上海证券2009年度宏观经济展望暨A股投资策略研讨会
时间：2008.12.13
地点：花园格兰云天大酒店4F宴会厅
实录内容：
主持人：非常感谢各位，首先我想自我介绍一下，我是来自深圳电视台财经频道的节目主持人，很高兴在南国深圳与在座各位相聚一堂参加上海证券研究所主办的上海证券2009年宏观经济展望。中央经济会议刚刚结束，我们说是保增长扩内需成为2009年整个经济工作的主线，同时灵活审慎也是四字真言，投资者更关心保八争九的投资机会在哪里？关于这个问题是我们在座各位的一个疑团，也希望能通过今天的论坛给大家解疑答惑。
首先邀请上海证券有限责任公司副总经理（姚新涛）先生致欢迎辞。
姚新涛：各位朋友大家好，非常高兴相聚在深圳举办这次研讨会，对当前国内国际经济形势探讨，同时对2009年市场前景进行展望。在即将过去的2008年是A股市场最困难的一年，全年走势是单边的下行，市场注意力回到企业的盈利的时候市场很快的又回到悲观的情绪。我想2008年是非常困难的一年。市场很多人看中国的资本市场，我们最近听到中国的资本市场有没有未来？我想待会儿专家的演讲会有一些看法。上海证券非常看好中国的未来和中国经济的未来。
中国的经济发展分为几个阶段，从城市化发展，城乡化发展，我们进一步深化改革开放也好，都会对中国经济的发展提供一个持续的动力同时中国资本市场还是资本化率比较低的一个经济体，我想中国资本市场配置资源的作用会不断发挥，中国资本市场的地位也会进一步提升，所以我们对资本市场的未来也充满信心。
在这样的环境下，上海证券一直以客户利益至上，秉承诚信、稳健，在业务多元化和开拓创新方面取得了新的突破，取得了较好的经济业绩。在此我代表上海证券对大家光临这次A股投资策略报告会，也对大家一直以来对上海证券的支持和帮助表示衷心的感谢。最后预祝这次研讨会取得圆满成功，也预祝投资者在2009年取得好的投资业绩，谢谢大家。
主持人：谢谢姚博士。我知道现场有很多都是远道而来，有从北京、上海、浙江来到的，大家到了南国的深圳是不是感觉暖意洋洋，这非常像中国的经济，中央经济会议结束以后，大家觉得经济没有悲观，在国际形势恶劣的情况下，中国能否独善其身？下面有请著名经济学家樊纲先生。樊纲先生大家比较熟悉，他是国民经济研究所所长、北京大学经济学教授、中国社会科学院研究生教授，真的是非常厉害。有请樊纲先生。
樊纲：很高兴参加这次会议讨论宏观经济形势。也不用PPT了，原来准备了一个比较大的PPT，现在PPT数据的变化都跟不上。我准备两页最新的数据，这两天大家也都知道了。是星期五关于出口、贸易。再往两天关于CPI、PPI。我想这些数据，特别是出口的数据打破了所有人的预期，谁都没有想到，谁都没有预见到会有这么大的变化。11月份出口从10月份的增长20%下降2.2%，进口从10月份的21%下降到负17%。由于进口的大幅度下降，我们的外贸顺差又创历史新高，这个月有400亿的外贸顺差。我记得1998年的时候，当时说经济情况不好，外部情况也不好，当时是97经济危机，当时我们辩论出口，当时外贸顺差有了一个大幅度增长，达到了多少呢？全年430亿，现在我们一个月又有了400亿的外贸顺差。外贸出口终于出现了下降，这是多年来没有见到过的事情。由此看来经济确实在进一步下滑，我所说的世界经济衰退刚刚开始，现在已经开始打击我们中国的经济。尽管我们在全球的表现还是最好的，韩国的出口已经是负的16%。怎么看这个事情？CPI、PPI都在大幅度下滑。现在市场都在预期通货紧缩，后面大概没有多讲通缩紧缩的事情，在这儿多说一句，这是外部冲击的，就像去年通货膨胀是外部冲击的原因，今年通货紧缩也是外部冲击，是资源价格的大幅度跳水。资源价格大幅度跳水最初对企业的利润冲击比较大，原因是什么呢？原因是很多企业的原材料价格，但是下一轮，这样一种成本的下降，原材料成本的下降对企业的经营、企业利润是一个什么样的结果还需要观察，这样的经济紧缩对经济的影响，这个需要我们下一阶段进一步观察，我今天先不分析这件事情。
大家的问题可能会问2009年的经济趋势如何？2009年究竟如何，再往下会怎样？我想这也是世界上争论最激烈的问题，大家众说纷纭，各有各的观点一个问题，中国股市有没有未来都有一个说法。首先对世界经济的情况怎么判断，对金融危机怎么判断？最乐观的是，明年下半年美国经济就可以恢复增长，2010年美国经济会有2.5%以上的增长，这是非常乐观的一个说法。也不是完全没有可能，美国经济调整的能力确实有，但是目前还看不到任何这样的迹象，他刚刚开始在裁员，消费需求刚刚在大幅度下滑。最悲观的是？美国八到十年走不出去。我个人比较倾向什么样的判断呢？我个人倾向于这样一个判断，金融危机大概走过60%，最坏的可能过去，后面也许还会爆出一些新的坏账、新的一些倒闭、新的一些亏损，信用卡还在出问题，消费信贷出问题，一些社保基金可能会出问题等等。三大汽车不说了，三大汽车以后经济衰退还有其他的行业也会有类似的问题，这已经不属于金融危机属于实体经济的问题了。
金融危机走过60%，但是实体经济的衰退应该说从10月份刚刚开始，而且是三大经济体现在已经都进入衰退，这个衰退我现在个人相信不会导致像30年那样的大萧条，这次是金融危机比29年的危机还要大。但是这次和29年不一样的是在什么地方？因为有宏观调控，29年当时没有宏观经济学，没有宏观调控。大家如果记得的话是1936年凯恩斯提出的，罗斯福新政，他当时是11月份当选1月份执政，33年开始搞罗斯福新政，开始有了宏观调控。这次我们就可以看到，由于宏观经济学几十年的发展，如果大家不联手救市会是什么结果？救市这个词不好，在座都是搞股市的，没有人救股市，救的是金融体系、金融链条。而这次我们可以看到，全世界的中央银行，全世界的政府联手救市，而且是大手笔，29年当时的总统胡佛坚决不救市，崩溃了他也不救，当时有美联储，但是美联储没有宏观调控的职责，他只是各个银行之间相互担保的作用，而这次我们看到，大规模的联手，有了这个大规模的联手救市，我相信这次不会演变成大萧条。
大萧条什么定义？大萧条的定义是GDP十年当中减少50%，也就是说29年赚1000块钱，39年赚500块钱，这个结果要避免，但是我个人判断，一两年到两三年三大经济体负增长，轻度负增长有一、两年时间是完全可能的。过了这一两年，再有一两年低迷，1%的正增长，低增长还会有一两年、两三年，加起来大概有三、四年的时间走不出这个低迷。应该说这个可能性比较大，至少现在根据美国和欧洲经济表现情况来看，根据他们不断下滑的表现来看，大规模的解雇、裁员刚刚开始，而且现在裁员不像中国，中国裁员裁的是最低端的，民工下岗了，金融机构的工作还比较有保障，而三大经济体裁的都是最高端的金融精英们，这是什么意思？购买力目前是最高的，现在这个裁员会导致对需求的打击，对市场的打击逐步逐步还会显示出来。
我讲这么一个全球的前景，谈到中国还会谈到一些政策，即使把政策考虑进去，2009年并不乐观，我待会儿要讲一些政策。现在世界银行明年是7.5，但是这个7.5没有考虑到政策，政策还没出呢。但是就目前来看确实我们的各方面需求也在下降，投资进一步的下降，外贸出口对我们的打击现在刚刚开始，明显的显示出来，消费增长相对还比较稳定，明年可能略有下降。中国的消费相对比较稳定，但也会有所下降，企业的投资近期内很难增长，这么动荡的世界，现在各个产业当中存在一些过剩的生产能力，现在指望企业投资有所增长，利润率也会有所下滑，这些相对于股市来讲都是一些坏消息，但这是我们要面对的现实，至少在一段时间里是我们要面对的现实。这是第一个大问题，这是中国经济发展的大背景。
在这儿再补充一句，这几年大家在市场上说的，关于分道扬镳的问题，发达国家和发展中国家已经分割了，这种观点我说看怎么看？长期看，发展中国家和发达国家的发展趋势确实差异在逐步拉开，发达国家会有一个低迷的过程，增长速度会放缓，而新兴市场国家已经获得了增长的活力，会持续的增长，尽管这次短期内受到一些冲击，长期来讲确实有分道扬镳的确实，短期内我们是全球经济中的一部分，你不可能不受到影响。但是反过来说，谁都会受谁的影响，因此就没有分道扬镳也不可能，短期内会相互影响，而且被动都是同步的。但是发展中国家可能是在趋势线比较高的地方波动，发达国家在低端往下走，从这个趋势来讲是分道扬镳的，大家都在波动，这个时候大家都在受影响，所以要分清短期和长期。短期内我们一定会受影响，而且受的影响是直接的影响和间接的影响掺在一起，短期的影响是美国经济的下滑，我们的需求下降。间接的是新兴市场国家，包括资源输出国家需求会下降对我们也会有影响，这点要充分的顾及。这是第一个大问题。
第二个大问题谈谈政策的效果，因为要考虑中国的经济不得不考虑政策的效果，这个大家已经看到了，我们已经出台了应该说相当多的政策，最近会上还听到一点说法，说中国政府的速度太慢了，上半年就该采取一些政策，财政的刺激计划，在这个问题上，如果你是决策者，如果你面对你的增长速度还有10%的话，上半年我们已经看到增长速度趋于下滑，去年年底是12%，年初是11%，第二季度是10%，是在趋于下滑，但是面对8%的通货膨胀率你能做什么，你敢做什么？不管通货膨胀率怎么来的，但是毕竟8%的通货膨胀率放在那儿就很容易产生恶性循环。8%老不下去工资就跟着涨，食品价格就要涨，这种恶性循环是大家最怕的。因此在上半年还是采取相对紧的货币政策来防止通货膨胀的上升，当时世界各国，美联储、英国都在采取这样的政策。从这个角度来看，中国这次的政策调整相对来讲还是比较及时的，大家都知道这一年政策变了四次，年初是双防，防通胀、防过热。年中就要保增长了。九月份货币政策委员会通告里用的词已经用了审慎灵活，刚才主持人还用这词，最近已经不用这词了，十月份是积极的财政政策和适度宽松的货币政策。有人要说政策多变，我说宏观政策就是应该灵活多变的政策，宏观政策不是制度，它不是长期的发展政策，天下最怕的事情就是把宏观，本来应该是短期的，根据供求关系不断调整的宏观经济政策变成一个长期的政策那就出问题了，我们自己的教训是90年代中期，96年的时候，已经到了该调整政策的时候，当时的一个错误就是把紧缩性的宏观政策写进九五计划当成一个长期政策执行，五年规划是一个长期政策，一下子多紧缩了两年，到了98年初见到通货紧缩以后才开始扩大内需。
这次应该说在开始下滑的过程中就已经开始采取了政策调整，相对来讲还是比较灵活的，为什么政策调整还有这么大的下滑呢？这是有关背景的第二个问题，如何理解中国经济的问题，我们这次之所以下滑这么迅猛，这次确实可以用迅猛这个词，特别是九月份以后，刚才说了从十月到十一月外贸的数字是谁都没想到的，这么迅猛的下滑原因是什么？我说中国的特殊问题确实要认识清楚，我们是两种力量夹在一块。第一个力量是中国经济自己在进行调整，我们从2003、2004年经济趋于过热，政府采取的一系列宏观调控政策，要抑制过热，要使经济增长速度放缓，就采取了各式各样的政策，一直到了去年下半年，加上《劳动合同法》都起作用，包括改变出口退税，抑制出口的政策，控制投资，货币紧缩等等所有的政策加在一块，下半年开始起作用，今年上半年开始明显起作用，经济确实开始下滑。去年九月份开始调整房地产，压住房地产迅猛鼓起的泡沫。再加上去年股市闹的，70倍市盈率，到10月份应该说自己破掉了，这几件事又赶在一块，经济在下调，楼市在下调，股市在下调，这是非调不可了，12%的速度持续不了，政策一定要调下来。股市是自己到了70倍自己都觉得是不可为信的，然后就破了。这些泡沫破了还都有一个调整期，于是到了今年上半年开始，整个中国经济开始进入了下行调整的过程。
到了九月份以后，金融危机的打击就来了，这是第二股力量，而且也是非常大的力量就来了，第一波最强大的力量还不是现在的出口、进口，九月份以后最大的冲击是什么呢？是生产资料价格的大幅度下降，这些行业都是过去过热的行业，都是囤积了一大堆高价原材料的行业，这些行业出现的产能过剩，出现了亏损。钢铁、造船，造船的定单就不要了，以前交了定金，定金也不要了，一下子生产就大幅度下降。到了十一月这一波出口定单减少明显的冲击才开始形成，这是两大股力量，一是我们要自己调整，后面没那么迅猛，我们也要不可避免经过一定的调整，调整也要经过今、明两年。然后再加上世界经济危机，要充分认识到采取这些政策的背景，之所以力度这么大，是因为针对这两大股力量。到了10月份以后，应该说频率比较高的，速度比较快的迅速出台了一系列政策，包括财政刺激政策，降了三次息，三次准备金率，然后又采取了一系列金融政策，这是大的背景。假如没有后面这段金融危机，雷曼兄弟破产以后的金融危机迅猛的发展，应该说也会采取政策的调整，但是可能力度不会这么大，在这样的现实背景下有这么大的力度政策。这是第二点怎么理解政策出台背景。
第三是看看哪些政策会起作用，效果怎么样？在这儿我想首先讲的一点不是财政政策、不是货币政策，是财政货币政策之外的宏观政策，中国的经济从来宏观政策不仅仅是教科书上所说的货币政策和财政政策，还有一系列大家所知道的所谓行政调控政策，具有行政色彩的其他的一些调控政策，比如投资政策、产业政策，这些都涉及到地方政府的投资能不能做，投资审批程序，审不审、批不批啊？金融政策，包括房地产按揭，包括中小企业金融等等这些政策，还有外贸政策，外贸政策也是具有行政性的，我们可以直接去限制外贸出口的增长，而这些政策在过去防止出现泡沫的过程中起到了重要作用，有时候这些政策的作用比货币政策和财政政策在扩张的时候财政政策其实不多，作用不大。因此，大家要注意到，放松了这些政策，从过去压到现在促增长、扩内需，把这些行政性的政策放松了，它可能起到更大的作用，而且也是正常的。以前要压，以前为了压增长速度才采取紧缩的，现在放了，哪怕回到正常的程度也会释放出大量的需求。
举两个例子，第一是住房，住房不需要采取额外的政策，现在回到按揭贷款的金融政策，原来为了压泡沫，比如说首付提到50%，对二套进行限制。现在回到正常水平，就能释放出一些需求，不需要额外采取政策，回到正常的水平。第二是对地方政府投资行为的控制，过去是尽可能的批，现在开始鼓励大家扩大投资，于是最近大家看到的，地方政府弄出100万亿的盘子，这就是政策放松的结果，18万亿大家也需要仔细分析以下，这18亿多数是属于招商项目，不是已经投了，也不是批了，他把这个项目做出来然后到中央政府去要钱，然后去市场上，不等于已经落实了，这表现出地方政府扩大内需很积极，紧缩的时候都不积极。也确实会千方百计找各种资金，千方百计去落实。从过去不批项目到现在批项目，也许批项目的地方自主权会扩大，以前只能批几千万，现在能批几亿的，也是恢复到过去的一些水平，也会释放出一些需求。所以我在讲财政政策和货币政策之前讲讲这个政策，在这个意义上，我们需求在一定意义上还是有保证的。
第四个问题讲财政投资的问题，这个问题针对的是什么情况呢？我们针对的四万亿，假定四万亿已经落实了，四万亿中有一些真正新增的政府支出，以前就准备花钱，现在挪到这儿交换新增的政策。为什么政府要做这一块？在我看来只能做这一块。现在政府不能再用各种办法去干涉企业，企业的投资是市场选择的，它有它的盈亏考虑，目前有这么多过剩生产能力你也不要过多的干涉它。消费需求很难增长，因为它涉及的是怎么提高居民的收入问题，有人在这个问题上发红包，以前日本发红包，前两年日本65岁老人发红包，13亿人口发红包交易成本太大，而且红包的效果历来不好，美国减税也是发红包，效果也不好，需求的漏出太大。以日本为例，日本最典型的，五万亿元到指定的超市和商场买东西，是到超市买东西了，是把计划到超市买东西的现金存起来了。台湾还没发红包呢，黄牛党已经去收购了。
收入的分配，提高GDP当中居民可支配收入所占的比重，这件事情涉及到一系列的制度改革，这不是一天、两天能搞定的，涉及到一些长期发展的问题不是一天能搞定的，政府现在增加一些社保支出和社会保障的支出，对低收入阶层的补贴等等，可能对消费产生一些影响，但是不会有太大的、直接的、明显的效果。
剩下的就是两块需求很重要，两块都是投资需求，企业的投资需求政府做不了多大的市场。另外就是占总投资30%左右的基础设施建设，一块就是房地产投资，房地产投资我另外再讲一讲，这块政府投资就是用政府基础设施建设投资需求来拖住经济增长，拖住总需求。现在大家有几点争议，一是它会不会有效率，会不会有问题，会不会出豆腐渣工程、腐败等等？先说第一个问题，政府投资会不会产生过剩生产能力？只要是搞基础设施建设，基础设施建设从长远来看是整个国家生产能力的提高，但是基础设施建设是长期使用的，他在很大程度上也是公共消费品，像铁路、地铁也是公共消费品，直接形成的生产能力，特别是产业的生产能力更大。第二个问题会不会出现无效率的问题？政府投资确实会出现无效率和腐败。在中国发展的阶段我们确实还缺很多东西，很多东西是瓶颈，比如现在的铁路、公共交通、地铁、农村水利设施，这是我们的瓶颈，消除这些瓶颈对效率会整体提高。这一点比发达国家要好一点，日本现在国债占GDP的比重是160%，我们是20%左右，这些钱都干什么呢？修基础设施刺激经济。结果干到什么程度？一个村里有三条路，再修肯定没什么效率，西部修条路将来肯定要用的，这个相对好一点。第二个因素，要区分宏观效率和微观效率，宏观政策的效率不在于微观效率，如果讲理论，讲经济学的分析方法，凯恩斯在最初讲这个问题的时候，他举什么例子？他举了一个例子怎么扩大内需。我第一天雇一批人给他工资去挖东西，挖什么东西呢？不是挖好矿是挖废矿，挖完干什么呢？往里面埋美元，然后第二天找一批人挖美元，挖美元就是他的工资。第三天再找人埋，第四天再找人挖。这样的投资完全没有效率。在这个时候，需求低迷、一蹶不振的时候，它起到拖住主需求的作用，主要看这点。
货币政策，货币政策不排除采取进一步的调整，这个我也不知道，我也没有预期，大家也不要问我，我在咨询机构不是决策机构，所以我也不知道。我们的货币政策按照适度宽松的精神也会进行调整，但是我要说的一句，在经济下滑的时候，不景气的时候，货币政策扩张性的功能比起财政政策弱一点，这也是宏观经济学历来分析的问题，什么叫流动性陷井？意思就是说利率是人们投资的成本，你有收益，借了钱投资要还钱，还钱要扣除利息的支出，这是你的投资成本，但是当你预见投资的收益为零，为负，要亏损的时候，那个利率再低，利率为零你也不投资，流动性陷井是说利率再低投资需求为零，这就是低迷。在这个意义上我们要理解，为什么在扩张的时候，财政政策起主要的作用。再加上我们这个体系对利率的反映比较弱，现在越来越强了，尤其是有了住房按揭贷款和私营企业对利率还是比较敏感的，利率一调，降了180个基点以后，每个月的首付少了几百块，高的少了几千块呢，这个反映还是有的，这是货币政策。
最后就涉及到金融政策对房地产的需求，刚才说两块需求起作用，一块是基础设施建设，一块是房地产投资，房地产投资现在主要是金融政策，有货币政策调整，有金融政策调整，我个人相信，随着金融政策的进一步落实，现在你看中央工作会议的精神都有了，发挥房地产投资在经济发展中的作用，这些政策都有了，而且人民银行的政策都出台了，改善性住房政策已经调整了，改善性住房就是第二套，已经在落实过程中，相信这个需求会逐步启动起来。最近的销售率的提高，应该说符合预期，甚至我认为最近销售率的回暖，我觉得反映还是蛮快的，比我原来预想的要快，我原来预想要过几年，每想到，马上就回调，马上就上升，这块活起来，明年的总需求还是有一定的保障。
讲完这些政策以后，我们才能对明年做点估计，究竟经济增长能保住，这是全世界都关注的。第一，我说保八应该不成问题吧？这么大的政府投资，而且是第一年。第二年再有这么大的政府投资，前面已经有基数了，你的增长率就不变了。原来没有那么多的政府投资，现在增加了这么多的政府投资，新增加的5000亿投资就是两个百分点，如果7000亿将近三个百分点，其他部分降到5%，再加上这三个百分点也是8%，如果房地产市场能够回暖的话8%应该不成问题，而且回暖的能力确实比较大。我们的财政支出，我们的财政最近几年都是有盈余的，我们的政府债务占GDP的比重只有20%，在世界上是属于最低，我们应该说是世界最好的财政体之一，说之一，想之二我想不出来，应该说是最好的。美国再发债以后，从10.6万亿到11.8万亿，欧洲从来是60-90，日本是160，发展中国家通常比较高，我们只有20%，这样一个财政体系，现在靠政府发债，多发点债也不会增加多少百分点，这是我对明年的信心。
第二，明年这个八和市场所希望的八还不太一样，这个八主要是政府支出，还不是企业间的相互需求，而且这是最初，刺激需求的增长，政府现在投资，现在项目还没落实呢，第一阶段需求刚投进来的时候，第一阶段你想是买的什么东西，对企业来讲是影响什么地方？消化存货。消化存货就是连锁的需求一点都没有，把存货消得差不多了开始恢复生产，还是利用过剩生产能力，恢复生产已经对原材料，加上工人就业已经有了连锁需求了，但是还没有连锁的投资需求，第二阶段在相当长的时期里还是消化过剩生产能力。到第三阶段，过剩生产能力用得差不多了，人们在考虑下一阶段投资了，企业投资才能恢复。而在前面这一阶段，在相当长的一个阶段，企业的利润和市场的人气等等都还是比较低迷的。所以我说明年保八不是太难，但是要实现你们所希望的市场比较活跃的增长恐怕就宏观经济的大背景来讲还很难实现。
在下一步，如果这些措施都能够落实，如果我们的投资，各方面的宏观政策都比较适度的话，我个人相信到2010年，中国经济其他部分的需求，特别是企业投资，住房市场等等这些需求能够有所恢复。那个时候世界市场是不是能够稳定下来？就是不再下跌了，到了2010年能够恢复比较稳定的增长，不是高增长，不是又过热了，恢复到8、9%左右的增长还是有希望的。但是你不能指望马上就实现，这是一个基本的宏观预期。
再回到对政策效果的预期，一是你不能采取了政策马上见效，包括过去压过热的政策都会有延迟。二是你不能老指望还没见效就再出台政策，不能老出台政策，四万亿，不能再让中央政府出八万亿，不能让市场天天有利好消息，不能天天出政策，政策执行需要时间。8%的增长和你所希望实现的东西，那个利率还要有客观的认识。对股市的影响，股市是晴雨表，他都会把这些东西考虑进去，但是政策的滞后期和政策实施的过程中，起作用的过程中有些事情是逐步发生的，不是马上发生的。这一点我们要有思想准备，我们可能在情况变好之前还有一段变坏的过程，要有思想准备。
最后一点，我再讲一讲，在这种情况下我们确实需要有信心。一是中国经济，中国经济确实是世界上最好的经济体，我说第一确实想不出第二，我们现在都在低迷了，别人比我们低得更低，最是跟别人比较事态。我们出口下滑，别人下滑那么多，我们的经济情况不好，别人的经济情况更不好，我们之所以情况还不错要认识到一点，是因为我们过去那么多年主动采取了一些措施，防止大的泡沫出现，没有大的泡沫就没有大的危机。也正是因为没有大的危机，所以我们各种平衡关系不错，我们的货币、财政政策比较稳健，我们的外贸平衡这么好，外汇收支这么大，我们的外汇储备年底在两万亿，不管储备有没有风险，不会出大事吧，而且我们的政策回旋余地比较大，这一点我想我们有信心，因此中国经济最先走出低迷是完全有可能的，不是说马上走出低迷，最先走出低迷是完全有可能的。经历这样的波动，我们搞市场经济，自然市场经济总会有波动，而且全球化经济学的波动也是难免的，也是企业成长，市场成长的一个过程，我们的企业、投资者的心态、投资者的行为要成熟，这也是件好事，这是第一点，对于中国经济要有信心。
二是在危机中也有一些积极的因素，也有一些回旋的余地，世界经济发展中国家和发展国家有差距，全世界经济增长不到10%，新兴市场国家经济增加4%左右，当然包含中国，其他发展中国家不错我们也不错，互相依赖。我们这块的市场回旋余地提供了一个和29、30年完全不同的格局，现在受到金融危机冲击的影响不那么太大的一个市场，包括日本市场这次直接受到的金融冲击都不是特别大。
要看到我们在这个时候，在低迷时候的一些优势，特别是低端产品的优势，过去总批判我们只会做低端，到这个时候低端的东西还好卖，最近美国市场的好消息是美国市场沃尔玛在增长，麦当劳卖得好，高级餐馆倒闭了低端市场才会好卖，更多的需求会挤向低端产品，最近总在说的“土豆现象”，大萧条的时候有人专门做过研究，土豆价格猛涨，两块钱的面包买不起，一块钱的土豆买得起，结果土豆需求涨了，土豆的价格从一块钱涨到一块一了，中国的产品就是这样，这样的例子还比比皆是，尽管我们受到了很多冲击，我们的冲击还是最小的。
我在这儿做一个大胆的预期，出口在下降，明年随着汇率关系的稳定，我估计明年中国的外贸出口按照美元算，仍然会有增长，其他国家可能都是负增长，有的是深度负增长，我相信中国明年还会有正的增长，即使有负的增长也不会太多。然后我们现在又有新的因素，前面一开始就讲到生产资料价格都在下降，生产资料价格下降对我们的经济成长提供了新的机遇，同时对企业成本的控制，这一轮冲击过去以后，企业的成本控制又是一个好的时期，而且工资也会稳定了，生产资料价格也稳定。这时企业的发展又有一个新的机遇，再加上有些人可以在国际市场低迷的时候有些机会。我对提高证券公司到国外抄底不看好，有钱不等于是资本，资本是能生钱的钱，你要知道窟窿有多大才去买那个东西，要知道国际市场复杂的东西才能去投资，那个不是闹着玩儿的。这次说有个大银行没受一点损失，是因为大银行的CEO过去三年他的市场研究主管、营销部门跟他讲，债券怎么好，抵押贷款怎么好，他听了三年没听懂，他的原则就是，这次揭露出多数CEO不懂，他的原则是我不懂的时候不做，一点都没买，要搞懂需要多少知识？一个衍生产品，电脑打出来的纸，公式、数学、复杂的过程要1.5万页，你看懂看不懂？也许咱们可以去买点咱们懂的事情，矿山可能懂吧？制造业的研发中心、销售渠道咱们可能懂点吧？不懂的是国家的宏观情况，国家的政府、文化，那个国家买矿的人都被绑票了，这些事情还是要避免的，投资、资本是支持。有人说机会留给有准备的人，我说机会是给有知识的人准备的，这个时候我们正是长知识的东西，经济学界是比较兴奋的时候，经济危机是整治、研究的时候。诸位在市场中出现大危机的时候也是长知识的时候，这个时候多开点研讨会，多长点知识，为下一阶段的发展做准备，我就讲这些。个人观点仅供大家参考。
主持人：樊纲先生好不容易到了现场我想在座的各位投资者应该说都是中产阶级以上的，都是小有财富的，在这里大家肯定很关心，我们在这样的一个经济形势之下，我们的投资等等，跟我们的宏观经济有些什么样的关联，大家有问题可以现场提出来，赶快抓住这个机会。
樊纲：我只提供一点宏观分析。
提问：你好樊教授，我想提两个问题，您刚才讲外部环境恶化是导致中国经济下行的重要因素，海外实体经济的下行刚刚开始，是不是可以说中国经济的下行也是刚刚开始？我们刚才说中国经济能够最初走出低迷，我想请问樊教授，中国经济走出低迷的前提条件是什么，宏观上看哪些指标是判断的先行指标？
樊纲：一是中国经济不是刚刚开始下滑，中国经济从上半年就已经下滑，最近几个月是迅猛的下滑，我们那个时候分析，这跟你们后面的问题也是有关系的，连续四个季度，投资增长速度下降，而且低于20%，而且在继续下降，下行趋势就已经形成了，这就是我们到二季度时候的情况，如果连续四个季度上升，而且增长的速度已经超过20%，过热的趋势就开始形成。至少在过去十几年、二十几年的情况，我们也是根据这个规律、这个情况判断经济是不是下行，是不是需要扩大内需，是不是要抑制过热。因此从这个角度来讲不是刚刚开始下滑，我们去年年底以来三大调整是我们主动进行的，包括股市，股市不是自动进行的，9月份开始是房市，去年下半年宏观经济开始降温。
二是最出走出低迷的标志是看企业投资是不是开始恢复，政府投资是支撑的作用，要看企业投资是不是恢复，消费都相对稳定，关键是看企业投资，企业投资表示企业信心，标志着企业对市场的信心，也许不到8%，但企业投资增长的，中国从内需的角度是增长了，我能回答的也就差不多。
提问：你好樊教授，刚才您谈到四万亿方案出台带来的效应，一是首先是消化现有的原材料，二是消化现有的剩余产能，第三个是激发新的产业，以您的信息、判断，这三个层面是什么样的周期？
樊纲：这个问题我确实现在很难回答，具体的时间很难判断。这次跟以前还都不太一样，以前存货，存货不是生产资料，是产出比，生产出来卖不出去的。说山西到处是煤堆，这个要消化要多长时间？诸如此类，而且要看四万亿落实的情况，明年真正额外投资的能力，这个确实我现在还说不好，但是，过去的经验差不多每个阶段要走半年时间，半年时间还有落实的过程，这么一个粗略的说法供你参考。
提问：我想请问一下樊教授，美国最悲观要十年的时间，最乐观是明年恢复，您的观点是有两到三年的低迷段，您认为中国从今年下半年开始下滑，最近几个月是大幅度的下滑，您认为我们最低迷的时期是过去了还是在进行之中？
樊纲：我没说最低迷的已经过去了，我是说实体经济的衰退刚刚开始，三大经济体的衰退刚刚开始，国际环境最坏的时候还在后面，在什么时候我也不说了，明年几月我也不知道，我们要做好思想准备世界实体经济衰退最坏的时候还没有带来，我们还要做好准备。
提问：中国经济最坏的时期还没有带来？
樊纲：中国经济外部环境最坏时期还没有到来。
主持人：我想问您一个问题，我们身边很多朋友都在考虑一个问题，我们在进行资产配置的过程中，我们最近说人民币贬值业界考虑很多，有一种说法是，是不是应该在资产当中配置一些美金，美金对走强，从资产配置的角度，大家是不是可以换一部分的美金，不至于让我们的财富缩水？
樊纲：你想问人民币汇率的问题，刚才没有讲，现在讲一讲，我个人反对用贬值刺激需求，现在不是贬值的问题，现在是没有需求的问题，而且人民币前一段有一个小的贬值波动，这很正常。2008年是人民币升值幅度最大的一年，今年实际有效汇率包括兑欧元、澳元、加元迄今为止增长了11%，这些比例关系都在动荡，偶尔出现点波动也太正常了。而这样的波动，这样的市场预期，有的人听说了11月份中国出口增长了，有人说会贬值，这个预期反而给我们一个教训，幸亏我们没有按照当时的市场要求，按照当时美国国会的要求大幅度升值，现在一说起来，为什么经济不好，为什么那些企业倒闭，一个是劳动法，一个就是人民币升值，人民币升值是增长作主，中国政府是什么情况？政府压着人民币没有让它升值，要按照当时的市场供求，我的基本估计是，2005年升40%，2006年初又升40%，现在怎么样？现在得跌，又得贬回来80%，中国的出口企业稀里哗啦，幸好中国没有。要看长期，我们是不是在这个发展阶段有升值的空间，美元是不是会贬值，那么多债要发，欧洲这次也发了很多债，流动性也在增加，兑其他的货币，我们完全不反对短期内持点美元，如果短期操作的话。长期来讲美元没有升值的趋势，人民币不具有贬值的趋势。你看好这个趋势，我们不能够逆着经济规律走，我们能做的是让波动小一点，我们还是坚持管理浮动的办法，在长期内小幅度升值，我们跟着市场的规律走，不跟着市场短期的供求走，跟着市场长期的趋势走。在这样的背景下，我们还是比较稳定的汇率机制、汇率政策相对比较好，而且我们这么大的外贸顺差还在这儿，你要采取贬值是挑起贸易战，那个损可能比这个损失还要大。现在市场上确实有这个说法，我们现在贬了再说，以后呢？后面的问题还是你的。所以需要一个长期的眼光来看这个事情，至于你怎么投资，是不是持美元，也要把短期和长期的关系综合考虑，谢谢大家。
主持人：接下来我们是十分钟的茶歇，茶歇之后会有分析师为我们进行精彩的讲解。
（茶歇）
主持人：各位刚才听完了樊纲老师的演讲，我想大家对于2009年的整个经济走势，一方面我觉得樊纲老师稍微显得有点悲观，但是我们在悲观中还是有机遇有契机的，下面有请永丰金证券（亚洲）有限公司董事副总经理薛经武先生，他今天演讲的题目是2009年全球经济走势及资本市场展望。
薛经武：各位嘉宾大家好，很高兴又跟各位再次见面，不过地点到了深圳。也很谢谢上海证券再次邀请我跟大家聊一聊我们对股市的看法，我想各位在屏幕上看到这个题目（图），下一页不是很清楚，是黎明前的第一道曙光。我今天来不是谈经济、谈A股，专家都在这边，我来这边主要跟大家分享一下，在一个外人，台湾人，我是在香港工作的台湾人，跟各位一样，小资产，但是劳动阶级，我们的机构本身就是机构投资人，对我们来说，其实最关注的股票市场，其实我们是在看两件事情：一是从过去的经验当中找到一些指标，看这些指标对股市的影响；二是针对这些指标来做预测，其实今天我们也跟各位分享这部分我们有的一些初步的想法。今天在我们投影片中有很多的数据，我在这儿也跟大家说明一下，虽然我们能跟得上变化，这个变化总是跑在我们的前面，可能有一些数据稍微陈旧了一点，虽然都是12月初我们才找到了，包括全球和中国的经济成长，刚才樊教授引用的是世界银行，我这边数据做完了以后，有些是引用国际货币基金，稍微乐观一点，偏差不大。由于时间的关系，我想尽量把这么多的内容，能够在未来不到一个小时中跟各位一起分享和研讨。
前面的一些题目有一些标注，这次的风暴很大，我们看到的是全球共同买单，基本上都谈到过去日本和美国，他们的泡沫经济从发生最主要是发生破裂以后，整个市场，不管是在总体经济面还是股票市场的现象，可以作为这次美国，甚至A股投资大众的借鉴和参考。在90年代的时候，我们可以看到，日本当时整个的困境最主要是在日本的内部，这里可以稍微跟大家提一下，我们都知道日本有泡沫经济，但是不知道各位是不是有研究过日本泡沫经济的历史，日本泡沫经济其实真正的触发点是在1985年，1985年有一个对日本来讲是历代经济史上犯的最大错误，就是广岛协议。我们很庆幸中国没有犯这样的错误。
日本在美国的指令下签了广岛协议，在泡沫经济的时候，日元制造了1985年以后日本经济繁荣的假象。日本投入了1万亿救市，我们听到泡沫经济后采取的政策，包括台湾的消费券，都是模仿日本90年代初期的地方经济振兴券，给年长和孩子们消费用的。在2008年这次，我们为什么把它分为两部分？就是在十月底前，虽然它影响到全球，但是是美国金融金融风暴，这个大概结束了六成、七成，也有人认为完全结束了。从十一月开始金融风暴席卷全球，从十月以前，美国和欧洲就提了2650亿美元，后面追加也有一万亿美元，全球大概总投入了不是人民币是4万亿美金，未来应该还会有更多。我们再回头看，美国前一阵子的工厂，除了私人，官方不会讲美国经济步入衰退，这是很严重的字眼，美国官方宣布经济成长步入衰退的机构是MBI，美国国家经济研究局，在12月初的时候宣布，美国12月初已经迈入衰退，其实已经衰退一年了。我们已经研究过为什么一年以后才宣布，其实一些经济数据九个月前已经公布了，其实这次衰退已经两年、三年了。我们认为他宣布的时机是想告诉大家经济衰退延续两、三年，但是至少过去了一年了，让大家可以喘口气，不是刚刚步入衰退。
我们整个后面的内容，我想在这边做一个提纲性的介绍先跟大家聊一下，整个泡沫经济通常发生，上一次跟各位聊的时候也提到我们一般有一个经验值，股市总高点到最低点大概都会跌80%左右，从最高点、最低点大概都打了八折。以台湾来说，89年曾经到1.28万点，之后我们跌到2400多点，基本上跌到了一万点，也基本上跌了八成。以A股来讲，之前已经到了6000多点，最低1664点，也跌了70%多。如果把经济繁荣现象反映在股市上，出现泡沫的行情，其实中国在这次的修正中，已经把整个泡沫的部分机会修掉了，甚至我们最近聊到，甚至出现了一些负泡沫，因为对于股市的行情过于悲观，因为手上不想握有股票，有一些股票需要变现出现了超卖，这种现象在中国、香港都出现过。我处的香港，在11月底的时候，有一个礼拜一，一下子跌掉了2000点，大家印象最深得是跌了1800多点，我们得到的消息是韩国基金在市场上大卖，已经传出韩国可能国家破产，韩国这个国家几乎每次金融危机都躲不掉，但是它又站得起来，又站的特别快。其实一个是他的民族团结心，一个是举债，这个国家比日本还要团结，在当时的时候，很多韩国的基金，把手上的香港股票卖掉，把钱汇回韩国，这样的现象待会儿会跟大家聊到，有一个特别的经济现象，其实在图上可以看得到（图），这是经济成长率，这是日本，这边是货币供给，货币供给我们聊到股市行情的时候会依次跟各位提到这些事情。股票的市场就是水涨船高，当货币供给高的时候股市非常好，这是日本央行的利率，第四是汇率，我们这边是86年开始，85年开始是220，86年是170左右，泡沫以后到了一百以下。当时的三个现象是日本的GDP从7%的高成长一直降到负值。二是日本繁荣的假象。三是日元升值。
我们再看看美国，我们很快看到负值出现；二是货币供给开始下滑，在美国联邦资金利率目前已经下降到了史上最低的一个百分点；汇率方面也跟日本非常相象，美元就是一个贸易交换货币，待会儿就会看到，日本、美国这些经济体出现经济灾难的时候，汇率不贬反而升，这是经济学中很奇怪的现象，日元升值其实有它的背景。美元是世界上最主要的交换货币，刚才为什么会出现韩国的例子？他救自己的国家不会破产，他手上不会握人民币和韩币，他会握有美元，他在做贸易的时候，这些企业会出现一些资金短缺，当他要做同业拆款的时候也需要美元。美国要维持消费，维持美元强势在这种时候是可以救他的经济。整个的比较来看，从日本和美国来看，GDP转负，然后他们的央行开始降息，升值就是两个货币都开始升值。
以美国自己的泡沫经济也会出现类似的状况，当时的经济成长率也开始转，因为美国不是全面性的，主要是科技产业的大泡沫，GDP成长虽然接近，但是对他的近况，在2007年的第四季也有0.2的表现，美元也还是一样的升值，跟现在的状况完全一样。日本的泡沫从1989年12月份最高到1992年8月，跌幅64个百分点，跌破了十年线，差不多跌了三成左右。此外十三年它的反弹，没有一次反弹能突破年线，这些都是短期的突破。整个日本的不景气，日本总共失落的差不多十年，实际上是十三年，他跌掉了64个百分点，图表看跌了八成，一共跌了80%，他的泡沫修正花了13年。
现在国际间讲，美国引导的不景气是两年、三年还是十年以上，会不会陷入日本的模式？以成熟经济体出现下跌以后，我们只是举这个图为例，日本、美国、现在的台湾都会有一些影响，我们看到不景气，一旦跌破了十年线，每次反弹都不会过十年均线，大家注意中国的十年均线在哪里？每次的反弹到年线就会收压力，但是现在台湾的十年线已经跌破了，大概上涨的空间在6000点左右，如果有机会可以跟大家聊一下，台湾是怎么看。
这边是刚提到美国科技泡沫和这次金融危机来比，降息和美元升值、汇率，为什么我们会一直提出这三点，出现泡沫以后，大股在应对泡沫的做法，樊教授也提到，中央也这么做。我想对我们来说，刚才一开始就讲，我自己不是经济学家，我以前是做研究，我大概做了十年的时间，但是我们一直都用研究和经济学家的意见，这些数字出来以后我们是怎么看？GDP的数字拿出来给大家看，其实反映一个国家的财富还有国家的生产动能，主要看的是就是GDP，其实它跟股市也是息息相关的。我们看看日本的泡沫和美国的泡沫以GDP来看，景气调整花了几年？日本这个国家跌了三个百分点以下，当时他觉得是比较低经济成长率，美国和日本都是比较成熟的经济体，中国跌到六个百分点大家就会非常紧张了。美国科技泡沫大概也持续了大概三年左右的时间，这是现在美国的状况。
现在美国的状态从2004年到2008年，到第三季目前看到的已经是接近零了，第四季和明年的上半年，为什么目前标这三个？因为后面的部分众说纷纭，有非常悲观的，也有稍微乐观的，大家认为美国未来的三季，它的GDP成长率都是负值，以这点来看，美国经济要复苏的话，最快要等到2010年下半年甚至到2011年下半年。以美国认定的第四季来看，明年下半年会转正，是不是这样我们有待观察。
我们这边看90年日本泡沫和美国的科技泡沫，GDP的数字给大家看了上面的图分别在这个月份和这个月份（图），日本股市的高点是出现在三季之前，股价是领先基本面，日本领先了三季，美国领先了一季。2000年第一季达到了5100点，GDP的高点在第二季。日本在90年的第二季，GDP达到了高点，在第二年达到了4万点的高点。进入衰退以后，GDP成长最糟是93年第三季，美国2001年第四季，它在92年的3月18日跌了13409点。美国也是一样，不过美国科技泡沫是打了三次谷底。其实是美国经济放缓，花了两年时间才把库存消化掉，大致来讲我们把刚才的东西做了一个图表方面的修正。
如果以过去例子来看，又强调美国这次金融危机、经济危机比以前严重，似乎修正还不是很够，目前来讲修正大概是第五季，修整幅度是47个百分点。把这个图表拿出来比较的话，大家心里会比较有数（图）。这是美国1920年的经济大萧条，科技泡沫时期和台湾90年代的衰退，修正值大概都有80%。这次新兴国家涨幅很大，印度、巴西六成多，越南和俄罗斯的七成多，没有到八成。香港受惠于中国这边，成也中国、败也中国，恒生国际修正了70%左右。我们再看完经验值以后，还有过去的整个情况，我们再回来，究竟国际上的情况反映在实际的经济面，以及对中国这边的影响，我想深入的部分我不在这边班门弄斧，但是我会把国际经济观察的指标和中国指标联动性的东西拿出来探讨，让大家知道未来这段时间，介绍各位观察哪些指标判断，事实上股市和他们之间的关系有一些作用。
刚才讲到世界银行已经把国际经济中国的经济成长率往下修正，我这边拿的数据是10月6日的，美国也修成负增长了，中国在IMF那里还是8.5%左右。这是中国的GDP（图），今年上半年是10.4%个百分点，消费其中贡献了一半，4.9个百分点，不管是政府还是民间企业大概占了4.6%，进出口粗糙的部分。这个如果不会发生很大的变化，关键就在这两个，这里大概有三成以上是靠国外的直接投资，国外的直接投资我们预期会飙得很快，必须靠政府的投资把它救起来。能不能保八？关键看这个数字能不能控制得利（图）。美国、日本、欧洲已经占了全球GDP的70%，在未来的进出口部分会受到这几个地区买入衰退的影响，所以中国很难，刚才不断的提到，中国很难避开这次金融风暴。中国受到影响的话，中国又是一个半封闭的经济体，很难直接让很多的外资，就像韩国和日本一样如入无人之地，进来和出去都不会受到阻挡。其实对中国的影响就是在出口部分，我们一般来看，美国这边采购经理人指数，美国采购，刚才讲到沃尔玛有七成是中国货，我们看中国的出口会受什么影响？美国的采购指数再看中央的观察指标，我们会发现，红色的线是采购经理人指数（图），深蓝色是中国的进出口，我们会发现他们的相关度也很高，美国的采购指数创了26年来的新低，对中国的出口也会产生急剧的影响。刚才讲到从10月份出口的定单成长率大概有两成左右，最新的数据出来变成了负2.2%了。
我们肯定美国的消费出现了很久没出现的负增长，GDP越来越差，这个数字有参考的意义，美国衰退的起点是在去年的第四季，美国的很多数据都降下来了。大家提到次贷，美国的房地产究竟是什么时候下来的？美国的房地产对美国的经济和这次经济危机有相当大的引导作用。美国的房地产在2005年，大家看到一路是红色的，2005年加州的房地产泡沫就已经破裂了，全美国的房地产是在2006年的12月份开始下跌，下跌最大的是今年，累计下来美国房地产跌了三成，大家认为还会跌1.5个百分点。大家预计还会继续往下走。如果以实际经济面来看，用电量也变成了负的，正式的报告会比较明显。
我们看一下中国，这应该是这个礼拜，我最新看了一下各大行对中国第四季经济成长率的评估，这几家的数据具有权威性，第四季的GDP我看很难保八，全年度有机会，我们一般在国际上看中国，国际商跌了七个百分点以下很少见了，大概七个百分点以上我们界定为硬着陆，第四季度可能就会出现硬着陆的迹象。第四季的股市也印证了这一点。
各大行包括德意志，德意志没有预估第四季，他预计是全年，他是最悲观的，这里面这些大行，都是估在7.5%附近，这也告诉我们，中央保八的信号应该大喊，保八的信心还是不够。4兆振兴经济方案，经济专家和分析师都会谈到，报纸上讲的比我们整理的还清楚，我这里不再做赘述。有效拉动经济增长1%，如果说目前10个百分点真的打了一个大的折扣，透过四万亿的救市计划，大概会拉到七、八个百分点。
通常整个经济情况越恶劣，我们中国这边政策的强度会越大，亚洲金融风暴97-99年之间，美国的科技泡沫2000-2003年之间，还有这次美国次贷危机引起的金融海啸，从2007年到现在，整个中国的货币政策、利率政策、GDP的变化，其实大家可以看到，在金融风暴期间，中国这边采取了谨慎的货币政策，就像最新收到的是，适度宽松的货币政策。以以前金融风暴时期，贷款调降，这不是当时的利率，这边的调幅都很小。这次目前为止已经调了1.89，其中最大一次降幅就是11月底的时候，调了1.08，这个可以讲，降息的竞赛其实还是刚开始，以前是保六，这次的目标是保八。
因此我们在看中美在利率利差方面，中美的利差都比较大，中国降息以后，可能会把利差缩小到一个百分点以下，目前我们看明年，美国面临是全球化以后最严峻的一次，明年美国降息有没有可能？还是有可能的，对中国来讲，大家也一致的预期，中国的降息还没结束，明年的降息还会发生为从刚才到现在还是在跟大家讲降息没结束，为什么呢？降息会使资金从银行体系里走出来，一方面会转成消费，另一方面可能投到投资，还有投到资本市场里，目前中国货币供给MY，为什么大家讲股市都喜欢把MY拿出来，它指你可以拿出来到股市投资，这是定存以外的钱，一般流通的现金加上银行里面的活储和活存，它跟股票市场的情况是非常的一致。这张图我们对照一下，降息以后MY就开始上升，这次MY跌到了8.85的很低水位，中国又采取降息，所以我们就把刚才货币供给的年增率和上证指数做一个对比（图），放大看比较一致一点，这边还是特别把它做一个类比，你会看到，当MY跌到低点以后，随着MY数据往上升，股市有一段涨升，2006年这次股市上涨之前，MY曾经出现了低档，MY往上升的过程中，整个股市就从1000点以上涨到了6000多点，用刚才讲的话，水涨船高。市场上的钱注入越多，对股市的拉动作用也是非常正面的。目前MY又到了相对低档，因此我们觉得，虽然目前国际的金融形势还是非常严峻，但是以目前的角度来说，这次类似日本泡沫经济的调整期。其实我们面临的不景气最差的状况可能就是未来的一到两年之间，股市又是提前反映的。如果借鉴美国的经验，中国的股市是不是也有乐观的期待。
总体的经济面和基本面都出现了两个现象：一是企业的获利衰退；二是采购指数的衰退，又出现的GDP的低点，企业衰退的幅度拉大以后会看到股市低点出现。现在的状况是企业的盈余已经衰退了，ISM已经低于五十，企业盈余的部分在第三季的时候，美国标准普尔500第三季是负38%，第四季预计衰退39%。我们预计未来的衰退幅度会继续的扩大。
2000年的调整低于50大概维持了18个月，从2007年到现在采购经理人走了12个月，整个媒体都一直在不断的谈到采购经理人，跟大家花两分钟解释一下，一般讲50的临界点，50以下并不代表衰退，其实采购经理人指数是从全美国250家产业公司里面采购经理做采访，涵盖了全美国50个州，如果以50来算的话，真正的解释并不是美国讲的50以下就是衰退，50以下是经济放缓，真正的衰退是42.4，42.4是真正步入衰退。我们现在其实已经跌到40以下了，这次的数据和上次美国的情况来比，其实这次的情况应该是比上次更糟的，以GDP来讲，上次是0.2，未来的三到四季至少还是负值。
刚才讲到企业盈余，所以我们逐步的拉到正题，股票的价格真正反映的其实就是企业盈余，公司赚不赚钱才是我们投资股票最重要的一个依据，刚才谈到40的衰退到底是大还是小。2000年美国标准普尔股票衰退达到了六成，我们回来讲一件事，这一次的全球经济危机或是经济的衰退究竟有没有之前严重？美国在出现泡沫经济之前，当时这个数字主要代表科技产业，可是现在我们面临的应该是各行各业。我们自己认为这个数字一定会再扩大，不过就像很多的专家讲的，预测这个东西其实跟信心面是有相当大的关系，如果我们把经济看得很空、很悲观，它一定会发生，这就叫心想事成。根据目前经济的气氛和对景气的预估，这次的不景气总共是两、三年，已经过了一年，未来可能有一、两年最差，我们用这样的共识，待会儿采取的数字还是美国分析师的预估，看美国股市是什么样的走势。在这之前先让大家看几个相关的指标。股价领先ISM，ISM又领先GDP，这边看到一个图（图），我们讲的所有东西都是过去时，什么东西领先股价？股价领先ISM又领先GDP，企业盈余又会真正的影响到股价，因此我们最关键的是预测未来到底GDP的低点到底会在什么时候出现？我们不知道股价的低点什么时候出现？我们也不知道美国、中国全球的最低点什么时候出现？我们又不得不判断这些指标是触底了，还是在短期内看到比较明显的发展。你会看到91年泡沫经济的时候，这个黑色的线是股价，红色的线是美国采购经理人的指数，如果我们今天能够比较准确的判断ISM何时为底，那就有机会判断股价什么时候是底部，现在是不是最差了？现在还不是最差？如果你问很多的美国采购经理，我相信他们想到的是应该怎么消化自己的库存，而不是采购。这个数字出来，很可能让很多人惊讶。
我们接下来并不是预测美国的低点到底在哪里？我们预测的是美国后面还会不会有低点？我们的看法是会。这又和A股有什么关系呢？我们的结论是如果美国还有低点的话会对中国有影响，但是中国会不会受到很大的影响？我在这里提一些我们的观点，另一方面也可以从下午的演讲中得到一些佐证和验证。我们一般认为到明年的年初美国的企业盈余有可能会出现更大的负值，根据过去的经验，企业的获利衰退扩大以后衰退就会缩小，因此我们做了两个假设，美国未来四季的企业盈余我们假设都是负增长，这是第一个增长，就是持续往下走。第二是我们假设美国股票最低点的一笔是16倍，16倍是怎么出来的？过去100年最低是16倍，近20年最低一笔也是在16倍？还有一个跟大家强调，不要认为16倍就是股票的最低点，通常指数的最低点的一笔不会太低，我讲到16倍，不是16倍就是股价的最低点，股价的最低点，我们通常说一个股票，你什么时候去买它？你会在它稍微高一点的时候，如果股票太低它是赔钱的。
在2004年的时候SPX的指数是757点，美国白天的时候把亚洲市场拖累得凄风惨雨，美国昨天自己又涨了，美国放火自己在那边纳凉，我们今天全部在讲低点，支撑在哪边？我们算企业的盈余再算企业在SPX的低点，明年可能会出现600点上下的状况，美国要跌的幅度不是10%就结束。我们以刚才的企业盈余情况来说，美国的股市的低点都是出现在企业获利最低的季度，因此企业衰退幅度最大的季度是在美国明年第一季的话，可能低点会提前出现。我要跟大家说明的是，我们用的是预估的SPX，这是EPS在这季的衰退，这在什么时候公布？它会在2010年公布，所以它是预估。股价又是领先基本面的，如果拆成季度，它和企业最坏的状况基本是吻合的。我们真正感受到的时候，这些数字都还没公布，你只知道股价跌了，但是这个企业的盈余和获利还没有公布。因为他们和企业的预估非常有关系，所以我们要做企业盈余和GDP方面的预估。
接下来我们回到中国这边，你面对中国股市未来的看法，因为我想这是今天的正题，从整个国际经济，国际经济又不得不看这次放火的美国，我们从美国、日本的经验来看中国未来的状况，我们觉得会是什么样的走势？中国的出口绝对是经济的领先指标，出口的衰退看到大量的报章，出口占了GDP的七成了，出口绝对会受到全球，尤其是会受美国经济不景气的影响。我们再看中国的GDP和中国的出口，其实绝对是中国的出口是领先的，但是这样的数字我们再拿来跟美国的标准500指数来比，你会发现其实也蛮有趣的，它有非常大的领先性，我们来演讲绝对不是跟大家分享对A股的经验，我们演讲很重要的是我们如何看A股对我们的影响和对全球的影响。我们发现中国的出口是领先美股的，在过去那么多年下来，97年到现在，其实中国出口也不是第一次趋近零，在之前也出现过，它第一次跌到零成长的时候，美国的低点还出现在随后，但美国S&P也在当时出现了低点，你看这波的反弹，熊市反弹的幅度还是很大，假设中国出口又归到零了，美国标准指数虽然现在拉到了大概900点的位置，我们觉得这个现象不会短时间往上。中国上证的企业盈余我们也在基本面做一些研究和分析，包括美国企业未来这几个季度的EPS的预估和中国企业EPS的预估，这部分是用市场上一个情报的搜集，一方面是以研究分析师的预测为主。我们这边也做了两个假设，一是中国企业未来四季GDP的成长是负15%，美国的GDP最低，股市最低是16倍，中国的经济形势和成长都要比美国好，我们不敢讲一定是多少倍，但这边是18倍。我们假设是18倍，以18倍换算，真正的情况是什么？换算出来今年第四季上证最低点是1735，你们讲不是1664吗？明年第一季大概是1770，我还是再强调，这是根据数字堆积出来预计的最低点。
我们会看到在未来的三季会出现越跌越高的情况，我想对我敢预估我们台股未来一年的走势，我来之前有跟香港的客户、基金经理和台湾的客户沟通，我问他一个问题，问题很简单，如果你现在只能投一个股市，你会投香港、台湾还是美国？没有一个例外，我敢先走的是台股的预测，台股会比美股更好。我不会花很长时间讲台股，因为台股不是大家投资的主要标地。
我接下来直接讲最后一个，大家看这个图就很有趣（图），台湾从1989年的12682，一年之内比A股还惨跌，跌到了2485，又反弹到6365，可是涨点是总跌点的38%，我们这一万点跌掉了再还你四成。10393是阿扁当选碰到美国的科技泡沫，除了台湾本身的经济走下坡，另外是美国科技泡沫对科技岛自身的台湾影响很大，当时又涨到了6484，涨幅达到了九成，这个涨点是总跌点的45%，我不会拿这个图给大家看，日本、美国都差不多，不只是台湾。再看这次的9859，这是马英九当选创造的一个点数，最低又跌到3995，我们自己认为因为美股会下跌，日本跌我们会跌，美国跌我们会跌，中国跌我们还会跌，我们认为台湾明年最惨的情况，我们自己觉得大概在3700、3800，我们算上证1700多点合理的底部，合理总会被不合理取代，明年最差可能是3300点左右。如果以过去的经验和全球的几个经验来讲，有机会涨到6000、6500点，这个涨点也就是40%。我不敢预测A股，因为专家太多了，6000点减到1600多点，市场再还你三成是多少？还你四成是多少？三成、四成还有相当的幅度，我们认为短期之内很难出现，非常有机会看到出现了比较好的反弹点，在这边掌握机会就要靠在座的专家们和大家分享有什么样的投资机会。我想把今天的经验分享和对未来的看法跟大家介绍到这里。看还有哪些方面可以配合大家做一些协作说明。
主持人：刚才薛经武先生主要以台湾的例子预测了A股的形势，我想现场的观众对于薛经武先生的演讲有什么疑问，大家要提问的？大家对台股不是很明了，我想问一下，我们总认为A股市场目前和美国股市组成了一个相对独立的行情，根据你刚才的预测，因为中国毕竟不是一个特别开放，整个资本不是特别开放的情况下，按照您刚才的预测，您觉得是大胆的还是有一些小小的不一样的地方？
薛经武：我想刚刚有提到，因为中国毕竟融入了全球经济，但是它比较幸运的一点是，一是中国本身不管是整个贸易战还是国家的财政储备，还有国债占GDP的，都是在实体经济上。虽然会受到出口部分的侵蚀，但是在经济体内需方面会取得相当大的部分，另外就是股市的部分，前面有讲到，虽然没有到一般的泡沫修正值的80%，其实已经修正了70几个百分点，相当于美股不到五成，其实修正的幅度已经非常大的了。如果中国股市再跌到1500点、1600点我觉得不太可能。
提问：刚才列举三、四个市场，如果只能投资一个市场，大家基本上是投A股，如果台湾市场、香港市场、大陆市场，如果大家同样选择A股市场，我们如何看A股市场和香港市场的关系，投A股和香港的H股要有一个比较明显的说明，毕竟有一个价差存在。
薛经武：H股的价差问题已经很多研究机构在谈了，对我们来讲我们能不能投资A股，除了QFII外管道有限，在分享中国经济的时候我们就是在买H股，H股本身的价差，其实里面的问题比较多的是，H股本身计算的时候不是用人民币计算。H股里面持股是国际投资人，前段你会看到H股跌得比A股大，也是遇到国际的套现，我们觉得H股如果没有得到其他政策面的支持，他和A股之间的价差现象很难在短时间内拉平。价差差两三倍，会不会越来越小，我觉得靠一些人为的政策才可以，比如中国的社保基金和外汇多一部分钱买H股，它有可能引爆全球投H股的热潮，你觉得这样的可能性短期内会发生吗？我个人认为机会不是特别高。我是中央的话，我买H股不买A股怎么对得起中央银行？
主持人：港股开通呼吁广大老百姓投H股，H股没有国际化的情况下，A股和H股的溢价还是存在的，非常感谢薛老师的演讲。接下来我们还是谈一谈我们的A股市场在2009年的时候，整个投资策略应该如何把握，我们应该有哪些板块和热点追逐，下面有请今天第三位演讲嘉宾，他是上海证券研究所策略分析师屠骏先生，而今迈步从头越-上海证券2009年度A股投资策略主题报告，有请屠先生。
屠骏：各位来宾大家好！非常高兴在这里代表上海研究所跟大家交流一下2009年A股的投资策略，我们对2009年的A股投资策略的主题是而今迈步从头越，而今迈步从头越包含两层意思，一是A股市场在2009年会表现出复苏、震荡的过程。二是整个2009年中国经济会步入改革开放以来第四个经济周期。
关于整个A股市场在2009年所面临的趋势，我们的总体判断是一个总需求回落的调整年，在2009年我们认为整个宏观面所面临的基本压力是内外部总需求的同步回落，大家看到的表格就是我们上海证券研究所宏观研究部对2009年重要的经济指标的一个预测值（图），整体来看，2009年投资增速将会回落，通缩导致了消费需求也会同步回落，2008年寒流后，2009年还将处于比较寒冷的季节。
我们对CPI、PPI明年的基本判断是CPI数据会在明年二、三月份达到低点，PPI出现负值的可能性依然存在。总体来看宏观面对于整个A股市场2009年的波动趋势最主要表现在以下三方面：一是经济周期将继续处于调整阶段，整体估值预期动力不强；二是政策预期强烈且持续，政策驱动力酝酿新的增长点；三是制度改革释放的新需求和信市场将是A股重新启动的引擎，可能这需要时间，但总的认为这个过程会相对的日益清晰。
我们接下来重点看整个A股市场在2009年估值的波动趋势，2009年市场波动趋势最主要有两个基本观点：一是在全流通的格局下建立估值新坐标；二是2009年A股市场估值水平将重返历史中位。在探讨2009年A股市场估值体系的过程中，作为一个理论和依据，我们对大小非行为进行解读，从坐标系里来看，为A股预期收益如果大于1，Q值小于1的情况下A股具有投资吸引力；预期收益率大于1，Q值也大于1，A股的投资吸引力将明显下降；如果Q值小于1，预期收益率也小于1，显示出A股具有非常显著的投资吸引力；如果Q值大于1，预期收益率小于1，显示A股的估值动力在减弱。从这个过程中来看，我们看右图的话，如果Q值小于1金融估值小于投资成本，大小非减持意愿相对降低，在第二部分中，Q小于1显示出资本套利状态。如果Q值大于投资成本的话，大小非减持的意愿会增加。市场上出现的观点，大小非减持的动力旺盛。我们从Q值来看，无论是2007、2008，整个市场在Q值在三到四、四到五的区域内，大小非减持明显增强。我们看右图，2000年到2008年为止，Q值的波动趋势和上证的波动趋势有明显的关联度，这就是在1.0和1.5的区域内大小非的减持欲望是明显的下降，目前，我们得出的结论是，按照Q值的规律显示，大小非的减持压力趋于衰减。
另外在探讨全流通的过程中，我们认为在未来的2009年产业资本和金融资本的利益将走向均衡，它将表现在两方面：一个方面在股价上涨的过程中产业资本达到两个目的，一是融资，另外是退出和兑现，金融资本只有股价收益。在估值过程中，也就是说市场处于比较低的位置，金融资本的目标反映为股息收益，产业资本的目标反映在并购、重组。
从目前静态的角度来看，我们在左图来看，这是人民币最新的利率走势，一年期的人民币利率是1.25%左右，我们核算了一下，按照14到15倍的市盈率推算的话，乘以30%，目前静态来看A股的年收益率在2%左右，正好位于一年期的存款利率和国债利率收益之间，如果A股一年期利率落在这个区间的话，显示A股的中长期比较接近，当然这是静态的判断。
整体来看2009年市场的流动性将对估值的波动产生压制作用，一方面我们认为新股定价发行机制在2005年得以实现，IPO发行市盈率回到18倍、20倍的相对理性状态。二是我们看到在2009年7月份，大家可以关注到，在明年六、七月份整个市场的估值状态将完全体现出全流通的状态。大家比较关心的是股指期货和融资融券作为金融创新工作，我们认为在2009年难以给A股带来明显的估值动力，这个判断最主要基于研究认为，在牛市过程中，换手率的推动会引起市场估值力量的上升，溢价也会上升。熊市调整中换手率不会引起估值的上升，2009年整个的估值不会因为换少率上升导致估值溢价，我们要强调，如果金融创新推出的话，它会产生价值回归，影响封闭式基金，可能因此受益。
在估值部分我们重点看2009年上市公司经营数据的预测，大家看到图表的右侧，我们对2008年的预测，2009年有所下降到0.36元，ROE和毛利率的水平都有不同程度的下降，在每股收益增长率方面，每股收益增长3%左右，2009年下降10%左右。从A股上市公司的风险模型来看，在过去的1998年和1999年的话，我们可以看到，由于资产收益率的下降导致ROE的快速回落，从目前的情况来看我们也发现类似的状况，A股的资产开始下滑，ROE的下滑将会马上到来。我们预计ROE在2008年第四季度会达到相对的低点。
通过上面的估值分析来看，决定性的问题在于我们通过DDM模型来看，就是我们刚才谈到的，2009年的市场将回到历史的中位，2009年的估值在15-20倍，相应的区间在1500点-2500点，波动区间在1600点-2600点。基于以上的估值判断，我们对2009年A股的整体趋势，最主要的观点，A股会将出现前低后高的震荡格局，高值沪深300指数在2600点，低值在1600点。上证低值在1600点，高值在2800点。
投资策略，我们投资策略的主线是投资先行消费跟进，我们在投资策略重点关注，我们认为2009年整个市场将难体现整体性的竞争机会，最主要的机会是在于全球行业预期回升局部暂时性反弹，这是我们要把握2009年的投资重点。投资先行消费跟进，是基于宏观政策导向的投资品行业和消费品行业复苏的时间差，我们认为2009年上半年我们要重点关注投资品行业需求与估值处理导致的行业反弹，下半年可以关注消费品行业再次形成的投资机会。
在行业配置方面，我们强调的原则是价值底线政策需求相结合。在行业投资方面我们做了一个宏观经济形势和行业投资瓶颈分析，大家在图表上看到，在建筑建材等行业有吸引力，图表中的正号代表在这个方面具有正面影响，负号代表负面影响，机械设备在出口方面有负面影响，但在投资方面将会有正面的影响，总体来说有吸引力。大家注意，我们对2009年交通运输、餐饮旅游、有色金属持谨慎的态度。
在行业估值预测方面，我们认为PE负值行业市场对他的评价表现在谨慎或负面，他们主要在采掘、化工、有色金属、生物医药、金融服务。在2009年的行业配置方面，我们认为应该抄底行业的是IT设备、科技设备、节能环保设备、商业零售、电信服务等。2009年我们重点关注五个行业，两到三年的投资规划，我们认为对输变电的行业将会受益，增长相当明显，工程机械由于内外部的影响，增速出现短线的回落，它可能是一个谷底，我们看到它的表现还是相对强势，特别是挖掘机和推土机，我们认为2009年的亮点存在。家电行业内需增强会抵御出口下降。另外两个行业是表现得比较明显的房地产行业，特别是经济环境中有一个比较明显的防御特色，还有一个是商业零售，商业零售虽然有所下滑，但是上半年随着刚性需求的回升，消费品仍会回到上升，医药行业也有抗风险能力，增长比较明显、比较稳定，特别是医保改革会赋予行业内的机构安全配置。
2009年关注三个主题，一是并购重组，目前已经反映出来了，特别是ST出现了回暖的状态，不断有政策出台，它有两条主线，一是政府主导，一是市场化主导，这两条线下，会有大型央企组合和上海境内的企业组合，还有一些并购，还有一些低迷行业的整合。我们关注的2009年投资主题是保增加，启动新机遇，政策增长将受到两方面的推动，刺激经济政策的不断推进过程中，我们认为整个政策对出口的压力利好并不是太大，对消费提升会产生一定的作用，这是一点。二是在投资推动国家中，节能环保、机械设备。三是在2009年处于市场低迷的状态，价值优势会走向前来，价值优势主题筛选的标准我们认为有三个：第一、上市公司最新PE小于二；第二、类同于PE，从大部分投资者的角度出发；第三、股息在3%以上。我们看到煤炭行业、高速公路在2009年可能具有一定的价值吸引力。
最后上海证券在2009年将推出两个投资组合，其中主要包括华兴水泥，安泰科技、青岛啤酒。另外一个组合是价值优势包括北大荒、九芝堂、中兴通讯、潍柴动力、苏宁电器等个股。2009年A股的投资策略就跟大家交流到这里，谢谢大家。
主持人：非常感谢屠先生，关于2009年的投资热点，在今天下午三点还会有一个论坛，上海证券研究所的专家将会就各个专家做一个报告会，同时我还要提醒大家，1：30-3：00是一个嘉宾论坛的活动，我们的正式论坛是三点开始，一点半到三点是嘉宾互动的阶段。
（午休）
主持人：我介绍一下参加嘉宾论坛的嘉宾，一位是我们的高端客户王忠伟先生；还有一位是深圳路易投资有限公司的吕易吕总；还有一位是基金专户，长城证券的投资总监孙总。嘉宾论坛的主持人是由上海证券研究所第一财经特约评论员蔡军益主持。
这里我把话筒主持权交给蔡军益研究员。
蔡军益：各位下午好，非常高兴能够在深圳这个地方开展上海证券研究策略报告，2009年度研究策略报告的投资论坛，这个投资论坛我个人认为安排得非常好，上午我们听了很多的专家谈了一下他们的观点，我坐在下面也心潮澎湃，大家看到市场的氛围和09年的趋势，在A股市场上空还是阴霾连连，听了专家的话似乎看到了点曙光。A股市场是不是2009年有令人憧憬的前景？我觉得下午的论坛非常好，以一种互动式的方式，和大家做一个面对面的交流，而且我们看到我们请到三位嘉宾，其实他们也代表了市场的主导力量，坐在我右手边第一位来自基金专户的总裁孙良先生，另外两位是具有地域性特征一位是深圳私募基金的老总，另外一位来自上海私募基金的王总。应该讲他们的一些观点，如果我们把上午一些理论性的东西，如果把下午实战性的言论做一个结合的话，我想对于各位2009年的操作一定会多多少少得到收益，我现在也不多说，接下来我们要跟大家讲一下我们这样一个互动的栏目主要有两个部分组成。一是由三位嘉宾简要谈一下他们对于2009年的一些观点，接下来第二个部分我觉得非常关键，请各位进入到良好的互动状况，你自己关于在实战方面、对行业、趋势的认识可以直接向嘉宾进行提问，我相信今天的论坛将会收到非常好的效果。下面有请长城基金专户理财的孙良先生谈一谈他对2009年市场的观点。大家欢迎！
孙良：非常有幸上海证券能邀请来和大家交流一下我是长城基金负责专户理财业务的，我今天说的话不代表基金公司，只代表我个人的一些观点。我感觉明年，经过今年市场大的波动，主要是向下的波动，我们机构的投资人感觉到投资的压力，明年的压力主要还是一些经济数据对市场的压力，作为机构投资人，很多的投资取向和方向还要根据经济数据和指标做他的投资，决定他的仓位，我觉得明年年初会很困难。不管指数的低点在哪里？我非常同意今天上午说的，我后来来晚了，但是我听到了，大概有30-40的反弹空间，主要在估值的角度来讲。
我个人感觉，今年七、八月份做出评估应该在1800-2100的区间，1800点我坚持认为，中长期应该作为战略投资的举动，要做好投资的准备。1800点以下到底能跌多少点？就像台湾的老师说的，它不是说估值上的问题，关键是市场的理性问题。我觉得1800点以下整个市场的动态市盈率能反映我们国家面临的问题，这是我个人的观点。我觉得明年投资方向的板块也非常困难，但我们有一点我们会做到，一定要跟着政策走，除了四万亿我们要紧紧的评估，还有在内需上，外面上受到很大的脱离，中国在内部，在消费、内需上国家会做出举措，具体有哪些我们还在评估，四万亿的刺激经济政策也有一些滞后性，所以我们在投资上，年初肯定会非常小心、谨慎，我们宁愿多一些现金，多一些在债券上做一些评估，我们投资还是比较谨慎，要做的话还是那些观点，一定要和政策接轨。我就简单说这些，如果大家希望我回答一些问题我代表个人回答，我是作为个人客户，我们是做五千万以上的，今年我们预约了一单，非常惭愧，一开始做得不错，后来留了一点仓位，客户还是比较认可的，净值附近亏了一点，明年我们做了一些工作，我们的部门还有两个板块在运作，还是一句话，紧紧跟着政策走。
蔡军益：大家听到了，一块钱的东西孙总做得没亏损，大家都是在A股市场跌打滚爬，一块钱做一块钱不算什么，但是在2008，如果用一个词形容也是高手，如果在座的各位在互动的栏目中有什么样的问题，可以向孙总提问。
孙良：互相学习、互相切磋，在市场上都是高人，不是基金经理，我个人感觉大家都是人，不是神。
蔡军益：好象已经有人举手了，把你的问题先在肚子里放一下。接下来请来自深圳私募基金的吕易先生，吕易先生非常有名望的，我在花园里坐了一下，他的理念也代表了市场的一个角度，一个观点，听了这样的观点大家可能有新的视野。下面有请吕易先生把他的观点简要的展露一下。
吕易：大家好！实际上刚才主持人介绍的时候，以前我们是路易投资，从去年我们陆续注销掉了，在国内做私募我觉得和法律有冲突的，我们现在有一些核心客户，我们帮他们做一些私人的理财。我在一千多点的时候去了上海证券，上海证券当时是非常不起眼的，一半的房子都是空的，我要了上海证券最大的面积，我认为在深圳做这么多股票，那次是最大的。我们在那里做了一段时间，市场到5000点的时候，我就全部撤到我自己租的地方做交易，我自己在股票包括全球的金融市场也算是摸爬滚打了十多年，今天很多我的前辈，也可能我连做他们学生的资格都没有，包括民间炒股票的高手，我也见过很多，他们有的时候做的股票我认为至少都是成功的，但是这个市场我认为每个人的投资理念非常重要，我不是讲基金的投资理念。有人问我做了这么多年学到了什么？我说我学到了一点，我知道哪些地方不能做，能做的地方我可能做了一小部分，我今天讲的可能是十五分钟。下面我讲一下我的题目，我讲三个题目，五分钟一个题目，很难讲清楚，我也给大家简单的讲一下。
第一，今天大家坐在一起，我不知道有多少人为这场全球的金融海啸开怀大笑，我们作为投资来讲，越做到后面，投资是非常懒的人做的事，而且是非常简单的事。在这波行情内，国内的企业，从中航油到这次原油暴跌，发现航空企业巨大的亏损，包括国家国储4000美元的抛售现货，我觉得中国人在全球资本市场上永远都是贡献者而不是收益者。今天我上午来了，我看了大家的一种感觉，都是非常压抑的感觉，没有人兴高采烈来这里听市场的走势，为什么我们不能兴高采烈呢？原油从100美元跌50美元，如果放空的投寸，如果拿100万美元做现在已经上了3000万了，为什么不能兴高采烈呢？国内的股票只能涨才可以赚钱，所以大家都在抑郁，都在想这个底在哪儿？我去上海证券的时候，有人问底在哪？我说底已经出来了，可以放心买股票了。我当时每个星期给他们推荐一支股票。
我总结来说，股票是非常懒的人做的，而且是一件非常开心的事，投资的一种错误，让大家觉得投寸被套了，一种悲伤的情绪。我们反过来讲，市场给我们这么大的机会，我们为什么没把钱拿回家？包括海外的投资几乎都是血本无归。下面我讲三个问题，一是金融海啸的问题，当时准备写给经济日报的，去年也写了农产品上涨的问题，今年我就不想写了。市场经济的本质，我们讲全球的金融海啸，我们讲一下市场经济的本质，大家都看过蜜蜂采蜜，我们这些人工作一辈子，我们实际享受了我们创造的一部分，这是市场的规律。在市场经济中间我们会发现，我们原来80年代十万块已经很富有了，现在可能还买不起房子。现在这个市场最后的买单者一定是老百姓，老百姓贡献了一生的精力了时间工作工作再工作，这个钱的购买力在不断的缩水，这就是市场经济。市场经济一定要让人的群体向蜜蜂一样，把所有人的劳动贡献给社会，贡献给一少部分富有的人，通常有一句话真理永远在少数手里，财富也掌握在很少一部分人的手里。我在证券市场很多年，有些客户你给他推荐一个很好的股票他没有赚很多钱。上海证券一个客户，给他三次机会他就是没赚钱。大家做资本市场的前提一定要反省自己，也是一个铁律，真理永远在少数人手里，财富也永远在少数人手里。
第二，金融海啸银行体系的问题，在美国发生的金融海啸是美元打在最低的时候，我在电视台做了一个美元的走势，我说美元有一个反弹，当时归咎于美国政治体制的改变。我们听到的是金融海啸，它不叫经济危机，为什么？美国这次次贷危机是由于银行对于那些贷款或是很低级、质量很差的贷款付出的保证，最后当市场发生波动的时候，要买单的时候没有现金流了，在这个过程中推倒了第二块多米诺骨牌，席卷全世界资本的主流资金出事了，他们受到了现金流的挤兑，导致了今天商品期货价格的暴跌。美国实体经济的问题不像我们想象那么严重，第一块骨牌倒下是信用骨牌的倒下，中国银行体系里，国际金融海啸信用体系对中国的影响并不大，中国几大商业银行上市的时候，在市场圈了大量的现金，中国的银行不像改革开放初期，有一些呆帐、坏账、赖帐，银行上市注销了银行的呆帐、坏账，把老百姓存在现行的钱，变成了老百姓手里拿的股票。中国的股份制改革中国的银行已经渡过了这一关。
全球的金融海啸给中国带来了哪些机会和挑战呢？全球的金融海啸现金流的问题导致了国外贸易、加工都出现了问题，但是它是局限于现金流的问题，把很多企业或是很多金融机构击垮以后，中国有大量的外汇储备，中国改革开放三十年，实际上也是向世界出卖廉价劳动力，我们换来的都是美金，我们为什么不在国际市场上购买中国未来三十年所发展需要的物资或是需要的东西呢？比方说，很简单，从老百姓的衣食住行，我们的能源、环保基础包括地产的收购，这个时候都可以在国外进行。前段时间我在报纸上看到，160个有钱人在美国建一栋楼要求全部移民，美国政府没批准。我赚了这么多美金，我一定要兑现你的东西，要不我把你的原油兑现出来，要不我把钢铁、棉花兑现过来，把国内短缺的东西在市场上买过来，这样我的贸易才是平等的，我给你贡献劳动力，我要拿你一样东西走，就像保姆在你家里打工，我在你家打工一年我要一台电视机，我不让你写欠条，这是金融海啸对全世界金融的影响和对中国的机会，中国在这个时候正好是用自己的外汇储备采购一些东西进行买卖的时候，而不是总是强调美元保值。
中国经济未来的走势，我们首先要肯定中国未来在全世界经济发展的中坚力量，为什么呢？中国是有一个发展空间的，中国有稳定的政治环境，不像国外今天暴乱明天有那个事情。最主要的是中国有廉价的劳动力。还有中国的安全体制为全世界提供了安全投资的洼地，中国的劳动成本很低。美国通用怎么做？要安全和稳定，要做到产业的前移。
中国的十七大做了一件事，我在深南路上想问下路，用普通话大家不懂，现在我们看到深南路走的全是车，城市化率非常高了，我们再不把眼光放在农村问题就大了，十七大是正确的，在这个过程中铁路、公路包括农村卫星城市的建设，都给我们国家的经济带来了新的动力。从地产上来讲，我们看到一些大的城市，比如说香港、深圳、上海这些地方的地产已经非常贵了，我前段时间在农村看了一下，家里几乎没有男人了，男人都去打工了，我们为什么不把小城市打造成更适合居住，更适合生活。我们为什么不发展中国小的卫星城市更适合老百姓居住，这是方向，一个可以拉近贫富差距，中国未来的走势会往这方面走，会走出一个什么样的格局我不敢肯定，至少这个方向是对的。
中国经济遇到最大的问题是什么问题呢？中国自从邓小平出来以后，改革开放以后中国在向全世界卖劳动力，卖所有能卖的东西，现在我们可以拿出一部分钱建设自己的国家。全世界这么多人口，中国五、六亿人口为全世界工作了三十多年，我们赖以生存的出口贸易类的东西基本接近饱和了，我们生活中最简单的事，电视机，很早以前，电视机是很难的东西，现在很多企业都上电视机，最后都没声音了，你再看不到康佳电视机的辉煌了，当时要买电视机一定要批个条子，他去做手机去了。中国这么多人为全世界人打造商品，这是我们国家的产业问题，改革开放的新政策给了我们向全世界打工的机会，也就是说为全世界各个国家输出我们东西的机会，这是中国一段时间的发展。
在未来我们国家怎么去进一步发展呢？我们国家又有人，为什么不可以把我们国家建设好呢？我们国家拉动内需，学术的东西我不仔细讲了，作为这样一个方向是对的，但是在目前来讲，我们中国很多行业，比如说在东莞的玩具企业都是为全世界输出玩具，因为它有生产过剩的东西，所以我们要把建设自己的国家作为主要的方向。
蔡军益：还有两分钟时间，其实下面嘉宾最想听的是您对2009年市场的把握，您觉得是怎样的趋势，上午我们讲了对A股的总体判断，给您两分钟时间，把大家知道的观点跟大家讲一下，很多下面的嘉宾都想听您最主要的判断。
吕易：以前是我们三个人说得算，我们走了他去去找，我们六个人之间要重新赶走一波人，这个过程是一个漫长的过程，目前来讲全流通已经达到了八成以上的全流通，还有一、两成没全流通，全流通以后还要经过市场的重新洗牌。很多已经在暗地里去准备做市场重组等一系列幌子和一系列实质性的资产注入，需要定价估值在哪里，实际上是理论上的东西，资金的基本面上做完这个东西以后，我觉得这是中国未来A股市场的机会。
市场还有一个风险，风险在哪里？不知道大家有没有看到香港的股票，指数从7000、8000点涨到15000，有些股票没有涨，老百姓的手里的钱是有限的，这部分股票有人拿货的时候他会做一些重组，这部分股票可能会在5%的无人问津，五个家上没单，下面挂三千股、五千股，如果老百姓套在这种股票里，未来是这样的格局这是我们未来要面临的。
我们股票的模型，我们给大家看一个提示，也不一定完全会按照这种指数走，这是纳斯达克破跌的指数，我觉得很可能会跟中国A股市场走势有点相近。我觉得明年一定会有一波大的反弹行情，不是往上是往下回补空间的行情，大家要把握机会。这种类似于中国2000点的位置，大家看到有反弹，但是中国的走势可能会稍微横盘时间长一点。我们再看一下中国的上证指数，通常我看的指数看的深圳指数多一点，这一波打破了月穿，这一次是做股票的机会，很多人包括一些大的机构说未来有20%-30%的股票上涨空间，我不认可但是也找不到错误在哪里，我抱有怀疑的是所有A股和H股的差距是有的，目前是2.3、2.2，中国是3块多的价格。这些指数不能出现大幅度上涨的话，指数很难涨，能让大盘稳住的一个是钢铁，通胀的结束大幅下跌可能会有反弹，在资源类股票钢铁会有一些热点出现，但这不足以使指数走出牛市。
蔡军益：因为时间的关系，我听明白您的观点。下面有请王忠伟先生，把自己的看法和嘉宾做一些交流，大家也想听听你对市场的看法。
王忠伟：感谢上海证券给我的机会，我是中金集团的，我对市场的感知也比较早，我们在香港是做有色金属的，而且还有一些在海外。我们对房产感知最深，我们自己也有楼盘，还有一个在上海上市的新兴行业，我们发行的价格比较高，现在跌到一块多钱，我觉得这个是有机会的，我们对A股的把握，这次做了一个反弹，因为我们不能做香港的股票，我们主要基于对产业的认知，这是有帮助的。最近年底出的报告也比较多，简单谈一下我的观点。明年的GDP在7.5%左右，有一个是1200-2700点，我觉得这个幅度比较大，也比较难。我觉得这个范围要适当的小一点，我认为我们上海证券在1500-2600还是比较符合市场的预期，而且是先抑后扬的，这比较符合当前的大盘，包括我个人，包括我们公司也是这样认为的，我们公司在这个行业里已经退出了，因为很多经营实业的，我们也是这样的观点。明年的GDP我个人估计会更差一点，7%左右。
蔡军益：你是不同意，或者你对于8%的GDP增长有一个问号？
王忠伟：对，特别是明年的情况，市场上这波行情也是政策，大家在宣传的，媒体的推动，房产企业是有问题的，这样不是此消彼涨吗？很多专家都分析了，以前在里面含2.5万亿。就像当初美国推出的财政救助，他们的钱从哪里来？发债还是什么他们都不说。量的规模都有一些认可？对。主要是他怎么来，怎么去落实，发债的话把流动性缩回来，这是对冲了，其实比我们想象的要小，所以我认为明年投资的话，另外一个问题就是A股市场和经济到底有没有关系？这是大家很关心的问题，这个问题我也反复的论证过，相关性不大，我们要更好的把握市场的机会，像这次反弹的启动，机械、大型装备、铁路。有色为什么没起来？我们自己本身也有有色金属，铜远远过剩了，但是为什么会起来？包括云南的储存，因为不行了，所以要储存很多铜。
蔡军益：从你的行业报告里看到，有色金属的是非常好的时期，他会跌下去，如果计算这样的损失的话，据行业分析来看，很多有色金属的公司利润没有了，都变成亏损了？
王忠伟：对，我看了一下最近的股市，银行的大批上涨，银行这次调整以来是大家最不看好的板块，为什么呢？实体最终会反映到银行，包括利差缩小了，行情的启动还要靠大盘股，银行最终要启动这波行情就要结束了，我是看到这波行情2100也就差不多了。明年我们先看一下，先谨慎一点，基本上是这样的观点。
蔡军益：我听了三位嘉宾的意见，我觉得这点是非常主要的，我们听到上午嘉宾来谈的，现在A股市场曙光乍现，但是乍得出乍不出我们不知道，市场上的主流声音代表了他们了声音，两、三位嘉宾是比较谨慎的，孙良先生业提供了中长线的情况。A股市场是不是曙光能够乍现，两、三位嘉宾已经给了我们答案，A股市场可能还会有进不下行的空间，哪怕是非理性的往下打也好，哪怕是经济数据的打压也好，其实整个A股市场，和上午A股的投资策略报告有一个相同观点，先谨慎看这个市场，然后在经济情况往上走的时候，我们再慢慢的看A股市场。
听了三位嘉宾的市场观点以后，我想在座的各位肯定是有很多的问题想要问，刚才有一位嘉宾已经想出问孙良的问题。下面请提问。
提问：我想问一下孙先生，下到1800以后是一个比较重要的点位，在做准备的时候我想请教一下，你现在最看好的是哪一个板块？
孙良：你问的问题很实际，我们做一些评估，内部也开一些会议，最近会议比较多，上班就是开会，到底明年怎么投资。我个人感觉，明年肯定是防御的，如果我一定要投资的话，医药类的行业是首选。我不知道我的观点对不对，大家在投资和内需上做文章的话，政府应该在医疗、教育上做大量的投入，使老百姓放心的消费，这样的话他才会达到政府所谓的刺激内需、刺激消费的目的。除了医疗外，我们在大的消费做一下评估，当然我说过，这个主线，医疗也是围绕四万亿刺激经济政策，我说过，明年一定会是这样，我不会在出口出现问题的时候我还要做出口企业的投资，就是这样的。尽管有一些企业的估值水平已经很低了，因为我这个钱是一年获得利润的，我签单都是一年一年的，我会跟政策走。我们有一些技术指标我们会评估，我不会做机械面的评估，这一轮反弹不是基本面的反弹，只是外面有刺激政策大家做一些反弹而已，我们除了医药还有基建类、铁路类，甚至我还看好金融股，我也是这个观点，如果金融股不行了，市场也就不行了。招商银行我觉得明年2月份，因为大小非又出来的话，我会看好它。地产股明年下半年会做政策，明年上半年不会大规模投资。所有的行业包括煤炭，煤炭的价格可能还会往下跌。我对有色金属非常看好。
蔡军益：因为现在对于公募基金来讲是非常理性的，以投资价值为投资导向，其实是经营管理公司非常重要的。我的认识来讲，这个部门对他公司的利润贡献最大。大家感觉到孙良先生有一个很大的特点，基本面兼顾技术面，大家都知道，基本面往下走的过程中，基本上可以这样判断，很多行业都不行，但是很多行业都会在下跌的过程，哗出现一个大跌，孙良给大家的一个概念，我跟着政策走，也不会放过战术。
孙良：应该是这样的。
吕易：他不一定做到孙良先生那么聪明，我告诉你一个最简单的，指数长盘肯定超过，我不赔钱。
孙良：我们也是人，我一来跟金经理就说，你们都是活生生的人，高手都在民间，你操作500万、1000万的策略是不一样的，5000万和100亿的策略也是不一样的，我的股票比他大，我的股票不是亏损的都我在的基础上。还有在基础股加上两个，我控制风险和他不一样。原来在我的印象里没有止损，客户说你必须有止损，现在我把整体资产放在5%就要向他汇报，单支股票8%的时候，我是指计划规模，什么规模，假如说5000万，当我买50万的时候跌20%我可以不看。我说不是经常的，只是个案的，怎么说呢？当然市场剧烈波动的时候，我也不买也不卖。我是什么意思呢？我们这个策略和公墓和个人有一些差别。谁是长跑的冠军？你今天晚上让我盈利我是做不到的，包括点位的预测大家也心知肚明，准不准只有市场知道。做投资两点，我个人感觉，我做实体，我是学校毕业以后才接触这个东西，也才十几年。我觉得有几点要记住，你一定要画资产净值，你的资产下降超过你的忍受程度，你马上就要做出决定，要么就离场，你是大势看错了，还是组合有问题，你要有一个警觉，好的时候要考虑这个风险，说起来很容易。我觉得大家都是人不是神。去年简直就是神，在座的可以问他，你赚两倍、三倍的是人，有人赚六倍算什么呢？市场上有能力的比比皆是。大家都是人，即使你今天做错了，你也不要泯灭你战斗的热情。未来三年到五年，我觉得6000点一定在脚下，我可能信口雌黄，除非国家怎么样怎么样了，如果党的领导人领导下一定不会崩塌的。大家都是心态的问题，如果这个钱你不是借的，不是赌博，你合理的安排，其他的钱作为理财，你的生活肯定比你亲戚过得好。因为你勤奋，光勤奋不够，还要敏感，敏感加勤奋你才是战无不胜，如果你死认这个理就走入误区了。你有多高的权利都没用，我们公司要人没有北大、清华进不来，我不是清华、北大毕业的，但我做这个可能有很多人不如我。我很勤奋，我65年出生的，我们部门的小孩我依然可以比加班和出差调研，这就是职业道德，你不做是另外的事儿。不是说你知识多渊博就能把事做好，有一些老板可能是小学毕业，只要勤奋肯定能过好日子。
蔡军益：如果在座各位在市场上摸爬滚打年数到，你可能会体会到孙总说的意思。
孙良：还有一个，我们个人做股票很少买一支，不说增发机构，海通证券就是这样，海通证券增发都是有关系的，最后都蜂拥出来。所以一定要做组合，100万要买三支股票才对。
提问：我听了两点：一是跟政策走，医药也是要考虑的吗？我可能反映慢，可能联系得不是太紧密。医药人都生病他的生意才好 。
孙良：也不一定，医药也有保健药。我没看错的话，在医疗这块的投入也很大。我为什么看好？我举最简单的例子，最近我看了一下，我也问了一下。
吕易：如果从1000点做到6000点的人都知道，这波资金是最早进去的，大家有印象的是，医药板块是傻瓜庄家跑得最慢，大家为什么提医药板块？我有货我不看好能行吗？这是一个博弈的结果。中国按照投资价值，市盈率的价值，我给大家讲一个笑话。缘木求鱼，今天舒服了，一扔下去鱼饵也不怎么样，鱼线也不怎么样，就钓到鱼了，他就在那儿等着，股市也是一样。就像下雨一样，等到积累到一定的时候全部下来。全球的热情追逐雷暴的。他说我的钱没地方花，你就陪我玩儿，哪天有好玩儿的？我的钱用不完，昨天看那些人笑的口水往下掉，我就认为医药板块，我能给你解释的就是，去年在上海证券做了一支股票，当时有一个大的客户，那个客户说，这支股票亏成这样你咋买？我说是你懂还是我懂，我懂你就别吱声，你懂你就弄，后来他卖了5倍。在熊市里获得市场的应该利润，拿到和市场相应的涨幅，熊市里不追求绝对利润。
蔡军益：昨天晚上我是带上海证券最后一批客户过来。飞机晚点，坐在我旁边的就是一个讲师，是做供应链的讲师，他在外面讲课，各个行业都涉及到，他说现在看到的很多行业都受到很大的冲击，像外贸、出口。他说他感觉生产依然能够满负荷、高负荷的还是医疗企业。基金经理配置我相信里面有资金的成分，里面还有基本面的因素，我听到他跟我讲到这样的现象，出口的运载幅度已经下来很多，原来是满负荷运行，现在到他们工厂里去，现在产能20，他说看到比较稳定的就是医药企业。我想这也是给了我们一个基本面的印象。我也是把信息反馈给大家。四百亿和医药有什么联系？我觉得在国家拉动内需的过程中，其实现在不是那么简单，中国讲拉动内需，内需这几年就没拉起来过，关键是老百姓不敢消费，后续的保障措施欠缺。你要让老百姓敢花钱，国外有一个统计数据你给老百姓一块钱的保障，老百姓就花一块七毛钱，政府除了要做投资拉动，还要在保障。除了医药还有安居房，我们说到房地产的情况，等会儿我们再说房地产再听听王总的见解。
提问：医药股听了三个逻辑，一个是庄家逻辑，一个是医药板块还能维持生产的逻辑一个是专家逻辑。要保证民生，国家在医药上要有政策配套，让大家消费，但是这个可能得出相反的结论，可能把看一次感冒200块变成50元，医药行业可能是利空，我想就这个逻辑讲一下。
孙良：医药板块区别不一样，有中药、西药，医药是一个防御的品种，我是最不愿意投医药的，我对医药不懂，我对医药反而非常厌恶，刚才蔡经理说它有防御的作用。我是什么样的人？只要你板块有机会我就会深入，我不会我就会研究。有色金属我不懂，但是我们在最低点的时候，我不怕，期货不懂，每天都放在这里。2007年我六点起来看一下期货的行情。我到现在为止，吃饭的时候领导还问我，我说现在我还面临选股非常困难的事情，现在我还没投资的，我10月份空仓了，看不懂我就没做，错过了20、30%。今年我依然是这样的观点，只要和政策示范意义有关的，和国计民生有关的我就做评估，我是简单做这个，医药只是我评估的一个板块，不是我今年把所有的资金往这个板块投。我的资金在一个板块上只投30%。
蔡军益：我们这个论坛到三点钟就结束了，时间上有点意犹未尽，如果在座嘉宾有问题抓紧问。
提问：上海证券的准客户中国高盛的李先生想跟老师交流一下。我想跟吕总交流几个问题，刚刚从吕总的精彩演讲中听到你是很成熟的全球投资者。从全球资产配置的角度讲，您认为2009年存在哪些比较好的潜在的投资机会。我从你的演讲中我非常赞同你的观点，其实金融海啸对于一个有眼光的投资人也意味着巨大的机会，也要接触一些风险比较大的投资工具，请吕先生跟我们分享一下，投资高风险的产品应该具备的技巧。
吕易：我做股票大概是2001年牛市的顶峰，我做了几年，那时就拿几千万。我到期货市场大概前前后后做了五年左右，就是解决不了金融衍生产品的风险怎么做，我止损点摆在哪儿？而且上涨、减仓、加仓要抓住。我们去关注市场涨和跌有什么意义呢？就跟我们买股票一样，股票要大涨，我当时推荐了农业板块，这个庄家很强，但是我讲得出来吗？种子的专利已经卖给别人了，经常别人问我，你为什么说这里有机会？我说我不知道，我只看到这里有前景。为什么要问那么多？总要问清楚才去挖，墙角有一百万，拿了就走，还问是谁的呢？这就是投资市场的道理，不要追求理论的关系。伦敦拍卖黄金，当时的黄金交易已经走入了牛市，中间原油打到57亿美元，我说原油又来了一个很好的机会，目前原油来讲，全世界的消耗来讲，原油是可以留意原油反弹的机会，这个机会从外汇市场同时得到印证，美元的上涨有两种解释，美国人在境外的投资，必须要把其他的货币换成资金回家过冬。美国是强大的资本市场工具，他席卷了全世界的财富，他在做这个事情。这一次一不小心自己的仓库着火了，这是我们席卷别人的机会了。中央也有一些战略研讨，我们不需要想得那么复杂，老百姓衣食住行，中国将来要奔小康，缺什么买什么不就结了嘛！何必像航空公司一样去淘宝，本来油可以便宜点买回来，结果一下套在里了，从头到位不淘宝，永远跟着市场走。国际市场美元这一波上冲以后一定有一个回势，回势推动了商品市场的反弹，反弹以后还有一次下跌，我认为大致的趋势，未来的市场里会有这样的机会，把握的点位和机会要自己把握，有这样一个观点。
我告诉大家做投资的时候一定要看清楚市场的主要资金力量在做什么，我们跟着他就行了，这哥们打劫银行100次都不失手，我下次就跟着他后面。大家一定要认清楚，不管手上有十亿还是五亿的资金，不管你是多大的资金，你不要去做市场的引领者，我们要做市场的跟随者，我们要即使发现市场的方向和动作，我们和他保持距离、跟紧他，我们比他们快，我们比他的资金小得多。你现在拿2000万美金在华尔街做什么人家看都不看你。美国看几个私募基金，在美国有多少钱才能在华尔街说句话，大家能听？他说50亿美金，大家才知道有这个公司在，他说5000万美金行不行？你别提，没人看你，包括这次通货膨胀。市场80%是博弈的理念，巴非特是绝对控股，大股东一定吃过，巴非特做投资一定是做大股东，你仔细看巴非特的所有投资，这个公司我说得算，未来股票的盈利是有保证的，我能拿得住的才去做。市场的资金能知道他做什么，他说你为什么买这个股票？我说第一步看电视、不看报纸。
蔡军益：和孙良先生说的一样，要有敏感度。今天我们的论坛由于时间的关系刚刚展开，就要草草的收场，上海证券还有更多精彩的内容在后面。现在已经超过了五分钟，请大家茶歇以后我们进入行业专题的专场，谢谢大家。
（茶歇）
主持人：刚才我们应该说听了嘉宾论坛非常激烈的讨论，其实我们刚才在茶歇的时候也做了一个交流，对明年的A股市场，其实我觉得隐隐约约大家都有一个共同的观点，其实都不看好明年的市场，但是我想在整个的A股市场十几年的历史进程当中，其实往往并不是在大家全部看好的时候才是有机会的，所以我们接下来的一个阶段就是我们行业的投资专题，因为即使是在最差的年份，我们仍然有热点，有值得我们去投资、关注的机会。首先我们请上海证券研究所首席行业研究员郭昌盛做食品和农业的行业投资策略报告。
郭昌盛：各位嘉宾，各位朋友大家下午好！我们都知道，经济是由出口、投资以及消费推动的，国内的消费尤其是基本的消费主要跟国内的原料市场和国内的需求密切相关，这个我刚才要说的意思就是，中国的消费市场、消费品的状态是相对封闭的状态，下面我要以一系列的数字说明这些问题。
我们关注中国的消费品市场，具体来说，在我这里讲聚焦到食品业，以及它的上游，农产品市场以及农业，在这样的一块领域，我在进入这个话题之前想稍微插一段，我想请问尊敬的各位嘉宾朋友，你有没有看到十一月的数据？当中国民经济乃至宏观经济的数据比十月份更好，其中又有一些指标，可能在未来的一段时间内，不变坏更变好，有吗？现在可能一时找不到答案，但是我非常确认，这样的领域是有，而且正是我关注的领域，有数据为证。十月份，国内消费市场食品类的消费额单月同比增长13.1%。就在上月底同比增长的数据是13.8%，不仅没有增速放缓，反而环比增加了0.7个百分点，加速增长。我们同时也关注到十月份食品类消费的价格指数8.5%，通常口径是118.5%，我们把百分点去掉，十一月的情况是怎么样？是5.9%，这前后差了多少呢？要低了2.6个百分点，价格下来，消费额又上去，这说明消费的数量加速增长，纵向的数据比较我们可以从后面的数字说话，我就想插一句，在证券市场，资本市场的大牛市里面，我们通常听到的农产品、农业以及消费、内需这样一些热点，有一个比较的共识，因此会对这些领域的投资对象给予足够的重视，相反把注意力更关注在有剧变即将发生或是被忽略的领域，但是我告诉大家，在未来一、两年的时间内，这样的领域仍然值得你关注，请回顾一下，农业指数、食品指数，我指的是股票指数在过去一年中的表现是怎么样的情况，跟市场里、跟沪深指数相比，是领涨大盘十个百分点的走势。如果今年到目前为止，你的股票组合走势下跌50%，那你是非常成功的投资者。但就算是专业的投资者、基金公司、基金经理也没做到这一点，跟大盘同步。我还进入正题。我准备从几个方面简单进入我跟踪食品、饮料这个领域乃至大农业领域的研究所得到的心得，和大家分享。
这就是我们要确认的研究对象，它是一条产业链，既包括上游，又包括中游和下游，我们关注这一类上市公司还包括更多的公司，包括下游的公司又包括上游的农资，我只是想告诉大家，如果是食品饮料限于这样的领域。这样的对象仅限于中国相对封闭的市场。大家可以看到中国农产品的净进口量，不是净进口就是净出口，实际上我们以最近这一两年的情况来看，中国农产品是净进口，品种和数量自己生产的略有不足，有少量是进口，依赖度是4%，可以是相对忽略的，说明这个市场是相对封闭的，国内生产多少下游消费多少。
从食品往下游看，食品工业的销售额，食品类出口额，占食品工业销售额的比例没超过10%，这里可以有7%，最多不会超过10%。我们现在就进入新的层面来看，这就是农业与农产品的市场是怎么样的状态。我判断的市场大的背景应该是食品消费，就是说食品的内需是具有较强的刚性，主要的依据在哪里呢？右边这张图可以说明（图），现在仍然存在中长期的城镇化的进程中，城镇化的进程中食品类的物价指数高启，导致食品消费额有相应的变换，这个额是相对的水平。价格的变化并没有影响到我们相应的消费，也就是说恩格尔系数趋稳代表前进的道路中遇到通胀的因素，它出现的话我们国内消费者就做相应的调整，这个就是放缓的迹象。今年的恩格尔系数较去年恩格尔系数略有抬头，这不足以说明新的趋势形成。
而且看到昨天的信息，我本人感到更加兴奋，中央经济工作会议的一个重要的努力方向在刺激内需上要突出五个方面，让我所兴奋的其中一个方面就是，刺激农民消费，当然其他几个方面大家也可以看到，汽车、房地产、服务和旅游，农民消费会跟我们这块发生什么关系呢？毫无疑问，你可以看到恩格尔系数的发展趋势，在过去两年以前来算的话，农民的收入增长相对低速，从去年开始就加速上升，超过城镇居民收入的增速，这样有一个什么样的后果呢？形成什么样的效果呢？农民刚刚有这种向小康生活迈进的苗头，他会把新增的收入转化为消费，当然基本消费、食品类消费还会更充分受益。
再做一下国际的比较，这都是最新的数据，新的程度应该不超过两年前，中国居民的食物营养水平在国际水平中尽管笼统的说并不落后，但是和中等发达国家和发达国家相比我们在数字上有落差，同时在结构上也相对落后，因此在未来长期的一段时间内，不论是城镇居民还是农村居民，他们在消费不断的升级、不断成长的空间。右边的也是，你可以看到中国的指标不是高指标，但是距离中等发达国家国家还有很大的发展余地。
我们可以从产业的层面上来看，我们的食品加工业和食品制造业，在未来相对于你的上游，它还有多大的产业深化的空间？我们可以看到目前的粮食加工率，加工食品占整个餐饮消费的比例还处于一个相当低的水平，大多数的居民还是靠买原始的资料耗费很多的时间制造成终端的消费。我们产业的规模要快速上台阶，达到和接近已经有丰富发展经验的发达国家水平。
从另一个层面，也就是说我们在看一看整个大实体产业链的上游粮食的情况，从上面这张图可以看到（图），我们的国内产量和净进口量是一个高高在上的水平，净进口请大家记住，我们对国外的依赖不仅仅是粮食的品种，它是大豆，就是食用油的原料，在增长的是大豆。农地放在那儿，你不种粮食可以种大豆，大豆可以进口的话就多种粮食，粮食的增长也在这个局限下形成的。中国的农业和农产品市场将来趋势还受到强约束的限制，那就是中国只有18亿亩耕地，这是头4万亿要投那么多钱搞多种多样的工程，我认为这也可能意味着一部分耕地被占用，18亿亩可能要沦落到不足18亿亩，将来的前景大家可想而知。怎么判断这个报告已经知道了，农产品的市场已经由2006、2007年的跨度，它是一个弱紧缺，2007、2008是一个弱平衡，这两者是相连的，它都是弱的状态，我们既没有强烈的紧缺，也没有十分稳定的平衡，它是一个弱平衡，稍微有点不利，还会有新的短缺或弱短缺的状态，农产品的需求净进口是逐步上升的过程。农产品的综合价格水平也是一个逐渐上升的水平，价格上升是加速上涨，意味着农产品的相对短缺状态并没有改变，这两张图是客观的比对，其他的品种也是一样，下面的两张图是想说明副产品、肉类、蛋奶，可以说明最近这几年，尤其是今年，消费的需求，没有全球宏观经济的冲击的话，一定是大大好于去年的水平，要不也不会有十一月份高于十月份的需求强度。
从农产品的成本优势上也可以看到，也可能在大部分人概念中所忽略的，大多数的农产品成本是比美国低的，是有优势的，但同时右表也可以看到，我们的农业生产的集约化水平还处于低水平，这样的两件事情摆在我们的面前我们应该持什么态度？应该是兴奋，应该是乐观。未来我们的农业生产集约化提升的会很大。畜产品的情况在右图也可以看到（图）。现在全球性的大宗商品市场的风波远远高于我们面临、感受到的。中国市场的农产品价格和国际市场农产品价格进行比较的话，我们反而要高出一筹，但国际市场是一个投资新占主要成分的，而且是完全没有护盘的。而中国处在的市场环境下有一些得天独厚的环境，政府有能力，而且采取行动对农产品的市场进行护盘，政府也不是做多余的事情，如果政府不护农产品市场这个大盘，我们的吃饭又成问题了，我们的社会治安也会成问题，因此这个趋势还会持续下去。再从食品业的效益情况可以看到，在过去连续几个月的，由于环境的冲击，我们的效益从整个经济系统来看都有滑坡。食品类的消费扣除价格，你会发现今年的消费会比去年的速度更快、更热，热这件事儿说起来可能比较勉强，但比去年的增速更快了，我们感觉餐饮不好，受到冲击了。前三季度都说明，餐饮业还没有出来，餐饮业跟踪企业的销售额增长率保持在25%以上，这个速度比2007年、2006年要高出一、两个百分点。我们看好食品乃至大农业这个板块，它的推动力哪里呢？我想借此机会再强调一下，那就是农产品的市场不平衡，政府的支持，和三中全会的新精神，允许土地流转，农转非以后农民的消费就要上来，农业的生产率也会上来。明年还有一个情况，国内外的农产品情况拉动国内的农产品价格，形成过去一年强调的农产品牛市的状况。又变成短缺的情况加重了，国内的相对富裕粮食要出口，出口情况就变了。
食品业亮点我也不逐一强调了，下面是一些重要指标的预测，这个我觉得基本上是维持在今年的行业发展态势轨道上。就看一下以前我们看好农业到底有没有看错这件事，检视自己的投资，一年前我们给出投资评级和行业的评级，行业指数农业是跌39.12%，累计到12月3日，食品业跌50%多。沪深300是跌63%，我们同时也推了重点股票，它的情况是什么样呢？48%，尽管没有比农业股好，比农业股好才算优中选优，农业股去年在某个时段有些投机的现象，我们给予了评级临时的调降，后一个月又恢复了，如果不改投资策略的话，年初到现在的情况还是值得你关注的，这里面还是有关注的理由和参与的道理。
从相对估值也可以看到，静态估值到动态估值的跨越当中，农业、食品业的变化要比沪深300大得多，要有优势得多，这不是我说得算，我们用万德也好，所有分析师预测未来业绩的趋势做一下参考，未来动态的市盈率和静态的市盈率相比是这样一个结果，所以前景不论是农业还是食品业都是有比较优势，都是有投资机会的，但是不能抱着投资概念，抱着暴利的角度来考虑，你关注的对象是这样的属性。投资这块你遇到的障碍大不大呢？你可以从股本来看，大小非减持是我们的一个障碍，限售股也就是刚刚过绝对控股线，流通股也有小部分是大股东持有的，大股东减持的动力和积极性不会很大，所以障碍我认为也不大。
最后在我们大册子的报告中有更详细的重点公司的推荐，这里面我就罗列其中的几个跟大家简单提示一下，还是15支，一定要找重点的话，我认为那15支就是重点，而且对我不了解的，也许有更好表现的股票，我们不去做冒险的推介，我们认为这样的推介在未来的一年内，可供大家做批判性参考的。
说到投资食品农业板块的风险，我不妨重温一下，来年的坏天气不是没有的，暖冬意味着来年天气的恶化，变化的概率增大，因此坏天气给我们的风险按正常情况来说，减产供给增强价格会上来，实际上是一分为二看，基于产品价格的话应该是一件好事，事先不考虑这个因素这是一个风险，如果说形成恶性通胀的话，是那反而导致不利了。还有食品安全，下游诸多事件决定的，至今为止这个风险并没有完全消失。如果香港的禽流感变成全球性的，也要引起大家注意。
最后总结我的观点，尽管面临诸多冲击和挑战，但是我们关注的对象，所具有的刚性并没有破坏，而且未来也不会破坏，在未来通胀压力减轻的情况下，外部冲击还存在的情况下，食品饮料业还是抗跌的。农业当然也应该包括食品业，它的整合亮点加进来可以加速促进也批上市公司，会在你所关注那么多的对象里面脱颖而出，最后谢谢各位。讲得不当之处请指正。
主持人：刚才讲的是看好一个行业的投资策略报告，接下来是大家非常关心的，有关四万亿相关的机械设备行业，有请行业分析师平敬伟。
平敬伟：各位下午好，我这位主要讲工程机械行业，我2009年的观点可能要回落，但投资机会犹存。我分三个报告。近十年来，工程机械行业飞速发展，为什么增长这么快呢主要是国内工程机械的增速非常快，今年上半年，国内工程机械行业的销售继续维持着高增长的状态，这样高速增长的状态保持，大量的产品销售增速达到了30%以上。但是最近几个月，国内的销售开始下滑首先是内销的下滑，工程机械销售主要用于房地产和基础设施，最近几个月国内的房地产和基础设施合资增速扣除PPI的实际增速在下滑，所以国内的工程机械内销这一块也出现下滑。由于国外金融危机向实体领域蔓延，近几个月出口增速也在下滑，出口增速下滑和内销下滑导致了总销量的下滑。
但是我仍然认为，2008年也就是今年工程机械行业还会保持高速增长的态势，为什么呢？上半年行业增长非常快，是超预期的增长，今年1-10月份，大部分产品的销量已经接近或是超过了去年全年的水平。所以我预计虽然最近几个月行业的销售出现下滑，但是2008年全年的销售仍然保持高增长，销售增长保持在30%以上。今年不利的因素是钢价上涨比较快，毛利率可能在2%的下滑。2009年为什么行业增速会下滑？国内的消费量占固定资产投资的比例是1.4%，也就是说100块用于固定资产投资，1.4元用于采购工程机械设备，采购工程机械设备也是固定资产投资。我既然知道这个比例，如果08、09年这个比例也是1.4%的话，我知道知道08、09的固定资产投资额就可以算出工程机械销费量。国内工程机械设备的销售量，出口加上进口是一个顺差，行业的总销售额等于国内市场的销售额加上顺差，最重要得到行业的总销售额，现在我知道了全国市场的消费额，只要知道顺差就可以算出消费额，最后算出增长率。
关于顺差，工程机械设备行业出口今年在50%左右，明年是30%。预计今年增速有所下滑，07年是73%，今年是50%，明年可能到30%。预计08年顺差80亿美元，明年是103亿美元。09年行业增速可能回落到20%。增速为什么会回落？首先是国内内销的增速可能要下滑，虽然这次提出了四万亿的大的规模，但是从总的固定资产投资额来看，并没有大幅增加，左边这张图是名义的增速，09年实际上只有17.6%，实际上是大幅回落，实际增速并没有提高，2009年可能是17.6%，我假设PPI为零，如果PPI为正数的话，这个数字还要下调。
刚刚也讲到工程机械设备行业协会，行业的销售可能要回落到20%，但是即便如此我依然看好09年的工程机械行业，行业增速达到20%这个依然不低，这个增速还是很高的。二是整个行业增速，仍有部分行业增速比较快，特别是像悬挂车和推土车。还有一个重要的原因，看好明年的工程机械行业，明年的行业将面临有利的成本优势。这是钢价的水平，今年6月份走到最高，现在已经跌破了07年的水平，我们预计09年国际钢价可能低位增长，这样的话工程机械行业的成本明年可能大幅回落。
09年可能又是波动性增长的谷底，2010年以后可能会回到30%，从这种情况也可以看出来，09年的增速可能好于04、05年的情况，05年红，09年可能在20%左右，09年可能会好于04、05年。09年行业增速会下滑，但仍值得看好。
09年看好哪些行业？旋挖钻机、推土机、挖掘机。旋挖钻机主要是在地上钻孔，如果打桩的话，把桩放在地上打在地上，如果直径大于0.8米，一般的大钻机很难大，先在地上钻一个孔，然后放钢筋土架，再打，应用于大型工程，大型工程桩的直径比较大，这个产品的需求和铁路公路的建设量有关。明年国内的铁路和公路增长将会非常快，所以国内旋挖钻机可能会有50%以上的增幅。三一重工也是旋挖钻机的龙头企业，但他的占比不高。
我们现在讲推土机，推土机大部分用于基建，主要用于公路的路基，公路实际上有好几层，建筑也好复杂，最上面是沥青，下面是路基，路基要用推土机做，目前还没有机器可以替代它。房地产可能要下降，预计国内明年由于基建高增长，内需这块可能在35%左右。它有一个不利的因素，行业的出口比例比较大，目前是37%，明年可能会下滑。推土机可能也要下滑，尽管如此，我们预计总的销售增长在20%左右。今年前面十个月是27%，明年可能在20%左右。这个产品占比70%，国内市场这块份额达到50%左右，这是推土机。
还有挖掘机，挖掘机也是大部分用于基建，还有一部分用于房地产和采矿，房地产和采矿比前面的推土机要大，所以它明年的增长不是很快，也可能在20%左右，因为这个增长还要考虑到替代作用。挖掘机行业我之所以看好他，是他内资品牌占有率提高，三一重工、柳工的份额在提高。
我对三推股份和三一重工给了很大的评级，三一重工的主要来自混凝土行业，明年房地产行业增长比较慢。山推的出口比较大，明年可能受一点影响，但他的内需会增加，这两个公司值得参考。三一重工公司很好，但市盈也很好。
2008年销售下滑，但全年仍可能实现30%以上的成长，09年行业增速将下滑至20%左右，但行业仍值得看好，给予三一重工很好的评级，谢谢。
主持人：这明年依然是我们重点看好的行业，接下来是我们看好明年投资的电力及电力设备，有请行业分析师牛品。
牛品：各位嘉宾大家下午好！很高兴和大家交流一下2009年电力及电力设备的策略，我报告的主题是一家欢喜一家忧，比较好玩儿。可能大家也想知道谁家欢喜谁家忧呢？我下面为大家揭开这个迷。电力这个行业是一个大的行业，所以首先为了方便大家了解一下，我们首先先简单回复这个行业的流程。
我的报告主要分为几大部分：一是简单了解一下电力行业，主要从发电和输电两个行业了解这个行业的发展情况；二是了解一下我们电力设备行业；三是我们看一下行业的估值水平；四是行业的策略。
对于电力行业我们对于2009年电力行业主要是这样的观点，发电量下降跟煤炭价格的下降这是大家都知道的，经过我们的测算，2009年利润将出现大幅度的上升，电力也会出现风险，发电企业的利润将会被压缩一些。我们在2009年下调电力行业瓶颈。大家都知道经济下滑，高耗能企业用电量下降导致发电量下降，10月份发电量出现了负增长，我们宏观部的研究预测，2008、2009的增速是9.5%和7.8%，电力行业和工业增加值是有关的，我们7.5%是工业的用电量。我们认为2008年、2009年我们的发电设备也会出现大幅度的下降，这里有点稍微的悲观，2009会出现一些瓶颈的情况，所以这个里面会稍微有点悲观。
发电量的下降知道了，成本的下降怎么样呢？我们这里也可以看到，大家也知道，这两三周以来，动力煤出现了高台跳水的状况，出现了90-100元的价格下降，我们的运价也是一路的下跌，现在可能低于了公司的运营成本。我们 测算认为，09年、10年铁路的运力和煤炭的产能都会有所上升，这样我们认为09年、10年电力行业的成本可以出现一个缓和。由此我们对电力行业的利润进行了敏感性的分析，我们认为火电行业的利润对于煤价下降的敏感性更高一些。从单个基数来看，08年比较保守的预计来看，08年单个基数的利润和比现在增长66%，明年的火电行业利润出现大幅度的上升，可能有人会问，为什么你说火电行业利润出现大幅度上升还不看好这个行业？我们认为电力行业双边交易可能启动。一是电力体制改革的角度来讲，电力体制改革中期、长期的改革目标都要形成电力市场的双边交易以及多边交易，最后达到电力可以自由交易的境界。二是我们认为电力市场双边交易的条件具备了。我们电力市场在东北电网、华北电网和南方电网模拟过电力市场的双边交易，但是结果不是特别的满意，我认为主要是这三个条件不是同时的具备，09年我认为这三个条件同时具备就是我们重新启动电力市场双边交易。电力供大于求，电力企业可能就降低上网电价，就造成发电企业的利润低于市场的预期，可能造成股价的下降。
大家知道电力可能重新启动双边市场交易，电力设备喜在几个方面，城农网的改造拉动中低压变电行业增长超预期，核电投资，发电设备行业的意外之喜。我们相比较其他行业而言，09年电力行业还有一定的吸引力。我们看一下电源投资，从2002年到2008年，我们的电网投资一直低于电源投资的，电源投资在2006、2007年达到高点以后逐渐回落，这个趋势我们认为会持续的。我们的输电线路、输电容量增长了一点几倍。按照发达国家的经验来说，电源投资也占50%。火电行业的投资是逐渐下降的，水电是逐渐增长的，核电我们认为是超预期的增长，报告里面我们主要讲一下超预期增长的核电。
按照十一五里面有1124万的核电基础要投产，但是2008年发改委透露的信息，它至少增加了六台机组，增加的比例大概是48%，应该说这是一个比较大的超预期的增长，这是一个惊喜之一。二是高压输变电应该延续，高压输变电主要是源于我国能源分布不平衡，我国的能源分布在主要的西北和西南，主要的需求在东南沿海一带，所以国家的意愿是东边少建电厂。国家电网的计划2020年交流变电站53座，支流变电站38座。现在的情况是750千伏以上我们称为超高压，按照计划来说还有60倍的增长。全国建成了16项，还有22项，平均每年有3项。
从数据上我们也可以看出，这几年高压的增长速度是远远高于低压配电的速度，电要送到高压的输电网络上，通过变电到配电的网络上，高压的发展必然带动低压的发展，我们之前也判断了，低压肯定要有后续的增长，国家投资的计划也验证了我们的想法，这是一个国家电网和南方电网投资的情况。
主要说一下，国家电网1.16万亿两到三年的投资里，大概50%左右是用在农网和城网，也就是220千伏的电网投资上，南方电网新增全部用在农网和城网，中低压输变电需求是比较大的，是超预期的，我们计算出来，未来两年电网投资新增大概37%，其中农网国家电网新增83%，南方电网增加了50%，这是第三惊喜，输配电的增长是超预期的。
还有原材料的下降，绝缘材料的下降，铜、铝价格出现了大幅度的下降，我们认为对于发电机来讲是有益的，对于一些合同周期短的电力设备来说影响不大，因为电网的招标，一般情况下投标是按照毛利率水平投标的，它毛利率改变的是非常快的。我们对近几年电器设备行业，分析发现，不管是在农业收入、毛利率和应收帐款周转率上，电力行业都出现了良好情况，每年30%左右的增长，近几年都有这样一个水平。
但是在这些子行业里面我们主要看好变压器行业和开关行业，这两个行业出现了上涨，其他的行业出现的下降，存货周转率，发电和变压器行业基本上有一个向好的趋势，应收帐款也是这样。我们认为主要的原因还是需求的原因，变压器和开关这两个行业出现了持续的上升，其实通信电缆和二次设备可能还会受一些房地产的影响，所以在存货周转率和应收帐款周转率方面出现了小幅度的下降。基本面的情况就是这样，我们来看一下估值的情况。
我们先看一下电力行业的情况，从市盈率、市净率来看，电力行业的市盈率、市净率都是比较高的，有一些公司我们觉得还是存在一些机会的，因为我们根据重置成本来看，对于电力设备行业而言，电力行业的市盈率、市净率和国外相比压力是比较高的，但是我们也这么认为，和其他行业相比，可能很多行业明年出现负增长的情况，我们觉得现在的股价还有一定的吸引力。
在策略上，我们觉得今年还是着重看电力设备，投入拉动的，电力设备方面我们认为主题应该是超预期，再包括电网投资带来220千伏以下的增长，以及核电给电源企业带来的超预期增长。我们关注的是思源电器等公司。09年的重点是防御性，我们认为火电行业可能会出现大幅度下降的情况，但是对于水电行业有一个节能优先调度的说法。
置信电气，它是一个节能产品，节能也是国家提倡的领域，一方面是变压器，另外它也是城农网改造的项目，我们认为置信电器也是一个亮点。
思源电气也是非常急需的产品，另外他的产品主要在中西部地区，从一万亿投资的情况，中西部高于东部地区，我们认为思源电气明年的增长情况也是比较不错的。
另外是许继电气，它也是220千伏以下的产品，它的注入产品有一个直流输电设备，市场空间是很大的，每年大概有两、三个项目的投产情况，如果资产注入以后许继电气会有一个新天地。
东方电气，他是三大动力集团之一，他的风电和核电增长非常快，他新增的核电定单里占了80%左右的比例，所以我们认为它是可以顺应核电建设加快。1.5兆的机组在国内是首屈一指的，但是他存在一个风险，他的风电收入无法抵挡火电收入的下降。我的报告就是这些，谢谢大家。
主持人：刚才给了答案，电力明年并不是看好，电力设备看好行业的增长，结合今天上午的策略报告，其实我们当中提到了，2009年在市场和政府推动的整合当中，我们认为电力行业具有重组并购的机会，从行业监管面和政策方面有另外一种交集存在。下面有请金融行业，金融行业大家都非常的矛盾，为此我们在这里请金融行业来分析明年的走势，其实是想这个市场权重最大，影响指数影响最大的行业明年我们的判断是什么，有请行业分析师郭敏。
郭敏：各位来宾下午好，下面由我跟大家交流一下我们明年对银行业的看法，我们明年对银行业的看法，明年、后年行业的不确定性还是比较大的，可能仍需等待迷雾散去的时候。我们从以下几个方面讨论银行业明年的趋势。
首先我们为现在目前来看，经济的下行周期已经基本确定，在经济下行的情况下，将会从三个方面对银行业造成一些不利的影响，三个方面综归来说是银行资产质量的下降。二是理财业务下降导致银行中间业务的下降。三是对于货币政策等对于对于货币基金的供求发生改变以后导致银行息差下降。
首先我们看一下规模增长，银行的总资产的增速实际上和货币的供应量密切、高度的相关，我们预计明年的货币供应量将会放缓，而且从图上我们也看出，不管是银行的MI、M2增速都有放缓的趋势，我们预计增速在14、16左右，明年银行的增速也会在这样的水平。下面再看一下国外经济体在GDP明显放缓的时候，对照了一下他们的贷款增速的趋势，从台湾、韩国与美国的情况来看，他们都明显出现了这样共同的特点，就是GDP增速明显放缓，经济下行的时候，贷款有所放缓，我们也看到同样的趋势，在利率下行的时候没有刺激贷款的增长，反而贷款的增长有明显的放缓。但实际情况也许并没有如此悲观，主要的原因就是在四万亿经济刺激方案作用下，我们意味着明年的增长大概在13、14左右，与今年大概相当。同时因为政策所驱动的贷款增长并不是利好于银行业，因为贷款的风险正在加大，再来看一下息差，我们对明年息差的判断主要从以下几个方面来考虑：一是降息明年有80、100个基点的下降幅度，对称下降方式对银行的影响不会那样大，我们做一个情景分析，一是对称降息27个基点，对09和10年的息影差距，对09年影响3-5，对10年影响5-8，这是贷款四年重新定价。第二个是比较悲观的情景，银行非对称降息，这种情况下对银行的打击将是非常大的，将会导致09、10年下降10-15个基点，这样的情况会直接导致银行的负增长，我们认为这种情况出现的可能不太大。降息对银行的影响对不同的期限结构影响不同，总的来说，存款结构偏长，贷款期限偏短。
接下来主要对于贷款利差下降还是由于银行在资金供求改变的情况下，溢价能力的下降，存款增速上升以后对他的资金成本产生压力，同样对息差也会有比较大的影响，我们再来看一下债券，今年的债券市场价格是上升幅度比较大的，但是未来债券收益率还会继续下行，这样的话对于银行来说，新增的资产将会投资于收益率比较低的债券资产，同样也会影响它的息差。息差下行，收益率下行，债券价格上升，也会对银行有一些正面的影响，我们测算，交易类资产占比比较高的银行，比如说南京银行和北京银行受益债券价格上升的幅度比较大，同时兴业银行和南京银行期限结构比较长，受债券收益率下滑的影响比较小。
综合以上的因素，我们对于09年和10年的判断，09年将会下降10-19个BP，10年将会下降20个BP，所有下降息差水平将会回到2006年年初的水平。
我们再来看一下中间业务，09年、10年的中间业务比较保守，大概20%，新的增长点会放缓，这样对银行的中间业务也不是很有利。我们再来看一下资产质量的分析，资产质量一般落后经济周期一年左右，我们对于明年资产判断的假设是明年和后年，银行的资产质量分别上升30%-45%，这个情况下银行的信贷成本每年将上升20-25个BP。
如果银行每提高成本收入比，每下降1%，将增加银行业绩2%，同时会考虑平滑利润的考虑，这里主要说今年会增加拨备对明年的影响。营业税的下调，从目前的情况下来看，营业税的下调可能性还是非常大的，如果全部减免5%的营业税将会提高银行业绩11%-20%的水平，提升的幅度也是非常大的。债券的价值可能会受益于债券牛市增加所以导致银行收入的增长。
再看一下银行的估值，银行的估值是比较实在的，国内银行的净资产不像日本和美国的银行一样，把股票和房地产的浮盈计入净资产，所以受的影响是非常小的。虽然明年和后年中国经济可能会保持比较低，未来两年银行出现亏损的情况我们认为是非常小的，只要不出现亏损，净资产还是会保持稳定、正的增长，银行的估值水平以PB来看还是会继续下降。刚才我们说债券收益率下降导致目前债券价格上升也会影响银行净资产。综合上面的三点，我们认为目前银行的净资产是比较实在的，不存在未来和潜在的风险。
再来比较一下全球的估值，从深发展、浦发上市以来市净率的估值区间来看我们看到它的估值水平比较低，从国际的横向比较来看，中国的估值水平也是比美国和亚太地区有优势的，我们预计明年市净率估值09年在1.5倍左右，估值的水平PE具有长期的投资价值。目前主要的风险因素在于经济下行的风险和非对称降息风险，我们这里指由于外国金融危机还没有结束，可能会出现外国的资产由于金融机构降级的风险，导致债券损失进一步放大的风险。
在这样的情况下，我们对银行明年或09年的盘但是什么呢？我们首先看一下这张图，美国的银行股指数和道琼斯指数，蓝色指银行股指数红色指道琼斯指数，99年到03年，美国GDP属于衰退时期，银行股的指数远远落后于大盘的指数。03-04年可以定义为美国经济的复苏期，银行股指数和大盘股几乎相当的。从这个图上我们可以读出三个结论。我们判断银行股的反转和大盘同步的，我们认为银行股的业绩见顶的程度会落后经济周期一年左右，所以我们对于明年银行业的投资还是中性，还是以中长线为主，还是要注意谨慎防御。相关上市公司的选择主要考虑以下五方面：一是风险资产占比，主要考虑高风险贷款占比。二是考虑息差下降风险。三是稳定分红。四是银行资本充足能力。五是估值。在这个表里面我们对五个方面的思路进行了归纳，总结以后我们重点关注的公司是南京银行、北京银行、招商银行和工商银行，因为这几间公司在这五个公司里满足两个以上的入选条件。
南京银行我们认为主要的看点是高的资本充足率，抗风险资产占比是比较低的，包括债券的占比和风险贷款的占比，另外分红能力和总资产能力也是处于行业的前列。风险因素在中小企业贷款会有恶化的风险，明年和后年的预测主要维持在5%的水平，高于行业的平均。招商银行主要看中风险资产的占比较低，因为它高的盈利能力，享有比较高的估值。北京银行我们同样看中他的债券资产占比，比较谨慎，另外看中他的战略，它的跨区域战略在异地可以复制，高增长未来几年还是比较快。我的演讲就到这里，谢谢大家。
主持人：银行股的判断是我们对指数判断不太乐观的因素，除了银行股外还有一个非常大的权重股就是钢铁股，钢铁股对市场的影响，以及钢铁股消耗高成本的压力，明年会是怎么样的走势，有请钢铁行业的分析师朱立民。
朱立民：各位嘉宾下午好！我现在给大家介绍一下2009年钢铁行业投资策略。钢铁行业按照宝钢的分类是一个周期类的行业，它分为四个阶段。目前国内钢铁企业正好处于存货的高成本，原材料的高成本，CUA的高成本，总结出来生产的高成本，对于现货市场低钢价的时期。右边图是现货的铁矿石指数和进口铁矿石平均价格的对比，我们从数据上可以看到，10月份中国铁矿石平均价是139美元，11月是124美元，下降了15美元，我们认为这个下幅度不是特别大，现在离市场价格印度铁矿石大概73美元的现货市场价还是有比较大的差距，这么大的差距就很容易使在轧钢过程中，我们说赚取的一些杂质利润被高成本抵消掉。
造成9、10月份海运运费暴跌是美国金融海啸导致的实体经济衰退，巴西淡水河谷单方面停止对中国矿船的装船。我们看右边的BDI，最低是660点，下降了大概95%，这也是历史上从所未有的。现在正是一个市场上买涨不买跌的时候，下游客户的行动加速了钢材价格的硬着陆，钢铁行业按照我们的理解，像证监会分类的一样，这是一个黑色金属冶炼和加工业，它主要靠赚取杂质加工费的行业。这一轮钢铁的急跌，使钢材几个硬着陆。
2008年第四季度，中国行业处在周期性最差的时间，主要就是高成本低钢价，不仅企业会亏损，且强调会有巨额的资产减值。国内价格调整和2005年5月份到2006年1月份的价格调整不一样，那是国内宏观调控，价格调整的周期比较长，这次用9、10月份就完成了。我们去宝钢，因为9月份巴西对铁矿石的拒绝装船，业界不会想到运费会有这么大的跳水。对于钢铁企业的存货和预付帐款购买的原材料，我们预计减资可能会一些减持。年末原材料的价格是多少？还有年末这些存货的数量是多少，现在还不能完全确定。但是可以用来分析参考的是用上市公司第三季度末的存货，存货主要分三类，一类是原材料，一类是再生品，一类是产出品。我们加上预付帐款，企业的预付帐款减去预收帐款，是下游企业付出的款项，可以在下游的产出品中扣除。我们除以公司的总的股本，最后得出这样的顺序（图），我在右边武钢差不多只有每股一块钱左右的实际存货金额，相对的比较少。右边的泰钢、华一钢铁可能3.5元以上的存货，将来按照减值可能有较大的风险在里面。
对于2009年，我们觉得第二季度会进入低成本、低钢价的时期，一是海运运费在较长的时间保持低迷的状态。因为全球主要的钢铁企业像宝钢已经推迟了海运长单和CUA的执行，这样的船舶企业短期内没有CUA的保护，在现货上投入了很多的成本，这样在短期内稍微有一些运输合同可以抵消掉燃油、船员工资之类的损失。从长远来说，国际海运运能过剩还在较场时间内保持。二是2008年四季度和2009年船舶完工带来很多新增的运力，新增的运力源源不断加速海运事业供过于求的现象，海运可能还有一个反弹，目前从中国的秦皇岛到上海的运费大概是50元/吨，从巴西将近1万多海里的长途也只有差不多50元/吨，我们觉得这样的国际海运，目前极低的状态的可能性，国际海运价格还会有所反弹，即使有所反弹，较长时间内还会保持相对低迷的状态。2009年长期协议价估计会下降40%-50%，会接近2007年年度的长期协议价的水平，主要因为从印度的一个现货到岸价减去很多钢铁企业签订了长期协议的平均价，比如25年左右，这样我们基本上达到巴西48、澳大利亚50的水平，2009年的长期协议可能得以实现。这样的协议得以实现，一些主要的大的钢铁企业成本就会飞速下降，这样即使有比较低的钢价也会产生正向盈利。
在低成本、低钢价的时期，受到需求回落的影响，产能的运力比较低，对中国来讲，一是国内的生产钢材出口会大大下降，本月下降了200万吨是今年的新低，我们得到消息中集已经停产1个月，集装箱、钢铁制品间接出口也有所下降，在这样的情况下，产能利用率比较低的状态下，企业应该不会亏损，但是也不会有微利的状态。国务院的大投资，想稳定2009年钢材的需求，因为涉及到气侯的原因现在向西北地区、东北地区、华北地区，可能要明年二季度才会有大投资的项目。
我们觉得长材的价格将好于热轧板材的价格，生产在长材的价格是小的企业在生产，由于奥运减少了一部分产能，淘汰落后产能减去了一部分产能，是因为这波原材料价格的下降导致一些企业直接破产，国家四万亿的投资进去，我们觉得将来的供求关系会比较好。板材因为国内很多钢铁企业，这些大中型企业都有能力借到长期贷款，这些板材的产能企业破产的可能性不大。我们预计产能长时期还会有一个扩充的状态。从首钢和鞍钢也没有正式投产。
从2009年钢铁行业投资策略来讲我们做了一个比较，2009年钢铁行业经过2008年报的资产减值能够充分进行以后，钢铁行业的经营业绩将明显优于远洋运输业和有色金属业。一是钢铁行业是一个加工业，相对于是比较稳定的，远洋运输业和金属是全球定价的，是期货市场定价的，远洋运输可以参考BDI指数进行参考，有色金属行业根据金属行业定价。如果按照现在的BDI指数，远洋可能维持在2009年很长时间的话，可能会发生较大的亏损。目前的有色金属企业，从相关渠道，如果现在锌矿山和铜矿山发生很大的亏损，宏达股份已经被金鼎定向增发的行动主要是金鼎兴业发生了亏损，如果增发对企业增加了亏损，对两家都不利。
钢铁行业只是加工业，加工业企业定价，因为它没有期货，根据市场的需求和产品的附加值，企业可以灵活安排不同产品间的生产安排，大的钢铁企业，比如有相当大的区域垄断的定价权在，这是有色金属，就是按照刚才算的，可能08年三季度末有一个存货的价格，尤其要关注云南铜业等可以关注资产减值的程度。
具体的投资时间，我们结合上午樊纲教授和薛经武教授讲的，因为2009年一季度美国经济还会下滑影响到实体经济的一个过程，比较合适的投资时间是有资产减值的风险。同时2009年5月份，季报披露完毕以后，同时又是国务院四万亿投资正式开始。3、4月份公布年报，可能因为资产减值的不确定新消除。
最后我们觉得还是应该关注国务院大投资，具有区域垄断的长材企业，觉得国务院大投资可能是贯穿未来两年比较大的投资，对于具体的日常跟踪，企业的产量意味着企业的实际需求，企业通过生产获得边际利润，从10月份我们可以关注到宝钢的八一钢铁、包头钢铁，12月会有披露，我们会不断的跟踪提供给投资者。
投资我推荐两个，一是国务院投资的八一钢铁，他的钢材产量占新疆产量的80%，同时新疆有10条铁路线在建，从目前公布的消息来讲，它在满负荷生产，同时09年有一个高附加值的生产线和124万吨的新矿材生产线建设，企业的产量会进一步的提高，但是也没有十全十美的，风险点是每股风险比较大，这个有点类似平安银行，如果考虑存货资产减轻，长远来讲还是相当不错的企业。
武钢股份，一方面三季度每股存货金额较低，武钢的品种垄断性来说，武钢的毛利率还是有望保持在国内第一，有很高的定价权，我们预计在2008年年报和2009年一季度报是一个相对比较安全的品种。谢谢大家。
主持人：下面是石油化工行业，有请分析师周效飞。
周效飞：下面我给大家讲一下2009年石化行业的投资策略。我们首先看一下油价，油价对于石油化工行业影响非常大，我们认为2009年石油价格可能在40美元，我们统计大的公司和大的产油国的成本计算的话，比较大的英国和挪威产油国大概在25美元左右，国内进口委内瑞拉、尼日利亚大概在35美元左右，我们认为石油的底部在40美元左右。
2009年欧佩克减产可能会使油价反弹，由于全球各个国家对原油需求量下降，我们根据1980年以来，1980年是全球组成发达国家，主要是英国、美国这些国家经济接近零增长，整个全球的石油需求连续十年负增长，这样的情况下，油价的反弹受需求委托的压力比较大，我们对于油价上行的区间大概在80美金左右，80美金根据2004-2008年原油上行通道确定的，80美元是一个压力区间。
在整个原油价格下跌区的话，我们对于整个石油开采和石油炼化的行业业绩我们不是很看好，在原油价格下跌，原油价格萎靡期是下降的，我们可以跟美国来考察，原油超过80美元，利润增长率是缩小的。
燃油费的出台，燃油费的出台对石油行业影响，政府不会对成品油垄断，对于这样一个措施出台的话，我们对于国内成品油主要生产商、中石油、中石化应付国际油价的能力表示怀疑，到2006年、2008年，按照市场的惯例，国内的油价低于国际的，这种情况下他们不能得到好的利润，我们对他们的管理能力表示怀疑，中石油、中石化我们对他们的经济业绩不是很看好。因为对于石油下游，煤化工和氯甲化工主要是房地产行业，我们对化学材料是不看好的。
我们看甲醇和醇醚的看法，08年是钓鱼线的下跌，产业下滑的趋势非常明显。我们从PVC的角度看，煤炭的价格在电视发PVC受累低油价的情况下我们09年对于PVC也不是看好的。纯碱下游主要是氧化铝和玻璃，今年房地产行业氧化铝和玻璃需求肯定也是不景气的，我们也不看好。尿素下游是农业，控制粮食就控制了人类，如果控制了化肥就可以控制粮食，我们对于化肥行业比较看好，从尿素的角度来看，它的整个尿素价格从七月份下跌以来，基本上回到07年一月份石油的起点。到了明年春天，春播到来的时候，化肥的价格一定会反弹，化肥的行业库存一般是两个月左右，不会像石油化工行业有大量的库存，春播的时候价格一定会回涨，天然气和煤炭价格肯定下跌，这样利润肯定加大。
对于磷矿石来看，大家比较关注钾肥，磷矿资源的稀缺程度远远超过钾肥，为什么目前的市场环境下磷矿没有超过钾肥？因为国内的磷矿只有300多一吨，国内最大的进口国大概是358美金，这样进口价格比国内的销售价格高出四倍多左右，从资源稀缺的角度来讲，中国国内的磷矿将来也是面临稀缺的，发改委在去年已经说了，磷矿石中国面临稀缺的资源类瓶颈品种，我们比较看好磷矿。
下面再说钾肥，07年中国钾肥进口68%，今年到明年可能比较多，钾肥的对外依存度也会下降。中国以前采用合同价格进口，现在由于东南亚的一些需求也上来了，他们对中国的出口会减少，也会从合同出口变成限售价格，国际上的限售价格从08年7月份以来，氯化钾的价格在900-1000美金，硫酸钾在1100-1200美金左右，国际钾肥的价格都没有下跌，11月日本和韩国以及马来西亚氯化钾进口价格在900美元左右，想要下跌是不可能的。
我们再关注资产质量分析，在经济不景气的情况下，我们要考虑企业的原材料和市场波动比较大的行业，我们根据企业的现金比例，我们判断下来整个化肥行业的指标是比较安全的，我们09年主要看好化肥行业。
我们重点关注的企业是澄星股份，它有两个磷矿，他可以生产黄磷，上下游的产业链完成了，一直到上游的磷矿石到下面的磷酸。它是一个热法制磷酸，它不需要硫黄和硫酸，生产过程是磷矿石成本在里面运作，它的成本不会受琉黄价格的波动，他出口的磷酸到国外当作工业磷酸是，不受出口关税限制，国内出口关税比较严格的情况下，可以享受国际市场磷氨的出口。这样可以享受国际市场出口溢价，我们比较看好澄星股份。
我们可以关注兴发集团。还有湖北宜化，它在高价位硫黄，可能在四季度和09年一季度造成比较高的库存，硫黄从800多美金跌到400多美金成本下降了一半，一吨亏损一千块，现在库存一万吨，库存在一个亿左右，但是他09年有一个新项目，有一个尿素项目，成本非常低，它具有很大的优势，09年尿素产能可能增加2亿的利润收入，整个市场的盈利增加可能会增加一个亿，本身市场对他硫黄亏损也比较了解，利空就是利好，它的股价也充分反映了它的利空，这是我们09年推荐的。 盐湖钾肥，尿素企业就是华鲁恒升和华昌化工，它成本上升的能力比较强。柳化股份便于出口，尿素一般比内地高100块左右，我们可以看好他的。沧州大化。还有中化国际，中化国际由原来贸易净资产行业向资源转移，08年收购了一个农药在东南亚的资源，又收购了一个非洲的橡胶项目，资源转型的企业我们可以长期关注，这就是我们对这些上市公司的估值，国内企业的市净率，这是为什么？因为国内的尿素、磷氨受到了国内的管制，如果将来农业收入扩张，我们2009年重点推荐化肥企业。