主持人：今天我们非常欢迎大家抽宝贵的时间来参与中国内地与香港证券市场互动发展论坛深圳站的活动，这次我们邀请了很多包括德意志银行还有招商证券，中投著名机构的专业人士来给大家演讲，在每位位嘉宾演讲完毕以后，有提问和抽奖环节。
首先请大家把手机调成振动，我们这次有一个很重要的抽奖活动，是手提电脑一部，所以请大家不要中途离场。这次会议的主办机构是网易财经和香港经济通，网易是内地最著名的网站之一，我也不必介绍太多，香港经济通是很重要的经济财经类网站。协办是每日经济新闻，全程支持是德意志银行，大家手上有一个纸、机构的简介和一份问卷，希望大家都填好它。
谈到互动，内地和香港证券市场互动已经不是远景的问题，而是很现实的问题，最近在香港投资市场上，很多香港的媒体总是会把关注A股的新闻放在非常明显的位置，而香港的投资者也会非常关心内地股市开市的情况来判断港股的走向，已经是非常及时互动的现象，我相信内地的投资者也有很多会看香港的股市及时的表现来判断内地A、B股的走向。内地和香港市场都是中国的证券市场，我们受国家宏观经济政策和行业政策的影响，所以互动现象肯定有很好的基础。在深圳也不排除已经有很多投资者参与港股投资当中，所以今天来参与这个论坛具有非常现实的意义，首先我们想请德意志银行环球市场证券部副总裁曾嘉莉小姐演讲，她演讲的题目是：分享香港权证及牛熊证市场发展及投资者策略分析，曾小姐04年加入德意志银行，她之前在著名的衍生工具发行商工作的经历，毕业于香港中文大学，大家如果有参与香港涡轮和牛熊证，我们也经常可以在香港的电视和电台看到她的影子或听到她的声音，是非常熟悉的，德意志银行衍生工具在香港无论是在认股证股还是在牛熊证是前三位的发行商之一，所以他们发型的认股证和牛熊证非常受香港投资者的欢迎，下面让我们以热烈的掌声有请曾嘉莉小姐上台。
曾嘉莉：谢谢大家来到这里，我是德意志银行银行的曾嘉莉，我是负责香港权证和牛熊证业务的。今天我分享的是香港的权证和牛熊证的发展，最近在香港投资气氛不是太浓，昨天恒指已经是低于2万点的水平，昨天香港的投资者觉得大市还有下跌的压力。昨天之前的时候，很多香港的投资者他们会买下我们恒生指数的熊证，到昨天他们还没有沽出来，还是觉得大市有下跌的压力。
德意志银行是全球的投资银行，在全球76个国家有业务，我们常常被不同的杂志选为“最佳银行”。我们是全球最大的权证发行商，根据全球证券交易所所两会去年的数据，我们德意志银行是全球最大的发行商，我们发行的权证有4万只，业务有香港、新加坡、马来西亚、德国、意大利、瑞士、西班牙、奥地利、卢森堡和南非。在《亚洲风险》杂志被选为最好的衍生产品方案银行。
在亚洲方面的发展，我们2004年进入香港市场，短短4年间，我们已经成为3大权证及牛熊证发行商，权证和牛熊证我们排位都是比较靠前的，在短短四年时间我们就成为三大权证的发行商之一。我们2004年进入新加坡市场，我们是以第一个发行商的身份进入，现在是新加坡现在最主要的发行商之一，在《亚洲风险》选为新加坡最好的衍生工具最佳银行。在亚洲还有马来西亚，2007年进入这个市场，为当地首间外资权证发行商。
全球权证之市场排名：2008年1—7月的排名，香港是第一，全球总交易量大概有4000多亿美元的成交是来自香港的，第二是德国，大概是2300多亿美元，第三是南韩。去年香港也是第一大概是6000亿美元，第二是德国，第三是意大利。
为什么这个数据没有中国，中国应该是最大的权证发行商？对，中国是最大的权证发行商，不过你现在看到的数据是第三方发行的权证，在国内还没有，在国内发行的权证全部都是公司的权证。
公司的权证和我所讲的衍生权证有什么区别呢？
第一发行人不同，公司发行的权证是由公司货公司大股东发行的。衍生权证是由第三方发行，我们德意志银行就是第三方发行商。第二发行的目的，公司权证发行的目的是为了集资、减持股权、奖励员工。第三方发生的衍生权证是为市场提供具杠杆的投资工具，与集资、减持股权、奖励员工无关。第三提供流通量不同，在国内权证不是很合理，价格是下跌，权证还是上升，在国内是没有庄家的，所以比较容易受到市场供求影响，不过在香港我们是庄家，我们会给权证提供买卖的价格，帮投资者买卖，只要价格不小于0.01，发行商在市场提供价格给投资者参考，如果见到香港投资者看不到庄家开价，他们可以打电话给庄家。第四选择不同，在国内大部分是认购权证，不过在香港有认购还有认沽，认购就是看涨就选择认购证，如果是看看跌则选择认沽证，最近是大市往下走，就应该买认沽证。还有一些投资者手上有一些股票，他是长线或者长期的投资者，这是受美国等其他市场影响的，他手上的股票有可能下跌，就买认沽的权证去对冲他的风险，所以为什么香港的成交还是那么大，就是有认购和认沽之分。
香港的权证市场为什么那么成功？
第一，权证的选择很多。直至2008年9月4日，香港市场提供的权证有3954只，包括指数、蓝筹股、国企股、红筹和外地指数等。当中看好可选择认购权证，看淡可选择认沽权证。为什么发行商发行认购权证那么多，发行商和投资者是不是对赌？我可以告诉你不是。投资者买下我们认购权证以后，如果我们什么都不做就和投资者对赌，你们买下我们认购权证我们需要去买下正股，我们会根据每个权证的对冲值买下多少只股。
每个权证都有这个对冲值，对冲值对发行商来讲，就是你买下我们的权证以后，我们需要买多少正股，比如说对冲值是30%，买下权证以后，我就买下30%的正股。星期五那天投资者买中国移动，大概是80元/股，认购权证行使价是85元，明年三月到期，对冲值大概是50%，有一个认购证ABC，投资者买100万权证，我们发行商需要做对冲，对冲就是100万×对冲值/换股比率，中国移动换股比率是100：1，我们大概需要5000正股。对冲值是不停变化的，如果正股的价格上升，机会率上升，对冲值就会上升，正股下跌机会率机会减少，对冲值就会减少，发行商就要根据对冲值去改变需要正股的数量。比如说我现在买5000股，对冲值是50%，中国移动下个星期价格反弹到90元，对冲值上升到70%，需要正股的数量就是100万×70%/换股比率大概是7000股，之前我有5000股，需要在市场上多买2000股，如果正股的价格下跌，机会率下跌。机会率到30% 需要3000股，正股发行价格下跌，对冲值下跌，我们需要沽正股，我们获利不是看方向，因为在方向里面已经做了正股的对冲。
发行商最重要是风险管理，正股跌我要沽，正股上跌我们对冲的成本就很高，所以发行权证的时候，要想一想，那个正股的波幅怎么样，如果波幅很大，权证定价的时候会定的高一点；如果正股的波幅比较小，定价可以低一点。所以发行商定权证的价格，第一要看历史波幅，不过历史不代表将来，去年的时候A股的波幅也是很大，现在没有那么大了，所以我们还要看一看市场未来正股的波幅怎么样。第二个就看场外期权的波幅。所以我们为权证定价的时候，第一要看历史波幅，第二是场外期权的波幅。第三看权证的行使价，到期月，如果到期月越长，我们定价会比较高，到期月越短，定价会比较低。行使价比如说中国移动是82元，如果我发行一只行使价是78元，到期的时候投资者可以用70元的价格买下中国移动的股票，这个是很安全的，越是安全价格越高。中国移动现在认购的权证行使价是120元，正股的价格需要高于120元才有机会盈利。所以你会看到行使价比较高的权证的价格是很小的，所以我们发行的时候要想一下行使价、到期月是多少，之后才定下那只权证的价格。
上个星期我相信你们也听说汇源果汁，他的正股因为在可口可乐收购影响下，正股上升了200%，相关的权证上升了17000%，上升了170倍，投资者很开心。不过对发行商来讲，正股是跳空上升，发行商如何买下那个正股，第二个那个正股的流通量比较少，所以发行商需要评估一下发行的风险。第一，正股从4元上升到11元，对冲值就上升很多，发行商需要在市场买下对应的正股，不过正股的流通量比较少，第二跳空上升如何去购买。第三虽然你知道发行商一开始的时候有风险溢价加在权证的价格上面，不过没有一个发行商可以想像正股会一天里面上升那么多，所以发行商也有机会亏损。去年很多投资者投资权证获利，我们发行商也是一同获利的。
发行商发行权证不是和你们对赌，我们是看市场的需求来决定发行什么。中国人喜欢去看涨，他们觉得大市不好宁愿不做什么，宁愿正股止跌了再买下认购证，所以香港认沽权证的需求比较少一点，大部分都是认购权证。你买下认购权证，我们发行商需要买下正股，如果投资者买下认沽的权证，发行商就需要在市场去沽空那个正股，不是每一只正股都可以沽空的，沽空也是需要成本的。所以发行商认沽的成本高一点，发行少一点就是因为这个原因。
2005年大部分香港投资者他们投资权证大部分是蓝筹股，比如说长实、汇丰、和黄，2008年最多投资者选择第一是恒生指数，第二个是中国人寿，第三是中国移动，中石油，中海油，中电信，最近比较多的是中国人寿，中国移动和中国A50。
第二个成功的原因就是庄家制推行，所以你看到正股上升，认购的权证也下跌，反之亦然，不会像国内正股上升权证的上升很多，认证下跌还是正股价格也是往下走，就是因为供求影响国内权证市场。
第三就是信息平台提高了权证之透明度。因为我们把所有权证发行商的数据放在一起，你可以看到不同的行使价，行权价，到期日，杠杆，有效杠杆，还有隐含波幅等等。牛熊证也是一模一样的，香港的投资者还喜欢看资金流向的数据，就是我们把所有发行商的街货放在一起，比如说星期五很多投资者会选择中国移动，星期一大概9点左右上我们的网站，香港投资者觉得大势下跌应该第一时间选择怎么认购权证比较好，可以看到不同的数据在我们网站显示。比如说中国移动、中国人寿、中海油，上个星期哪个比较多都可以看到。香港的投资者因为现在没有方向，所以他们喜欢上不同发行商的网站，去看一下是否有人开始买下认购权证，因为越来越多买下认购权证，就代表投资者觉得大势应该差不多了，他们应该可以买认购的权证去反弹。
正股它的价格大概是9元，为什么街货上升，大概12元的时候街货还是不走，他们还是蛮有信心的，在那个正股里面，到了18元的时候，街货下跌他们觉得差不多，香港投资者常常上我们的网站可以看到，就算不选择这个正股的认购证，因为你可以看到一些钱已经开始走到认购的权证里面。
第四就是杠杆效应。自己不想很多钱放在正股里面，可以用少的钱去参加正股的上升。那个权证的价格是0.5，有效杠杆是5倍，意思就是正股每上升或者下跌1%，那只权证理论上就会上升或者是下跌5%，杠杆越高代表回报越高，风险也是很高的。
这个是中石油的例子，去年7月中石油的价格是12.3元，到11月的时候价格已经上升到20元，正股上升62%，认购权证从0.216上升到0.86，上升了298%，这个就是认购权证的优点，用好的钱去参加正股的升跌。如果正股往下走的话，价格也是往下走的，正股从20元下跌到9.6元，认购权证从0.86下跌到0.1，下跌了88%。权证最大的风险，如果你投资0.216，每股最大的亏损就是这些钱都没有了。所以一般来讲，我们在香港也告诉投资者，不要把全部投资放在权证里面，放10%就可以了，特别是在这样的投资气氛下。
第五就是对冲，为什么香港的权证有那么多成交，就是因为大市下跌，还有投资者投资认沽权证，指数往上走，认沽的权证往下走，现在恒生指数往下走，不同认沽的权证是往上走的。
今天我给大家介绍一下牛熊证的特点。
牛熊证在2006年港交所把它带到香港的市场，最早每天成交只是8000多万元，不过现在每天平均成交已经是71亿元，最多的时候有100亿元。投资者大部分投资的是指数牛熊证，牛熊证的对冲值是100%，如果投资者买牛熊证，我们需要做全冲对冲。因为我们有期货去对冲，所以我们比较容易发生指数的牛熊证。指数牛熊证发行那么成功，为什么发行那么少少呢？因为有些牛熊证推出之后是没有人买卖的。发行商的数目现在有10家。
牛熊证之所以成功的原因有几个：
第一，个别股票很难明确方向，投资者策略多以捕捉大市上落为主，香港的投资者越来越倾向于短线投资。我不鼓励这样，如果大家是看错方向，我会让大家走，不要拿到就到期。每次大市下跌，投资者就会选择认购或者是选择牛证，大市上升投资者就会走，这个是很快的。这个是熊证认沽证，大势上升他们觉得还是往下走就买下认沽和熊证。
第二大市波幅不断减少。发行商发行权证的时候，会考虑波幅的问题。去年的时候香港的投资者他们很开心，因为他们看对了方向，见到认购的权证上升比他们预计的高；如果他们看错方向，下跌的时候会比预期的小。因为去年波幅很大，所以我们定的价格比较高，波幅上升对投资者好，波幅下跌对投资者不好。去年的时候大家都很开心，不过今年大市的波幅往下走，去年香港成交有1000多亿，现在只有几百亿，波幅下跌所以投资者留意权证，上升投资者选择不太容易受波幅影响的产品就是牛熊证。如果你们觉得大市的波幅有机会往上走，就应该多看权证，不过现在波幅往下走，可以多留意牛熊证。
牛熊证和权证有不同的地方，牛熊证多了一个收回价，到9月之前，如果标的证券的价格到收回价，牛熊证就没有了。这个例子收回价是1万9千点，如果指数还是往下走的话，到收回价那只牛就没有了；如果往上走，那只牛也会往下走，它的上升差权证还要多，因为它的杠杆比权证还要多。香港的投资者喜欢投资牛熊证，这个是大势下跌到1万9千点，牛熊证就会回收，没有停止交易，如果没有到收回价，牛证到期的时候就会用相关指数计算价去计算它的内在值。到了收回价以后那只牛就没有了，行使价有什么作用呢？它的作用就是如果到了收回价以后，那只牛熊证有没有钱可以收回。如果到了1万9千点，那只牛就没有了，昨天有大概45只牛证“死”了，因为大势下跌了很多，不知道下个星期这个1万9千点是否还在。如果下个星期到了1万9千点，那只牛没有了，我们就要看两个交易的时段，大势有最小的价格会不会小于行权价，如果小于行权价的话，就变成废纸。我说的交易时段是9点50—12点30，2点30—4点10分。如果星期一大势还是往下走，到了1万9千点那只牛没有了，我们看两个交易的时段，如果是10点30到了1万9千点，我们就看两个交易的时段，上午和下午指数最小的水平是多少，比如说最少的水平是1万8千8百点，我们就用这个减去行权价，如果是正数投资者就可以盈利，拿回大家钱这个数字除以换股比率，每只换股比率都不同，大概是1万5千点，这个是每股可以拿回的钱。星期五的时候因为有45只牛证没有了，所以很多投资者给我们打电话是否有钱可以拿会，我都告诉他们有，因为不小于行权价就有钱可以拿回。如果是下午3点收回价是1万9千点，就是下午和明天上午的时候最小的水平是否会小于行权价，如果小于，就变成废纸。
这是一个例子，某指数牛证的表现，指数是蓝色，牛证的价格是红色的，指数往下走，牛证也是往下走，指数往上走，牛证也往下走。
熊证就是相反的，就是大势下跌，那只熊就会上升；大势上升，那只熊就会下跌。收回价是26400点，这个在香港已经没有投资者选择了，因为比较昂贵是在价内的，收回价26400点如果指数往下走到24000点，那只熊就没有了。如果还是往上走到行权价27400点，变成废纸。因为那只熊曾经有机会死了，它的收回价是26400点，指数和原来的收回价差距很小，差一点就没有了，价格从0.07元往上走到0.4，一下子增长了很多倍，不过风险也是很高的。一般来讲在香港我会告诉投资者，选择收回价和标的证券的价格差距大概是800—1000点左右，不要太小，太小有收回的风险，太多价格比较高，敏感度比较小，一般来讲指数就是800—1000点。盈利就是看交易的时段和行权价的差距。熊证相反，（行权价-最高的价格）/换股的比率，就是盈利。
牛熊证最大的风险：
1、跳空高开或者低开的风险。昨天香港的投资者收回价是2万点牛证，这个是很好的，但是因为受到美国的影响，昨天香港一开就少于2万点，投资者买下牛证希望走也走不了了，所以有跳空高开和低开的风险。
2、单日转向的风险。有一个真实的例子，08年第一季度，大势从2万1千点一天里面往下走跌了1000点，投资者在这个时候买下一只牛，他觉得应该反弹了，到了收回价20000万点的时候那只牛死了，离行权价还有一点距离，行权价是1万9千5百，到了行权价牛变成废纸没有钱。下午的时候反弹到他买入的水平，那只牛因为已经收回了，只有看着别人的认购权证获利，这个是牛熊证最大的风险，就是一天两个交易时段里面反弹，别人还是有钱可以拿回，自己的牛没有钱变成废纸。
最后一个就是怎么选择权证和牛熊证。
权证第一是看个股的方向，标的证券。香港投资者比较喜欢看宏观消息、标的证券股价升跌，在我们网站提供很多数据给投资者，还有资金的流向。比如说中国移动认购就选择中国移动认购的权证，一般来讲，第一我会看行使价，第二就是到期月。行使价大概5%价外到价内，到期月大概是6个月左右。我现在告诉香港投资者大部分是6个月，比较强的权证受到延伸波幅影响比较小，所以我会选择比较强一点的。第三看衍生波幅，权证的价格是不是比较高，行使价、到期月差不多，再看延伸播幅比较小的。第四看街货，发行商发行权证的时候，100%在庄家的手上，市场是没有的，如果我们要推广的时候，会沽出一些价格给投资者，到了50%的时候，发行商可以再发行。如果市场的比例比较高，会比较容易受市场需求的影响，所以发行商需要多发行一些去稳定权证的价格。第六看一下发行商买卖的差价。
牛熊证第一看收回价，第二看杠杆。一般来讲收回价，指数牛证1万4千6百点是比较安全的，下面是1万9千6百点是比较危险的，哪个杠杆比较高安全比较小，反之安全就比较高。所以选择风险不是很大的。第二就是看街获，最后看买卖的差价。
主持人：谢谢曾小姐的精采演讲，现在我们来回答一下网友提的几个问题。有一位姓张的先生问，为什么香港的股市比较少利用A股作为标的证券的权证呢？
曾嘉莉：我刚才已经说过，如果投资者买下那个认购权证以后，我们需要在市场上买下相关的个股，在A股市场里面还没有期货给我们对冲。第二如果我们发行A股需要用我们的QDII去买，这个不是太多，所以在香港不是那么多A股标的证券相关权证。不过我们在香港有A50，A50在香港是223，它是在香港上市的，还有一些牛证、熊证、认沽证和认购证，也有很多投资者加入A股市场，不过现在在香港海没有A股的权证，在香港他们还是比较喜欢A50的权证。
主持人：A50也反映国际投资者对未来A股走向的看法，大家如果有机会的话也可以到相关网站看一下A50的表现，和认购权证的表现，可以看出一点，国际投资者对A股市场未来走向的一些看法。星期五恒生指数跌破2万点，这是一个非常重要的心理关口，香港股市在这种情况下，比较倾向选择哪些产品呢？
曾嘉莉：在我们那边指数产品还是很多投资者选择的，熊证和认沽证不是太多投资者沽出，还有一些投资者有增加期货的比例。牛证、认购证也有一点，不过在股票里面比较多投资者选择中国移动，还有A50的认购证。
主持人：现在大家还是对大市的方向选择比较多一些，就是指数牛熊证。我个人感觉为什么牛熊证这么受欢迎，因为最近权证就是涡轮实际杠杆比率比较低，在这种市场波动不是很大的情况下，牛熊证吸引力的确是大很多。
还有一个观众提问：我在什么时候应该选择牛熊证，在什么时候选择权证涡轮或者说涡轮呢？
曾嘉莉：你刚才问权证提供的有效杠杆比牛熊证少一点，在我们网站上面，可以告诉大家恒生指数认购的权证，在市场上有不同的发行商提供认购权证，有一些提供的杠杆还是很大的，有一些是几十倍，权证提供的杠杆比牛熊证还要高，因为认购权证提供的数量比较多，牛熊证因为对冲值是100%，行使价差不多，在传统认购的权证还是有机会提供的杠杆比牛熊证要高。什么时候投资权证，什么时候投资牛熊证？如果你觉得大市的波幅往下走，可以选择牛熊证，如果你觉得大市的波幅比较大，可以选择权证。牛熊证有收回的概念，权证没有收回的概念，你看错方向也可以盈利多一点，牛熊证看错方向你不走也得走。所以在香港我们告诉投资者，如果你觉得自己不是很了解如何离开，可以选择牛熊证，如果觉得自己很了解可以选择权证。
主持人：她的意思比较明白，牛熊证用死字不太好，再加上我们的术语叫打靶，在内地叫枪毙，牛熊证这个产品风险和收益是成正比的，毫无疑问牛熊证每天的成交量从8000多万和涡轮几乎一样的，所以可以看出牛熊证发展的活力还是很大的。
提问：权证以及牛熊证的的风险差别在哪里？
曾嘉莉：权证和牛熊证最大的风险就是你投资多少钱，最大的风险就是什么也没有，权证就是你到期的时候才有可能变成废纸。牛熊证还没有到期月的时候就有可能变成废纸。所以不要放太多的钱在衍生工具里面。
主持人：我经常告诉我的客户发牛熊证和权证相关信息的时候，后面一定加上一项可能会导致投资本金全部损失，这个就是衍生工具最大的风险所在。
下面有请招商证券研发中心董事王琼先生演讲，他演讲的题目是08年下半年股市热点问题思考，大家掌声欢迎，王琼先生是现任招商证券研发中心董事，策略分析师，他是浙江大学管理学的硕士。
王琼：大家下午好！谢谢主持人。现在市场变成这个样子，我自己心里也没有谱，基本上看不清楚，但是我还是把我们自己分析的一些情况和观点讲一下。
讲热点问题肯定要谈到美国的经济，整个全球经济是美国经济发展的结果，中国经济也是全球经济的一部分，美国经济我写了两个字叫“无解”，美国这次的情况最核心的问题是“婴儿潮”，这个是1946—1964年，这个是历史上人口最多的一代人，这个出生的高峰期是1961年，这个数字非常重要，我们也注意到道琼斯指数1982年突破了1000点，之后18年等美国经历了历史上持续最长的经济繁荣，道琼斯基本上进入单边长期大牛市，1982年到2000点网络泡沫破裂前是1万1千5百点，巴非特就是这个时代造就的，他长期持股，在上涨12倍市场当中，拿18年难道不成功吗？这个是非常特殊的事情。从1961年来算，2000年39岁，这代人成就了美国这18年的大牛市，这个是最基本的原因。
从2000年上涨12倍之后，到2008年这代人从39岁到46岁，道琼斯涨1万1千多点，涨幅是0%，对应关系还是有点意思的。美国经济到2000年的时候已经出问题了，在2001年人口是40岁，已经不行了。日本1989年泡沫破裂是42岁，这个是日本人口最高峰，2001年美国人口是40岁，所以美国经济其实已经不行了，当时没有人看的出来，美国最精英的阶层应该清晰，但是全世界的人并不知道，但是美国并不是日本，他有办法，在这八年当中采取了很多措施。美国经济在2000年贸易赤字到2007年是负7000亿美金，1995年开始赤字下跌有点厉害，到2001年之后直线下降，实际上整个经济竞争力已经出问题了。美国采取了很多措施：
第一个汇率政策，2000年开始美元贬值，美元指数是120点，08年75点，欧元2000年是0.8，08年是1.6，正好美元贬值一倍，阿根廷原来的总统讲1999年他们进入危机的时候，他讲过一句话，早知道美元会贬值，我当时只要再扛过一念到两年我们问题就会扛过去，在2000年没有任何人看到美元在放心大胆的贬值，过了八年贬了一倍。现在又出现一个转折点，所以我自己觉得美元应该走强，最近很多事情也可以看到，这次欧洲格鲁吉亚的问题，也促成美元走强的一个因素，格鲁吉亚没有美国的首肯不可能主动进攻其他国家，就是因为美国给他们这个胆子。总体而言很多因素，按八年一个周期，08年可能美元会开始走强。开始降汇率，因为贸易赤字太厉害。美国的财政赤字2000年是正2300亿，到2004年财政赤字是负4000亿美金，实际上美国在2000年放心用财政赤字刺激美国的经济，当时2300亿正现在变成复的。
第二个国债，2000年国债是5.7万亿，08年是9.1万亿，八年国债增加的总量相当于GDP八年的增量。最重要的一点是居民房地产泡沫的刺激，这个是美国得天独厚的优势，美国中央银行的特点是全球任何一个国家没有的，能够做到这点，用庞大金融运作体系能够就是次级债买不起房子没有关系，零首付把钱给你，再打包卖给你。这个就导致房地产的泡沫，2002年联邦基准利率降是比较厉害的，2006年是6.5%，03年1%，这三年的急剧的降息，2003年8.5%，房价从02—05年平均每年涨10%，这个是很厉害的，因为美国中部地区是50年不变的，意味着两个海岸线的房子02—05年上升了一倍。居民储蓄2000年是2.5，之后是0.2%，居民不存钱了，居民今年的收入拿出多少钱存下来，不需要存，因为房子每年在上涨。总体而言结果是，04—06年美国有3400万美国家庭不仅花光投资收入，而且通过再按揭收入从银行拿钱，美国的总居民户数1.1亿户有三分之一是这样的人，每年从房子掏出8000亿美金来消费，GDP是14万亿，8000亿美金非常大。我们可以观测到美国的房子能够在三年翻一倍，总体来讲，我罗列这些数据就是想说明，2000年开始美国采取了各种措施来刺激它的经济，而且刺成一个泡沫。
现在我觉得美国的经济已经走到尽头了，美国的国债利息就4300亿，目前每年还的利益已经超过GDP的增量，每年还发新的国债。所以发国债这条路确实走不下去了。居民消费泡沫也走不下去了，如果房价不上涨，意味着美国每年有8000亿消费突然就没有了，因为他们是靠三分之一的家庭把房子按揭出来消费，房子不上涨按揭能力没有。昨天看到一个数字美国人断供率比例创1979年的新高。还有美国的储蓄率是不是一直这么低，在1995年之前美国储蓄率有40年维持在8%，美国人并不是不储蓄的，就是从2000年开始储蓄率下降，现在储蓄率是负的，并不是美国的常态，美国的常态储蓄率是8%，这个已经是很低了，我们是40%。最近有些变化，2008年储蓄率不到2%，今后如果向8%回归的话是挺恐惧的事情。这个是美国消费的问题，借债借不下去了，消费破灭了。
2000年美国经济不行，是全球最大的金融体系，通过我们的运作把债发给全世界，来支持我国内买房子的能力，但是这个体系出现了问题。为什么美联储从07年开始降息，流动性还是没有改变，就是因为这个体系出现问题了。美国目前整个金融体系是1万美金，但是在美国政府有意的纵容下，美国1万亿资本买入15万亿的资产，都是这八年当中用泡沫抵押的资产。
这个就是我说美国经济的无解的原因，实际上这个现象在2000年就出现了，他们做了很大的努力，一直到06年美国第一代人是45岁，房价的高峰就下来了，现在美国人能出这这次危机是很艰难的过程。美国最近有一个经济数据，08年GDP是3.3% ，这个数字是不值得依赖的，3.3%有3.1%来自于赤字的减少，赤字很大一部分是来自于进口的减少，何况这个数据本身是不可靠的，美国调GDP非常厉害，3.3%8月份公布是1.9%，现在调成3.3%，这个调整是很离谱的，1.9%调成3.3%，相当于中国统计局GDP从7%调到11%，这个是非常离谱的事情。这个现象在去年出现过一次，07年11月份美国公布三季度是3.9%，但是整个大盘道琼斯指数都得不出来，这个数据出来就往下走，这次也是这样。
我自己也看香港市场，他们信息披露过程有一些感慨，觉得中国的体系有点问题，美国的金融体系操纵的痕迹是比较重的，3.3%公布之后就可以了，往下走。香港其实也是一样，香港这个市场对于大盘比较信赖的典型市场，有三个特点，1、本族人参与，大陆人也参与。2、外族人控制。3、本地政府本着自由的名义进行任何约束。这三个条件加在一起，香港实际上一个屠宰场。中国蓝筹75%流通筹码集中在五大场所里面，所以我觉得中国蓝筹将来应该如何走，完全取决于机构。从整个金融体系来看，不要完全相信巨额的市场，他们操控的痕迹还是比较严重的，2000年为了控制金融股市的好转，无所不用其极，用了很多的手段。
第二个讲一下全世界为什么会被带进去，我看美国经济学家提供的数据，这个词就是全球增长的期望bubble，美国人通过金融体系在运作全球的流动性，投到美国去，全球形成了经济将高速增长的泡沫。铜价从03年到1500万美元涨到2000年8000美元，这个就是预期的增长。美国在印美钞，整个体系就是这样的，国家借债老百姓要一直借债，又降息，我在周五碰到一个研究员，现在石油跌到106美金，中石油现在开始赚钱了，对这个有什么看法？他讲了一个例子，他说是美国人导致的这种情况，美国人说要搞农业，要大面积种植生物植物，到2020年要达到什么水准，要用很多除草剂，除草剂的原料是草甘宁，从07年开始，十几年市场非常大，中国人一直在扩大草甘宁的产量，草甘宁从去年2000元上涨到9000元一吨，今年油价也是这样的，但是中国的产能形成了，现在的草甘宁价格在暴跌，大家一直在扛，到6月份大概是6、7000元，7月份一下子跌到4万吨，这个是成本价，这些草甘宁的产能的投入是中国人的事情，这个也是一个bubble，美国给你一个预期，中国就形成产能。美国一直不停的印钞票，一直买，中国人又把赚的钞票通过美国的大行借给美国人，这个循环形成了，产能形成了。1929年美国经济打击了本国的制造业，形成了巨大的产能，如果说有什么问题打击的就是全球的制造业，美国反而受影响很小，因为他们只是不买而已，中国或者其他国家的制造业就会有问题。这是这个bubble的核心所在，全球的产能形成了，美国给了一个预期，就是通过印钞票形成资产泡沫，2000年他们就停了。
现在美国人碰到一个小问题，不晓得全球遇到了大问题，我们的产能怎么办？这个是我对全球经济理解的核心问题。
第三个问题中国经济，长期是向好的，当年美国取代英国的态势，长期来看问题不大。短期而言有一个槛，是美国人给我们挖了一个坑，这个坑有多深只有我们自己知道，这个坑肯定是形成了，我觉得很难跨过去。我列举几个数字，中国只是泡沫的一部分是集中打击的对象，中国制造业是被击中打击的对象，只要美国人不消费就碰到小问题，最大的问题就是中国的制造业。我们能不能跳过这个坑，走过长期替代美国的过程，我们关注一些数据，第一个房价，房屋成交量是非常重要的，7、8月份上海和北京的成交量都下降很多，深圳房价现在已经跌了40%，显示这个坑很难过去。美国在2000年经济不可以的时候，就不断使用财政赤字，中国没有这个能力，中国借不到这么多债，幸亏没有借到这么多债，要不然就像当年俄罗斯和巴西那样。我们财政刺激怎么样？现在大家都在提几千亿财政刺激政策，这个非常关键要看财政收入的情况。日本在1989年泡沫破裂之后也采取财政刺激政策，现在回过头来看是失败的，因为他们财政收入不能支撑这样的财政刺激政策，因为我们都不是美国，美国刺激不怕，因为美元拿了这个还可以他们的大行还给我，我们财政收入情况怎么样？日本在连续三年激烈的财政赤字，难以为继，在1995年采取一个措施增加消费税，没有钱刺激不动了，增加消费税导致股价暴跌，所以财政收入是一个很重要的数据。我们财政收入目前显示这个坑还在前面，财政收入大概有30%的增长，最新7月份只有13%的增长，财政收入下降非常快，这个一定影响我们财政刺激能力。还有电力需求，我们常年是在10%增左右的增加，最近连续两个月降到8%左右。资金成本应该在20—30%左右。还有消费很多数据感觉不出来，现在次级债还很热闹，中端往高端转，航空运输量，国航常年维持稳定的增长大概10%客户周转量，7月份旅客中转量同比下降8.4%，这个是消费的特点。上市公司的业绩上半年同比增加16%一季度增加更快，扣除银行之后上半年业绩是负的增长，负2%。现在整个社会是是在银行打工的，银行的问题是滞后的，所以银行将来是否还可以成为唯一赚钱的行业呢？
总体而言中国的经济是美国经济带出来的，全球经济带出来的，中国经济目前有一个坑，这个是美国人给我们挖的，数据显示这个坑还没有看出来要跳出去的样子，可能要摔一脚。
第四个讲中国经济的对策，赤壁之战，我前两天看华为的老板讲话，印象很深，他大体讲了两点，第一经济可能会比所有人预见的更加糟糕，要有思想准备。第二如果将来政治不安定，如果出现游行你们谁要参加就要被开除，开除之后遣散费还是会给的。赤壁之战曹操是想打胜仗，他的很多谋士未必想让你打胜仗，现在社会精英阶层有很多经济学家，高干子弟，高干子弟护照在国外无所谓，经济学家有精英思想，有很多精神层面的追求，实际上他们出的很多主意是庞统的主意，把钱锁起来，就平稳了，他想将来不容易被对方烧掉。所以我觉得现在很多政策是不可以解决问题的，曹操想打胜仗，但是很多经济学家出的政策并不是这样的。我是很忧虑的，现在还有很多问题要解决，最近我看到报上一些报道，昨天看《南方都市报》讲南宁一个橡胶种植园开始很赚钱，当地县的政协主席把这个公司收购了，当地农民得不到足够的利息发生冲突，警察过去打死两个人。如果说经济出现我讲的制造业被打击的话，会引发很多问题，就是农民工工作的问题，我们很多出主意的人希望把这些问题锁起来。前段时间还看一个报道一个市委书记娶了几个老婆，几个睡在一起，想搞倒他，找了当地两个名人也告不倒他，就在网上发贴把它告倒了。我想讲的问题就是现在很多政策是有很多问题的。
第五个问题是讲股市，三个8000点，我统计历史泡沫跌幅，如果你确认这个是泡沫的话，历史上有过这样的先例，泡沫的跌幅恒生1973年跌过一次，一年半跌了90亿，道琼斯1929年跌了89%，日本在1989年跌了64%，台湾八个月跌了80%，俄罗斯1989年跌了93%，纳斯达克跌了68%，恒生1997年一年跌了61%。总结这些数字有三个特点：1、泡沫一旦破裂非常快，没有缓冲，时间非常短。一般1—2年跌到前面3—4年的涨幅，几乎没有一个例外，一把跌到底。2、泡沫破裂跌幅在60%以上，这次A股也有60%，60—80%的地方很可能会止住，不会有很强的反弹。3、之后很多年有可能10—20年股市运行在这一次泡沫高点和低点之间，高点和低点都见不到了，日本当然创低点是1万4千点，一直到网络股泡沫是1万4千点，2008年泡沫网络股泡沫才破，现在A股调了64%，如果和日本相比现在到了很多年的低点了，日本跌了63%左右，1万4千点，如果和台湾相比还有80%是1200点。这次泡沫一定是非常严重的，一两年跌到3、4年的低点，我现在也不能给出结论，很可能在这个时候会有一个反弹，反弹之后有一个剧烈的反弹50%，很多年运行在这个高点，比如说6100点或者是2200点或者1800点甚至1200点，今后15年运行在这个区间内。所以这个点为是很敏感的，我说三个8000点是什么意思？美国这次泡沫是2003—2007年涨1.8倍，日本涨2.4倍，H股2003—2007年上涨10倍，2万点，全球最大的泡沫是H股，这个是值得关注的。
这么多年以来美国和日本都没有增长，完全靠泡沫刺激增长，他的点位应该回到2003年，因为他们2003年是1%的利率，2001年开始发动，铜价和油价都是，我觉得这个泡沫应该回到2003年，应该这么多年并没有增长，2003年当时都应该是8000点，这个是有可能的，我们应该做好这些思想准备。
第三个8000点是H股，假设用一年半的时间按所有泡沫统计一年半会跌到2—3年的涨幅，实际上假设跌到一年半以前，就是2006年4月份当时H股是7000点，H股是中国经济涨很多，所以不可能回到2003年。美国、日本和H股都有可能减到8000点回到泡沫的开始。
我就讲这么多，谢谢大家。
主持人：谢谢王琼先生的精采演讲。接下来是现场提问环节，到这个阶段大家也不想讲太多，既然大家都是冒着雨来参加，也是有很多问题想请教王琼先生的。
提问：在过去一年内，A股从6124点跌到2200点，是什么原因导致那么惨烈的下跌呢？现在全世界危机都是提美国的次级债危机和越南的金融危机，但是人家也没有跌的那么惨。
王琼：A股下跌泡沫破裂还会非常急速的完成，美国也跌了也没有涨那么多。越南第一波1万1千点跌了66%，反弹了40%多，我相信这个也是符合我刚才统计的结果。加入认定这个是泡沫破裂的话，这种跌幅是在历史统计范围以内。
主持人：你觉得现在还是正常的。
王琼：这种泡沫历史出现过多次。
主持人：会不会从另外一个角度看涨的太猛了？
王琼：H股是涨的最强的，历史上只出现过台湾在89年涨了10倍，但是台湾是八个月跌到2千点。
主持人：大家也知道我们今天也是讲港股的，在70年代恒生指数有一波非常恐怖的升幅，香港发明一句话叫：鱼翅捞饭，1000多点跌到100多点，所以投资者不要太过于在乎这些东西，主要是国家的经济是否可以继续增长。你认为美国的经济房地产市场会持续恶化吗？会恶化到什么程度，到什么时候会出现好转？
王琼：这个问题我也每天在看美国的东西，我也希望美国经济能够给我一些答案，我也没有得出答案。比较统一的认定还要跌10%，目前房价已经跌了20%，估计还要跌10%。美国跌10%这个是很严重的事情，也有一些专家认为美国再跌10%，美国明年的经济是负增长，见底的话是很可能会看到的。
主持人：这种事情没有人准确预计到，我自己也觉得美国金融机构出现那么多问题，我非常同意你对他GDP的数字怀疑，美国人不是神，为什么他们的GDP在这种环境下会有这么大幅度的增长。香港媒体披露美国GDI下降的很厉害，我们不要光看GDP，还有一些分拆。
我们今天非常感谢王琼先生抽时间给我们做精采的演讲。
圆桌论坛：后奥运的环球投资趋势
主持人：郭信麟先生 – 著名港股评论员
嘉宾：何钟先生-招商证券国际部董事、 王鹏先生-中投证券研究所副所长
郭信麟： 我先介绍一下两位嘉宾的情况，何钟先生是目前任职招商证券国际部董事，何钟先生在加入招商证券之前曾经在ING投资管理公司亚泰地区任职经济学家，也曾经任招商基金投资委员会的委员，固定收益委员会的主席，基金经理，何钟先生拥有美国南加州大学的MBA学位。王鹏先生是中投证券研究所副所长，首席行业分析师，主要负责公司行业管理以及传媒等领域的研究，1997年毕业于西南财经大学研究生部，获得经济硕士学位，曾经获得04、05年造纸行业最佳分析师。
现在都是下大雨，全世界没有一个晴天的地方，现在除了股市下跌还有一个很惨的现象商品市场也出现疯狂的沽售，特别在前一段时间不少的对冲基金出了问题。油价接连创新低，昨天晚上还在跌，何钟先生觉得油价下跌对全球股票市场会带来什么样的影响呢？
何钟： 最近一段时间以来，由于对全球经济放缓的担心，尤其是对全球消费市场中心美国市场的担心，整个大宗商品市场价格下滑比较厉害。我们认为这个是很正常的现象，在去年年底次级债问题出现的时候，很多经济学家都预测美国经济会放缓，从而使全球经济放缓，今年上半年为什么大宗商品还在上涨呢？尤其是以石油和黄金为代表的价格还在上涨，主要是因为美元走弱，上半年投机作用起主导。对于大宗商品的价格或者是所有资产价格的走势，有两点很重要。中长期是看供需，短期是看投机。上半年在3月份美国出现了一个收购案例，当时也是联邦储备银行降息最猛的时候，大家可以注意到从去年12月到今年3月份，美联储基本上用尽所有的手段，包括贴现，票据抵押，利率等等手段来稳定金融市场。伴随一系列稳定金融市场的手段，造成美国金融市场利率很低，所以造成大宗商品的价格上涨。所以上半年大宗商品价格上涨，我个人认为更多是由于美国金融市场振荡造成的。
最近一段时间大宗商品价格基本上反映了它的基本面，大宗商品的价格出现了比较大的调整，从中长期来看，对于石油这样的能源价格，我们认为还是有信心的，从全世界范围来看，对于能源的占有和消耗一直是没有办法解决的问题，除非新的能源替代。在全球的新兴市场想通过自己的生产和生活活动来提高自己的生活水平，就一定要增加能源的消耗，所以短期来讲由于美国经济放缓，同时由于美国金融市场的不稳定，通货膨胀危机上升，所以能源和大宗商品价格还有调整空间，但中长期来讲对大宗商品和能源商品前途还是乐观的。
郭信麟： 除了能源价格的焦点，最近美元指数涨的很厉害，特别是兑欧元上涨很多，你觉得美元还会上涨吗？
何钟： 第一，大家如果关注联邦基金利率的交易数据可以得知，市场预计年底之前联邦储备银行会加息，正是因为有这样的预期在里面，所以会造成美元的走强。
第二，欧元的下跌，主要是市场认为欧美的经济不行了，前一段出台的欧洲经济数据，包括英国和德国，都显示欧洲的经济已经开始下滑了。所以欧元走弱是正常的。我认为到年底之前美元走强的预期仍然还存在。
郭信麟： 的确市场期货有这个预期，但是以美国经济现在这样的状况可以加息吗？
何钟： 市场上大的投资银行都有这个预期，但会加息也不会太多。美国经济还是很弱的，减息的可能性不是没有。我们认为在未来一年联邦基金利率可能还会下调，尤其在现在经济动荡的情况下，如果真的出现大规模的经济动荡，很可能再下调，但是上调的空间也是有限的。前一段大家对美元悲观，美元贬值太厉害了，金融市场是对未来的预期，涨跌都容易过头。
郭信麟： 情绪反应过度。我感觉美元也好，欧元也好，日元也好，现在套用一句话，烂苹果的选取，反正现在都很难挑。美国次级债危机还没结束，但是美股跌的比A、H股却要少很多，王鹏先生是怎么看的？
王鹏： 换句话来讲A、H股比美股跌的更多，这个问题也是市场参与方和国内很多研究机构，大家都讨论的一个话题。从之前涨幅来看，国内从1000点左右，从股权分置改革之前一直涨到6000点这个涨幅也是非常惊人的，是全球市场表现最好的。到4000点左右的阶段，大家认为基本上从股票估值来讲，已经反映了中国上市公司增长的预期。在07年下半年因为市场情绪相当乐观，这时候很多的基金在发行的时候，往往很快就能够被抢购一空，很快突破原来发行的规模，当时出现了很多“巨无霸”的基金，他们发现以后买什么，很多都冲向了大盘股，而且是新上市的大盘股也成为大家购买的重点。所以一段时间很多像中石油，上市发行价已经不低，但是上市之后表现仍然非常强烈，带动指数很快到了6000点左右。
一旦市场预期变化的时候，下跌幅度也是远远超过市场承受预期的。一方面对外围经济的判断，当时还没有反映到尤其是次级债危机，国内一开始对次级债危机的判断不是很悲观，只是认为经济发展过程当中一个插曲，不会对中国经济和股市造成很大影响，后来次级债危机愈演愈烈，导致中国投资者对经济增长的预期，同时“大小非”减持也成为一个重要因素。
如果大家注意的话，很多所谓的PE投资，就是私募股权，投资于未上市公司的股权，这块也非常火热。PE投资当时市盈率达到15倍甚至有些到了20多倍，资金多项目少，很多的资金去抢有限的项目，这个是一个场外市场，高的PE反过来影响A股的PE。这种状况一旦发生转折的时候，很快下降趋势就形成了。到目前为止在估值上来讲，已经处于合理的区间，确实幅度远远高于国外市场，新兴市场国家的特点在这里也比较明显。
郭信麟： 就刚才所讲的，07年内地投资者疯狂的情绪，我举一个例子，我在农业银行上班，上班高峰期一个电梯挤满15个人，里面有14个是股神，只有一个不懂股票的，就是我。全民炒股这种经历始终是需要的，这样大家才会得到教训，投资者成熟付出的代价也是很大的。没有必要太悲观对待这件事情。我觉得现在A股市场从去年暴跌，美国CNBC那班主持人全傻了，没有人懂A股，指数可能都不知道去哪里找，当时没有人注意中国内地的市场。在今天我们看到在香港，报纸、电视、广播电台，开口闭口都是A股今天怎么样，的确A股的走势对港股会形成比较大的影响，这种低迷状态究竟对港股影响有多大呢？。
何钟： 香港市场我们以前在跟投资者交流的时候有几个特点：
第一个特点，越来越中国化，香港市场已经越来越成为中国的海外市场之一。大家如果关注上市公司市值的话，从现在的情况来看，如果加上H股和红筹股的市值，占港交所50—60%，H股加红筹股交易量在每天香港市场交易量占到60%左右，高的时候达到70%。
以金融上市公司为主的香港银行越来越多。银行的上市公司更多是国家经济的代表，我们看工商银行，它的业务基本上渗入到全国各个行业，所以国内经济好它一定从中受益。在新兴市场也好，成熟市场也好，看好一个国家的经济就去买当地的银行，尤其买全国性的银行，这是很明智的。
第二个特点，香港市场是一个中间市场，这个特征未来会越来越明显，因为市场本地实体经济规模很小，它是以服务和贸易为主的市场，现在更像一个城邦，就决定上市公司的实体经济也小，所以想有一个很大的交易量是不可能的；从投资者构成来讲，香港市场更多是在美国和中国市场之间。香港的恒生指数，从60年开始更多是跟随美国市场，无论是从主要的调整方向，还是调整时间来看，香港市场跟美国市场联系最紧，但现在越来越受A股市场影响。所以香港市场是否可以稳定住，按照这样的特征来讲，就要观察两点，第一点什么时候美国市场稳定住，第二A股市场不再有巨大的调整，香港市场很快就可以稳定了。
郭信麟： 我想补充一点，刚才所讲的H股和红筹股市值问题，有些投资者不太明白，H股市值在香港流通那部分，绝大部分算A股的市值，少部分是H股。在香港市场里面还有一个最重要的原因，就是这些公司还是受我们宏观和行业政策的影响，几年前香港市场一样受内地因素的影响，但是当时更多反映在宏观或者是行业政策方面，这个反映比较慢，但是今天基本上A股的行情和港股的行情马上可以互动。
何钟： 香港市场基本上投资者是境外的，上市公司是境内的，所以更多是国际投资者投资中国资产的市场。
郭信麟： 宏观方面对香港市场的影响，同样内地投资者和香港投资者都是很关注的。市场预计中国8月份CPI可能会降到全年的最低点，预计5%甚至更低，这对金融投资市场有什么影响？
王鹏： CPI最近下降趋势是我们投资者比较乐意看到的，但是我们也比较担忧另外一个方向，就是PPI现在仍然非常高。单纯从CPI来讲，国家的宏观调控目标是今年要控制在5.5%以内。从目标来看，我们认为CPI在今年剩下这几个月份，有望达到这个目标的，CPI的涨幅有望控制在这个水平之内。但是这是以牺牲部分大宗商品价格控制为代价的，我们通过控制包括成品油，食品价格，以及对资源税、燃油税的改革，来把CPI控制到这个水平。未来这方面的改革是必然要进行的，可能在今年能完成这个目标，但是明年的CPI还不是特别乐观，尤其是在明年上半年。另外还有PPI传导的担忧，PPI传导到CPI有一个时滞，PPI如果一直降不下来的话，对明年也会形成比较大的压力，所以我们对明年尤其是上半年的CPI表现不是特别乐观。
郭信麟： 何钟先生觉得现在香港市场对CPI的反映是怎么样的？
何钟： 对于CPI我同意王鹏的看法。香港市场对于CPI和PPI主要担心是对经济增长的放缓和上市公司盈利的放缓。
郭信麟： 因为大家也很容易理解上市公司盈利才是决定股价最根本的因素，其他讲宏观只是传导的过程，大家对预期做出的影响。看来两位专家对今年的CPI比较乐观，但是对总的趋势还是有点担心的。
前段时间投资者很期待“奥运行情”，可是这个预期破灭了。香港市场很多中小投资者对这个东西有没有这方面的幻想？我想问现在市场又有“后奥运行情”的预期，你们觉得这种行情值得期待吗？
王鹏： 奥运前的“奥运行情”，一开始大家预期奥运会本身的投资拉动，同时奥运会带来对经济的促进效应，比如说对旅游行业，传媒行业，基础设施投资行业。实际上在奥运会临近的时候，由于国际一些形势的变化，以及国内面临安全方面的问题，对这些行业的刺激尤其是对旅游不是正面的影响，反而形成了负面影响，所以是的预期奥运行情大打折扣。
第二，奥运会本身能带来多大的投资机会，从机构投资者角度来讲，并没有很大的预期。国内现在的股市大家关注投资者的结构可以看到一个非常明显的规律，机构投资者在市场当中占的比重越来越多，特别是对比2003年之前和2004年之后国内公募基金的壮大，在整个资金比例当中已经占了大半个江山。这样的投资者结构也使地整个市场投资的理念，投资的行为和市场表现慢慢趋向于成熟的市场，向香港市场接近。A股无论从投资的理念，股票价格表现来看，慢慢向H股接近，接轨的速度越来越快。所以对“奥运行情”本身期待有点象“水中花镜中月”。
“后奥运行情”关键还是要看经济本身是否发生比较好的转折点，或者说股票市场已经跌到非常具有投资价值的位置，跌的完全跌过头了。
郭信麟： 你觉得现在是不是？
王鹏： 现在处在估值相对合理的状态，还没有跌到太过头的阶段，刚才何先生也讲金融市场是情绪的放大器，市场情绪对市场本身的估值影响也是非常大的，市场情绪相对来讲还是有点低迷的，他们主要担心还是宏观经济，如果宏观经济已经发生反转，股市也会有比较大的反转，但是现在还没有看到宏观经济的反转。
郭信麟： 何先生你怎么看“后奥运行情”呢？
何钟： 香港股市在奥运之前我所接触到机构投资者没有对“奥运行情”寄予太大期望，至少对香港中资上市公司。对于后奥运行情，现在我接触到基金经理对港股中长期看好，对A股很看好，有一个人写了一份报告，奥运会之后18个月一般来讲股市都是赚钱的，从现在的情况来看，香港市场很多人对A股市场很感兴趣，可能因为股价比一年前或者一年半之前更合理。当时想买什么股票，很多人都觉得太贵，现在可能觉得价格是合理的。
对于“后奥运行情”的香港市场，我认为年底之前有反弹没反转。香港市场如果认为跟美国市场和中国市场相关的话，美国市场在年底之前即使出现大规模的上涨，也是有反弹没有反转。如果画30年的道指指数走势和美国失业率走势，可以看到比较强的反向相关关系。这两天的波动，一个是就业率下降和失业率上升造成的，就业率和失业率往往是经济落后的指标，这个指标短期内没有办法大规模的反转，就业率没有大规模的上升，失业率没有大规模的下降，所以年底之前香港有反弹没有反转。但现在的估值也是比较合理的甚至偏低。从历史的水平来看，至少从恒生指数来看是偏低的，从国际指数来讲也是在平均线以下，所以年底之前是不是好我不知道，但现在买入，持有3、5年应该是赚钱的。
郭信麟： 对中长线看好，但是现在因为外围的因素和内地宏观经济的因素，A股走势都不乐观，所以应该来讲对港股后市就叫有波幅就没有升幅，涡轮上也无所谓，有波幅就可以。刚才王鹏先生提到，现在内地投资者结构发生了很大的变化，说句实在话，我觉得内地的基金投资者到目前为止只还是个大散户。这不是他们的错，因为都没有风险对冲的工具。A股市场和香港市场比起来，广度、深度还不够，主要原因没有股指期货，大家对这个都是没有准的，你觉得现在推出合适吗？
王鹏： 这个问题的确很难回答，国内A股市场是非常需要对冲机制的。在国内公募基金做的确实很让投资者失望，让基民失望，但是没有对冲机制是非常重要的原因。就算看空整个市场，或者说看空某些大盘股，但是按照基金契约的规定，必须要持有一定比例的股票，这时候他怎么办？还是要拿着，一旦基民要赎回基金，这个时候还要再卖股票，造成股价再跌。市场向好的时候，开放式基金尤其是大盘开放式基金会助涨市场，市场不好的时候是助跌，下跌的市场，大家需要调仓的时候就是相互杀跌，没有办法。
关于股指期货的退出，监管部门研究了很长时间，有一段时间已经做好了准备，但是我个人觉得实在是没有办法来预测到底什么时候可以推出。我个人认为在市场指数比较平稳的阶段，可能推出是比较好的时机，不会造成市场助涨助跌，如果是在市场疯狂上涨和下跌的时候都不是很好的推出时机。
郭信麟： 香港的涡轮和牛熊证占20%多的成交量，有这些衍生工具，不单是绝对成交量的问题，而是相关对冲活动很多，就是对整个大盘的成交是非常有好处的，另外一点对证券从业人员也是一件好事，所以从证券业长远发展的角度来讲，推出做空机制也好，股指期货应该是尽快要考虑的问题。
另外一个大家关注的问题，就是港股直通车。因为去年8月份的时候这个消息传出来到现在还没有正式兑现，前两天香港监管局总裁任志刚说必定会推出。这个话很有意思，谁都知道，因为我们国家成为一个经济上的大国，这个趋势是很难改变的，即使全球会出现一些经济上的动荡，还是改变不了这个趋势。内地居民就是投资海外的需求迟早是会开放的，现在开放第一步QDII，虽然不算很成功，但是我觉得比起A股公募基金还好一点。港股直通车两位如何看？。
何钟： 现在QDII已经开放了，大家可以以间接的方式来到境外投资，港股直通车像任志刚讲的早晚要开通，金融自由化是不可逆转的，什么时候开有以下几个条件满足的时候才有可能。
第一外围的金融市场稳定下来，现在这样一个预期，美国经济包括全球金融市场的动荡，至少大家预期要稳定的时候，这样的话才有可能让广大投资者直接投资香港股票。
第二前提条件要进行风险教育，大家投资一个市场的时候要了解一个市场，尤其是在香港这样一个股票市场和金融市场里面，中资的机构没有占绝对优势，港交所统计资金来源，中国内地交易量是10%，考虑到地下交易，总共占到15%。另外香港金融市场投资品种也比内地多，投资方式也比内地多，这样的话就需要教育的过程，只有内地个人投资者都了解这些之后，才是比较好的推出时机。
王鹏： 最初的时候，大家比较向往港股，同一只股票在A股和H股价格差距很大，一个公司在不同市场上价格不一样，如是市场制度本身或者是交易制度本身造成，是有道理的；但如果差别非常大，不是这个市场高估，就是另外一个市场低估了。如果从价值投资角度来讲，肯定到低价格市场买股票，所以有一段时间港股直通车对国内投资者和证券投资者来讲是比较好的机会，很多投资者愿意买中石油在香港的股票，或者中国神华。
但是目前来看，我们做了一个研究，A、H股的价格已经越来越趋近，而且目前有一些股票，A和H股的价格是一样的，甚至倒挂。最明显就是海螺水泥，A股是40元，H股是45元，A股比H股还要低15%，还有几只股票比H股还要低。从溢价的趋势来讲，这个比例是越来越低了，从这个角度来讲，如果将来A、H股同一个公司在两个市场发行的价格扣除汇率因素以后，价格差不多的话，在两个市场买都差不多的。
港股直通车报道以后，也推动了两地加快迅速接轨，港股直通车有其他更好的机会，一个是两地价差可以多一些套利，另外国内市场上有一些非常优质的公司，可能A股是没有的，但是在港股上有，像这种公司会成为比较好的投资机会，中国移动、腾讯、新技术的一些公司等等。
郭信麟： 这个问题我一定要再谈一下，因为我是香港股市从业人员之一。刚才何钟先生讲到风险教育，很多问题出现在所谓金融精英心态上的问题，人家给饭你吃还要喂你吃，如果是这种心态令港股直通车内地反对通直通车的力量肯定是有的，因为这是一个利益问题，你自己都不去把握好这个机会，你能怪谁呢？可能是香港金融高管觉得钱太多，内地投资者都要求我，我钱都要投到这里来，这种心态没有改变。港股直通车的风险教育一定是香港特区政府和香港监管当局主动出击才可以做好的。
另外一点我觉得内地为什么那么多人反对港股直通车，也是利益问题，中投还没有成立香港机构，我把客户全给你，我干吗？当然不干，我又不是傻子，你去香港买股票交易佣金都归香港本地券商，内地中资机构再在香港赚很少部分，大家也不干，刚开始直通车只开给一家金融机构的话，其他家也不干。金融开放一定带来很大利益，这些利益大家没有平衡，香港特区政府或者证监会应该把大量的资源给内地证券公司，给内地金融机构开绿灯。很多问题当要涉及自己切身利益的时候，比较明智的做法就是应该更多要加强内地银行、保险、证券公司的沟通，让他们也分享到利益，而不是让对方把客户白送给你。这些问题我是作为业界人士反映一下，这个既然是趋势，我们这些从业人员的职责就是怎么令它开的更顺畅一下。如果这些内地金融机构利益得到保障的情况下，直通车开通就没有太多的反对力量了。
最后一个问题，也是大家来这个论坛的目的，想请两位专家预测一下，第四季度内地股市和港股怎么走？
王鹏： 刚才我说已经讲了，我们认为现在A股进入估值相对合理，特别是有些板块进了比较低估的阶段了。相对来讲，短期可能对市场还是有点悲观，市场情绪可能会成为短期的主导因素，在估值相对合理的情况下，市场情绪是主要的影响因素。市场情绪又受到外围市场的影响就是美国市场如何走，周五国内A股有比较大的跌幅，因为前天晚上美国市场大跌2%，结果周五早上一开盘A股低开。我觉得中国的A股市场已经越来越成为全球金融市场的一部分，受到美国市场影响也越来越大，已经不是以前单纯的封闭市场。
另外一方面港股也受到A股市场影响，A股也会受到港股市场影响，是一个联动的市场，这些市场走势特别是短期走势，受市场情绪的影响会非常大，比如说油价的涨跌，大宗商品的涨跌，各个国家GDP、CPI的涨幅，就业率的情况都会对投资者市场情绪造成影响，所以短期来看国内A股受到市场情绪影响因素会非常大，有可能跌过头，在涨的时候涨过头。我们也看到一些相对比较积极的因素，至少从下半年来看，剩下几个月份CPI涨幅会控制在比较低的水平，这样的话对宏观经济进一步紧缩的预期可能会减弱，至少加息预期会减弱，如果还要加息确实对市场有比较大的打击。如果下半年CPI比较低，加息预期会比较小。我们现在最悲观的预测，下半年最多就是加息一次。稍微乐观一点就是不会再加息，这样对市场信心来讲是比较好的支撑。
现在市场跌到这个份上，估值相对比较合理，现在有些板块已经低估，宏观经济至少在第四季度不那么悲观，所以市场可能会有反弹，在这个位置再杀跌的话就不是很理性了，基金的发行也开始了，但现在基金发行是很惨的，跟去年下半年不可同日而语，现在能发到3、4个亿已经不错了，去年发行的话至少是300亿，在这样的市场氛围下，也是市场处在非常低的水平的信号，就像刚才何先生讲的，如果现在买入一些估值比较低的板块和公司的话，应该是比较安全的，而且持有一段时间是可以获利的。
郭信麟： 你觉得哪些板块比较好？
王鹏： 从目前来看，纯粹从估值指标来看，银行、地产、制造类的公司（家电行业）这些估值都是比较低的，有时候估值低并不一定会涨，如果大家对这个行业前景仍然看淡的话，短期不会上涨，可能一直处在比较低的估值水平，如果行业本身还不错的话，低的估值水平就意味这一个投资机会。
郭信麟： 现在大家不要寄予太大的期望，像06、07年大幅度上涨，而是应该有中长期的投资心态。
何钟： 港股有反弹，也不会特别好，原因就是上市公司，现在一个问题大家过于悲观，大家对于明年的经济情况还是看不清楚。我个人认为在这样的市场环境下，既然已经跌了这么多，没有必要过于悲观，虽然年底之前看不太清楚，但是从中长期来讲3—5年，应该是买入股票的时候。从行业角度来看有几点要注意，在这样环境下要离大宗商品东西远一点，一个是大宗商品以前涨很多，另外一个这些需求减少。再一个对银行要小心，虽然内地银行直接受次级债影响不是很大，但是因为在香港市场美国银行受次级债影响很大。所以对银行应采取防守投资型策略；另外一个是消费品行业，电信行业，中国内地在香港上市公司消费品行业跌的都不多，电信行业，中国移动最近跌的比较厉害，虽然中国移动是一个不错的公司。所以消费品和电信类的股票，如果是不是必须买的话，可以躲一躲，对于其他类股票中长期可以持有，短期内不好讲，市场受情绪影响比较大，现在杀跌是最不足取得，理性的讲所有股票价值都已经是合理了，甚至有的被低估，中长期可以适当买一些大盘蓝筹股。
郭信麟： 你认为恒生指数合理价位是多少？
何钟： 今年6月份我们下半年投资策略报告的时候，我们认为恒生指数2万1千点是比较低的点，但是现在到了1万9千点大概在2万点，所以我们认为现在的恒生指数应该估值水平比较合理。对于国企指数我们认为1万点，到目前为止是1万多一点，这两个点是比较有投资价格的点位，但是不排除美国市场波动会造成指数会跌过这个点，但是我们认为恒生指数2万1千点和国企1万点是比较有投资价值的。
郭信麟： 非常感谢两位专家的精彩回答。今天因为时间的关系，讨论时间就到这里，谢谢我们的两位嘉宾。今天我们的中国内地与香港证券市场互动发展论坛也到此结束，谢谢各位嘉宾和观众的到来。