国金证券2009年度投资策略报告会
金岩石：大家好，国金证券2009年度投资策略报告会马上就要开始了。我们今天特别荣幸请到了著名经济学家夏斌先生，他是我们决策层的“纪晓岚”，他的决策会从一个非常独特的角度来看看我们当前的经济形势和金融政策。首先我们有请国金证券董事长雷波先生为我们大家致词。
雷波：尊敬的各位来宾大家上午好。首先我代表国金证券全体员工对大家远道而来参加2009年度投资策略报告会表示衷心的感谢和热烈的欢迎。谢谢。刚才我的同事讲到了，我们这次国金证券策略报告会，按照往常的惯例，我们还是邀请国内主要负责投研的精英。在现在非常的惨烈的情况下，很多机构都在削减开支，但是我们这次报告会报名的人非常多，这一点非常的欣慰，一方面是大家对明年的形势非常关心。第二是对国金证券研究成果的认可，对我们服务的一种认可。非常感谢大家。
最近有很多媒体朋友反复在我问我一个问题，国金证券的发展。我个人跟他们强调的有这么三点。
第一点，国金证券是一个规范、稳健的证券公司，从我们的各种机制，从我们各种制度，现在全国100多家证券公司当中有七家合规试点，我们国金证券很荣幸的成为合规试点的七家公司之一。大家也看到作为上市公司，我们国金证券财务的状况非常好，这也是和管理层的指导，业界呵护，加上国金证券全体员工，特别是我们研究所全体员工辛勤努力的结果。
第二点，国金证券是一个负责任的公司。大家也知道在5.12汶川地震，业内赞赏有佳的废墟中的证券公司。在行业当中，在大灾大难当中，国金证券员工表现出的奋不顾身，以客户安危为先的精神，表明了国金证券是一个有着非常好的工作态度和责任心的团队，这么一个公司。国金证券现在是一家上市公司，两三年以来发展速度也是有目共睹的，从原来只有200多人的小的公司变成一个有1600多人的大公司。我们是沪深300，上证180，上证中型企业指数公司。我们这两三年给国家交的7亿的税。国金证券今年2月份的时候上市成功，作为一个企业，上市成功到交易所敲锣庆典是一件很荣耀的事情，对我们在资本市场上奋斗的人，可能一辈子也碰不到几次。但是这个时候我们国金证券认为我们应该做一些更有实际意义的事情。我们取消了我们的上市庆典，把上市庆典的费用100万，捐给中国证券业协会作为成立开办投资者教育保护基金的第一笔费用。我们不是很大的公司也不是很有钱的公司，但是我们觉得我们在做实事，在做对社会有意义，有价值的事。
第三，国金证券是一个专注高质量服务的公司。各位都看到了，国金证券在短短的两年多的时间里，我们的投行，我们的合规文化，我们的投资，我们的研究都在一步一个脚印的扎扎实实的前进。在今年的证券市场周刊举办的水晶球奖当中，国金证券取得了三个第一名，七个第二名，十几个入围奖。在新财富的评奖当中，我们取得了两个第一名，四个第二名，十五个入围。从去年07年整体团队的第十名最佳分析团队。今年进入前五名。刚刚金博士也提到了，我们在香港举办了08年年度投资策略会，我们的预测也是非常准确的，我们认为08年市场的顶点6300，当时业内认为我们估计的比较保守。总结下来，我认为一个好的公司，大家拼的是人才，人才背后大家拼的是机制和企业文化。
非常感谢大家可以亲临我们这次投资策略报告会，可以进一步的聆听，在座也是我们投行的各位精英。最后年关将至，请允许我代表我们公司预祝大家新年快乐，新春快乐，在09年的工作和生活当中，深刻健康，万事如意，谢谢大家。
金岩石：非常感谢雷波董事长的致词。今天第一节我从大宏观的角度给大家开一个场。夏所长将会为大家从宏观的角度给大家讲一下。然后我们的团队将给大家解读09年的基本走势。
我们很多人在讲到金融海啸波及中国的时候，大家可以看到通过金融市场产生的漩涡，我们在这里振荡，但是实际的损失微乎其微，于是我们看到金融开始转向实体经济，全球的过度消费开始萎缩。中国的过度产能在过度消费萎缩的情况下，必然会导致我们所担心的出口经济下滑。于是中国经济的三个引擎之一——出口，在2009年可能熄火。关于这个层面，杨帆和陈东博士都会给大家做详细的解读。
我想引起大家注意的是第三个层面。如果我们仅仅看到金融市场的漩涡，看到出口市场的漩涡，而没有看到一个更深层次的漩涡正在袭来。我们就严重低估了金融海啸对中国经济的影响。现在在座的每一个人把你想到的和你本人在过去20年的财富算一笔帐，你认识你的家族，你的个人和你所了解的公司，算一笔帐，想一个问题，有多大的比重，你的财富来源于劳动创造，来源于你的经营，来源于真实的投入。有多大比重来源于资产溢价。我想当你想这个问题的时候，你会看到过去20年，中国企业的财富，中国个人和家庭的财富，出现了一个二八定律。也就是20%以内来源于你的劳动，你的经营，甚至你的千军万马。但是80%的财富来源于资产溢价。
当我们讲到资产溢价的时候，我们来想这个溢价从何而来，我想应该感谢两个人。一个人就是邓小平，提出了让一部分人先富起来，于是摸着石头过河，我们从河这边走到河那边，中国的资产出现一个转轨溢价。但是很少有人意识到，就在这个时候格林斯潘吹起了一个全球性的资产泡沫。我们每一个人只要您直接、间接的控制了资产你就享受了全球性资产泡沫带来的全球性资产溢价。两个溢价在09年我们开始感觉到，金融海啸实际上意味着什么呢？意味着全球性的资产溢价，开始转变为资产贬值。于是，我们经济增长当中，高度依赖资产溢价而成长，伴随溢价的消失而出现危机。而如果我们这么看的话，金融海啸对中国的影响不仅仅是金融上，他将引发全球性的资产贬值，影响到每一个家庭和个人都在不同程度上感受到这场寒流。09年中国本土经济的下滑，全球经济的衰退，两大周期高度重合的时候，我们要注意五大忧虑。
第一，农民工的流动，这个问题杨帆博士会给大家讲，人口红利如何转化为人口压力。
第二，民营经济的衰退。
第三，股市的路东性危机，我们在座的每一个人心里都有一笔帐。明年会是大小非集中减持，而证监会排队上市的公司已经有300家。我想任何一个证券市场都没有经历过如此的生产过剩，那么在这样的情况下，如何化解这个危机。
第四，房地产行业的危机。我这里讲一个数字，到目前为止，74家上市的房地产公司，负债总额3119亿，超过去年同期54%。
第五，当我们看到加州准备破产的时候，施瓦辛格月薪700人民币的时候，地方财政危机危机美国39个州，你应该想想中国的地方财政是否也面临危机。大家可以看我昨天博客的文章，关于地方财政危机的预警。
在这样的情况下，我们解读一下大宏观经济下的杠杆原理。我们看一下过去十年二十年全球性的资产泡沫是怎么吹起来的。我们看到美元，看到格林斯潘的政策，但是我们很少有人认识到，过去10年20年当中，研究衍生品市场的发展，经济杠杆率明显提高了。我们看到房产金融产业链的时候，我们应该看到的是杠杆率提高的过程。金融海啸来临了，这个杠杆率转化为去杠杆化，所以当20国政府正在注入流动性的时候，我们去看不到泡沫。因为注入多少杠杆率去掉多少，随着流动性的注入，杠杆率的下降，我们看到了一个资产贬值的周期。当我们把这个周期放到更长的时段，当下一个大泡沫吹起来的时候，大家都会认识到杠杆率还会再次提高，于是全球性的通货膨胀，全球性的资产泡沫还会再度出现。这就是一个大宏观经济周期的杠杆率上升和去杠杆化的周期。于是在这样一个背景下，由于中国经济是一个低杠杆率的国家，是一个低杠杆率的金融体系，所以在本次金融海啸当中，我们受到的直接冲击相对的小。于是在相对效的过程当中，我们却在经济下滑的威胁中真正的崛起了。两年前，当很多人在谈大国崛起的时候，我想大家可以看一看，当时讲大国崛起的人，讲金融市场讲的是什么？讲的是全球十大市值的股票我们占了5个，如果我们用这个指标衡量大国崛起，等于今天我们认同大国又趴下了。
我在中美之间经常来往，我注意到去年我们并没有真正的融入国际经济体，但是从今年开始，流行的词跟中国相关的的中国影响和中国价值，我们知道我们已经进入这个圈了。所以经济在下滑当中崛起，于是我们现在担心的问题，不仅仅是我们的农民工和下岗工人的问题。我们开始担心什么呢？担心非法移民入境，我们开始担心外国的穷人向中国集中了，这就是中国进步的标志。因为当一个国家开始吸引了穷人的时候，事实上他真正开始成为世界经济的中心。
所以，一方面要看到09年宏观经济各行各业都面临着前所未有的严冬。但是另一方面，我们更要看到中国经济在下滑的威胁当中，其相对地位迅速的崛起。不仅在经济上，而且表现在政治外交上，在这样的一个过程当中，我们要看到悲观中的预期。当我在央视明确说市场情绪性底部已经形成，股市将以2000点为中轴，正负15到20波动，在这样一个区间，我和陈东不谋而合，为未来的市场画了一个审慎乐观的图景。也就是说，如果没有再大的意外，没有政策性的失误，很可能我们就看到了春天的曙光。一会儿夏斌所长会专门给大家解读，宏观经济政策对未来宏观经济走势产生什么样的影响。
我们讲情绪性底部的时候，强调的是股市作为中国国民的信心指数，他已经开始在寻找支点。股市作为国民经济的晴雨表，曾经超前预期了现在的经济下滑，也就超前预期了未来6-9个月经济的加速下滑。所以市场真实的期待是什么特？并不是在期待好消息，期待坏消息，只要坏的不够坏，他就可以接受。当坏消息出来的时候，我们滞后的决策，才会面对现实改变我们我们原来的政策基调。所以期待着坏消息，期待着决策者的觉醒，期待着更多积极的政策，来注入我们的经济生活。于是我们看到宏观经济政策突然转向，如果我们把中国的宏观调控，用四个字来描述——春夏秋冬。你就会对应春夏秋冬四个字——稳紧松扩。于是我们回头看，奥运会结束的时候，我们还逼着开发商穿着三角裤跳水，我们还是用着夏天的政策来应对秋天，于是我说2008年的第一场雪下在了深秋10月，这意味着年报和四季报会给大家更冷静的判断。所有的一切都反映在了目前股市的快速下跌当中，政策将面对现实，调整步骤，加快执行。
当我们看到4万亿的时候，市场预期4万亿可以到位。当我们出台30条的时候，我们预期未来的金融政策会进一步的宽松，所以预期当中我们担心的是什么？我们担心的是决策和执行的错位。当我们看到中央的决策非常及时，非常准确，方向明确的时候。我们担心的是在执行层面三大错位。第一时间错位，我们要解决的问题是未来6到9个月的问题，但是我们现在看到的是启动的项目是未来3-5年才会生效的项目。当我们看到三里河在排队的时候，我们担心我们改变了方向。第二，我们担心政策错位。拉动内需没有错，但是拉动内需主杠杆应该是消费还是投资，大家应该知道，救急不救穷，要拉动消费，保一个企业就有上百上千人的就业，而救一个农民去改变不了这个现实。当我们期望拉动消费的政策更直接的体现在我们生活当中的时候，我们担心的是拉动内需的主动而没有在消费，而转向了拉动投资，甚至拉动长期投资，拉动扶贫教育、卫生环保。全世界没有任何一个国家，在为难当头的时候，谈论奢侈品。所以我们担心的是政策错位。同时我们看到中国经济的过剩产能一旦闲置就会是负担的时候，而对过度产能的消化去没有变化。我们看到过去10年主要的消费群体的时候，我想每一个人都清楚，在我们的城市、乡镇、乡村三大群体当中，过去10年拉动内需主要的消费群体是城镇，而城镇消费群体当中1/3的人和股市、房市发生关系。所以股市和房市是拉动内需的关键，但是这并不是主流的声音。
市场的期待，经济的下滑，但是我们对未来还是充满预期，无论怎么样，他只是会让冬天走多久的问题，因为春天一定会来临。我就讲到这里，下面我们有请国务院发展中心，金融所所长夏斌先生讲一下当前经济形势与金融政策，大家欢迎。
夏斌：非常高兴到这里来和大家交流。这里向大家汇报一下当前中国经济、世界经济，以及下一阶段的风险和机遇。大家都是金融精英，大家对此也是非常了解的，很多人比我了解的也多，这里我就是做一个汇报，更多的是交流。
我想说的是，一个是对于全球金融危机以及对经济的影响如何判断简单说一点。我个人认为，这场危机其全球的经济表现形式是全球经济的不平衡。就像罗奇老师谈到的，中国为首的高储蓄低消费，美国为首的高消费低储蓄。其发展逻辑实际上就是美国政府宏观经济政策在不断的扩大信用，我认为这一轮经济周期是全球化和美元现象的结果，无论是物价问题也好，还是现在的危机也好，实际上这是这一轮经济周期当中全球化美元现象的结果。
我想危机过两年会过去，如果制度不改变，过不了多少年还会有危机。因此11月15日的峰会上，各国首脑都已经认识到全球为什么发生危机，根源是国际货币制度的问题，而国际货币制度不改革，是不能解决根本问题的。胡锦涛书记在会上的发言更多是说考虑间接性，也就是说不能一下子改的。而这个过程当中，我们中国应该做什么，这是我们应该思考的。
中国经济走到今天，尽管我在去年中央经济工作会议之后，执行从紧的货币政策口号提出，在12月金融时报上发表了文章，就是要充分关注2008年经济不确定性，里面直截了当的提出，当时定的货币供应量和贷款指标是不合适的。尽管如此，其实对于形势发展到今天，我认为更多的决策者也没有认识到发展会这么快。当然到了年中通过各种数据，我也发出了这样的声音，我在去年年底说要关注发展的不确定性。到了年中，股市下降，投资者信心不足，企业对他的扩大投资也信心不足。在这样的背景下，我说经济不确定性的趋势是确定的，经济不确定的程度可能也确定了。意思是说我们不要说不确定性了，形势已经明朗就是往下走。不调转方向，中央对经济下滑过快的担忧，在今年年底，明年年初一定会变成严酷的现实。当然具体怎么办想的比较少，随着宏观经济一系列数据的出台，看的越来越清楚，必须尽快调转调控的方向。
央行降息降0.2百分点是没有意义的，当时我也是这么看的。在这样的背景下，我个人认为同时我们应该看到，只要我们的政策调整及时，调整到位，中国经济在2009年应该还可以往好的方向发展。我说的理由是5条，我说第一，我们看到了工业，看到了财政，但是我们没有关注农业，而我们农业数据表明连续第5个年头大丰收，这意味着在经济下滑当中，往往要采取宽松的政策，而宽松的政策大家担心的是物价上涨，而我们物价当中30%是以食品粮食为主，如果我们粮食丰收，起码对于采取反周期政策，提供了比较好的物质基础。
第二财政收入，尽管5月份以来，单月财政收入直线下降，到上个月已经是负增长。但是从全年来说，可以判断，全年的财政收入还是20%左右。第二到目前为止，中国财政基本没有赤字。第三中国财政支出规模占GDP的比例。我们在98年才是占12%，而目前已经占到18%。这几条意味着什么？这意味着当发生经济严重下滑的态势当中，中国政府是有财力可以托住经济下行的。我个人认为关键是政策到位，如果从这点来说，这还关系到政府手中掌握的国有资产16万亿。如何防止经济下滑，这块资产如何转化为消费，其实进一步解放思想还是有文章可做。这方面专家报纸上讨论的很多。
第三，因为我们现在对货币还基本是管制，尽管在美国金融海啸的情况下，出现了资金外流的情况下，但是我认为这是支流，而且我们的银行体系流动性是很充裕的。我们不担心银行没有资金，而是担心银行不愿意向中小企业带看。
第四，我们现在还是有空间的。中国现在还在城市化工业化的过程当中，从比较长的时间来看，我们的中西部差距很大，我们存在一个可以挖掘的大国消费市场，如果我们的政策到位，我认为这几条决定了我们还是能够把2009年的经济引向好的方面，关键是政策要到位、及时。因此2009年的中国经济存在着向好的方面发展的可能和需要。刚刚金岩石讲了机遇，前一阵子我在报纸上讲了，中国经济在美国金融危机之后，我们看到了严重的挑战，同时我们也看着两大历史性的机遇。第一大机遇是30年前国民经济处于崩溃的边缘在这样的情况下，小平同志率领中国共产党逼出来搞改革开放，不要讨论主义，逼出来的改革开放，而今天30年过去了，我们的人均GDP2000多美金，已经成为世界第三大经济体。这让大家承认中国这30年是成功的。这次美国出事了，我在分析这些问题上，我和美国原副财长说，我说布什总统批评华尔街喝醉了，我说华尔街喝醉了，酒是谁给的？人家高消费，我们高储蓄。现在华尔街不喝了，你生产酒的怎么办？美国经济出事了，中国经济不得不面对原来的路走不通了，必须走大国市场和内需的道路。从这个角度来说这对中国政府可能是好事，我们长期通过发文件号召，党代会不断的说要走那些道路这是很难的。在座的各位都感觉很难，这一次是不同的，你必须要走。我认为从某种意义上来说是好事，如果我们乐观的说，如果政策及时，政府调整到位，政策持续的下延续下去，就像我们今天回顾亚洲金融危机之后，中国的30年发展，恰恰是今后十年是亚洲金融危机发展。再过5年、8年，我们回顾今天，可能我们感到美国金融危机对我们是一次机会，逼着我们改革的机遇。
第二大机遇，这次让更多人感觉到了世界经济不太平是货币机制的问题。是美国对全球化形势估计不足，导致了这场危机。从这个角度来说，我们中国建国以来，第一个30年，我说中国的金融在世界金融的棋盘当中是一个比遗弃的孤儿，而第二个30年，我认为中国是在不自觉的下棋，接下来的30年怎么下，原来的思路并不清晰。美国金融危机爆发了，世界的问题更加清楚了，世界需要我们中国参与世界货币体系的重建，而中国鉴于当前的国际金融形势，我们也认识到今后30年我们也应该参与国际货币体系的重建，来保护中国未来30年的稳健发展。世界需要中国参与，我们也需要参与。在这样的背景下，我说这是另外一个重大的历史机遇。我们的金融的进一步的开放，进一步的改革，恰恰和60年的周期结合。而且是在提高我们自觉性的前提下结合。我认为对中国政府来说是一次重大的历史机遇，看我们能不能抓住。至于说我们如何在国际货币体系重建当中诉求是什么？今天我不谈。
这是我要讲的中央经济工作会议之前的一些看法和想法。中央经济工作之后，我认为会议对下一步的宏观调控的要求，工作的原则，调控的任务以及一些具体的措施讲的很清楚。关键是落实，就是按照这么走，一定是有希望，关键是落实。而且我也估计，尽管开了中央经济工作会议，采取了一系列的措施，作为证券行业，作为投资者来说，大家更关心股市，明年一二季度的数字可能还是不好，但是三四季度会不断的好转，会处于比较良好的状态，当然我们不能指望更高更快的增长，8%是一个基本的要求，也是我的基本判断。因为这里的内容很多，在座各位都在学习和了解。我看到后面的报告数据很多，包括4万亿具体是什么？都讲的很清楚。我认为在当前的情况下，要充分估计形势的严重性，特别是充分估计明年初，明年社会就业和社会稳定性。在这样的一个非常时期，我认为政府有关部门应该有非常规的思考，应该有非常规的措施提高工作效率，绝对不能按部就班。所谓非常规的思考，非常规的措施，可能我们在这样艰难时期出现一系列矛盾的时候，不要再咬文嚼字，不要再有关的规定部门之间来回的“踢球”。重要的是加快处理矛盾，进一步的完成我们救急的任务。
大家也看到美国到今天，5个银行都已经开始发工资贷款了，这个企业发不了工资了，游行了，美国的一个银行就发工资贷款。长期来说，美联储已经绕开了地方联储，绕开了地方银行直接向企业贷款，向全世界的中央银行贷款，这个我们要非常注意，他不仅向欧元区的中央银行，向日本央行，向英格兰央行搞了货币基金，他和韩国、新加坡、巴西、阿根廷有了货币互换协定，这意味着什么？在货币改革上我们要清楚货币的问题，我们要看到过了几年以后美元还是主导作用的。我们要看到过了十年二十年之后，尽管是群雄尽起，但是美国老大的地位仍然无人能撼动的。当前重要的是要认识到在非常的时期非常的思考，提升工作效率。
至于讲到金融的问题，昨天国金证券给我看了国务院常务会关于发展经济，稳定经济的9条措施。国务院办公厅，国办发发了基于9条措施的30条意见。内容非常详细，非常的丰富，我也劝各位重新再学习一下，看看从你们的行当，除了了解形势之外能不能寻找行业机会，基于这样的判断。让我讲金融政策，其实这个很全面。我认为当前重要的是，里面有的是谈到要鼓励什么，发展什么，支持什么，落实什么，我认为作为我们应该呼吁政府有关部门，国务院办公厅鼓励什么的，你就要尽快落实拿出鼓励的具体措施，他是国办的文件，是要求。有的谈到发展什么，应该要求有关部门拿出发展的数量指标，而不是抽象的谈，否则我们的国务院文件就无法落实。有的要谈支持什么的，政府有关部门就要拿出进一步支持的政策和制度。有谈到落实什么的，那么你就要定出具体的落实时间，因为中国的很多问题，我感到讨论方向，讨论要求，讨论应该怎么办，上下都容易明白，关键这么大的国家，多么多的部门，关键是怎么落实。很多都是细节没有落实，所以很好的东西，下面落实不好。我觉得有关部门应该在发展、落实、鼓励、支持上应该有具体的行动，而不是流于一般文件，一般的号召。一般的号召是解决不了问题的，上面说支持中小企业，你银监会号召商业银行支持中小企业，你没有具体的措施等于没说。
针对当前的金融形势和经济严重下滑的态势，基于国务院已经有明确的30条意见，我想提出四点意见和建议。
第一我认为应该尽快营造一个真实有效的宽松的货币环境。我这个话，其实在南京的会上讲的，没想到在国务院30条意见当中都讲了。我想强调的是在经济下滑的时候，我们最担心的不是货币少了，而是松货币紧信贷，是银行和股民一样，买涨不买跌，经济下行，不愿意贷款。因此决策部门应该认识到在不同的时期，在经济向下走的时候，尽管基础货币的增长率可以保持不变，增长比例保持不变，但是对GDP的推动能力是下降的。以美国为例，我相信美国在救市当中，美联储不断的放货币，由于互相之间信用不好，货币供应量上涨的并不是很快。而美联储的资产，从7000亿美金涨到两万亿美金，而且不断的扩张。我们的中央银行也要认识到这一点。这次国办的文件当中的提法，技术性的语言在国务院的文件当中是第一次。国务院的文件写关于M2的文字是第一次的，说明国务院对放松银根的态度，但是我们要注意的是国务院提出的是明年的货币供应量，如果说明年物价0增长或者是微增长甚至于负增长，GDP明年想尽办法保8，那么8%+0物价增长，加4%的宽松性，那么这是12%，如果说像文件当中里提到的增17%，M2在增长，M1增长的速度远远跟不上M2的增长速度，货币结构在发生变化，而对近期国民生产总值影响的不是M2，而是M1 ，那这怎么办？我们要做好这方面的准备。假设M1、M2增长比较正常，但是贷款上不去，就是97、98的情况，货币并不松，但是贷款不能完成，这种状况在2009年会不会出现，这是我们需要进一步的思考的，因此我们在执行过关于宽松货币环境的同时，我们要强调应该是真实有效的宽松货币环境，如果这个不行怎么办？要尽快的拿出政策引导发展股市，一旦银行靠不住，但是我经济还要发展。银行搞改革了，要强调内控了，强调风险控制，强调利润，他会不敢贷款。
在这样的情况下，要执行宽松有效的货币环境。社会和市场都在算要降几个点，都在预期利息、存款准备金率要降多少。如果说央行和市场预期是一致的，你是前瞻性的考虑经济还是向下走，作为前瞻性的决策，利息、存款准备率应该要有前瞻性，而不能简单的尾随物价。如果出现物价发生变化，同样央行可以采取前瞻性的措施。
第二个我想说的金融政策的观点，我们应该尽快在中小企业的融资环境上，加快制度创新和政治创新。这个在国办文件30条意见当中讲了很多，在目前的环境下，大银行更多是向大企业贷款，因此中小企业，劳动密集型企业对于社会经济的稳定非常重要，所以在这样的条件下，我一直在呼吁，比如说我们的私募股权基金，我们的PE，应该如何加快发展，如何在税收问题上给予制度的配合，产业基金批了10个，筹集了不少，而私募股权怎么发展？第二，中小企业的中小板，我们说3000万资本金以下的中国的中小企业有大批的好企业，高效益企业，为什么不能上市，如果说制度有问题改制度，如果法规不允许，赶紧商讨有关部门改法规，在非常时期需要抓紧时间。又比如说短期融资券和中期票券，也要向中小企业倾斜。还有在座的，有搞私募的，我们信托的投资，我们社会上PE的投资，当投资了未上市公司的股权之后，经过一两年符合上市条件之后到证券会去审批的时候，他不同意，为什么？说有关法规不允许，为什么不能改，我说要赶紧改。这都是要配合尽快的走出困境，吸引大量的民间资金进来，这是很重要的。我很愿意和大家一起在社会上呼吁这些问题，给有关部门造成压力，让他改。很多东西都应该抓紧改进，为什么，你要讲清楚，我们为什么要挡着。
第三个意见，应该鼓励地方政府少搞一个资本密集型的大项目，培养上百个劳动密集型的中小项目，这是当务之急。当然你少几个更好。你少搞一个资本密集型的大项目，把几百亿的钱拿出来搞几百个劳动密集型的小项目，这是明年保增长，保稳定至关重要的。在这个问题上，中央政府和地方政府，中央财政和地方财政，在担保公司的注资，在贴息，在税收优惠上都已经采取了一系列的优惠政策。我想强调的是两点，如何让这些钱到中小企业，第一我认为应该鼓励地方政府成立中小企业发展基金，我们有的时候银行和企业之间信息并不是很对称，他不敢贷，而有一些中小企业效益很好，是我们鼓励的行业和产业，我认为 政府少管一些大项目，我们拿出一部分钱来搞发展基金，为中小企业贷款做一些贡献，这样的话，会引导银行拿出钱来到中小企业去。我想除了贴息和担保之外，这方面的工作也应该做。现在我们的中小企业不是说没有抵押品，但是中小企业有抵押品银行业不愿意贷，因为在目前的情况下，抵押品变现，乃至去打官司也是成本非常高的。我想我们的政府能不能利用自己掌握的资源，比如投资公司，利用我们的资源平台向银行承诺，你贷款，如果你还不了，抵押品我处理，我来收购，我公检法各种条件都具备，我比银行有条件处理。而且有一些东西并不需要拍卖，他可以在资源整合当中他作为投资项目又可以进去。
第四，中国的企业在这一轮当中中国的出口企业面临的问题很严重，在这样的背景下我们怎么办？我建议能不能鼓励中国的政策性银行和一些能够把的住的商业银行向新兴国家，发展中国家，缺资金，缺物资的国家给他人民币贷款，要求他买我们中国中小企业的产品、设备。这一下把两边都带起来了，一方面把人家的增长带起来了，另一方面把我们的增长也带起来了，同时也有利于推动世界经济的复苏，有利于逐步的探索中国人民币逐步走出去的路。当然在这个过程当中，我个人意见如何抵押、担保，尽可能用对方的这种资源，这种东西是我们急需的来做抵押。我想如果方向对了，很多的东西都可以谈判，如果说有风险能不能用避险的工具冲销，这些都可以探索。我想在区域化的进程当中，我们已经和边贸8个国家建立了货币互换协定。能不能在这个基础上，在货币结算的基础上进一步的研究更大范围内货币、人民币的计价，人民币在境外的流通，人民币在境外的保值增值的一系列的问题，因为我们的基本项下并没有完全的放开，能不能做出一些改革，做一些探索，我想这也是当前的救急措施，要做好这些措施，可能我们有一些中小银行能力有限，但是我们的政府应该主动为他们服务，因为他不知道国家的政治风险、经济风险，我想很多银行都不明白这些问题，我们的企业更不明白，所以政府有关部门应该为企业服务好。我想就金融政策因为国办30条讲的很详细，在这个基础上我就补充四点。
我就讲到这里谢谢大家。
金岩石：刚刚夏斌所长为大家提了一个中国的“马歇尔计划”，我们先休息一下。一会儿我们继续今天的讨论。
（茶歇）
金岩石：各位嘉宾请入座，上午的下半场马上就要开始了。下半场是我们宏观研究组的两位重量级的研究员，一位是陈东博士，一位是杨帆博士，从不同的角度来向大家描述影响宏观经济和股票市场的各种因素，根据他们的判断为他们提供一个决策的参考。他们的研究是非常扎实的。下面我们有请我们的宏观分析师杨帆为大家演讲09年的宏观经济形势。
杨帆：大家好。我简要向大家介绍一下我们目前对宏观经济形势的一些基本的判断。
我们主要的结论是集中在以下几个方面，目前整个宏观经济的趋势是比较明显的，市场上对这个也没有什么分歧，就是持续下滑。在持续下滑的宏观背景下，我们应该关注什么问题呢？第一个问题是说，他持续下滑之后，我们下一轮的景气以什么样的方式起来，如果出现景气的话，他的投资领域，他的推动力，他的特点是什么呢？
我们从整个生产要素，包括劳动力、土地、创新方面考察了一下，我们发现美国经济在短期内要迅速反转的可能性不大。至于是U型还是L型，我们还没有确切的证据去判断。
从中国经济来看，中国每一次的反转都和重大的制度创新是有关的。在目前的情况下，重大的制度创新还不足以导致中国经济的V型反转，如果中国经济无法在短期内迅速起来的话，明年最大的问题就是失业的问题，以前我们都讲人口红利，明年就会转移为人口压力。我们估计明年的新增失业人口将会达到3000万到4000万人。在整个宏观经济下滑的时候，我们也关注到一些经济的指标，我们重点分析了美国的数据情况。对这次的调整，我们认为从三架马车来看，至少会调整到2010年，我们认为2010年的底部会比09年还会稍低一点。最后，我们对未来两年的GDP的走势做了预测，我们认为会呈现一个前低中高后面再跌下来的一个走势。这是我们的结论。
我们首先回顾一下目前整个世界经济发展的基本状况。目前世界的经济是两大引擎，一个是新兴经济体和发达经济体。从80年代到2000年左右，美国的个人消费占GDP的比重一直稳定在68%左右，但是在2000年以后，他快速上升逼近到72%。那么是什么样的理由导致美国的个人消费迅速的上升呢？我们发现不是它的收入增长，它的收入增长保持稳定，但是他的储蓄率快速下降，接近为0，为什么美国人在收入没有增长的情况下不断的增加消费呢？最重要的原因是资产市场给他们带来的财富幻觉。我们发现在前面的10几年当中，美国的房地产市场和美国的股票市场都出现了非常强劲的牛市行情。这导致了整个居民的财富效应开始释放，财富效应往往对人的短期来看是有着财富幻觉的。这导致了持续再分配和消费再分配。第二，在市场上涨的过程当中，导致他的整个消费提前。一旦跌下来之后，他就会紧缩他的消费了。那么提前的消费就会恢复，与其说美国过度消费，也可以理解为消费提前。
我们如果假设美国的个人消费支出恢复到占GDP比重68%的话，美国的个人消费至少还要环比下滑4%到5%，从三季度来看他下滑了3.7%，这个数字已经比较接近了，那么美国最快到明年2季度到3季度才有可能触底，我们和我们做的判断是比较一致的，我们认为明年年中的时候，美国经济有可能触底。
美国个人消费的萎缩，他25%左右来自于出口，那么他的消费萎缩会对很多国家的出口产生压力，包括北美、欧盟和中国。在美国经济轰然倒塌的时候，美国的经济萎缩会逐渐向欧盟和日本传导，我们可以看到美元汇率出现大幅度的波动。上半年他是在连续的贬值通道，年中开始企稳，下半年开始升值。美国的经济对新兴市场产生了非常大的压力，上半年我们看到了通胀压力，而年中的时候，出现了出口下滑，而到下半年的时候，导致新兴市场出现了危机。从目前的新兴市场情况来看，他的利润空间在减弱，他的需求下滑，冲击力度开始加大。我们认为无论是发达经济体还是新兴市场都在持续萎缩，因此整个需求面非常不乐观。
美国经济下滑如果确认了，下一步如果触底了，他会以什么样的形式反弹非常重要。我们回顾一下美国在滞胀之后他出现的周期情况，我们发现美国每一次的周期变化都和供给层面重大的变化有关的。80年代的时候，主要是PC机开始应用，而90年代则是互联网的运用使生产效率大的提高。而07年的提升显然没有以前那么强，中国和印度这两个大国人口红利的释放，导致了全球劳动性的供给有一个改善，导致了美国这一轮的消费增长。我们回归一下美国目前的情况，我们假设美联储可能还会降息，如果美联储降到0的话，都很难为财富市场带来新的财富效应，因此需求层面会萎缩。即使美国有财富效应，我们也很难为美国再提供以前那样的商品了，因为我们的人口红利峰值已经过去了。我们看到适龄劳动人口占总人口的比重还是在上升，但是他增长最快的时候已经过去了，因此劳动力不太可能出现非常大的改善。我们看到自然资源，包括土地和矿产资源，我们发现没有大的新的资源进行开采。
从我们可以观察到的一些技术创新的方向，我们认为是三个方面，一个是新能源应用，一个是互联网的应用，第三是生命科学的发展。但是我们也做了一个评估。我们认为短期内给美国经济有强心剂或者说产生V型反转的可能性不大。所以我们认为短期内美国经济迅速反弹概率很低。
那么在这样的情况下中国经济如何走出困局呢？我们回顾中国经济在改革开放以后的变化情况。中国经济在每一次投资增长的时候，我们都可以看到一些重大的制度创新在支撑这种经济主体创新的动力。第一次是承包制在整个工业体系的应用，第二次是市场经济的转化，第三次是世界经济。刚刚夏斌先生也说到中国很多的创新东西是因为我们还是一个转轨的经济体，转轨就意味着我们还有增长的潜力。我们认为土地改革因为涉及到农村人口非常多，稍有不慎就会导致稳定的问题，因此我们认为土地改革要快速推进可能性不大。或者说不能单纯的依靠土地改革。
美国经济如果不能出现V型反转，追究不能出现重大的制度创新出现V型反转的可能性也不大，那么只能持续调整，我们发现所有的经济指标并不是单边同步一起下滑的。在经济的周期性当中，整个盈利性周期和GDP成长周期存在一点的推迟。我们发现现在需求端开始萎缩，销售收入下滑，利润开始下滑，但是我们的生产并没有停下来。到通缩的时候，生产下滑，利润加速下滑，一直到需求端降到底部之后，整个市场还在下滑，从整个逻辑来说，我们做了一个大致的描述，我们发现从逻辑的分析做了一个判断，我们看到和美国经济的发展趋势也是基本相似的。这里是美国制造业和美国产值的关系，第二张图是美国制造业和美国制造业利润的关系，我们可以看到每一次制造业明显下滑的过程当中，他的利润一定是最先触底的，当底部振荡的时候，利润和产出的周期存在一定的关系。我们从整个行业利润趋势来看，我们看到这个现象更加的明显，利润的底部往往领先于GDP的底部。为什么美国的股票市场领先于美国GDP，这就在于他的利润周期领先于GDP。从中国的情况来看，我们看到数据也是很明显的。我们看到工业产值和工业利润，工业利润的下滑往往领先于工业产值的变化。利润的变化领先于GDP的变化，我们在98、99年看到一次。我们认为盈利周期领先于GDP周期，整个经济的周期中国今年三四季度下滑，如果明年一季度也会下滑的，那么中国经济可能会在今年四季度或者是明年一季度出现底部。
我们的人口红利一直是支撑我们经济快速增长的一个条件。从现在很多媒体我们可以看到由于经济的下滑带来很大的失业人口。我们预计明年工业产能会有10%的过剩，从我们目前就业人数来看，如果说工业产能过剩10%，那么他会带来2000万的人口，总体上看，我们明年带来新增失业人口至少是3300万以上。加上目前统计来看，城市的登记失业率是4.5%左右，那么明年新增失业人口在4000到5000万左右。这是明年整个产业带来的失业人口。在这样的情况下，明年的宏观经济政策就非常重要了。02-07年当中，我们的工业产值基本上都是受到产能的限制，当工业产能不能满足需要的时候会带动工业投资增长。我们从产能利用率和PPI做了一个简单的印证。判断下来之后，我们对2009年到2010年整个产能的情况做了一个预测。我们看到98年的情况，如果我们未来的经济下滑程度和98年一样，那么我们明年至少有10%的工业产能是过剩的，如果需求下滑程度和98年相仿的话，就会有10%的产能过剩。
我们对明年固定资产投资也做了一个判断。首先是工业投资，第二是房地产投资，第三是政府的两万亿的新的投资。工业投资，由于产能过剩，工业的投资一定是萎缩的，我们预测下来可能会萎缩2%，房地产行业的投资，我们综合看了一下一线和二线城市房地产的周期可能是在15个月左右，那么我们也必然萎缩。考虑到政府的一些安居型住房的提供，我们估计整个房地产行业会萎缩2%，对政府一块的投资我们进行分析，政府公布了2万亿的新增规模，对于这些条件，我们分别做了一个假设，分了四种情形。
总体上我们认为明年固定资产投资，应该是在9%到14.3%左右，如果2万亿都是新增投资的话，整个规模大概在14.3%左右。整个就业问题，明年压力是非常大的，我们倾向认为明年的固定资产投资新增部分会超过2万亿。目前对投资，大家觉得不太可能到位的关键点在于地方政府没有这么多钱去配套，我们相信中央政府会采取一些制度安排解决这些问题。今年第四季度，中央政府预计投资1千亿，地方投资4千亿，但是地方政府没有钱配套了，中央政府新增了5000亿的贷款规模。即使我们明年实现新增2万亿，后年也实现新增2万亿，但是我们从2010年的情况来看，他的投资下滑也是难以避免的。
再看消费，消费的增长我们觉得主要取决于收入增长。收入增长首先是来源于工资的增长和财富性收入，明年的失业率大幅度提升，会导致明年的社会报酬会有5%左右的负增长。而财富性收入，我们觉得证券市场会比较的平稳，而房地产市场也不大可能会出现大的增长，因此我们觉得消费增长这块也不大可能会有大的增长。
第三个是出口，我们认为明年的出口形势是非常严峻的，除了发达经济体和新兴市场的需求萎缩之外，我们发现中国实际有效汇率是有了比较大的提升的，而印度、巴西、俄罗斯他们的货币都出现了20%的贬值，而人民币增是增值的，因此货币汇率的上升对中国的出口也会出现负面影响。当美国经济触底之后，我们认为欧盟和日本也会相继触底，我们认为也很难有增长。
明年有着庞大的就业压力，我们认为明年的GDP增长大概在7%到8%左右，但是现在投资在持续的疲软，整个经济的调整态势会持续到2010年，而2010年的底部将会比08年更低。
我们对GDP增长的估计来看，我们认为今年第四季度下滑到8%到8.5%之间，明年1季度会在7.8%左右，二季度有所回暖到8%左右，第三季度会8.2%左右，第四季度还会上升，而到到2010年则是一二季度比较高，三四季度会还会下滑。这主要是和国家的投资有关，目前来看，我们的库存压力比较大，根据我们的行业判断，我们的钢材库存至少到明年3月底才会释放完，房地产行业大家的意见不太一样，但是我们认为至少要消化一年。我们认为明年房地产行业还会持续下滑。
对宏观经济，我们认为会政府会保持积极的财政政策的路走下去，那样的话，明年重点的政策变化是就业政策，关于就业很多的政策都会实施。从人民币的升值角度来说，我们倾向认为，因为上半年人民币会贬值，但是全年会保持一个升值的态势。这是我们对一些数字的预测。这也是我们对宏观经济的一些看法，不妥之处请大家指正，谢谢大家。
金岩石：我们的预期还是比较乐观的。下面我们请陈东博士基于这样的宏观态势判断，对A股市场进行展望一下。
陈东：这里我向大家汇报一下我们对09年的展望。我的主题大家也可以看到，是艰难的复苏路。我们认为坏的情况终究要过去，但是未来什么时候复苏会给投资产生非常大的差距。我们认为分析清楚眼前的路还是非常重要的。我们这次报告分为几快。我们从投资逻辑的角度来看这个问题，并非重复我们以前的结论。我们还会做一个详细的分析，然后对09年做一个展望，然后提出我们的建议。
对于09年而言，我们最新的就是抗击衰退。从目前的情况来看，在明年一二季度，全球主要的经济体都会陷入衰退，我们看到三大经济体同时衰退，这在以前是很少见的。在目前的情况下，以前有亮点的新兴市场国家也面临一个明显减退的过程，除了中国以外，还面临着国外资本外套的情况。
从定性的角度上，我们倾向于认为次贷危机的泡沫会扩山到金融领域，而金融领域会多大程度的影响实体经济，我们都在研究这个问题。而我们从我们逻辑上我们认为，实际上并不是金融领域传染到实体经济，而是实体经济本身就有问题，从而导致了如今的危机。也就是说实体经济增长的困境是关键所在。我们看到实体经济领域有着三个泡沫——一个是过度消费泡沫，一是过度产能还有过度消耗资源的泡沫，这三个泡沫分属不同国家所拥有，中国拥有两个，一是过度产能和过度消耗资源的泡沫。而美国则是过度消费泡沫，这个去泡沫化的过程，我们认为有一些迹象已经表明，我们对抗衰退的宏观政策已经开始有治标不治本的倾向了。这可能会使经济周期的底部趋于复杂化。
我们看到70年代以来，有着9年左右的中周期的波动，而且每次周期的结束都伴随着资产价格泡沫的破灭。从数据来看，我们把2002年认为这一次增长的开端来看，那么从9年中周期来看下来则是走向了泡沫的破灭。我们可以关注这一轮资产价格的变化，资产价格的确是一个去杠杆化，去泡沫化的过程。如果一02年作为这一轮增长的起点的话，那些新兴市场股票增长的程度，包括CID的指数，包括发达国家的股票市场指数，包括美国的房价，包括美元的变化，实际他的泡沫化是非常明显的，现在大宗商品的泡沫基本上挤干净了，未来的波动更取决于实体经济的变化。在这样的情况下就会出现一个问题，如果实体经济没有一个大的变化，大宗商品又到位了，而在未来我们就会面对一个非常困顿的局面，因为我们的全球增长疲弱，而大宗商品的回归到位，那么我们就会出现一个通胀的问题。从这个角度上我们发出一个质疑，在本轮周期之后，是正常的2010年复苏，还是继续进入滞胀呢？这个问题并没有一个好的答案。
我们分析经济的现状，我们认为2009年经济复苏之路是非常艰难的。我们先看一下什么是旧框架，我们认为这一轮经济形成了三极化的特征，一个是以美国为首的消费为主的群体，一个是以制造为主的群体，一个是以资源提供为主的群体，最重要的就是中国的制造和美国消费的关系，这是一个被大家所熟知的过程。而我想强调的是，这个关系当中，无论是以制造为主的国家，还是资源提供国家，都非常依赖美国为首的消费国家。我们可以看到现在收入变化已经导致了实际消费的负增长，这个过程是一个迅速变化的过程，同时我们看到影响收入的产业，包括金融业、汽车业这些产业陷入目前的困境，还会在很长一段时间内影响收入的增长。同时我们看到对消费起负面作用的房地产市场，我们看到美国需要10个月左右消化库存，之后是房价稳定，从这个角度来看，似乎我们可以看到美国回到收入驱动型的消费增长的情况下，他一定是非常疲弱的。中国现在也提出了模式转换，从出口消费投资均衡拉动增长，现在重新回到投资拉动。在目前的情况下，中国加大投资对抗经济衰退，我们认为这对弥补短期的经济下滑还是有作用的。现在企业利润下降导致了投资回报下降，从而导致投资萎缩，由此再进一步的恶性循环压制企业利润，这个循环政府想通过投资来打破这个循环，这是一个反周期的措施。对于全球经济再平衡的要求而言这似乎已经产生短期和长期的矛盾。我们认为，现在中国通过基础设施建设来拉动投资的难度和98年相比已经有明显的不同了，98年拉动投资的时候，我们可以看到他的采掘业和制造业都是负增长的。他当时拉动的主要是电力、交运、房地产也增长的不错。而现在他的比重发生了明显的变化，以前他拉动的电力和交运从以前的占到GDP30%以上，而现在只有10%多一些，现在拉动的难度比98年的难度大太多了。我们看到明年消费和投资的下降，及时是在积极的财政政策下也会低于10均值水平。在这样的情况下，明年的保8是一个勉强的目标，可以达到但是并不能为大家带来惊喜，这是我们的一个定量的判断。
未来我们的希望在哪里？我们认为也是三个方面。第一，在旧的框架下，美国的消费者能不能带领我们走出衰退的阴霾。目前美国的储蓄率已经明显回升了，如果储蓄率回升稳定，我们可以推导出一个结论。即使明年下半年美国的收入好一些也不能为带来新兴市场的更多的出口增长。在2001年美国消费下降，直接导致新兴市场国家出口大幅度的负增长，明年我们就会面临这样的问题。新兴市场能否脱离这种全球经济周期的苦海呢？我们做了一个测算，我们把金砖四国四个国家消费加在一起大概是相当于美国的45%，而如果我们考虑投资，打搅相当于美国最终消费的55%，实际上我们现在谈新兴市场的投资有一定的能力，但是和美国市场相比还是差距非常悬殊的。如果新兴市场想通过这个方式来抵制全球经济周期的话，效果也不是很乐观的。
而在新兴产业方面，我们个人认为有比较大的希望。实际上我们看到每10年就有一个新的技术出现，而且他的出现情况非常有特色，每一次出现的时点都是经济周期的高峰，也就是说他每次的时点是经济周期的高峰，他的酝酿的周期是经济周期的低谷。也就是说经济周期和技术周期是有一个逆向的特征。从我们对10年的分析来看，也就是说2005年到2015年，意味着可以引领全球经济周期，能够产生影响的技术革命已经有了，只是现在我们还没有达成共识，在种种可能性下，我们对新兴产业是非常关注的，现在各个央行注入大量的流动性，这种流动性是非常危险的，只有新兴产业的出现才可以消除大量注入流动性的副作用，这也是我们关注新兴产业的重要的理由。
对存货而言我们认为目前的情况比98年还要严重。从这个角度我们悲观一点，那么在明年二季度之前工业企业都是消化库存的过程。第二就是特殊的一些消化存货，包括汽车，根据我们研究员的数据，根据现在的产销量让库存恢复到正常水平需要一二个季度。从房地产来看，现在重点城市的房地产库存去划周期来看，即便是像上海这样的大城市，也需要到明年4季度，也说周期较长。
产能利用率方面，我们这里有一个近似的指标衡量，就是固定资产利用效率，我们用产值的变化和固定资产增量净值的变化比较来反映产能利用率的情况，我们发现这个指标还是比较贴近实际的情况的。这里是两个指标，一个是固定资产的利用率，一个是产能利用率增速的变化。可能我们会面临10%以上的负增长的局面。现在的发电量和产能利用率的关系非常的明确，因为发电量和产出紧密相关，但是产能利用率和产能释放还有关系，所以他的灵敏性没有电量那么强，但是他们是相关的。
那么利润的变化关系更加复杂，因为利润首需求、共给和基础的影响。在上一轮经济周期的过程当中，利润反复出现过负增长，95年、96年都是负增长，97年回升之后，98年大幅度的负增长。说明这不能用需求来解释，而是利用产能利润率的变化来解释。实际上利润增速的变化，他和产能利润率的增速变化是一致的。这是我们观察到的两者之间的关系。
对于明年而言，我们对存活、产能利用率和利润率是这样的一个分析。在今年四季度主要是通过减产和加强销售来消化库存，这必然会导致大规模的用典量和产能利用率。到明年二季度我们认为会有小幅度的回声。也就是说现在到明年二季度末，他大概是这样的两个部分。我们可以看到明年一二季度用电量回升，他依然是一个消化存货的过程，即使是这样，企业的利润也是非常难看。我们认为今年四季度下降，明年一二季度还要明显的下降，只有到三四季度库存、产能稳定，利润率采用会小幅回升。从投资的角度，被大家熟知的东西一定对市场的影响很小。我认为明年的变化，并不在于我们看到了这样的波折，而是到2010年产能利用率的变化，而现在轻率的提出2010年的情况，对投资影响非常大。而我们只能从有没有滞胀风险的角度来判断。
我们认为需求、通缩、消化库存对盈利的杀伤力是很大的。我们把前20大的上市公司的盈利增长变化拉出来，09年比08年要下10个百分点。今年我们盈利增长大概在0增长附近，也就是说明年会达到-10%，而环比来看，我们给出了乐观和悲观的区间。大概就是-9到-3之间。他有一个波动的特征，一二季度是低谷，三四季度会有一个中部的减负，但是总体还是一个负增长。周期性行业会短期内从一个非常痛苦的底部当中出来。我们认为目前产业链利润变化会向下游转移，我们看一下我们一直比较关注的像采掘业的，投资品的，消费品的，原材料的，利润明年都会下滑，但是有一个问题，我们看他产能利用率的变化，明显可以看到消费品的产能利用率没有下降，也就是说消费品这个环节，产能利用率和库存情况还不是最严重的，未来只要产能下降，消费品的问题也会出现。但是相对而言，消费品抵御经济振荡的时候，他可以锁定利润的可能性更大。
关于产业链局部高温的情况，我们根据4万亿的投资，假设明年2万亿都落实下去，他会对产业链产生什么样的拉动呢？我们根据投入产出表我们提出了一个固定资产投资变化系数，就是多少固定资产投入，他会产生什么样的影响，相应的影响和现有的产值相比较，对哪部分影响更大。现在对少数行业的影响还是非常大的。包括石油、机械设备、建筑业，但是对大部分的行业影响不大，而且这是我们对2万亿一分不少的落实所估算的。从这点上来看，我们认为不能简单和98年做类比。因为他有很大的不同，第一，他更多的受大宗行业的影响。第二，98年的时候汽车行业比较好带动的经济增长，他有一定抗经济周期性。第三点，他没有那么大的去库存的压力。
基于以上的分析，我们对明年的市场有一个判断，就是一个艰难寻底复出的过程。到我们4季度统计的时候，跌的也就是平均水平，现在中国的估值在新兴国家市场当中还是偏高的。但是和以前明显高估已经相差很多了。估值下降之后，很多市场的价值就出现了。对于明年的业绩增长，我们根据预期，现在应该还有10%的增长，我们认为还有10%到20%的下调空间，从资金链上来看，银行不断的注入资金，现在大家对资金面的好转也有希望，这是未来变化，但是更重要关注的是实际利率而非注入货币简单的一个过程，他能不能起到相应的作用，实际上要看实际利率，如果说实际利率上升，这个过程当中就会导致你的货币政策对实体经济的影响削弱，你所释放的流动性就不一定会进入资本品当中。我们认为明年下半年可能会出现变化。
另外我们还要关注大小非减持的情况。这个是不可回避的现象。对于明年市场的波动区间，我们明年都做一个测算，我这里把测算根据给大家介绍一下。这是我们根据EDS的模型，和明年增长-10%对应过来，我们认为是1400到1700，变化测算的时候，我们认为有一些和以往不同的地方就是我们用09年业绩比较差的时候，作为估值的市场点位波动作为上限，而2010年比较好的点位波动作为下限。从这个角度来看，如果是一个U型平稳的底不他也不支持大幅上升。这是我们09年的分析，10年我们也做了估值分析，他是基于09年出现10%负增长上做出的分析。另外，明年货币政策还要进一步的积极，国债市场利率进一步的下降，我们预计会降到2.35左右，如果明年上市公司30%的粉红的话，1400到1500点，粉红收益率会达到10点几的收益率，这一点是相当有支撑的。只要你估值到了有吸引力的情况下我们的机会就会多一些。我们认为周期性行业决定了市场的波动。明年如果周期性行业没有很大的变化，明年市场就是一个宽幅振荡的过程，在这样的情况下，周期和非周期的对比有几项，我们发现非周期虽然比周期贵，但是他和05年的周期底部相比，反而现在非周期更具有优势。我们发现交通工具、运输设施、家具、传媒这些相对05年而言，他的估值都低于当年的水平。现在在估值吸引力的情况下，应该注意他的结构性的变化。整体我们对09年有一个判断，估值并非整体上有吸引力，但是结构性的吸引力已经出现。盈利周期会有比较大的下滑，下半年会有一个相对缓和的过程，可能会带来周期性行业的机会。从经济周期来看，问题比较多。明年盈利周期先下降，后缓和。能不能持续，实际上完全取决于一个假设，2010年是不是经济的复苏，这个假设我觉得现在很多的判断给的太轻率了。我认为现在问题还没有解决，美国消费者还没有走出困境，新兴市场国家也不可能自己走出困境，在这样的情况下，去判断一个周期性底部会立刻或者是不远处来源，他的判断是没有依据的，我们更要判断深层次的因素变化才可以确定。
从这个角度来看，我们认为复苏确实是大家都在挣扎着向前复苏，但是他的过程是非常复杂的。我们对明年市场的判断是宽幅振荡。
从长期来看，推动中国经济增长的三大动力主线会发生变化。全球化我们就不进一步的展开了，工业化还有一定的争论，但是按照重工业占工业的比重来看，这种工业化已经走到了后半程，但是城市化还有很大的空间，而我们的第三产业仅仅相当于七十年代的水平。从长期来看，我们应该关注城市化和服务业化，还有一个是老龄化，大家都认为这是2011年以后的事情。而根据我们的分析，我们如果看15-44岁的话，现在已经开始负增长了。这也就是说，未来结构上的老龄化会出乎大家的预料，年轻的劳动力开始衰竭，很多靠年轻劳动业推动的产业会受到大的影响。中期来看，明年的两大问题都是比较严重的，一个是产能过剩，我们的产能过剩必须要到世界市场上宣泄，这种产能过剩会一直受到困扰，除非你降低你的产能利用率，或者是比较明显的产能退出现象。我们对明年内需的提振也是保有比较谨慎的态度，我们更加担心企业，现在企业都在等政府的政策，企业在应对经济周期变化的时候，没有体现出他的应变力和活力，这是我们最担心的。中国的企业也变得准政府化，一遇到困境就依赖于政府的扶持，这种企业我们在选择投资标准的话，这种企业我们要慎重的选择。
我们觉得明年三大类机会要关注，周期性行业会提供超额收益机会，他主要是基于盈利周期的变化但是他取决于两点，第一点是估值吸引力，你的估值是不是应该给出更多的安全边际呢？第二，经济的恢复程度，这要看中国房地产市场的恢复和美国金融市场和实体经济的恢复，这两点决定了周期性行业波动的大小。
我们重点关注机械设备、交通工具、电力还有一部分的化工行业。第二是根据我们对产业链的分析，我们认为产业链的下游有一些环节是值得长期投资的，这些环节可以掌握市场，掌控消费者，控制成本。这些行业中的企业虽然在经济下滑的过程当中也不可避免的受到影响，但是不能看PE，更多的应该看市场份额。我们看到这些行业包括旅游经典、基础设施、关键零部件设备等等。这些行业我们要从PS来看，实际上有很多行业的PS是低于05年水平的。第三个就是局部的热点，在政府投资拉动下，在区域增长的推动下，很多局部性的热点会涌现，产生很多交易性的机会，这里我们比较看好新能源，医改和家电下乡，以及上海的世博和迪斯尼的主题，这会使明年的热点和亮点精彩纷呈。
最后是我们对明年看好的行业的罗列。我的策略报告就到这里，谢谢大家，欢迎交流。
金岩石：经济学研究的是理性预测，大家可以看到我们试图用各种方法对正在转轨中的经济提出新的思路。上午宏观组的汇报就到此结束，下午是按照行业，大家根据自己的偏好，按照我们研究员会引导大家进入各自的小组。