中国银河证券2009年投资策略报告会

主持人：各位嘉宾，上午好！我是银河证券研究所的负责人滕泰。首先让我代表银河证券向大家表示热烈的欢迎！感谢大家参加这次年会。这次会议开始之前，介绍一下今天到会的嘉宾和我们公司的领导，首先介绍一下来自于SEI公司（亚洲）投资部主管John Lau先生，SEI亚洲区投资总监江涛，银河证证券股份公司公司董事长李鸣先生。

首先我们欢迎银河证券董事长李鸣为大会致辞。

银河证券董事长李鸣：大家早上好！各位来宾，各位朋友，先生们，女士们，即将过去的2008年是令人难忘的一年。美国、欧洲、日本等发达国家爆发了百年难遇的金融危机，重创了美国、欧洲、日本等发达国家的经济，重创了全球金融市场。金融市场剧烈动荡，全球股市大幅下跌，我国股市也未能幸免。在这个时刻，中国银河证券惦念着各家公司，共同地携手努力，共同走过了十分困难的一年，这个时期。今后还需要大家共同努力防范风险，寻求机遇。对以前的我们的投资人，对银河证券的关心支持爱护，在此我表示衷心地感谢！

看过去我们是感觉沉重，但是展望未来，我们仍然是充满了信心，充满里期待。面对国际金融危机的严重挑战，我国政府作出了积极的响应，出台了一系列的宏观经济政策，努力确保中国经济的稳定成长。我们相信在这种大背景下，中国的经济中国的资本市场会越来越好。

2008年即将过去，2009年即将到来之际，我们在此举办投资年会，和大家一道来分析未来的宏观经济走势，资本市场走势，这是所有业界，广大投资人士共同想做的事情。今天的会议，大家齐聚一堂，人气这么高非常清楚地表明了，大家要非常理性地谨慎地同时要不失机会地来判断未来的走势。

我要说的主要是预祝这次会议，大家讨论能够深入，并以此为基础，我们今后展开更深入，更全面的交流。对于一些问题，我也简单谈一下看法。

我们叫L型背景下的八大投资机遇，对这一点的判断，我是基本上统一的。中国经济是和世界经济非常紧密地结合在一起的。现在几大汽车行业，政府不救就可能倒闭，欧洲经济也很严重，日本也有问题，所以整个世界主要经济体都有很严重的问题，而且问题并没有充分地暴露出来，所以在这种背景下，中国经济要很快恢复应该是很难的。这次是百年难遇的金融系统出问题的全球经济危机，可想而知，它的恢复周期显然是要长一些。

当然我们也不希望这个L型那么长，我们希望最好是一个U型。但是我们最需要，还是要冷静地大家坐在这里，认认真真地研究国内国外的各种不确定因素。这才是最最重要的事情。所以，今天大家坐在这里，应该是郑重其事。

我祝各位今后稳稳当当地把握住机会取得更大的业绩，谢谢大家！

主持人：下面我很荣幸地邀请SEI公司（亚洲）投资部主管John Lau先生为大家演讲。

SEI公司（亚洲）投资部主管John Lau：各位，早上好好！很抱歉我不能讲中文，虽然我在香港出生长大，但我在纽约工作很长时间。

今天上午我想在这里跟大家交流一下，我们对当前市场的一些看法，包括我们现在面临的一些严峻形势，以及在不同的资产类里面出现的情况。然后讲一下资产管理的行业，以及什么叫组合基金，以及我们面临的挑战。最后讲一下我们投资的风险，以及在现在混乱的市场情况下，我们面临的一些机遇。在讲这些之前，花一些时间讲一下我们是做什么的，以及我们为什么有这些观点。

我们对于市场的看法，主要是来自于我们在这个基金行业里面十多年的工作经验。我们很多的客户是将他们整个管理的项目都外包给我们。在全球我们管理下的基金已经达到了160亿美元，我们在全球还有500多家机构型的客户，以及很多私人银行的客户。另外，我们雇佣适合于他们的组合基金来为他们服务，包括各种基金形式。通过跟这些全球的组合基金经理合作，我们就会了解他们对这个市场的看法，以及现在面临的挑战。

首先，我想谈谈我们现在金融危机的一个最严重的问题，也是造成我们现在大量的资产缩水情况的原因就是不良的住房贷款。不良住房贷款最近一直在增加，正是这种不断增加的趋势，导致了全球的金融机构采取了很大的取杠杆化的措施，从而导致了信用紧缩，这又在全球导致了很大的危害，而且在未来几年很有可能导致GDP增长的放缓。

由于资产价格的下降，所以全球金融公司就处于取杠杆化的过程中，为了保持他们金融公司必须得要么增加资本，这个在现在的情况下他们很难做到，要么他们就是通过出售他们的资产减少他们的债务，这个就是他们现在大规模做的事情，因为现在的情况下只能这样。所以真正大规模的抛售，和现在规避风险的大环境导致了现在我们所看到的最严峻的在经济方面的挑战。同时，也给今后几年组合基金带来挑战，使他们处于一个最困难的时期。

你可以看到在整个资产领域都有大量收缩，不仅在次贷领域。再加上包括雷曼等一批公司的危机，也加速了这个过程。现在整体的情况，对于资产型的债券是非常困难的。

这种取杠杆化的影响，第一个增加了波动性，第二个增加了流动性的溢价。你可以通过这个表看出来。我们可以看到，这个表体现了完全规避风险的心理，因为他们对不确定性有恐慌心理。右边的表是波动性水平，这个在美国是基于期权交易体现流动性的一个指数，我们可以看到在10月份波动性达到了历史的最高点。

如果想更基本了解一下现在的情况，我们可以看一下不同行业的价差。我们可以看到及时2000年的高科技泡沫和今天相比还是小巫见大巫。那时候的泡沫还仅是局限于高科技领域，而现在这种价差水平实际上已经体现出，这种风险规避的心理已经对更广泛的投资市场产生了影响。即使我们用更长远的眼光看过去20年的情况，那时候的资产危机也无法和今天相比。这个表就反映出来，今天这个金融市场的一般投资心理，以及严重的缺乏信心的状况。

如何来评价或者测量我们现在面临的这种恐慌的心理，以及人们要逃往安全的心理，这个图表现实就是哪怕遇到一点的风险水平，他都想逃避。我们可以看到，仅仅在两年以前，这种高评级企业债券和垃圾债券之间的价差还是很大的。但是现在高评级债券的交易水平基本上按照五年以前的垃圾债券的交易水平来交易。所以，市场实际上是把高评级水平的企业债券按照垃圾债券的来进行定价销售的。这种规避风险的心理实际上导致了全面的信贷收缩。由于现有的可用的信贷以及企业的资本性投入的减少，所以导致了消费者的消费业减少。两个月以前，当短期的收益转为负面情况，商业票据也可以当和的情况下，这种恐慌性也达到了历史的最高点。

这种影响对所有的资产类别是非常巨大的，从这个表可以看出，所有的资产类别都有急剧的下降。基本上所有的资产类别都这样，除了现金为基础的证券。在现在这种环境下，就是现金为王，甚至是对冲基金现在也面临着严峻的挑战。我们在的的几张图里面还会再继续看一看关于对冲基金的情况。

所以，我们讲了这么多以后，现在最流行的一句话就是下一步会怎么样。短期来讲，取决于两个重要的问题，第一个还会有多少个取杠杆化的出现，第二个还会持续多少时间。我们现在没有答案。有的人说才有一半的距离，有一点可以肯定，在短期未来还会有压力。但是随着全球各国政府的决策者采取很多的救市措施，这个会在一定程度上得到缓解。

短期来讲，技术方面的因素将对市场产生很大影响。从长远来讲，我们还是要回归基本面的情况，因为最终决定市场的还是全球经济杠杆，甚至是经济衰退到底有多严重。因为市场有前瞻性的，所以在真正的恢复之前，市场会放暖。

现在对于基金组合经理他们是怎么做的？现在对他们来说是非常具有挑战性的，他们现在不仅要应对短期的问题，比如流动性的问题，包括市场巨大的波动性，另外还要应对不同行业行情的巨大挑战性。有可能在第二个季度有用的措施到第三个季度就完全无效了。现在，所有的人几乎一窝蜂地向安全的行业寻求安全。实际上和固定收益市场一样，在固定收益市场任何信贷的危险都会产生影响。这个图表已经显露出来，只有那些最有防御性的行业，比如医疗等，公共事业今年也不错，像工业和跟出口相关的行业则受到很大的影响。

机遇大家都逃向防御性行业寻求安全的情况，这就造成了现在这种环境，那就是大家基本上忽视了基本的原则。现在整体的市场动作也掩盖了各种的选择。所以，如果有两只股票，即使一只很有有活力的估值，另外一只是垃圾股票，但是处于安全行业，大家也会不分青红皂白地抛售。这种情况对其他一些股票也是差不多。这个是我们金融危机的一个副产品，这个也是我们在多年来没有遇到的情况。

过去一年对于主动性的经营是最困难的一年，不管是股票市场，还是基金市场。这个图表可以显示出，到今年目前为止，低于基准化率的百分比。但是，我们相信市场冷静下来，还会有一些理性的迹象。从基本面上来讲，那么信誉好的证券最终在长期还是会有比好的回报。

在短期来讲，这种市场的缩水情况，对基金组合经理造成了一定的危险。很多投资的手段，比如说定量战略或者说对冲的策略都遇到了麻烦。从这个高收益指数的表中可以看出来。通常来讲，对冲基金部分会不错，但在过去几周他们也遇到了很大麻烦。这个对基金经理是非常危险的。

我们如果看一看第三季度的平均对冲基金的回报，我们会发现整个行情非常令人失望的。很遗憾地说，10月份估计也是第三季度的延续。另外我们都知道这种对冲基金行业大的救市行为，就促使他们必须增加现金水平，这就必须得抛售最具有流动性的资产，甚至抛售一些不具有流动性的资产，这样的话就造成价格更低，这样就导致市场的恶化，这样又会导致新一轮的抛售。

实际上，我们从更广泛的对冲基金的指数来讲，过去的几个季度可能是15年来对冲基金行情最差的季度。这里又是由于我们金融危机造成的，这个表就是显示了过去15年的情况。今年是位列前面，所以说今年是对冲基金最困难的一年。

在所有这些恐慌和市场的思维影响情况下，我们还是能看到一些好的信息。比如全球的政府决策者在尽他们所能来救市。欧洲央行也采用了政策，当然这次危机可能非常巨大，非常难在很短时间内进行拯救，但是不管怎么样都有助于稳定局势。现在我们已经看到了市场缓和的情况，包括商业票据市场，流动性已经有所恢复。

所有这种混乱和恐慌中，对于一些着眼于长期的投资来讲，还是有一定机遇的。当这段时间过去之后，我们今天的抛售，可能是很大的机遇。因为在固定市场对很多收益里头所考虑到的违约风险已经富于了。当然，这是前所未有的恐慌心理造成的。但是，对于那些能够着眼于长远的投资者来讲，目前的交易水平可能是非常有利的机遇。

这个表是一年以前的我们收益溢价的情况，这个是现在的情况。这张表就显示出了由于固定收益回报的本质体现，在现在这种情况下，即使是现在收益利差保持不变的情况下，还是有比较好的回报。我们的收益率会大大高于损失。我们这个意思就是说，我们并不需要利差回到危机之前的水平才能够获利，我们现在只需要恐慌性心理能够恢复一点，不再那么恐慌，不再对前途那么失望。一旦利差回一点点，这种额外的回报也是非常诱人的。如果回到历史平均水平，当然，这在短期内不太可能出现，那么回报是非常高的。当然对于一些风险更高的操作策略，这个恢复的时间可能更长。

具体到股票领域，有一些区域，我们觉得越来越兴趣，有些区域，我们觉得有比较大的风险。我们SEI在全球有研究部门，在伦敦有我们的团队，在纽约有我们的总部，我们和很多的基金经理进行交流。现在我们可以说，我们这个美国的团队已经从美国的基金里得到更多的反馈，很多人说现在美国市场的好的方面已经大于差的方面。所有人都认为，可能在未来第四个季度，我们还会得到一些更多关于基金方面的坏消息，但是实际上市场已经早有吸收了这些坏信息，而且基本面上并不具有灾难性。所以已经有所恢复，但是另一方面来讲，在其他的区域，我们可能会有更大的风险性。比如说伦敦团队就认为，欧洲目前面临着很大的挑战。因为他们目前在面临着持续的下跌，房地产也在不断地下跌，而且欧洲的应对措施还不是很有效。

还有一些区域我们得非常谨慎，那就是一些新鲜市场，比如说南美和中东，大家一般认为，这些地方的国家没有足够的金融资源度过金融危机，所以现在他们都在拯救接管这些困难公司，但是这样的话，这个基金本身就变成一个风险。我们看这个CDS就能够得到这个结论，因为他们现在正在不断地上升。所以，我对这些新兴市场的股票会比较谨慎。但是这些新兴市场的债务又是另一个方面了，因为在新形市场的债务市场已经考虑进去这种违约率已经非常高了，所以目前这种非常高的收益实际上已经体现了这种风险。不管是在债券市场，还是在股票市场，证券的选择是最关键的。同样关键的还有长远的眼光，以及我们分散资产投资额的战略性。

最后总结，所有人都知道，未来几个月全球经济还会放缓，我们会得到更多的坏消息，比如高失业率等等，当然有些坏消息已经体现在我们现在的价格水平上了。但是未来6个月，我认为技术方面的因素还继续推行市场上起更主要的作用。当然，最终还是基本面来主导。

非常感谢！

主持人：下面我们安排三位专家为大家演讲。先是请银河证券研究所所长、董事总经理滕泰先生，然后是策略分析师、执行总经理李锋先生，对于是国家统计局总工程师郑京平先生。我们先请银河证券研究所所长、董事总经理滕泰先生，他演讲的题目是经济步入下行周期 增长进入中等收入陷阱。大家欢迎！

银河证券研究所所长、董事总经理滕泰：各位嘉宾大家好！下面我代表研究所向各位投资者汇报一下我们对宏观经济的一些预测和具体看法。首先阐述一下，我们的观点，现在这个周期是多层周期叠加造成的经济下行。多层周期主要包括地产置业周期，存活周期，证券市场财富效益周期，以及政策周期。最近大家都在关注经济周期，前一段时间非常流行，大家叫做不可逃过的商业周期。从需求方面，来看，实际上有两个大的流派，一个是资本论，讲社会分配的公平角度来讲，有钱人越来越有钱，资本家不断扩大资产。另外，是二战以后的海因斯他也阐述了，主要是三原因。

我们首先看地产方面的周期，一个大的房地产周期一般是十年左右，上升是三到五年，下跌也是三到五年。目前虽然价格的下跌不是很大，但是房地产的销售量却下跌很大。目前销售额大大下降，而库存在增加。房子不管是价格跌不跌，需要还是存在的。在这一段时间内，跟房地产相关的产业都会面临着投资下滑。这些毫无无疑是过去几个月投资下滑的主要原因，这个下滑至少还要持续两年以上。

第二个存货周期。我们从这张表说可以看出1996年的存货周期，中国政府也采取了非常严厉的紧缩措施。下一次是到了2004年那一次也是由于经济过热造成的。这一轮我们看到，中国企业的存货又到了一个高点，甚至这个高点比前两次还要高。这就意味着存货的周期是短周期，但是是一个产能过剩的周期。这个消化时间比房地产要短。这次周期明显比1996年、2004年那次周期来得严重。其中，最严重的是石化类的企业。存货周期比较短，可能是半年到一年。目前来看，中国存货也是一个下行的周期，也不是乐观。

第三个周期可以通过工业企业设备制造购置固定资产的情况反应出来。从这张图上，大家看到房地产的固定投资始终保持比较稳定。我们可以看到，这里工业投资的比重在逐渐上升，这种比例的上升，到目前还没有出现一个明显的拐点，只是减少了订单，减少采购，我们预计在明年上半年，工业投资会迅速下滑，这个也是指向一个下行的不好的东西。

第三个不利于市场的因素就是证券市场的财富效应。大家可以看到一个情况，就是美国的GDP增长那么差，而中国的经济增长那么高，在不同的背景下，美国政府出了9000亿资金，而中国政府出了4万亿。这反应什么情况？一方面美国的金融资本市场对经济的影响比较大，另一方面，也反应了我们国家的决策对资本市场的重要性认识不够。目前证券市场财富效益是非常重要的造成经济下滑的因素。

按照我们的理解，一般分为四个阶段，在起步阶段证券市场是没有财富效应的。他是把很多钱从实体领域拿出来，这个阶段没有财富效应。一定要到牛市的后半期，赚了钱开始往外拿了，这个时候才能开始真正有财富效应。在熊市的初期，股票开始下跌的第一阶段，这个时候股票市场的财富效应也是正的。尽管股票是下跌的，但是使资金链从虚拟经济撤出以后促进了消费。所以我们看到这个图是这个情况。

真正股票市场产生负的效应是在熊市的后期，该撤的钱撤出来了，剩下的钱都在里面耗着。这个时候对实体投资和消费都是负的效应。所以说，从证券市场的变化来看，目前即使有行情也没有财富效应，因为只有到牛市的后半期才会创造财富效应。所以，这一轮的经济周期要看也会要两年时间。

货币政策到底对经济发生了什么作用？政策的效益，不论是货币政策，还是财政政策都有明显的滞后作用。所以货币政策的反应很长，少则半年，多则一年。所以从货币政策和财政政策的周期来看，我们认为是积极的，但是短期内很难有效。

我们认为未来中国经济下行的时间还要持续两到三年时间。我们看这个图，这个下行趋势短期之内难以阻止。

很多人说刺激内需，刺激消费，实际上这个内需和消费是刺激不起来了。这个是美国经济学家的公式。可能股票市场下跌会造成消费减少，而居民存量收入也有所下降。未来从可看到的财富增量变化和收入的变化，消费仍然要增长，但是增速有所下降。大家看到这根红线是增长最快的时候，也是财富效应后半期的时候。明年我们会看到消费还会有13%左右的增长速度。

出口方面，大家都说出口不行了，很多企业倒闭。一方面跟进口的成本下降有关系，如果剔除了物价因素，我们可以看到过去一年人民币升值比较多。去年10月份出口增长已经下滑了，这个下滑的趋势在明年甚至后年还会继续。到底这个世界经济的下滑对出口会造成多少影响？世界经济增长1%，造成我们的出口变化4.968%，美国经济增长1%，我们的出口增长是这么多。反过来，理论上应该也是一样。每衰退一个点就造成出口减少。但这个是实证的研究。现在经济最萧条的时候，可能低端消费品还会多买。

投资这个项目，刚才我讲了跟企业的预期有关系，一个方面看到全球的需求不行了，另一方面还是看利润率的变化。从目前我们统计的数据来看，企业的利润总额累统计增速还在下滑。投资放缓了，就必然考虑到政府的政策有什么效益？刚才讲了，我们既不是十分乐观，也不是十分悲观。去年，今年的社会固定资产投资是17万亿，明年至少要持平。所以说，那4万亿里边，到底有多少能投下去？剔除了所有的因素以后，净的影响是多少？你说4万亿听起来很多，落实到明年也就是不到2万亿，上半年落实多少，下半年落实多少。所以，明年真正落实也就1万多亿差不多了。

最后，把三个因素加起来，我们看明年的GDP到底增速多少？我听得有人说5%，还有人说0。也有很乐观的预计，还有说11，有有政府官员说到10。我个人的看法，没那么乐观。很多人那么悲观为什么？因为中国对出口依赖非常大。进出口总额，或者出口总额，是一个总的概念，GDP是一个增加值的概念，用这个除的话，就下去了。而在去年出口的拉动因素只有2—3%。我预测应该在8以上。明年消费还会稳定增长。这图上是明年一些主要指标的预测。

为什么我们提到了中等收入陷阱的概念？我们今年进入了一个特定的发展阶段，实际上新兴市场国家发展的历史表明，1000亿以下确实是一个贫困陷阱的阶段。这个在经济学里，一方面储蓄不足，接着债务增加，恶性循环。一旦超越了1000美金，叫起飞经济学。这个1000美金不是随便定的，是非常有意义。中国到2001年通过了这个阶段以后，你会发现，本质上是一庞大的市场实体。很多国家增长到3000—5000美金的时候，经济增长就再也跑不快了。中国今年2008年有3200美金，2009年有3600美金。我们为什么叫中等收入陷阱？墨西哥、巴西、阿根廷到了这个阶段就上不去。什么问题？一个是收入差距扩大造成的。实际上俄罗斯也面临着这个问题。第二个城市化出问题了。第三是资本项目的问题。好不容易发展起来攒了一点钱，来一次金融危机，就没了。另外，就是一些制造产业，高端产业升级升不上去。比如说南美的一些国家，在六七十年代是进口替代，替代以后，又升级不上去。

这些国家，墨西哥、巴西、阿根廷从1980年就到了3000美金阶段，然后一直到现在二三十年了，还在那个阶段，再也增加不上去。那么中国会不会面临同样的挑战？刚才谈到的贫富差距拉大了，城市化问题。当然也有一些成功的例子，中国的台湾、中国香港、新加坡、韩国。为什么他们能突破了？韩国我们可以看到他的制造业产业升级成功了。新加坡是服务业起到了作用，科技方面的达到了尖端技术。这些跟中国都没有非常好的可比性，即便如此我想任何一个国家要跳出这个阶段，都逃不过去制造业的升级。

大家知道，改革开放这几年甚至到90年代中国的经济增长非常快速。这个增长源泉在于制度的变革。现在来看，大的体制改革对中国而言可能已经结束了。从某种程度上可能只剩下市场化破除垄断这样的改革，指望大的体制改革提供的动力已经结束了。中国一个是人口，过去十几年，人口投入的增加，资源投入的增加，从农业向工业和服务业为主的社会改变。

从人口红利我们做一下分析。一个是经济活动人口的比例来看，实际上在2005年到3位数，这个已经在走下降了。我们预计在2030年人口红利就结束了，那个时候就比较老龄化了。从工资价格来讲，增长最快的是2004年、2005年、2006年，这个城市化的效应。这种平均工资价格一旦改变，就意味着绝对的农村剩余劳动力转移的阶段就结束了。未来老年人口抚养率会迅速出现一个向上的拐点，而老年抚养人口和少儿抚养人口是截然不同的。

中长期的预测，我们认为是一个L型的增长，明年我们看到是8.6，回落到8，再过几年又恢复过来。从政策上来讲，我们自己的判断，当前我们面临的问题，本质上不仅仅是需要的问题，而是长期增长动力的问题。我们中国应该是学习里根和撒切尔社会时期的政策。未来的经济着力点，假设政府是理性的，应该是减税，影响是破除垄断，加强市场化改革。从中长期来看，我们虽然面临着中等收入陷阱阶段的挑战，能不能出来，我们还是困难重重。第一是城市化，我们的服务业到底能不能起来？中国的城市化率我们现在是46%，所以我们的潜力还是很大的。制造业也是一个契机，我们中国企业的研发投入实际上比海外的高。外资已经进入的转让和产出阶段简单地向大家汇报这么多。谢谢大家！

主持人：下面是银河证券策略分析师、执行总经理李锋先生。

银河证券策略分析师、执行总经理李锋：各位来宾上午好！前面几位重量级专家都做了一些非常精彩的演讲，观点各有不同。我就讲一些比较直接的，大家都比较轻松的一些话题，当然听起来不那么轻松。我们今年所有的投资者都遭受了故事大幅下跌的蹂躏，2009年还会继续蹂躏。如果说我们的经济步入L型增长的话，那么盈利增长肯定好一点。我们目前工业企业的利润和工业企业增加关联度很高。

我们从三季度来看，企业利润下降的速度还在加快，整个是一个快速下跌的过程。工业企业利润增长在3季度的时候实际上已经是负增长，负的0.6。从环比来看，利润下滑的状况在进一步加剧。根据我们银河证券分析师对2009年各行业下属的重点公司进行的预测，目前我们覆盖的市值已经达到了74%，按照这个来算，2009年是17.5%。看起来很乐观，但是我们要考虑一些国际的影响。金融要有赖于国家的货币政策调整的状况，我们的建筑、钢铁都和货币政策密切相关。所以如果剔除这些行业的影响，2009年的利润增长确实是不容乐观。

但是，是不是意味着2009年我们继续经历着一个大幅下跌的市场？实际上中国股市已经相对成熟以后，有自身的活动规律。中国股市从1996年到2008年已经经历了四次大的暴涨暴跌，暴涨和暴跌如影随形。我们这一次暴跌，应该说是急风暴雨式的，时间短，跌幅大。应该说在中国股市上暴跌暴涨一直是相伴的。

我们分析了一下中国市场的波动规律，实际上中国股市经历了几个典型的市场。第一轮是朦胧期，我们看2005年初的时间，我记得当时预测2006年上涨30%，指数点位达到1480点左右。当时，银河证券非常乐观，股市能涨30%。股市的第二个阶段是理性价值回归期。这个阶段2006年10月份，是以价值的回归为代表。到2007年我记得，最典型的一家公司，报告会刚刚开完一个月，股指当时大概是2800点左右，一个月之后就到了2300点。这就意味着已经开始了新一轮的非理性阶段。按照合理的价值理论来讲，应该是3000左右是合理的。但是中国的市场上成熟的价格理念并没有占有主导地位，各种理念非常紊乱。所以，这个规律不单单适应本轮的股市，也适应于前三轮的股市。

另外，我们从产业资本的行为来看，我们的市场状况是什么状况。我们取了一个香港市场的状况，今年2月份开始，当时港股已经跌得很严重。我们无论从市盈率、市净率都是属于一种使严重的低估的状况。前期，我做了一个统计，我发现一个状况，整个市场的股息率如果按照2009年的业绩测算是2.8左右，实际上是高于8的，这个跟2005年10月份的情况是惊人的相似。

从更为宏观的角度来看，印度尽管也出现了下跌。美国、英国、日本、法国这些国家，尽管金融股市已经出现了下跌，他们都在50—80%之间，我们是46%。也就是说从更宏观的角度来看，我们的市场也是属于严重低估的状态。今天的第一位嘉宾，他在讲的时候，美国的所有金融产品折价非常高。问题是我们国家到2009年会不会是这样？有哪些变化因素？

这里面一张图给大家看一下。我们分析了一下全球股市的下跌，我们发现在美国是由于业绩的下跌带来股市的下跌，也说美国故事在跌业绩。在中国、印度，我们是上市公司利润在增长，而我们跌的是市盈率，我们跌的是预期，我们下跌的是对未来的信息。我们看一看，未来我们的信心，我们的市场环境会不会发生一些变化？我们2009年有三个不同的点，跟2008年比。

第一个不同点，国家一系列的这种反周期的经济政策。市场信心开始平复，恐慌心态正在消除。另外，还有一个变化，我觉得这个变化要尤其重视。应该说，在2007年我们在解释本轮大牛市的时候，经常用到一个词叫流动性过剩。实际上2008年我们面临着另外一种局面，就是流动性不足，是由于央行的紧缩性货币政策导致的。但是，2009年情况可能又会发生新的变化，也是因为央行要实施一系列宽松的货币政策，我们的流动性很可能出现一个回归。这是跟2008年一个非常显著的。实际上根据我们做的一些分析，这张图不再解释了。

实际上，金融系统已经发生了很大的变化。大家可以看到非常大的变化，2007年提高了企业的存款。到2008年9月的时候，这个存款比例已经上升了40%。利率下调，又会为我们的市场新增新的东西。又一个问题，有钱非要买股票吗？我们觉得，可能是非要买股票不行。这就是我们2009年面临着一个资产选择的困境，为什么这么讲？首先使存款，明年存款的收益率甚至可能为负。我们实业的增长非常大。房地产存在的是风险而不是收益。虽然说，目前油价、钢铁价格都出现了下跌。但是这并不以为着商品价会上涨，因为全球的需求在那儿。所以，商品价格未来会面临着不上不下的局面。

目前的债券市场实际上已经反映了未来的预期，实际上债券市场的收益是非常有限的。这个，我觉得跟美国不一样，在美国市场现在是高等级债券已经折价到垃圾类一样，中国不是。由于股市的下跌，整个市场的融资功能基本上丧失了。2009年我们预计新股发行的规模很可能突破600亿左右。如果是这样的话，还不如不发呢。这么多钞票来了，我买总要有一个取向。所以，我的标题就写了是不是要再造A股的泡沫？现在还不是很清楚。

除了国内情况以外，还有一个国际资本的流动情况。在金融市场稳定之后，整个国际金融市场存在着一个资金的重新选择的问题，往哪儿去？美国、欧洲肯定不行。他要有一个长期的衰退，日本也不可能，新兴的市场比较好。未来明年的时候，存在着资金大规模流向香港的可能。这样的话就会促进红筹股的上涨，反推A股的上涨。我昨天做了一个调查，我记得说明年香港红筹股要涨50%，那A股会涨多少？基于这种判断，我们认为，明年A股市场总体是收益大于风险，我们预计明年的收益率在36%左右。明年的市场运营轨迹将是什么样子的？我们认为S型，有人叫睡S型。整个的利润轨迹是，2009年1月中旬之前这一段时间还是一个上行的周期，2009年1—5月份可能是一个下行的周期，2009年5月份之后是一个区域性的价值回归。

我们简单介绍一下，首先从近期来看，近期市场之所以能够好，主要取决于这么几个方面，第一个国内经济政策。从国际市场来看，金融市场比较趋于稳定，虽然说国际市场整个的近来状况不太乐观，但是整个金融市场趋于稳定。我们也跟一些大的银行聊了一下，目前欧美的大部分银行流动性是充足的，但是由于担心未来，所以在近段时间金融市场处于一个稳定的态势。所以在1月份以前可能还是一个振荡上行。1—6月份之间为什么下行，国内的一季度增长可能会比较糟，尤其是上市公司的业绩比2008年非常差。另外，另外流动性释放还需要时间。在这样的状态下，可能是一个下行的周期。

这个里面对于房地产汽车和耐用消费品我们还要看需求的状况。我们第一个看好就是航空。我们对家电医药，大众消费的视频饮料特别看好。具体的行业解释，下午有三个分会场来和大家一一分享。再有就是铁路、机场。未来发展的一个最重要的动力就是城市化进程。另外，我们的判断是现在股市是处于熊市时期，有两类值得关注，一个是现金比较充裕。另外一个是存在着通过并购，来获得超常规发展。所以，我们要注意一些现金比较充裕的公司，另外一类是流动性比较高的公司。在全球金融危机下，中国企业的国际化，但是这种机会主要是需要你率先把握的，这种机会把握得比较困难。我们认为明年看好的行业，第一是医药，第二是家电，三是视频饮料，四是建筑。根据我们的分析师傅的分析，我们构成了一个银河的三人组合，相信在2009年会给大家带来比较丰厚的投资机会。这里面都有非常详细的解释，不再一一念了

我这里借用我们董事长致辞的一句话，祝愿大家在2009年扎扎实实地做股票，稳稳当当地赚大钱。谢谢大家！

主持人：谢谢李锋先生！

主持人（王国平）：第一会场主题是中等收入陷阱和新一轮经济增长动力下的投资机遇，我是王国平，由我来主持今天下午的会议。今天上午大家都听了各位专家对市场的看法如果讲上午是大餐的话，下午就是自选了，大家可能会关注未来新一轮经济动力是什么，从宏观角度来说，目前驱动宏观大的方向来说就是消费、投资和出口，2007年时的比例是442，就是消费、投资各占四，出口占二，今年我们认为是532，消费走的会更快一点，投资可能会稍微过一点，出口也会有所下滑。但是我们本身预计明年是631，消费占的比例更大，投资不怎么变，出口进一步下滑。近期出现了总理说的4万亿，各个地方提的十万亿，这个比例可能会有所差异，消费将来不占六的话，未来占50%还是有可能的。这个会场主要是讲一讲未来增长、消费在什么地方，下面我给大家隆重介绍食品饮料行业的统计师董俊峰先生，他演讲的题目是食品饮料行业：个人消费品凸现并购三金。

董俊峰：各位来宾下午好，很高兴跟大家沟通一下食品饮料行业2009年的投资策略。在和大家沟通前，需要说一下有幸请来三全食品的陈总，和大家一块儿沟通一下食品饮料行业2009恩年的展望。

我们回归为两种子行业，一个是个人消费品，由啤酒、食品类和中低端白酒和葡萄酒，还有政商务消费品是由中高端白酒和中高端葡萄酒，我们认为在经济危机到来之后，个人消费品将会取代政商务消费品，成为领跑食品饮料的子行业。

对公司来说我们推出三把金钥匙，第一是青岛啤酒，自从我个人2001年入行以来，一直认为食品饮料中青岛啤酒是长期投资价值最高的投资品种。第二是双汇发展，第三是三全食品食品，三足鼎立就是：三全、思念、湾仔码头。三足鼎立从09年开始我们认为发生了一些变化，从GDP宏观经济角度来说，未来两三年的形势不容乐观。餐饮这一块增速大幅度下降，批发我们判断今年和明年是负增长。从政商务消费品来看增速是下降的趋势。第一是土地受让金占财政收入的比例往年一般是60%，房地产市场的情况大家都比较清楚，未来对财政支出的影响也是比较明确的。另外企业家信心指数，连续几个月是下降的。这将对商务消费产生支出方面信心的打击。

09年还有一些亮点，农村市场将成为亮点。从农民可支配收入现金的增速多年来首次超过城镇居民的增速水平，以及县乡消费品市场连续超过市级的消费总额增速这两点都可以看出来。具体行业来看是两重天，政商务消费品将下降，白酒作为消费行业来说有望出现零增长。像茅台的增速是下降的，但是出现零增长是不太可能的。另外一个行业是个人消费品增速会上升。09年同比08年会有比较大的增长。具体来说白酒行业就是“三零增长”，葡萄酒行业7月份以来增速下降幅度比较大，前景堪忧。啤酒相对08年会大幅提高。另外啤麦降价到160美元，大大减缓啤酒生产商的成本压力。我们判断吨酒价格应该会维持5%的增长，销售收入会维持到16%的增速水平。三聚氰氨的影响，九十月份下降幅度达到30%多。我们认为历史总会重演，明年上半年PE会下降到2005的年水平，下半年股价将进行恢复性上涨。

从全球估值来看，A股食品饮料并不占明显优势，但是PE是高的。最高的是市场啤酒以及张裕、双汇，最低的是白酒，在20倍以下。熊市末期2005年PE最高是青岛啤酒，其次是张裕25倍，再其次是双汇20倍稍微出头一些，最低的是两个白酒五粮液和贵州茅台都是20倍以下。

我们发觉现在双汇、三全、青岛啤酒这三支个人消费品公司相对大盘的相对市盈率处于比较合理的水平。下面进行上市公司的选择。主要是采取在2003年在业界首创的研究模型进行评判。

第一先将上市公司分为两类，第一类是品牌拉动型，主要有青岛啤酒、五粮液、茅台、张裕，另外是渠道推动型，现代化渠道是三全食品，传统渠道是泸州老窖、水井坊等。建立一个坐标系，有一个量化的分析，这个坐标系是银河首创的，最后得到一个数量化的东西。最终是得出一个溢价率的排序，这是溢价率的结果（图）。刚才说了品牌价格与市值错位非常严重，青岛啤酒、贵州茅台两个是非常接近的，但是在二级市场市值差距非常大。双汇和五粮液两个差距并不大，但是在真正市场上差距比较大。三全食品和泸州老窖以及水井坊在二级市场差距巨大，目标数值指的是相对数值。

从确定性成长来说寻求安全边际，这是我们的结论（度）。在个人消费品具有比较高的品牌价值，从具体公司来说，青岛啤酒是成本压力下降，有助于增强市场地位。驱动因素是品牌整合促使吨酒价格稳步提升，未来全线产品提价，主要是指高端领域以及部分低端的，在某个时间段。另外是销售量随着规模扩张有一个快速提高，这是驱动因素。

双汇发展是资产整合正在进行，驱动因素是吨肉制品价格分阶段提升。还有是销售量也是随着规模有一个快速提高。三全食品是稳健经营确保安全过冬，驱动因素我们认为是行业增长空间至少6倍，新产能扩张顺利解决产能瓶颈，提价和产品结构调整，还有市场地位迅速提高到当地市场首位的因素都会促使公司业绩有一个增长。

上面讲的是重点推荐的三只股票，还有三只是谨慎推荐的，分别是张裕，高端战略是比较突出的。茅台的管理能力决定后续的空间，五粮液我们认为它和进出口公司的关联交易的定价决定了未来若干年整体的业绩增长空间。我个人的汇报到此为止，谢谢各位！

主持人：刚才提到的青岛啤酒、双汇和三全食品2009年我们将拭目以待。在一周之前，中国对于广大消费者，不仅是投资者非常关注的医改的征求意见稿刚刚结束，医改能够给我们带来什么，2009年医改后的医药行业有没有机会?为什么银河把医药行业作为超配的行业呢?由我们的分析师李鹰鹏先生为大家做演讲，他演讲的题目是：支付能力提升犹可持续，医疗机构用药繁荣可期。有请李鹰鹏先生。

李鹰鹏：各位来宾下午好，下面由我和大家交流一下2009年医药行业的投资策略。主要是四个方面，整个报告是基于医疗行业的核心问题，资源配置的变化带来的一些影响。设置了两个问题，2009年医药行业发展驱动力何在、医药行业投资机会何在，整个报告分三个方面和大家汇报。在整个过程中请大家关注一些关键值，第一是支付能力和资金流向，第二是大病统筹和医疗机构用药。还有要求成长和预期收益率。

行业篇主要是解决这样几个核心问题，简单结论是医药行业增长的驱动力在未来两年主要来自于居民支付能力的提升。第二，资金流向显示医疗机构用药市场繁荣。为什么中国的医疗问题百病丛生?是由于医疗配制和分配出现一些问题，有一些深层原因，城乡体制以及计划经济的终端，和市场体制上游间存在着巨大的冲突和矛盾。此次医改可以看到一个很重要的着眼点，加强资金和筹措方面的措施。用八个字来形容，扩面补缺、维护提高。是有区别地在城乡和不同人群之间有很大差别的体系，这只是一个初步体系，将来还有很大提高的余地。下一步在卫生医疗资源的配制等方面还有很多事情要做，它的影响将会是长期深远的。

从这张图上可以很清晰看到，支付能力和支付意愿，可以重点分析两方面影响，第一是医疗保障水平，第二是收入水平。进行分析我们认为在未来两年，医保投资总额还会增加900亿元，由此带来的医保报销人群费用将会达到一千亿以上，这是根据三大医疗保障体系各自的覆盖人群、保障水平以及报销范围计算出来的结果。

在2010年卫生总费用能够达到1.58万亿，年均符合增长13%，占GDP比重将会增加到4.97%，个人支付比例下降43.6%。在整个过程中，我们认为医疗机构市场将会分割最大的蛋糕。这里面最关键的数字是我们计算的在2009年和2010诊疗和住院人数增加的数字，诊疗和住院总人数分别增加6.7%和15.4%，医疗市场将会获得非常好的增加机会，住院患者将是人均门诊的36倍，基层医疗机构住院费用增长高于大型医院的五到六个百分点。医改保大病，2009年医疗市场患者市场增速将会很快，超过行业，达到25%，医院达到20%，社区将会接近35%。

这是一个简单的逻辑图，主要的内容刚才也提过了，在图的左侧品牌普药主要是住院患者数量增长和人均医疗费用提升。

在投资策略方面主要有三个结论，第一是基于行业高成长，成长性策略依然是有的。第二由于市场大幅度下家，估值接近合理。第三作为一个有耐心的持有者，这个领域收入较为可观。投资策略重点关注以细分市场为核心，逐步进行比较详细的分析，最后得出是否有投资价值。

通过几个系统来进行评价，第一是考虑公司的综合竞争力，第一个指标是公司独特的无形资产，要分配几个东西，第一是公司管理者，第二是管理企业文化，还要考虑公司的治理结构及品牌优势、组织架构以及激励系统。第二个重要方面是要有好的产品和商业模式。在产品评估方面重点评估四方面内容，第一是产品定位，第二是产品性质，第三市场容量，第四成长性，再进行一些比较细化的分析。在商业模式评估方面也是查了六个方面的东西，主要是企业定位、基本驱动方式、商业模式复制可行性、壁垒以及综合风险，我们认为最使用于大病统筹的是象限一部分，大病种是增速比较快的，在第一象限和第四象限部分都属于市场容量比较大的，供药逐步正规化和合理化都会很明显收益。如果是小病种，存在一些市场特色品种也会有比较快的增速，也可以适当予以关注。在综合竞争力评价系统最后一个方面也会关注公司的历史表现和未来预期，要有一些持续优秀表现，主要是负荷增长率、ROE、销售经利润，主要是要持续和持续优秀。

在美国标普500制药指数存在着负溢价，在印度孟买存在着41.61%的正溢价，这与各国成长行不通有着很大的关系。2009年的情况不同于2006年，由于市场预期比较好，盈利能力还会远远强于2006年，估值水平就会有一个提升。998点时历史证明是一个历史大点，投资者获得比较丰厚的收益。同时也对公司估值和成长性进行评价，一个是成长率测试，恒瑞在2010年只有20的市盈率，要求年均复合收益率是15%，这样年均复合成长率是48.43%，这与业内预测的增长非常接近。进一步引出了预期收益率的概念，在这个体系里下限隐含着市场环境进一步严重恶化的收益预期，上限相对比较保守，仅仅维持目前状况或者是稍微下一点的市盈率，这个市盈率也是比较保守的情况。如果市场环境大幅度向好的话收益率还会明显提升。

基于以上理由我对行业给予谨慎推荐的评级，主要是行业持续增长，有较高的预期收益率下限，同时又比较明确的收益。我们推荐的重点有六方面的核心竞争力，比如他们很适合规范市场生存等。在这里还是要提醒大家行业可能存在的催化剂和风险因素，医改方面还有很多没有出台，如果继续出台一些医疗保障水平的措施，尤其是提高大家的支付能力的话股价会有短期的表现。2009年北京要试点一个疾病种相关种的预付费支柱，加大了保险公司跟医院的谈判力量，这个东西在国外出来后对控制医疗费用的作用非常明显，如果在国内推广可能会对医药行业造成一些负面影响。

公司篇，这中间四家公司从目前股价情况来看，都是在20%以上。首先介绍一下恒瑞医药，它是一个抗肿瘤药为主的化学制剂生产商，主营业务会持续增长。第二是强调一个新的重要市场，行业地位还在提升，并且启动了国际化战略，未来有可能会成为面向国际市场的制造商。第二是康缘药业，在强大的公司营销改革推动之下，公司还有很多潜力没有释放，我们认为未来公司研发能力和后备产品都比较强，产品结构也在逐渐转型，仍然可以维持一个持续的高增长。第三是上海莱士来源于行业供需紧张，至少2010年前这种供不应求的情况不会改变。公司可以享受高价格。双鹤摇曳是品牌普药非常优秀的品种，大输液品种进行结构性调整，效益明显。品牌普药一个是降压一个是降糖，仍然有继续扩大的可能。

谢谢大家！

下面请家电行业分析师朱力军为大家一一道来为什么我们银河看好家电行业，有请朱力军先生。

朱力军： 各位嘉宾下午好，银河证券对2009年家电行业的看法保持积极的态度。经过20多年市场化的洗礼，中国家电行业具备了强大的竞争能力，同时也具备良好的经营基因。同时我们也知道家电行业会受到经济周期的波动。就中国和国际经济形势来看对家电的看法有以下三点，2009年家电行业驱动力主要依靠内需，外需可能会有放缓的隐忧。第三增速会有所回落，回落到10.78%的水平。2009年家电行业可能会到达中期性波动的底部，2010年在经济有所复苏的情况下恢复上涨周期。

从以下三个图上可以看出来，家电行业过几年都会有这样一个探底过程，第一次是98年受亚洲经济危机的冲击探底。第二次是网络泡沫形成的冲击，第三次是家电行业继续整合的过程，现在第四个阶段将会进行探底，考虑到原材料价格以及国家大量推广刺激消费政策的影响。以下从三个方面来阐述我们的看法。

第一，从成本角度来看。过去几年家电行业生活在高原材料压力的阴影之下，但是预计2009年大宗原材料价格将会逐步回落，银河证券预计铜均价2009年下跌30%，钢材也会继续下跌，从这个角度来看，高成本的乌云将会逐渐散去。从下面的表上可以看得出来，过去几年原材料价格持续上涨，但是家电行业毛利率水平是在稳定攀升的过程，反映出家电行业在过去20年里竞争能力已经形成了非常强大的高强度吸收的能力。这种能力在未来两到三年也会继续保持。原材料继续下跌将会锦上添花。从上面的图上可以看出来大宗原材料的价格进入第三季度开始回落，如果具体测算的话，原材料价格2008年均价比07年有所回落，但是并不是特别大。进入2009年均价将会比08年有大幅度回落。这样2010年原材料压力降不会存在。

我们也对原材料价格下跌多少对产品的毛利率做了一个具体测算，这里给出了铜价格下跌和空调的敏感性分析，根据银河证券原材料价格和产品毛利率分析模型，将铜的成本下降1%时，空调毛利率将会上升0.24，如果铜价格明年下跌30%，空调产品毛利率将会大幅度提升。在现实生活中是不是会有提升呢？我们保持积极看法，铜的价格下跌对空调产品本身的下跌提供一个很大的缓冲力。如果2009年厂家为了促销、为了拓展农村市场均价有可能会下跌，但是由于原材料的下跌会形成对冲，毛利率水平相对保持比较高的高位。

目前彩电制造商成本分为三部分，整机制造部分占35%，第二是液晶膜占30%，第三是液晶面板占30%，在2008年之前所有黑电制造商可以控制的成本进入整机制造部分只有35%，想降低成本是非常困难的事情。整机制造加上模组制造，可控成本的增大可以为成本下降提供一个简单的基础。

第三从行业竞争结构可以观察，我们发现主要产品的竞争结构非常稳定，空调前五名市占率接近在60%上下，冰箱和洗衣机前三名市占率在44%左右，目前这种市占率水平会进一步提升。行业结构的稳定对企业盈利稳定是非常好的保证，不会出现像前几年恶性、破坏性的竞争，对价格造成一种冲击。我们认为大家都是信奉价值的竞争者，从这一点来讲企业毛利率可以得到稳定。

综合以上的三个看法，我们基本上判断家电整个行业以及跟各个细分子行业的毛利率水平还是向上的，虽然2005年原材料价格上涨，但是毛利率水平还是向上的，这种趋势在明年、后年还会继续维持，尤其是在原材料下跌过程中会有进一步的维持。

第二看一下需求。我们知道现在国际金融动荡对外需可能会产生一定的压力，在09年外需可能会有放缓隐忧，但是内需会成为行业增长的重要推动力。农村消费促发力会在2009年出现，每年有超过一亿人口进城打工，比例非常大，不断把消费观念带入农村，这样购买能力不断提升。在这个时候催化剂“家电下乡”的出现，政府给消费者30%的补贴，这是促进家电消费品重要的促发力。从下面的图可以看得出来，农民收入在2010年后进入上涨周期，我们判断在2009年农民上涨的周期依然不会结束，这也为内需提供了一个很好的基础。

根据银河收入与消费模型测算，农民每增加一块钱收入就会有0.78元的消费型支出，按照这个逻辑推下去09年家庭收入及服务支出将会达到1500亿，在09年农民消费会进一步膨胀。

刚才说了家电下乡，现在看一下在09年的深度将会增加一倍。08年开始家电下乡以后三个省，09年增加到9个省，这样12个省加两个市，基本上涵盖了50%的农民人口，我们认为这种潜在消费者数量的提升也为消费增长提供了很好的基数。

第三家电下乡的品种有所增加，以前基本上是彩电、冰箱和手机，09年后增加了四个品种，还有彩电、冰箱、手机、洗衣机。我们做了一个大概的图，最下面是城镇的保有量，上面是12省份农村居民每百户家电拥有量，彩电比例是很接近的，农村每百户彩电拥有量与城镇是非常接近的，在138：90左右，从这个角度来看农村家电下乡对于农村对于彩电的消费刺激不是很大，因为保有率已经很高了。但是从冰箱跟洗衣机角度来看差距非常大了，城镇人口现在一百个家庭里有91台冰箱，但是12个省份里的农民保有率非常低，最高是一百个家庭里有33台冰箱，洗衣机略微好一些冰箱，城镇居民是通过居民的一倍左右。所以冰箱受益是最大的，其次是洗衣机，最后是彩电。手机部分没有在这里列出来。手机从08年1到7月份家电下乡销售情况来看不是很乐观，台数非常少，我们分析主要原因手机使用者主要是在城镇地区，农民居民消费不是很旺盛。另外是手机价格非常便宜，四五百块钱对行业的拉动也不是非常明显。

冰箱跟洗衣机行业是增长最快的两个行业，进一步做了敏感性分析，农村一百个家庭里只有26台冰箱，96年城镇里一百个家庭里有69台冰箱，洗衣机也是这样的。刚才说了投资逻辑，如果收入是接近的，在消费上一定也会是很接近的。按照这个逻辑推下去，农村居民要达到1996年城镇居民的冰箱保有量，从26升到69会是什么情况呢？如果冰箱增长率是14%的话，会有八年。不论从时间跨度和增长跨度来看都是非常惊人的。下面做了敏感性分析可以看得出来，洗衣机同样有一个比较好的增长。

从政策走向以及行业具体的增长来看，家电下乡对下一步农村的刺激以及对行业整体的增长起到非常大的推动作用。

有多少家企业会受益呢？我们列出一张表，我们估计至少有12家企业会受益，首先会提供产品、会中标，从商务部中标办法来看可以投两种标，一种是生产型的，一种是流通型的，如果七叶一方面能够提供产品，同时能够中标流通企业，相当于在生产环节赚了钱，在流通又赚了钱，这样收益率会比较高。

最后看一下估值方面，虽然外需有隐忧，但是我们认为估值下降的速度太快了，已经出现了一个投资机会。从上面两个PE跟PD可以看出来大幅度回落到2005年的水平。收益情况可以看下面的图，08年三季度时家电行业毛利率达到18.25%，是这几年比较高的水平。毛利率占比曲线，用家电行业毛利率除以A股市场毛利率水平，看它在A股市场处于什么样的水平，2006、2005年以前比例非常低，经过前几年恶性竞争使企业盈利下滑。现在行业结构逐渐在加强，结构在稳定，毛利率水平向上走，一方面是由于公司吸收原材料能力在加强，另外是行业竞争结构非常稳定，恶性价格竞争在减少，毛利率水平在向上。从这三个图可以看出比较明显的情况，估值在迅速回落，但是盈利还在上涨。

换个角度从并购角度来看，我有一个看法，现在企业的市值过于低了。从我们给出的表来看，红色部分像海信这种企业，美的电器的市值只有总市值的50%左右，有一些行业的并购机会出现。

我们怎么着股呢？现在的经济形势有时看不清楚，我们应该寻找收益能力非常高、抗风险能力比较强的企业，看一下这张收益风险矩阵图。数轴是收益能力，横轴是付息能力，从纬度上来看矩阵图右上角是最好的企业，收益能力高、抗风险能力强，以下推出四家重点关注公司，第一是格力电器，第二是美的电器，美的电器有一个多产品白色家电组合，产品多样化组合能够提高抗风险的能力。第三是青岛海尔，从08年以来在家电下乡领域中标的产品比较多，预计未来在09年和未来的日子里会持续受益于家电下乡，尤其是冰箱它的受益能力是最强的。最后是九阳，现在我们也知道传统消费观念喝豆浆，外出就餐的食品安全问题对于小家电企业也是一个巨大推动，同时企业运营化的管理对于企业的销售，尤其是在大商场中的销售覆盖深度更广。

以上是我对家电行业的看法，谢谢大家！

通信行业：

分析师：通信行业分析师王国平

下面我讲一讲对2009年对通讯行业的看法。关注电信业业绩增长，放缓和投资增速加快。运营商在2009年的机会比2008年低很多。运营商的投资恰恰是通讯设备厂商的定单收入，也就是通讯设备厂商的利润来源来源于运营商的投资。

简单讲四个方面，第一是通讯行业的情况，第二是电信投资对于设备商的影响，第三是国际金融风暴对国内电信业的影响到底有多大、跟海外有什么区别。第四提一些估值和公司选择的问题。

关于通讯行业将保持快速增长，为什么说移动通讯呢？目前覆盖率有百分之四十几，发达国家都是达到百分之百，固网会出现很大的问题，小灵通的流失等等，未来固网增长将会是一个平缓的情况甚至是零增长。关于电信收入增长未来增速可能还会维持相对高位，08、09年相对比较高，基本来自于移动通讯，固定通讯很小，有可能是零或者是很小的增幅。小灵通叫固定业务的补充，其实属于无线业务，是短期的移动通讯。我个人判断三年之内小灵通会离开我们的视野，会离开市场。如果时间比较短的话对中国移动应该是一个好事，对联通和新的中国电信应该不是什么好事。因为小灵通转型时很大程度上会找一个好的来转型，现在联通和电信，目前联通的C网比中国移动的信号还差的很远。另外从频率的角度来看，目前小灵通用的频率是1900兆，用的是TD的，而TD是在中国移动手里的，目前已经是二期招标完了，小灵通是在中国电信和中国联通手里，面临着很麻烦的事情，第一要把小灵通留住，如果不留住的话就有可能流失到中国移动手里。

下面说一下电信投资，2006年只有2千亿，今年是2500亿，明年会达到3千亿。在这种投资环境中会有一个很大的问题，中国国内市场有可能会成为全球不多的甚至是唯一的一个投资亮点的地方，对于通讯设备厂商来说在国内市场有一个很好的机会。像华为、中兴这样大的设备厂商有一些值得我们关注的。

这种大幅度增长电信投资的机会在哪里呢？我的判断一直没有变，从今年5月份电信重组开始，我对未来通讯设备厂商的判断就没有变过，最大的受益者是无线、网优、测试，无线又是移动通讯，网络优化代表就是三维通信。支撑系统需求巨大，可以叫电信软件或者是BOS系统。第三是终端需求比较大，手机或者是一个综合终端虽然需求比较大，但是毛利率很低，国内A股市场从中受益很低。诺基亚、摩托罗拉、索爱业绩的下滑也是这个影响。四大运营商合成三个时传输网都是冗余的，还有共建共享，可以想像得到，真正的核心成本是不太容易共享的，因为都是涉及到不同运营商的核心竞争力，最容易共享的是传输网，这个传输网会决定对于光纤光缆的需求，本身实际使用率只有30%到50%，我个人感觉未来3G牌照发放，对光纤光缆企业可能会有抑制作用。

大家可能会关注近期招标的事情，我的观点是这样的中兴不是说有些分析师说的原来40块钱，忽悠的那么好。有两点，第一，未来市场份额增大是肯定的，国内A股市场，但是毛利率下降也是毋庸置疑的。很多人认为中兴一期招标超过四成，二期三成，市场份额下降是很正常的事情。不要对比一期份额很高，二期下降就不好了，不是这个意思。另外是毛利率的问题，随着技术的发展毛利率是下降的。我的观点是原来大家对中兴过于乐观，后来跌的时候又过于悲观了，我觉得我们要在这两者之间取一个相对理性的判断。

关于国际金融风暴对国内的影响有两个方面，一个是运营商、一个是设备商。国际金融风暴对海外影响很大，毋庸置疑的。因为金融业对电信业或者是适时通讯需求很大，当不景气时对海外影响很大，又不能融资。可是对国内影响不大，国内运营商在海外几乎没有，主要业绩是来自于国内，而国内运营商的收入跟老百姓的居民收入增长相关，完全跟农村居民现金收入和城镇居民可支配收入百分比严格一致的，在这种情况下不管怎么样明年经济增长，明年对于城市居民来说虽然不好，还有70%的增长，对于农民居民来说至少有50%的现金收入增长。在这种情况下移动通讯或者是整体运营商的收入是不会下降的，所以这种影响是不会很大的。

另外是海外业务3G发展的比较快，主要是高端数据业务，国内主要是中低端业务，比如发短信、打电话这是一个必需品，对于农民来说该打电话还是打电话。亚洲金融危机时对亚洲的运营商收入略微有影响，但是对净利润增长率反而影响不大。

对于通讯设备厂商来说这是另外一个逻辑了，首先海外运营商影响小了，投资小了就会对通讯设备厂商影响比较大，对于海外爱立信等等影响比较大，对国内有没有影响呢？也有。明年我相信摩西、爱立信这些对于中国市场更看重，海外没有增长了，只有在这里竞争。我相信收入的增长速度肯定会比毛利率下降速度快，因此业绩还是增长的。

亚洲金融危机时我们看不到中兴、华为的影响，那时没有上市数据，我们能看到的还是上市数据。好在从90年代开始就是全球竞争了，对收入还是有影响的，对主营业务利润这一块的影响有，但是不是我们想象的那么大，我的判断是对运营商影响微乎其微。

下面说一说估值，保守一点我觉得对运营商的估值16倍。设备厂商从估值角度来看影响不是很大，我们选择设备厂商就是选择每个行业的龙头，不管是短炒还是长期龙头对我们的影响还是很大的。

大家关注的几个选择时间，比如3G牌照发放，通讯设备厂商受益。运营商回归我个人判断下半年运营商回归概率很大。运营商明年如果有世界性催化剂的话，设备厂商都值得我们过多关注。

简单讲一下联通A股的交易性机会，很多人认为来自于股价低，一块钱股价也不见得有交易机会，几乎所有的“A+H”上市公司都是一家公司，中国人寿、中国石化、平安等等，但是联通不是一家上市公司，这是原来最早的股权结构，A股是H股的爷爷，不是一家公司。电信重组网通和联通合并是红筹股的合并，就会发现有一个很大的问题，联通的红筹股回不了A股，如果能回的话，就会发现联通A股和红筹股不是一个公司，是同一个资产，未来回顾A股唯一可能性是把A股进行吸收合并。我的判断，把17.9%的股权并过去，形成跟联通A股形成一家公司，未来形成“A+H”股是一家公司，如果这件事成立的话这种吸收合并不是香港联通和网通合并，现在是大吃小。这个溢价是存在的，什么时候来？红筹回归时这个溢价是存在的。不是由于价格低，而是股权的特殊性造成的。

我对未来的判断就是这么多，当然前面讲到的很多东西都是相对市场化的东西，在国内TMT里有一个不是很坏的地方，就是传媒行业，不同的资产重组、它的管制对上市公司资产重组的影响很大，广告行业也是晴雨表，这种晴雨表怎么表现出来？传媒行业走势如何？广告收入增长到底有多快，邀请传媒行业分析师许耀文先生为大家做答。

许耀文：各位来宾下午好，非常荣幸和大家共同探讨09年传媒行业的投资机会。文化体制改革一直是主旋律，在08年中文化体制改革还处于摸索阶段，在09年后进入小步快跑实施发展的阶段了，这样会给相关企业带来很多投资机会。

首先在行业评级上08年的“中性”条到“谨慎推荐”，09年对于广告行业而言是暖冬，同时是非常优质的防御性板块，在外部压力推动下，文化体制改革应该进入实质性发展。从估值情况来看，已经进入合理的投资区间。投资个股来看，我们建议经营稳健的，天威、博瑞、广电和歌华。

先分析一下基本面，美国广告行业已经进入了寒冬，同比增长是负增长。美国第一大广告行业是汽车行业，同比负增长11%，消费品行业宝洁大幅度削减了广告投入，也是负增长的。从各个媒体来看，互联网的增长比较快，电视媒体、户外媒体影响比较小，但是报纸和广播受到的冲击非常大。从中国广告市场来看，我们认为也会是有史以来第一个冬天，是暖冬，有挑战但是也有机遇。

为什么这么说呢？广告行业的增长受到经济的影响，包括人口规模、城市化、人均支出消费，虽然经济增长放缓、人口增长放缓，但是下面四个因素还是在增长的。美国消费者稀缺的是资金，中国消费者缺失的是信心。对于广告主而言通过广告有助于提高消费者的信心，可以更多地通过投放广告来抢占市场。从本周二央视黄金广告招标来看可以看出一些端倪。央视黄金广告招标每年一届，属于经济晴雨表，去年是80亿，同比增长还是非常快的。说明广大企业主对于中国09年的市场还是非常有信心的，既使是像金融保险行业09年广告投放额度还是在增长的，需要投放广告来扩大市场规模。像内资也是非常活跃的。从电视广告来看，我们认为从短期来看仍然是最主要的媒介渠道，而且是以快速消费品为主的，受周期性的影响是非常小的。

但是业面临着长远的一些隐忧，包括格局是日趋激烈的。电视广告时间是有限的，老年化趋势非常明显，北方地区电视老龄化是24%左右，需要进行一些市场化改革。从报纸广告来看，进入优胜劣汰阶段，房地产广告和汽车广告资讯的下滑，像博瑞传播、新华传媒这种在当地市场有优势的企业还是不会出现增速下滑的局面。09年新闻纸全年均价会有下降。

有些网络目前是比较好的投资品种，为什么这么说呢？现在在经济下滑的情况下，不管宏观经济怎么下滑，业绩都是可以保持增长的。通过提价、提高收缴率不会有什么太大的变化。而且增长规模是非常快的，07年数据规模是2400万，今年年底已经达到4500万，随着用户数的增长会对产业链的上下游形成拓展。而且电视的垄断性也不会在三至五年内不会弱化。

从中长期来看做一个对比，中国有线用户虽然比美国是两倍以上，但是不管是什么收入来看，户均收入还是行业集中度程度来看，中国都远远落后于美国同类的产业。从长期来看成长空间是非常大的。我们认为是攻守兼备的投资品种。我们认为对于有线网络在选择时还是应该选择比较低的估值水平，如果太高的话，短期内成长性不会特别好。太高的估值就不是特别好了。我认为在20到25倍水平，是比较合理的投资区间。

出版发行行业简单讲一下，这个行业增长已经进入很成熟阶段了。中小学生人数的减少对教材的需求是有影响的。国内在教材教辅有一系列的改革，会减少这个产业的收入规模。应该说这些公司不应该给特别高的估值水平。

重点谈一下文化体制改革的影响，压力主导变革，变革推动成长。从图来看，不管是报纸、报纸广告行业，还是有线网络都面临着外部压力，必须要进行由内而外的文化体制改革。这种改革对上市公司的推动是非常大的，实际上80%以上的企业都属于事业单位体制，在目前情况下压力越大改革越快，新闻出版署已经走到广告行业的前面，虽然有很多突破性的进展，像赛迪传媒微软给它注资。

资产注入对上市公司推动巨大。从上市公司的代表性来看传媒行业可能是最低的一个，游离于上市公司之外的资产是巨大的。传媒行业是新资产行业，在这种情况下评估资产值往往是非常低的。传媒行业的PE值非常低。从新华传媒可以看得到，在07年3月份进行增发，增发后股价涨幅达到263%，在增发前动态市盈率达到60倍，但是资产PE是11倍。注入后动态PE只有24倍，这样市盈率就很快拉下来了。

具体推动有三个方面，广电系统的制播分离，是明年重要主题。另外像传媒行业有小上市公司大集团实现整体上市。第三是社会资本的推动，通过引用外资的推动也是很大的。具体讲两个公司，电广传媒已经发布了整体上市的公告，简单测算一下，把它的业绩水平提高150%多，这对公司业绩提升非常大。而且湖南电广集团实际上是中国传媒行业的龙头企业。

另外是北巴传媒在09年也是巨大的拐点，整个资源的经济效益是非常低的，有9千辆车是给CBS和七彩阳光，自身改善空间是很大的，2010年开始出租的将全部收回来，而且计划是与外资一起运营，这样可以大大提升车身广告的使用效率，而且还可以通过这个优势来提价。另外公司也在考虑拓展二线城市巴士车身广告的空白市场。

第三讲一下估值。历年来传媒行业估值都给的特别高，虽然现在估值有20多倍，但是历史上相比，和05年水平相当接近，说明传媒行业的估值水平已经具有投资的安全边际。估值主要是和文化体制改革有关系，08年估值水平为什么从年初六七十倍降低到二十多倍？09年文化体制改革加快进展的话，公司估值水平又会获得20%以上的溢价。这样如果考虑到上半年行情走低的情况下，我们推荐的品种天威、广电、博瑞、歌华，谨慎推荐是电广、北巴，还有东方明珠大家也可以关注一下。

IT行业荐股：东华合创 用友软件 大华股份

分析师：银河证券IT行业分析师王家炜

银河证卷IT行业分析师王家炜，最后为投资者推荐了四只股票分别是东华合创 用友软件 大华股份。当然一开始王先生首先从IT行业的特点，行业面临的基本面，行业本身，上市公司分析等几个方面娓娓道来。

王家炜的报告分为四个部分，一 什么是IT行业。二 讨论大家所关心的现在到2009年所受到的冲击以及恢复，第三是软件主要子行业的讨论情况，简单介绍一下重要上市公司的机会和风险。

什么是IT行业

怎么来理解IT行业呢？IT行业是我们全球经济增长最重要的基本拉动力，通常来说科技拉动经济增长最重要的部分就是科技中的IT行业，当然也有航天等等。如果IT行业技术出现停滞或者是不增长，就可以说科技的基本拉动力就要出现问题了。

绝大多数行业讨论时都会讲这个行业上了一个台阶，性能提高了一倍，成本降低了50%，但是对于IT行业来说每个台阶的进步是按照十倍来计算的。这个现象也就是所谓的“摩尔定律”，不仅在过去20年，而且在过去50多年时间里一直在成立。

现在IT行业的需求不是很热，我们问IT行业技术进步是不是减缓了呢？没有。技术进步的速度还是在保持过去很多年的速度，我们不知道下面还有多长时间，再有50年的话，它的速度会不会超过人脑呢？不知道了。

IT行业面临的经济环境

大家关心宏观经济会不会冲击IT行业？我们可以看一下历史情况。从这张图中可以得出两个结论，第一IT五行业受两个因素的影响，第一是自有周期变动影响，第二受到宏观经济波动的影响，红线是电子产品制造业的增长，在1995年时宏观经济非常好，IT经济出现大的滑坡。2005年宏观经济非常好，但是IT行业也出现了一个相对的滑坡。只有在2000年时走出一个同样的周期。很明显IT行业有一个自行周期，已经向下走了一段时间，现在又遭遇到宏观向下周期的影响，所以遭受了双重打击。下面可以假设它的恢复会出现双重恢复，也就是说自有周期的恢复，再加上宏观经济周期的恢复。这就是我们对IT行业在明年晚些时候和后年有一个加速恢复的情况。

具体一点，明年全球IT会受到冲击，IT行业进入冬天了，但是北京和深圳的冬天不一样，西欧和北美是严冬，在中国和亚太是暖冬，增长速度仍然是令人瞩目的。还有一个证据，为什么明年国内IT会减缓，这是在十几天前的一个调查，国内大型企业CIO对本企业2009年IT支出的预测，有将近一半大型企业的CIO都对自己公司IT支出明年有0%到5%的增长。

（图）各领域经济波动对国内IT子行业的影响，在08年上半年已经开始出现问题，海外制造业和大型企业也开始对IT需求产生影响了。政府很少受到影响，电信服务业有一个自己的周期，估计会加快增长。

看一看企业是怎么做IT支出的？遇到压力时会感到一些烦恼，为了应对这个烦恼必须要增加IT支出来应对原材料价格上涨等压力。当现金流可能会遇到问题、盈利会遇到问题等重大不确定性问题时会削减或者是减缓IT支出，这是现在很多企业在做的事情。到了第三个阶段，企业前景趋于稳定，我本来很担心的问题并没有发生，对于原来要买的设备和购买软件会重新购买，会发生在2009年中期，很多企业会重新开始支出IT，这时IT行业会出现恢复。

这是我们对IT行业2009年走势的预测，先抑后扬。明年第二季度应该是最困难的时候，企业想买计算机，先把钱放在那里不买。后年会越来越好。

行业分析

这是IT行业主要的子行业，其中外包行业受海外订单的影响，海外定单的周期会变动的慢一些，恢复会慢一些，实际上它的成长潜力是最强的。管理软件和系统支撑受内需的影响，向上恢复会比较快。

先看一下软件外包行业，这是我们非常看好的，这个行业会受到影响，而且行业内竞争激烈，它的竞争有一个特点，不像拳击场上两个选手你打死我，我打死你，而是像跑道上的选手，比谁跑的快。这是对增长率的预测明年会有一个下降，这肯定是不可避免的事情。对于明年的下降会有30%的增长率，这也是考虑了其他因素。比如说印度的软件外包主要是以对美的金融为主，这个部分在今年年初已经开始受到严重冲击。在今年的增长率仍然是20%以上。中国外包出口冲击肯定会比印度小，因此虽然在受到冲击的情况下增长率仍然是超过印度的，估计是30%的水平。

这是软件外包的市场结构，有一半是来自日本，有30%来自于欧美，像日本很多外包是汽车或者是手机的嵌入式软件，我们都知道汽车行业、手机行业目前都不是很景气，汽车行业更糟糕。从这里可以看到，虽然主要来自于日本市场，而全球最重要的部分是美国市场，可以说国内在外包市场上处在一个非常不好的地位上。

看一下全球外包下的中国份额（图），要找到中国还有点儿难。市场份额不到3%，我们总说要和印度怎么比，就软件外包来说比墨西哥也不如，比巴西也不如，这和中国在全球产业分工的地位非常不相称，影响说了十年是倍的高增长，甚至有可能超出这个预测，有非常大的增长空间。

软件外包有一个特点，到一个规模效益后，企业会保持一个很稳定的、很长的盈利率，并且利润率不会很差，而且不会下降。印度在十几年时间里可以保持着20%几左右的利润水平。

软件外包关注重点领域，大多数行业（包括IT行业）的产出是由需求来决定的，而中国的软件的产出并不是由需求决定的，是由供给决定的，我们的供给能力跟不上所以之前几年没有出现超常增长。现在并不是供给出现问题，而是需求出现问题，从这个角度来看它的影响会小一些。即使2009年需求减小，供给能力并没有因此停滞，新的软件工程师正在成长为有经验的工程师，有经验的软件工程师正在成为为架构师，明年晚一点或者是后年会出现需求恢复，那时很是好的机会把握点。

管理软件行业属于内需行业，正在进入寡头垄断的格局，同友的市场份额增长越来越快，这是CCW的数据。有一个说法国内软件需求饱和，这是不可能的事情，未来会有一个非常好的前景。

这里简单讲一下硬件，国内的增长主要在于笔记本增长，国内上市公司台式机市场有优势，台式机基本上已经停顿了，专业硬件要看具体上市公司的情况。

刚才说了半天行业，下面看一下IT类上市公司静态估值对比，肯定是PD越低越好，ROE越高越好，这里可以看到一些成长性比较好的公司，比如说软件外包的公司具有优势。这是动态估值对比，把增长率和PE结合起来，PE越低越好，增长率越高越好。这里看到东华合创都是有价值的。用友软件处在这个位置，我们会感觉不是很便宜，这里可以看到用友软件永远不会比别的公司贵，永远不回避别的公司更便宜，这是行业长期成长地位决定的。可以选择一些公分，比如像用友软件、东华合创等等都是比较好的公司。中软集团也是我们看好的。

公司情况

下面简单说一下上市公司的情况，一会儿用友软件软件的嘉宾会讲一下，他们的看法和我们的看法会有差别。我们觉得对于用友软件关键的是有一个投资收益会很高，所以会计算净利润，从这里面考虑估值，这是经常性的每股收益测算后。用友软件市盈率在20倍以上，用友软件永远不会比别的软件更便宜。

还有一家公司是做系统集成的，东华合创。这家公司可以看到增长非常可靠，06、07年定单比收入多得多，毫无疑问未来会有很多兑现的。这是一家很稳定的公司。

另外一家公司是大华股份，是做安防行业的，行业背景非常好，估值不是很高，像昆明爆炸案到现在还没有破，就是因为没有安装视频监控。对于这个行业的市场格局也是非常好的。

>>>以下是分会场二的文字直播

李国洪：从明年长期角度来讲，石化行业受宏观经济拖累有限，中国石油消费还是能达到4.6的增速。固定资产投资和对外贸易方面，现在主要是跟行业高集成度有关。三，五大因素促使我们看好09年石油、石化两大集团。我们看到，我国石油消费方面，从历史上看还是一直保持比较好的增长。有人说现在是金融危机的状况，不能以历史的数据来说。但是从石油消费结构可以看出来，我们国家的石油消费结构一定比西方的乐观得多。中国有27%的石油消费在农林牧渔方面，近期十七大以来，整个对农业的规模化生产和机械化提的比较多，也促使了发展。以前都是用牲畜耕种比较多，如果这一块发展起来的话，未来三到5年能保持10%以上的增速。公路运输量增长13.8%，海运增长2.2%。航空运输量增长6.6%。所以说，我们保守估计2009年中国石油消费仍然可以达到4.6%，这种增速足以支持行业比较好的状况。

2009年行业仍可保持15%收入增速和30%利润增长。为什么是这样的？其实就是中国处在重化工业阶段，整个石化行业一直都会保持持续的增长。我们近一段时间统计了两百多种石化产品的价格变化情况，可以看出来，近一个月的涨幅波动，石化产品下滑了11.59%，近一个月下跌了44.8%。但是由于我们国家扩大内需的政策拉动，我们石化产品下降是有一定的支撑作用的，就是整体的跌幅远小于原油价格的作用。我们判断毛利润空间应该是有所扩张的状况。

我们说中石油、中石化，从我们100多家上市公司中来看，我们两家公司的权重是明显地大于其他的公司。占原油加工总能力90%以上，不像钢铁行业。在这种情况下，整体上抗外部环境的能力比较强，所以说行业数据依然比较好。

我们看好09年，主要的原因第一是09年是推进油改之年。国家非常害怕推出，因为就是怕高油价，现在油价回落之后，政府正好推出油改。所以说也是等了很多年，难得的机遇。我们相信现在有关部门正在研究这个问题，到年底或者年初，应该会推出来。这样的话，油改之后，实际上就是两大集团的产成品价格就不会再被调控了。政府调控有一个不好的地方，大家知道大众商品的成本波动非常快，这就导致行业的周期性特别明显。如果政府把价格管制这一块放开以后，实际上这个周期性就没有那么强了。所以说，我们看国外的炼油毛利率水平波动就比较小。而中国就是一个大的周期性的非常明显，但是一旦取消了，这种周期性就弱化，最终就导致估值的提升。09年我们判断整个炼油毛利润会从今年最差的时候，就是七八月份的负的752元/吨，上升到至少68.7元/吨这种状况。

另外，就是勘探技术进步促使中国油气田进入发现高峰期。两大集团储量接替率较高。可以看到，中石油现在储量接替率已经达到1.1，到全球排名的第四位。而且，国际上储量接替率比较高的公司给市盈率就比较高，反之则给得比较低。中石油现在总储量已经达到212亿桶已经是世界第二的状况，我想用不了多久，就会达到世界第一的水平。我们西部的油质都是比较清的，都是黄色液态，而不是黑色的，比重比较重，油质比较差。像大庆、胜利的都没有西部的油田质量好。所以说西部的油田将来的潜力还是比较大的。西部还有很多未勘探开发的油田都会逐步地进行勘探开发。

贷款率下调也促使财务成本下降。按照我们宏观部预测，明年的贷款率由今年的6.75降到5.58，这样就中石油就减少6.76亿元，中石化就减少11.48亿元。

第五是09年油价已经进入两大集团最佳盈利区。在去年年底的时候我当时做2008年年度报告就是五大因素看空两大集团，当时估价确实是很高的状况。现在两公司已经回来很多，现在有人说两大公司又跑到下面去了，但是我们说的是09年的情况。可以判断中石油在80应该是比较好的，中石化应该在60多一点，到75比较合适的。这里面不是说绝对的点，个人的计算方法不同，稍有不同。在这个范围里，中石化明年有一个6毛多的收益状况，都比今年好得多。美国实际上可以看得出来，是这次石油需求下降最多的地方，他的1998—2007年一直在增长，年均值在170千桶每日，目前的状况是负的20万桶的量的衰减状况。普遍的认为，09年在30万桶的衰减。德国、日本这些都出现了明显衰减。这里面预测的中国印度还都保持着增长的状况，主要的新兴经济体还有小幅增长。但是由于西方经济体多数在衰减，所以全球合计来说，2008年现在就是每天的石油需求已经比去年下降了22万桶，预计2009年会下降44万桶。

在石油供给方面，实际上进一步土地全球石油供给的增加，欧佩克是主要的供给来源。整个欧佩克的国家，综合计算09年会比08年增加150万桶的供给量。整个欧佩克最近也在开会，讨论减产的事情，如果包含减产，这里面可能还会有所变化。但是国际能源署基本上在预测，明年是供大与求是没有问题的。07年的石油是供不应求的，每天差56万桶的情况。09年基本上都认为是供大与求的状况。

另外石油弹性是相对来说比较低的，跟价格没有太大关系。另外跟石油气侯也有关系。我们判断整体上石油价格进入第四阶段回落调整期。我们从这张图可以看出来，1970—1980年一直在调整，后来一直在增长，从2000年到2007年一直在快速上涨时期。目前处在一个调整期，当然现在是跌得有点过了，我们估计后期整体上处于一个调整状态。

从行业估值上来说，两大集团我们预计未来十年的业绩，然后再考虑33%的分红，我们按照这种分红率进行折现，而且这个折现率按照13%进行折现，这样也能够得出来20倍的市盈率水平。大家可能都觉得20倍不大可能。但是我们即使考虑三分之一的情况，这个应该是有可能的。

再看国际的状况，就是因为金融危机，很多石油公司跌得很低了。最近巴非特有在增持康非石油公司，实际上他就被严重低估了。整体上海外市场一直对石油公司有一种压制的观念，无论是熊市还是牛市的时候一直存在差价，这跟海外的投资理念有关。很多海外投资人认为国际上的石油公司他们的资产主要是在中东这些不稳定的地区，有一个资产风险的折价。还有一个原因，整体上他们的储量接替率都是在衰减的状况。大多数公司储量都在逐年下降。而我们这两大集团的接替率现在是逐渐在增长，而且大于1的接替率就是应该给一个比较高的估值。而且现在已经跌到10倍的水平了。

另外从绝对估值上来讲，我们说中石油至少应该了16.17元，中石化应该在11.58元。而且这个指标，按照估值水平来说调得都是非常谨慎的指标了。我们坚持这个目标在09年还是能够实现的。另外，并购充足都是一种催化剂。

我们对两大集团还是比较推荐的一个评级。中石油今年我们预测在0.73左右，明年是1元，后年在1.1元。其他的化工下游受影响比较多，其中下游面的房地产和服装行业大家都注意一下。化工里头，我们还是看好化肥行业。化肥也是明显被低估的，化肥其实跟大石化有一样，还是非常好的，有一些公司的市盈率估值都已经很低了。所以说未来应该有非常好的表现机会。

谢谢大家！

主持人：谢谢国洪。他对中国石油、中国石化给出了一个令人激动的分析。现在我们首先有请中国石油董事会的（蒋立新）给我们做发言。

风险因素，一是石化行业与国际油价相关性极强，国际油价变动幅度较大，向上或向下

蒋立新：各位下午好！谢谢主持人！谢谢李国洪先生。咱们银河证券举办这样一个研讨会，我觉得非常及时，也很必要。感谢他们为我们搭建了这样一个平台。刚才李国洪先生对我们石油、石化这两个行业做了精辟的分析和论述，我觉得还是比较客观实际的。下面我可以说对他的报告，等于是说进一步地作出补充和说明。从公司的角度，我再给大家做一些阐述说明。看看，能否满足大家对我们公司了解的需要。结束后如果大家还有问题，我愿意在这里做出回答。

首先，我想介绍一下，公司在今年前三季度跟国家整个国民经济的发展相适应，国内生产总值前三季度GDP的增长达到9.9%，国际原油价格受多种因素的影响大幅波动，这跟进入10月份以后受美国金融危机的影响，国际原油价格大幅回落。7月份的时候还接近150，到昨天已经跌破50美元。国内的石化产品的销量和价格都受到了影响，呈现下降的趋势。我们说的量价齐跌。面对经营环境的变化，中国石油科学筹划、积极应对生产经营的基本面可以说基本保持平稳运行的态势。剔除石油特别收益金和成品油价格宏观调控等政策性的影响因素。三季度公司的经营效益继续保持一个较高的增长水平。

中国石油股份有限公司成立在1999年11月5日，是CNPC集团公司重组改制，把母公司的四项核心业务拿出来了，就是原有与天然气的勘探与生产，炼油化工，还有就是销售、管道天然气，这四大核心业务拿出来重组设立了股份公司。这个公司是在2000年4月在纽交所和香港联交所先是H股挂牌上市。05年9月在香港增发了H股，07年11月5日在向海A股挂牌上市。0年的9月22日，母公司增持6千万A股。目前，股本结构，增持以后的股本结构是集团公司为大股东持股量占到86.32%。

现在介绍一下最新的一些进展情况。公司前三季度我们共生产原油是6.53亿桶，同比增长是2.8%，生产可销售天然气是13681亿立方英尺，同比增长16.3%。前三季度我们共加工原油是6.43亿桶同比增长了5.1%。前三季度的化工产品生产是这样的，我们生产合成树脂303万吨同比增长4.7%。可以看出来，各项指标均是箭头朝上。业绩指标方面，公司收入增长了42.8%，但是净利润下降了17.1%，主要的原因是原油价格上涨，这个时候说的还是三季度，原油价格上涨和国内征收原油特别收益金增加，还有就是当时的成品油的价格不到位。造成了生产经营的业绩是向上的，而净利润的业绩是向下的，出现了这样一个特殊的情况。这里面，我原来还有一张片子是作对价分析的，跟国际石油公司对标分析。人家都是同向的增长，原油价格增长，成品油销售收入增长，净利润也在增长，咱们由于特殊的情况造成了净利润是下降的。

小结一下，这是以前写的。几年来我们突出主营业务，巩固发展的基础，实现业务的扩张，业绩的增长，体现了良好的成长性，为今后的可持续发展积累了后劲。我觉得这些始终没有变，不管国家出台什么政策，但是公司在我们的生产经营，包括我们的上游勘探开发业务，下游的炼化业务，包括我们的天然气管道业务，都是呈现出一个强劲的发展势头。

下面再介绍一下我们竞争的优势，和我们现在面临的挑战。

优势简单说这么几条。一个是我们有强大的油气资源储备和油气的生产能力。应该说中国石油是在中国境内油气资源的主要拥有者，是中国最大的油气生产商和销售商之一。在世界一体化上市油共了的排名中，我们的油气资源的储量排名，原油储量排名第一，在天然气储量排名中，我们第二。再一个我们有较强的原油加工能力，具备一定的成品油的产销量和市场份额的优势。而且，炼油布局近年来我们始终在进行布局调整。零售市场逐步向高端市场发展。目前我们有中国40%的炼油加工能力，占有中国近37%的成品油零售市场份额。

我们的管道业务，这是近年来引起国内外广泛关注的业务发展。目前我们在全国已经建成了覆盖全国的油气输送管道，四大油气通道的建设也在推进。首先我讲天然气管道，近年来有长足的发展。包括从新疆塔里木汽田一直到上海的西气东输管线，包括从鄂尔多斯盆地到陕京管线，现在又在规划陕京三线。还有柴达木盆地，叫青海油田，色北到青海的西宁到兰州。下面是西南，四川盆地的天然气已经做到了川汽出川，重庆的忠县到湖北的武汉。现在还想给大家报告的就是，不仅这四条天然气的主干线，不光是都形成了，而且把它们都互相联结在一起了。这四个我们主要的天然气区的管网全部联成了，形成了覆盖全国的联网。因为天然气发展最忌讳的是单汽源和单用户。最近我们又在修西气东输二线，实际上是一条国际的输汽管线，在国外是由土库曼斯坦在中国的新疆入境，然后是东要道上海，南要到广州，就是要解决长三角和珠三角的能源供应问题。现在又发展了，南边不仅到广州，已经肯定要进入深圳，而且又进一步，前不久又跟香港特别行政区政府已经签了意向，这个汽还要进香港。所以天然气的业务，确实是中国石油我们经济发展一个亮点。

我们当年对塔里木盆地寄寓了厚望，但是油并没有找到太多。我们大概是90年代中后期发现了塔里木盆地是海相沉积，这个油藏丰富往往是比较高的。所以发现塔里木是海相沉积特别高兴，以为能够找到类似中东的大油田，但是始终不理想。但是找到了很好的气田，所以才有西气东输的管线。这就是说西北有油，但是西南没有油。西南我们主要是气，油很少，年产十几万吨，几十万吨。但是西南又是国家在西部地区一个工业比较集中的发展区域，现在提到西部要发展，中部崛起开发西部。所以这个地方的用油量增长得很快，所以我们当时就决定从新疆那边先修了原油管线到兰州，然后兰州的成品油直接进入西南，进入成都、重庆。这个在今年年初的雨雪冰冻灾害中发挥了重要作用。当时铁路、公路交通都很不方便了，都受到了管线，但是地下的管线仍然在运行，包括天然气。特别要提到的就是5月份汶川大地震，当时几乎交通全部断绝了，包括铁路四川运的油罐车也着火了。这个时候就我们在抗震救灾中发挥了重要作用。我们今年也在继续修从兰州，叫兰郑长，从东北由抚顺到郑州，跟兰郑长接上了，就是把成品油的网络布局也在进行调整。

再一个应该说我们有强大的技术和研发的优势。刚才国洪讲了我们的勘探用了一些新的技术，原来是二维现在是三维，还有一些新的理论，这些技术的发展。我是搞石油的，就觉得科学技术是生产力的这个命题在我们这样的公司真是特别明显。我们在去年公布了我们在冀东发现了特大油田，就是环渤海湾中部地区发现了特大油田。这个油田，实际上冀东从70年代末就开始工作。在90年代中期把它包给外国人了，风险分摊，就是找不到油气资源，他全部承担。如果找到了就是就跟中方一块儿开发，中国占51%，他占49%。结果他们搞了几年以后是什么也没有找到。等他们走了以后，我们又接了过来。这时候我们的技术水平有了新的发展，理论上有了新的进步，结果就真找着了，抱了个大金娃娃。特别是它的位置又好，在环渤海湾，离咱们经济发达地区很近，这个效益确实非常显著。

这个叫和谐的企业文化，精湛高效的管理团队不多说了。大庆精神、铁人精神，这个确实是，中国石油队伍确实是经得住考验的。我到日本去调研，我也提到了这一点，正好在大庆刚开完会，那种争当一流，要么不做，要做就做最好的，那种精神确实是不一般。这个对整个我们中国石油的广大职工有很明显正面影响。

下面我谈谈面临的挑战。当前应该说国际金融危机的影响，已经蔓延到实体经济，对实体经济产生了冲击。在中国也受到了全球经济衰退的影响，一个是国际原油价格的暴跌，再一个化工产品。现在是化工产品更是非理性的恐慌性的暴跌。前几天我们又开了一个投资发展委员会，董事会之前，请来李勇武先生现在是我们的独立董事。讲化工产品暴跌得简直没有道理，完全是一种恐慌心理，说硫黄还有一些化工产品的价格，前天还在1万多块钱一吨，瞬间就跌落到1千元，甚至是八九百元，这是完全没有理性的。在这种情况下，公司的化工业受到了明显的冲击。成品油、化工产品，从消费量上看，现在有一定的萎缩。价格现在出现了下降，甚至是暴跌。这就是公司的挑战。

面对这样的一种困难局面，危机的形势，公司管理层应该说态度是明确的，就是要积极应对，化目前的危机为机遇。第一条我们就提出了要优化投资结构，确保重点工程项目。在这里我跟大家透露一下，就是我们的明年资本性支出与今年相比，不仅不会减少，而且还要增加，同比增长的幅度不算小。不说过于具体了。第二点，我们仍然在积极寻找海外油气资源收购兼并的机会，我们公司上市以后，我们提出三大战略，一个叫资源战略、市场战略和国际化战略。这是中央提出来利用两个市场，两种资源，叫我们走出去参与国际的油气市场的竞争。所以在特别油价高的情况下，我们到国际市场去竞争，去想分得国际上的一部分资源，十分不容易。

但是在90年代中期，我们开始出去，到苏丹、委内瑞拉等等，陆续进入21世纪以后逐渐获得了回报。但是争夺很激烈，但是可能都记得前不久我们有五名在苏丹的员工先是被绑架，后来被杀害了。所以我们说，实际上从某种意义上说，我们为国家风险能源，在有些地区是冒着枪林弹雨，是用鲜血和生命换回来的。这是有斗争的，这个斗争很激烈的。苏丹他们以前也绑票，当地老百姓很穷，就把你绑过去要钱，但是这一次不一样，绑了我们的人很快撕票了。没容你跟他接触谈判，很快撕票了。所以我们一直怀疑在这个事件的背后有另外的势力在给中国的油公司施加压力。实际上用这样的残忍的手段在恫吓你，想把你挤走。所以不容易。现在我们也想，在目前国际原油价格暴跌的形势下，我们还想可能机会要多一点，仍然在寻找机会。

再一个就是强化我们的内部管理，降低成本费用。整个价格是这么一个情况，PTI肯定要有明显的回落，在这种情况下，我们也是想要刚才也谈到了投资问题，像钢材，我们建设需要大量的钢材。前一段时间的钢管的价格急速飞涨，现在才回落。包括能源的价格，电价、水价，包括我们自己生产原油要用汽油和柴油。目前，对我们来说还是一种机遇。我们要有有效的投入，发挥优势，降低造价提高投资的效率。

再一个谈到争取有利的政策。国家已经提出来了，增值税的抵扣问题，增值税转型，由消费型向生产型转型。我们每年的资本性支出这么多，我们的固定资产投入这么大，这样的政策对我们无疑是非常有好处的。在国家提出来的成品油定价机制，天然气的定价机制等等，这些政策我们要学好、用好，还有一些政策要积极向国家建议。

最后就是说发展战略，未来的展望，这个不多说。我们还是把资源勘探化的储备。我们说是上下一体化，但是我们的重点，我们的优势还是在上游，油和气的勘探开发。再一个就是我们的布局和结构的战略性调整。对我们的下游现在也在进行布局的战略性调整，我们提出来了五大千万吨级的原油加工。在东北有大连、抚顺，西北在兰州，在西南四川的彭州，就是这次也是地震地区，有很多媒体关注你们还干不干，后来又专门进行了重新评估，专家鉴定还是可以，但是投资成本很高。再一个在广西，就是北海北部湾地区，广西青州。十一厂假的时候温家宝总理也去了。这都是千万吨级的炼油，这些大的项目都在进行。前一段时间原油价格那么高，炼化基本上亏损，很多人提出来你们这样怎么还干炼化，要在国外我们早把它卖了，我说我们这么大一个公司，绝对不能只是看眼前的个别产品的价格，来决定我们的战略方向。我们这些投资都是战略性的，属于战略布局的，是为长远发展做准备。

未来增长点，油气、天然气不再多说。国际化战略也已经谈过了。最后讲一下公司三大战略，我们达到的目的是打造一个具有国际竞争力的一体化的公司。

谢谢大家！

主持人：大家有什么问题？没有什么问题。我们下一个演讲嘉宾是中国石化董事会的蒋浩，蒋总。

蒋浩：感谢银河证券提供这个机会跟大家进行交流。刚才两位进行了精彩的演讲。我下面简单地跟大家交流一下中国石化。中国石化的业务比较复杂，不太好分析。

我们公司有四个业务板块，一个上游勘探开发。我们有全国最大的成品油营销网络，占成品油的市场份额差距60%，28000多个加油站。还有石油化工，我们的乙烯生产能力是600多万吨。过去几年，大家可以看到，我们国家的GDP是高速发展，成品油的弹性系数也是比较高的。但情况发生变化比较大，今年的前三季度成品油的需求是13%点多，相当高，有很大一块隐性的消费转变成显性的。但是从上个月开始情况发生了很大的变化，需求有可能掉头向下。

11月份、12月份成品油的需求增长是负的。石油化工消费量在前面几年增长特别快，曾经系数到1.2—1.5，最近几年是0点几。今年我们公司是负的。11月份和12月份也是掉得比较厉害。从营业收入上来看，营业收入前三季度增长了31.6%，但是利润是下降了74%，因为国家控制成品油几个。勘探应该是最赚钱的，平均一个月赚10多个亿，炼油亏了很多，销售比较稳定。化工上半年是平的，三季度开始亏损，四季度估计也是亏损。这个是资本支出情况。这个图是勘探开发板块经营情况。

我们公司的储量接替率油气是100%左右，每年生产和发现大概是相等的。也有价格增加的，就是天然气。勘探开发板块的利润也是增长的。公司原油的完全生产成本应该是在25—30美元之间。原油加工量，前三季度增长了7.2%，亏的越多的时候，七八月份也炼得越多。现在加工量又开始下来了。现在化工不太好。炼油板块亏得相当多，炼油毛利前三季度负的。明年炼油会怎么样，大家比较关心，现在国家也在开会调研。现在说有很多套方案，到年底的时候，看看发改委是怎么公布的。不管什么方案，估计炼油都会保持一定的毛利。像我们公司炼油的完全成本大概是4个美元一桶。

销售比较稳定。明年如果成品油的价格接轨了，炼油赚钱了，销售可能稍微有点压缩。但是我们的加油站比较多，应该说相对比较稳定。化工怎么看？我们三季度也亏了很多，四季度也亏了不少。现在化工的消费量也在下降。

谢谢大家！

提问：你们明年会怎么样？

蒋浩：明年炼油还是比较稳定的，化工业还可以。公司的利润主要看上游。

主持人：谢谢蒋总。现在我们有请沈文春。他演讲的题目是大手笔电网投资或可扭转行业颓势。

沈文春：各位下午好！很高兴有这个机会，跟大家汇报一下我们电机设备2009年的看法。在2009年的投资中，我们关注有输配电和节能减排的电电器设备。

我们今天的报告主要有六内容。首先我们看电网投资，这个也是市场比较关注的一个话题。电网投资的规模有多大，时间上怎么分配，包括在电压怎样分配，我们下面会涉及到这方面的内容。

首先电网投资的规模多大？前几天两家电网公司响应国家的增加投资，刺激内需的号召，公布了未来两到三年的投资计划。国家电网增加了5500亿的成网建设改造投资，南方电网每年新增300亿元。根据两家电网的投资，预计2009年我国的电网投资将达到4400亿，这个数字比08年增幅达到40%，这是一个非常惊人的增长。

其次，巨额的电网投资如何分配？也就是说哪些电器设备公司可以从中受益？我们看电网投资有四个投向，主要是前两个投向。第一个投向主要是投入一些电源输送工程，这其实就是国家电网原来的投资规划，这个主要是5000千伏以上，受益的主要是一些龙头公司。在2008年4季度紧急增加了40亿的电网投资，从这个投资投向下面有一个表格，我们可以看得出未来的新增的成通网，主要是集中在中西部。在实际经济陷入衰退的经过下，电设备的出口表现怎么样？

我们电器设备出口已经占据了总收入比较重要的位置。我们从下面的图中可以看出来，在08年1—11月我们一些比较重要的出口目的地，他的货币兑美元有大幅度的贬值。在09年人民币的相对升值会大大提升我们在国际上的竞争力。另外还有一个，电器设备由于大宗原材料价格的下降，电器设备产品在2009年出口将出现减少。在原材料价格下降的情况下，像铜和钢铁价格都下降了，是不是电器设备毛利率有所提升？这个问题应该从长期和短期来看。

长期来看，一个行业的毛利率能不能保持比较高的盈利水平跟他在整个行业中的地位有关的。一般来说，电器设备对上游的原材料的价格只有接受的。下游的电网公司发电厂商其实都是比较强势，也就是说电器设备厂商在价格链中处于不利的地位。我们认为电器设备的毛利率不会有明显的变化。短期来看，由于产品价格的调整对原材料价格波动有一个影响。我们认为在09年一季度由于产品价格的调整对原材料的影响，会在一季度产品一个电器设备的高点，之后应该是逐渐地降低，全体来讲，比08年应该是略有提升的。

在国内外比较不利的背景下，我国的电网能不能扭转局势？我们在09年面临比较艰难的局面，像出口受阻等等。但是，大手笔的电网投资可能会扭转行业颓势。当然这个增长的主力是受电网投资之间的拉动，输配电及控制设备将是主要的。电气设备相对估值高于A股平均水平，无论从07年静态市盈率还是市盈率都是比较高的。

虽然说电气设备行业的整体估值是偏高的，但是我们认为由于国家的大手笔固定设备的投资，将会带来电器设备整体的发展。我们考虑到行业未来的良好发展前景，我们仍然维持行业的谨慎推荐的投资评级。09年我们重点关注的领域有两个，一个是受电网投资大幅增长直接拉动的输配电设备，另外一个跟节能减排相关的设备。重点的公司我们推荐了金风科技，置信电气，智光电气。

风电是我们一直比较看好的一个产业，金风科技在国内不论在管理还是科技规模方面都是第一流的公司。另外一个就是置信电器。未来国家电网投资的重点其实是成通网的建设和改造，正是这样对配电的电压器需求就很大。智光电气，政府目前在大力推进节能改造，目前这个市场是处于爆发增长期，智光电气在这个领域是处于比较强势的公司。

谢谢大家！

主持人：下面一个演讲嘉宾是邹序元今天演讲的主题是电力行业趋势向好，估值合理。

邹序元：各位来宾下午好！下面我介绍一下电力行业的情况，应该说08年对于电力行业来讲是非常困难的一年，基本上全行业出现了亏损。但是现阶段我们也注意到有利于电力行业的情况发生，09年我们跟多判断这个行业的基本面会发生什么样的变化。最后我们给这些电力公司给一个什么样的估值。我们一个基本的观点是现在的电力行业基本面趋好，估值应该在合理的。

我们首先从电力的需求入手，之后我们会看电源投资，之后，我们看煤炭在供需关系的影响下的价格趋向。之后是电价，然后我们看电力行业的估值。

我们首先来看电力需求，大家可能注意到了，从今年的6月份开始，电力需求增速有一个非常明显的回落，甚至出现了负增长。这个也是整个经济活动的缩减，这里面最重要的就是重工业投资下降非常快。也是整个社会存货周期的变化，造成了单月的发电量的负增长，而且我们认为这个单月负增长还会持续三到四个月的时间。目前全社会的库存处于一个比较高的位置，像钢铁水泥都有大量的存货，一旦经济周期发生了变化，这些企业首先想到的是消化存货，这样就会造成发电量大幅下跌。我们认为这个周期要维持三四个月。我们更前瞻性地看，就是看09年的情况，现在投资者比较关注，会不会像98年那样，发电量弹性很低。我们认为，有可能是这种情况，也可能会好于08年的情况。现在政府加大了重工业的投资力度，这样有可能会刺激重工业在09年会有一个比较大的反弹。

我们预计这种投资的效果会在明年3月份得到一个体现，就是明年整个的发电量的反弹会从3月份开始。全年的用电量增速预计会到6.9。之后我们看电源投资。

电源投资在过去几年间都是维持在一个高位，尤其从02年开始电源投资都是持续增长到05、06年达到一个高峰，之后开始缩减。虽然说明年国家会加大投资力度，但是电源领域不会成为一个最主要的领域。主要是因为我们国家的发电产能基础是比较充足的。另外就是企业的经营环境制约了企业的投资能力，今年以来发电企业普遍出现亏损，也制约了他未来的投资规模。总体上来看，需求和供给都是一个双降的过程。如果需求大幅减速，比如像98年一样，我们预计明年会下降。

其实，这对煤价也是一个制约。我们观察到这几幅图是9月份的一个情况。当所有的煤炭各个环节的库存都达到一个历史的高点的时候，煤炭价格的下跌是不可避免了。我们预计在未来两到三个月的时间之内，由于电力需求的下降比较快，造成煤炭库存会在比较高的位置。而煤炭产量的释放短期内也没有缩短的发生，所以煤炭的价格还会继续回落。在年底之前煤炭的价格会从9月份的价格下降30%以上。如果需求下得更多，可能煤价的跌幅会超过这个预期。

接下来我们看一下电价，合适我们更多的是看两个方面，一个是看上游煤炭价格走势，还有一个看下游的承受能力。经过我们的测算，如果煤价下跌36%的水平，电力企业就可以恢复到07年的盈利水平。还有一个，就是财务成本的缩减，因为电力企业是一个重资产的行业，他们的负债率很高，全行业的负债率现在达到了69%。我们判断从今年开始，这个利率持续在下降。

总的判断，我们认为，经历了08年政策性亏损的低点之后，电力行业整个的盈利都是在恢复过程。但是我们也注意到了，在经济下行的过程中电力行业或多或少还是要承担社会责任。整个行业的水平可以恢复到6—8%的状态。我们看到现在的电力公司是对电价和煤价最敏感，也就是说明年发电小时数会下降，但是这个不会阻碍电力行业的总体趋势。

我们最后看一下投资上的概念。与对公司的选择我们还是看一些对煤价相对比较敏感的。

以上是我的介绍，谢谢！

主持人：谢谢！我们下一个演讲嘉宾是叶云燕。演讲题目是毛利率将成“V”型走势，盈利往往2010年企业稳。

叶云燕：各位嘉宾下午好！非常荣幸在这儿跟大家交流。

如果关注过这个行业的人，有可能都知道，这个行业在今年上半年经历了一个景气度非常好的阶段，在今年下半年就出现了下滑。我们就从全球造纸产业链的角度来分析。在过去五年，由于中国需求的增长，刺激了中国造纸企业盈利增长的预期，刺激他们的扩张产能，然后刺激了原料生产预期。三季度以后出现了比较明显变化。从三季度一直到现在，整个产业链，无论中国的纸业链条还是全球的从浆到纸的产业链都有一个下滑。我们这个图所现实的，我们把这个问题分解成三个部分，我们需要解决的两个问题，一个是价格和销量，另外一个问题是毛利率如何变化，影响毛利率的主要是供求，然后是我们现阶段消化的情况，然后是成本。

我们看销售的一个情况，我们分析了产品的产能利用率，我们计算的结果是主要产品的产能利用率从08年三季度开始一直到09年其实都是下滑的。产能利用率的情况是反映供求关系的一个非常好的指标。08年产能利用率会决定产品的价格，最后决定产品的毛利率。我们对供给和需求的综合分析，我们主要的产品是下滑的，而产能扩张其实远远低于我们三季度对市场的预期情况。我们做了一个排序，白卡纸下滑最明显，其次是白纸板，然后是箱板原纸，铜版纸、新闻纸、文化纸。

我们看各个产品的虽然产能利用率虽然都有下滑，但是各个产品都有不同的情况。我们看新闻纸一个是物理产能利用率，一个是有效的产能利用率。这个是铜版纸的利用率。现在我们国家的出口从07年开始，从进口国转变为一个出口国。铜版纸主要是出口到美国，我们对明年的出口预期比较悲观。09年主要是受需求的下滑影响，到10年该投放的产能已经投放出来了，所以会有一个比较明显的下滑。我们从造纸写获得的数据只有这种统一的数据，没有分开的数据。这个是白卡纸的情况。我们国家还在继续加大节能减排的力度，很多落后的产能会被关闭。我们预计，到09年主要的产品销售价格，比08年有一个比较明显的下滑。

我们看这个是原料市场的一个图。我们预计浆中枢有望降5—10%。降价的中长期因素是产能过剩。我们考虑到整个的产能过剩，即使以后反弹也不可能回到一个高点的位置。促使浆价暴跌的另外一个因素就是美元汇率的走强。整个明年预期，我觉得一个平稳的幅度应该在5—10%之间。调整的时间大概在3—5个月。

那么价格与成本双降，毛利率如何演变？我们根据整个调整的阶段，我们觉得在重复调整的过程当中，毛利率将会是一个V型的变化。纸的价格下跌领先于原材料的价格价格下跌，我们观察纸的跌幅和原料的跌幅大概是相当的。现在销售的纸的成本其实反映的是1月之前的原料情况。产业链恢复平衡后，毛利率将恢复稳定，取决于新平衡点的产能利用率。

盈利如何变化？我们到一个原始公式开始。我们看这个图。我们对所有公司的产品构成都做了一个归纳和整理。我们在做业绩与的时候，第一考虑产品的结构，第二他明年后年有没有新的产能增长。这个图，我们带报告里面都有了。我们对重点公司盈利的预测，重点公司有一定的负增长。虽然整个行业的盈利有负增长，但是现在整个行业是比较安全的状况。从历史的情况来看，我们用现在整体法测算的PE和PB都是历史的一个最低水平。

行业估值，0.9X—1.2X的合理，PB不失保守。我们认为虽然明年业绩可能下来，但是考虑到国家对纸消费的持续增长的潜力，我们对未来的增长还是很期待的。我觉得即使给09到1.2的市净率还是比较合理的。我们认为目前的价格水平下是相对安全的。

谢谢大家！

中国银河证券2009年投资策略报告会——第三分会场：经济下行与反周期政策下的投资机遇

会议时间：2008年11月21日下午

会议地点：北京五洲皇冠假日酒店

速记整理：海玉速记（137 1870 8528）

会议内容：

主持人：

各位嘉宾，下午好！应该说银行在整个上市公司中占比较大，业绩占比比较大，银行股能否走好势关整个市场是否走好，这是一个非常重要的行业。在08年的大幅下跌当中，银行股表现还可以。我想有一些高周期的行业最多打掉了90%，应该说相对来讲还可以。09年会怎么样？我想先请银行业的分析师跟大家分享一下他的感受，有请分析师张曦。

张曦：

大家好！我把报告当中的要点提出来跟大家分享一下。

很高兴和大家共同回顾一下整个14家的银行股今年的走势情况。我构建了一个14支银行股的投资组合。很高兴的银行股的投资组合收益率大部分时间是跑赢指数的。这是说明银行组合是有一定的保值功能，至少能够赢得与指数齐平的收益。

对明年银行的投资前景做一些探讨。我想先把我的研究结论做一个介绍。

因为明年对于银行贷款的总体需求上来看，实际上并不乐观。因为工业企业的经济调整从今年四季度才刚刚开始。明年的经济调整仍然处于进行过程当中，对于明年的工业企业贷款需求我并不乐观。庆幸的是国家启动了一些大型的项目，对于建设资金的需求对于商业银行的资金运用会起到正面的作用。

生息资产收益率在三次降息的基础上，明年有望保持相对的稳定，即使下降的话幅度也是比较有限的。明年总体货币政策是放松的，商业银行的经营出现拐点。今年商业银行的盈利增长是非常快的，对于商业银行存款准备金率下调，商业银行资金运用的广度和宽度上跟今年相比应该是有明显的变化。明年商业银行总体的判断我认为是正收益，零增长。08年商业银行的盈利增速是比较高的，明年维持不了这么高的增速。总体来说是维持正收益，但是增速是趋近于零的。

我想重点提一下对于银行股的投资风险。因为我们的实体经济目前处于调整过程当中，随着这种调整行进随之而来的诉讼等等都与商业银行有关系。随着很多不好消息的密集度的提高，可能会影响市场信心。对于银行股的估值会带来压力。

不排除央行会以牺牲盈利为代价做类似9月16日的降息政策出台。尽管我认为这种政策出台的可能性非常小，但是它还是存在的。因为大家的预期还是有的，我也不否认这种预期存在的合理性。

我今天的介绍分为三大部分：

一、09年商业银行的盈利

1、资产规模的增长情况

2、生息资产收益率

3、不良资产

这三点是对商业银行盈利影响最大的三点。

对于资产规模，我之所以把它放在第一位，因为在我们的商业银行来说，规模驱动是最主要的，即使在今年这样利率因素起很大作用的08年，利率因素的贡献比也只是在40%以上，规模因素仍然是占了主体，达到50%以上。对于中国的商业银行来说，资产规模的增长是至关重要的。

明年对于商业银行的资产规模增长涉及到两方面的因素。

1、增长潜力有多大？

2、在什么方向增长？

这是两个影响的主要因素。增长的潜力是最重要的，我想郑重的提示大家一点，在银行业的尽管上，明年会出现一个重大的变化。因为2010年1月份开始，将受理商业银行申报新资本监管协议的申请。今年四季度到09年四季度，每季度都会对商业银行的资本进行达标测试。虽然明年央行取消了贷款规模限制，但是对于商业银行来说也不可能像我们所想象的，让贷款规模一直增长，或者说延续以往前高后低的因素。我们每个季度进行达标测试以后，如果商业银行资本不足的话，他会提醒商业银行要关注风险资产的控制，关注风险敞口的控制。所以我认为对于商业银行来说，明年首先要关注资本充足度。

根据资本协议下除了浦发银行处于8%的监管临界线以外，其他的商业银行都在8%以上。但是我们如果用新资本协议的方法来计算会发现，除了工行、建行、北京银行、交通银行以外，其他的商业银行资本充足率都会低于8%。我认为在这种情况下，我们在寄希望于招商银行，浦发银行以快速的资产规模增长来赢得收益的模式，在明年可能难以延续。

从资本补充的结构上我们可以看到，附属资本比核心资本。工行、建行、北京银行，附属资本都相对比较低，在09年这几家银行为了满足巴塞尔图的要求会采取补充资本的方式。

这是资产规模的增长潜力，刚才的比较是很明显的。对于资本充足度比较高的银行，商业银行明年可能会有比较高的资本增长潜力。实行巴塞尔图的商业银行可以采取不妥的核算方法和技术来减少支出，所以说在现在投资布局的时候，我们要考虑到这一点。

二、生息资产收益率

谈到NIM的时候，我们最关心的就是央行的降息策略。我们对于银行历史上利息态度的结构做了一下分析。

这个结果其实是很明显的，我们看到浅蓝色的线是5年期，当央行不鼓励居民长期存款的时候，它的远期利率降的速度会快于短期。在它生息过程当中，他希望鼓励居民存款的时候，他的长期利率水平调升的随着会快于短期。明年的生息结构仍然会是这样的走势。

央行的这种结构态度会给商业银行在资产结构的匹配上带来调整的空间。我们说以工商银行为例，9月16日的降息对于工商银行的盈利是减少。10月5日的减少，对于工商盈利增长是1.91亿。

对于中国的商业银行在管理客户选择期权的时候，他的难度相对于成熟市场来说是相对较低的。对于利率市场化国家的银行，它的储蓄存款是取决于储户需求，如果没有好的回报的话，可能会有储户的流失。

对于我们国家的商业银行，我们的利率管制首先是管制了最高成本。储户是没有这样的选择权。这种选择权只是局限在企业客户当中。对于我们国家的商业银行来说，成本是受到保护的，期权管理的难度是比较低的。

涉及到明年生息资产收益率的第二个方面是债券票面利率。因为明年随着贷款的降息，贷款的利率同时也是管制的，在经济调整过程当中，作为商业银行它在对这些高风险行业和中小企业贷款的时候会更加谨慎。他可能会处于风险的考虑而牺牲他的贷款投放，是存在这种可能的。从贷款的收益率上来讲，明年的收益率应该是处于一种稳中有降的趋势。对于其他类的，比如说同业拆借的收益率，是利率市场化的，是随着市场利率走势而变的。这种时候可能有效对冲生息资产收益率下降的因素在于债券票面的利率。债券是受市值影响相对较小的。

我们的研究表明，票面债券利率是与市场的利率水平，时间风险溢价和市场的信用风险溢价是相关的。上面这张图我们可以看到，04年的时候国债的票面定价需是上升了150个基点，04年我们只有27个基点。那个时候为什么我们的票面利率有这么高的上升幅度？是因为当时的市场利率有了明显的提升。从05年到07年我们的利率水平是属于逐步爬升的状态，票面利率也是跟随有缓步的爬升。国债的票面利率是与市场利率水平有明显的关系。综合这点来说，对于明年债券票面利率的时间风险溢价，更多是要看市场资金的供求状况。影响明年的市场供求状况有两个因素主导，一个是热钱的流向，一个是项目投资的进度。

下面这张图是对金融债做了一下分析，05年相对于04年的票面利率上升，是因为05年参与的主体增加了3家。08年相对于07年从发债主体来说有明显的减少，但是票面利率也是呈上升状态，这个就是反映了我们对经济预期的反映。如果我们明年对经济预期持谨慎的态度，我相信明年的企业债和主体债票面利率是不降反升的。如果商业银行增加企业债和主体债的配置，对于他的生息资产收益率的下降会有一个正面的作用。

对于信贷成本的看法我做一个简单的介绍。信贷成本这里主要是两大块的内容，一大块是工业企业贷款，一个是房地产开发贷款。

工业企业贷款不良率我分析了37个行业，对于每个行业的运营状况，以及它的财务状况进行了分析。结果表明，在经济调整到目前的状况，有12个行业属于高风险行业，包括钢铁业、化学原料、化学纤维等等。现在国家已经关注到经济速度下滑的风险，所以现在出台的国家大型项目对于比如说钢铁业利润的下滑起到很好的阻碍作用。基于国家经济增速保8%的前提，整体的风险行业就减少了。

房地产开发贷款在于有效需求的释放。房地产开发商销售回款状况不良对于商业银行的开发区开发贷款是最大的风险。这块风险估计是8%。除这两个行业之外的贷款我们做了一个组合分析，参照工商银行其他类贷款的不良情况，给予了2%。参照工行主要是考虑工行的贷款规模比较大，具有行业代表性，工行的数据披露比较完整，所以采用了工行的数据。

基于上述，我们总体预计，明年银行业的不良贷款将上升1%—2%，信贷成本上升1%—1.5%。

上面主要是谈了三个方面，下面是对整体明年商业银行盈利影响的正面因素和负面因素做了一下总结：

明年影响的负面因素，一个是存在息差的收窄，另一个是利率的重估。现在按揭贷款是8.5折的优惠，明年一部分贷款会有7折的优惠。在综合影响来说，对于商业银行明年盈利的贡献，民生银行的贡献是最高的，负面因素对他的贡献是50%。工行是12.4%，北京银行是12.7%，建设银行是7.8%。

正面因素首先来自于存款准备金的释放，目前的收益率只有1.89%。这块如果做相对的配置，我们参照企业债的到期收益率来做的估算，这块对于明年银行的利息收益是正向的收益。今年是人民币升值幅度是最快的一年。明年即使人民币不贬值，今年6%所带来的汇兑损失，明年将不会有了。资产规模的增长，根据目前商业银行资本状况对明年各商业银行资产规模增长率做了一个预期。相对较高的北京银行在20%，建设银行和中国银行将维持原有的战略，增长12%，工行以及其他银行的政府率是在10%。

这些正面因素对于商业银行的09年盈利影响，民生银行也是最大的，达到了62.7%，工行是28.4%，建行是29.1%。综合上述分析，我们对明年的商业银行盈利来源以及影响因素做了一个总结：

首先看一下工行，工行一直以来给我们的概念是他的盈利非常稳定，经营也是非常稳定的。上述各项因素表明，对于工行明年盈利影响最大的还是资产规模的因素。

建行：明年大型投资项目当中，建行具有传统的优势。对于建行明年盈利影响比较大的贡献度在20%左右。

中行：它的影响因素会多一些，明年中行不仅资产规模对他贡献比较高，同时汇兑收益这块对他也有明显的贡献。其中汇兑收益，按照今年升值6%计算，按照中期的外汇敞口来计算，明年会带来收益贡献度达到了30%。

招行：招行前面的负面因素对他的影响，信贷成本增长这块是比较明显的。因为我在计算信贷成本增加的时候并没有到各家银行的个体风险控制能力，我是按照统一的标准计算的。这样算下来招行因为原有的不良率是比较低的，所以它的信贷成本显现增加比较明显。

招商银行考虑到拨备释放，明年的盈利有望实现正增长7.25%。

北京银行：对于北京银行应该说是一个比较确定的银行，它的贷款资产今年的替换率达到了60%以上，他是一家新贷款的银行，是一家新银行，风险度是比较低的。对于北京银行来说，因为他的资本充裕度比较高，资产规模比较小，明年对于北京银行贡献度比较大的就是资产规模。这一块对他的贡献度大概是37%左右。

上面对于这五家比较典型的银行做了一下总结，对于浦发、民生、华夏、兴业等等，他们的情况和招行有雷同之处，这里就不做例示了。

我们一条线是考虑商业平均水平做的，第二条线是考虑公司个体的情况。公司个体的情况主要是考虑拨备覆盖率降到100%的水平，第二个可能是有一些银行存在一些个例，这两种方法做下来，我们做了一个比较。红线的是基于行业分析做的盈利预测，蓝线是根据个体的估值模型做的预测。结果是招行的盈利是正增长，浦发、民生、负增长的缺口有所收减。

二、目前银行业的估值

我想说一个看法，我认为目前商业银行的估值是变化偏低。我们的理由是这样的，目前的估值水平所隐含的折现率水平太高了，而且高的无法解释。我们把中国的商业银行、韩国、美国、日本、欧洲，这些商业银行所隐含的折现率做了一个比较。

右边上面这张图，蓝线是LE水平，我们的LE水平是最高的。隐含的资本成本也是最高的。我们不讨论其他地区的商业银行的隐含成本。我们就拿印度和中国做对比，因为这两个国家都是属于全球产业链的终端位置，我们受到的经济冲击是一样的。比较一下中国和印度，首先比较中国和印度市场利率水平。我们的无风险收益率要比印度的无风险收益率低4.72%。从时间风险溢价上来看，债券市场有一个废水效应，债券投资人会在到期收益率上要求风险补偿，这就是我们所说的风险溢价。印度的CPI水平是远远高于中国的。对于印度他的股权权益成本里所隐含的信用补偿要远远高于中国。实际上我们估值水平所隐含的折现率水平是难以解释的。

目前的银行股的估值所隐含的信用风险溢价过高。选取了中国、印度、韩国以及欧洲和美国的商业银行CDS（信用违约互换利差）。因为这个利差反映的是这家商业银行破产风险有多高，利差越高说明破产风险越高，投资人会要求更高的风险补偿。印度历史上最赚钱的银行利差是933个基点，投资印度商业银行的风险远远高于中国。按理说印度商业银行的折现率水平应该高于中国，为什么会低于中国？这也是一个不合理处。我认为也是我们目前估值水平不合理的第二个方面。

第三个方面，我们目前的商业银行所持有的衍生产品是非常少的，换而言之，就是我们商业银行的风险敞口是非常低的。截至08年6月份，我们计算了商业银行表内信用风险与资本净额的比平均为13.5倍。美国93年以前的50年平均水平是14.6倍。目前的商业银行实际风险水平是很低的。我们现在的折现率水平所隐含得如此高的投资风险也是不合理的。

总体来说我们的商业银行估值水平严重偏低，这种偏低水平就有一个校正的过程。我们对于商业银行从长期的角度分析，它的估值水平到底应该是多少？对比了商业银行的历史经营状况，以及参照美国市场商业银行历史的经营状况认为，对于中国的商业银行来说，长期的运用资产杠杆在15倍，LE水平在1%左右。基于增长的DDM模型计算，我们商业银行长期的二级市场的估值水平应该是在2倍市净率，即使不考虑他的增长，只是估计他的牌照价值，他也应该是值1.5倍市净率。11月5日反映的，基于08年末计算的平均市净 率为1.62倍。这个比较我刚才说的1.5—2倍的估值水平实际上已经具备了一级市场水平的投资价值。对于现在的商业银行，我们认为目前的估值水平应该是有投资价值的，这是基于11月5日的收盘价计算的。这两天的估值水平已经涨到了2倍市净率，下一步的投资可能就要考虑商业银行的增长潜力。

三、择股逻辑

第一，我们要投资信贷风险比较低的商业银行，因为我们要确认我们所投资的商业银行是在能够经过大的调整以后安全存活下来的，这是第一个底线。

第二个逻辑要考虑资金的投向，商业银行是以运作资金为盈利的。换而言之，就是国家大型项目的投向对于商业银行盈利的影响应该是比较明显的。这点来说可能大行的优势会更明显。

第三是要考虑资本的充裕度。

第四，资金来源有保证，我们有资金的投向，也能够投资，但是如果说我们的资金来源不足也会限制盈利水平，因为对于明年来说，依靠市场来拆借资金可能你的资金成本控制难度就会增加。

第五，外汇正敞口。对于持有外汇正敞口越大的商业银行来说，明年的汇兑损益的收益会体现得更加明显。

我们推荐的品种是三加一，工行、建行、中行、北京银行。

最后我想回到我的题目，我为什么要写战略配置国有商业银行，现在对于是否投资银行，或者投资哪家银行，目前存在着很多的争议，所以在这种情况下就需要依靠大家的聪明才智以及高瞻远瞩的战略眼光，作出影响明年收益的战略决策，谢谢大家！

主持人：

我们对于09年的整个市场判断也是基于对银行的相对乐观的判断基础上。证券股无论是在07年还是在08年，在股市大跌的情况下，证券股表现都非常好。证券股在09年会不会还有好的机会？请我们的证券分析师迟晓辉做一下解析。

迟晓辉：

各位来宾下午好！证券行业如何把握证券行业投资前景，首先应该从两个方面判断中国银行业目前经营的环境，经营的形势，接下来对于金融环境的判断确定投资的思路。

我想从两个方面，在判断证券行业的经营环境和盈利环境的过程当中，我觉得两个方面是应该把握的：

第一，从行业发展的角度来看证券行业目前处在什么样的发展阶段。

第二，从经济和股票市场的运行周期角度来看证券行业目前面临的经营环境。

首先分析一下证券行业一些新的业务机会。

09年的新业务机会对于证券行业来说还是层出不穷的。这里面说的新业务是要开展的，还有起步阶段，未来有比较大的成长空间的。从确定性的角度来看，09年的证券行业新业务机会主要是集中在融资融券，企业债的承销，资产管理和直接股权投资业务上。因为这些在政策上都是比较明确的。但是这些业务对于09年的贡献度是一个长期渐进的过程。09年可能不会看到这些业务对于证券行业带来爆发式的增长。

从贡献度来看，股指期货相对来说是比较大的，但是它的问题在于政策上面的不确定性比较大。

下面我们具体的就融资融券、企业主体债、股指期货对证券行业的业绩贡献做一个详细的解释。

融资融券无论是对于资本市场还是证券行业来说，从长期的意义上来看，实际上是一个具有革命性质的变化。因为它改变了市场的一种交易模式，也补充完善了市场的定价机制。从长期来看，无论是对于资本市场还是证券行业，它的贡献度都是非常大的。但是我们也考虑到融资融券业务的监管层还是本着先试点推进的态度。所以对于09年来说它可能主要是一个试点的过程。

具体来看，融资融券长期来看第一个意义对于来说证券行业来说使我们现在的市场交易可以借助杠杆放大交易规模。从台湾和日本市场的信用交易情况来看，所谓的引用交易就是融资融券交易。信用市场贡献了市场20%左右的交易量。台湾市场的贡献度更高一些。上面这个图是台湾市场的，日本市场相对来说低一点，大概在15%左右，这是08年的情况，之前一点可能会贡献度更高。

对于证券行业的渠道的意义在于，它使证券公司成为资本市场当中的信用中介，会带来利差收入。但是这里面我们要分析利差收入，首先要判断它的信用规模，也就是融资和融券能够动用的资金量或者是证券规模。也来参考一下日本和台湾融资融券市场情况。可能信用规模比我们原来预想的要低一些，我们看到交易量的贡献度达到了20%，但是信用规模，也就是未平仓的敞口整个市场当中所借出去的未平仓的资金过程证券的规模，这部分规模占到了股票总市值的1%—2%，能够贡献20%的交易量是由于融资融券的交易换手率是非常高的。

下面对于成熟期的融资融券能够给证券行业带来多少息差收入做了计算，还是参考日本和台湾的情况，按照融资融券的敞口规模，股票总市值的1%—2%计算，净利差按照5%计算，这样测算下来能够给证券行业带来的息差收入，在试点期过后的成熟期，利差收入的贡献可能会达到75到150亿，相当于08年我们预计证券行业的佣金收入的9%—17%的水平。

反过头来说，对于09年证券行业的贡献到底有多大？我们认为09年还是一个试点为主的过程。上半年可能只有几家公司能够拿到试点资格，下半年的试点范围会逐步的扩大。但是在转融投机制实行以前，09年对于业绩贡献还是相对有限的。这个表里面列出来的是07年底净资本超过50亿的所有证券公司，一共是11家。这也是监管层选择试点公司的试点范围。这些公司07年底的总资产规模是2000亿，净资本是1675亿。海通证券的可动用大概是345亿元的资金动用规模。09年证券公司能够投入的资金规模以就是几百亿。受制于资金规模的限制，利息收入对于证券公司的业绩贡献还是有限。

企业主体债：从监管政策的角度是大力鼓励企业主体债市场的发展。08年股票市场的低迷也助推了债券市场的发展。

今年的企业主体债包括了企业债、公司债、银行间市场的中期票据。这三个市场的融资规模，估计会达到3800亿到4000亿的水平，相当于是07年的两倍多。今年的情况来看，企业主体债的发展是非常迅速的。到09年，同样受监管层推动的因素，企业债的规模还是比较大，大概是4500亿的规模。

需要强调的是企业债的发展4500亿的规模，已经是达到跟股票融资相当的规模。但是需要强调的是，在证券行业来说，企业主体债的发展只能是证券市场当中的一小部分公司受益。原因是企业末主体债证券市场还是存在着发展限制，这些由于资金、市场分割造成的。银行间市场的发展前景更为有利。

从过去的企业债发展的情况来看，债券承销主要集中在证券行业的几家大公司手中。从上市的证券公司范围来讲，其中只有中信证券在企业主体债发展过程当中会比较大的受益。从过去三年企业债的承销情况来看，证券行业整个行业在全部的企业主体债承销规模市场份额大概只有40%，剩下的60%左右是商业银行承销的。在这40%当中，中信证券大概占据了1/4的市场份额，它的竞争力还是比较大的。

股指期货：这个业务在我们看来是一个贡献度相对来说比较大的业务。但是09年最大的问题，或者说最大的不确定性是来自于政策方面的。股指期货推出以后对证券行业的贡献，我们参考了海外市场的股指期货的交易量比例。即使是推出了股指期货，主体如果是限制在机构投资者，交易也会达到股票交易的1—1.5倍的水平，手续费水平有望达到股票交易的14%—21%。最大的不确定性还是来自于监管政策。

讨论完证券行业本身发展情况之后，再看一下目前经济和股票市场所处的经济发展周期。

对于股市和经济的发展周期每个人都有自己的不不同看法。09年的不确定性还是比较大，经济减速导致上市公司盈利下滑。根据研究所的测算，我们看到08年的上市公司，如果说不考虑所得税下调的影响，08年的上市公司利润增速在下降的影响非常明显。同比增长只有9%和2%，如果在去掉金融企业的上市公司，实际上已经负增长10%。我们预计09年上市公司利润整体增长率是7%左右。但是A股市场现在的估值吸引力在增加的，从全球市场的估值水平来看，从国内经济发展的速度以及上市公司盈利增长的情况来看，现在A股的估值跟铅球相比已经不再昂贵。加上我们在经济下滑的过程当中，政府也推出了很多反经济的政策。实际上对于明年来讲经济下滑和反周期政策的博弈。这个博弈可能增加了股票市场的不确定性。我们给出了三种股票市场运行的瓶颈，如果说不考虑宏观政策的影响，经济和企业盈利在明年出现下滑，市场信心如果缺乏的话，可能股票市场仍然是在低位振荡，在这种情况下，我们假设日均交易量在500亿左右，如果能够有效的刺激内需增长，使股票市场信心回复，表现可能会更加活跃一下。假设日均交易量是800亿，当然还有经济和且盈利在我们原有的预期基础上更加大幅度的下挫，这可能使市场的交易更加低迷，会达到400亿左右，但是这种可能性是非常小的。

总的来讲，无论是我们假设的各种情况，日均500或者800亿的交易量，相对于08年全年日均交易量1000多亿，相对于很多证券公司在08年确定的投资福盈，盈利下滑的情况还是存在的。很有可能09年证券行业相对于08年进一步下滑。

我们对于证券行业目前所处的运营环境，从行业发展的角度来看是处在上升的周期，但是短期盈利渠道拓宽的利润贡献相对有限。从经济和股票市场小周期的情况来看，09年行业的业绩还是有进一步下滑的可能。我们在这种情况下认为证券行业的投资应该把握两点：

1、考虑到对于下滑周期的防御功能

2、把握住行业的成长机会

3、要具备估值优势。

下面我们分别对三个方面的选股思路做一个解释：

把握行业成长方面：

未来证券公司的成长能力主要是取决于它的业务拓展能力，或者是新业务开展的机会。这又进一步的取决于内控和风险管理的水平，这是监管层在评审证券公司水平的时候最关键的一点。

资本实力，第三是网络及其扩张能力，第四是项目资源优势，第五是业务架构。我们认为中信证券和海通证券的成长能力是比较强的。

资本实力方面，因为目前的证券行业的业务规模已经全面要接受资本规模的约束，也就是说，只要我们的资本规模越大，我们就有可能拓展更多的业务机会。资本的作用还体现在在行业下滑的周期当中，行业整合的条件也更加成熟。如果具备大规模的超额资本，我们就有机会在行业下滑的过程当中并购其他的资产。目前上市的证券公司当中，中信证券有380亿的资本，海通证券有310的超额资本，这些资本都有助于他们寻求并购的机会。

影响公司成长能力的关键因素是网络基础和扩张能力：已经上市的几家公司当中对比会看到，中信证券和海通证券不仅是在上市公司，也是在全国全部的证券公司当中都是具有比较强的网络基础的。中信证券和海通证券的网点数量在行业内的排名分明是第一和第三。

在网络的扩张能力方面，由于今年证监会出台了一个证券公司在全国新设网点的规定。从这个规定上来看，进一步的强调了证券公司网络扩张具有强者恒强的特性。因为要求能够在全国先设营业部的公司要具备两个条件，排名是要在前20名，收入不低于行业水平，或者是总的净收入排名在行业前3名。我们根据07年全国的证券公司代理买卖证券业务净收入的情况来进行筛选会发现，在上市的证券公司当中，中信证券以及它旗下的公司都是具有在全国先设网点的条件。海通证券如果按照08年的数据计算的话，他也具备这个条件。这两家公司在网点的扩张方面显示出比其他的上市公司更有优势的地方。

就防御能力方面再作一个解释。防御能力主要取决于四个方面

1、经营杠杆

2、对市场波动的单行

3、稳健经营

4、生存能力

综合评价四点，我们仍然认为中信证券和海通证券的抗周期能力是比较强的。在经营杠杆方面，经营杠杆主要是指上市公司固定费用的大小。由于部分的成本费用是呈现刚性的，在证券行业收入当中，一部分的支出是无法减少的。如果说固定费用占比比较高，下滑速度可能就会更快。我们按照08年的数据测算结果会看到，经营杠杆比较高的，也就是说用营业收入除以固定费用比较高的公司，它的净利润下滑速度就会比较慢一些。在上市公司当中，这种经营杠杆比较高的包括国金证券、中信证券和海通证券。

预防下滑周期的因素是市场弹性。也就是说，现在的证券公司当中，大部分的业务对于股票市场是高度敏感的，只有像资产管理这类的敏感度比较低。如果说收入中此类业务的占比比较高，则公司业绩的市场弹性较小。同样是中信和海通这类业务占比比较高。

稳健投资风格：目前中信、海通、国元、长江，债券投资占比均超过60%，从过往风格上看债券类资产配置较多，总体规模占比，以及在稳健资产上的投资比例，综合来看，中信、国元、海通债券投资相对是比较稳健的。

我们再来关注一下现在上市公司的估值情况。这是我们选择的投资标地第三个标准。从估值的情况来看，目前上市证券公司当中，除了中信证券以外，我们的PB大概是3—4倍区间，对于美国的多元金融公司PB估值与ROE之间关系表明，这个比较不是直接照搬美国市场的PB水平，因为我们处在不同的发展阶段和盈利能力。从美国的多元化金融公司2000年以来的数据来看，如果说要获得3—4倍的PB估值，需要有20—30%的ROE支撑。目前国内的证券公司净资产收益率的情况，根据前面做的经济和股票市场三种情景假设，在中信的假设下，09年预计证券行业的净资产收益率是7%—10%。如果乐观的情况下会达到20%，悲观会下滑到2%—6%。目前看我们的盈利能力能够支撑的PB水平是在1.4—2倍的区间。

比较来看，在现在国内的上市证券公司当中，中信证券的PB估值是相对来说比较有优势的。除了相对估值以外，我们也对证券行业利用经济增加值方法对于证券公司的长期合理价值做了一个估算。在我们看来，我们还是认为证券行业未来会有一个比较好的发展空间，主要是从行业所属的发展阶段来考虑。考虑到未来的成长性，我们认为目前用EVA估值的方法，中信证券、东北证券，相对于长期估值水平来说是合理甚至是有一些低股的，像海通、国金和宏源证券就有一定的高估。

证券公司在分析估值的时候还要考虑它对整个市场的估值弹性。这里用中信证券上市以来的数据做测算，中信证券的股价对于指数涨跌的弹性大概是1.5倍。比如说上证综指涨20%，中信证券的股票价格要涨3%—4%。证券公司的股价除了估值中枢以外，还可以把握到它对于市场的弹性来选择交易性的投资机会。

根据前面所做的三情景的假设，我们对证券行业明年的盈利预测也给出了三种结果。

按照中信证券在盈利预测业绩上升的阶段估值中枢来作为估值的标准，用得是25倍的PE水平对证券股的弹性估值做了一个分析。我们会发现，如果说在中信假设下，目前来看恐怕只有中信证券的估值是相对来说有优势的，也不是绝对。如果说市场更乐观一些，中信证券、宏源证券、东北证券、国元证券的股价是具有一定的弹性空间。

我们还必须要警惕的是，因为在前面已经分析了从估值中枢的角度分析到，目前很多公司的估值都是偏高的，所以我们要警惕未来证券公司的限售股流通的问题。跟踪的结果会发现，海通证券和长江证券在今年四季度限售股解禁压力比较大。所以说限售股的流通可能会使得中性的证券公司股价回到估值中枢的位置。

择股思路小节：

1、把握行业成长——中信、海通

2、防御下滑周期——中信、海通

3、具备估值优势——中信

综合来看，如果要配置证券行业的话，在中信证券是一个比较好的投资标地。对于其他的证券公司可以在限售股的问题得到缓解以后，等到价值回到估值中枢之后给予关注。这是我对证券行业的看法，谢谢！

主持人：

我们的策略小组听了迟晓辉的分析，选择了中信证券，如果说09年30组合中信的选择错了，大家都找迟晓辉，如果对了也找她。

市场经济处于下滑周期，防御性行业受到大家的关注。现在好象在国外目前对于防御性行业的关注程度很高。下面就请交通行业的人员张秋生来给我们分析一下他对于交通行业09年投资机会的一些看法，有请！

张秋生：

首先感谢各位嘉宾已经听了一天了，应该很累了，还能在这里听。

我今天讲的是收费公路，它的防御性，现在一谈收费公路就谈到防御性，它有没有防御性？什么时候买收费公路？我们的防御标准是什么？说收费公路就说它有防御性，买它的股票防御性标准是什么？我认为防御性的标准按市场上的产品来讲，可能有保值，通货膨胀的情况下有利率贴补的国债可能是最具有防御性的品种。放人民币，放现金都没有防御性。

我们判断一个收费公路的防御性，应该是以现有的记帐式国债，或者是定期存款。如果它的股息率已经超过了记帐式国债的收益水平，我觉得我现在配置收费公路买的就是具有防御性的品种。在这里对于收费公路的品种来讲，我们越来越把它作为债券来看。

我一直不建议个人投资者持有收费公路这样的投资品种的。因为证券市场，特别是股票市场毕竟是一个风险比较高的，追求高风险高收益的，是风险偏好比较强的，有风险偏好的人来投资的品种。这是在开场之前简单介绍一下收费公路的大体情况。

现在市场上比较关注的，燃油税马上要推出来了，燃油税对收费公路有什么影响？我想先把结论说一下。燃油税如果推出来，对于收费公路长期来讲是利好。为什么？因为我们知道收费公路是节约燃油，而且是节约车辆，对于车辆的磨损都是比较少的，是公路升级的方式。燃油税推出直接增加的是公路运输企业的燃油成本，原来在燃油成本相对收费公路交的路桥费比较低的情况下，可能有一些运输公司就会不在乎燃油多少，绕绕路，不走高速公路。现在燃油成本占的运输公司的成本费用不断提高，他们就会选择节油的，节成本的路径，慢慢就会走向高速公路。

现在很多人在问这个问题，推出燃油税对于收费公路有什么影响？对于收费公路是个偏利好的，但是对于公路运输，在开始的初期会是一个负面的冲击。因为燃油成本使成本提高了，将来的运费运价调整有一个过程。因为公路运输是一个竞争比较充分的行业，随着成本的提高，价格调整有一个过程。

对于市场上比较关注的公路股票来讲，我认为如果燃油税推出，短期会对公路股票有负面的冲击。因为现在市场上普遍的看法，对于燃油税推出，对于公路运输的冲击和收费公路没有认识清楚，可能会对二级公路市场的价格有一个冲击。但是这个市场会慢慢纠正认识的偏差，慢慢收费公路的价格还会回来。

怎么判断防御性？我们要比较一下收费公路防御性产生的基础。首先是收费公路具有消费刚性，就是当经济下滑的时候，它的下滑幅度要小一些。它具备可伸缩的经营杠杆，公路收费价格的刚性。这是构造收费公路防御性的基础。

我列出了一些货运方式相对于宏观经济变化的弹性系统。我们可以看到，公路货运弹性系数是0.91，水运是1.48，民航是1.54。旅客运输民航的弹性系数还要更大一点，水运现在不考虑它的旅客运输。公路是在这四种运输方式里面消费弹性是比较低的，铁路是最低的。但是铁路目前基本上属于超负荷运营的状态，经济下滑很多了，也不会影响到现有的运输，因为能力是远远不够的。经济增长得很快，铁路也无法提高运力，经济下滑，等铁路消费开始下滑的时候，就说明经济衰退已经很厉害了。铁路现在由于运力的不足造成的没有反映它真实的供求状况。

这是消费系数，刚才这个消费系数是运输，运输具有刚性的话，收费公路比运输具有更抗宏观周期的方式。

收费公路可伸缩的经营杠杆：刚才的证券分析师也谈到了一个经营杠杆，就是固定成本。像收费公路、港口这些资产比较重的行业，经营杠杆对公司盈利的影响是很大的。这一部分是固定的支出，不管你的收入变化多少，支出都是固定不变的。当收入下滑的时候，固定支出还是这么多，按直线折旧还是这么多。现在我们是在下滑的背景下考虑的，公路为什么资产也很重，比港口，比机场都重？按理说经营杠杆会很大，但是根据我们统计的数据平均的杠杆系数只有0.31，港口是0.41，它的资产比较重，杠杆系数比较低，主要原因是由于公路的折旧方式是采用的工作量法，就是这条收费公路通过的车流量的多少，按照这个车流量的多少来计算折旧，今年通过的车流量比较多，折旧就比较多，如果车流量下降，折旧也会下降。港口和机场都是直线法折旧，当收入下降的时候折旧还是不变，所以业绩会变化很大。这种流量法折旧相当于采用了自动调整的杠杆系数。这也是收费公路具备防御性的一个主要原因。第一个是消费刚性，第二个是它有一个可伸缩的经营杠杆。

第三，价格刚性，公路的收费价格基本上不怎么调的，如果是通货膨胀非常明显，非常厉害，也是在全社会物价都调整完以后才会论到它调整。为什么会这样说？因为收费公路的支出是一次性支出的，折旧是分现金的，它的现金流不会受到太大的影响，经营不会出现很大的困难。价格不调整也不会导致亏损。它在运营当中的支出，可能在公路的改扩建的时候影响比较大。大约十年才会有一次幅度不大的调整。根据我们的分析，三项因素构成了收费公路这个行业具有很强的抵御经济周期的能力。这是它产生防御性的基础。

行业有防御性，公司是不是有防御性？公司的防御性就刚才我讲到的，要把它比做债券，如果它能获得比债券还高的收益率，我们觉得持有这个股票就能够起到防御的作用，也就是安全边际比较大。

既然要跟债券比，就要考虑它的股息率，考虑分红。收费公路这个行业分红到底情况怎么样？分红分两个方面论述：

1、分红能力。这个公司获取现金能力怎么样，分红能力怎么样。

2、分红意愿，每年的现金收入很好，但是不愿分，这也不行。

分红能力：从每股现金流来看，公路和机场的收益能力是很高的，从每股现金流来讲，公路也是最好的。应收掌权占流通资产比例，收费公路基本上是按照现金及时交易的，机场和港口比如说航空公司或者是轮船公司都会对港口形成一定的应付帐款。一些公司对于付款不是及时的，按照合同一定时期有一个结算。目前航空公司就面临着收入急剧下降的情况，支付机场的费用都支付不起就会产生结算拖延的情况。他想分高，但是由于上游盈利不景气，获取资金比较少，但是公路没有这个问题。我们通常用现金的股利保障倍数，机场好象特别高，其实这个指标要实事求是的来看，这个指标是每股现金流除以实际的分红，如果分母很小，基本上不分红的话，他的股利保障倍数是很高的。我们要比较现金股的股利保障倍数，大家要放在同一个分红情况，在这个基础上再考虑股利保障倍数。

高速公路的分红能力怎么看？一定规模的车流量，如果车流量不到一定的规模，获取现金能力是比较小的。如果车流量很大了，即便没有增长，获取现金也是很大的。增长就讲究稳定增长。还有就是较少的外延式扩张。不要做太多的自建道路。

其实外延式扩张对于公路公司的分红能力影响不大。高速公路具有比较强的分红能力。分红意愿就要看实证，看历史上的分红情况怎么样。跟我们拿机场和港口来比，可以看到收费公路的整体板块分红率，每股收益里面那来分红的接近50%。机场和港口就明显要低于它。

在整个板块里面，我们把分红一向比较好的公司列在一起，历史以来分红比较差的也列在一起。分红比较好的是红色框，自上市以来这么多年，比如说粤高速的朋友分红率达到了56%，这么多年它的分红一直是比较稳定，而且是比较高的。其他的这些都跟他类似。这些高分红的公司，他的分红率基本上都接近60%。

分红习惯比较差的公司，平均来看也有36%。整体市场相比高速公路即便是不爱分红的，分红也超过30%。A股市场一般的分红不到30%，这也是今年证监会专门出了一个规定，如果有再融资的要求，连续三年的分红比例不得低于30%。我们要选择真正有防御性的话，就要分红比较好的。分红比较好的公司还有一个特点，随着好公司有恒强的趋势，历史上分红比较好的公司，越到近期整个经济发展的规模，收入规模比较大了，分红比例也在稳定提高。分红习惯一直不好的公司，这几年的分红比例反而在下降。所有这些分析都是为我们现在公司，哪些公司具有比较好的分红习惯来做准备的。

最终分红率仅仅是一个方面，我们要考察防御性真正要看的股息率。股息率的判断标准，要么尽量是国债，要么是年期定期存款。如果比它们还要高的话，基本上是处于安全边际。如果股息收益率比4%要高的话，那就是安全边际相当高了。这是我们选出来的近三年股息率接近4%，或者是超过4%的公司。

这是我们推荐的目标公司，前面分析了公路上市公司的分红是比较稳定的，要想获得比较高的股息率的话，买入价格要比较便宜。什么时候这些公司的股价是最便宜的？可以看看这些公司，往往在这个公司目前面临着短期不利因素，就是道路在改建扩建的情况时。我强调的是改扩建，没有强调的是新建路产。一般改扩建要一两年的时间，这时候的业绩预期是非常不好的，由于业绩预期不好，这个时候的公司股价是比较低的。另外一个是股息率，分红是稳定的，有的人会问这么多资本支出修路，分红不受影响吗？可以说是不太受影响的。股息率每年按12%的话，分红在3—4亿，修路的话要投资70—80多亿。他的投资基本上都是靠融资的来得基金。公路上市公司有一个稳定的分红特点根基就在这儿。为什么工业制造业在有开支的时候波动会比较大，分红会比较大，今年如果分3亿，可能购买机器设备，建厂房就会受影响，所以他会减少这两年的分红。如果这个公司分红很好的话，股东不主张把获得的利润分配，而用在公司的发展。收费公路和制造业有这点区别。

分红是稳定的，要买入时机最重要，才能产生防御性。买入时机要看有短期

扰的因素。为什么要看短期的改扩建？要改扩建，说明路产的车流量比较好，基本上属于饱和，规模是有的。改扩建的负面因素影响，不是外部的影响，而是自己的行为，是可控的。改扩建两年，三年就完成了，完成之后就是一个车流量的稳定增长。就像家里装修这两年日常生活可能受到一定的影响，装修完了就可以舒舒服服的过日子。高速公路的改扩建也是这个道理，这就是买入时机。

根据分红习惯分析，筛选了分红比较好的公司，再找这些公司目前有改扩建计划，或者是改扩建计划已经实施了一年两年了，在黎明前的黑暗，马上就要修完了，半年或者一年就要修完了，这时候的股价会比较低。还要考虑整个大势，整个大势不好，才出现了收费公路按照股息率来衡量都有投资的价值。如果市场情况好的话，按照4%的股息率来买这些股票根本买不到。要考虑买的时机，说来说去只有一条，按照目前的股息率来衡量，已经比债券还值得买了，安全边际比较大。

比如说皖通高速，股价是是4.27，如果比这个价格还低尽可能去买，因为安全边际会越来越大，09年的它的改扩建也要完成了。

在配置收费公路的时候是抱要防御的目的去的，但是在这个板块里选股票的时候不是按照防御的标准，而是按照成长的标准，习惯性的配一个防御性的品种，首先会问哪个公司成长最好，这就是逻辑上的错误。我要配置防御性的品种，就要按照防御的标准来看，标准就是按债券来做。是不是收费公路里面没有成长型的？也有。总体上来讲要根据你的产品结构，你的基金性质，如果是偏债型的，可以在防守型的公路上考虑。因为它毕竟不是一个固定收益的债券，它还是一个股票，等到它最黑暗的时候过去，它的股价上涨幅度还会给你带来收益。

我们推荐的也有很多，像华北高速、福建高速的改扩建还没到了最后时期。宁沪高速改扩建快完了，股价并不便宜。华北高速和福建高速都是同样的问题，有改扩建的提议，有的在做，但是还没有到最后。只有皖通高速现在是到了最后的阶段，09年就要完成了，股价也比较低。我们推荐防守型的公司，优中选优的话重点推荐皖通高速。成长型的公司就是赣粤高速，这个推荐理由是区位优势短期难以取代。为什么讲区位优势？在高速公路里面未来成长比较好的就是赣粤高速。

收费公路要把它当成一个防御性的品种来看，要当成防御性的品种，就要把比较的标准放到最低，跟债券比都具有买入价值的话，安全边际是很高的。

主持人：

谢谢张秋生给我们推荐了又稳又好的股票。下面可能是大家比较关注的行业，也是08年推荐的行业，水泥行业。水泥行业的近期涨幅比较大，最牛的就是太行水泥，翻了一番，多数也涨了30%—50%。明年水泥还能不能投？潜力有多大？我们请洪亮给我们做一个解读。

洪亮：

各位好！现在水泥涨上去了，搞得比较困难。谈谈我对水泥行业的一些看法和研究的心得，大家分析一下。

我个人认为这次水泥板块的上涨和政策面有关系，政府加大了投入有4万亿的投资，给大家比较好的预期。其实背后不是那么简单的，下面就展开我的汇报。

我认为水泥行业对于09年来说还是需求稳定增长，还是存在着投资的机会。我认为09年水泥行业的投资，城镇化进程加速是行业投资的一条主线。包括这次政府加大投入，表面上来看是拉动内需，是为了抵御世界的金融危机，比如说美国的次贷危机引发的全球经济危机。但是背后它的经济根源在于我国的城镇化进程在加速。在这之前，刚刚开过的十七届三中全会提出的发展农业，进行城镇一体化，党中央发出这种号召，这就为城镇化的发展扫清了一些政策障碍。

目前我们国家城镇化的状况是到07年底全国设市的城镇已经有193个增加到656个。建制镇从2000多个发展到了接近20000个。目前城市的人口接近6亿人，城镇化的水平达到了45%，比1982年提高了24%。未来预期我们认为每年应该都有1%的增长速度。到2010年，城镇化的水平要达到50%。实际上国外的目前城镇化水平已经达到了80%以上。与国外相比，我们国家的城镇化进程还要进一步加速，压力还是比较大。

城镇化发展对于水泥行业的影响，从国外发达国家的来看，发达国家基本上已经完成了工业化和城镇化的进程。从这些国家的发展历程来看，城镇化在36%到60%的水平之间是一个加速发展期。我们国家目前是45%左右，未来说正好是到了加速发展的阶段。在城镇化的进程中，一般都有水泥行业大发展的时期。这个发展伴随着城镇化的发展，到了城镇化达到80%左右的时候，就进入比较稳定期。这时候水泥的大需求就告一段落，基本上就相当于固定资产投资里面的更新改造，维护的阶段。这时候大规模的建设比较稳定了。

从这张图上来看，我们国家目前人均的水泥消费是10.64吨，国际上基本上都超过了人均20吨。这跟国外相比中国的水泥发展还有1倍的增量。

在城镇化的过程当中，我们国家的城镇化发展也有区域特点。城镇化发展比较成熟的地方水泥的需求是在下降，而刚刚开始的这些地区水泥需求量是增加的。这怎么来看？我们统计来看，07年全国分地区的万元投资消耗的水泥量是有差距的。一万元的投资应该是一吨水泥。在发达地区，天津、辽宁不到平均水平。在广西、宁夏要超过全国水平。一般万元投资要1.5吨水泥的需求量。这给我们的启示是，城镇化从东部往中西部推进，水泥的需求是加速的。万元投资所带动的水泥需求是不一样的。政府这次加大4万亿的投资也是对于中西部的投资，因为东部地区也有，但是需求量相对占比还是比较小，主要是中西部，一个是改善交通，第二是对于一些能源、矿产资源的储备和开采，这也给我们预期水泥的需求是一种加速的需求。

考虑到很多方面的因素，这是我们研究所测算的结果，未来三年水泥的需求测算量。我们考虑的原因是，虽然说固定资产投资，还有铁路、公路这些交通基础设施，但是最终对水泥有直接影响的是建筑业，所以建筑业的产值，它所需求的水泥线性关系是测算的基础。通过测算我们认为，09年建筑业的新增产值大概会16.26%，会增长一万亿元产值的需求。通过根据国家公布的建筑业年检来看，建筑业产值影响的水泥需求一般是亿元的产值会影响1.5万吨的水泥需求。由于建筑业的统计相当于固定资产投资，这种统计，包括时间，完工程度，口径里面有一定的差距，我们给予5折的保守估计，一亿元的投资会带动0.95万吨的水泥需求。

09年新增的产值是一万亿元的需求，对应的水泥大概是9600万吨。在其他行业的需求维持在08年的情况下，我们仅因建筑业需求增加对水泥总体需求的影响将增加6.67%。

除了考虑内部的需求，出口也是考虑的因素。出口来看，我们国家的出口在05年的时候有一个大的发展，增速、衡量，特别是在06年都达到4000万吨的出口。这两年在下滑，特别是07年1月日政府出台了取消水泥行业的出口退税。在这个政策的影响下，07年的水泥出口大幅度下滑，今年上半年出口下降也比较大，大概出口了1000万吨，同比下降了8%几，全年估计也是不到2000万吨。水泥这个产品是高能耗，高污染的行业，不适合出口。出口意味着我们生产的水泥要比别人高污染，耗能都留在了国内，政府出台这个政策是合适的。但是水泥行业目前行业也会还政府能够恢复，因为他认为相当于纺织一样，都要恢复出口退税，但是未来我认为政府不会恢复的。主要是资源有限，有限资源要用在刀刃上。因为水泥不能进口，还是要立足于国内，在满足需求的情况下，政府还要考虑的资源的问题。

考虑到出口和国内和需求来看，我们认为总体来看明年的水泥需求大概在7%，2010年会是10%的增幅。还是保持着适度的需求，今年的增长在5.9%的增长。我们不排除政府在进一步加大，万一4万亿投下去没有得到政府的预期不会排除再来2万亿。整体来看我们还是比较谨慎的。

在需求增加的情况下，对于水泥行业和水泥上市公司来说，关键是要考虑成本。成本来看，我们认为应该是相对来说有所下降，换句话说，盈利空间正在减少。这个产品是一个市场化程度非常高的产品，它主要是供求。从供给来看，水泥的投资应该是属于恢复性减产。虽然说08年前三个季度来看，投资的幅度还是比较大，但是这里面有一些因素，一个是由于前期的通货膨胀，价格上涨的因素在里面，另外，现在政府加大了水泥的治理力度，对于一些环保设施以及余热发电的投资加大，真正形成水泥产值的投资增加并不是太多，尽管水泥行业的固定资产投资增长了6.46%，但是实际的水泥产能没有多少增加。

今年上半年增加了42条水泥生产线，新增产能4120万吨。07年新建成投产的大概是79条，新增水泥产能是8000万吨。整体来看，今年新增产能没有像大家想象的那么大。因为大家一开始预期灾后重建，很多水泥企业纷纷在四川准备设点，但是现在面临两个问题。一个是国家纪委，包括四川省纪委，对于项目审批还是控制的。另外很多项目只是挂上了，由于下半年受到经济下滑的影响，包括上市公司融资也不是那么容易，除了前两三家水泥企业再融资成功，其他都是搁浅的。到底能不能按照计划实现，这还是值得关注的。应该说新增产能的增加幅度要比我们想象的低得多。

还有一个大的政策背景，这个行业是政府控制比较严的行业，也就是两高的行业。政府原来指望这个行业通过市场化的运作或者是市场条件来让这个行业提高集中度，提高竞争力。但是实际上一看，05年变成了全行业亏损，很多企业都面临着困境。政府这时候考虑加大政府调控的力度，通过市场和政府两个手段来加大调整。政府力度是非常大的，列出了一个时间表，每年要淘汰多少。这个政策是07年年底出来的，07年的12月份，实际上淘汰了5200万吨的产能。要求是07、08年淘汰1.31亿吨的产能，完成不是太理想，只完成了40%。今年保守来看至少要淘汰7000万吨，09年，2010年也要淘汰7000万吨的产能，才能实现政府的要求。所以这个行业不仅仅是增加产能，实际上淘汰产能的力度也是非常大的。所以供给对于需求的影响还是比较谨慎乐观的。

供求关系平衡分析，确实是和我们的预期一样，水泥的价格从2003年来看，全国的水泥价格是直线上涨，到了08年的8月份，一吨水泥大概是287元，涨幅也比较大。分区域来看，特别是中西部地区属于比较高的增长幅度。三季报当中，华东地区的水泥有所下降，东部地区没有下降，还提高了，与去年同期相比还增加了3%—5%。整体水泥价格的前景还是比较高，但是实际上高不高？我认为是非常低的。国外的建筑材料里面，钢材和水泥的价格比较是1：11，中国的价格比是1：4，所以还有比较大的上涨空间。为什么现在的状况上不去？实际上和行业集中度比较低，靠的是价格竞争。这个产品还有保值期，4个月就要卖掉，这时候唯一的办法就是低价格，价格倾销。所以这个行业的价格一直是比较低的水平。但是未来大家都看到了，特别是国外的一些产业投资者，也包括拉法基、海德堡这些企业，他们为什么看好中国的水泥行业？实际上就是看到了巨大的内在需求，这是任何一个市场都没有的。这次亚太CHI的价格是很高的，现在股价跌下来很多，当时谈判的时候价格很高，之所以成交还是因为看好的这个产业。

价格上涨的情况下，我为什么说利润空间有望进一步的拓展？目前的煤碳价格还是比较高。我们预期09年的煤炭价格，我们研究作的行业分析师认为要有所下降。我们也认为要有一定的下降幅度。这个行业跟其他的用煤大户来比是弱势行业。建材行业，全国5000多家企业，根本没办法跟人家谈，它的价格早就市场化了。这就说明他有巨大的下降空间。我的价格是目前上最高的价格，如果整体水泥的需求下降的话，价格就打开了利润空间。而且这个行业也是一个节能减排的试点行业，所以它本身也具备一部分替代能源的能力。所以这个行业应该说成长空间还是比较看好的。

随着我国水泥行业的发展，目前的集中度也在逐步提高。国家要求2010年之前，水泥行业的集中度要达到30%，前十家在全国的产值，包括规模占到30%。现在大概不到20%，所以说随着规模效应的体现，这个行业的盈利空间还有一定的扩张。

这个行业是一个规模效应非常明显的行业。集中度提高以后确实给企业带来比较好的收益。这里我们比较一下，我们知道海螺是在安徽的，安徽的水泥行业销售利润率和全国平均水平比较来看，红的这是安徽的水泥销售的利润率。它猛烈高于全国平均水平，基本上高了1倍。我们就可以看到，这个行业的集中度提高以后，规模效应会对整个行业的发展带来可观的收益。

我们预期水泥行业价格因素还有成本因素影响会使这个行业有一定的成长空间。在行业估值来看，我们认为估值具有一定的优势。这是我们和国外的龙头水泥企业比较。比较来看，我国的重点公司，水泥上市公司平均预期市盈率大概是在5.33倍，EPS大概在25.82%。跟国外相比，国外的在18左右，我们只有5点几，从PE来看我们有明显的优势。从成长性，国外基本上没有成长，我们国家25%，包括华西、海螺、冀东、建材都有增长。从复合增长率来看更有投资价值，更有吸引力。

行业的利润总额和吨水泥的利润都有上升的预期。我们预计08到2010年，水泥行业的利润总额分别为300亿元，380亿元和468亿元。吨水泥的利润07年是18.4元，08年到2010年应该是在23元和26元。

重点公司和一般公司不一样，一方面他享有规模效应。另一方面，他还有并购重组的整合的收益。这些龙头公司一般都是区域的龙头，这个区域的龙头有两个优势，一个是对于周边的水泥企业能够兼并重组，兼并重组以后可以稳定区域的市场，可以得到区域的垄断受益，可以区域定价。在他确定为区域龙头的基础上，如果有别的龙头，你虽然是一个区域龙头，在西部或者是北部的区域龙头，但是在全国这种大的海螺、冀东看中你的话，你还有被收购的价值。你只有是被人收购能卖一个好价钱，也能够收购别人。水泥行业为什么被并购有增值？这跟行业特点有关系。他的并购一般是区域内的整合，不会到一个地方去，除非你这个公司非常大。他如果区域内整合能够控制市场价格。另一方面，我们国家的水泥矿产资源都已经瓜分完毕，都在各个上市公司手上。这些资源被低估了，采矿权是非常低的。随着人民币上升，这部分价值会上升。如果随着人民币升值以后，这些矿产资源一旦市场化，企业的价值，还有这些被收购的企业有人脉。比如说外国水泥龙头为什么要控股中国的企业？这方面都是有资源的，包括他的销售网络都是无价资源。

这个行业的风险主要有两个：

1、能源价格长期上涨走势，随着中国资源的紧张，虽然说09年煤炭的价格有可能由于需求下降走低，但是未来来说，包括煤炭电力价格的长期趋势应该是逐渐上涨的，这对于他来说确实是一个比较大的成本压力。

2、解禁大小非可能对股价造成冲击。

3、09年国家放松货币政策会不断的推出降低存款或者贷款利率，我们测算这个行业虽然说是一个资产负债率比较高的行业，但是应该说降息对它的业绩增长贡献非常小。这个因素我们认为影响不是太大，谈不上风险，也谈不上什么好处。

龙头企业有5家，我这里要提醒各位投资者，为什么现在这5家？基本上表面来看，这几家上市公司在那里斗来斗去，背后都是他们的控股股东。海螺都是行业内的龙头，海螺已经是变成民营企业了，冀东由于它的目标市场非常好，因为这个公司在华北这块，包括京沪高铁、南普油田、曹妃甸、天津的渤海新区，应该说在5年内有多少就能销售多少，有巨大的市场需求潜力。华星这家企业本身的规模很大，另外这个市场的地位也非常重要。因为现在国家对于武汉地区要建立武汉城市圈，所以说武汉周边所有的省辖市都是一个小时内能到达武汉。武汉由于出了一个铁道部长，这个部长就将武汉铁路分局升格为铁路局，要将武汉的铁路站由原来的区域中心作为全国的中心。这个趋势带动整个西部的经济发展，所以他的市场需求也很大。而且他又在长江流域，这个市场也很大。

天山背后是中财科技。祁连山背后的大股东是中国建材，这两家是央企。这两家在拼命的扩张，原因在于背后下一步央企要整合，建材行业不可能像中石油、中石化一样。在未来的整合过程中，以哪一个版本作为重组的对方，两家在拼命的扩张焦点。中国材料答应要给冀东投资100亿，也是有背后的原因。

太行水泥是金隅集团，是北京建材局，北京建材局金隅自己拥有的水泥产量比太行还要多。

主持人：

谢谢洪亮对水泥做了详细的分析。今天在座的还有房地产、建筑行业的分析师，如果大家有什么问题，可以跟他们进行交流。现在有请今天演讲的最后一位分析师，他是纺织行业的分析师。

马莉：

谢谢大家！非常高兴有机会和大家共同探讨2009年纺织行业的投资机会。

08年纺织行业是受到大家关注比较多的行业，是因为这个行业受到的负面影响太大了。09年这个行业未来发展面临的市场前景是什么样？以及这个行业到底有没有投资机会，怎样寻找机会将是我们探讨的重点。

纺织行业09年将会面临的市场环境，在这之前我先给大家简单介绍一下市场格局。我们以服装和鞋子为例，销售收入当中45%是要通过国外市场实现的。09年我们对于出口市场的判断，中国的纺织品出口将会首次出现负增长。做出这个判断的基础是，依赖于对于中国一些主要纺织品基础未来经济增速的判断，还有这些国家的进口需求的判断。

以08年前8个月美国的进口情况来看，增长情况是—3.68%，仅仅美国一个国家进口增速需求下降就带动了中国纺织品出口增速是—9%，这也是第一次出现这个情况。09年，在美国经济继续维持这种格局的情况下，中国第一大纺织品出口市场，欧盟的情况也不会很乐观。依据这两个市场的情况判断，09年纺织品的格局不会比01年好。09年负增长已经是必然。

内销的增速比外销要乐观很多，但是衣着消费类增速也会受到GDP下滑的影响。在这个地方，我们为了寻求出衣着类增速和GDP增速的关系，我们以美国、韩国、香港作为样本，衣着类的弹性相对于GDP的弹性是大于1的。GDP增速比较快的时候，衣着类的增速会快于GDP的增速，但是GDP的增速下来的时候，衣着类的增速也会比GDP快一些。我们以1996—2007年人均衣着类消费增长作为样本，发现系数是1.5632。亚洲金融危机的时候，衣着类消费是—2.63%。

2008年以及2009年整个中国的衣着类消费，增速根据人均和支配收入的增速，还有城镇化的比率进行了测算。08年是23.2%，07年是17.7%，增速依然维持在17%。再出口负增长，以及内需增速下滑的格局当中，防止服装的生产型企业以及品牌型企业将会面临怎样的发展格局？我们也作出了判断。生产型企业09年将会出现价格和成本双降的格局。因为这些产品整体的生产规模出现了一定的下滑，对于它的上游产品，比如说棉花、涤纶这些产品的需求也会有一定的减速，这些产品的价格也会出现一定的下滑。但是由于在生产成本当中，折旧还有劳动力具有一定的刚性。如果产品的价格和原材料的价格呈现同幅度的下降，如果没有国家的政策扶持，生产型企业的毛利率将会有下滑。

对于品牌型企业的判断，我们判断09年将会出现渠道扩张以及单店内省增速都会出现增速下滑的格局。10月份得到的一些数据也可以证明我们的看法，比如说中国动向，10月份他的单店内省增长是0，消费者信心指数下滑还有可支配收入的下滑都有一定的影响。目前国内品牌企业以加盟商为主的模式，对于他自己的业绩波动会有一定的加速作用。七匹狼就是以加盟商为主的模式，每年3月份会召开一次订货会，主要定的是当年秋冬的产品。订货会结束的时候，基本上可以确定当年销售收入的70%。经销商做订货会决定的基础是依赖于07年的市场销售情况，以及08年1、2月份。我们知道07年销售是非常火爆的，08年1、2月份的销售也是非常火爆的，经销商会做出比较乐观的决策。体现在经销商如果10月，11月这样的消费下游需求减速，这样的产品对于加盟商来讲就是体现在一定的库存。对于09年的订货就会产生一定的不利影响。

刚才我们谈到的是整个行业的发展格局，是不是说纺织业就没有投资机会了？其实还是有一定的股票值得我们期待的，我将从三条主线寻找投资标的。

第一条主线：逆境中业绩差异直接体现企业竞争竞争力。

我们大家都知道，上市公司基本上是可以代表整个行业当中的一些优势企业。但是即使是这样的优势企业，我们看看前三季度的业绩，在整个国际市场需求下滑的情况下，许多企业的业绩都出现了负增长。比如说像原来的一些纺织行业的明星，黑牡丹出现了下滑。营业利润没有下滑的众和、伟星股份。这些企业究竟有什么样的独特优势？09年业绩增长的驱动是什么？

关于伟星股份：这是一家生产钮扣的企业，是第一大的占有17%的市场占有率。伟星的供货能力非常强，能够保证这个产品及时，准确的按照规定的时间交到下游需求企业手中。第二大是创新优势，伟星还有一个非常大的优势是销售人员。销售人员是在经过本部培训之后直接进驻到一些大客户，比如说像七匹狼，给他们提供非常完善的服务。正是依靠这些优势，伟星建立起自己非常完善的营销体系。

伟星钮扣达到17%的市场占有率，有人可能会问，既然有这么高的市场占有率，将来的发展空间是什么？钮扣还是可以获得和未来行业增速同样的幅度，甚至会超过整个也的增长幅度。再一个就是伟星依靠原有的钮扣优势和原有客户，发展起他们的拉链和水晶扣的发展。

鲁泰：跟鲁泰竞争的产能和毛利率进行了简单分析。鲁泰的产能远远超过雅戈尔、溢达、田歌。鲁泰技术方面的优势，雅戈尔的衬衫当中大部分是棉涤产品。在鲁泰很多年以前就不生产这种产品。鲁泰还有成本优势，它是一家色织的企业，他还有很多的成本优势。最终体现出一个比较高的毛利率。鲁泰因为成立时间非常旧，原有的机器设备都过了折旧期，成本非常低。第三大优势是客户优势。为了能够保证自己的产品按时按质的交到客户的手中，甚至会采取空运的方式。

对于09年鲁泰产生不利影响的主要是汇兑收益。今年鲁泰做了3.31亿的套期保值。这样的话每股收益可能会降低6分钱，但是出口退税率如果上调17%会导致收入上涨。我们预计09年的业绩会增长12.3%，如果中性一点估计，业绩增长将会是5.4%。

第二条主线：高现金分红传统型股票确保投资收益。

这些公司的分红如果能够让我们获得高于同期银行存款利率的话，也是一个不错的选择。雅戈尔、鲁泰是具有高现金分红传统型的公司，为什么这两家公司偏好现金分红？是由于他们的股权结构。这两家企业我个人认为也是属于非常注重社会责任的公司。像伟星股份，04、05年现金分红的比例也非常高，也是具有这种潜质的上市公司。如果08年这些公司的分红都是40%的话，带来利益的是，伟星如果只是现金分红，带来的回报率是9.14%。这种现金分红的能力，还要进一步结合公司的财务安全情况。

第三条主线：低迷期寻找纺织服装中的TENBAGGER

我们相信品牌类服装是具备潜质的投资产品。我们以运动服消费，06年运动服消费为例，韩国人均消费量是中国的33倍。我们想如果中国的经济某天达到这样的水平，衣着类消费还有很大的上升空间。在各国经济发展的过程当中，确实孕育出了20多年都能够达到增长的增速。比如说POLORL净利润是13.6%，HUGOBOSS净利润增幅是14.4%，大众休闲的市场更是能给我们带来惊喜的行业：INDITEX精利润符合增长率26.3%，HANDM净利润是25%。

中国的品牌服装当中怎么样寻找这种公司？目前毕竟品牌服装企业在中国的上市公司比较杀，只有四家：七匹狼、报喜鸟、美邦服饰、雅戈尔。首先要探讨的是这些细分市场因为细分市场决定了这个行业的成长空间，以及竞争的激烈程度。目前这些企业的渠道管理以及供应链管理能力是企业发展的基础。从短期上来看单店内省增长和渠道扩张是驱动09年业绩增长的直接因素。

美邦是属于大众休闲市场。我们认为这个市场是最有可能将来会出现数十倍增长空间的细分市场。从国际市场的一些经验，比如说INDITEX在西班牙市场上要占到整个市场的15%。AGP占到总市场的17%。中国休闲服装所占的比例，最高的是美邦，所占0.95%。我个人认为这个行业将来很有可能会出现某一个品牌的市场占有率会提高到3%以上。这几家品牌最有可能的是，我认为是美邦。因为美邦在几个方面确实做的比其他的企业优秀，比如说供应链管理。大家可能会说这是一个比较悬的东西，我以一个简单的数据说明问题，就是存货周转率。美邦现在的存货周转率是5.14，远远高于其他企业。

美邦在开大店尝试方面也是领先的。美邦拥有500平的大店是203家。美邦是目前和雅戈尔是唯一两家能够开大店并且盈利的企业。美邦的这些大店主要是租的方式，能够开大店并且赚钱，确实反映了他的整体管理水平在行业当中是领先的。公司在美邦的基础之上推出了BMPC的品牌，我们认为这个品牌很有可能会获得成功。

对09年的利润也进行了一些判断，美邦的业绩会增长38%。如果仅仅依靠渠道的扩张，业绩增长将会是22%。

去起狼的竞争对手是利郎、劲霸、柒牌，大家的竞争部分上下，在做品牌的时候也是不相上下的。CCTV5几乎成为晋江企业的专用频道。在过去两年发展过程中，七起狼发展迅速，在供应链管理、渠道管理等方面需要进一步规范。当然与其他企业比起他有一些很重要的优势，就是他的现金比较充裕。09年的业绩预测，如果单店增长内生是—8%，净利润仍然是20%的增长。

报喜鸟：它所处的行业是正装行业，这是目前进入壁垒最高的行业，需要很高的资金成本。目前虽然正装品牌很多，但是与报喜鸟直接竞争的是庄吉和法派几家。我们对于09年的盈利预测，如果说单店内生增长5%，09年净利润增长26%。如果没有单店增长，净利润是21%。

对于服装行业的整体板块进行归纳。

纺织板块有一些股票确实是处于估值的底部。我们也对目前整个纺织板块的几家重点上市公司，历史上的静态市盈率与国际上进行了对比。我们发现像美邦、报喜鸟几家与国际上比起，目前的估值水平并不便宜。对于这些品牌服装的投资需要进一步的等待时机。整体上看，今天的择股思路是：

1、细分市场龙头——鲁泰和伟星股份

2、从高现金红——鲁泰

3、具备长期增长潜力——美邦服饰

推荐品种：伟星股份、鲁泰B

谨慎推荐：鲁泰A、美邦、报喜鸟

主持人：

今天准备的一些内容对我们这个分会场主要是这么几个方面，也感谢大家这么辛苦，听取行业分析师的分析，寻找的投资机会。大家如果有什么问题，可以和各位分析师交流。

我们推荐的品种是鲁泰B和伟星股份。 50%。明年水泥还能不能投？潜力有多大？我们请洪亮给我们做一个解读。

洪亮：

各位好！现在水泥涨上去了，搞得比较困难。谈谈我对水泥行业的一些看法和研究的心得，大家分析一下。

我个人认为这次水泥板块的上涨和政策面有关系，政府加大了投入有4万亿的投资，给大家比较好的预期。其实背后不是那么简单的，下面就展开我的汇报。

我认为水泥行业对于09年来说还是需求稳定增长，还是存在着投资的机会。我认为09年水泥行业的投资，城镇化进程加速是行业投资的一条主线。包括这次政府加大投入，表面上来看是拉动内需，是为了抵御世界的金融危机，比如说美国的次贷危机引发的全球经济危机。但是背后它的经济根源在于我国的城镇化进程在加速。在这之前，刚刚开过的十七届三中全会提出的发展农业，进行城镇一体化，党中央发出这种号召，这就为城镇化的发展扫清了一些政策障碍。

目前我们国家城镇化的状况是到07年底全国设市的城镇已经有193个增加到656个。建制镇从2000多个发展到了接近20000个。目前城市的人口接近6亿人，城镇化的水平达到了45%，比1982年提高了24%。未来预期我们认为每年应该都有1%的增长速度。到2010年，城镇化的水平要达到50%。实际上国外的目前城镇化水平已经达到了80%以上。与国外相比，我们国家的城镇化进程还要进一步加速，压力还是比较大。

城镇化发展对于水泥行业的影响，从国外发达国家的来看，发达国家基本上已经完成了工业化和城镇化的进程。从这些国家的发展历程来看，城镇化在36%到60%的水平之间是一个加速发展期。我们国家目前是45%左右，未来说正好是到了加速发展的阶段。在城镇化的进程中，一般都有水泥行业大发展的时期。这个发展伴随着城镇化的发展，到了城镇化达到80%左右的时候，就进入比较稳定期。这时候水泥的大需求就告一段落，基本上就相当于固定资产投资里面的更新改造，维护的阶段。这时候大规模的建设比较稳定了。

从这张图上来看，我们国家目前人均的水泥消费是10.64吨，国际上基本上都超过了人均20吨。这跟国外相比中国的水泥发展还有1倍的增量。

在城镇化的过程当中，我们国家的城镇化发展也有区域特点。城镇化发展比较成熟的地方水泥的需求是在下降，而刚刚开始的这些地区水泥需求量是增加的。这怎么来看？我们统计来看，07年全国分地区的万元投资消耗的水泥量是有差距的。一万元的投资应该是一吨水泥。在发达地区，天津、辽宁不到平均水平。在广西、宁夏要超过全国水平。一般万元投资要1.5吨水泥的需求量。这给我们的启示是，城镇化从东部往中西部推进，水泥的需求是加速的。万元投资所带动的水泥需求是不一样的。政府这次加大4万亿的投资也是对于中西部的投资，因为东部地区也有，但是需求量相对占比还是比较小，主要是中西部，一个是改善交通，第二是对于一些能源、矿产资源的储备和开采，这也给我们预期水泥的需求是一种加速的需求。

考虑到很多方面的因素，这是我们研究所测算的结果，未来三年水泥的需求测算量。我们考虑的原因是，虽然说固定资产投资，还有铁路、公路这些交通基础设施，但是最终对水泥有直接影响的是建筑业，所以建筑业的产值，它所需求的水泥线性关系是测算的基础。通过测算我们认为，09年建筑业的新增产值大概会16.26%，会增长一万亿元产值的需求。通过根据国家公布的建筑业年检来看，建筑业产值影响的水泥需求一般是亿元的产值会影响1.5万吨的水泥需求。由于建筑业的统计相当于固定资产投资，这种统计，包括时间，完工程度，口径里面有一定的差距，我们给予5折的保守估计，一亿元的投资会带动0.95万吨的水泥需求。

09年新增的产值是一万亿元的需求，对应的水泥大概是9600万吨。在其他行业的需求维持在08年的情况下，我们仅因建筑业需求增加对水泥总体需求的影响将增加6.67%。

除了考虑内部的需求，出口也是考虑的因素。出口来看，我们国家的出口在05年的时候有一个大的发展，增速、衡量，特别是在06年都达到4000万吨的出口。这两年在下滑，特别是07年1月日政府出台了取消水泥行业的出口退税。在这个政策的影响下，07年的水泥出口大幅度下滑，今年上半年出口下降也比较大，大概出口了1000万吨，同比下降了8%几，全年估计也是不到2000万吨。水泥这个产品是高能耗，高污染的行业，不适合出口。出口意味着我们生产的水泥要比别人高污染，耗能都留在了国内，政府出台这个政策是合适的。但是水泥行业目前行业也会还政府能够恢复，因为他认为相当于纺织一样，都要恢复出口退税，但是未来我认为政府不会恢复的。主要是资源有限，有限资源要用在刀刃上。因为水泥不能进口，还是要立足于国内，在满足需求的情况下，政府还要考虑的资源的问题。

考虑到出口和国内和需求来看，我们认为总体来看明年的水泥需求大概在7%，2010年会是10%的增幅。还是保持着适度的需求，今年的增长在5.9%的增长。我们不排除政府在进一步加大，万一4万亿投下去没有得到政府的预期不会排除再来2万亿。整体来看我们还是比较谨慎的。

在需求增加的情况下，对于水泥行业和水泥上市公司来说，关键是要考虑成本。成本来看，我们认为应该是相对来说有所下降，换句话说，盈利空间正在减少。这个产品是一个市场化程度非常高的产品，它主要是供求。从供给来看，水泥的投资应该是属于恢复性减产。虽然说08年前三个季度来看，投资的幅度还是比较大，但是这里面有一些因素，一个是由于前期的通货膨胀，价格上涨的因素在里面，另外，现在政府加大了水泥的治理力度，对于一些环保设施以及余热发电的投资加大，真正形成水泥产值的投资增加并不是太多，尽管水泥行业的固定资产投资增长了6.46%，但是实际的水泥产能没有多少增加。

今年上半年增加了42条水泥生产线，新增产能4120万吨。07年新建成投产的大概是79条，新增水泥产能是8000万吨。整体来看，今年新增产能没有像大家想象的那么大。因为大家一开始预期灾后重建，很多水泥企业纷纷在四川准备设点，但是现在面临两个问题。一个是国家纪委，包括四川省纪委，对于项目审批还是控制的。另外很多项目只是挂上了，由于下半年受到经济下滑的影响，包括上市公司融资也不是那么容易，除了前两三家水泥企业再融资成功，其他都是搁浅的。到底能不能按照计划实现，这还是值得关注的。应该说新增产能的增加幅度要比我们想象的低得多。

还有一个大的政策背景，这个行业是政府控制比较严的行业，也就是两高的行业。政府原来指望这个行业通过市场化的运作或者是市场条件来让这个行业提高集中度，提高竞争力。但是实际上一看，05年变成了全行业亏损，很多企业都面临着困境。政府这时候考虑加大政府调控的力度，通过市场和政府两个手段来加大调整。政府力度是非常大的，列出了一个时间表，每年要淘汰多少。这个政策是07年年底出来的，07年的12月份，实际上淘汰了5200万吨的产能。要求是07、08年淘汰1.31亿吨的产能，完成不是太理想，只完成了40%。今年保守来看至少要淘汰7000万吨，09年，2010年也要淘汰7000万吨的产能，才能实现政府的要求。所以这个行业不仅仅是增加产能，实际上淘汰产能的力度也是非常大的。所以供给对于需求的影响还是比较谨慎乐观的。

供求关系平衡分析，确实是和我们的预期一样，水泥的价格从2003年来看，全国的水泥价格是直线上涨，到了08年的8月份，一吨水泥大概是287元，涨幅也比较大。分区域来看，特别是中西部地区属于比较高的增长幅度。三季报当中，华东地区的水泥有所下降，东部地区没有下降，还提高了，与去年同期相比还增加了3%—5%。整体水泥价格的前景还是比较高，但是实际上高不高？我认为是非常低的。国外的建筑材料里面，钢材和水泥的价格比较是1：11，中国的价格比是1：4，所以还有比较大的上涨空间。为什么现在的状况上不去？实际上和行业集中度比较低，靠的是价格竞争。这个产品还有保值期，4个月就要卖掉，这时候唯一的办法就是低价格，价格倾销。所以这个行业的价格一直是比较低的水平。但是未来大家都看到了，特别是国外的一些产业投资者，也包括拉法基、海德堡这些企业，他们为什么看好中国的水泥行业？实际上就是看到了巨大的内在需求，这是任何一个市场都没有的。这次亚太CHI的价格是很高的，现在股价跌下来很多，当时谈判的时候价格很高，之所以成交还是因为看好的这个产业。

价格上涨的情况下，我为什么说利润空间有望进一步的拓展？目前的煤碳价格还是比较高。我们预期09年的煤炭价格，我们研究作的行业分析师认为要有所下降。我们也认为要有一定的下降幅度。这个行业跟其他的用煤大户来比是弱势行业。建材行业，全国5000多家企业，根本没办法跟人家谈，它的价格早就市场化了。这就说明他有巨大的下降空间。我的价格是目前上最高的价格，如果整体水泥的需求下降的话，价格就打开了利润空间。而且这个行业也是一个节能减排的试点行业，所以它本身也具备一部分替代能源的能力。所以这个行业应该说成长空间还是比较看好的。

随着我国水泥行业的发展，目前的集中度也在逐步提高。国家要求2010年之前，水泥行业的集中度要达到30%，前十家在全国的产值，包括规模占到30%。现在大概不到20%，所以说随着规模效应的体现，这个行业的盈利空间还有一定的扩张。

这个行业是一个规模效应非常明显的行业。集中度提高以后确实给企业带来比较好的收益。这里我们比较一下，我们知道海螺是在安徽的，安徽的水泥行业销售利润率和全国平均水平比较来看，红的这是安徽的水泥销售的利润率。它猛烈高于全国平均水平，基本上高了1倍。我们就可以看到，这个行业的集中度提高以后，规模效应会对整个行业的发展带来可观的收益。

我们预期水泥行业价格因素还有成本因素影响会使这个行业有一定的成长空间。在行业估值来看，我们认为估值具有一定的优势。这是我们和国外的龙头水泥企业比较。比较来看，我国的重点公司，水泥上市公司平均预期市盈率大概是在5.33倍，EPS大概在25.82%。跟国外相比，国外的在18左右，我们只有5点几，从PE来看我们有明显的优势。从成长性，国外基本上没有成长，我们国家25%，包括华西、海螺、冀东、建材都有增长。从复合增长率来看更有投资价值，更有吸引力。

行业的利润总额和吨水泥的利润都有上升的预期。我们预计08到2010年，水泥行业的利润总额分别为300亿元，380亿元和468亿元。吨水泥的利润07年是18.4元，08年到2010年应该是在23元和26元。

重点公司和一般公司不一样，一方面他享有规模效应。另一方面，他还有并购重组的整合的收益。这些龙头公司一般都是区域的龙头，这个区域的龙头有两个优势，一个是对于周边的水泥企业能够兼并重组，兼并重组以后可以稳定区域的市场，可以得到区域的垄断受益，可以区域定价。在他确定为区域龙头的基础上，如果有别的龙头，你虽然是一个区域龙头，在西部或者是北部的区域龙头，但是在全国这种大的海螺、冀东看中你的话，你还有被收购的价值。你只有是被人收购能卖一个好价钱，也能够收购别人。水泥行业为什么被并购有增值？这跟行业特点有关系。他的并购一般是区域内的整合，不会到一个地方去，除非你这个公司非常大。他如果区域内整合能够控制市场价格。另一方面，我们国家的水泥矿产资源都已经瓜分完毕，都在各个上市公司手上。这些资源被低估了，采矿权是非常低的。随着人民币上升，这部分价值会上升。如果随着人民币升值以后，这些矿产资源一旦市场化，企业的价值，还有这些被收购的企业有人脉。比如说外国水泥龙头为什么要控股中国的企业？这方面都是有资源的，包括他的销售网络都是无价资源。

这个行业的风险主要有两个：

1、能源价格长期上涨走势，随着中国资源的紧张，虽然说09年煤炭的价格有可能由于需求下降走低，但是未来来说，包括煤炭电力价格的长期趋势应该是逐渐上涨的，这对于他来说确实是一个比较大的成本压力。

2、解禁大小非可能对股价造成冲击。

3、09年国家放松货币政策会不断的推出降低存款或者贷款利率，我们测算这个行业虽然说是一个资产负债率比较高的行业，但是应该说降息对它的业绩增长贡献非常小。这个因素我们认为影响不是太大，谈不上风险，也谈不上什么好处。

龙头企业有5家，我这里要提醒各位投资者，为什么现在这5家？基本上表面来看，这几家上市公司在那里斗来斗去，背后都是他们的控股股东。海螺都是行业内的龙头，海螺已经是变成民营企业了，冀东由于它的目标市场非常好，因为这个公司在华北这块，包括京沪高铁、南普油田、曹妃甸、天津的渤海新区，应该说在5年内有多少就能销售多少，有巨大的市场需求潜力。华星这家企业本身的规模很大，另外这个市场的地位也非常重要。因为现在国家对于武汉地区要建立武汉城市圈，所以说武汉周边所有的省辖市都是一个小时内能到达武汉。武汉由于出了一个铁道部长，这个部长就将武汉铁路分局升格为铁路局，要将武汉的铁路站由原来的区域中心作为全国的中心。这个趋势带动整个西部的经济发展，所以他的市场需求也很大。而且他又在长江流域，这个市场也很大。

天山背后是中财科技。祁连山背后的大股东是中国建材，这两家是央企。这两家在拼命的扩张，原因在于背后下一步央企要整合，建材行业不可能像中石油、中石化一样。在未来的整合过程中，以哪一个版本作为重组的对方，两家在拼命的扩张焦点。中国材料答应要给冀东投资100亿，也是有背后的原因。

太行水泥是金隅集团，是北京建材局，北京建材局金隅自己拥有的水泥产量比太行还要多。

主持人：

谢谢洪亮对水泥做了详细的分析。今天在座的还有房地产、建筑行业的分析师，如果大家有什么问题，可以跟他们进行交流。现在有请今天演讲的最后一位分析师，他是纺织行业的分析师。

马莉：

谢谢大家！非常高兴有机会和大家共同探讨2009年纺织行业的投资机会。

08年纺织行业是受到大家关注比较多的行业，是因为这个行业受到的负面影响太大了。09年这个行业未来发展面临的市场前景是什么样？以及这个行业到底有没有投资机会，怎样寻找机会将是我们探讨的重点。

纺织行业09年将会面临的市场环境，在这之前我先给大家简单介绍一下市场格局。我们以服装和鞋子为例，销售收入当中45%是要通过国外市场实现的。09年我们对于出口市场的判断，中国的纺织品出口将会首次出现负增长。做出这个判断的基础是，依赖于对于中国一些主要纺织品基础未来经济增速的判断，还有这些国家的进口需求的判断。

以08年前8个月美国的进口情况来看，增长情况是—3.68%，仅仅美国一个国家进口增速需求下降就带动了中国纺织品出口增速是—9%，这也是第一次出现这个情况。09年，在美国经济继续维持这种格局的情况下，中国第一大纺织品出口市场，欧盟的情况也不会很乐观。依据这两个市场的情况判断，09年纺织品的格局不会比01年好。09年负增长已经是必然。

内销的增速比外销要乐观很多，但是衣着消费类增速也会受到GDP下滑的影响。在这个地方，我们为了寻求出衣着类增速和GDP增速的关系，我们以美国、韩国、香港作为样本，衣着类的弹性相对于GDP的弹性是大于1的。GDP增速比较快的时候，衣着类的增速会快于GDP的增速，但是GDP的增速下来的时候，衣着类的增速也会比GDP快一些。我们以1996—2007年人均衣着类消费增长作为样本，发现系数是1.5632。亚洲金融危机的时候，衣着类消费是—2.63%。

2008年以及2009年整个中国的衣着类消费，增速根据人均和支配收入的增速，还有城镇化的比率进行了测算。08年是23.2%，07年是17.7%，增速依然维持在17%。再出口负增长，以及内需增速下滑的格局当中，防止服装的生产型企业以及品牌型企业将会面临怎样的发展格局？我们也作出了判断。生产型企业09年将会出现价格和成本双降的格局。因为这些产品整体的生产规模出现了一定的下滑，对于它的上游产品，比如说棉花、涤纶这些产品的需求也会有一定的减速，这些产品的价格也会出现一定的下滑。但是由于在生产成本当中，折旧还有劳动力具有一定的刚性。如果产品的价格和原材料的价格呈现同幅度的下降，如果没有国家的政策扶持，生产型企业的毛利率将会有下滑。

对于品牌型企业的判断，我们判断09年将会出现渠道扩张以及单店内省增速都会出现增速下滑的格局。10月份得到的一些数据也可以证明我们的看法，比如说中国动向，10月份他的单店内省增长是0，消费者信心指数下滑还有可支配收入的下滑都有一定的影响。目前国内品牌企业以加盟商为主的模式，对于他自己的业绩波动会有一定的加速作用。七匹狼就是以加盟商为主的模式，每年3月份会召开一次订货会，主要定的是当年秋冬的产品。订货会结束的时候，基本上可以确定当年销售收入的70%。经销商做订货会决定的基础是依赖于07年的市场销售情况，以及08年1、2月份。我们知道07年销售是非常火爆的，08年1、2月份的销售也是非常火爆的，经销商会做出比较乐观的决策。体现在经销商如果10月，11月这样的消费下游需求减速，这样的产品对于加盟商来讲就是体现在一定的库存。对于09年的订货就会产生一定的不利影响。

刚才我们谈到的是整个行业的发展格局，是不是说纺织业就没有投资机会了？其实还是有一定的股票值得我们期待的，我将从三条主线寻找投资标的。

第一条主线：逆境中业绩差异直接体现企业竞争竞争力。

我们大家都知道，上市公司基本上是可以代表整个行业当中的一些优势企业。但是即使是这样的优势企业，我们看看前三季度的业绩，在整个国际市场需求下滑的情况下，许多企业的业绩都出现了负增长。比如说像原来的一些纺织行业的明星，黑牡丹出现了下滑。营业利润没有下滑的众和、伟星股份。这些企业究竟有什么样的独特优势？09年业绩增长的驱动是什么？

关于伟星股份：这是一家生产钮扣的企业，是第一大的占有17%的市场占有率。伟星的供货能力非常强，能够保证这个产品及时，准确的按照规定的时间交到下游需求企业手中。第二大是创新优势，伟星还有一个非常大的优势是销售人员。销售人员是在经过本部培训之后直接进驻到一些大客户，比如说像七匹狼，给他们提供非常完善的服务。正是依靠这些优势，伟星建立起自己非常完善的营销体系。

伟星钮扣达到17%的市场占有率，有人可能会问，既然有这么高的市场占有率，将来的发展空间是什么？钮扣还是可以获得和未来行业增速同样的幅度，甚至会超过整个也的增长幅度。再一个就是伟星依靠原有的钮扣优势和原有客户，发展起他们的拉链和水晶扣的发展。

鲁泰：跟鲁泰竞争的产能和毛利率进行了简单分析。鲁泰的产能远远超过雅戈尔、溢达、田歌。鲁泰技术方面的优势，雅戈尔的衬衫当中大部分是棉涤产品。在鲁泰很多年以前就不生产这种产品。鲁泰还有成本优势，它是一家色织的企业，他还有很多的成本优势。最终体现出一个比较高的毛利率。鲁泰因为成立时间非常旧，原有的机器设备都过了折旧期，成本非常低。第三大优势是客户优势。为了能够保证自己的产品按时按质的交到客户的手中，甚至会采取空运的方式。

对于09年鲁泰产生不利影响的主要是汇兑收益。今年鲁泰做了3.31亿的套期保值。这样的话每股收益可能会降低6分钱，但是出口退税率如果上调17%会导致收入上涨。我们预计09年的业绩会增长12.3%，如果中性一点估计，业绩增长将会是5.4%。

第二条主线：高现金分红传统型股票确保投资收益。

这些公司的分红如果能够让我们获得高于同期银行存款利率的话，也是一个不错的选择。雅戈尔、鲁泰是具有高现金分红传统型的公司，为什么这两家公司偏好现金分红？是由于他们的股权结构。这两家企业我个人认为也是属于非常注重社会责任的公司。像伟星股份，04、05年现金分红的比例也非常高，也是具有这种潜质的上市公司。如果08年这些公司的分红都是40%的话，带来利益的是，伟星如果只是现金分红，带来的回报率是9.14%。这种现金分红的能力，还要进一步结合公司的财务安全情况。

第三条主线：低迷期寻找纺织服装中的TENBAGGER

我们相信品牌类服装是具备潜质的投资产品。我们以运动服消费，06年运动服消费为例，韩国人均消费量是中国的33倍。我们想如果中国的经济某天达到这样的水平，衣着类消费还有很大的上升空间。在各国经济发展的过程当中，确实孕育出了20多年都能够达到增长的增速。比如说POLORL净利润是13.6%，HUGOBOSS净利润增幅是14.4%，大众休闲的市场更是能给我们带来惊喜的行业：INDITEX精利润符合增长率26.3%，HANDM净利润是25%。

中国的品牌服装当中怎么样寻找这种公司？目前毕竟品牌服装企业在中国的上市公司比较杀，只有四家：七匹狼、报喜鸟、美邦服饰、雅戈尔。首先要探讨的是这些细分市场因为细分市场决定了这个行业的成长空间，以及竞争的激烈程度。目前这些企业的渠道管理以及供应链管理能力是企业发展的基础。从短期上来看单店内省增长和渠道扩张是驱动09年业绩增长的直接因素。

美邦是属于大众休闲市场。我们认为这个市场是最有可能将来会出现数十倍增长空间的细分市场。从国际市场的一些经验，比如说INDITEX在西班牙市场上要占到整个市场的15%。AGP占到总市场的17%。中国休闲服装所占的比例，最高的是美邦，所占0.95%。我个人认为这个行业将来很有可能会出现某一个品牌的市场占有率会提高到3%以上。这几家品牌最有可能的是，我认为是美邦。因为美邦在几个方面确实做的比其他的企业优秀，比如说供应链管理。大家可能会说这是一个比较悬的东西，我以一个简单的数据说明问题，就是存货周转率。美邦现在的存货周转率是5.14，远远高于其他企业。

美邦在开大店尝试方面也是领先的。美邦拥有500平的大店是203家。美邦是目前和雅戈尔是唯一两家能够开大店并且盈利的企业。美邦的这些大店主要是租的方式，能够开大店并且赚钱，确实反映了他的整体管理水平在行业当中是领先的。公司在美邦的基础之上推出了BMPC的品牌，我们认为这个品牌很有可能会获得成功。

对09年的利润也进行了一些判断，美邦的业绩会增长38%。如果仅仅依靠渠道的扩张，业绩增长将会是22%。

去起狼的竞争对手是利郎、劲霸、柒牌，大家的竞争部分上下，在做品牌的时候也是不相上下的。CCTV5几乎成为晋江企业的专用频道。在过去两年发展过程中，七起狼发展迅速，在供应链管理、渠道管理等方面需要进一步规范。当然与其他企业比起他有一些很重要的优势，就是他的现金比较充裕。09年的业绩预测，如果单店增长内生是—8%，净利润仍然是20%的增长。

报喜鸟：它所处的行业是正装行业，这是目前进入壁垒最高的行业，需要很高的资金成本。目前虽然正装品牌很多，但是与报喜鸟直接竞争的是庄吉和法派几家。我们对于09年的盈利预测，如果说单店内生增长5%，09年净利润增长26%。如果没有单店增长，净利润是21%。

对于服装行业的整体板块进行归纳。

纺织板块有一些股票确实是处于估值的底部。我们也对目前整个纺织板块的几家重点上市公司，历史上的静态市盈率与国际上进行了对比。我们发现像美邦、报喜鸟几家与国际上比起，目前的估值水平并不便宜。对于这些品牌服装的投资需要进一步的等待时机。整体上看，今天的择股思路是：

1、细分市场龙头——鲁泰和伟星股份

2、从高现金红——鲁泰

3、具备长期增长潜力——美邦服饰

推荐品种：伟星股份、鲁泰B

谨慎推荐：鲁泰A、美邦、报喜鸟

主持人：

今天准备的一些内容对我们这个分会场主要是这么几个方面，也感谢大家这么辛苦，听取行业分析师的分析，寻找的投资机会。大家如果有什么问题，可以和各位分析师交流。

我们推荐的品种是鲁泰B和伟星股份。 气设备相对估值高于A股平均水平，无论从07年静态市盈率还是市盈率都是比较高的。

虽然说电气设备行业的整体估值是偏高的，但是我们认为由于国家的大手笔固定设备的投资，将会带来电器设备整体的发展。我们考虑到行业未来的良好发展前景，我们仍然维持行业的谨慎推荐的投资评级。09年我们重点关注的领域有两个，一个是受电网投资大幅增长直接拉动的输配电设备，另外一个跟节能减排相关的设备。重点的公司我们推荐了金风科技，置信电气，智光电气。

风电是我们一直比较看好的一个产业，金风科技在国内不论在管理还是科技规模方面都是第一流的公司。另外一个就是置信电器。未来国家电网投资的重点其实是成通网的建设和改造，正是这样对配电的电压器需求就很大。智光电气，政府目前在大力推进节能改造，目前这个市场是处于爆发增长期，智光电气在这个领域是处于比较强势的公司。

谢谢大家！

主持人：下面一个演讲嘉宾是邹序元今天演讲的主题是电力行业趋势向好，估值合理。

邹序元：各位来宾下午好！下面我介绍一下电力行业的情况，应该说08年对于电力行业来讲是非常困难的一年，基本上全行业出现了亏损。但是现阶段我们也注意到有利于电力行业的情况发生，09年我们跟多判断这个行业的基本面会发生什么样的变化。最后我们给这些电力公司给一个什么样的估值。我们一个基本的观点是现在的电力行业基本面趋好，估值应该在合理的。

我们首先从电力的需求入手，之后我们会看电源投资，之后，我们看煤炭在供需关系的影响下的价格趋向。之后是电价，然后我们看电力行业的估值。

我们首先来看电力需求，大家可能注意到了，从今年的6月份开始，电力需求增速有一个非常明显的回落，甚至出现了负增长。这个也是整个经济活动的缩减，这里面最重要的就是重工业投资下降非常快。也是整个社会存货周期的变化，造成了单月的发电量的负增长，而且我们认为这个单月负增长还会持续三到四个月的时间。目前全社会的库存处于一个比较高的位置，像钢铁水泥都有大量的存货，一旦经济周期发生了变化，这些企业首先想到的是消化存货，这样就会造成发电量大幅下跌。我们认为这个周期要维持三四个月。我们更前瞻性地看，就是看09年的情况，现在投资者比较关注，会不会像98年那样，发电量弹性很低。我们认为，有可能是这种情况，也可能会好于08年的情况。现在政府加大了重工业的投资力度，这样有可能会刺激重工业在09年会有一个比较大的反弹。

我们预计这种投资的效果会在明年3月份得到一个体现，就是明年整个的发电量的反弹会从3月份开始。全年的用电量增速预计会到6.9。之后我们看电源投资。

电源投资在过去几年间都是维持在一个高位，尤其从02年开始电源投资都是持续增长到05、06年达到一个高峰，之后开始缩减。虽然说明年国家会加大投资力度，但是电源领域不会成为一个最主要的领域。主要是因为我们国家的发电产能基础是比较充足的。另外就是企业的经营环境制约了企业的投资能力，今年以来发电企业普遍出现亏损，也制约了他未来的投资规模。总体上来看，需求和供给都是一个双降的过程。如果需求大幅减速，比如像98年一样，我们预计明年会下降。

其实，这对煤价也是一个制约。我们观察到这几幅图是9月份的一个情况。当所有的煤炭各个环节的库存都达到一个历史的高点的时候，煤炭价格的下跌是不可避免了。我们预计在未来两到三个月的时间之内，由于电力需求的下降比较快，造成煤炭库存会在比较高的位置。而煤炭产量的释放短期内也没有缩短的发生，所以煤炭的价格还会继续回落。在年底之前煤炭的价格会从9月份的价格下降30%以上。如果需求下得更多，可能煤价的跌幅会超过这个预期。

接下来我们看一下电价，合适我们更多的是看两个方面，一个是看上游煤炭价格走势，还有一个看下游的承受能力。经过我们的测算，如果煤价下跌36%的水平，电力企业就可以恢复到07年的盈利水平。还有一个，就是财务成本的缩减，因为电力企业是一个重资产的行业，他们的负债率很高，全行业的负债率现在达到了69%。我们判断从今年开始，这个利率持续在下降。

总的判断，我们认为，经历了08年政策性亏损的低点之后，电力行业整个的盈利都是在恢复过程。但是我们也注意到了，在经济下行的过程中电力行业或多或少还是要承担社会责任。整个行业的水平可以恢复到6—8%的状态。我们看到现在的电力公司是对电价和煤价最敏感，也就是说明年发电小时数会下降，但是这个不会阻碍电力行业的总体趋势。

我们最后看一下投资上的概念。与对公司的选择我们还是看一些对煤价相对比较敏感的。

以上是我的介绍，谢谢！

主持人：谢谢！我们下一个演讲嘉宾是叶云燕。演讲题目是毛利率将成“V”型走势，盈利往往2010年企业稳。

叶云燕：各位嘉宾下午好！非常荣幸在这儿跟大家交流。

如果关注过这个行业的人，有可能都知道，这个行业在今年上半年经历了一个景气度非常好的阶段，在今年下半年就出现了下滑。我们就从全球造纸产业链的角度来分析。在过去五年，由于中国需求的增长，刺激了中国造纸企业盈利增长的预期，刺激他们的扩张产能，然后刺激了原料生产预期。三季度以后出现了比较明显变化。从三季度一直到现在，整个产业链，无论中国的纸业链条还是全球的从浆到纸的产业链都有一个下滑。我们这个图所现实的，我们把这个问题分解成三个部分，我们需要解决的两个问题，一个是价格和销量，另外一个问题是毛利率如何变化，影响毛利率的主要是供求，然后是我们现阶段消化的情况，然后是成本。

我们看销售的一个情况，我们分析了产品的产能利用率，我们计算的结果是主要产品的产能利用率从08年三季度开始一直到09年其实都是下滑的。产能利用率的情况是反映供求关系的一个非常好的指标。08年产能利用率会决定产品的价格，最后决定产品的毛利率。我们对供给和需求的综合分析，我们主要的产品是下滑的，而产能扩张其实远远低于我们三季度对市场的预期情况。我们做了一个排序，白卡纸下滑最明显，其次是白纸板，然后是箱板原纸，铜版纸、新闻纸、文化纸。

我们看各个产品的虽然产能利用率虽然都有下滑，但是各个产品都有不同的情况。我们看新闻纸一个是物理产能利用率，一个是有效的产能利用率。这个是铜版纸的利用率。现在我们国家的出口从07年开始，从进口国转变为一个出口国。铜版纸主要是出口到美国，我们对明年的出口预期比较悲观。09年主要是受需求的下滑影响，到10年该投放的产能已经投放出来了，所以会有一个比较明显的下滑。我们从造纸写获得的数据只有这种统一的数据，没有分开的数据。这个是白卡纸的情况。我们国家还在继续加大节能减排的力度，很多落后的产能会被关闭。我们预计，到09年主要的产品销售价格，比08年有一个比较明显的下滑。

我们看这个是原料市场的一个图。我们预计浆中枢有望降5—10%。降价的中长期因素是产能过剩。我们考虑到整个的产能过剩，即使以后反弹也不可能回到一个高点的位置。促使浆价暴跌的另外一个因素就是美元汇率的走强。整个明年预期，我觉得一个平稳的幅度应该在5—10%之间。调整的时间大概在3—5个月。

那么价格与成本双降，毛利率如何演变？我们根据整个调整的阶段，我们觉得在重复调整的过程当中，毛利率将会是一个V型的变化。纸的价格下跌领先于原材料的价格价格下跌，我们观察纸的跌幅和原料的跌幅大概是相当的。现在销售的纸的成本其实反映的是1月之前的原料情况。产业链恢复平衡后，毛利率将恢复稳定，取决于新平衡点的产能利用率。

盈利如何变化？我们到一个原始公式开始。我们看这个图。我们对所有公司的产品构成都做了一个归纳和整理。我们在做业绩与的时候，第一考虑产品的结构，第二他明年后年有没有新的产能增长。这个图，我们带报告里面都有了。我们对重点公司盈利的预测，重点公司有一定的负增长。虽然整个行业的盈利有负增长，但是现在整个行业是比较安全的状况。从历史的情况来看，我们用现在整体法测算的PE和PB都是历史的一个最低水平。

行业估值，0.9X—1.2X的合理，PB不失保守。我们认为虽然明年业绩可能下来，但是考虑到国家对纸消费的持续增长的潜力，我们对未来的增长还是很期待的。我觉得即使给09到1.2的市净率还是比较合理的。我们认为目前的价格水平下是相对安全的。

谢谢大家！

中国银河证券2009年投资策略报告会——第三分会场：经济下行与反周期政策下的投资机遇

会议时间：2008年11月21日下午

会议地点：北京五洲皇冠假日酒店

速记整理：海玉速记（137 1870 8528）

会议内容：

主持人：

各位嘉宾，下午好！应该说银行在整个上市公司中占比较大，业绩占比比较大，银行股能否走好势关整个市场是否走好，这是一个非常重要的行业。在08年的大幅下跌当中，银行股表现还可以。我想有一些高周期的行业最多打掉了90%，应该说相对来讲还可以。09年会怎么样？我想先请银行业的分析师跟大家分享一下他的感受，有请分析师张曦。

张曦：

大家好！我把报告当中的要点提出来跟大家分享一下。

很高兴和大家共同回顾一下整个14家的银行股今年的走势情况。我构建了一个14支银行股的投资组合。很高兴的银行股的投资组合收益率大部分时间是跑赢指数的。这是说明银行组合是有一定的保值功能，至少能够赢得与指数齐平的收益。

对明年银行的投资前景做一些探讨。我想先把我的研究结论做一个介绍。

因为明年对于银行贷款的总体需求上来看，实际上并不乐观。因为工业企业的经济调整从今年四季度才刚刚开始。明年的经济调整仍然处于进行过程当中，对于明年的工业企业贷款需求我并不乐观。庆幸的是国家启动了一些大型的项目，对于建设资金的需求对于商业银行的资金运用会起到正面的作用。

生息资产收益率在三次降息的基础上，明年有望保持相对的稳定，即使下降的话幅度也是比较有限的。明年总体货币政策是放松的，商业银行的经营出现拐点。今年商业银行的盈利增长是非常快的，对于商业银行存款准备金率下调，商业银行资金运用的广度和宽度上跟今年相比应该是有明显的变化。明年商业银行总体的判断我认为是正收益，零增长。08年商业银行的盈利增速是比较高的，明年维持不了这么高的增速。总体来说是维持正收益，但是增速是趋近于零的。

我想重点提一下对于银行股的投资风险。因为我们的实体经济目前处于调整过程当中，随着这种调整行进随之而来的诉讼等等都与商业银行有关系。随着很多不好消息的密集度的提高，可能会影响市场信心。对于银行股的估值会带来压力。

不排除央行会以牺牲盈利为代价做类似9月16日的降息政策出台。尽管我认为这种政策出台的可能性非常小，但是它还是存在的。因为大家的预期还是有的，我也不否认这种预期存在的合理性。

我今天的介绍分为三大部分：

一、09年商业银行的盈利

1、资产规模的增长情况

2、生息资产收益率

3、不良资产

这三点是对商业银行盈利影响最大的三点。

对于资产规模，我之所以把它放在第一位，因为在我们的商业银行来说，规模驱动是最主要的，即使在今年这样利率因素起很大作用的08年，利率因素的贡献比也只是在40%以上，规模因素仍然是占了主体，达到50%以上。对于中国的商业银行来说，资产规模的增长是至关重要的。

明年对于商业银行的资产规模增长涉及到两方面的因素。

1、增长潜力有多大？

2、在什么方向增长？

这是两个影响的主要因素。增长的潜力是最重要的，我想郑重的提示大家一点，在银行业的尽管上，明年会出现一个重大的变化。因为2010年1月份开始，将受理商业银行申报新资本监管协议的申请。今年四季度到09年四季度，每季度都会对商业银行的资本进行达标测试。虽然明年央行取消了贷款规模限制，但是对于商业银行来说也不可能像我们所想象的，让贷款规模一直增长，或者说延续以往前高后低的因素。我们每个季度进行达标测试以后，如果商业银行资本不足的话，他会提醒商业银行要关注风险资产的控制，关注风险敞口的控制。所以我认为对于商业银行来说，明年首先要关注资本充足度。

根据资本协议下除了浦发银行处于8%的监管临界线以外，其他的商业银行都在8%以上。但是我们如果用新资本协议的方法来计算会发现，除了工行、建行、北京银行、交通银行以外，其他的商业银行资本充足率都会低于8%。我认为在这种情况下，我们在寄希望于招商银行，浦发银行以快速的资产规模增长来赢得收益的模式，在明年可能难以延续。

从资本补充的结构上我们可以看到，附属资本比核心资本。工行、建行、北京银行，附属资本都相对比较低，在09年这几家银行为了满足巴塞尔图的要求会采取补充资本的方式。

这是资产规模的增长潜力，刚才的比较是很明显的。对于资本充足度比较高的银行，商业银行明年可能会有比较高的资本增长潜力。实行巴塞尔图的商业银行可以采取不妥的核算方法和技术来减少支出，所以说在现在投资布局的时候，我们要考虑到这一点。

二、生息资产收益率

谈到NIM的时候，我们最关心的就是央行的降息策略。我们对于银行历史上利息态度的结构做了一下分析。

这个结果其实是很明显的，我们看到浅蓝色的线是5年期，当央行不鼓励居民长期存款的时候，它的远期利率降的速度会快于短期。在它生息过程当中，他希望鼓励居民存款的时候，他的长期利率水平调升的随着会快于短期。明年的生息结构仍然会是这样的走势。

央行的这种结构态度会给商业银行在资产结构的匹配上带来调整的空间。我们说以工商银行为例，9月16日的降息对于工商银行的盈利是减少。10月5日的减少，对于工商盈利增长是1.91亿。

对于中国的商业银行在管理客户选择期权的时候，他的难度相对于成熟市场来说是相对较低的。对于利率市场化国家的银行，它的储蓄存款是取决于储户需求，如果没有好的回报的话，可能会有储户的流失。

对于我们国家的商业银行，我们的利率管制首先是管制了最高成本。储户是没有这样的选择权。这种选择权只是局限在企业客户当中。对于我们国家的商业银行来说，成本是受到保护的，期权管理的难度是比较低的。

涉及到明年生息资产收益率的第二个方面是债券票面利率。因为明年随着贷款的降息，贷款的利率同时也是管制的，在经济调整过程当中，作为商业银行它在对这些高风险行业和中小企业贷款的时候会更加谨慎。他可能会处于风险的考虑而牺牲他的贷款投放，是存在这种可能的。从贷款的收益率上来讲，明年的收益率应该是处于一种稳中有降的趋势。对于其他类的，比如说同业拆借的收益率，是利率市场化的，是随着市场利率走势而变的。这种时候可能有效对冲生息资产收益率下降的因素在于债券票面的利率。债券是受市值影响相对较小的。

我们的研究表明，票面债券利率是与市场的利率水平，时间风险溢价和市场的信用风险溢价是相关的。上面这张图我们可以看到，04年的时候国债的票面定价需是上升了150个基点，04年我们只有27个基点。那个时候为什么我们的票面利率有这么高的上升幅度？是因为当时的市场利率有了明显的提升。从05年到07年我们的利率水平是属于逐步爬升的状态，票面利率也是跟随有缓步的爬升。国债的票面利率是与市场利率水平有明显的关系。综合这点来说，对于明年债券票面利率的时间风险溢价，更多是要看市场资金的供求状况。影响明年的市场供求状况有两个因素主导，一个是热钱的流向，一个是项目投资的进度。

下面这张图是对金融债做了一下分析，05年相对于04年的票面利率上升，是因为05年参与的主体增加了3家。08年相对于07年从发债主体来说有明显的减少，但是票面利率也是呈上升状态，这个就是反映了我们对经济预期的反映。如果我们明年对经济预期持谨慎的态度，我相信明年的企业债和主体债票面利率是不降反升的。如果商业银行增加企业债和主体债的配置，对于他的生息资产收益率的下降会有一个正面的作用。

对于信贷成本的看法我做一个简单的介绍。信贷成本这里主要是两大块的内容，一大块是工业企业贷款，一个是房地产开发贷款。

工业企业贷款不良率我分析了37个行业，对于每个行业的运营状况，以及它的财务状况进行了分析。结果表明，在经济调整到目前的状况，有12个行业属于高风险行业，包括钢铁业、化学原料、化学纤维等等。现在国家已经关注到经济速度下滑的风险，所以现在出台的国家大型项目对于比如说钢铁业利润的下滑起到很好的阻碍作用。基于国家经济增速保8%的前提，整体的风险行业就减少了。

房地产开发贷款在于有效需求的释放。房地产开发商销售回款状况不良对于商业银行的开发区开发贷款是最大的风险。这块风险估计是8%。除这两个行业之外的贷款我们做了一个组合分析，参照工商银行其他类贷款的不良情况，给予了2%。参照工行主要是考虑工行的贷款规模比较大，具有行业代表性，工行的数据披露比较完整，所以采用了工行的数据。

基于上述，我们总体预计，明年银行业的不良贷款将上升1%—2%，信贷成本上升1%—1.5%。

上面主要是谈了三个方面，下面是对整体明年商业银行盈利影响的正面因素和负面因素做了一下总结：

明年影响的负面因素，一个是存在息差的收窄，另一个是利率的重估。现在按揭贷款是8.5折的优惠，明年一部分贷款会有7折的优惠。在综合影响来说，对于商业银行明年盈利的贡献，民生银行的贡献是最高的，负面因素对他的贡献是50%。工行是12.4%，北京银行是12.7%，建设银行是7.8%。

正面因素首先来自于存款准备金的释放，目前的收益率只有1.89%。这块如果做相对的配置，我们参照企业债的到期收益率来做的估算，这块对于明年银行的利息收益是正向的收益。今年是人民币升值幅度是最快的一年。明年即使人民币不贬值，今年6%所带来的汇兑损失，明年将不会有了。资产规模的增长，根据目前商业银行资本状况对明年各商业银行资产规模增长率做了一个预期。相对较高的北京银行在20%，建设银行和中国银行将维持原有的战略，增长12%，工行以及其他银行的政府率是在10%。

这些正面因素对于商业银行的09年盈利影响，民生银行也是最大的，达到了62.7%，工行是28.4%，建行是29.1%。综合上述分析，我们对明年的商业银行盈利来源以及影响因素做了一个总结：

首先看一下工行，工行一直以来给我们的概念是他的盈利非常稳定，经营也是非常稳定的。上述各项因素表明，对于工行明年盈利影响最大的还是资产规模的因素。

建行：明年大型投资项目当中，建行具有传统的优势。对于建行明年盈利影响比较大的贡献度在20%左右。

中行：它的影响因素会多一些，明年中行不仅资产规模对他贡献比较高，同时汇兑收益这块对他也有明显的贡献。其中汇兑收益，按照今年升值6%计算，按照中期的外汇敞口来计算，明年会带来收益贡献度达到了30%。

招行：招行前面的负面因素对他的影响，信贷成本增长这块是比较明显的。因为我在计算信贷成本增加的时候并没有到各家银行的个体风险控制能力，我是按照统一的标准计算的。这样算下来招行因为原有的不良率是比较低的，所以它的信贷成本显现增加比较明显。

招商银行考虑到拨备释放，明年的盈利有望实现正增长7.25%。

北京银行：对于北京银行应该说是一个比较确定的银行，它的贷款资产今年的替换率达到了60%以上，他是一家新贷款的银行，是一家新银行，风险度是比较低的。对于北京银行来说，因为他的资本充裕度比较高，资产规模比较小，明年对于北京银行贡献度比较大的就是资产规模。这一块对他的贡献度大概是37%左右。

上面对于这五家比较典型的银行做了一下总结，对于浦发、民生、华夏、兴业等等，他们的情况和招行有雷同之处，这里就不做例示了。

我们一条线是考虑商业平均水平做的，第二条线是考虑公司个体的情况。公司个体的情况主要是考虑拨备覆盖率降到100%的水平，第二个可能是有一些银行存在一些个例，这两种方法做下来，我们做了一个比较。红线的是基于行业分析做的盈利预测，蓝线是根据个体的估值模型做的预测。结果是招行的盈利是正增长，浦发、民生、负增长的缺口有所收减。

二、目前银行业的估值

我想说一个看法，我认为目前商业银行的估值是变化偏低。我们的理由是这样的，目前的估值水平所隐含的折现率水平太高了，而且高的无法解释。我们把中国的商业银行、韩国、美国、日本、欧洲，这些商业银行所隐含的折现率做了一个比较。

右边上面这张图，蓝线是LE水平，我们的LE水平是最高的。隐含的资本成本也是最高的。我们不讨论其他地区的商业银行的隐含成本。我们就拿印度和中国做对比，因为这两个国家都是属于全球产业链的终端位置，我们受到的经济冲击是一样的。比较一下中国和印度，首先比较中国和印度市场利率水平。我们的无风险收益率要比印度的无风险收益率低4.72%。从时间风险溢价上来看，债券市场有一个废水效应，债券投资人会在到期收益率上要求风险补偿，这就是我们所说的风险溢价。印度的CPI水平是远远高于中国的。对于印度他的股权权益成本里所隐含的信用补偿要远远高于中国。实际上我们估值水平所隐含的折现率水平是难以解释的。

目前的银行股的估值所隐含的信用风险溢价过高。选取了中国、印度、韩国以及欧洲和美国的商业银行CDS（信用违约互换利差）。因为这个利差反映的是这家商业银行破产风险有多高，利差越高说明破产风险越高，投资人会要求更高的风险补偿。印度历史上最赚钱的银行利差是933个基点，投资印度商业银行的风险远远高于中国。按理说印度商业银行的折现率水平应该高于中国，为什么会低于中国？这也是一个不合理处。我认为也是我们目前估值水平不合理的第二个方面。

第三个方面，我们目前的商业银行所持有的衍生产品是非常少的，换而言之，就是我们商业银行的风险敞口是非常低的。截至08年6月份，我们计算了商业银行表内信用风险与资本净额的比平均为13.5倍。美国93年以前的50年平均水平是14.6倍。目前的商业银行实际风险水平是很低的。我们现在的折现率水平所隐含得如此高的投资风险也是不合理的。

总体来说我们的商业银行估值水平严重偏低，这种偏低水平就有一个校正的过程。我们对于商业银行从长期的角度分析，它的估值水平到底应该是多少？对比了商业银行的历史经营状况，以及参照美国市场商业银行历史的经营状况认为，对于中国的商业银行来说，长期的运用资产杠杆在15倍，LE水平在1%左右。基于增长的DDM模型计算，我们商业银行长期的二级市场的估值水平应该是在2倍市净率，即使不考虑他的增长，只是估计他的牌照价值，他也应该是值1.5倍市净率。11月5日反映的，基于08年末计算的平均市净 率为1.62倍。这个比较我刚才说的1.5—2倍的估值水平实际上已经具备了一级市场水平的投资价值。对于现在的商业银行，我们认为目前的估值水平应该是有投资价值的，这是基于11月5日的收盘价计算的。这两天的估值水平已经涨到了2倍市净率，下一步的投资可能就要考虑商业银行的增长潜力。

三、择股逻辑

第一，我们要投资信贷风险比较低的商业银行，因为我们要确认我们所投资的商业银行是在能够经过大的调整以后安全存活下来的，这是第一个底线。

第二个逻辑要考虑资金的投向，商业银行是以运作资金为盈利的。换而言之，就是国家大型项目的投向对于商业银行盈利的影响应该是比较明显的。这点来说可能大行的优势会更明显。

第三是要考虑资本的充裕度。

第四，资金来源有保证，我们有资金的投向，也能够投资，但是如果说我们的资金来源不足也会限制盈利水平，因为对于明年来说，依靠市场来拆借资金可能你的资金成本控制难度就会增加。

第五，外汇正敞口。对于持有外汇正敞口越大的商业银行来说，明年的汇兑损益的收益会体现得更加明显。

我们推荐的品种是三加一，工行、建行、中行、北京银行。

最后我想回到我的题目，我为什么要写战略配置国有商业银行，现在对于是否投资银行，或者投资哪家银行，目前存在着很多的争议，所以在这种情况下就需要依靠大家的聪明才智以及高瞻远瞩的战略眼光，作出影响明年收益的战略决策，谢谢大家！

主持人：

我们对于09年的整个市场判断也是基于对银行的相对乐观的判断基础上。证券股无论是在07年还是在08年，在股市大跌的情况下，证券股表现都非常好。证券股在09年会不会还有好的机会？请我们的证券分析师迟晓辉做一下解析。

迟晓辉：

各位来宾下午好！证券行业如何把握证券行业投资前景，首先应该从两个方面判断中国银行业目前经营的环境，经营的形势，接下来对于金融环境的判断确定投资的思路。

我想从两个方面，在判断证券行业的经营环境和盈利环境的过程当中，我觉得两个方面是应该把握的：

第一，从行业发展的角度来看证券行业目前处在什么样的发展阶段。

第二，从经济和股票市场的运行周期角度来看证券行业目前面临的经营环境。

首先分析一下证券行业一些新的业务机会。

09年的新业务机会对于证券行业来说还是层出不穷的。这里面说的新业务是要开展的，还有起步阶段，未来有比较大的成长空间的。从确定性的角度来看，09年的证券行业新业务机会主要是集中在融资融券，企业债的承销，资产管理和直接股权投资业务上。因为这些在政策上都是比较明确的。但是这些业务对于09年的贡献度是一个长期渐进的过程。09年可能不会看到这些业务对于证券行业带来爆发式的增长。

从贡献度来看，股指期货相对来说是比较大的，但是它的问题在于政策上面的不确定性比较大。

下面我们具体的就融资融券、企业主体债、股指期货对证券行业的业绩贡献做一个详细的解释。

融资融券无论是对于资本市场还是证券行业来说，从长期的意义上来看，实际上是一个具有革命性质的变化。因为它改变了市场的一种交易模式，也补充完善了市场的定价机制。从长期来看，无论是对于资本市场还是证券行业，它的贡献度都是非常大的。但是我们也考虑到融资融券业务的监管层还是本着先试点推进的态度。所以对于09年来说它可能主要是一个试点的过程。

具体来看，融资融券长期来看第一个意义对于来说证券行业来说使我们现在的市场交易可以借助杠杆放大交易规模。从台湾和日本市场的信用交易情况来看，所谓的引用交易就是融资融券交易。信用市场贡献了市场20%左右的交易量。台湾市场的贡献度更高一些。上面这个图是台湾市场的，日本市场相对来说低一点，大概在15%左右，这是08年的情况，之前一点可能会贡献度更高。

对于证券行业的渠道的意义在于，它使证券公司成为资本市场当中的信用中介，会带来利差收入。但是这里面我们要分析利差收入，首先要判断它的信用规模，也就是融资和融券能够动用的资金量或者是证券规模。也来参考一下日本和台湾融资融券市场情况。可能信用规模比我们原来预想的要低一些，我们看到交易量的贡献度达到了20%，但是信用规模，也就是未平仓的敞口整个市场当中所借出去的未平仓的资金过程证券的规模，这部分规模占到了股票总市值的1%—2%，能够贡献20%的交易量是由于融资融券的交易换手率是非常高的。

下面对于成熟期的融资融券能够给证券行业带来多少息差收入做了计算，还是参考日本和台湾的情况，按照融资融券的敞口规模，股票总市值的1%—2%计算，净利差按照5%计算，这样测算下来能够给证券行业带来的息差收入，在试点期过后的成熟期，利差收入的贡献可能会达到75到150亿，相当于08年我们预计证券行业的佣金收入的9%—17%的水平。

反过头来说，对于09年证券行业的贡献到底有多大？我们认为09年还是一个试点为主的过程。上半年可能只有几家公司能够拿到试点资格，下半年的试点范围会逐步的扩大。但是在转融投机制实行以前，09年对于业绩贡献还是相对有限的。这个表里面列出来的是07年底净资本超过50亿的所有证券公司，一共是11家。这也是监管层选择试点公司的试点范围。这些公司07年底的总资产规模是2000亿，净资本是1675亿。海通证券的可动用大概是345亿元的资金动用规模。09年证券公司能够投入的资金规模以就是几百亿。受制于资金规模的限制，利息收入对于证券公司的业绩贡献还是有限。

企业主体债：从监管政策的角度是大力鼓励企业主体债市场的发展。08年股票市场的低迷也助推了债券市场的发展。

今年的企业主体债包括了企业债、公司债、银行间市场的中期票据。这三个市场的融资规模，估计会达到3800亿到4000亿的水平，相当于是07年的两倍多。今年的情况来看，企业主体债的发展是非常迅速的。到09年，同样受监管层推动的因素，企业债的规模还是比较大，大概是4500亿的规模。

需要强调的是企业债的发展4500亿的规模，已经是达到跟股票融资相当的规模。但是需要强调的是，在证券行业来说，企业主体债的发展只能是证券市场当中的一小部分公司受益。原因是企业末主体债证券市场还是存在着发展限制，这些由于资金、市场分割造成的。银行间市场的发展前景更为有利。

从过去的企业债发展的情况来看，债券承销主要集中在证券行业的几家大公司手中。从上市的证券公司范围来讲，其中只有中信证券在企业主体债发展过程当中会比较大的受益。从过去三年企业债的承销情况来看，证券行业整个行业在全部的企业主体债承销规模市场份额大概只有40%，剩下的60%左右是商业银行承销的。在这40%当中，中信证券大概占据了1/4的市场份额，它的竞争力还是比较大的。

股指期货：这个业务在我们看来是一个贡献度相对来说比较大的业务。但是09年最大的问题，或者说最大的不确定性是来自于政策方面的。股指期货推出以后对证券行业的贡献，我们参考了海外市场的股指期货的交易量比例。即使是推出了股指期货，主体如果是限制在机构投资者，交易也会达到股票交易的1—1.5倍的水平，手续费水平有望达到股票交易的14%—21%。最大的不确定性还是来自于监管政策。

讨论完证券行业本身发展情况之后，再看一下目前经济和股票市场所处的经济发展周期。

对于股市和经济的发展周期每个人都有自己的不不同看法。09年的不确定性还是比较大，经济减速导致上市公司盈利下滑。根据研究所的测算，我们看到08年的上市公司，如果说不考虑所得税下调的影响，08年的上市公司利润增速在下降的影响非常明显。同比增长只有9%和2%，如果在去掉金融企业的上市公司，实际上已经负增长10%。我们预计09年上市公司利润整体增长率是7%左右。但是A股市场现在的估值吸引力在增加的，从全球市场的估值水平来看，从国内经济发展的速度以及上市公司盈利增长的情况来看，现在A股的估值跟铅球相比已经不再昂贵。加上我们在经济下滑的过程当中，政府也推出了很多反经济的政策。实际上对于明年来讲经济下滑和反周期政策的博弈。这个博弈可能增加了股票市场的不确定性。我们给出了三种股票市场运行的瓶颈，如果说不考虑宏观政策的影响，经济和企业盈利在明年出现下滑，市场信心如果缺乏的话，可能股票市场仍然是在低位振荡，在这种情况下，我们假设日均交易量在500亿左右，如果能够有效的刺激内需增长，使股票市场信心回复，表现可能会更加活跃一下。假设日均交易量是800亿，当然还有经济和且盈利在我们原有的预期基础上更加大幅度的下挫，这可能使市场的交易更加低迷，会达到400亿左右，但是这种可能性是非常小的。

总的来讲，无论是我们假设的各种情况，日均500或者800亿的交易量，相对于08年全年日均交易量1000多亿，相对于很多证券公司在08年确定的投资福盈，盈利下滑的情况还是存在的。很有可能09年证券行业相对于08年进一步下滑。

我们对于证券行业目前所处的运营环境，从行业发展的角度来看是处在上升的周期，但是短期盈利渠道拓宽的利润贡献相对有限。从经济和股票市场小周期的情况来看，09年行业的业绩还是有进一步下滑的可能。我们在这种情况下认为证券行业的投资应该把握两点：

1、考虑到对于下滑周期的防御功能

2、把握住行业的成长机会

3、要具备估值优势。

下面我们分别对三个方面的选股思路做一个解释：

把握行业成长方面：

未来证券公司的成长能力主要是取决于它的业务拓展能力，或者是新业务开展的机会。这又进一步的取决于内控和风险管理的水平，这是监管层在评审证券公司水平的时候最关键的一点。

资本实力，第三是网络及其扩张能力，第四是项目资源优势，第五是业务架构。我们认为中信证券和海通证券的成长能力是比较强的。

资本实力方面，因为目前的证券行业的业务规模已经全面要接受资本规模的约束，也就是说，只要我们的资本规模越大，我们就有可能拓展更多的业务机会。资本的作用还体现在在行业下滑的周期当中，行业整合的条件也更加成熟。如果具备大规模的超额资本，我们就有机会在行业下滑的过程当中并购其他的资产。目前上市的证券公司当中，中信证券有380亿的资本，海通证券有310的超额资本，这些资本都有助于他们寻求并购的机会。

影响公司成长能力的关键因素是网络基础和扩张能力：已经上市的几家公司当中对比会看到，中信证券和海通证券不仅是在上市公司，也是在全国全部的证券公司当中都是具有比较强的网络基础的。中信证券和海通证券的网点数量在行业内的排名分明是第一和第三。

在网络的扩张能力方面，由于今年证监会出台了一个证券公司在全国新设网点的规定。从这个规定上来看，进一步的强调了证券公司网络扩张具有强者恒强的特性。因为要求能够在全国先设营业部的公司要具备两个条件，排名是要在前20名，收入不低于行业水平，或者是总的净收入排名在行业前3名。我们根据07年全国的证券公司代理买卖证券业务净收入的情况来进行筛选会发现，在上市的证券公司当中，中信证券以及它旗下的公司都是具有在全国先设网点的条件。海通证券如果按照08年的数据计算的话，他也具备这个条件。这两家公司在网点的扩张方面显示出比其他的上市公司更有优势的地方。

就防御能力方面再作一个解释。防御能力主要取决于四个方面

1、经营杠杆

2、对市场波动的单行

3、稳健经营

4、生存能力

综合评价四点，我们仍然认为中信证券和海通证券的抗周期能力是比较强的。在经营杠杆方面，经营杠杆主要是指上市公司固定费用的大小。由于部分的成本费用是呈现刚性的，在证券行业收入当中，一部分的支出是无法减少的。如果说固定费用占比比较高，下滑速度可能就会更快。我们按照08年的数据测算结果会看到，经营杠杆比较高的，也就是说用营业收入除以固定费用比较高的公司，它的净利润下滑速度就会比较慢一些。在上市公司当中，这种经营杠杆比较高的包括国金证券、中信证券和海通证券。

预防下滑周期的因素是市场弹性。也就是说，现在的证券公司当中，大部分的业务对于股票市场是高度敏感的，只有像资产管理这类的敏感度比较低。如果说收入中此类业务的占比比较高，则公司业绩的市场弹性较小。同样是中信和海通这类业务占比比较高。

稳健投资风格：目前中信、海通、国元、长江，债券投资占比均超过60%，从过往风格上看债券类资产配置较多，总体规模占比，以及在稳健资产上的投资比例，综合来看，中信、国元、海通债券投资相对是比较稳健的。

我们再来关注一下现在上市公司的估值情况。这是我们选择的投资标地第三个标准。从估值的情况来看，目前上市证券公司当中，除了中信证券以外，我们的PB大概是3—4倍区间，对于美国的多元金融公司PB估值与ROE之间关系表明，这个比较不是直接照搬美国市场的PB水平，因为我们处在不同的发展阶段和盈利能力。从美国的多元化金融公司2000年以来的数据来看，如果说要获得3—4倍的PB估值，需要有20—30%的ROE支撑。目前国内的证券公司净资产收益率的情况，根据前面做的经济和股票市场三种情景假设，在中信的假设下，09年预计证券行业的净资产收益率是7%—10%。如果乐观的情况下会达到20%，悲观会下滑到2%—6%。目前看我们的盈利能力能够支撑的PB水平是在1.4—2倍的区间。

比较来看，在现在国内的上市证券公司当中，中信证券的PB估值是相对来说比较有优势的。除了相对估值以外，我们也对证券行业利用经济增加值方法对于证券公司的长期合理价值做了一个估算。在我们看来，我们还是认为证券行业未来会有一个比较好的发展空间，主要是从行业所属的发展阶段来考虑。考虑到未来的成长性，我们认为目前用EVA估值的方法，中信证券、东北证券，相对于长期估值水平来说是合理甚至是有一些低股的，像海通、国金和宏源证券就有一定的高估。

证券公司在分析估值的时候还要考虑它对整个市场的估值弹性。这里用中信证券上市以来的数据做测算，中信证券的股价对于指数涨跌的弹性大概是1.5倍。比如说上证综指涨20%，中信证券的股票价格要涨3%—4%。证券公司的股价除了估值中枢以外，还可以把握到它对于市场的弹性来选择交易性的投资机会。

根据前面所做的三情景的假设，我们对证券行业明年的盈利预测也给出了三种结果。

按照中信证券在盈利预测业绩上升的阶段估值中枢来作为估值的标准，用得是25倍的PE水平对证券股的弹性估值做了一个分析。我们会发现，如果说在中信假设下，目前来看恐怕只有中信证券的估值是相对来说有优势的，也不是绝对。如果说市场更乐观一些，中信证券、宏源证券、东北证券、国元证券的股价是具有一定的弹性空间。

我们还必须要警惕的是，因为在前面已经分析了从估值中枢的角度分析到，目前很多公司的估值都是偏高的，所以我们要警惕未来证券公司的限售股流通的问题。跟踪的结果会发现，海通证券和长江证券在今年四季度限售股解禁压力比较大。所以说限售股的流通可能会使得中性的证券公司股价回到估值中枢的位置。

择股思路小节：

1、把握行业成长——中信、海通

2、防御下滑周期——中信、海通

3、具备估值优势——中信

综合来看，如果要配置证券行业的话，在中信证券是一个比较好的投资标地。对于其他的证券公司可以在限售股的问题得到缓解以后，等到价值回到估值中枢之后给予关注。这是我对证券行业的看法，谢谢！

主持人：

我们的策略小组听了迟晓辉的分析，选择了中信证券，如果说09年30组合中信的选择错了，大家都找迟晓辉，如果对了也找她。

市场经济处于下滑周期，防御性行业受到大家的关注。现在好象在国外目前对于防御性行业的关注程度很高。下面就请交通行业的人员张秋生来给我们分析一下他对于交通行业09年投资机会的一些看法，有请！

张秋生：

首先感谢各位嘉宾已经听了一天了，应该很累了，还能在这里听。

我今天讲的是收费公路，它的防御性，现在一谈收费公路就谈到防御性，它有没有防御性？什么时候买收费公路？我们的防御标准是什么？说收费公路就说它有防御性，买它的股票防御性标准是什么？我认为防御性的标准按市场上的产品来讲，可能有保值，通货膨胀的情况下有利率贴补的国债可能是最具有防御性的品种。放人民币，放现金都没有防御性。

我们判断一个收费公路的防御性，应该是以现有的记帐式国债，或者是定期存款。如果它的股息率已经超过了记帐式国债的收益水平，我觉得我现在配置收费公路买的就是具有防御性的品种。在这里对于收费公路的品种来讲，我们越来越把它作为债券来看。

我一直不建议个人投资者持有收费公路这样的投资品种的。因为证券市场，特别是股票市场毕竟是一个风险比较高的，追求高风险高收益的，是风险偏好比较强的，有风险偏好的人来投资的品种。这是在开场之前简单介绍一下收费公路的大体情况。

现在市场上比较关注的，燃油税马上要推出来了，燃油税对收费公路有什么影响？我想先把结论说一下。燃油税如果推出来，对于收费公路长期来讲是利好。为什么？因为我们知道收费公路是节约燃油，而且是节约车辆，对于车辆的磨损都是比较少的，是公路升级的方式。燃油税推出直接增加的是公路运输企业的燃油成本，原来在燃油成本相对收费公路交的路桥费比较低的情况下，可能有一些运输公司就会不在乎燃油多少，绕绕路，不走高速公路。现在燃油成本占的运输公司的成本费用不断提高，他们就会选择节油的，节成本的路径，慢慢就会走向高速公路。

现在很多人在问这个问题，推出燃油税对于收费公路有什么影响？对于收费公路是个偏利好的，但是对于公路运输，在开始的初期会是一个负面的冲击。因为燃油成本使成本提高了，将来的运费运价调整有一个过程。因为公路运输是一个竞争比较充分的行业，随着成本的提高，价格调整有一个过程。

对于市场上比较关注的公路股票来讲，我认为如果燃油税推出，短期会对公路股票有负面的冲击。因为现在市场上普遍的看法，对于燃油税推出，对于公路运输的冲击和收费公路没有认识清楚，可能会对二级公路市场的价格有一个冲击。但是这个市场会慢慢纠正认识的偏差，慢慢收费公路的价格还会回来。

怎么判断防御性？我们要比较一下收费公路防御性产生的基础。首先是收费公路具有消费刚性，就是当经济下滑的时候，它的下滑幅度要小一些。它具备可伸缩的经营杠杆，公路收费价格的刚性。这是构造收费公路防御性的基础。

我列出了一些货运方式相对于宏观经济变化的弹性系统。我们可以看到，公路货运弹性系数是0.91，水运是1.48，民航是1.54。旅客运输民航的弹性系数还要更大一点，水运现在不考虑它的旅客运输。公路是在这四种运输方式里面消费弹性是比较低的，铁路是最低的。但是铁路目前基本上属于超负荷运营的状态，经济下滑很多了，也不会影响到现有的运输，因为能力是远远不够的。经济增长得很快，铁路也无法提高运力，经济下滑，等铁路消费开始下滑的时候，就说明经济衰退已经很厉害了。铁路现在由于运力的不足造成的没有反映它真实的供求状况。

这是消费系数，刚才这个消费系数是运输，运输具有刚性的话，收费公路比运输具有更抗宏观周期的方式。

收费公路可伸缩的经营杠杆：刚才的证券分析师也谈到了一个经营杠杆，就是固定成本。像收费公路、港口这些资产比较重的行业，经营杠杆对公司盈利的影响是很大的。这一部分是固定的支出，不管你的收入变化多少，支出都是固定不变的。当收入下滑的时候，固定支出还是这么多，按直线折旧还是这么多。现在我们是在下滑的背景下考虑的，公路为什么资产也很重，比港口，比机场都重？按理说经营杠杆会很大，但是根据我们统计的数据平均的杠杆系数只有0.31，港口是0.41，它的资产比较重，杠杆系数比较低，主要原因是由于公路的折旧方式是采用的工作量法，就是这条收费公路通过的车流量的多少，按照这个车流量的多少来计算折旧，今年通过的车流量比较多，折旧就比较多，如果车流量下降，折旧也会下降。港口和机场都是直线法折旧，当收入下降的时候折旧还是不变，所以业绩会变化很大。这种流量法折旧相当于采用了自动调整的杠杆系数。这也是收费公路具备防御性的一个主要原因。第一个是消费刚性，第二个是它有一个可伸缩的经营杠杆。

第三，价格刚性，公路的收费价格基本上不怎么调的，如果是通货膨胀非常明显，非常厉害，也是在全社会物价都调整完以后才会论到它调整。为什么会这样说？因为收费公路的支出是一次性支出的，折旧是分现金的，它的现金流不会受到太大的影响，经营不会出现很大的困难。价格不调整也不会导致亏损。它在运营当中的支出，可能在公路的改扩建的时候影响比较大。大约十年才会有一次幅度不大的调整。根据我们的分析，三项因素构成了收费公路这个行业具有很强的抵御经济周期的能力。这是它产生防御性的基础。

行业有防御性，公司是不是有防御性？公司的防御性就刚才我讲到的，要把它比做债券，如果它能获得比债券还高的收益率，我们觉得持有这个股票就能够起到防御的作用，也就是安全边际比较大。

既然要跟债券比，就要考虑它的股息率，考虑分红。收费公路这个行业分红到底情况怎么样？分红分两个方面论述：

1、分红能力。这个公司获取现金能力怎么样，分红能力怎么样。

2、分红意愿，每年的现金收入很好，但是不愿分，这也不行。

分红能力：从每股现金流来看，公路和机场的收益能力是很高的，从每股现金流来讲，公路也是最好的。应收掌权占流通资产比例，收费公路基本上是按照现金及时交易的，机场和港口比如说航空公司或者是轮船公司都会对港口形成一定的应付帐款。一些公司对于付款不是及时的，按照合同一定时期有一个结算。目前航空公司就面临着收入急剧下降的情况，支付机场的费用都支付不起就会产生结算拖延的情况。他想分高，但是由于上游盈利不景气，获取资金比较少，但是公路没有这个问题。我们通常用现金的股利保障倍数，机场好象特别高，其实这个指标要实事求是的来看，这个指标是每股现金流除以实际的分红，如果分母很小，基本上不分红的话，他的股利保障倍数是很高的。我们要比较现金股的股利保障倍数，大家要放在同一个分红情况，在这个基础上再考虑股利保障倍数。

高速公路的分红能力怎么看？一定规模的车流量，如果车流量不到一定的规模，获取现金能力是比较小的。如果车流量很大了，即便没有增长，获取现金也是很大的。增长就讲究稳定增长。还有就是较少的外延式扩张。不要做太多的自建道路。

其实外延式扩张对于公路公司的分红能力影响不大。高速公路具有比较强的分红能力。分红意愿就要看实证，看历史上的分红情况怎么样。跟我们拿机场和港口来比，可以看到收费公路的整体板块分红率，每股收益里面那来分红的接近50%。机场和港口就明显要低于它。

在整个板块里面，我们把分红一向比较好的公司列在一起，历史以来分红比较差的也列在一起。分红比较好的是红色框，自上市以来这么多年，比如说粤高速的朋友分红率达到了56%，这么多年它的分红一直是比较稳定，而且是比较高的。其他的这些都跟他类似。这些高分红的公司，他的分红率基本上都接近60%。

分红习惯比较差的公司，平均来看也有36%。整体市场相比高速公路即便是不爱分红的，分红也超过30%。A股市场一般的分红不到30%，这也是今年证监会专门出了一个规定，如果有再融资的要求，连续三年的分红比例不得低于30%。我们要选择真正有防御性的话，就要分红比较好的。分红比较好的公司还有一个特点，随着好公司有恒强的趋势，历史上分红比较好的公司，越到近期整个经济发展的规模，收入规模比较大了，分红比例也在稳定提高。分红习惯一直不好的公司，这几年的分红比例反而在下降。所有这些分析都是为我们现在公司，哪些公司具有比较好的分红习惯来做准备的。

最终分红率仅仅是一个方面，我们要考察防御性真正要看的股息率。股息率的判断标准，要么尽量是国债，要么是年期定期存款。如果比它们还要高的话，基本上是处于安全边际。如果股息收益率比4%要高的话，那就是安全边际相当高了。这是我们选出来的近三年股息率接近4%，或者是超过4%的公司。

这是我们推荐的目标公司，前面分析了公路上市公司的分红是比较稳定的，要想获得比较高的股息率的话，买入价格要比较便宜。什么时候这些公司的股价是最便宜的？可以看看这些公司，往往在这个公司目前面临着短期不利因素，就是道路在改建扩建的情况时。我强调的是改扩建，没有强调的是新建路产。一般改扩建要一两年的时间，这时候的业绩预期是非常不好的，由于业绩预期不好，这个时候的公司股价是比较低的。另外一个是股息率，分红是稳定的，有的人会问这么多资本支出修路，分红不受影响吗？可以说是不太受影响的。股息率每年按12%的话，分红在3—4亿，修路的话要投资70—80多亿。他的投资基本上都是靠融资的来得基金。公路上市公司有一个稳定的分红特点根基就在这儿。为什么工业制造业在有开支的时候波动会比较大，分红会比较大，今年如果分3亿，可能购买机器设备，建厂房就会受影响，所以他会减少这两年的分红。如果这个公司分红很好的话，股东不主张把获得的利润分配，而用在公司的发展。收费公路和制造业有这点区别。

分红是稳定的，要买入时机最重要，才能产生防御性。买入时机要看有短期

扰的因素。为什么要看短期的改扩建？要改扩建，说明路产的车流量比较好，基本上属于饱和，规模是有的。改扩建的负面因素影响，不是外部的影响，而是自己的行为，是可控的。改扩建两年，三年就完成了，完成之后就是一个车流量的稳定增长。就像家里装修这两年日常生活可能受到一定的影响，装修完了就可以舒舒服服的过日子。高速公路的改扩建也是这个道理，这就是买入时机。

根据分红习惯分析，筛选了分红比较好的公司，再找这些公司目前有改扩建计划，或者是改扩建计划已经实施了一年两年了，在黎明前的黑暗，马上就要修完了，半年或者一年就要修完了，这时候的股价会比较低。还要考虑整个大势，整个大势不好，才出现了收费公路按照股息率来衡量都有投资的价值。如果市场情况好的话，按照4%的股息率来买这些股票根本买不到。要考虑买的时机，说来说去只有一条，按照目前的股息率来衡量，已经比债券还值得买了，安全边际比较大。

比如说皖通高速，股价是是4.27，如果比这个价格还低尽可能去买，因为安全边际会越来越大，09年的它的改扩建也要完成了。

在配置收费公路的时候是抱要防御的目的去的，但是在这个板块里选股票的时候不是按照防御的标准，而是按照成长的标准，习惯性的配一个防御性的品种，首先会问哪个公司成长最好，这就是逻辑上的错误。我要配置防御性的品种，就要按照防御的标准来看，标准就是按债券来做。是不是收费公路里面没有成长型的？也有。总体上来讲要根据你的产品结构，你的基金性质，如果是偏债型的，可以在防守型的公路上考虑。因为它毕竟不是一个固定收益的债券，它还是一个股票，等到它最黑暗的时候过去，它的股价上涨幅度还会给你带来收益。

我们推荐的也有很多，像华北高速、福建高速的改扩建还没到了最后时期。宁沪高速改扩建快完了，股价并不便宜。华北高速和福建高速都是同样的问题，有改扩建的提议，有的在做，但是还没有到最后。只有皖通高速现在是到了最后的阶段，09年就要完成了，股价也比较低。我们推荐防守型的公司，优中选优的话重点推荐皖通高速。成长型的公司就是赣粤高速，这个推荐理由是区位优势短期难以取代。为什么讲区位优势？在高速公路里面未来成长比较好的就是赣粤高速。

收费公路要把它当成一个防御性的品种来看，要当成防御性的品种，就要把比较的标准放到最低，跟债券比都具有买入价值的话，安全边际是很高的。

主持人：

谢谢张秋生给我们推荐了又稳又好的股票。下面可能是大家比较关注的行业，也是08年推荐的行业，水泥行业。水泥行业的近期涨幅比较大，最牛的就是太行水泥，翻了一番，多数也涨了30%—50%。明年水泥还能不能投？潜力有多大？我们请洪亮给我们做一个解读。

洪亮：

各位好！现在水泥涨上去了，搞得比较困难。谈谈我对水泥行业的一些看法和研究的心得，大家分析一下。

我个人认为这次水泥板块的上涨和政策面有关系，政府加大了投入有4万亿的投资，给大家比较好的预期。其实背后不是那么简单的，下面就展开我的汇报。

我认为水泥行业对于09年来说还是需求稳定增长，还是存在着投资的机会。我认为09年水泥行业的投资，城镇化进程加速是行业投资的一条主线。包括这次政府加大投入，表面上来看是拉动内需，是为了抵御世界的金融危机，比如说美国的次贷危机引发的全球经济危机。但是背后它的经济根源在于我国的城镇化进程在加速。在这之前，刚刚开过的十七届三中全会提出的发展农业，进行城镇一体化，党中央发出这种号召，这就为城镇化的发展扫清了一些政策障碍。

目前我们国家城镇化的状况是到07年底全国设市的城镇已经有193个增加到656个。建制镇从2000多个发展到了接近20000个。目前城市的人口接近6亿人，城镇化的水平达到了45%，比1982年提高了24%。未来预期我们认为每年应该都有1%的增长速度。到2010年，城镇化的水平要达到50%。实际上国外的目前城镇化水平已经达到了80%以上。与国外相比，我们国家的城镇化进程还要进一步加速，压力还是比较大。

城镇化发展对于水泥行业的影响，从国外发达国家的来看，发达国家基本上已经完成了工业化和城镇化的进程。从这些国家的发展历程来看，城镇化在36%到60%的水平之间是一个加速发展期。我们国家目前是45%左右，未来说正好是到了加速发展的阶段。在城镇化的进程中，一般都有水泥行业大发展的时期。这个发展伴随着城镇化的发展，到了城镇化达到80%左右的时候，就进入比较稳定期。这时候水泥的大需求就告一段落，基本上就相当于固定资产投资里面的更新改造，维护的阶段。这时候大规模的建设比较稳定了。

从这张图上来看，我们国家目前人均的水泥消费是10.64吨，国际上基本上都超过了人均20吨。这跟国外相比中国的水泥发展还有1倍的增量。

在城镇化的过程当中，我们国家的城镇化发展也有区域特点。城镇化发展比较成熟的地方水泥的需求是在下降，而刚刚开始的这些地区水泥需求量是增加的。这怎么来看？我们统计来看，07年全国分地区的万元投资消耗的水泥量是有差距的。一万元的投资应该是一吨水泥。在发达地区，天津、辽宁不到平均水平。在广西、宁夏要超过全国水平。一般万元投资要1.5吨水泥的需求量。这给我们的启示是，城镇化从东部往中西部推进，水泥的需求是加速的。万元投资所带动的水泥需求是不一样的。政府这次加大4万亿的投资也是对于中西部的投资，因为东部地区也有，但是需求量相对占比还是比较小，主要是中西部，一个是改善交通，第二是对于一些能源、矿产资源的储备和开采，这也给我们预期水泥的需求是一种加速的需求。

考虑到很多方面的因素，这是我们研究所测算的结果，未来三年水泥的需求测算量。我们考虑的原因是，虽然说固定资产投资，还有铁路、公路这些交通基础设施，但是最终对水泥有直接影响的是建筑业，所以建筑业的产值，它所需求的水泥线性关系是测算的基础。通过测算我们认为，09年建筑业的新增产值大概会16.26%，会增长一万亿元产值的需求。通过根据国家公布的建筑业年检来看，建筑业产值影响的水泥需求一般是亿元的产值会影响1.5万吨的水泥需求。由于建筑业的统计相当于固定资产投资，这种统计，包括时间，完工程度，口径里面有一定的差距，我们给予5折的保守估计，一亿元的投资会带动0.95万吨的水泥需求。

09年新增的产值是一万亿元的需求，对应的水泥大概是9600万吨。在其他行业的需求维持在08年的情况下，我们仅因建筑业需求增加对水泥总体需求的影响将增加6.67%。

除了考虑内部的需求，出口也是考虑的因素。出口来看，我们国家的出口在05年的时候有一个大的发展，增速、衡量，特别是在06年都达到4000万吨的出口。这两年在下滑，特别是07年1月日政府出台了取消水泥行业的出口退税。在这个政策的影响下，07年的水泥出口大幅度下滑，今年上半年出口下降也比较大，大概出口了1000万吨，同比下降了8%几，全年估计也是不到2000万吨。水泥这个产品是高能耗，高污染的行业，不适合出口。出口意味着我们生产的水泥要比别人高污染，耗能都留在了国内，政府出台这个政策是合适的。但是水泥行业目前行业也会还政府能够恢复，因为他认为相当于纺织一样，都要恢复出口退税，但是未来我认为政府不会恢复的。主要是资源有限，有限资源要用在刀刃上。因为水泥不能进口，还是要立足于国内，在满足需求的情况下，政府还要考虑的资源的问题。

考虑到出口和国内和需求来看，我们认为总体来看明年的水泥需求大概在7%，2010年会是10%的增幅。还是保持着适度的需求，今年的增长在5.9%的增长。我们不排除政府在进一步加大，万一4万亿投下去没有得到政府的预期不会排除再来2万亿。整体来看我们还是比较谨慎的。

在需求增加的情况下，对于水泥行业和水泥上市公司来说，关键是要考虑成本。成本来看，我们认为应该是相对来说有所下降，换句话说，盈利空间正在减少。这个产品是一个市场化程度非常高的产品，它主要是供求。从供给来看，水泥的投资应该是属于恢复性减产。虽然说08年前三个季度来看，投资的幅度还是比较大，但是这里面有一些因素，一个是由于前期的通货膨胀，价格上涨的因素在里面，另外，现在政府加大了水泥的治理力度，对于一些环保设施以及余热发电的投资加大，真正形成水泥产值的投资增加并不是太多，尽管水泥行业的固定资产投资增长了6.46%，但是实际的水泥产能没有多少增加。

今年上半年增加了42条水泥生产线，新增产能4120万吨。07年新建成投产的大概是79条，新增水泥产能是8000万吨。整体来看，今年新增产能没有像大家想象的那么大。因为大家一开始预期灾后重建，很多水泥企业纷纷在四川准备设点，但是现在面临两个问题。一个是国家纪委，包括四川省纪委，对于项目审批还是控制的。另外很多项目只是挂上了，由于下半年受到经济下滑的影响，包括上市公司融资也不是那么容易，除了前两三家水泥企业再融资成功，其他都是搁浅的。到底能不能按照计划实现，这还是值得关注的。应该说新增产能的增加幅度要比我们想象的低得多。

还有一个大的政策背景，这个行业是政府控制比较严的行业，也就是两高的行业。政府原来指望这个行业通过市场化的运作或者是市场条件来让这个行业提高集中度，提高竞争力。但是实际上一看，05年变成了全行业亏损，很多企业都面临着困境。政府这时候考虑加大政府调控的力度，通过市场和政府两个手段来加大调整。政府力度是非常大的，列出了一个时间表，每年要淘汰多少。这个政策是07年年底出来的，07年的12月份，实际上淘汰了5200万吨的产能。要求是07、08年淘汰1.31亿吨的产能，完成不是太理想，只完成了40%。今年保守来看至少要淘汰7000万吨，09年，2010年也要淘汰7000万吨的产能，才能实现政府的要求。所以这个行业不仅仅是增加产能，实际上淘汰产能的力度也是非常大的。所以供给对于需求的影响还是比较谨慎乐观的。

供求关系平衡分析，确实是和我们的预期一样，水泥的价格从2003年来看，全国的水泥价格是直线上涨，到了08年的8月份，一吨水泥大概是287元，涨幅也比较大。分区域来看，特别是中西部地区属于比较高的增长幅度。三季报当中，华东地区的水泥有所下降，东部地区没有下降，还提高了，与去年同期相比还增加了3%—5%。整体水泥价格的前景还是比较高，但是实际上高不高？我认为是非常低的。国外的建筑材料里面，钢材和水泥的价格比较是1：11，中国的价格比是1：4，所以还有比较大的上涨空间。为什么现在的状况上不去？实际上和行业集中度比较低，靠的是价格竞争。这个产品还有保值期，4个月就要卖掉，这时候唯一的办法就是低价格，价格倾销。所以这个行业的价格一直是比较低的水平。但是未来大家都看到了，特别是国外的一些产业投资者，也包括拉法基、海德堡这些企业，他们为什么看好中国的水泥行业？实际上就是看到了巨大的内在需求，这是任何一个市场都没有的。这次亚太CHI的价格是很高的，现在股价跌下来很多，当时谈判的时候价格很高，之所以成交还是因为看好的这个产业。

价格上涨的情况下，我为什么说利润空间有望进一步的拓展？目前的煤碳价格还是比较高。我们预期09年的煤炭价格，我们研究作的行业分析师认为要有所下降。我们也认为要有一定的下降幅度。这个行业跟其他的用煤大户来比是弱势行业。建材行业，全国5000多家企业，根本没办法跟人家谈，它的价格早就市场化了。这就说明他有巨大的下降空间。我的价格是目前上最高的价格，如果整体水泥的需求下降的话，价格就打开了利润空间。而且这个行业也是一个节能减排的试点行业，所以它本身也具备一部分替代能源的能力。所以这个行业应该说成长空间还是比较看好的。

随着我国水泥行业的发展，目前的集中度也在逐步提高。国家要求2010年之前，水泥行业的集中度要达到30%，前十家在全国的产值，包括规模占到30%。现在大概不到20%，所以说随着规模效应的体现，这个行业的盈利空间还有一定的扩张。

这个行业是一个规模效应非常明显的行业。集中度提高以后确实给企业带来比较好的收益。这里我们比较一下，我们知道海螺是在安徽的，安徽的水泥行业销售利润率和全国平均水平比较来看，红的这是安徽的水泥销售的利润率。它猛烈高于全国平均水平，基本上高了1倍。我们就可以看到，这个行业的集中度提高以后，规模效应会对整个行业的发展带来可观的收益。

我们预期水泥行业价格因素还有成本因素影响会使这个行业有一定的成长空间。在行业估值来看，我们认为估值具有一定的优势。这是我们和国外的龙头水泥企业比较。比较来看，我国的重点公司，水泥上市公司平均预期市盈率大概是在5.33倍，EPS大概在25.82%。跟国外相比，国外的在18左右，我们只有5点几，从PE来看我们有明显的优势。从成长性，国外基本上没有成长，我们国家25%，包括华西、海螺、冀东、建材都有增长。从复合增长率来看更有投资价值，更有吸引力。

行业的利润总额和吨水泥的利润都有上升的预期。我们预计08到2010年，水泥行业的利润总额分别为300亿元，380亿元和468亿元。吨水泥的利润07年是18.4元，08年到2010年应该是在23元和26元。

重点公司和一般公司不一样，一方面他享有规模效应。另一方面，他还有并购重组的整合的收益。这些龙头公司一般都是区域的龙头，这个区域的龙头有两个优势，一个是对于周边的水泥企业能够兼并重组，兼并重组以后可以稳定区域的市场，可以得到区域的垄断受益，可以区域定价。在他确定为区域龙头的基础上，如果有别的龙头，你虽然是一个区域龙头，在西部或者是北部的区域龙头，但是在全国这种大的海螺、冀东看中你的话，你还有被收购的价值。你只有是被人收购能卖一个好价钱，也能够收购别人。水泥行业为什么被并购有增值？这跟行业特点有关系。他的并购一般是区域内的整合，不会到一个地方去，除非你这个公司非常大。他如果区域内整合能够控制市场价格。另一方面，我们国家的水泥矿产资源都已经瓜分完毕，都在各个上市公司手上。这些资源被低估了，采矿权是非常低的。随着人民币上升，这部分价值会上升。如果随着人民币升值以后，这些矿产资源一旦市场化，企业的价值，还有这些被收购的企业有人脉。比如说外国水泥龙头为什么要控股中国的企业？这方面都是有资源的，包括他的销售网络都是无价资源。

这个行业的风险主要有两个：

1、能源价格长期上涨走势，随着中国资源的紧张，虽然说09年煤炭的价格有可能由于需求下降走低，但是未来来说，包括煤炭电力价格的长期趋势应该是逐渐上涨的，这对于他来说确实是一个比较大的成本压力。

2、解禁大小非可能对股价造成冲击。

3、09年国家放松货币政策会不断的推出降低存款或者贷款利率，我们测算这个行业虽然说是一个资产负债率比较高的行业，但是应该说降息对它的业绩增长贡献非常小。这个因素我们认为影响不是太大，谈不上风险，也谈不上什么好处。

龙头企业有5家，我这里要提醒各位投资者，为什么现在这5家？基本上表面来看，这几家上市公司在那里斗来斗去，背后都是他们的控股股东。海螺都是行业内的龙头，海螺已经是变成民营企业了，冀东由于它的目标市场非常好，因为这个公司在华北这块，包括京沪高铁、南普油田、曹妃甸、天津的渤海新区，应该说在5年内有多少就能销售多少，有巨大的市场需求潜力。华星这家企业本身的规模很大，另外这个市场的地位也非常重要。因为现在国家对于武汉地区要建立武汉城市圈，所以说武汉周边所有的省辖市都是一个小时内能到达武汉。武汉由于出了一个铁道部长，这个部长就将武汉铁路分局升格为铁路局，要将武汉的铁路站由原来的区域中心作为全国的中心。这个趋势带动整个西部的经济发展，所以他的市场需求也很大。而且他又在长江流域，这个市场也很大。

天山背后是中财科技。祁连山背后的大股东是中国建材，这两家是央企。这两家在拼命的扩张，原因在于背后下一步央企要整合，建材行业不可能像中石油、中石化一样。在未来的整合过程中，以哪一个版本作为重组的对方，两家在拼命的扩张焦点。中国材料答应要给冀东投资100亿，也是有背后的原因。

太行水泥是金隅集团，是北京建材局，北京建材局金隅自己拥有的水泥产量比太行还要多。

主持人：

谢谢洪亮对水泥做了详细的分析。今天在座的还有房地产、建筑行业的分析师，如果大家有什么问题，可以跟他们进行交流。现在有请今天演讲的最后一位分析师，他是纺织行业的分析师。

马莉：

谢谢大家！非常高兴有机会和大家共同探讨2009年纺织行业的投资机会。

08年纺织行业是受到大家关注比较多的行业，是因为这个行业受到的负面影响太大了。09年这个行业未来发展面临的市场前景是什么样？以及这个行业到底有没有投资机会，怎样寻找机会将是我们探讨的重点。

纺织行业09年将会面临的市场环境，在这之前我先给大家简单介绍一下市场格局。我们以服装和鞋子为例，销售收入当中45%是要通过国外市场实现的。09年我们对于出口市场的判断，中国的纺织品出口将会首次出现负增长。做出这个判断的基础是，依赖于对于中国一些主要纺织品基础未来经济增速的判断，还有这些国家的进口需求的判断。

以08年前8个月美国的进口情况来看，增长情况是—3.68%，仅仅美国一个国家进口增速需求下降就带动了中国纺织品出口增速是—9%，这也是第一次出现这个情况。09年，在美国经济继续维持这种格局的情况下，中国第一大纺织品出口市场，欧盟的情况也不会很乐观。依据这两个市场的情况判断，09年纺织品的格局不会比01年好。09年负增长已经是必然。

内销的增速比外销要乐观很多，但是衣着消费类增速也会受到GDP下滑的影响。在这个地方，我们为了寻求出衣着类增速和GDP增速的关系，我们以美国、韩国、香港作为样本，衣着类的弹性相对于GDP的弹性是大于1的。GDP增速比较快的时候，衣着类的增速会快于GDP的增速，但是GDP的增速下来的时候，衣着类的增速也会比GDP快一些。我们以1996—2007年人均衣着类消费增长作为样本，发现系数是1.5632。亚洲金融危机的时候，衣着类消费是—2.63%。

2008年以及2009年整个中国的衣着类消费，增速根据人均和支配收入的增速，还有城镇化的比率进行了测算。08年是23.2%，07年是17.7%，增速依然维持在17%。再出口负增长，以及内需增速下滑的格局当中，防止服装的生产型企业以及品牌型企业将会面临怎样的发展格局？我们也作出了判断。生产型企业09年将会出现价格和成本双降的格局。因为这些产品整体的生产规模出现了一定的下滑，对于它的上游产品，比如说棉花、涤纶这些产品的需求也会有一定的减速，这些产品的价格也会出现一定的下滑。但是由于在生产成本当中，折旧还有劳动力具有一定的刚性。如果产品的价格和原材料的价格呈现同幅度的下降，如果没有国家的政策扶持，生产型企业的毛利率将会有下滑。

对于品牌型企业的判断，我们判断09年将会出现渠道扩张以及单店内省增速都会出现增速下滑的格局。10月份得到的一些数据也可以证明我们的看法，比如说中国动向，10月份他的单店内省增长是0，消费者信心指数下滑还有可支配收入的下滑都有一定的影响。目前国内品牌企业以加盟商为主的模式，对于他自己的业绩波动会有一定的加速作用。七匹狼就是以加盟商为主的模式，每年3月份会召开一次订货会，主要定的是当年秋冬的产品。订货会结束的时候，基本上可以确定当年销售收入的70%。经销商做订货会决定的基础是依赖于07年的市场销售情况，以及08年1、2月份。我们知道07年销售是非常火爆的，08年1、2月份的销售也是非常火爆的，经销商会做出比较乐观的决策。体现在经销商如果10月，11月这样的消费下游需求减速，这样的产品对于加盟商来讲就是体现在一定的库存。对于09年的订货就会产生一定的不利影响。

刚才我们谈到的是整个行业的发展格局，是不是说纺织业就没有投资机会了？其实还是有一定的股票值得我们期待的，我将从三条主线寻找投资标的。

第一条主线：逆境中业绩差异直接体现企业竞争竞争力。

我们大家都知道，上市公司基本上是可以代表整个行业当中的一些优势企业。但是即使是这样的优势企业，我们看看前三季度的业绩，在整个国际市场需求下滑的情况下，许多企业的业绩都出现了负增长。比如说像原来的一些纺织行业的明星，黑牡丹出现了下滑。营业利润没有下滑的众和、伟星股份。这些企业究竟有什么样的独特优势？09年业绩增长的驱动是什么？

关于伟星股份：这是一家生产钮扣的企业，是第一大的占有17%的市场占有率。伟星的供货能力非常强，能够保证这个产品及时，准确的按照规定的时间交到下游需求企业手中。第二大是创新优势，伟星还有一个非常大的优势是销售人员。销售人员是在经过本部培训之后直接进驻到一些大客户，比如说像七匹狼，给他们提供非常完善的服务。正是依靠这些优势，伟星建立起自己非常完善的营销体系。

伟星钮扣达到17%的市场占有率，有人可能会问，既然有这么高的市场占有率，将来的发展空间是什么？钮扣还是可以获得和未来行业增速同样的幅度，甚至会超过整个也的增长幅度。再一个就是伟星依靠原有的钮扣优势和原有客户，发展起他们的拉链和水晶扣的发展。

鲁泰：跟鲁泰竞争的产能和毛利率进行了简单分析。鲁泰的产能远远超过雅戈尔、溢达、田歌。鲁泰技术方面的优势，雅戈尔的衬衫当中大部分是棉涤产品。在鲁泰很多年以前就不生产这种产品。鲁泰还有成本优势，它是一家色织的企业，他还有很多的成本优势。最终体现出一个比较高的毛利率。鲁泰因为成立时间非常旧，原有的机器设备都过了折旧期，成本非常低。第三大优势是客户优势。为了能够保证自己的产品按时按质的交到客户的手中，甚至会采取空运的方式。

对于09年鲁泰产生不利影响的主要是汇兑收益。今年鲁泰做了3.31亿的套期保值。这样的话每股收益可能会降低6分钱，但是出口退税率如果上调17%会导致收入上涨。我们预计09年的业绩会增长12.3%，如果中性一点估计，业绩增长将会是5.4%。

第二条主线：高现金分红传统型股票确保投资收益。

这些公司的分红如果能够让我们获得高于同期银行存款利率的话，也是一个不错的选择。雅戈尔、鲁泰是具有高现金分红传统型的公司，为什么这两家公司偏好现金分红？是由于他们的股权结构。这两家企业我个人认为也是属于非常注重社会责任的公司。像伟星股份，04、05年现金分红的比例也非常高，也是具有这种潜质的上市公司。如果08年这些公司的分红都是40%的话，带来利益的是，伟星如果只是现金分红，带来的回报率是9.14%。这种现金分红的能力，还要进一步结合公司的财务安全情况。

第三条主线：低迷期寻找纺织服装中的TENBAGGER

我们相信品牌类服装是具备潜质的投资产品。我们以运动服消费，06年运动服消费为例，韩国人均消费量是中国的33倍。我们想如果中国的经济某天达到这样的水平，衣着类消费还有很大的上升空间。在各国经济发展的过程当中，确实孕育出了20多年都能够达到增长的增速。比如说POLORL净利润是13.6%，HUGOBOSS净利润增幅是14.4%，大众休闲的市场更是能给我们带来惊喜的行业：INDITEX精利润符合增长率26.3%，HANDM净利润是25%。

中国的品牌服装当中怎么样寻找这种公司？目前毕竟品牌服装企业在中国的上市公司比较杀，只有四家：七匹狼、报喜鸟、美邦服饰、雅戈尔。首先要探讨的是这些细分市场因为细分市场决定了这个行业的成长空间，以及竞争的激烈程度。目前这些企业的渠道管理以及供应链管理能力是企业发展的基础。从短期上来看单店内省增长和渠道扩张是驱动09年业绩增长的直接因素。

美邦是属于大众休闲市场。我们认为这个市场是最有可能将来会出现数十倍增长空间的细分市场。从国际市场的一些经验，比如说INDITEX在西班牙市场上要占到整个市场的15%。AGP占到总市场的17%。中国休闲服装所占的比例，最高的是美邦，所占0.95%。我个人认为这个行业将来很有可能会出现某一个品牌的市场占有率会提高到3%以上。这几家品牌最有可能的是，我认为是美邦。因为美邦在几个方面确实做的比其他的企业优秀，比如说供应链管理。大家可能会说这是一个比较悬的东西，我以一个简单的数据说明问题，就是存货周转率。美邦现在的存货周转率是5.14，远远高于其他企业。

美邦在开大店尝试方面也是领先的。美邦拥有500平的大店是203家。美邦是目前和雅戈尔是唯一两家能够开大店并且盈利的企业。美邦的这些大店主要是租的方式，能够开大店并且赚钱，确实反映了他的整体管理水平在行业当中是领先的。公司在美邦的基础之上推出了BMPC的品牌，我们认为这个品牌很有可能会获得成功。

对09年的利润也进行了一些判断，美邦的业绩会增长38%。如果仅仅依靠渠道的扩张，业绩增长将会是22%。

去起狼的竞争对手是利郎、劲霸、柒牌，大家的竞争部分上下，在做品牌的时候也是不相上下的。CCTV5几乎成为晋江企业的专用频道。在过去两年发展过程中，七起狼发展迅速，在供应链管理、渠道管理等方面需要进一步规范。当然与其他企业比起他有一些很重要的优势，就是他的现金比较充裕。09年的业绩预测，如果单店增长内生是—8%，净利润仍然是20%的增长。

报喜鸟：它所处的行业是正装行业，这是目前进入壁垒最高的行业，需要很高的资金成本。目前虽然正装品牌很多，但是与报喜鸟直接竞争的是庄吉和法派几家。我们对于09年的盈利预测，如果说单店内生增长5%，09年净利润增长26%。如果没有单店增长，净利润是21%。

对于服装行业的整体板块进行归纳。

纺织板块有一些股票确实是处于估值的底部。我们也对目前整个纺织板块的几家重点上市公司，历史上的静态市盈率与国际上进行了对比。我们发现像美邦、报喜鸟几家与国际上比起，目前的估值水平并不便宜。对于这些品牌服装的投资需要进一步的等待时机。整体上看，今天的择股思路是：

1、细分市场龙头——鲁泰和伟星股份

2、从高现金红——鲁泰

3、具备长期增长潜力——美邦服饰

推荐品种：伟星股份、鲁泰B

谨慎推荐：鲁泰A、美邦、报喜鸟

主持人：

今天准备的一些内容对我们这个分会场主要是这么几个方面，也感谢大家这么辛苦，听取行业分析师的分析，寻找的投资机会。大家如果有什么问题，可以和各位分析师交流。

我们推荐的品种是鲁泰B和伟星股份。