制度、各国货币制度要摆脱黄金？你要知道那时候，才能说今天，否则你是没有资格说今天的事的。
第二，黄金价格与石油价格正相关、与美元走势负相关，这是很微妙的情况，如果油价跌，金价下跌还会远吗？尤其现在只要经济形势稍微稳一点，我们就渴望看到房价迅速下调。
第三，从上来理下来的，黄金价格波动极大，在危机中具有某种上升的趋换价值，其实它是没有价值的，石油有实用价值，黄金有什么实用价值？它的工业用途非常少，它就是很虚幻的，危机买黄金，繁荣买古董，这是一种思维定势，全世界都是这样的。只要危机就买黄金，但危机过去之后大家就发现，不能吃、不能喝，赶快卖，一下子价格就下来了。而且这种价格波动极大的东西怎么适合做货币标准呢？现在我们说货币有问题，美元老是波动，你看看，黄金价格波动比美元波动要大得多。
第四是从它的实物形态来看，黄金生产量不足，当时黄金非货币化一个很重要的原因就在于黄金不够，引起全世界通货紧缩，而且当我们想重新寻找一个黄金基础时，是想摆脱美国的控制吗？你要仔细看看黄金的分配你就会发现，还是摆脱不了，因为黄金储备中，美国人持有的还是最多的，两万九千多根，美国持有一万多根，不仅如此，这是存量。增量是谁生产金呢？是南非生产、俄罗斯生产的，比美国人还靠不住。
当时黄金非货币化有两个很重要的实体原因，一个是不够，二是分配不公，谁生产金谁控制住国际货币，那还不如让美国人控制，到底那还是商品贸易、资本流动，还是有东西的，这东西，你就天天在那儿生产，能够控制全世界的东西，我们能够把自己的货币制度和它挂起来吗？我给了一个图，指的是各国官方储备中黄金储备的变化，我们可以看到，它是在急剧下降的，它有这么多好处，媒体还公布了很多数字，但在官方外汇储备中，黄金比重急剧下降，你应该相信世界中央银行行长们的智慧，这么多人的智慧形成了这个趋势，我们不能够轻易冒叫一声怎么怎么样。
改变资产构成我觉得也不太可能，也还是在这个前提下的结果，前提是外汇资产，前提是币种确定了，然后再决定这个币种下买什么，在危机时期当然是买最安全的东西，最安全的东西是以国家信用为基础的债务。这就没有什么太多说的了。
下面我们看危机对中国国内经济的影响，我想这就不用特别多说，大家很清楚，刚才李局长也说得比较多，我们列一下，工业利润增长下降、工业增长趋缓，规模以上工业企业的增长呈下滑，中国还是工业为主，所以工业增速的回落标志着整体经济的回落。
固定资产投资是有名义增长，而且增长很缓慢，注意，做月度比较时一定要有几个界限，一个界限是01年的，01年以后在固定资产投资中有明显的购置土地的任务，以前没有价格，而且现在价格越来越高，我们分析中国经济增长的方式一定要考虑这样一个事实，有一种重要的生产要素曾经是没有价格的，而且价格上得非常快，这构成了越来越大的成本，基于要素分配论，它也构成了很多部门越来越大的收入来源，分析中国经济一定要注意这个情况，在美国经济里没有这个情况，因为它的土地早就资本化了，中国还有一个土地不断资本化的过程，土地资本化的过程非常强烈的影响了中国的经济。这个问题绝对不是简单来说的。
如果把PPI减掉，我们的实质增长是个位数，是非常低的。
房屋销售的情况是很差的，无论是价格还是数量，CPI和PPI的情况也都在下行，很有问题了，现在都开始通货紧缩了。很多人问我通货紧缩、通货膨胀，我说，对这个事情关注的人可能我是国内最早的之一，最早我翻译过一本书《通货紧缩》，那时候我就注意到了这个情况。
我想在这里提请大家注意的是，如果我们把它当成一个经济形态的变化，那么现在还没到通货紧缩的时候，如果仅仅说物价上涨、物价下跌，那就是通货紧缩、通货膨胀，但大家一定要注意，通货紧缩经典的定义是经济衰退，经济衰退就是物价下跌，但你觉得我们说一个刺激的词来说物价下跌的现象过分吗？
另外一个情况就是电力增速的下降，5月还是两位数，10月就是负增长，11月还是负3%点几，在我们的能源消耗比没有变化的情况下、在技术没有变化的情况下，电力消费下降是一个很准确的标尺，标志着我们的经济已经非常可怕了。
另一个可怕的事情就是税收的增速下降，最近这几年我们的收入一直以30%几的速度在增长，研究界很清楚认为这不可持续，但没想到它转得这么快、这么抖，一下子就到了个位数，明年各种收入的增长非常堪忧，由于税收收入堪忧，刚才李局长又描述了还要给这个给那个，在你没钱的时候还什么都包下来，这个我是强烈质疑的。
防止经济下滑肯定是当务之急了，标志它是当务之急有这样一个时间顺序，今年年初时是双防，年中是一保一控，现在是促进内需，促进经济较快增长，而且是前所未有的“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，大家知道适度宽松的货币政策，我们从稳健的、适度从紧到适度宽松，一步跨了三个台阶，而且我们历史上从来没有过“适度宽松的货币政策”，可见我们决策当局对这个事情重视的决心之大，当然反过来从中得出形势也是不好的。
刚刚结束的中央经济工作会议进一步确认了对这种形势的判断和应对当前形势的态势，于是我们就要采取措施，中央经济工作会议是三句话“保增长、扩内需、调结构”，这三句话大家想一想，后两句话是手段，第一句话是目的，如果我们确认中国是一个需求约束型经济，于是我们就和美国一样，分析思路是三条：投资、出口、国民消费。这个图已经告诉了我们答案，图是从1980年开始的，接近30年，中国从需求角度来看，对GDP增长各个因素的贡献，大部分消费是由出口填补了，投资是相对平稳，略有上升。这个图已经告诉了我们为什么今年会跌到9%点几？很清楚，消费没有太大变化，投资下降、出口下降，出口多少？减了2点几，投资多少？减了1点几，这样一看情况就简单了，像算数一样。
消费，我们已经无所不用其极，前所未有的给消费，刚才李局长说的，又要买汽车，又要买房子，都得消费，而且有金融支持它消费，增长不快，因为消费究竟不是一个受政策影响的事情，而是受人们的收入水平、收入结构、消费习惯……等其他非政策甚至是非经济因素形成的结果。
出口肯定受压，于是，要想保增长，要想使在8%上更有好的表现，只有投资，这张图告诉我们得很清楚，所以，保持经济增长仍然要依靠投资，保持较靠的投资率依然是重启经济增长的主要手段，我们回想前面说的，“无通货膨胀的投资就必须有相应规模的储蓄支撑”，好在中国是有储蓄的，高储蓄为无通货膨胀的投资提供了基础。
下面当我们已经确认要用投资来把我们的经济重新拉回增长通道时，这个大的战略决策确定之后就好做了，真是要贯彻落实科学发展观，因为此时投资，规模这么大、影响这么久远，不能垄断投资，这里有几个问题，投资区域结构要转变、投资的行业结构要转变、投资的资金结构要转变、投资在中央和地方的分配上要转变。这几个点是必须要考虑的。
说真的，4万亿，谁能说清楚它是什么结构呢？都说4万亿，有人说18万亿，如果不从结构上来说清楚，那就是冒叫一声，不断有人在质疑到底是什么结构？其中有多少是中央政府掏钱？多少是地方政府掏钱？多少是银行贷款？谁能说清楚？但必须说清楚！不说清楚，在未来就是风险、在未来就是危机，在这个时候我们尤其要冷静，投资是肯定需要的，投资上去GDP就上来了，但我们为了长治久安，一个负责任的研究人员就应当开始考虑在推进投资时我们需要贯彻科学发展观、转变发展观。
下面看，投资已经发生了区域变化，在总的水平下，红色所标识的是低于全国平均水平的省区，在31个省区里我们看到经济发达地区普遍低于平均水平，其中北京率先负增长，上海紧随其后，2%点几的增长，在这种情况下中国才体会到为什么美国经济增长靠不了投资？因为他找不到投资，我们看美国经济增长计划是什么？把路再修一遍，把设施再换一遍，已经到这种情况，现在在上海、北京也是这样，对这么大一个经济规模来说，你找不到有意义的能够拉动经济增长的投资，修一个地铁站修一条路是没有用的，好在中国是一个大国，东方不亮西方亮，有些地方是超过全国平均水平的，而且正是我们希望发展的地方，中部地区、老工业区、西部地区。投资结构的转移就导致了地区相对重要性的变化，我们看投资，有一些省份是下降、有一些省份是持平，更有一些省份是上升的。下降的贵州、北京、上海、江苏，最发达的和最不发达的地区；上升的是河南、辽宁、河北、安徽、湖北、陕西……是现在正在升起的，各位做投资银行的就会知道，那个地方真是生机勃勃，就像五年前、十年前的沿海地区，千万要保护这种积极性，而且中国就靠沿海地区对那些地区的梯度转移，转移到这些地方，我们才会得以维持今后还会有的一段好时光。
第二个要转移的就是行业，中央一系列文件都强调了，要民生型为主，我们肯定不能再投钢铁厂了吧，不能再投电站，不能再去挖煤了吧，因为煤已经过剩了，而且中国经济总体来说已经到了工业化的后期了，那种需求已经下降了，所以民生型投资十分重要，这里给了19个行业，超出了平均水平，这里看出两个趋势，第一，继续完成工业化，制造业、农林牧渔、房地产业还是超出平均水平，第二，我们已经开始向后工业化过渡，一些民生型的，与第三产业发展相关的投资在迅速增长。
但这张图很值得我们琢磨，有些行业，比如交通运输，这些要让市场反应，市场做选择，增长率下降，道理其实也很简单，现在已经有很多交通运输设施实际是不赚钱的，但非常遗憾的是，现在很多刺激经济计划很多还集中在这里面，所以我们对它未来的商业可持续性感到怀疑。
下面，当我们考虑了这几个问题之后接着看谁出钱以及出钱的格局问题，很显然，钱的主体是金融部门，但顺序以及结构恐怕还是公共部门引导，金融部门配套，在亚洲金融危机、在非典时都是这样，今天的美国看来也要走上这条路，这条路是不可回避的。
投资要贯彻落实科学发展观，强调四个方面：
第一，投资领域的选择有利于转变经济发展观，不能够为了投资而投资，为了上GDP而上GDP；第二，现在新的投资领域很多是过去管制的领域、禁入的领域，因此，进一步扩大投资就必须伴随着一个管制体制放松的过程，应当允许民间资本、外资等进入传统由政府垄断的领域；第三，我觉得更重要，一定要创造一个具有商业可持续的环境。也就是说，你要让投资有钱可赚，至少能收回成本，否则就靠政府投资，如果强令金融投资，那就是不良资产，如果投资不赚钱，这样下去不就是这个结果吗？能都担下来最好，这几年我们积累了这么多的储蓄，照这个花法，一搞几百亿、一搞几百亿，花不了几百年的，很快就会成为真正的财政赤字，在真正财政赤字的基础上再产生货币供应增长，那就是真正的通货膨胀。
现在我们是在高储蓄基础上的货币供应增长，如果真是高财政赤字的基础上产生货币供应，那就是通货膨胀了，很多问题还需要细细讨论，你必须让它有商业可持续性，于是，一系列价格改革就必须讨论。
我们的发改委主任在最近一次会上说到我们对资源、环境价格要进行改革，改革有一些政策目标，从商业的角度，目标是让商人投资有钱可赚，这很重要；最后我觉得应当杜绝大跃进式的一跃而上。
最后我们来快速学习一下适度宽松的货币政策，政策主要分成几类，其中一类叫做宏观措施，里面有数字，以高于GDP增长与物价上涨之和约3-4%的增长幅度造成09年的货币供应目标，争取全年广义货币供应量增长17%左右，这里面有两个不同的信息。
第一个，高于GDP的增长，也就是名义GDP，实质GDP是8%，名义GDP是10%，如果是保8%，最高是11%，高于它，3-4%，最大的一块，4%，加起来15%，要的是17%，这里面，明年的货币政策有相当大的不确定性。当然高于3-4%是正常的情况，这块我们做了很多研究，是“迷失的一块”，或者造成经济上涨，或者造成物价上涨，不可能有别的理由，但这两块都解释不出来，于是有一块“迷失的货币”，经济学家有一个任务就是找迷失的这一块，迷失的哪儿去了。
第二，关于表述，这个表述比过去有了微妙的变化，发挥市场在利率中的作用，我们这几年来的表述一直就是“要发挥利率的手段”，而且我们的目标是从主要依赖数量调控逐渐转移到主要依赖价格调控。但这句话我的体会是，它指出了这样的转变有一个前提，利率要市场化，这对做金融影响是非常大的，都是利率市场化在前，为重，利率手段在后，为辅。
第三个宏观措施要注意的就是汇率，汇率当时重申了一句老话，保持人民币汇率在合理均衡水平上，基本稳定。但大家注意，这句老话不是套话，它体现了一个看法，在我们的增长过程中，在世界环境非常剧烈的变化中，在不确定性日益增加的时候，有一个稳定的汇率是最有利的，如果这个判断是正确的，所谓进入贬值通道、升值通道的这些说法就是可以商榷的，我的感觉是它会保持一个稳定的增长，像前几年这样保持10%的情况可能在明年不会重现，但这种稳定是以波动的形式表现的。
新的政策不多说了，我们在30条里强调了区别对待，有保有压，在以前的措施当中没有强调这一点，这表现了对未来出现不良资产的担心。
贷款通则有可能会改变甚至就不要了，我知道咱们的贷款通则老想改，现在我们终於找到了一个机会，也许贷款通则会被取消了，贷款通则是在90年代末期搞出来的，已经不符合了。
支持中小企业发展是谈了很多的题目，但在这个题目下大家要注意，谈了非常多的具体措施是担保资金，也就是说，支持中小企业发展，入手之处，用现在政策的话叫“政策的抓手”，抓手是担保体系，出口信贷业务就不多说了。
第三是资本市场，我想有这三点值得关注，一是要采取有效措施稳定股票市场运行，发挥资源配置的功能，对于资本市场目前的状况，以及政府上应当采取的措施市场上讨论甚多，当然有一种打着为民请命的旗号要求政府救市，反正我的感觉以及我们接触的情况，在市场本身结构不合理的情况下，直接救市是很困难的。很可能在一笔钱、一个政策下去之后你救的却是你最不想救、最不应该救的，你想救的不就是普通百姓吗？但普通百姓获得不了这些好处，因为市场结构有问题，上面救也救不来。
具体看这些措施都在于完善这个市场结构，在市场结构完善的情况下救市是可行的、有效的，当不完善时，救市只会增加扭曲，增加大家的不满意。相同的还有房地产市场，是一样的，价格高不得、低不得、救不得、不救也不得。现在市场让人非常矛盾。这两个市场都是一样的问题，市场结构本身是扭曲的，由于市场结构扭曲使得政策无从下手，谁不知道它重要？是重要，从哪儿下手呢？你都不知道从哪儿下手，所以我们跟一些骨干领导干部讨论，对股价的看法有两个要点，我觉得非常重要：
第一，经济是在下滑，要救就救实体经济，间接来救资产市场。间接把实体经济的影响溢出到资产市场。
第二，这两个市场重在结构调整，重在创造一些使它正常运行的机制。比如股市30%的现金分红就是一个制度建设，如果这个制度能实施，股市下限就有底了，我们现在是没底的。还有就是说要改发行制度，如果发行制度改了，就从根子上根治了大小非。我很渴望看到有钱投下去，但不直接投到这个市场上，这两个市场要赶快调整结构，使得它能正常接受刺激政策，否则只会增加扭曲，为下一次调控造成困难，恶化有些问题。
比如现在的房地产要维持价格，你就承认高价的情况，我个人看，房地产市场里很大一个结构就是，你不要指望让所有人都买房子，我本人强烈不支持廉租房，你还是想着让所有刚工作的人甚至下岗工人买房，这个是最大的市场结构扭曲，在中国现在的收入水平下，50%甚至更低比例的人有住房，大部分人都是租房市场，而中国租房市场根本没有，都是地下的，没有正式的、有组织的租房市场，廉租房那不是经济政策，是社会政策，是给少数人的政策，如果是经济政策，就一定要符合经济规律，现在说廉租下去之后怎么弄，中国房地产市场的结构复杂到没有一个人能把它说清楚，到底都对着什么人？说不清楚，中间一定就会有很多猫腻、很多寻租机会，于是政策就没法儿下去执行，这个问题非常重要。
第二，推动期货市场的发展，我们前面讲了，最近国际市场的危机在于商品市场的金融化，在大宗商品上我们是最大的需求者，但我们没有定价权，我们知道现在定价权在金融领域，于是我们就要创造这个定价机制，发展期货市场，适应国民经济发展需要的道路，这就是我们国内期货市场发展的方向，我们需要由我们来定价。
第三是债券，这块值得大家关注，我们现在是六龙治水的局面，渴望在明年有比较大的变化，会有统一的债券市场，同时品种有比较大的增加，规模会扩大。我想保险没有太多的直接作用，值得关注的是保险恐怕要发挥它的投融资功能。
特别值得关注的是金融创新，有很多业界和理论界谈了很久的事情，在危机的情况下，比如过桥贷款、在房地产市场中，房地产信托投资基金，很多民间信用、农民信用社，还有一些风险管理工具等等，在30条里都有很大的强调。
对外汇管理也有很多措施，其中值得关注的有两条，第一条是改进贸易收接汇与贸易活动真实性、一致性审核，这个表述很容易认为理解为放弃真实性、一致性审核，据我的理解恐怕应该是加强，所谓真实性、一致性审核就是面对游资不确定游动的管理措施，我觉得今后中国还会面对大量不明身份的资金，因此在这种情况下，加强对贸易资金真实性、一致性的审核是必要的。
第二就是香港人民币业务的发展，扩大人民币在周边计价结算的规模，降低汇率活动中的风险，我们开始走这条路，而且走的路径是通过香港。财税政策与金融政策的配合主要体现在财政资金引导、信贷资金配套的格局，还有深化改革、防范风险，这是必要的，我们在扩张时一定要考虑到风险，不要为以后形成更大的隐患。因为美国现在的次贷危机就是当初为了刺激经济而采取的措施，这些措施是违背经济基本规律的，才酿成了今天这么大的大祸。
最后还是要提高信心，前面我们讲了一大堆灰色的内容，在结束我的演讲之前还要强调中国经济仍然存在着平稳、快速增长的条件，我们列出的因素中，工业化、城镇化、市场化、全球化，这些因素中只有最后一个全球化的影响很可能是负的，其他都是正的影响，综合起来看，中国在这个世界上是能够在危机之中最具有条件优先、率先走出来的国家，因为我们大部分的因素都是有利的，更何况我们是一个大国，全球化不利影响我们可以在国内消化，有东方不亮西方亮的特有优势，因此我们还是要提高信心，我相信中国经济在明年下半年会率先走出全球经济危机的阴影，我认为中国经济应该是最接近于“V”型调整的，肯定不会是“U”型的，在“V”和“U”之间就是我们的状况。
我们渴望在明年下半年看到中国经济重新回到快速增长的通道。
谢谢各位！
主持人（宏源证券研究所所长程文卫）：
尊敬的各位领导、嘉宾：
下午好！上午三位嘉宾做了精彩的报告，下面开始下午的议程，在正式开始之前我昨天刚参加了一个美国财政部的交流团，摆放了美国一些主要机构，像世界银行、花旗等公司，跟他们公司的高管和首席经济学家进行了交流，在这里我想用一点时间向大家汇报一下交流的观点。
第一个观点，我们提出了问题，金融危机还能持续多长时间，他们得出大部分的主要观点都是还会持续6到12个月。
第二个问题，美国未来GDP的增长，花旗的首席经济学家预测明年GDP是-1.5%。
第三个问题，美国靠什么使它未来的经济走出低谷？到底是靠传统房地产还是靠高科技，他们说，可能这两个都指望不上，从一段时间来看更主要还是要靠政府投资。
跟他们进行交流时他们提到了非常重要的一点，要开始看到美国居民储蓄率开始不断增加，但我们提出了一个反问题，过去15年美国居民储蓄率是在不断下降，但如果我们以道琼斯工业指数的涨幅来反映美国经济增长的话，其实过去15年道琼斯指数是在不断上涨的，也就是说，美国经济的增长和美国储蓄率的下降呈正向关系，但他们又把美国居民储蓄率不断增长作为美国未来经济会走出低谷的前提，我们就提出，美国经济增长和美国居民储蓄率有什么关系？他们没有给出正面回答。
我们还和高盛的首席经济学家做了交流，当然我们可以看到高盛对于石油价格的预测，在100块钱时他们看到了150，现在在50块钱时他们往下看，看30。我们提出，对未来的石油价格怎么看。他们回答，在未来一段时间他们觉得石油价格可能是在70-80美元一桶。
还有一件事，美国高科技确实表现得非常强劲，这表现在两方面，我们参观了一下美国的航空母舰，他们给我们做介绍时提出美国航空母舰和俄罗斯的航空母舰有本质上的差别，美国航母一是比较广，另外一个，它的甲板是平的。同样一艘航母，美国一艘航母可以载飞机70-100架，而俄罗斯航母载飞机数基本是在30-50架之间，这是一个重要的技术上的差距，俄罗斯的航母基本是属于翘头的，起飞了之后不能冲降，美国的航母是平的，也就是说，他们靠着他们强大的军事力量来维持他们的强势地位，这项技术只有美国有，其他国家没有。
一是表现在军事力量方面，另外表现在他们的高技术人才上面，他们现在还是比较吃香的，他们说金融危机并没有对他们产生多大的冲击，而且工作非常好找，前天他的一个同事刚刚走了，相比投行人员现在失业并很难找工作的情况，他们非常吃香，高科技人才前景非常光明。
下面请出下午第一个演讲人，请出宏源证券首席经济学家房四海教授，做“当前宏观波动之特点——共振、休克与钟摆”的报告。
房四海：
各位客户、各位领导：
下午好！上午领导已经讲了宏观分析、宏观判断，昨天晚上我临时改了一个题目，也是以前一些资料的积累，2009年中美股市熊牛转换期待之宏观基础。
我是做宏观预测的，按照李所长的话我就是属于做短期预测的，6个月，3个月，在有关媒体上发了几份报告。
为什么要讲宏观教训，有些数据来了，我们要根据它的逻辑关系进行修正，不能直接用，无论是中国的数据还是美国的数据。最简单的教训应该是名义值和实际值的教训，因为数据公布之后有的是名义值有的是实际值，从这些教训中我们进行宏观择时。一个是宏观择时，一个是打雷资产配置，再通俗一点讲就是“仓位配置”。
先讲整个判断的逻辑前提，我想，任何一个用语言来表达的东西都有一个前提和隐含的前提，单一的宏观波动或宏观周期是由四种因素叠加的，为什么讲宏观预测做不到100%？是因为四种因素的叠加，基于外部的真实冲击，比如地震灾害，真实经济周期，2004年获了诺贝尔奖的。还有金融加速器的周期，比如现在美联储主席，新凯恩斯主义；另外就是人口加家庭结构的生命周期，另外还有一个家庭结构的变迁，以前是大户人家，现在变成了三口之家，甚至一个人也可以组成一个家庭。另外还有基于凯恩斯主义、结构主义的波动周期，我们观察到一个现象“非对称的货币政策”，我想把最近十几年来的经济波动其中一个最重要的就是非对称的货币政策，在经济上行周期，货币政策从紧，慢慢地，一点一点地，以美国为代表；在经济下行周期，包括美联储急剧降息，上个礼拜一步降到位，对整个股票估值和波动影响其实是比较深远的。
我经常讲一个词“拐点”，经典意义上的拐点，二阶拐点，另外还有一阶拐点，这是一个比较。“见底”是简单数的比较，既不是一阶拐点，也不是二阶拐点。
我们观察到宏观波动周期和我们教科书上学到的不太一样，教科书上讲家庭和企业，现在是五个具体，待会儿要讲本轮金融危机，现在我叫“经济休克”，它的周期是大自然、政府、企业、家庭、国际外交五种力量互动的结果，宏观预测做不到百分之百，只能做到预测大概率事件。
另外我在以前的报告当中不严格区分所谓的实体经济变量和虚拟经济变量，因为从1973年以来的货币面纱论，货币基金作为支付手段，金融不仅是放大器，而且变成了加速器，我想这也符合第一条理论“金融是经济的中心”。另外有一个假设，经济相互依存，宏观周期变得急速而悲壮。
尽管宏观变量之间经常无法真实归因，但在第一时间窗口其统计相关性与经济逻辑自洽性之显著交集，显性概率大，可以做宏观判断。甚至在短周期里，比如三个月之内可以做百分之百的概率预测，比如8月初，我们认为9月份全球PPI、CPI通货膨胀趋于拐点，那是百分之一百的预测，8月份，通过种种观察，对大宗商品确认进入了熊市。从全球经济面的变化、指标的变化来分析，因为在牛市和熊市的阶段，人们对信息的反应不一样，在当今世界，特别是在金融领域里，事实本身很重要，但人们对事实的理解也许比事实本身更为重要。
8月份之前，伊朗发射导弹，原油价格大概能涨8到10块钱，在8月之后伊朗再发射导弹，原油价格不涨反跌，当然还有其他原因。
另外，在经济结构变化的情况下，目前经济计量学其实是无法预测未来的，宏观预测其底层逻辑：社会永续假设，其隐含社会学（含社会心理学）、政治学（含地缘政治学）等多种学科。因为计量经济学隐含的前提是结构稳定，在奥巴马新政之后对美国明年的预测也只能做其他方面的预测，采取别的框架。
预测一个底层逻辑，会计上有一个企业允许假设，几个月以前中央有一个“一保一控”，在7月20号提出来不太合适，应该提出新的“保增长”，因为所有判断都是经济在急剧下行，这隐含了政府不是被动的，做宏观预测要把政府的互动考虑在内做一个大概预测。
下面回到主题，金融危机最危险的时候已经过去，对于这个估计现在争论的也不多，但在未来，我们面对是经济危机还是经济休克这个问题需要讨论，如果是经济危机，那未来复苏的时间比较长，如果是经济休克，那刺激一下它，可能它马上就能恢复到一个基本健康的状态。
本轮危机的本质是什么？我想，从本世纪2000年以来，由于网络股泡沫的破灭，第三次科技红利已经结束，后来由于结构的变化，包括中国加入WTO以及中国大量民工进城加工、美国房地产泡沫的变化等三重结构的变化，支撑了2003年到2004年全球经济和GDP趋于比较热的状态，4%的增长。如果以现有的环境资源来看，只能支撑2%的增长，明年保1.1%个增长，大概就是这么一回事。
我认为是经济休克，对明年谨慎乐观，包括拐点的实际数据已经给出来了。其实，经济再回到复苏状态，在现有的基础条件下也回不到2003到2001年的状态了，因为那是地球资源允许、二氧化碳允许的。
最后我们讲奥巴马新政，构造一个节能减排的社会，提纲有三部分：
第一部分，中美GDPG拐点与见底之预测与证据链。
第二部分大宗商品市场与外汇市场之证据链；
三，未来展望，估值展望，人口结构，制度创新。
另外一个是2009年最大的风险提示，快速过一遍，有什么问题可以提问。
先告诉结论，GDPG结论怎么来的，2006年第一季同比呈现二阶拐点并见底，此时此刻是中国经济最坏的时候，就是现在，那么2009年第二季度同比显现一阶拐点并出现小V型反转，回到计量之上潜在增长率下限同比9.55%，应该在2010年，再回到2003到2007年同比亢奋状态，不可能，更没有必要，不符合科学发展观，未来更注重N1至少是GNP而不是GDP。
第二，美国GDPG2009年第一季度环比显现二阶拐点。
通过教训，中国第四季度同比GDPG大概在6.5%到7.0%，预计2009年第一季度同比GDPG大概在6.0到6.5%。
综合测算，美国2009年第四季度GDPG环比折年率大概是-5到-7，09年第一季度GDPG环比折年率为-3%到-5%。
综合考量，2008年度第四季度是11月份，是全球经济最坏的时刻，短暂的经济休克。
从大宗商品来讲，未来三个月之内见底，符合大宗商品的规律。
综合来看，中国10-11月份GDPG已经下行，不能简单回归，因为里面把工业这一块剔出来了，发电量增长11月-9.6%。
光看进口量，11月负增长17.9%，可以定义为11月经济休克，与本人的调研一致，进入11月以来出租车司机的份额急剧下降30%，就是那个临界点。中国重工业更加悲惨，10月7.3，11月3.4，9月11.5，所以铁道部官员：中国将投5万亿再建4万公里铁路。
（图）
这是1953年中国经济的名义增长率，有产品方和供给方。现在在内部小圈子里基本形成了一个共识。
原材料库存，2008年4月的峰值是51.2%，到了10月份51.4%，为什么会出现这个变化？2007年第一季度到2008年第二季度整个社会生活增加，从2008年第三季度开始存货在转移，也就是从2008年第三季度开始我们GDP从10.6、10.1、9.0到未来第四季度是一个消耗存货的过程，从2002年第三季度到2006的第四季度，按产品法与支出法等两种方法计算的中国GDPD相当接近。
2007年到2008年，按照生活法计算GDPG一直大大高出按支出法计算的GDPG，国内的生产供应一直远远大于经济中的最终需求，其差额反映了存货的积累。
中国经济从08年第三季度开始去存货化剧烈，08年2月份，雪灾之后咱们的通货膨胀8.7%，CPI另外，上半年的CPI高起，大宗商品价格暴涨。
7月15号是本轮金融周期的转折点，回顾一下过去，7月15号、10月15号、11月15号，未来1月20号，这是几个重要的窗口。
这个情况加剧了供应短缺，PPI膨胀，提高了原材料价格，进入了恶性循环，也让工业生产在今年上半年10.6、10.6实现了趋下的价格增长，这些都是转折点，8月份我们有一个报告，报纸转载得比较多，未来三个月是中国经济的重要转折点，6月份非常严峻，所以为什么说7月份一保一控时我们提出要控膨胀，7月15号美元进一步大起大落，7月11号CPI指数已经出现了第二个拐点，没有进一步攀新高，只是原油价格进一步下跌，整个带动了大宗产品的走势，现在时间窗口上来得及，如果在12月份之前不行动，那在明年就完蛋了。库存积累活动在奥运会之后开始减少。
中国的产业结构决定了GDP存货比例会比较高，目前处于存货消耗的阶段，我们讲9月、10月全球金融危机最危险的时候差一点引发了全球货币危机，那时全球去杠杆化加快，特别是美国，未来是美国家庭的去杠杆化，需要多劳动，多干点少吃点，这是家庭的去改革化，奥巴马上台之后的动作和布什完全不一样，美国从不良资产拯救计划已经转为了消费的拯救计划，所以雷曼的破产是一件好事。
很多在历史上没有过的，不要跟1929年类比，包括去杠杆化速度、流动性速度，一夜之间全世界都没有的流动性，我测算了一下，央行拆借利率7%，美联储向全世界央行提供流动性支持，从这个角度来讲，还要支持美元走向，因为这个钱要还的。现在是一个去存货化的快速阶段，11月、12月，明年还有两个季度。98年中国存货与GDP的比例是1比1，这必然造成通缩/调整周期非常长，即使政府不搞这么大的规模刺激，明年第二季度也得弹上去，但就怕中间出现社会断裂，政府救市的目的，包括美国在内，就是保增长，保民生，最终是保就业，保平安，保稳定，一旦社会不稳定，破坏了我们的宏观假设，未来社会就没法儿过了。
企业还存在一个允许假设，企业不存在了你还做什么模型？
我们讲，中国是大宗商品的第二大进口国，人均铁矿石消费全球第一，本轮大宗消费价格急剧下跌对中国经济隐含的好处，到现在为止我看至少不多，9月下跌了11.6%，10月下跌了19.2%，大宗商品急剧下跌隐含的好处还会进入中国预期，前几年的高增长实际是为他人做嫁衣，钱给了谁，给了巴西、俄罗斯、中东，还有澳洲，澳洲这十几年来的发展全靠中国。
终端贸易条件得到改善，明年的贸易顺差还是很大，尽管我们的出口减缓了，进口下降了百分之十几，但并不是量，而是价格导致减少了。世界条件越差，中国的贸易越好，与中国竞争的几个经济体都倒下了。
在资源就这么多的情况下，你多吃一口我就少吃一口，比较一下中国在明年是最好的，原油价格继续下跌，俄罗斯一蹶不振，不会那么嚣张了，印度财力不比中国，巴西更不值一提，在所有发展中国家当中，中国的综合指标是最好的，在所有的综合指标当中，新加坡排第一，中国排第二。
如果我们用NI来进行比较，如果明年能保8%，明年从NI来核算比今年好，进口物价指数下跌了30%。
宏观会计预测一下，所谓企业盈利只是NI的一个游戏，劳动的报酬、固定资产折旧，只要政府政策跟得上，盈利的拐点也会在明年。
美国进口物价指数是多少？10月份同比下降4.4%，环比连续4个月下降，11月下降6.7%，8月份进入了通货紧缩，货币政策应该放松，美国进口物价指数同比10月下降了29%，环比已经连续4个月下降了，美元走强对美元国家有好处，那不是对美国的出口不利吗？中心货币国家跟一般的理论是不太一样的，8月份美国进口物价指数就下降了15.8%，马上就享受到了好处，他们和我们边缘货币不太一样。
从美国进口价格指数下行周期中，美股可以提前大宗商品见底，因为美国也是一个高能耗的国家，消耗资源，和中国一样。
再看看11月中旬，上行拐点出现，美国自由抵押贷款的指数（图）。
美国的情况和1980年比还有什么区别？不太一样，劳动生产量远远高于80年代，而且美国上周大幅降息，大幅打压长债利率。
日本九十年代的放松货币既没有进入日本的实体经济也没有进入日本的股市，而被拆到澳大利亚、拆到美国、拆到中国香港去了，美元前段时间回调，从87回调到78，这个预期很早就有了，到位之后其他国家还会降息。
美国货币政策是有效的，而且效果比预想的好，美联储有一个方案，如果当初拉不下来长债利率，美联储就准备亲自披挂上阵买长债利率，把长债利率拉下来。
刚才已经讲了，美国10月末M1M2金叉显现。
商品类指数，上个月滞后于主要经济体，超调回稳，各种指标综合来看我判断应该是存货调整，中国明年第二季度小V型环比的概率大在以前来讲，现在越差，小V型反转的概率越大。
美元指数至少在未来3个月待走强，本轮危机最危险的4个月，商品货币大幅贬值商品货币大幅贬值，主要是巴西货币和澳元，从外汇期货市场也能反映，六个月之后经济将进入复苏，因为9月份的澳元期货已经上行破80。
PPI校准中国11M1与M2，金叉显现，10月2.26，11月4.80，M2：10月8.43，11月12.80，不要忘了，2008年我们的名义增长是高于M2的，所以2008年宏观调控过度，2009年物极必反了，我们的思维方式、行为方式都要走到极致，也许大不到，但达到10.5%也是比较可观的，可以讲明年中国是流动性泛滥。
从货币市场的信号来判断，预计全球经济，特别是中国和美国明年下半年会复苏，包括大宗商品，我们讲，货币市场的有效性比股票市场的有效性强，什么是“有效性”，就是信息的有效性，弱有效是反映了过去的信心，强有效反映了未来的信心，有时候货币市场能反映对未来的经济判断。
汇率看起来简单，其实比想象的复杂得多，比任何资产都复杂，我们在大类资产配置中，汇率定义为“大β的β”，大类市场配置得很好，熊市当中空仓，牛市当中满仓，大β的β是谁？是汇率。刚才我讲了，汇率实际是宏观调控的牛鼻子。我顺便讲讲，尽管现在全球的货币体系遇到了挑战，为什么不可能回到金本位呢？
现在全球汇率是被操纵的，属于暗中浮动，汇率比想象得复杂得多。
未来展望，估值扩张，人口结构，制度创新，中国人口结构不同于发达国家也不同于欠发达国家，我们国家的人口红利是锯齿型的人口结构，和发达国家不一样，和欠发达国家也不一样。
所谓股票估值有长期收益率、短债收益率、国家风险因子，发达国家短债长债的增长率，发达国家的债和名义、国家风险都有关，在同一时间窗口，横向比较估值其实是没有意义的，比如你问中国股票的估值现在是不是还没有到位？这个是没有意义的。
包括美国降息到位，还能大幅压低美元LIBOROIS，这是央行做担保的，反映了银行体系的金融风险。
中国的财富效应，我们讲了，股市和经济简单的两种方法是不符合现在的事实的。中国红利是一个锯齿型，发达地区是一个金字型，欠发达地区是一个金字塔型，1987年到1991年出生的人明后年就参加工作了，对房子、汽车有了需求。
我再讲一下美国奥巴马新政，我一直在观察一个现象，第四次科技革命，我也请教过很多工科教授，一直也没有找到一个答案。这次奥巴马的新政可以到2010年之后的情况，包括改造现有的工业标准，构建一个节能、环保型的社会，这是我的理想，奥巴马新政是新能源规划，不能简单理解为替代石油新能源技术的突破，我把它理解为第四次科技革命，是对过去三次革命的生产标准进行革命，这个目标是到2020年，本质上是制度创新。
我们讲现在很多技术创新我可以归结为制度创新，技术创新到比较高的阶段就是你的技术成为工业标点，比如国标的形式。前三次工业革命的结果是什么？地球资源开采过度，第四次科技革命将对其进行利用。
这是对未来的展望，包括人口，理论上来讲，如果奥巴马的科技政策被采纳，我们的新能源成本减去欧洲CO2交易……
现在大家都关心美国的失业率，我也在美国本土，纽约和一些首席经济学家交流过，我的观点是，美国失业率是滞后指标，至少和美国股票的指标相比是滞后的，60年的时间序列表明，美国失业率与SP500的计量关系是不稳定的。到11月中旬为止，每股收益率相当于一个最差的年份，对不对，就来看他12个月之内会不会创新低，这是1825年到2008年将近183年的情况。
另外还有一个波动率指标，SP500波动率指数，为美股反向指标。
未来还有一个焦虑，中国出口与美国内需走势趋势一致，内需下或，2009年真的需要完善中国社保体系，提高中国居民内需，真正的执政为民，中国的出口和美国出口的曲线，中国第三产业一直没有增长，比如科技服务业、社会服务业等等，放松管制，服务业这个空间还是比较大的。
回到商业主题，2009年，大类资产配置建议：
股票；债券的收益率的曲线交易，注意时间窗口；大宗商品，能源类未来3个月之内见底，原因有二：需求破坏带来的价格下跌转为由供给破坏带来的价格支撑，中美GDPG二阶拐点2009年第一季度显现。总之，2009年最好的投资品是农产品和股票。
2009年中国最大的风险是什么？刚才已经反复讲了汇率的情况，从三季度开始，二阶拐点已经显现，就是收入变化。
这是提供一个小小的建议，建议国家部门果断干预，避免人民币贬值的预期形成，因为人民币贬值会让需求被摧毁掉了，摧毁之后反过来讲，大宗商品再撤回供给，种种迹象表明明年第二季度反转的概念越来越大，而这种反转不完全依赖于政府救市，政府救市的信号就是加大反转的高度以及反转的概率，最重要的是维护我们宏观的假设，如果政府不救的话，也许这个社会的永续假设不一定能过得了第二季度，要吃要喝要生活，生活还在继续，所以政府加大了反转的力度，也许这次一下弹到8%。2008年第二季度有一个同比，美国比较高，2.8%的环比。
我们要有一个信念，这个信念就是相信奥巴马同志，更要相信我们的党中央。
主持人：
接下来有请宏源证券研究所首席策略分析师唐永刚做2009年宏源证券投资策略分析报告。
唐永刚：
感谢各位的光临，大家看到这个标题（2009，‘熊牛转换’的期待），我想肯定会存在一些争议，如果我把这个标题换一个字，比如换成“2008，“牛熊转换”，放在2007年底，恐怕同样会引来争议，而且是更大的争议，但2008年的市场证明了，如果当初做这样一个大胆推算的话，实际上是成立的。
在2008年年初的时候，在3月我们召开会议，明确把市场预期下调了3%（？），到10月份之后我们对市场的看法逐渐转向乐观。原因我会在后面跟大家讲，我这里只是想提一点，作为研究机构来说，研究必须具备一定的预见性，而不是人云亦云，或者是跟着市场趋势走。
今天我想跟大家探讨一下发生这种转换需要什么样的条件，哪些条件在09年已经具备，哪些条件在09年还不具备，条件不具备的情况下我们怎么期待。今天我们就来探讨一下，今天我报告的基本逻辑是这样的，先来看一下影响A股趋势的三大变量，然后在这个基础之上探讨一下A股市场在09年大致的运行区间，然后我们再讨论09年可能存在的投资风格问题以及热点板块分析。
接下来我们看影响A股趋势的三大变量：
经过这十多年对A股市场的分析以及对国外市场的了解，我们认为影响趋势的因素主要是三大变量，第一就是流动性，它在很大程度上决定了整个市场阶段性的走势，回想一下，在整个20世纪90年代的情况下，基本上A股市场走势受到宏观层面的影响，这种影响比较有限，更多情况下是由于市场容量比较小，由于投资结构的问题，整个市场在流动性趋势的影响下更大。
第二是宏观经济，在2003年之后，机构投资者逐渐发展壮大，市场中的研究方法发生了很大的变化，价值投资的方法、趋势投资的方法，特别是当市场中机构话语权增加的同时，我们看到A股市场的扩容开始，大量关乎国计民生的企业进入A股市场，造成了整个A股市场的泡沫，市盈率基本是从2003年开始普遍上升，到最糟时2007年达到160%多。
第三大影响因素是周边市场，它之前被很多投资者忽略，但这一次全球性的金融危机导致了大家对这个因素关注非常之高，截止到今年9月14号我们统计全球股指涨跌幅情况，在次贷危机的中心、漩涡，美国市场的跌幅只有14%不到，而香港市场跌幅也只有30%，而我们的A股市场荣登跌幅榜第一位。
11月份，全球市场出现集中暴跌，暴跌之后，全球资本市场跌幅相当之大，包括美国市场、香港市场，周边市场基本跌幅都达到40%，我们的跌幅市场急剧加大，接近70% ，这时候俄罗斯指数已经超过了70%多。
接下来我们看第一大影响因素——流动性。对流动性的情况来看，我们认为，现在货币政策从从紧转向适度放松，这是一个非常重要的政策转向，从这个政策转向的情况来看，应该说给我们整个市场流动性的改善提供了一个非常重要的条件，但是，我们认为这只是一个必要条件，绝对不是充分条件。我们这张图是M1、M2贷款余额增速与上证综指走势的比较，从这点来看，基本上可以说这个指标提示了A股市场见底。
到2007年第三季度，我们看一下，M1、M2同步回落，我们的市场见底，实际上全球市场也在2007年同步见底，这似乎表明货币政策对我们的影响非常巨大，但我们强调，这是必要条件。
再往前看，在2001年，我想各位不会陌生，2001年我们的市场见底了，然后持续了4年多的熊市，但恰恰也是在2001年同样的时间点，M1、M2掉头向上，一直持续到2003年年底，最后又往下走，市场在这个过程中还出现了2003年年底、2004年一波比较上扬。
还有一部分主要问题，2001年之所以市场出现比较大的下跌，其中一个非常明显巨大的因素就是国有股发行，尽管之后国家叫停了这一政策，但现在在香港市场、周边市场都有发行，我们现在面临的问题有点类似，大家都知道，大小非，限售股，经过这个分析之后我们认为，货币政策确实体现了流动性改善的必要条件，但绝对不是充分条件，我们必须去考察另外一个非常重要的条件，就是资本市场本身的关系。
这张图显示在09年7月份和09年10月份，9月份是6500多亿，到10月份是1.4万亿，这是什么概念？总市值是3.36万亿，它相当于在我们现在A股的流通市值上增加了78%，从股数来看相当于4.23倍08年解禁的数量，这些情况导致了很多人对09年的情况是比较悲观的。
统计下来之后发现了一个很有趣的现象，在今年7月份、9月份，小非的当月减持比例都超过了百分之百，11月份也出现了一个反弹，当时减持量是72%，也超过了10月份的暴跌，从大非的减持情况来看，7月份、9月份、10月份同样是市场上涨出现了一定程度比较大的走势，这些数字都表明，在目前来看，借助于市场反弹减持的力量是非常之强烈的。我们统计一下大非累积的减持比例后期基本在10%左右，小非减持比例在44%左右，做一个测算，认定09年的情况，如果股改限售、IPO解禁，小非减持比例提升50%（？），其他的，还包括IPO战略配售，这些财务投资者倾向于在解禁之后择机减持，把这些因素考虑进去最终测算下来09年整个市场实际减持压力是在5.4万亿左右。
09年的情况限售依然是一个非常大的问题，而且这个问题需要解决。
我们再来看一下资本市场供求第二方面的影响，我们知道，到现在为止，我们的A股市场还不完全，什么时候恢复，不知道，根据证监会已经发行审核通过的已经有30多家了，实际上09年预计的规模肯定会超过08年，08年大概是8000亿，07年是4000多亿，这次整个金融危机影响到（？），计算这些公司，我们预计可能是在1500亿到2000亿。
我们来看这组数据，A股市场原先股改限售股截止到目前是4600多亿，如果不考虑新股发行，原先流通股和非流通股的比例是1：2，换句话说，原先比例流通股变成了3000多亿，现在限售股从原先的1：2变成了1：1，但问题在于，我们把新老发行之后，以及IPO+增发之后我们发现增加了10000多，而到现在只解禁了2300多亿，把这个数据放进去之后就发现了一个数据，现在流通股大概是4000多亿，也就是，如果依然源源不断产生增量，这个限售的问题将会永远无法解决。这个问题，今天上午我听证监会的领导谈了这个问题，其实大家都认识到了这个问题，我们做了这个建议，但我想管理层都很明白这个道理，如果这些问题能够在09年在某个时间段得以解决，实际上我们流动性改善的第二条件就具备了。
有些公司你让它流通它也不流通，但整个定价、发行体制会改变。
很多情况都是配套的，如果这个不改会造成什么情况。同时借鉴香港制度，按申购帐户分配新股，第二个建议，恢复股票T+0，抑制新股上市昔日的畸形爆炒现象。第三个建议，多管齐下，减缓大小非实际减持压力，转嫁成本不等于自我救赎。
第二大问题，我们来看一下宏观经济的变量，从宏观经济的情况来看，根据我们宏源证券首席经济学家房四海的预测，2009年中国经济属于小V型反转，这张图是我们用GDP增速、信贷增速和工业增加值做的一个对比，从最近这几年的情况来看，蓝色这条线是GDP的表现，绿色这条线是工业增加值的表现，红色这条线是信贷的增速，这三条线从趋势情况来看基本一致。这说明什么问题？如果真的像宏源证券预测的那样在明年第二季度出现一个小V型反转，那么信贷增速和工业增速这一块同步也会出现好转的迹象，而这个影响是会比较大的，一方面体现了企业利润问题，企业利润好的话，上市公司利润就好，我们把经济增长和上市公司做环比表现，我相信会符合这点。
看一下A股公司的业绩情况，这说明什么问题？说明整个经济需求出现了大的问题，我们再看一下大家提到的存货的问题，从08年第一季度以来，实际上整个上市公司的存货一直在40-60%，这个数据从某个层面反映了我们上市公司业绩出现了非常明显的下滑，现在因为比例还比较高，接下来就是消化，消化包括原材料。今年年报，我预计很多公司业绩会大幅度下滑。
从具体行业再做一下分析，从三季报的情况来看，对上市公司的贡献主要是银行股板块，达到了80-90%，换句话说，如果把银行板块去掉，剩下的公司甚至全部是负增长。
银行股情况怎么样？持续不断的降息，特别是昨天的降息给银行的利差（？），银行的呆帐、坏账还会继续上升，08年出现这么高速的增长，在这样的情况下会造成基数抬高，09年增速会出现明显下降，甚至有些会是负增长，这会造成A股公司业绩出现亏损。
石油开采、石油化工这些比较负面的因素，随着现在燃油税的下跌，在09年其实反倒是比较乐观的。
这一张图是给大家提供A股市场每个公司增速的情况，09年的情况，大家预期会有很多风险，有人预期是负增长20%，在这里我想提一个问题，A股业绩在08年第一季度增长33%，第二季度下滑19%，但所有人对08年的预期还是比较高的，虽然经济的下滑不断下调，09年下降10%左右，所以我们对现在的调整不必太过看重，而是要关注09年整个的变化。
要想谈另外一个问题，我们通过环比的因素来探讨一下A股市场的底部，我们注意到2007年第二季度，全体A股公司环比到了22.95%，但到了第三季度已经环比下滑了14%，第四季度，请注意，环比增长是负的，但总量还在增长，这些数据必须之后才看得到，所以为什么我们在07年第四季度提出A股市场进入全面高估的市场，无论是行业还是市场，找不到任何一家被低估的公司。
基于我们之前对宏观经济层面和一些经济政策的判断，我们认为这个环节也有可能出现在09年第二季度或者第三季度，有一个问题，之前的存货会在09年第一季度、第二季度逐步被消化，那时候业绩就会到来，这其实是一个业绩的理由。
接下来再看一下第三大变量：市场，周边市场，美国或者欧盟，基本上可以毫无悬念的判断周边这些主要的经济体都会经济衰退，这是毫无疑问的，但我们更关心的是它对我们的影响，第一，影响是间接的，第二，我们判断这次是史无前例的全球联合救市，其实有助于周边市场出现阶段性市场，这点刚才房教授已经对国际市场这块做了非常详尽的分析，不再多说。
接下来我们进入第二个环节，把全球主要市场做一个估值比较，我们认为A股市场的估值水平在某种程度上已经低于纳斯达克指数的估值水平，当然它比其他大部分国外资本市场的估值还是要高的，最低的是俄罗斯，但大家知道，俄罗斯是以矿产资源为主的国家，放在一个比较长期的角度来考虑，从九十年代开始到2004年，整个西方市场国家，比如美国和香港，主要的波动范围是在10倍到30倍，风投分别是15倍到19.88倍。我们在目前的A股市场上，它依然是一个相对最好的市场，也因为这点，我们注意到外资投行发出2009年唯一超配的资产就是在中国。
09年的市场，从估值较多来说，并不需要太多悲观，另外从历史来看，A股市场上之前出现过两次比较大的低谷，一次是在94年时，94年7月份曾经爆发过11倍左右的PE，1.72倍的PB，如果把历史纵向比较因素考虑进去的话，我能测算出沪深A股市场整体的区间，我们做了一个分析，分析之后我们发现上限区域基本在2300点到2800点，下限区域是1500到2300点，再结合其他的估值方法，我们认为可以对09年A股市场做这样一个定义，更大概率是在1500点到2900点，对于限售股、存量股，如果出现这种情况，所以我们更倾向于它的核心和它大概的波动区间是在1500点到2900点。
2900点以上呢？不是没有可能，但是也同样是小概率事件，这个事件必须在资本市场制度方面出现重大变革的情况下才会发生，这些因素都会导致2900点以上。
从整体运行趋势来看，我们认为09年既不会再延续08年单边的形势，也绝对不会转变成07年那样的形势，因为我们刚才看了风险的三大变量，这三大变量其实存在着一定的不确定性，有些具备了条件，有些还没有具备，也就是因为这点我们期待熊牛的转换。
这是我们对09年整体趋势的基本判断，在这个判断基础之上我们就可以去考察09年到底会出现怎么样的投资风格以及它的阶段性特点和可能存在的投机，这就是后面这两部分要讲的。
在到2008年的牛市中出现过三次比较大的上涨，这是对大盘、中盘、小盘做一个风格指数的分析，做了分析比较之后我们基本可以得出，如果出现行情，无论是熊市反弹还是牛市上扬，应该说都和我们的市场投资结构有很大的关系。
第二个估计，一旦市场形成趋势性上涨的情况，作为基金为代表的机构投资者来说，这是一个趋势，这种情况下更多愿意去做右侧交易。
接下来再考察另外一个，我们对决策层未来几年的政策做了梳理分析之后发现存在这三个“接力棒”：
第一个接力棒就是用积极的财政政策和货币政策来刺激内需，就是要扩大内需，就是要保增长，这些财政政策的影响是非常巨大的，货币政策，从整个市场的宏观经济层面提供了市场流动性。按照决策层的说法，需要一到两年时间，从现在开始，最起码要到09年。之后是在房地产市场有一个健康调整之后，我们相信不会拉得时间过长，毕竟房地产对于整个市场投资和消费的拉动是非常大的，从目前国家出台的政策来看有希望稳定房地产市场。
再就是对细分市场的调整，基本上有三个阶段的过程，按照这个政策安排，我们再考虑4万亿投资的问题，我们做了一个区分之后，这块基本上可以很稳定的说，绝大部分投向的都是基础设施建设，无论是铁路、公路、机场，还是灾区恢复重建，或是农村的基础设施建设，包括生态，保障安居建设，基本可以确定整个市场在09年可能要存在。
看一下周边市场，一个是日本股市，我们考察了一下，在02年到05年市场相对比较低迷的情况下，他们在市场回购这块的市值比较多。再看美国市场，一方面是在市场位置比较低的时候并购重组活动很活跃，另一位置是在2006年市场相对比较活跃的情况下，这说明什么，在高估值区域和低估值区域，市场并购整合事件都比较频繁的发生，在高估值市场，很多公司充满着扩张冲动，而在低估值市场，也有很多公司有整合冲动。
国资委之前明确表示，到2010年时央企业的数量要从100多家收缩到80多家。
09年我们判断市场是振荡市场，类似于98年的市场，97年亚洲金融危机之后的市场。第二，在这样的情况下，我们建议你的投资方式一定要做调整，甚至于来来回回的投资。
在把握储蓄投资的情况下就要把握交易型机会，在不同趋势上采取不同的交易策略，在这个市场上这样的策略应该是最好的。我们建议大家去选择的品种：一个是稳健增长的行业；第二点我们建议去挖掘那些快速成长的中小市场；最后我们认为，09年有一点，中小市值品种将赢大市值品种，逻辑是这样，09年如果宏观经济依然存在着很大的不稳定性，我们就很难作出决定，特别是在一些细分行业，本来就是成长中的细分行业，成长性很高，又是细分行业的龙头公司，经过这次历史性的大的加工，如果没有这次金融危机，我们很难想象它到跌到这样低的位置，中小板在10月份启动时是10倍的市场，比如（？）这样的公司。
这次调整是非常好的，而且我们非常关注这类公司，我们希望能找到类似于苏宁电器第二这样一些非常好的公司，寻找到能够通过自主创新、产业结构转型而成长伟大企业的公司。现在在中小企业板，我们正在寻找类似这样的投资机会。
最终我们提出，第一大板块无疑是保增长的受益板块：铁路建设（中国南车、中国中铁、中国铁建……），机械设备（三一重工、中联重科、川大智胜……），节能环保（东方电气、拓日新能、精工科技……），农业（北大荒、冠衣股份、中粮屯河、新中基、敦煌种业、江山股份…）和医疗（广汇股份、新疆天业、特变电工、金风科技……）。
第二个板块我们建议关注金融创新受益板块，中信证券、50ETF、大众公用、力合股份；
第三板块我们建议关注产业并购、区域整合的受益板块，新疆区域（冠衣股份、中粮屯河、新中基、八一钢铁、天山股份……）、上海区域（陆家嘴、金枫酒业、上实医药……）
在契合这三大主题的投资之上，我们建议选择“稳健增长的行业龙头”，比如中国南车、中国中铁、三一重工……
上海的公司，像中粮屯河这种世界级的公司。 中药领域比如天士力。
按照快速成长中小市值的标准，我们推出成长十佳榜，电力自动化电源，奥特讯、水轮发电机组，浙富股份，空管自动化系统，川大智胜、藏药、独一味、原料药、新和成、建筑装饰、金螳螂，太阳能电池、拓日创新……
最后提一点，我们认为09年的市场是反复振荡的市场，最后也祝愿各位在09年与宏源证券一起共同创造财富。
谢谢大家！
宋鸿兵—全球金融危机的分析与预测
宋鸿兵：听了一天了，大家可能也都听累了，希望最后一点能把大家的兴趣提上来了，任何一个理论，说白了，最后一定要经过时间和市场的检验，而且理论存在的全部价值就在于预测，如果理论不能够预测的话，对广大投资者来说，也没有它的价值。
今天我所要讲的，不能说是理论，只是一些推论和研究，包括一些数据，最后想跟大家分享一下我对未来的看法，不一定正确，只是有一些自己的逻辑在里面。
首先对这次金融危机，很多人认为金融危机是不可预测的，但我自己的观点是金融危机是可以预测的，这和很多人的看法不太一样，为什么可以预测呢？后来我主要会讲几点：
这场金融危机什么时候爆发，实际上可以从一个起点来看，我认为逻辑线条是这样的，整个美国，由于它大量的金融创新和衍生品的出现，导致金融市场的杠杆率被逐步放大，比如美国9月份以来平均的杠杆是30多倍，像两房这样的企业也是30倍的杠杆率，包括美国现在即将出现问题的商业银行体系也是20几倍杠杆率。在这样高倍杠杆的情况之下，实际上就孕育了大量的风险，高倍杠杆最大的问题是，当你的资产价格往上走时它可以放大你的收益，让你赚很多钱，但一旦方向开始掉头向下，按照期货操作方式，可能就被打爆仓。
我们看到之所以五大投行会很快倒掉，原因就是被打爆仓。什么时候出现下跌了，这场危机就很难被制止，由于是杠杆效应，所以在出现拐点之后会出现巨大的效果，在这个过程中会导致美元稀缺，美元稀缺，这些金融机构被迫拍卖更多的资产来套现，这种过程就会出现资产的加倍价格，而导致形成恶性循环。
美国房地产价格之所以价格的下跌之所以是危机出现的拐点，他的观点是，按照我们的风控模式来运作，大概会运用30倍左右的杠杆，当时他讲完之后我问了他一个问题，中间存在一个前提假设，主要是防止利率波动、替代偿付，防止违约大幅上升，主要是建立在这些结构假设之上的。当时我问了他一个问题，现在老百姓收入年均增长是3%，但美国房价上涨是15%，我问，你觉得这个过程能不能持续？我说你所有这一切推出来的复杂公式其实全部建立在一个假设之上，你假设房地产市场会无限上涨，但这个假设本身是不靠谱的，当收入上涨远远落后于房地产价格上涨，整个房地产市场的拐点必然会出现。他想了想回答说，只要按照历史统计数字，只要房产价格下跌不超过10%，我们这个体系就是没有问题的。他出示的数据是“从1970年统计一直到现在（2005年），在过去三十多年时间里出现资产价格下跌10%，这样的概率只有万分之二。”从数学角度来说好象无懈可击，这个事件出现的机率非常小，所以我们的模式应该是非常安全的。但我的反驳是，在美国历史上从来也没有出现过连续七年房地产价格连续上涨15%，当这个拐点终止时，它的下调肯定也是史无前例的。
当时谈不下去了。
但在我看来，当房地产价格冲到最高点出现拐点时，危机必然爆发。这是第一点。
第二点，拐点会在哪个时间点会出现？由于我工作的特殊条件，我可以接触到美国5200万个家庭的基本经济情况，每个月家庭收入多少、偿付情况怎么样、一共有多少张信用卡、每张卡的额度是多少，加在一起还剩多少……从这个角度，我接触了大量按揭贷款的合约，当时我们做了推测，当利率重设发生时，一定会出现大规模的违约，这是在2006年就已经看出来的，一旦发生利率重设，它的价值就会到达顶点，而一旦它开始掉头向下，危机就会爆发。
为什么会产生这么大的问题？就是刚才我提到的高倍杠杆的问题，它使整个房地产市场处在一个高度泡沫之中，一旦出现拐点，大家说这是2007年以来人类历史上第一次看到金融衍生品出现危机，大家没有经验，没有想到危机会来得这么猛这么快。
从这几个基本逻辑来看，资产价格的下跌会导致整个危机爆发，而资产价格的拐点是必然会出现的，由于刚才我说的房地产价格远远超过了老百姓的实际收入，这个过程是不可持续的。
第三点，什么时候会发生房地产价格的下跌呢？就是当大量“前高后低”的贷款，三年、五年、七年可调整的两个不同的贷款产品，包括一系列贷款产品，当这个出现，大规模利率重设时，就一定会发生拐点，再加上高倍杠杆的作用，就会使整个内耗发生的非常迅猛。
从这个逻辑来看，只要你能正确预测什么时候会发生利率重设，基本你就能确定整个危机在哪个时间点爆发，你也可以因为这点来预测后续的金融危机在哪些点比较危险。
为什么要说资产价格是不可持续的呢？刚才说老百姓的收入是一个方面，但它毕竟持续了七年，它是怎么持续的呢？从本质来看，美国现在的经济增长模式本身是不可持续的，按照美国立国以来的清教徒精神，他们历来强调高储蓄，强调存钱、节俭，这是美国立国以来的精神，按这个精神现在已经被淡忘了，从80年以后大家开始强调借贷消费，强调提前消费，就像咱们国家大家都知道的美国老太太和中国老太太的故事，我觉得这个故事严重误导了世界人民，这场危机的爆发可以追溯到那个时代。
你看五十年代的美国人，他们是非常注重节约和存钱的，这点和现在的概念是不一样的，真正发生重大变化是在八十年代以后，美国老百姓才开始被各种各样的信用卡公司、银行贷款，被很多广告、新闻媒体的狂轰滥炸而彻底洗脑了，大家开始相信一种神话，你一个月挣一千块钱，你却可以花1200块钱，你可以长此以往的对自己的财务不负责任，但实际天上不会掉馅儿饼，你所做的一切都是有条件的，在某种情况下这个条件是会逆转的。
最近几十年以来，特别是1970年布雷顿森林体系解体以来，美国就逐渐依靠资产价格膨胀来拉动经济增长，老百姓开始逐年减少储蓄，逐年开始透支消费，从这个数据上我们可以很明显地看到，美国全国储蓄率都不高，包括美国政府、家庭、公司，里根时代是10.08%，还是很高的，七十年代、六十年代这个数字更高，虽然不像我们国家40%甚至更高的数据，但也是非常高的，但从八十年代开始呈逐年下滑的趋势，2004年下降到1.8%，仍然是有一定的储蓄，05年是一个转折点。
所以我觉得，判断这场危机的爆发，05年非常重要，到05年之后美国的储蓄变成了-0.4%，这是1933年的第一次，由正转负，这是什么概念？老百姓不储蓄了，还使劲乱花钱。
2005年变成了-1%，07年变成了-1.7%，负储蓄率的下降越来越快，这就创造了大萧条以来的历史最低记录。
我们知道，经济学家和人们普遍的生活常识告诉你，经济要发展，一定要有储蓄，这和每个家庭持家的理念是一样的，没有储蓄怎么可能有投资呢？美国现在的储蓄都负了，逐年下降，经济还在持续增长，这中间肯定有一些比较微妙的东西，这就是美国在全球所倡导的资本市场全球化、金融一体化和金融自由化。它要做到一件事情，我自己储蓄不够了，中国有储蓄、其他国家有储蓄，我通过资本市场运作把别国的储蓄借过来用在我的经济发展上，其实就是这么一个过程。
本质上仍然是没有什么奇妙的东西，不可能哪个国家自己不储蓄还能连续增长，这是永远做不到的，这本身就是一个基本定律，美国实际上从00年到07年一共透支了五万亿美元，从各个国家，包括中国在内。这就是美国为什么能够在IT泡沫破灭之后还保持六七年增长的原因，在IT泡沫破灭之后，从其他国家透支了五万亿，在这五万亿的过程中，它的GDP增加了，老百姓的消费得以维持，还可以烧到一万多亿美元，这一切奇迹的根源就是因为其他国家的储蓄被借到了美国，一共流进了五万亿美元。
大量外国储蓄涌入美国之后产生了两个效益，第一，钱进来了，水涨船高，跟着涨价，很多资本市场的资金充裕了，所以它的股票价格、金融类产品价值上来了，同时房地产价格也上来了，钱多了，这是一方面的效果；
另一方面很重要的效果是导致美国长期融资的成本、贷款利率在下降，因为钱多了，钱一多之后借钱容易了，借钱容易之后利率就在下降。所有金融创新必须要依赖低利率的环境，这和雨后才能在树林长出蘑菇是一样的道理，高利息时代是没有办法金融创新的，大家都会把钱存在银行吃利息。
在这个低利率的环境之下美国改变了很多以前的金融手段，比如美国传统的按揭抵押贷款是两种，15年固定利息和30年固定利息，你去买房子，和人家签了合约之后，30年锁定利息，不管发生翻天覆地的变化，你的利率永远是6%，和国际市场上没有任何关系，30年锁定了，这在传统上来说是一种比较保守的贷款方式，但2004年以后新的贷款模式出现了，由于长期利率导致了银行放贷，它想把钱放出去。这时候格林斯潘在2004年初有一个重要演讲，金融创新的资产化，他说美国借款的金融机构应该充分利用低利息创造出来的良好环境搞一些金融创新，三年、五年、七年的，这样的贷款模式可以使美国老百姓大幅度降低融资成本和购买房屋的成本。银行机构也可以挣到钱，实际是鼓励大家胆子再大一点、步伐再快一点。
从这个时间点来看，2004年年初，格林斯潘发表这篇言论之后，金融衍生品从2004年普遍成长起来了，2005年之后一般以上都是可调整利息贷款，比如以前一个家庭年收入10万美元，按照传统固定利率贷款可能只能给你三倍的贷款，银行给你贷30万美元，你买房子大概也就是40来万，这就是银行愿意给你放贷的极限，但出现可调整利息贷款就不一样了，导致头三年的利息非常低，一个月两千块的月供，以前按照15年的高利息你只能负担30万的房子，可调整利息贷款使你2000块的月供能让你负担70万、80万的房子，这相当于你的家庭财务杠杆被放大了。
所以这次危机最主要的特点是整个金融市场，包括金融公司、银行、金融机构和美国所有老百姓、每个家庭、每个细胞的杠杆都被大幅度放大，让它挣得有限但借得无限。
这一系列的手段加剧了房地产的泡沫，最后所有人都愿意去买房子，而且越买越涨，越涨越买，和通货膨胀的情况差不多。
在这样的情况之下银行提供了一种新的贷款叫增值抵押贷款，对于中国老百姓来说，房子涨了只能涨，我只能看着，因为我没有金融工具。美国给你提供三种方法变现，首先是增值抵押贷款，要么是给你一个信用额度，要么是重设一种方式，这三种方式可以让老百姓在不卖房子的情况下用增值抵押贷款套现。这在中国是没有办法的，你只能看着，市面上的财富说起来好听，但你花不了这个钱，这就很着急，但在美国由于出现了这一系列的创新，只要他有一个资产证明我这个房子现在100万了，我想买一个120万的房子，给你一个七折八折，可以让你贷出十几万，美国老太太负1.7%，没有储蓄，但房价涨了，房价涨了她就可以增值套现，房地产变成自动取款机，在套现过程中把钱取出来，然后她花钱的过程又刺激了GDP。
我们看到美国的情况，2003年以来美国GDP的72%是来源于消费的，消费中四分之三到三分之二是来源于房地产增值的，这就是美国GDP增长最核心的来源。消费资金从哪儿来？从房地产资金中来，从资产价格上涨的过程中来。
在这个过程中，只要房价可以持续不断的上涨，美国的GDP、经济增长模式就可以持续。
在整个资金链条当中中国老太太负责生产、做蛋糕，两天以前我去外管局，和外管局的领导讨论下一阶段美国金融海啸会发展到什么趋势，有一个领导问我，美国虚拟经济很大，中国是实体经济很大，他们的虚拟经济占GDP的规模很大，我们中国未来也应该朝着这个方向发展，你怎么看这个观点？
当时我举了一个简单的例子，实体经济和虚拟经济的差别在哪儿？实体经济是做蛋糕的，你生产出来的电脑、衣服、所有物质产品和服务都是在做蛋糕，虚拟经济是什么？主要的工作是切蛋糕，他的切法和效果主要是虚拟经济的作用。
从这个意义来讲我对他讲，外汇交易市场一天交易额两万亿美元，他说是啊，我们中国也应该把虚拟经济发展起来。我说这不见得对我们是有利的，因为外汇交易一天两万亿，全球贸易总额是一年两万亿，也就是外汇市场上一天的交易额相当于全世界贸易交易一年所有的总额。他说这样也挺好的，鼓励生产企业做外汇期货或者外汇互换之类的，这对中国不是有好处吗？生产企业也可以对冲风险，锁定外汇价格，这对生产企业是有利的。
我说，我们从宏观来看，抽象来看，整个外汇市场起到什么作用呢？它实际是在给实体做蛋糕的行业提供一种外汇保险，换句话说，所有做蛋糕的企业都要到外汇市场去买保险，从这个逻辑来看，实体越大，要买的保险就越高，这对你有什么好处？现在一年整个全球贸易总额才两万亿，外汇市场上一天的交易总额就是两万亿，这意味着生产企业很重，你要买很高的保险才能保证自己的蛋糕利益不受损失，那你交的保险费是被谁赚走了呢？就是被市场和市场设计者赚走了，被虚拟经济拿走了，也就是发达国家的虚拟经济，这相当于一种外汇税收，外汇市场波动越剧烈，对中国这样的国家就越不利，由于你没有庞大的虚拟市场，相当于在这个过程中你被别人变相征税，这是不利的。
所以从刚才的例子来看，中国老太太在整个循环过程中是在做蛋糕，拼命的生产，熬油守夜，生产出来鞋子帽子形成了外汇顺差，存入银行系统变成了中国的外汇储蓄，而这个储蓄又通过中国的银行系统购买美国的各种债，国债、期货债，这钱又被美国借走了透支到它那儿发展它的经济，结果中国得到什么呢？就是一大堆国债、机构债、两房债券，实际上它是没法儿还这笔钱的。
从这个意义上来讲，中国老太太负责生产，创造出来蛋糕，形成储蓄，这个储蓄就是蛋糕上的奶油，奶油被人家收走了，然后给你一大堆欠条。收走的钱拿到美国之后提高了它的资产价值，美国老百姓在资产增值的过程中套现，花掉了，刺激了它的就业率，增加了它的GDP增长。一切看起来都非常美好，但这中间存在一个问题，美国的资产价格、房产价格能不能持续不断提高，刚才已经说过，一个国家房地产价格连年上涨15%，而老百姓收入上涨3%，这是一种必然性，没什么好说的，那它的透支也有一种极限，由于她每次套现都要增加债务总量，比如80万的房子做了一次增值抵押贷款，等于多欠了十几万的债，这个债务会越来越高，但她的收入又很低，收入增长赶不上债务增长，最后她会扔下债务逃跑，当出现这一切时，整个游戏就终结了，对全球金融市场造成了非常严重的危机，这是危机爆发的必然性。
刚才我提到利率重设的高峰就是资产价格下跌的拐点，发生在2007年1月1号，格林斯潘那次演讲是2004年，50万人要受到调息的影响，这些老太太在月底收到了银行一封信，亲爱的XXX，以前给了你这么好的利息，现在要高息调整，以前你的利息是1%，660万人是次级贷款，三无人员，没有固定收入、金融资产，也没有很好的信用分数，在620分以下。这些美国老太太收到了银行的信，以前是1%，从1月31号以后你的利息按照计算公式被调整成5%，银行给最优客户加3%，就是8%，而对于你呢，你的信用分数在620分，所以对不起就是11%，所以美国老太太的利息从1%、2%跳成了11%、12%甚至更高。
重新一算，在调息之后的月供就变成了3700、4700、5700甚至更高，而不要忘记，这时候美国老太太平均储蓄率是负1.7%，她实际是没有现金储备的，当她一旦碰到这么大的调息，一下让她每个月多支出好几千块钱，这和中国人的感觉和印象不一样，中国人再穷的人家里都有好几千块钱的现金，美国不是这样的。
96年年底我在美国时，有一次克林顿政府和国会吵架，最后整个政府被关闭了，国会不给他批预算，关闭了联邦政府两个星期，美国人怎么回事？美国人是真着急了，到什么程度？两星期发一次支票嘛，每次支票一到来他所有的帐单都跟这次支票是密切相关的，如果晚一个星期付支票，他的资金链就会断，类似政府一旦被关闭两个星期，就引起了一次违约率小高峰。也就是大家高度依靠每个月的工资来生活，因为他欠债太多，每个月拿到的钱基本上全部用来还债了，-1.7%意味着什么？你挣到所有工资偿还所有债务之后还差1块7，还有1块7还不出来，出现这么大高峰时，50多万老太太资金链一下就断了，下个月无论如何还不出来了，2月就是一次重大违约率的爆发期，在这个时间点上必然出现大量资金链的断裂，违约率上升。这就好象一个企业每年多少现金流，我×8、×10，这就是你的市值，所有东西都一样，预期错了，这时候估值就混乱了，陷入了价格评估的混乱，这个过程一定会冲击所有金融市场，所以2月份是爆发高峰期。
随后我会说明从这个时间点上来看我2月份做的预测，真正高峰，第二波所谓“地震”爆发是在9月和10月，最有可能，因为会出现两个月连续调息，涉及人口接近100万，大概是98万多人会受这次调息的影响，98万个美国老太太出问题了，断供了，这就是次贷危机爆发的时间点，8月9号，在2月份时你就可以看出来这个时间点。
9月份回国正好是《货币战争》这本书在国内做一些营销，9月份回国时凤凰卫视世纪大讲堂讲次贷危机，当时我就说，今年股票市场全球会有第三次次贷危机，将会发生在这个时间点，11月份一百多万人调息的过程中将再次发生危机，一旦资产价格出现了下跌，这个过程就难以收拾，就好象一颗石头从山顶开始往下滚，会越滚越大。
12月15号在海南有一次策略峰会，和今天会的性质是一样的，来了四五百号人，都是我们的大客户，当时很多人的基本观点是2008年中国股票市场要从8000到10000点，当时我的判断是，2008年会出现很多不利的因素，其中最主要的就是，当时我做了一个判断，把2007年的数据加起来得到2008年以后的判断，2008年年中6、7、8月将会有重大的“金融海啸”，为什么叫金融海啸呢？这就像一个海浪，第二浪比第一浪高很多，可能在座有一些宏源的客户也在，我当时提出的概念是，中国的古船是一个10米高的古船，大家在上面玩得挺高兴，但最重要的是2008年这一波重大的浪打过来之后对全球市场的冲击，6、7、8三个月会出现重大的危机，当时我描述，如果出现危机，将会是我们从来没有见过的一场重大的、严重的危机。
我们知道巴塞尔协议是8%，硬性约束，最后商业银行系统的杠杆比例太大，但由于出现金融衍生品市场，实际上是完全绕过了巴塞尔协议，现在出问题的花旗银行，它自己公布是10.48%的杠杆比例，但实际上它已经高达23倍。
衍生品怎么会加大商业银行的杠杆比率呢？举个简单的例子，信用违约掉期（音），以前银行所持有的资产负债，你持有大量债券，必须要留有一定的存款准备金，比如中国建行分成多少类别，某一类1%、某一类5%、某一类10%，这个钱不能动，你把钱留那儿这个钱不能发挥其他作用，受到了限制，所以杠杆率受到了约束，但信用和期呢？它起到的作用是什么呢？花旗银行说这个钱我动不了啊，有没有更好的办法？我只要在市场上找到另外一个对冲基金来担保我的资产，如果我出现违约，对冲基金全部负责，如果不出现违约，我每个星期支付你现金流，这样他就把保护现金的成本降低了，可以拿去挪为他用，把资产拿去别的地方赚钱，规模越大赚钱越多，利润越好，所以这种信用衍生产品给商业银行提供了低成本保护自己资产负债表的有效措施，降低了保护自己资产负债表的成本，但同时加大了它的杠杆利率。而这一切完全是合法的，因为当时的金融衍生类产品没有任何法律监控，格林斯潘强调金融自由化，非常反对对衍生类产品的约束，正是他这种态度导致这种衍生品呈现了爆炸性增长。
在2001年时这个市场只有一万亿美元，到了2007年时它在短短七年之内扩大了62倍，变成了62万亿。为什么会有这么大的需求，因为所有银行、所有金融机构都在这么干，通过低成本的信用违约掉期保护自己的资产规模，在资产往上走时赢得暴利。
有一次中央电视台采访我，你说美国出现这么多问题对中国金融市场的监管有什么启发？当时我说，中国的监管太细，关心每个企业做了哪个产品，就像我现在做一个创新黄金类产品，监管部门就要监管这个产品过程中每一个细节的说明，这就监管过渡了，在中央计划经济体中好象中央政治局常委关注每个企业生产多少支牙膏，这有必要吗？没有必要。真正应该监管什么？美国这种监管也不对，什么都不管，鼓励你做金融衍生品创新，导致衍生品爆炸，这也不对。
我说中国应该监管金融市场杠杆比率，只要不超过8倍、10倍，就不会出大事儿，由于杠杆比例比较低，在可控范围内，微观上充分放活，宏观上管住，控制杠杆比率一个最大的特点就是，一旦某一家公司乱搞出了问题倒掉了，也不会涉及到全盘的问题，这家公司倒掉，另外一家公司起来占有他的市场就完了，但不会发生严重的问题，因为杠杆比率比较低，这样才能微观上搞活，宏观上又能进行有效的监管。
现在搞的刺激政策，4万亿、多少万亿，如果把金融机构管得那么死，一方面会使大量资金的使用效率受到限制，因为你没有很好的办法把需求资金的企业和有庞大资金的金融机构找到渠道，这边得不到粮食，那边脂肪过剩，这样整个金融效率是偏低的。
虽然我们要从美国金融危机中吸取教训，但因噎废食，不能说他们搞了这个东西我们就不搞了，这不是一个概念，美国是一个大胖子，他们是营养过剩出现了富贵病，我们是营养不良，创新不够。要用辩证的逻辑来考虑问题。
由于高倍杠杆，最后使美国整个资本市场和金融市场出现了一个大泡泡，这是在高倍杠杆的作用之下，它的整个金融系统是不稳定的，格林斯潘特别提倡信用违约掉期，他说这种产品出现之后使每个金融机构都可以把自己的风险定价转移给金融市场，然后每个金融机构的风险就降低了，又分摊到世界各个金融机构之上，这样使整个金融系统不会出现大规模、集中的危机，不像某一家出了危机就是严重的危机。
但从逻辑上来看这是有问题的，微观上来讲他说得没错，比如工商银行、花旗银行这么干了之后，确实是降低了花旗银行、工商银行微观的一个细胞的风险，但从宏观，从整体上看，它却加大了全世界整个金融体系的风险，它实际是放大了金融风险而不是有效缩小了金融风险，这是一个非常明显的道理、非常简单的事实。
刚才我提到，这个危机是可以预测的，我自己也做了这种预测，2005年夏天写《货币战争》这一节时，那天我参加完峰会和冯总辩论了一次，回去我很郁闷，最后我甚至说，如果你采取这样不负责任的态度，如果大家真的按照你的方法来做，危机不仅是整个公司的，由于两房是5.4万亿美元庞大的资产证券化的担保过程，基本是美国房地产市场按揭抵押贷款一半的市场，一旦你这么做，杠杆反过来作用，你将不仅使整个公司面临很大的风险，而且会拖垮整个美国金融体系，甚至对全球造成严重的冲击。
所以回来之后我在郁闷，这也是书中的原话，2005年夏天写的，2007年年初发表，当时我写“作为承担如此庞大债务的金融机构，本应小心的规避风险。”当时我认为这种感觉完全是一种幻觉，你这种前提假设是有问题的。在这么剧烈的市场波动中这么低的资本金，一旦市场反转过来，将使你整个公司陷入巨大的危机，我认为很多人都已经可以提前看到了。当时写“美国次级贷款已经出现了内爆现象，美国老太太有接近50万人已经开始出现违约了。”当时我的预计是次贷危机，“次贷这个市场将会出现危机”，这时候，2月23号，次贷8月份爆发，这是在之前6个月。
我在两房工作时房利美免费给大家提供咖啡了，十几种咖啡都是现磨的咖啡豆，很高档的咖啡，一杯咖啡五美元，两房加在一起只有6000多人，做5.4万亿美元，基本相当于中国全国GDP的总和，在这种公司工作，各种福利条件是很好的，人均创造效率远远超过美国排名第二的金融机构，连续三年被美国评为最受雇员喜欢的公司，是一个极端赚钱的公司，在这样的企业里免费咖啡、免费午饭、免费晚饭都是很正常的事儿，但2月24号这天我到楼下咖啡厅里喝咖啡时突然发现所有的免费咖啡豆都没了，免费咖啡被撤走了。因为我跟好几个朋友一块儿下去喝咖啡，大家都不在意，没有就没有了吧。但对我来说感觉不一样，因为我知道2月份要出事儿，这是一个预期，既然免费咖啡没有了，再加上我以前的工作经验（以前在世通公司），那个公司最后给我的印象是6月份也把免费咖啡收走了，7月份就宣布了倒闭，所以那次对我的刺激很大，我想当时是不是又出现这个问题了，当时我有几个朋友，我说你们下楼看看，你们的免费咖啡还有没有？这几个哥们儿下楼看了之后给我打电话说，我这儿也没有了。他那儿也没有了。
这就排除了偶然性维修的问题，而是整个公司就取消这个政策了。当时我的判断是，当这么大的公司开始省这么小的钱，大公司省小钱的时候，说明这个公司的财务状况出了严重的问题，因为它不是一个省钱的公司，他历来就没有这么干过，而他现在要这么干，这说明这个公司的财务状况出了问题。当时我就说，房利美真的出现问题了，而这时离爆发次贷危机也只有半年时间。
2月28号我写了另外一篇文章《中美股市暴跌的震中》，2007年2月27号上海股市暴跌，紧接着第二天全球股市暴跌，你看中国媒体的分析师们纷纷发表评论，说这说明中国资本市场已经非常牛了，以至于上海股市一打喷嚏，全球跟着感冒。我在这篇文章里专门分析这个，说这是荒谬的，中国股市的暴跌和世界股市的暴跌竟然被认为是引发全球股票市场动荡的原因，天下没有比这种推理更荒谬的。全球股市的暴跌显然是美国房地产抵押贷款的内爆。最后结论是，过去三个月已经有23家银行关门，房利美已经陷入了困境，这才是全球暴跌的根源，当时大家都在谈全球流动性过剩，由此引发的流动性紧缩将会以所有以美元计价的资产大幅度下跌，这是2007年2月底得出来的结论，这是在3月24号，当时我说了原理，对第二次出现股票证券做了时间预测，预测点就是9月份和10月份。
这几篇博客在网上有上百万的点击量。2007年5月份，当时我写了一篇文章，这是写给中投公司和中国外汇管理局的，当时我还在美国，也是瞎操心，管闲事儿，通过我一个朋友递给发改委主任，有关机构也收到了，我说应该秘密大量减持两房债券，就是那次开会，房地产连续下跌时间六个月，下跌幅度超过10%，如果是这样的话，两房整个利率就相当相当危险了，只不过外部人员谁也不知道。
当我把这个东西递给发改委时司长说，不太可能吧，两房这么大的机构，包括领导也说，两房，房地美、房利美出现危机？怎么想也不太可能，即便出现危机，美国政府也会管，这时候他们告诉我们，中国外汇持有两房债券是2400亿美元。我建议他们减半，减持到1300亿左右，不要再增加了，要秘密抛盘，因为外部人员是不知道的，如果你知道他的底线在那儿，这时候已经靠近他的底线了。
次贷危机爆发之后我参加国内很多高端研讨会，有一个研讨会让我印象比较深，在钓鱼台国宾馆，当时有10个人参加，包括两个英国来的，都是整个信贷资产管理方面权威的权威，全世界第一流的经济学杂志，咱们国家这边是两个首长身边的人再加上国内两三个经济学家，都在一起讨论次贷危机。
比尔金上来就给大家介绍，他认为次贷危机是一个小规模的危机，是孤立的、短时间的，2008全球将恢复增长。咱们那两三个一流经济学家基本也认同这个观点。当时是圆桌会议，我当时提出观点，可能大家把这个问题想简单了，这是一个思想方法的问题，我觉得在这个过程中存在三个思想方法的不同：
第一个不同之处，从生活逻辑来讲，我说你们所讲到的660万次级贷款如果出现房子被银行收走的问题，这个人资产被银行收走，家没了，东西也被人拍卖了，这个人肯定很沮丧，在这种情况下你能指望他再去还其他贷款吗？汽车贷款、消费贷款、信用卡贷款……通通都不还了，而这些都已经在商业市场上反映出来了，一旦不还，这就不再是一个次贷局域性的问题，而是一个有强烈传染性的问题，会影响到其他资产的质量，一开始就不是一个孤立的问题。
第二个，比尔金的观点，很多国内专家也这样认为，认为这个危机是平面的，股票市场上有40多万亿，债券市场比股票市场海大，两个加在一起有100万亿美元的庞大市场，不过就出两三千亿的坏账，把它一刀切掉不就没事儿了吗？如果沿着这个思路去想，就是把脑袋想烂了也想不出来，两三千亿的坏账在一百万亿的资本市场上怎么可能会造成这么大的危机？这些人从次贷危机爆发一直到奥运会时，咱们国内一流经济学家90%以上都是持这种观点，正是因为这种观点，严重误导了中国领导人，以至于对次贷危机的防范晚了整整一年，到了2008年奥运会结束之后才突然发现对中国冲击这么大，然后紧急出台政策，拉动内需。我觉得这是他们判断的失误，为什么会这么严重呢？当时举了例子，这是倒金字塔型，底下的资产是两三千亿，但金融衍生品市场是非常发达的，在这个倒金字塔上衍生出了CPO、CBS、IRS……一系列衍生品加在一起，原先两三千亿的资产就被放大了很多倍，根儿上出了问题，背后衍生出来的一切都出了问题，被扩大了几十倍。
所以我当时说，次贷危机远比美联储和财政部估计的大十倍以上。他们显然从一开始就低估了问题的严重性。
第三点，倒增长型呈现出了动态，刚才他说这是一个水平逻辑结构，我说这不是水平逻辑结构，而是一个空间逻辑结构的问题，可能是因为专业的关系，考虑问题时不仅仅看平面，如果你把资本市场看成平面的问题，你就会得出错误的结论，但实际上它是一个空间结构。
第三，到金字塔对动态非常敏感，比尔金这帮人犯了一个错误，他认为这是一个静态问题，我当时举了例子，这好比911大厦，这架飞机撞上大厦之后燃油把钢结构烧化，烧了两个小时，第一层垮下来，再到第二层，第二层很快就会撑不住了，开始坍塌，这时候第二层加第一层，两层加在一起冲击第三层……这样倒得更快，一、二、三、四加在一起冲击第五层，在倒金字塔坍塌的过程中是一个加速的过程，这时候，你越是救市晚，救市成本就越高，越是出手晚，你付出的成本就会越大，在全世界也是这个道理，在一开始出现危机时就迅速反应，甚至采取行动，而不是拖拖拖到现在，得花四万亿，说不定四万亿还不够用，美国现在就是两三千亿美元的问题，美联储、欧洲银行投入了三万亿美元，为什么还拯救不了呢？他们到现在都不能理解。怎么可能导致这么大的全球金融危机呢？
当时我夏天的看法就是，这场危机一旦爆发，就将是一场席卷全球的严重的危机，这个问题其实已经积累了很长时间，特别在金融衍生产品的市场上，咱们国家没有这个市场，所以在没有实际操作经验之上也没有办法进行深入的研究。
当时我做了6、7、8三个月会出现大拐点，是我在5月27号写的一篇博客《信用违约掉期》，这个危机很可能在半年之内横扫全球金融市场，从而导致次贷危机的剧烈冲击。其实在这之前我写了不下十份报告，通过新华社内刊、发改委内刊、社科院内刊……都报上去了，我说6、7、8三个月将是次贷危机剧烈升级的阶段，是高度危险的。当时在今年1、2、3月时，咱们国家的主流学者又普遍认为次贷危机基本上结束了，被控制住了，当时我专门写了一篇，提醒次贷危机没有结束，6、7、8三个月将是金融海啸登陆的时候，绝不可以掉以轻心。报告写上去之后，到了6月1号、3号发改委一个司长给我发了好几个短信，报告我也写了，递上去了，如果危机不发生，我们不是把领导忽悠了吗？我说我不当官，我也不了解这一套，他说老宋啊，你不要这么写，最好写“2008年下半年或者上半年可能发生，也可能不发生……”我觉得作为券商分析师和任何金融从业者，就应该实事求是，知道一就说一，知道二就说二，根据我所掌握的信息、数据和逻辑，就在这三个月必然出事儿，如果我的判断错了，要不然是我的逻辑错了、要不然是我的数据错了，我下回改，但我觉得宏源证券的广大投资人是有权利知道第一手真实信息的，从长远利益来说是有好处的。
到了6月6号美国股市出现了黑色星期五，暴跌接近400点，第二天我说，这次暴跌是一个非常非常危险的信号，意味着整个全球将会出现一次剧烈的金融风暴，出现重大的战略性改革。所以我建议投资人在星期二开盘头3分钟之内卖光你的所有股票，一分钱都不要投，因为这场危急将意味着一次重大的调整。当时那篇访谈放在网站首页，因为我说头3分钟可能是比较平和的，因为香港股市还没有开盘，我说香港国际金融化是比较高的，等到开盘之后很可能会出现低开，因为这帮人对全球金融市场是比较了解的，但我的判断是上海这些做股票的分析师和中国这些年轻的分析师和基金经理人他们对全球市场没有概念，没有经历过股票的大熊市，上来就赶着顺风顺水，人人都成了股神，但是这次他没有从全球化的角度去理解，觉得次贷危机是美国的事儿，和中国隔两万多公里，他们暴跌400多点关我们什么事儿，基于这个判断，他们头3分钟最后什么都不会做。
这400多人后来有10%的人听了我的建议，后来我收到了40多条短信说要请宋老师吃饭。从这个角度来说，对于现在的中国市场必须具备对全球市场分析的眼光，因为这个市场已经不再是孤立的市场。现在的救市方案，很多人都跟1998年类比，但实际上不能类比，1998年中国的开放程度和现在完全不是一个数量级，2008年中国和全球的融合程度在GDP中已经接近40%，和外部市场相关，所以外部金融市场的动荡会对中国造成直接影响，而不再是98年时那种不太重要的影响，而那次基本只有东南亚在闹问题，美国、欧洲、日本都还是比较健康的，而这次是全球范围之内，所有主要国家、所有周边国家通通陷入，无一例外，这场危机对中国的影响……当时我跟发改委的领导说，4万亿，除了1万亿给四川定点投放之外，刨去1.5万亿，用来拉动内部，和98年相比没有什么改变，你怎么能指望这4万亿把经济拉出困境呢？实际力度还是不够的。
反过来看，从6月初到6月底，美国股市暴跌，跌穿了12000点，但现在我们看12000点已经是珠穆朗玛峰了，恒生指数6月2号24000多点，24000点又是一个高峰，上海股市不用说，3800跌到现在1800、1900，2007年6月份我说两房非常危险，6个月之内必倒，最危险的就是9月3号，两房债券资金链一旦断裂，会对全球金融市场再次出现重大打击。
7月份美国是银行倒闭潮，7月12号美国第二大房贷银行倒闭了，现在FAIC（音）自有的钱降到了23%，前不久跟国务院发展研究中心魏部长讨论时他建议中国成立类似于FAIC的储蓄保险公司，我说这个东西在面临这么大危机时根本没有用，FAIC自己只有452亿的资本金，它担保全国抵押贷款的101倍，你看，三家大银行倒闭它自己就倒闭了，现在还没有开始救花旗，只是救了一些中小银行，自己就撑不住倒掉了。政府担保就完了，何必再搞一个私营机构？在真正危机时它起不到作用，在小危机时也用不到它。
这是湖南卫视做的一个节目《次贷没完没了》，中国的股票市场和全球股票市场密切联动，特别在2008年，所有股票市场紧跟国外市场的变动，当你分析股票市场时只分析中国的基本面，是分析不到点子上的，当时做这个节目的原因是她当时问我，7月9号这天正好是上海股市暴涨，主持人问我，宋老师，您两天前就提出美国6、7、8三个月会发生金融海啸，今天我们看到股票市场暴涨，你认不认错？我的原话是，今天股票市场暴涨我很高兴，也很开心，但我的观点不变。从2007年年初到现在，我说过的话没有变化，过去不变，现在不变，我觉得以后也不会变，我当时的原话是“股民们从资本市场中要注意周围有没有（？），远处有没有金融海啸。”据我所知，这应该是公开媒体上最早提到金融海啸。
2008年8月份，两房股票市场暴跌了80%，这时候它的危机开始暴露了，9月份两房就被政府正式托管了，9月22号，当时我讲的是“美国政府救市，政策是治标不治本的。”资产价格下跌的过程是遏制不住的，全部扔进去，连泡都看不见，因为这是一个巨大的减杠杆作用，大量金融衍生品解约，发生这种情况会导致大量的资金短缺，美元短缺，一方面美元指数会走强，但会导致各大金融机构加速拍卖资产，整个加速幅度会更大，越是下跌快，金融机构就不得不加倍的变卖资产来套现，这是一个恶性循环。投这么一点钱是没有用的。
我个人认为，这场金融危机的本质是一场美元的危机，它的危机是长期持续的积累，病来如山倒，积累了37年的问题现在爆发，政府给它一个药第二天它就活蹦乱跳了？这是不现实的，无论是中国还是美国，这个病的积累都是长期的，所以病去如抽丝，不可能短期内解决。危机的动向是在2009年第二季度、第三季度再次恶化。
其他的，货币供应量，这是美国GDP的增长，换句话说，做蛋糕的每年只能增长3%，而切蛋糕的刀子这个市场增长太快，已经远远超过了美国实际的GDP和实际活动所需要的货币量，积累了37年的问题现在发作，美元不合理的制度导致了全球经济错位，和它对应的是中国，美国是负债过多、消费过度，中国是产能过剩，为了满足美国的消费，把自己的产能无限扩张，你的电力消耗、资源的消耗、所有的一切都是为了全世界生产，把自己定位为世界工厂，而全世界消费一旦衰退，将构成中国未来几年内非常痛苦的调整，不光是就业的问题，还会涉及到其他的问题，中国实际上受到了两个层次的问题，一个是你的经济结构，跟美国一样，它调整你也得调整，它调整多少年你也得调整可能调整得还要长。
第二是金融投资，中国以前生产出来的东西变成了储蓄，改革三十年你存下的这点钱基本都变成了美国国债、变成了美国机构债，变成了以美元计价的很多金融资产，而这个金融资产将会随之持续不断的蒸发，长远来看必然损失，也就是以前你好不容易赚了点钱，这两年又赔出去了，你的实体经济还要进行调整，这是两个方面的问题。
危机的核心是一个庞大的债务问题，这是美国爆发这场危机最本质的问题，美国联邦政府现在已经扩张到11.3万亿，地方政府负债2.2万亿，商业负债是42万亿，把美国政府、公司、个人全部加在一起，数字高达160万亿，而美国GDP的蛋糕有多大？14万亿，大家可以算算，14万亿的蛋糕来还16万亿的债务，能还吗？所以美国给你的所有债券最后都是一张废纸，没有办法还。没有办法还的主要原因是美国经营到现在50年的平均增长速度，3%，债务增长速度53万亿，我们扣除之后它的直接刚性债务是53万亿，最低成本是国债，5%，当然私人的要高得多，我们就取5%来看……哪个涨得快？肯定是债务涨得快，这就会出现一个问题，大家可以想象一下，做股票的，哪个股票这么涨，这个速度是加速涨，2006年年底，2年之后变成53万亿，两年涨了5万亿，美国GDP两年能涨5万亿吗？涨不了，负债量是以这个速度发展的，我们假设再过十年，这个数字会怎么样？它会涨破，这只是一种数学上的理念，如果以这个速度膨胀就会出现一个严重的问题，美国全年做出来的蛋糕总有一天会达到把全部蛋糕拿去还都还不了的问题，这是一个逻辑的必然性。
就像我一开始讲两房的事情，听起来觉得不可思议，美国这么庞大的国家能出问题吗？美元能出问题吗？很多经济学家面对一个简单的逻辑和数学问题都会提质疑，因为是基于本能的反应、感官的反应，这么强大的国家最后真的会撑不住？我告诉你，这就是一个数学必然性，没有办法撑得住，但最后美元崩溃并不意味着美国崩溃，美元崩溃和美国崩溃完全是两码事儿，美元崩溃之后美国活得会更好，这就是这个游戏的最终，这场危机就是引发美元出现最终崩溃的起爆点，在未来几年之中会逐步倒挂，重新改变世界货币运行的规则，它是游戏的规则设立者，它有权利它也一定会改变游戏规则，因为所有人都可以看到，这个趋势是不可持续的，最后他就会改游戏规则，最有可能的就是进行一次大规模的资产价格重估，而资产价格重估肯定是朝着对中国极其不利的方向发展。
我们做判断一定要做冷冰冰的观察，不要搀杂感性的东西，有人跟我说，有些因素你没有考虑到，美国未来有可能爆发技术革命，比如新能源革命、新兴产业可能会突飞猛进，导致美国一下出现逆转，更何况美国还有12艘航空母舰舰队，这些东西都能保证美国不会出现问题。我当时的回答是，美国不是现在和未来才有这种危机，它是50年以来不断在爆发技术革命，美国的航空母舰不是现在才有，五十年代时美国的航空母舰更厉害，那时候它的GDP占全球的一半，这些东西都已经被价格化，全部在市场之内，而这些也包含了价格信息，也就是说如果未来提不出新的信息，那将必然按照这个程序来发展。
对在座的每一个人来讲，跟在座每一个人都相关，我给大家的建议是资产配置三三制，三分之一人民币资产，三分之一外币资产，三分之一黄金资产，因为这场重大货币游戏的改变，我相信会在十年以内发生，这太可怕了，挡不住的趋势，在十年之内会发生一场战争，货币游戏的重大改变，而我们各位手上的资产都在十年之内被重新洗牌，现在我可以告诉大家，我们不是游戏规则的制定者，洗牌的最终结果是你被洗，我们在座的这些人被别人洗掉，所以你一定要充分认识这场危机，这不是一两年的危机。
刚才我已经说过了，美国资产价格如果呈这个曲线来往下暴跌，几年之内是缓不过劲儿来的，整个美国经济衰退在2012年之前是很难反转的，原因就是这些数据，房地产价格指数现在已经下跌了30%，远远超过了房地产风控设计师的预想，第一季度现在银行总共没收了这么多房子，第二季度这么多、第三季度这么多……215万座在市场上进行拍卖，举个简单的例子，底特律一栋房子的原价是35万，两个停车库，前后两个院，一亩地，三四百平米，这个小楼的拍卖价是3.5万美元起价，基本上市场上没人要，一个街区一个街区的，底特律10%的房子都被银行收走拍卖了。
这是导致刚才我们看房地产下降幅度非常快的原因，家庭违约里已经高达9%，这是美国立国以来最高的违约率，现在已经有一千两百万家庭处在负资产的状态，再加上银行大量拍卖，所以明年的房地产价格还是会直线下降，现在基本上是逐月破历史最高纪录，在这样的情况下，明年按照这个趋势来估算，负资产价格将会超过2000万，将会占到全部有房家庭的40%，这些人欠的钱比银行的价格还要高，最后他有强大的动机自己抽身而退，把房子交给银行。这会迫使银行加大拍卖，已经接近了30%，超过1929年美国大衰退时期。
刚才我们已经说过美国老百姓负储蓄在这样的前提之下经济增长的动力是消费，消费的主要产品是房地产，房地产价格是衡量美国能否走出这场危机的最重要因素。
当然美国人可以开始储蓄，一开始储蓄就会减少消费，同样会影响经济，他如果不想消费，经济同样会衰退，所以这个过程将会持续五到七年，在2012年之前很难真正碰到底，碰底之后还会盘横一段时间，所以这是长周期的衰退，这就是为什么格林斯潘把这场危机称之为“百年未遇”，像格林斯潘这样的人应该早就看出了它的必然性和不可阻挡性。
12月1号再次去湖南卫视，我跟主持人说，下次危机将会从次贷领域转移出来，所以就起了“次贷呼叫转移二”我觉得这次将会转移到美国另外一个市场，第二波金融海啸登陆，很可能在低谷状态，平稳状态保持三四个月左右，这时候将麻痹很多人，将会有人再次提出次贷危机差不多该过了，包括现在很多证券分析师，提出来明年第二季度经济见底了，股票市场回暖，全球经济差不多了，我认为不是，明年第二季度、第三季度将会比今年9月份发生的事情还要厉害。
信用违约掉期还是这个问题的核心。这次呼叫转移的方向就是美国的企业债、金融债、地方政府债，加州政府将是美国第一个出现大规模地方政府违约的政府，紧接着三十多个地方政府都将纷纷还不上地方政府债。美国最大的天主教堂，那个教堂里的牧师下岗了，牧师都要下岗，很多稀奇古怪的事情、前所未见的事情现在已经出现了，在（？）区，其实这地方和经济不太相关，大量劳工拿的是政府的合同，连这些地方都到了牧师下岗的程度，经济一旦出现问题，受到受重创的就是美国的企业债，所以呼叫转移将会转移到企业债和金融债上，这个规模多大？12.5万亿，将近1倍，22.5万亿美元，基础资产就是各种各样的基础企业债，而这些企业债和按揭抵押贷款一样同样被衍生了很多次。
尤其是垃圾债券，它是企业债中的次级债，八级债券是企业债当中最差的，这些企业的信用、产品……各方面的情况都是最差的，信用程度很低，这些企业在美国实体经济一旦进入衰退时会首先受到重创，而它的规模是好几万亿的规模，比按揭抵押贷款，次级贷款的规模还要大，基础资产的规模远远要大于按揭贷款，关键是按揭贷款的违约率将会暴涨三倍到五倍，在未来两个季度之内，爆发的时间是在明年第二季度、第三季度。
从历史周期来看，这是垃圾债券违约率，一旦美国实体经济进入衰退，这是91年的衰退，这是01年的衰退，两次衰退，垃圾债的违约率会在进入衰退的第二个季度开始迅速攀升。美国经济第三季度开始进入负增长，第四季度将再次出现负增长。在明年第二季度、第三季度，将会突破历史最高点，突破12%，因为这次危机要远比90年危机、92年危机大得多，而这个危险，我认为现在被绝大多数人忽略了，因为企业债好象还没有出来，但是我认为即将出来，所以这场危机将会呼叫转移到企业债。
62万亿中有20万亿在对等垃圾债，而垃圾债的基础资产接近6万亿，在这个对等过程中庞大的资产和更多衍生品集中在里面，这将构成严重的影响，因为这回集中冲击的方向就是美国股票市场，刚才我们说过，花旗银行的资本是被低成本信用违约保护的，垃圾债会不会出现违约？垃圾债一定会出现违约，这是逻辑上的必然性，在这种前提下，对等基金会成批倒下，这样保护美国资产负债表的保护伞就被剥离了，以前留下1%、10%的这部分没有留下，这时候商业银行怎么办？就只有抛售资产套取资金，而这时候他的资金很薄，23：1，这时候五大商业银行开始狂抛资产，整个全球金融市场将陷入第二轮金融风暴，资产价格越低，越低就越要抛售越多的资产来保持他资产的比例，这样就会加速恶化，这是我们看到五大商业银行面临的最大的问题，美国有八千多家上市银行，但我认为其他7900多家都不重要，最重要的就是五大，这五大商业银行现在面临灭顶之灾，时间就是明年第二季度、第三季度，在危机爆发过程中将会导致我们看到越来越多商业银行出问题，它有没有征兆？有一个征兆，不管什么原因，当我们看到美国大批量的对冲基金和一些保险公司出于种种原因开始倒闭、赎回、被关闭、重整并购时，就将是第二次大地震的前兆，如果我们看到只是几百家对冲基金突然倒闭，这就意味着第二波冲击要登陆了，那时候大家该逃避的逃避，该准备抄底的就准备抄底，时间点应该是在明年第二季度到第三季度这两个季度之间。
五大银行为什么会有风险呢？这是一个概率，整个商业银行买了多少信用违约掉期的保险呢？14万亿，14万亿的CDS风险，一旦对冲基金一倒，这么庞大的风险场所一旦暴露出来之后是没有办法的，美国政府前不久救花旗，表面上说他有一套解决方法，背后其实这场危机已经开始暴露苗头了。政府最后导致了200亿的资金缺口，自己没钱了，找政府借，但随着缺口越来越多，今天这个找政府、明天那个找政府……空子越来越大、政府补贴越来越多，我们将会反复看到一个救助的过程，而且是一家接一家，第一家可能是花旗银行，第二家可能是美国银行，第三可能是摩根大通银行，都有可能……这就取决于商业银行的杠杆比例，23倍，在这么大资产调整的过程中它是不可能幸免的，投行出现的问题它也会出现，这个问题是挡不住的。杠杆的力度太大了。
今天就是做一个简单的预测，也是刚才我提到的风险点，希望大家在操作股票时、投资和抄底过程中有这样一个概念，我再强调，这时候完全是我个人的观点，很多东西是基于我所掌握的数据和基本判断的逻辑，我不能保证推理是正确的，大家在投资时责任还是要自付，但我可以把我的观点和分析方法告诉大家，希望能够对大家有所帮助！