主题：世界经济与中国：在不确定中把握趋势 全屏阅读
时间：2007年11月30日 地点：北京中苑宾馆
主持人陈卫东：尊敬的各位来宾，大家上午好！“世界经济与中国：在不确定中把握趋势”国际研讨会现在开始！这次研讨会由中国银行国际金融研究所和中国社会科学院国际研究学部，世经政所联合组办。首先，有请中国社会科学院国际研究学部主任张蕴岭先生致词！
张蕴岭：大家早晨好！谢谢各位来与会，我们余所长邀请我在这致开幕词。这次研讨会是由我们中国社会科学院国际研究学部支持的，由我们世界经济研究所和中国银行国际金融研究所共同举办的。这次会应该说是第三次了，我们希望能够把这个会办成一个层次高的、影响很大的论坛。我们中国社会科学院进行结构改革，成立了学部，我们国际研究学部负责协调国际问题的研究，而且我们也希望能够创建几个有影响的论坛，应该说这是一个最有影响的论坛，我们会继续给这个论坛提供支持。
这个会议的题目应该是大家非常关注的，因为最近我到国外、国内开会，大家关注的两个大问题，一个就是美国，一个就是中国。美国从经济方面来说，主要还是关注美国经济的走势，美元的走势。从中国经济，也是关注中国经济发展的趋势，尤其是通货膨胀问题，资产资本市场问题。
上个礼拜我在韩国开会，非常有意思，我记得大概三个月前开会，还在问我的问题就是中国输出通货紧缩，那么上个礼拜所有的问题都集中到中国在输出通货膨胀。
像韩国这个国家，通过他们的研究，也非常清楚中国的影响是非常大的。我想关注这两个问题的原因也是很可以理解的，因为中国、美国这两大经济体任何的变动，都对世界经济的发展产生巨大的影响。
今天这个会议的题目是“在不确定中把握趋势”，我想“不确定”是我们当前无论是经济、政治发展的一个很重要的特征。“不确定”也就是变化无常，但是在变化无常中把握趋势是比较难的事情。另外一方面，我想一个是宏观把握，宏观把握大家觉得好像没什么大问题，比如说美国经济会不会发生大的危机，好像不会。美元会不会大的崩溃，好像不会。中国经济会不会终止增长，出现大的问题，好像也不会。
另外一个就是技术性的把握，那就是市场本身的变动非常之大，非常之快，有时候是出人意料的。所以我想当前对我们经济的研究确实面临着很多新的问题，把握这些因素也非常困难。那么这个会议我看都是名人集聚，我们希望这次会能够讨论的深刻，大家能够畅所欲言。我代表我们学部再一次感谢大家与会，同时希望这次会议成功。
我本来要参加会，我们余所长邀请我来说这么几句话，给我写了一个稿子，我也不是领导，我想自己也没资格念稿子，这个稿子大概有三分钟，我想我从六点钟开始起来，开车开了两个小时，到这说三分钟有点亏，所以多说了几句，因为那边还有一个会需要我主持，所以谢谢大家！
主持人：谢谢张主任，下面有请中国银行国际金融研究所总经理亓峰先生致词！
亓峰：尊敬的各位嘉宾、女士们、先生们，大家好！由中国银行国际金融研究所、中国国际金融协会、中国社会科学院国际研究学部、世界经济与政治研究所、中国世界经济协会联合举办，由《第一财经日报》协办的“世界经济与中国：在不确定中把握趋势”国际研讨会，今天在此隆重召开！
作为主办方之一，我谨代表中国银行国际金融研究所向莅临本届研讨会的演讲嘉宾表示衷心的感谢！向出席本次研讨会的政府机关、同行、高校、研究机构、新闻媒体的领导和朋友们，表示诚挚的欢迎！同时，向对本次论坛进行网上直播的网易、新浪和搜狐（编者注：新浪搜狐并未直播）三家网站表示感谢！
随着前两届论坛的成功举办，世界经济与中国国际研讨会，越来越受到来自各方面的关注和好评。中国社会科学院世界经济与政治研究所，在国内外世界经济与政治研究领域有着重要的影响。中国银行国际金融研究所长期以来致力于国际金融理论和实物的研究，我们双方通过紧密合作，实现了理论研究和实物操作的优势互补，共同努力打造一个旨在推动我国世界经济和国际金融研究，促进学术繁荣的平台，在此，谢谢在座的每一位嘉宾的支持和参与。
2007年是世界经济和国际金融形势错综复杂的一年，也是中国经济与中国金融业发展面临的新矛盾、新问题不断涌现，中国经济与世界经济的相互影响、相互作用日益突出的一年。本届国际研讨会的主题是“世界经济与中国：在不确定中把握趋势”，会议将为与会者提供一次全面分析和深入探讨当前世界经济金融与中国经济金融共同发展问题的机会。
本届研讨会名家云集，演讲嘉宾们将围绕本届年会的主题发表精彩的见解，相信大家一定会从中获得很多有益的启示。
最后，预祝本次论坛成功召开，祝大家新体健康，工作顺利，谢谢！
陈卫东：下面进入这次会议的研讨阶段，今天的会议分别由中国银行副行长朱民博士和中国社会科学院世经政所所长余永定博士主持，首先有请朱行长主持第一节的研讨，大家欢迎！
朱民：谢谢主持人。很高兴一年以后我们在这里又一次聚会，来讨论世界经济和中国经济在未来的走势。在过去的一年里发生了很多事，当然最主要的是次贷，次贷发生的时候很少有人想到次贷会延续到今天，造成如此巨大的金融和经济的波动。
我们先是看到的股票市场的波动，我们看到的英国的银行在经过160年以后，第一次出现了北岩银行的挤兑，一时间银行间的市场风声鹤唳，但与此同时，随着美国美联储的降息，流动性再次泛滥，资本市场特别是商品市场频启新高，整个市场出现了很大的波动，而当中国的外汇出现两千亿美元的时候，之间美国开始联储。在过去的时间里发生了这么多的事情，有一点是很明确的，这个事件的不确定性是大大的加强了。
在这个不确定性怎么样把握未来，怎么样观察未来，我们很高兴今天请了三位，应该说是世界级的专家，还有我们其他的专家来共同和我们在座的各位嘉宾讨论这个大的命题。
在我最近的右边是Stephen Roach（罗奇），大家都很熟悉，他是我们的老朋友了，他曾经是摩根斯坦利的全球的首席经济学家，是带着光环的位置，我到现在不明白他为什么会这个工作不做，屈尊去做摩根斯坦利的亚洲的董事会主席（笑），我觉得这个对全世界都是一个巨大的损失。
他是我们的老朋友，他今年以来已经在美国国会三次作证，认为美国国会所有讨论汇率的问题都是废话连篇，他也经常语出惊人，我们想他一定会给我们带来他关于未来的想法。
我们的Stephen Roach在香港把他的讲演稿定完，亲自“扛”到北京，这个是很不容易的，为了这一点我们也要为他鼓掌！Stephen Roach的旁边是Laura D' Andrea Tyson，当然大家也很熟悉，Laura D' Andrea Tyson是美国著名的经济学家，在克林顿当总统的时候，Laura D' Andrea Tyson是经济顾问委员会的主席，开创了美国第一个由女性当总统经济委员会主席的先例，那么这个位置离开以后，Laura D' Andrea Tyson到了伦敦市商学院的院长，把伦敦的商学院办的井井有条非常成功，现在Laura D' Andrea Tyson回到了巴克利，回到了她的母校，重新成为巴克利大学的教授。
Laura D' Andrea Tyson非常关注全球的经济，她是非常著名的关于全球经济和美国经济的经济学家，虽然她做过商学院的院长，但是，从骨头里来说，Laura D' Andrea Tyson还是一个宏观经济学家，所以我们非常高兴今天请到了Laura，我们掌声欢迎Laura参加我们的会议！
在Laura的右边是Gail D. Fosler，Gail D. Fosler在美国非常有名，她在美国的名气远远大于在中国的名气，所以我要多说几句。
Gail是一个很奇怪的组织的副总裁和首席经济学家，为什么说这个组织很奇怪？这个组织是为美国的企业服务的，是一个大企业的联合体，为美国的大企业服务，做宏观的经济和金融的分析和预测，但是它取的名字好像是开会的承包商一样。
Gail很厉害，连续几年被美国的主流媒体评为最准确的宏观经济预测家，这是很不容易的，美国对宏观经济的预测每年都有评分，所以我一直说Gail是一个魔法老太太，她有一个水晶球，她总是知道世界的未来在什么地方会发生什么事，所以我们也是非常高兴请到了Gail特别从美国，三位都是，两位从美国，一位从香港过来参加我们的省会，所以我们用热烈的掌声欢迎和感谢Gail参加我们的会议！
既然Gail是我们的魔法老太太，我们请Gail给我们展示魔球，让我们看看她的世界历，未来的世界是怎样的。
Gail D. Fosler（预测最准确的经济学家）：
实际上要想做的精确非常容易，但是要想做正确的预测是很难的，所以我们昨天也进行了讨论，我们经济学家在我们的社会当中只会正确两字，所以我想给大家介绍各种各样的想法，我们会进行讨论，你们可以自己做出这样的一个决定。经济的前景到底是如何，以及我们面临的风险是怎样的，首先，我们看一下全球的经济，看一下全球经济的展望。
大家可能会说我很悲观，但是我是悲观主义者当中的乐观主义者，我想告诉大家的就是这样的一个基调，如果我们看一下全球经济的话，我看到全球的增长在过去的七年当中一直是非常的强劲，但是我看到全球的增长正在放缓，全球金融市场关注的是美国的衰退，我们觉得衰退的风险正在全球的上升，这是因为世界经济和世界经济的动态是同时发生的，美国和美国的经济还有新兴的市场经济都是要变化的。如果我们要看一下全世界，许多我们在美国看到的事情，比如说在住房市场当中的缩水，现在在其他的国家也会发生，而且发生的程度同样激烈。
实际上贸易是增长的一个重大的驱动因素，而贸易现在的水平是不可持续的。我们看一下全球经济的动态，全球贸易水平不可能持续的。新兴市场和中国是人们崇拜的一个偶像，新兴市场看到逐渐的融入到世界的舞台当中，他们是驱动全球增长的主要的因素，促进了全球增长的75%，75%的增长都来自于新兴市场，而且驱动了基础设施的投资，不仅是新兴市场的基础设施投资，而且其他的经济体也会获益。
我们所看到的一些动态，如果我们可以看一下全球这一次的话，我们所看到的一些动态告诉我们，在全球市场当中的一些需求的发展，我们正在讨论新兴市场和美国经济的脱钩，也就是说新兴市场有自己的经济周期，和发达的经济周期是不同的，但是我们仍然认为，整个全球经济仍然是一个相互联动的整体。
我们看到存在着机会，也存在着风险，这是我们所有的人都平等的，我们并不是相互独立的，而是相互联系的。因为我们是处在一个全球经济的共同体中，在这里，我为大家准备了好几张图，它是基于我们组织的指数数据。
可能在座的各位对这样的一种统计口径并不一定熟悉，但是这对于你们去理解目前全球经济的动向会有一定的帮助。我们看一下这些主要的指标，它是一个合成的指标，把十多个或者是多个代表投资、消费、金融的一些统计数据综合在一起形成的。可能在座的有一些人属于经济学家，其他人可能不是，但是我们头脑中肯定都会有一种自己觉得对经济理解非常重要的模型，所以我们可以根据统计数字以及自己头脑中的经济模型来进行调整，来预测未来的这种走向。
大家在这里看到的这张图是指的我们六个月的美国的一些利率的变化，其实不光有美国的，还有其他八个国家的一个利率的变化，英国、欧元、西班牙、法国等一些国家。比如说在这里还有日本、韩国、澳大利亚，我们在中国专门有一个研究中心，这些研究中心的一些同事今天也出席会议，我们也在研究中国的一些领导指数，我们下面来为大家解释一下，为什么我要拿出这张图来为大家去证明这个方法论的重要性。
这是2001到03年的一些数字，这些领先指数也是在变化，它是随着美国和世界经济的变化，A是在聚合，而B是在向上增长，在03年的时候，我们有伊拉克的战争问题，因此，当时我们对于可能出现的经济衰退是比较担心的。那么整个世界经济实际上是在向上走的，是属于一个恢复和加速的一个状态。
我们再来看一下到了04年，这样的一个总体的经济发展势头是在减弱的，并不是说我们当时增长不好，但实际上那个时候的增长还是不错的，大家考虑一下05、06、07，我们的增长是被稳定在5%，它的势头是在不断的减弱。我们这样的一种方法，就是不断的去预测增长的方向，未来增长的这样一个态势。它实际上给你一种背景，让你使用传统的预测工具，在这种背景之下来调整自己的预测。
我们看一下在全球，我们有两个指数，一个是美国一个是全球，我们看到全球的这个指数，它是和美国的指数以一种同步的方式移动的。目前，并没有出现向下发展的趋势，而是一个向上的趋势，尤其是在这个循环周期的早期，它会逐渐的减弱，那么也就是说我们是处在一个比较脆弱的阶段，这张图为大家展示的是我们对于经济增长的一个预测。
对于大多数国家你们可以看到，这是代表了不同的地区，有几个我们可以总结的点，第一个点我们来看中国，这是来预测中国的经济增长将会放缓，大家可能还记得去年我们开这个会的时候，在07年的时候我们说就会有一个中国经济的放缓，但是实际上我们看到，在07年的中国经济各项指标还是加速的，但是中国越来越多的在全球经济中成为了一个主导因素，我们看到印度是放缓到8%，那么整个亚洲是6.5%的这样一个区间。
其实这些都是很好的数字，我们再来看一下全球经济，它们从5.5%到5%，到4.9%这样一个区间。我们再往下走，比如说这是欧元区，我们有欧洲的增长，明年是放缓到2%以下，日本是1.5%在明年是这样的增长速度。这是我对美国的预测，美国的增长其实明年将会加速，之所以是这样，就是因为我们所说的这个次级债的这样一个问题。
我们也可以在待会儿的提问回答期间讨论这一点，因为次级债带来的这样一个放缓太严重了，所以我们看到其实到了明年反而会有一个复苏。我们认为这是美国的一个亮点，是没有意识到的，但是在贸易逆差方面会有缩小，贸易平衡会做的更好，所以美国的出口实际上每年在第三季度年增长率达到了2%以下，日本在明年是是1.5%的增长速度。这是我对美国的预测，美国的增长其实明年将会加速，之所以是这样，就是因为我们所说的这个次级债的这样一个问题。
我们也可以在待会儿的提问回答期间讨论这一点，因为次级债带来的这样一个放缓太严重了，所以我们看到其实到了明年反而会有一个复苏。我们认为这是美国的一个亮点，是没有意识到的，但是在贸易逆差方面会有缩小，贸易平衡会做的更好，美国的出口实际上每年在第三季度年增长率达到了20%，所以出口这样的一个增强会弥补在次级债方面的一些影响。
所以我们觉得在明年，美国的经济可能在我们所说的住房方面，可能还会很弱。那么在消费方面的增长应该是在2.3%，所以我们看到，这可能与其他的一些观点不同，我对于明年的美国经济是持比较乐观的观点。
而且美国的消费支出也会得到支持。我们再来看一下全球方面，我想通过这张图来展示一下，在全球经济会有一个增长放缓的趋势，在各个地区的趋势体现的也非常的明显。那么在这里放了一个动画的部分，你们可以看到这是一些地区指导性的指标，北美、欧洲、亚洲地区，我们看到非常明显的一点，对于亚洲而言，就是日本。
在这里，我会为大家再展示一下通过这样的一个分层的表示方法，趋势线的方法为你们描述。我们来先看美国，美国我们回溯到1990年，这是20世纪90年代，它的领导指数一般来说是领先于9个月的。美国事实上已经经过这样一个比较没有什么变化的区间，那么在美国经济中的各个要素是向着平衡。如果我们回溯到1989年，也就是1990年的经济箫条之前，我们再看01年有一个很好的增长，所以我们在美国并没有出现会有经济箫条的这样任何的征兆。那么这是代表着一个顶峰期，但是全球经济进入了一个比较平衡的阶段，而一些负面的经济力量，比如说待会儿我为大家用几张图展示一下美国的住房带来的问题。
那么有一些其他的经济影响力去影响到美国的经济，比如说中国的经济，美国对于中国出口，对于自身经济的这样一个影响，我们看这一张图为大家展示的，叫做“融合指数”，什么意思呢？
就是把十个指数融合在一起，然后我们根据正式的指标，他们对总指标的升和降，我们来看一下这个部分，不是说某一个行业把经济给拉垮了，而是在各个行业都出现了这样的一些箫条的情况，我们看到这十个指标都是在呈比例下降，大概是80%到90%，所以这就导致了经济整体的这样一个衰退。
比如说就业市场，金融市场、投资产品影响到了消费领域，那么现在其实还是一个平衡区的，这张图是指住房方面，不光是指美国的，那么在左手的蓝色线是美国，还有展示了在欧洲，在右边这张图是指的日本、韩国和澳大利亚三个国家的住房情况。在美国，我们讨论了很多的这样一个住宅抵押方面的问题，银行业的方面，但是从真正的经济角度出发，主要是每年的一个情况，到了06年的时候，美国的住宅仍然是每年以20%的速率来下降的，现在已经进入了这样一个环境，你可以看到，在明年的早期，会有一个我们所说的总的房贷方面的活动，会是比较低迷的，人们可能没有认识到在住房方面的缩水也发生在了欧洲，特别是在英国和西班牙。
我们看一下右边，我们有一个非常大的在日本和韩国的下降，在澳大利亚是以商品经济的，也是有一定的下降，那么可以说在住房方面，全球都是下降的趋势，下面为大家介绍一下出口的经过。
蓝色指的是全球领导指数的曲线，我们再来看一下蓝色的线是这样的一个，那么红色线代表的是世界出口，我们看到这个出口实际上是和全球的经济的发展也是有一个正比的关系。现在是进入了一个比较平稳的、多变的，比较动态的环境，我们看一下出口是在15点/每年这样的一个增长。那么在这个环境之下，如果货币坚挺的话，那应该是什么样呢？事实上我们这张图不能反应，我们看到欧元现在是走强的，那么在这样的一个环境之下，价格竞争力将仍然是一个市场份额扩大的主要的因素。那么全球经济总得来说是一个放缓增长的趋势。
我们再来看一下全球风险的问题，我们看到，大家的重点太多的放在了美国而没有看到其他的一些商品市场、权益市场，那么作为基本的这些点有很多人忽视了，非常有意思的一点，我们看一下金融市场是比较平稳的情况，你可以在这里看到，你可以在这里看到镍是增长的，铜方面是比较平稳的，和金融市场是有平等的效应。我们看一下黄金市场是在推动市场，我们看到的这里存在比较大的投机的现象。在这里你可以非常确定的评估，在石油的价格评估方面，有的时候你确实无法准确的估计它的走势。我们的左边是世界的价格，而右边是美国的汽油的消耗。
所以，在目前的这个环境之下，大家没有意识到美国的汽油消费事实上是在下降的，这是在美国的历史上首次出现，在非经济箫条时期的美国汽油消费的下降。我们再来看一下库存，其实库存已经到了一个比较高的阶段，所以对汽油的需求就可以看到，其实美国消费者对于汽油价格的上升是出现了较高的敏感。那么消费者在重新的分配他们的支出，从汽油上的支出分配到了其他的消费领域。
下面为大家展示的是全球证券市场的走向，我们看到确实出现了一些市场走低的阶段，确实整个市场由于有7月份的缩水，还有10月份的一个缩水，我们看到这些新兴市场又出现什么样的情况呢？新兴市场也在往下走。那么中国的股票市场的升值与其他新兴市场、股票市场完全是一个规模不符的情况，所以必须问自己是否还要去持有这些定价高于其他新兴股票市场价格的这样一些资产，这是要问自己的问题，美国的股票市场实际上是一个比较好的避难所，这张图为大家介绍了我们每股净收益的比例，蓝色是我们的一个价格与利润之间的比率，这就是我们所说的PE，PE是在美国比较低的，所以一般来说，在过去的五年中，大家对美国的股票市场都是非常悲观的，但是事实上我们看到，美国市场很好的提供了这样的流动性，所以我认为它是代表了一个叫做“风险融合信用收缩”的情况。我们再来看一下美联储不断的调低利率，这张图想为大家介绍的是这并不是在谈银行的利润，而是基金代储的利率。
在这里红线代表的是，我们看一下左边部分，这是对银行做的一个调查，事实上在“0”之下的话他们就会紧缩信贷。这个动画演示效果时间太长了，但是在这呢，回溯到90年的时间，大家可以看到，我们当时联邦基金利率是居高不下的，而与此同时，银行并没有收紧信贷，因为他们收取的利息率更高。那么在这样呢，我们现在看到在一方面美联储在降息，但是另外一方面银行在收紧信贷。我虽然不像我的有一些同行那么悲观，但是我现在看到，我仍然认为我们进入了一个信贷收缩期。
当我们看一看这些风险期的时候，我主要是用股市的波动性来衡量一个既定时期当中的金融风险的，所以在我这一讲当中有一个要点，就是我认为我们已经进入了波动性上升避险增长这样的一个时期。而且这样的一个时期不会很快就过去，还会持续数年，而美国是首当其冲的受到影响，但是这种避险的心态，谨慎的心态，对于估值更加谨慎小心的态度会继续下去。
而且我认为，如果有下一轮的衰退的话，可能会在2009年到2010年之间出现，如果有的话。但是我认为目前对于美元以及美国经济的悲观情绪有一点过头了，我们主要明年要看一看世界经济的走势如何，对于我们央行的挑战来说，我们认为这种避险心态已经进入到了主权债券当中，而且央行正在失去对利率的控制权，也就是说一旦通胀抬头的话，市场会把利率压下去，而不是央行把利率压下去。那么在这样的背景下，会不会出现金融机构的收紧，因为大家把美国的次贷危机叫做金融危机，但是实际上它只是一个银行的危机，那么美国的银行业会收缩，像当年美国的高科技股，当年的90年代末期，美国的英特网经济收缩一样。但是如果整个银行业收缩的话，也有可能把整个经济拖入衰退，而且现在也带来了整个市场的避险心态的进一步加剧，从而对各地的市场带来相应的影响，谢谢。
朱民：非常感谢您的综合性的，也是非常有意思的讲话、介绍，待会儿我们再回来专注您这一讲，但是我们下面请Laura D' Andrea Tyson教授发言！
Laura D' Andrea Tyson：诸位早上好！我非常高兴能够来参加这个会！首先，我一张幻灯片都没有，刚才我的同行Gail D. Fosler已经把那些什么指标啊、数据啊都给大家讲的很细了，我就没有幻灯片了。
同时我知道，这次会是非常重要的，在这次会上我也非常乐意再次能够和朱民博士坐在一起，因为在达沃斯世界经济论坛当中我们也是坐在同一个讲台上。我们知道，达沃斯每年在瑞士的年会都有世界的一些经济行业的主要人士，会在一起集思广益展望未来。那么我们现在回过头来再想一想，2007年1月我们在达沃斯谈了什么，这个非常有意思，因为2007年1月的时候大家的情绪非常的乐观，认为美国经济非常好、全球经济非常好。当时大家都没有看过我们上一位发言人Gail D. Fosler的前瞻性经济数据，因为她当时已经提出了全球经济会减缓。
我们来考察全球经济的话，我们看到，全球经济已经连续持续数年有着强劲的增长，另外一个良好的迹象，今年年初的时候，我们看到2006年，看到全球经济发展变得更加的平衡，比如我们看一下2006年到2007年这个时期的话，当时欧盟经济强劲复苏，日本经济强劲复苏，而且新兴市场的经济的增幅是非常的强劲，不仅仅是亚洲的新兴市场，而且甚至是非洲和中东的新兴市场的经济增长率也是大幅的抬头，这样当时在2007年一月的时候，大家完全有理由说，世界经济将进入第三年的全球范围的强劲增长，全球的增长变得更加的平衡，而且所有的新兴市场无论是中东、非洲、拉丁美洲还是亚洲，都会继续强劲的增长的。
2007年1月的时候，之所以大家那么乐观的另外一个原因，是当时我们在考察长期的趋势的时候，我们会看到，有几个重大的事态的进展。首先，当我们来看到全球平均人均收入的上升的时候，而且在多年的时间段来看的时候，我们看到了一个不断上升的趋势，也就是全世界的人均收入在不断的上升，同时，我们看到全球人均收入的上升趋势变得更加的稳定，波动性更小，所以这是一个很强的结构性走强的趋势，另外一个走强的趋势在今年的年初的时候，就是我们看到全球的通胀率越来越低，而且通胀率走低的趋势很稳定，波动性也在减小。所以2007年年初的时候，所有的这些迹象使得当时人们在对世界经济进行对话，在达沃斯论坛的时候，表达的观点都是非常的乐观，当时大家唯一的关注点有所焦虑的就是有可能在金融市场出现资产泡沫，特别是在美国的房地产市场，可能会出现资产泡沫。
所以2007年年初大家认为，一旦世界经济的发展会脱轨的话，那很可能是因为金融市场的一些风波带来的，而这样的金融市场的风波最有可能表现在美国的房产市场当中，这是当时2007年的时候，很多人达成的一个共识。
那么在今天，我们在今天再来看的话，我认为在全球经济增长当中的基本面仍然是强劲的，而且在全球的增长当中仍然有很大的平衡性，而且我们看到新兴市场仍然在通过内需来产生更加强劲的增长。比如说刚才Gail谈到了印度的增长率有所放慢，但是印度已经连续几年超出目标完成了他的增长率，而且印度的内需驱动也是非常的明显，这是非常好的。
从而对于全球经济的局部地区来说，仍然是积极向好的，但是我对于现今的金融市场感到忧虑。我认为我们现在的金融市场当中有很大的概率，会在美国出现衰退，并且在世界上其他的经济体出现放慢。
因为，金融市场当中出现了一些资产估值泡沫，待会儿Stephen Roach（罗奇）先生，他是资产泡沫方面的专家，待会儿他会来讲。我来谈一谈美国的房产市场的形势，为什么美国房产市场会带来衰退，刚才我的同行Gail已经谈到了，根据她的预测，她的预测是美国明年经济增长率会保持强劲。她的观点和很多其他的做预测的人是不一样的，在过去的六周当中，很多人都把美国明年的，就是今年第四季度和2008年第一季度美国增长率的预测调低了，他们还说他们的预测有可能会更低，而且其他人还说，他们的预测如果出错的话，有可能实际的增长率比他们预测的还会更低，但是Gail的观点和他们不一样。
我认为美国的房产市场现在已经对美国的金融机构产生了影响，但是我和Gail有一方面的观点不一样，我认为美国的房产危机不仅仅影响到了银行，还影响到了美国其他的金融机构，因为美国经济过去几年的扩张当中，很重要的一部分是金融服务行业的增长，不仅仅是商业银行，也包括对冲基金、私募基金、投资银行、保险公司，这些林林总总的机构放在一起，带来了美国经济过去几年的扩张。但是我们现在看到，在美国的整个金融环境当中，已经出现了很大的压力，当然了，这个出发点导火索还是房产市场，现在的影响变得更加的广泛。所以我们现在看到的这个危险是，我们是不是能够让实体经济不受金融市场的波动的冲击，能不能做到。
因为，实体经济的信贷来源是有赖于金融行业，所以我们能不能做到是很有疑问的。我再来介绍一下美国目前房产市场的现状，在Gail的幻灯片当中，她向大家介绍了新增的住宅建设量在大幅度的下降，但是这个指标可能已经到达谷底了，要触底了，但是我认为房产价格的下降还没有触底，而且违约率也没有到底部，还没有触底，那这样的话，违约和提前指数也会进一步的影响金融机构的帐面价值，这是我的观点。
谈到目前的形势，有很多人认为美国的次贷只占到了美国抵押市场的14%，他们认为这是很小的一部分，但是很多人感到惊奇，他们还不知道违约率到底有多高，即使市场最好的时候，在次贷市场当中也会有违约率，次贷市场即使是在整个抵押市场非常好的时候，也会存在违约率，但是违约率已经超出了正常的水平，而且更重要的一点，提前指数风险会在明年出现。
因为次贷当中很多是可变息的贷款，就是2005年、2006年放出去的很多次贷是可变息贷款，负息贷款，在现在到2008年年底之间我们会看到，有200多万笔次贷当中的贷款的利率、利息会向上浮动，也就是说会平均向上浮动25%，月供会涨25%。那么对于持有这些次贷的家庭来说，他们可能是没有钱来支付更高的月供的，为什么会这样呢？因为我们看到，2005年、2006年这种住宅次贷当时放贷的审批非常的松懈，因为当时对于违约风险的敏感性不是那么高，很多在审贷程序当中，甚至文件都不全，当时的市场很好，而且对于首付的要求很低。
所以我们看到2005、2006年的时候，这种房产抵押贷款市场的贷款是让我们触目惊心的，很多审贷的标准被放弃了，现在我们看到的是我们正在面对着一个非常之高的贷款违约率，这也就是说不仅仅很多人会失去自己的住房，另外，违约率和提前指数率对其他的市场价值也产生了影响，所以我们看到美国的市场价值出现了大幅度的下滑，在过去的三个月当中，我们的我们的独栋住宅的房价已经平均下降了17%，当然这个17%是一个季度的，经过年化的下降率。
但是房产价格的下降本身会形成一个循环，这样有一些人在失去自己的住宅会造成房产价格的进一步下降，形成一个螺旋下降的恶性循环。另外，这些抵押正在成为新一类资产的资产，也就是说资产证券化，资产证券化的风险是不一样的，不仅在美国的经济当中，全球经济也是这样的。
我想谈两个问题，现在没有人知道证券化的资产到底值多少钱，对于这些证券化资产来说它的市场到底在哪，而且谁都不能够判断，这种证券化资产的持仓情况如何，谁在持仓持多少也没有人搞清楚，所以在这样的一种环境当中，任何的金融机构都不太愿意继续放贷了，每家金融机构都在看自己的资产负债平衡表，都不知道自己的资产有多少，因为坏账要注销掉，所以大家都非常希望尽可能的保持自身的流动性，而且对于他的交易对方也会越来越怀疑，大家都不能够判定风险水平到底是多高，而且资产价值到底有多高。这样造成了信贷紧缩，放贷机构现在甚至是对于信用评级高的客户都不愿意去借贷了，当然，这样的风波是次贷市场引发的，已经影响到了金融行业，而且美国的金融服务行业，已经不愿意放贷，甚至对于诚信好的客户都不愿意放贷，我认为这是一个最大的问题，这是一个衰退性的风险，会给美国的经济带来衰退，甚至给全球经济带来衰退的风险。
所以，这一点我和Gail的观点是不一样的，Gail讲实体经济是不是可以继续保持强劲，我们知道2000年到2001年的时候，IT行业出问题的时候，IT行业对实体经济确实产生了影响，我们现在也有同样的担心。我的第二个关注点，待会儿Stephen Roach会向大家更多的介绍。我们将之称为花费过度的美国消费者，因为我们知道，在美国过去的经济增长当中，很大程度上是由美国消费者的消费来驱动的，美国的消费者支出，他们之所以能够如此之高的支出，是因为他们不断的借贷，不断的进行购买资产，而且他们的收入不断的增值。
并不是因为美国人的收入增长支持他们的消费，而是他们的财务增长来支持。美国的消费者储蓄很少，现在他们面临这样的问题，他们的主要资产就是他们的房子，房地产的价格在下降，同时他们现在还面临着石油的价格和食品价格的上升，所以消费者的信心在下降。
每个人都在关注美国的消费者，看一下美国的消费者如何做出反应，他们是否能够经受资产下降的这种折磨，是否能够继续进行消费。这是我们另外一个关注的内容，这会影响到美国是否会继续的衰退。我同意，也就是说Gail所提出的数字我都同意，也就是说美国的出口现在成为美国经济增长的一个主要的因素。我们可以看到，美国以前是由于住房的引领导致的增长，而现在出口的增长变得更为重要了，美国的内部消费作用在下降。而且，美国美元在下降，美元在下跌，现在下跌了20%，和2002年的高点相比下降了20%，这些都是一些信息。但是有一些担忧我们今天也应该讲一下，也就是说考虑到美国的经济危机下调的这种风险，以及考虑到美国金融方面的危机，而且缺乏透明度。
我们认为，美元的下跌会进一步的加速，因为欧佩克可能会决定使用其他的货币（石油输出国组织可能会决定采用其它货币来衡量石油的价格，而不是传统的美元每桶计价方式），那么美元可能需要采取谨慎的政策，才能够抵消这部分的影响。所以美联储需要放松银根，这样才能够抵消这种紧缩的危险，这是来自于房屋市场的紧缩的危险。
但是，这种紧缩银根的做法也可能使人放弃在美国的投资，我想欧洲的美元疲软，可能会对美国的经济是有好处的，但是如果是无序的贬值的话，可能对美国的经济带来不利的影响，美国的挑战，要使金融部门恢复正常的秩序，而且对金融部门的危机影响到实体经济。如果大家注意到这样的一点，美联储在最近一周，他在做任何判断的时候，并不是一个领导者，而是一个追随者，在10月底的时候，美联储宣布他的想法，也就是说他们要平衡美国所面临的风险，一方面是高通胀，一方面是有较低的增长，所以，他们要找到适当的货币政策，这是10月底的情况。
大家可以注意到，两天前，美联储的副主席在纽约发言，他说我们可能错了，美联储可能错了，然后对纽约说，我们必须要灵活，必须要务实，我们不知道我们必须要做什么样的事情才能够使这个系统有足够的流动性，才能够避免这种信贷的减缩，我们不知道我们到底需要把利率降低多少，才能够减少消费，以及住房价格下跌对于美国经济的影响。这表明，实际上政策的决策者也面临着很多的不确定性，实际上资本市场发出这个强烈的信号，也就是说美联储需要采取更强有力的措施，才能够避免信贷的紧缩，信贷的紧缩可能会使实体经济下降，这是我的一些关于美国经济的想法。
大家可能听到或者是读到过财政部前部长上一周所写的一个评价，他的预测是比较悲观的，他认为现在美国经济很可能会出现危机，可能会使全球的增长迅速的放缓，实际上我不同意这种说法，我认为现在这种可能性并不是很大，当然，我比他要乐观一些，我们今天可以进行讨论。
一方面，我们有财政部的前部长的非常悲观的说法，而Gail给了我们一些数字，我们可能比她稍微乐观一些，我们面临着更多的不确定性。我想再次强调这样一点，就是脱钩这种假设，我们知道，Stephen Roach会给大家介绍一下脱钩的假设，但是这样的一点，就是我们要了解这些假设到底是什么含义，也就是说2006年、2007年初的时候，高盛提出了一个假设，高盛说的非常好，在金融危机当中他也做的非常好，所以我们要关注他要做的什么事。我知道摩根斯坦利的成员在这里，所以我不愿意说高盛的事情。在美国资产放缓，可能不会导致全球经济的放缓，这就是高盛的假设，就是脱钩的假设，就是美国经济的放缓，不管他是否进入衰退，我认为美国明年会经济衰退，美国的经济衰退不会导致全球经济的衰退，这就是他们脱钩的假设，就是这样的一个内容。
我们认为，很难去相信这一点，因为我们可以看到，美国经济的权重在全球经济当中是非常大的，另外一方面，如果从另外一个角度考验这个问题，这是有一些非常重要的内容可以从这个假设当中看到，美国经济的衰退可能会使全球经济的需求下降，包括美国本土的需求和全球的需求都会下降，但是有一些额外的需求可能是来自于其他的国家，这些额外的需求到底有多大，是否能够抵补美国的需求呢？这是一个平衡的问题，美国的需求在下降，它到底能够增长多少，乐观主义就会说新兴市场经济是以中国为引领的，很多的新兴市场经济，他们的经济不错，他们会增长需求，他们有非常强的外汇储备，而且有非常大的贸易帐户的赢余，而且他们也没有财政赤字，他们的财政政策做的很好，他们也有财政政策的空间，他们也没有大的通胀的压力，他们的经济表现不错，可以使用他们非常稳健的宏观经济情况，以及他们的外汇储备来促进国内的需求，可以以减少对于向美国出口的依赖，可以减少对美国出口市场的依赖。
所以，我们现在面临着这样的一个问题，新兴市场是否会做到这一点，以及他是否有足够快的速度来这样做，以及美国的需求下降有多深，这是我们所面临的问题，就是关于速度和规模的问题。如果美国的衰退是非常大的规模的衰退，那么很难去抵消这部分的影响，如果这个衰退是比较微弱的衰退，那么在其他地方可能会出现地步的力量，也可能是部分地步的力量确实存在着。
所以，我们可以进行讨论，我想我的同行Stephen Roach他可能比我要悲观一些，对于脱钩更加悲观一点，所以我坐在两位同行（Gail和罗奇）之间，所以我的观点是在他们之间。
那我想给大家说一个比较积极的一面。也就是年初的时候，人们对全球经济有很多的想法，我认为长期来讲，我们可能现在面临着一些不确定性，这是因为金融市场的泡沫破灭，和资产的估值的重整，以及信贷市场出现的调整等等，所有这些都是一些周期性的问题，我认为所有的政治的决定者都面临这样的问题，也就是说他们没有准备好来应对周期的调整。
从长期来看，我认为对全球经济来说，如果在新兴市场当中出现这样的强国是非常好的。我们看一下现在的情况，实际上从购买力这个角度来讲，50%的全球购买力是在这种新兴市场，我们有这样的一个预测，到2020年，新兴市场的消费市场可能会等于美国的消费市场。所以，在这一段时期我们会看到很多的长期趋势发生，新兴市场会进一步的上升，这样可以减轻对于全球经济的供给冲击和需求的冲击，从供给的冲击方面，因为新兴市场会带来更多的就业，更多的产品，在技术方面会进行创新，所有这些都会进一步的促进市场的提升，这是会减少对于供给方面的冲击。
另外对于需求方面的冲击会减少，这是因为新兴市场有很多的中产阶级产品，他们希望改变自己的生活水平，他们有能力这样做。所以从长期来看，我们对新兴市场是非常乐观的，美国明年可能会遇到一个比较困难的年份，可能会使全球经济放缓，因为很难去抵补所有的美国衰退，好的，我非常高兴能够在此发言，希望听到大家的发言，谢谢。
朱民：今天的会议刚刚开始，我们已经看到两位世界著名的女性的经济学家，已经按照惯例开始针锋相对，当然，是以一个非常礼貌的方式，如果我能说的话，Gail更多的是一个谨慎的乐观主义者，Laura更多的是乐观的悲观主义者，我不知道这个评价公不公平，但是评价女性要得到女性的认可（两位女士表示同意）。
那么下面我们就请Stephen Roach来给我们阐述他对这个的看法，请大家欢迎Stephen Roach！
Stephen Roach：谢谢朱民行长，我非常荣幸能够在此发言，这是我第二次参加这个研讨会。这是一个给人留下印象深刻的研讨会，第一年邀请我的时候我有事来不了，所以第二次邀请我的时候我就来了。因为这里有非常著名的发言人，所有的发言人都是非常著名的发言人，我要感谢你给我这样的机会。
你们所选择的这个话题是非常关键的话题，关键的想法就是全球的经济和中国，这就是我想讲的，我想讲的就是中国今天面临着全球的背景，要确定中国的经济发展的态势的话，就要了解全球的经济发展态势，那么我想今天给大家讲几点。
第一点，中国在全球经济当中的位置是什么？我会介绍一些我对于中国和其他世界的纽带的一些想法。另外，我还要谈一下刚才所谈到过的脱钩的问题。第二个我想讲的是美国的经济，当然，要想讲中国的经济的话，也必须要讲中国的一个最大的出口市场，就是美国。当然，在全球贸易领域里，中国最大的敌手就是美国了，我们不能够在谈到中国的时候忘记美国。第三个就是要讲一下中国在全球化当中的位置是什么，不仅相对于欧洲，相对于美国，相对于这些国家中国的位置是什么。
在我们听了前面两位发言人的非常棒的发言之后，我也想说几点，当然，我的角度和她们不同。实际上Laura和Gail和我可能有不同的观点，确实有不同的观点，但是实际上我们三个人都是要告诉大家一个非常重要的信息，就是中国必须要为经济周期做好准备，这是一个周期，因为世界不会终止，但是这会是一个周期。我现在觉得周期会开始了，那么Gail告诉我们这个指标已经表明周期要到来，而且在金融市场上已经出现危机，这些都表明同样的一个主题，就是在中国，你们必须准备好应对经济周期，因为你们会受到经济周期的影响，因为中国的经济的特色就是我们是非常关注出口市场的，这是我要传达的信息，而且这是刚才两位发言人她们所要传达的信息。
我想给大家介绍几个表格，然后我就会给大家进行讨论。
首先，我想讲一下为什么中国是一个证明全球化的力量非常强大的经济体，这个表格来自于MF，他们研究了亚洲的主要经济体，看一下他们在全球贸易当中的份额，并且研究了一下，从这些经济的起飞期到现在的这样的一个变化，当然，中国的经济起飞期是30年前了。我们可以看到，中国的表现确实不错，因为他在全球贸易的份额越来越大了，他实际上增长了八倍，在过去的30年代中增长了八倍，没有一个国家像中国表现的这么好，至少在现代的亚洲历史上，没有一个亚洲国家比中国表现的好。
在过去的100多年、几百年的经济历史当中就没有这样的事情，我们可以看一下亚洲经济发展的其他的特点，包括人均GDP，当然，中国的人均GDP的表现并不是没有这个表格表现的这么好，中国在全球贸易的份额在快速的增长，这表明中国会获得越来越大的全球贸易的份额。
这个表格现在比较关注的，就是中国经济的特点，在左边你可以看到，中国GDP占比的情况呈出口是红线，还有黑线代表的是出口导致的固定投资占GDP的整个贡献率是80%，这就是和前面的一个幻灯片是相关的，也就是说我们是一个外向性的经济。我们可以看到，在中国的现代的经济发展当中，是非常外向的，右边可以看到，中国的消费占GDP的比例，只占36%，这是去年的比例。那么我把这个图表写出来的时候，很多人向我喊这个图表错了，中国有很多的消费者，你只要到上海的街上、北京的街上逛一逛就知道许多人在买东西，但是光靠上街看看并不是我们算经济学进行研究的方法，有很多的故事告诉我们，有很多人在中国花钱，但是中国是一个很大的国家，我们要做宏观经济研究的时候，并不是要和飞机场上这些人进行沟通，然后就计算出一个精确的数字。
我们看GDP的这些数字，那么只是一些我们所说的刚刚新兴国家的这样一些数字。我们看一下中国的这个消费确实在大幅增长，我们知道这一点，但是，行业的发展是大大领先于国内消费的发展的，所以你要说中国GDP的增长是通过左边来推动的，而不是通过右边来推动的。所以我们需要的是一个更加平衡的增长模式，不是我说的，是你们温家宝总理说的，事实上他已经提出了中国宏观经济的这样一个挑战，他说表面上来，中国的GDP的增长是非常强的，但是我们必须透过表面看本质，才能够理解到中国所面临的挑战。
温家宝在十七大，也就是三月份他谈的，就说这个表面之下，我所担心的是什么呢？中国的经济是不协调、不平衡的、不稳定的、不可持续的。其实在这里的这些数字，就是为大家展示了我们赋予温家宝总理这些观点的实际的证据的东西。
我们看到，大量的商品需求，尤其是对石油的需求，这个图显示在过去五年中，中国占世界GDP5%，它引领了5%的增长，总体的需求，我们认为对于中国而言这是非常不稳定的，成本非常大的，我们来看一下，在右边我们看到石油消费方面对GDP，我们觉得其实中国在石油能源使用方面是非常低效的，这是不稳定的一个因素。
不协调呢，我们所说的有银行调整的信用，我们需要在中国做更大幅度的资本市场的改革，就类似于以前20世纪60年代的日本，日本在20世纪60年代是一个投资型的社会，像中国的目前，只不过可能当时日本是为了弥补二战之后造成的损失。重点是基础设施证券化，我们看一下左边的这个图，日本的GDP的增长，事实上在过去的一年中甚至比中国还要强，但是我觉得把20世纪60年代的数字，和中国的这样一个数字增长，是不能这样比的，但是我们看到，中国现在确实是一个投资主导型的社会，尤其我们看到你们的金融体系，你们的银行体系，你们没有这样的一个公司债券的市场，你们的资本市场不是非常的健全，对我来说，中国现在是投资过剩，这对中国来说是一个问题。
所以，我们觉得从协调方面来说，确实是非常不协调的，我们再来看一下不可持续的。
今天北京的空气非常好，但是这是一个例外，我们都知道，可能是因为我们来了，所以空气好了。我们知道中国的环境问题非常严峻，我们看到世界上十大污染城市有七大就是来自于中国。那么目前在去讨论、争论全球变暖的问题，而发展中国家对于全球变暖是有不可推卸的责任，这是一个对于中国而言非常大的问题。
而且中国政府确实对这一些存在的挑战和问题也是持着非常开放的、坦诚的态度，那我想再一次引用温总理在三月份谈到的，其实胡锦涛主席在几周之前也强调了温总理的这个点，也就是环保的问题和污染的问题要解决。所以在这里我们要强调是一方面，制订政策、执行是另外的方面。
我们再来看一下这种叫做投资过剩，比如说你们中国的证券市场，我们不知道未来的情况，但是，个人股票投机方面情况严重，这张图也是展示这一点，目前中国正在每天有20万新开户的股民，每天，我们知道中国有很多人，但是一天新开户20万新股民，实际上这个数字很大。所以，他们为什么要买股票啊？他们带来的效果是什么？就是使得这个泡沫越来越大了，这个风险越来越大，所以这也是值得我们谨慎思考的一个问题。
那么在我们中国，我们再来看一下通胀的问题，这也是过热带来的风险。我们来看一下在发达国家如何看待通胀问题，我们怎么说，我们说不用担心，红线代表的是CPI，那么是在1%的点，你们不要听发达国家说什么，他们说的是错的。
你们必须看一下黑色这条线，黑色这条线已经进入了6.5%的这样一个层次，那么我们觉得中国还不是一个富裕的国家，我们不要跟美国去比，不要说这个食物不够了，食品价格上升这不是一个问题，确实，中国有通胀的问题，那么央行今年已经多次紧缩银根，来解决这样的一个问题，但是，美国什么效果。我的结论是什么？我完全同意宏观经济框架，也就是在三月中旬温总体提出来的，他说我们要透过表面看本质，这也是政策需要解决的这些本质的问题不平衡、不稳定，不协调、不可持续这样的一些问题，在这里我要加一点，就是我们所说的经济过热，还有投机的这两点问题，我要补充的。
那么首先我要谈，在过去的十年中，我对中国是非常乐观的，目前我还是对中国保持乐观的态度，那么我对美国是悲观的，我对中国是乐观的，摩根斯坦利是一个非常好的、非常善良的机构，他们把我从非常悲惨的境界中拯救出来，把我派到中国来了（此前，罗奇担任摩根斯坦利全球首席经济学家，现任摩根斯坦利亚洲区主席），所以我们知道现在美国发生了很多事情，我可不想待在那，我现在在中国觉得很快乐。
我可以认识到你们这些人，我很高兴，可以说这五年中我在这工作会是很快乐的，这也是我为什么到这里来，亚洲是未来所在，美国完了，对不起我这样说，但是美国完了（罗奇面对两位在美国居住的女士说）。
那么看一下中国会发生什么呢？将会有一个重大的转型发生，就是转向一个消费型的增长，那么我们看到，这也是中国带来的所面临的“双刃剑”，一方面是机遇，一方面是挑战，主要的挑战我觉得就是从出口主导型的增长，转向消费增长型的增长，在这里我们看到，左手边是储蓄率，目前大部分的中国人对于他们的储蓄水平还不满意，那么中国的这个家庭，他们确实也是属于世界上这样的一些储蓄水平非常高的这样一些人群，为什么会这样呢？主要是他们对于社会福利、他们对自己的保障问题，还有一些养老金的问题，我们认为消费会不断提高，这样才能够去使得中国经济增长确实是可持续的，我觉得这会发生，但不可能是一夜之间发生的，这也是为什么我想再谈一下我一开始谈的，考虑到中国GDP中的消费含量非常低，如果你们外部市场遇到了一些干扰的话，你们不要把它作为是消费来对待。
我们再来看一下叫做全球经济脱钩的这样一个争论，他们说可能会在发达国家，以美国为首的发达国家会出现经济放缓，他们不会对发展中国家造成影响，我觉得这是一个笑话，别听他的，我觉得怎样呢，我觉得这个世界是互联互通的世界，现在资本在流通，信息在流通，这就是全球经济化的意思，我们认为中国是全球化的一个受益国，那么中国会跟世界经济脱钩吗？如果你相信全球化的话，那你就必须相信这些经济是不可能脱钩的，经济之间是不可能脱钩的。
所以在发达国家的这些问题，像第一张幻灯片我为大家讲的，中国就会感受到这样的一些阵痛，我们再来看一下整个世界在消费分配方面的情况，在左边这张图，美国是9.5万亿美元的消费体，中国只是一万亿的消费体，印度是6千多亿，有人跟我说，你们在亚洲的世界人口，40%在亚洲，他们年轻，他们饿，他们想消费，
如果美国消费弱下来的话，那亚洲会顶上来的。
但是我们看一下左边的图告诉我们，从数字上来说这是不可能的。我们看到，美国是一个大象，而中国只是一个小猴子，我们指的是消费方面，对不起我要这么比喻，但是，当然，总有一天你们会强壮起来，到了2020年也许你们就会增长起来，但是我不敢肯定。
我们再来看一下在右手边，中国是我们计算中的一部分，为大家展示了GDP的组成，是在发展中的亚洲的这些国家，也就是排除了日本之外的数字，红色的是展现的消费，后者是出口的份额，太高了，出口太高了，而这个消费又太低了，如果能够去反过来讲的话，如果亚洲有非常好的内需消费的这样一个支持，来去补充外部带来的这样一些冲击就好了，但是正好相反。我们看到亚洲现在是对于世界市场的振动是最为脆弱，最容易受影响的一个时期，所以作为中国，你们必须去理解、了解，不光是美国这样的一些大象，你们还要了解一下世界上其他的一些人。
美国的消费者把他比喻成大象也好，大猩猩也好，在这里，我想你们听到了Laura刚才谈的预测，预测是不可能的，她们说如果你能够两次预测准确的话，你就能变成英雄了，在这里，我们都想当英雄，所以我们可能一次预测成功了，所以我们现在都在寻求第二次也能够预测成功。所以事实上是什么呢？我们这三个人，其中一个人肯定会是猜对了的，预测会是对的，就是不知道谁能够抽到这个签。
那么谈到美国消费，右边是占GDP的比例，对美国来说，消费占GDP的比例历史上最高的，72%，是中国的比例的一倍，所以在这里消费有两点因素，对于发达国家像美国这样的国家，一个是继续有收入，那么我们看一下右上角是指个体经济中的收入的产生，那么黑色部分是大概四千多亿，目前的周期是不对的，为什么呢？收入并不高，并没有增长，但是消费却达到了历史最高的记录，所以这意味着什么呢？经常往来账户上有一个赤字，那么中国，你们的贸易是顺差，但是你们的消费却是非常低的，只占GDP的36%，这就意味着你们的储蓄肯定太多了。
那么目前美国在房地产是处在低迷期，那么在造房、盖房子方面的箫条，我觉得快结束了，比大家预测的结束的要早，就像Laura刚才谈到的，真正的现象是什么？并不是说盖房子方面的活动变弱，而是资产类别的这样一个贬值的问题。
我觉得这方面才可能会有一个多年的影响，也就是说会有几年的美国房价走低的情况，Laura刚才也谈到了，整个美国上一次发生这个情况是在1934年，所以这是发生在美国经济大萧条的那个时候，所以我想再进一步的阐明这个点，就是真正美国发生的情况是什么呢？并不是次级债的问题，也不是住房的问题，而是左手边这张图，就是这些以住房为主导的美国消费，所以会不会有一些溢出效应呢？会不会有一个住房和消费之间的溢出效应产生呢？所以我们回到这个框架来看，这个大猩猩美国，他是要进口，但是亚洲是一个出口主导型的经济实体，尤其是中国而言，你们一定要对美国消费者有一个非常深刻的了解，那么我认为目前美国的消费者有问题了，我觉得美国经济会在明年进入箫条，我同意前财长的意见，当然，我们有很多的前财长，但是我说的是在《金融时报》这一周的报道上频繁出现的，我同意他的观点，我觉得美国的经济很有可能会出现经济箫条期。
最后一点，刚才有人给我报警了，说我时间到了，所以在铃响起以前我想谈一点，中国很明显，每个人都在考虑全球化的时候，肯定会谈到中国。在华盛顿，在欧洲的各个首都都在讨论这个问题，中国接受全球化的，我和Laura和Gail都是接受全球化的，但是在发达国家当中我们也看到，有针对全球化的一个严重的回潮，那么我们现在看到政治权利的钟摆已经从劳动力一方摆向资方，而且很多政客的控制力越来越大，他们正在努力去损坏全球化的很多受益者，包括中国，这是一个巨大的威胁。
可能我的观点不一定对，我今年在美国国会已经参加了三次听证会，谈到了美中贸易政策，我认为国会的美中贸易政策，美国国会指责中国的时候犯了很大的错误，是错的，但是对于美国发生的情况，我们在中国必须要敏感，因为我们生活在全球化的时代。
在右手大家可以看到，在全球化时代当中有贸易自由化，低膨胀、低利率，而且美国的贸易失衡也正在得到有序的纠正，但是我们的威胁在于，有可能保护主义会维修贸易自由化，这样的话就使得大家的日子很难过，不仅仅让中国的日子难过，而且让发达国家的日子也难过。我是一个长期的乐观主义者，对全球化以及全球经济我是持长期乐观态度的，但是我们必须要避免我们在过去曾经犯下过的悲剧性的错误，我有很多时间都是在华盛顿渡过的，我今年已经在国会参加了三次听证会，而且我也亲耳听到了国会当中的民族党人和共和党人的很多论调，就是有一个两党一致的对中国不利的论调，那么对于这些黑暗的势力我们必须大声的加以反对，这就是我今天要传递给大家的信息。
我同意温家宝总理对于宏观经济判断，也就是表面上一切都好，但是在这个阶段，我们比任何时候都更加需要从表面到背后，去专注于失衡的因素，这些缺乏协调，缺乏平衡，以及缺乏可持续性的特征，我们不能把我们的增长看作是想当然的成就。当然，大家的观点有所不同，但是在不利的周期来到的时候，我们必须要做好充分的准备，谢谢。
朱民：谢谢三位精彩的演讲，Stephen Roach最大的变化是你会学习我们的文件，然后处处引用总书记和总理的讲话，所以Stephen Roach你在中国一定会非常非常成功！我们刚刚听了三个非常精彩的发言，大家可以看到，Gail在最右边，她是谨慎的乐观主义者，Laura在当中，她是乐观的悲观主义者，Stephen’S更悲观，他只能说长期来说我是乐观的。（罗奇插话：你为什么在我之后，是不是说你更悲观？朱民回答：我是一个主持人，和你们不一样。）所以这三个人的位置安排其实是一个偶然，但是马克思的在天之灵永远帮助我们把事情做的正确，所以这三个人的位置又变成了一个很好的次序。
上午会间问答
朱民：那么在讨论之前我要利用一下我的权利，我先问第一个问题，第一个问题是问Gail，当然也是问所有三位，Gail作为一个宏观的经济学家和预测学家，她展示了一个全面的图象，我觉得这个是非常非常有帮助的，但是你把你的模品展示以后，你还没有告诉我们一个结果。你是一个乐观谨慎者，你认为明年美国经济增长率是多少，全球经济增长率是多少？
Gail D. Fosler：要想精确说，哪怕是精确的犯错误也是很难的。我们对于明年的预测是美国的增长率是2.6%，2007年的增长率会是2.3%，对全球经济而言，是4.9%，但是今年的全球经济增长率会是5.2%。
朱民：Gail对美国的经济明年的预测高于今年，是2.6%。
Gail D. Fosler：那么在这我还要补充一点，刚才Laura和Roach也说了，从经济周期的角度而言，我们的改善因素不是从消费者本身而来的相好的因素，我认为国内经济的基本面在发挥作用，美国的外向型经济这一部分呢，现在表现非常好，而且Roach也是非常完美的向大家描述了这一点。我们现在看到，美元的汇率对于美国非常有利，美元非常有竞争力，而且总需求在下降，这样美国通过美元获得了很大的竞争力，可能我对于美国2008年经济的预测也有可能会偏高，那么这只是因为我和那些更加悲观的说法，我所持的意见是不同的。
朱民：Gail认为全球经济明年比今年会放慢，但是美国经济明年会比今年提高，从2.3提到2.6%，原因有几个，她在演讲中已经说的，主要是她认为住房的建筑业，我们不是说住房的价格，Laura更多讲的是住房的价格，建筑已经触底而且开始回升，而且全球经济很强盛，使其促进美国经济的发展，这个也是非常大胆的预测。剩下的Laura，你同意我的说法吗？那还得加上一个问题，你认为美元的走势怎么样？
Laura D' Andrea Tyson：如果预测经济增长已经有难度的话，那么对汇率走势和利率走势做出预测就更加困难了，更加危险了。
我认为目前美元的贬值是有益的也是必须的，那么我和Roach在这方面曾经有过争论，如果我们看一下美国的经常项目失衡的话，美国经常性项目的逆差有所填补，但是现有的逆差的数额仍然非常之大。那么美国经常项目的赤字现在是变化的幅度只有3%到6%，那么怎么样来影响经常项目的失衡呢。
首先要看美国经济相对于全球经济的增长率，第二就是美国的今后贸易加权的汇率，我认为美元的汇率有进一步变化的需要，我们现在看到，亚洲的主要货币的汇率也进行了调整，不仅仅是人民币升值了，而且我看到和人民币间接有联系的就是通过供应链间接有联系的亚洲货币，都相对于美元升值了。欧洲人也想传达这样的信息，美元调整的主要责任是由欧元来承担的，而对于全球经济结构调整来说，美元必须继续的调整，我们希望这样的调整能够有序的开展，而且能够对于亚洲的一揽子货币带来效应的影响。
朱民：首先您同意不同意刚才Gail讲的美国及全球经济增长率的预测？
Laura D' Andrea Tyson：Gail是一个真正的预言家，我不是。
从我的角度来说，当我来考察这个问题的时候，因为我一直是倾听金融业的，以及抵押按揭行业的人们的说法，而且当我们在看这些资产价格的时候，我们在看待资本市场的一些压力因素的时候，我们的现今的情况就是，我们有证据，由于对于资产价值有很大的不确定性，以及要注销多少资产大家都有不确定性，所以我们看到，即使是对信用高的客户的放贷意愿，都在下降。那么现在我们看到，资本市场的趋势还没有对整个宏观经济产生影响，但是目前的现状会不会带来一个全局的信贷紧缩，如果一旦带来了全局的信贷紧缩，就有可能使实体经济的基本面受到破坏。
我们当然可以从消费者的角度来谈，从投资者的角度来谈，比如说借贷，投资者对于好的投资项目是必须要借贷，但是这种借贷的能力在美国正在受威胁，所以宏观经济到底会产生怎样的影响我们还不知道，我们只能用一些模型根据现状做预测。
朱民：如果银行惜贷的话，对政策经济的贷款是有影响的，而银行惜贷这个变量不在传统的宏观预测当中，这也是一个道理，所以隐含的，Laura的经济增长会慢一些。
Laura D' Andrea Tyson：这也就是为什么目前做预测尤其之难，我们现在看到，目前大家的观点相差都很大，有人会说会出现大幅度的衰退，直接就衰退下去，还有人预测美国的经济增长率会进一步的上升，所以由于目前不确定性很大，所以不同的预测、不同的观点之间的差距也是非常之大的。
Stephen Roach：我来就这一点来谈一谈。在我们长期的工作当中，我每年都能够听到，从我开始做预测工作开始，我每年都能够听到这样的观点，就是说能够一直追溯到地球上还有恐龙的时代，就是这种情况，当然，我并不是说你是恐龙。每年我们都看到做预测变得越来越难。
在这呢，我想主要来谈一谈美元的问题，因为我认为现在对于中国来说，最重要的一个因素就是美元，像保尔森财长，美国国会法国总统萨克奇，还有欧盟的人士不断的给中国提各种各样的建议，他们说人民币必须要改革，人民币是全球经济当中关键的要点，他们说中国必须改变人民币的汇率政策，这样才能够使得全球经济变得更加稳定。但是不要听这些人说，他们根本不知道自己在说些什么。
我认为，中国的人民币逐步升值的政策是正确的，而同样这批人他们告诉日本，日元也必须升值，然后大家回过头来看一看，后来日元升值以后，对日本经济带来了多大的伤害，所以他们的建议是非常糟糕的。（当年日元被迫升值后，经济出现一个十年的停顿。）
而且更加具体的来说，我们现在看到中国经常项目的顺差很大，美国的逆差很大，而且还有其他的一些世界经济当中的一些失衡因素，但是最重要的就是经常项失衡，美国之所以经常项失衡，美国方面说人民币汇率是受到控制的，波动的幅度太小，我认为这种说法不对，美国经常项目赤字是因为美国人消费过度，不储蓄造成的。
我给大家看的图表当中表明，美国的消费者是高度有赖于他们的资产，他们的房产的，那人民币就算升值也改变不了这一点。我认为要想调整美国经常项目的赤字的话，必须要通过房地产的贬值，通过资产价格的调整，而不是通过人民币升值，当然，国会对此有着非常激烈的观点，美国国会说现在美国针对40个国家都是有贸易赤字的，所以这是一个多边问题，不仅仅是双边问题，但是我们和中国的贸易赤字最大，去年我们对于中国的贸易赤字高达23200万美元，但是我们和40个国家的贸易赤字加在一起的话，会高达6千亿美元，所以我们如果仅仅对中国施加压力的话，中国的贸易顺差就会被其他的国家接管过去，所以美国提出这样的政策是大错特错。
美国是中国最大的出口市场，所以目前我们不应该进一步的增加人民币升值的速度，否则会进一步加大外部环境对于中国经济的冲击，那么外部世界他们知道做什么对于他们最合适，而中国知道做什么对于自己最合适。
另外一个前财长曾经说过：在70年代的时候美国遇到了同样的问题，他说这是我们的美元，但是这是你们的问题。所以这是我们的人民币，所以我们（美国人）确实面临这样的问题。
Laura D' Andrea Tyson：我完全同意Stephen Roach的说法，也就是说美国的议会的建议对中国是不利的，所以我并不是建议中国改变自己的政策，我确实同意他的分析。首先，在过去的几年当中，我们认为我接受这样的一个说法，就是中国的货币政策以及中国的贸易情况是这样的，中国的经济是非常依赖于外部的经济，我们可以看到，它的贸易赢余占GDP的12%，这是一个非常大的数字，Stephen Roach说中国是很独特的，12%也是一个非常独特的数字，贸易赢余过多，所以可能会有汇率调整的空间。
当然，并不是说汇率政策是唯一的一个政策需要调整，我并不是指的说我们的制度应该大幅度的发生变化，而是说可能我们应该调整这种顺差贸易的不平衡。有两种事情会影响到贸易的平衡，第一个就是增长，一个就是汇率的制订，所以这两个因素会影响到贸易的不平衡，如果中国要调整自己的贸易赢余的话，有各种各样的原因导致的这种贸易的赢余，比如说你要对于外汇储备该如何去做，有大量的外汇储备进来了，如何能够防止这个带来更多的通胀，如果避免长期的这种贸易的赢余，因为长期的贸易赢余对于自己的宏观政策选择也是不利的。
所以汇率也要进行一些调整，我也想说，就是不仅中国的汇率需要调整，而且亚洲的这些汇率功能链当中的汇率都需要调整，这些都涉及到美国的消费者和美国之间的出口。那么汇率是相对的价格，我们不同的汇率，美元或者人民币的汇率进行调整，如果美元的消费者可能不愿意消费更多，会减低他们的消费量，那么可能会消费美国国内的生产的产品，那么汇率的影响就会减少。
所以我们认为，汇率是一个相对的价格，它会调整消费、出口之间的关系。所以，我同意这样的一个说法，也就是说人民币要进行快速的调整是没有必要的，我完全同意Stephen Roach的这种方法，也就是说汇率的问题并不是导致美国贸易赤字的原因，而是美国储蓄的问题，美国的这种贸易的不平衡，中国的贸易不平衡可以进行纠正，但是不必要进行大规模的汇率的调整。
Stephen Roach：美国有帐户的问题，是因为我们的消费过多了，而且消费超过了我们目前的收入，我们的储蓄是非常低的，原因是这样的，我们有住房所引导的消费的上升，但是我们现在的房价下跌了，而且消费业下降了，我们的进口在下降，调整主要是经过资本市场调整的，我们为什么不进一步的推动货币作为帐户调整的主要的机制，我们现在的货币下降了20%，但是我们的经常帐户并没有进行很好的调整，那么并不能说再下降20%会带来任何的影响。
朱民：我想我们应该停了，否则的话你们会打起来。
朱民：我想我们应该停了，否则的话你们会打起来。那边有一个女士，有问题。
对外经贸大学教授：我是对外经贸大学的教授，非常高兴今天有机会听到三位专家的精彩讲演，给我们一个非常崭新的视角来看中国、看世界。我很珍惜这个机会，能够和世界顶级专家交流一下，我的问题是给Tyson教授，Tyson教授刚才谈到世界经济由于美国的放缓趋势的影响，而且会有一个抵消的作用，关键在于这些国家是否愿意承担这样的责任，愿意做多少努力，但是在我来看的话，我觉得像我们中国这样的国家很乐于承担这样的责任，但是关键的原因是美国愿不愿意我们有更高的增长力，尤其是中国的增长很多是由出口带动的，而且美国是一个主要的市场，在这种情况下，如果中国的强劲增长还是保持原来的一个格局的话，那么对美国经济是不是真的有影响，是不是让他更严重的衰退，或者说可能是另外一个方面，由于这种廉价的产品避免了一些问题，比如美国通货膨胀是不是一个好的事情。
Laura D' Andrea Tyson：我认为这个问题是关于全球经济脱钩的问题，美国是非常的开放的，愿意接受亚洲的产品，亚洲的出口，但是美国经济可能会大幅的下调，这样会对于亚洲的出口商，如果依赖于美国市场的这部分出口商，就很难依靠美国的市场获得增长。
这个问题就是我们现在的这样一个制度，Stephen Roach刚才已经描述了，就是美国花钱，亚洲贷款这样的一个机制，我们从亚洲借钱，然后再从亚洲买产品，我们建了我们自己的房子，买了很多的亚洲产品放在我们的房子里，这是一个很大的增长的发动机。但是这个发动机速度会下降，Stephen和我认为都会下降，也就是财富会下降。
如果现在我们的这个问题，就是说这个需求会从哪里产生，因为美国的需求下降了，那么新的需求应该从哪里产生呢，比如在中国或者是亚洲是否能够产生新的需求呢？比如说刚才说的制订各种各样的政策促进消费，使国内的消费能够购买供给的产品，现在亚洲的经济体有很多的供给的能力，但是需求的能力是有限的。是在向另外一个市场进行供给，而另外一个市场现在出现了问题，那么新兴市场应该怎么做呢，这个需求来自于哪里呢。
Gail D. Fosler：实际上我认为关于这个问题的讨论，不管它的利弊，实际上中国所面临的最重要的挑战并不是人民币的问题，实际上在Stephen 的发言当中，温家宝总理指出了，中国的挑战并不是人民币的问题，在Stephen 给大家看的表格当中我们可以看到，在美国的工资的份额在增长，而公司的利润在下降，我们在全世界都看到这样的现象，这反应出资本的回报率在下降，而劳动力的回报率在上升，在中国也会看到同样的现象发生，这是我们经常会进行讨论的，这涉及到中国的关键，也就是说要加强国内阶级的力量。
刚才看到Stephen的表格，我们觉得对于中国人储蓄率这么高，我们知道，这种储蓄率是占整个经济的50%，告诉我们，我们有永久收入的这种假设，也就是说人们是根据对于自己长期收入的预期来进行消费的，中国经历了长期的经济增长，已经有很长年的经济增长了，对于我们来自于中国经常在过去的五年当中，经常来中国的人来说，我们感到惊讶，因为中国每到三个月就发生一个很大的变化，而且在普通的中国人眼里，他们也同意温家宝总理的说法，也就是说这是不可持续的，这种增长的模式是不可持续的。
那么现在许多人不愿意花费，是因为他们担心将来会有更多的消费，当然这是人民币的问题，最重要的就是他的医疗保健、教育系统以及他的养老金制度需要进一步的完善，这样的话我们的增长才能更加平衡的增长，人们有信心现在就开始消费，而不是将来才消费。
清华大学李教授：我是来自清华大学的，我要感谢三位非常资深的发言人，并且要感谢主办方主持的这份讨论。我是关于资本流动的问题，就是在多大程度上或者是说我们是否会看一下资本流动的逆转，在未来的几年当中是否可以看到从发展中国家向发达国家的流入，也就是说进行资本流动的逆向流动，如果这种事发生，会对美国经济、中国经济和新兴经济产生什么样的影响？
Stephen Roach：我们已经看到了逆转了，这并不是一个预测，这是现实了，现在就发生了，储蓄高的这些国家，把钱进行使用，进行跨接交易，不仅来自亚洲国家，而且更加明显的是中东，来购买美国的这些处于危机当中的的金融机构等等，比如说阿布扎比他们的财富契机，他们投资购买了花旗5%的股份，这是非常强有力的趋势，这个趋势仅仅是开始，而且次贷的危机导致了一些主要的金融机构出现的危机，包括在欧洲也出现了危机，他们的资本都受到了损失，他们可以做一两件事情，他们可以紧缩他们的运营，获益接受注资，比如说来自亚洲、来自中国的投资，他们可以接受，或者是来自于中东的投资，来增加他们的资本金。我想这仅仅只是一个开始，我们可以看到，这个趋势会越来越快，会有更多的新兴市场的资金流入发展中国家。
当然，我们要关注的就是保护主义，保护主义不仅涉及到贸易，而且涉及到资本的流动，我们可以说几个例子，在过去的几年当中我们看到的一些例子，美国感到很不安，我们觉得这也是合理的，最近，我们可以看到，在美国的一个杠杆收购，收购了一个美国公司，那么他购买了一个电讯公司，但是少数股来自于华为，中国的一个公司来进行购买的，这个导致了很大的调查，对这个交易进行了很多的调查，美国政府对这个交易关注很多，因为政治家看到，从这些储蓄的国家到这些赤字的国家，这种资本流动他们非常的关注。
Gail D. Fosler：我想我的答案可能是完全不同的，我们在危机当中，在美国的金融动荡当中我们可以看到什么呢？因为亚洲和中国是高储蓄的国家，所以我们可以看到，当经济增长出现爆炸的时候，我们就可以看到财富的增长是持续化的增长，相对于实体经济来说，财富的增长更加迅速。
中国政府实际上从外汇储备给人民币所带来的一些压力，我们可以看到在银行体系当中，我们有5.5万亿的存款，从定期存款变成活期存款，所以市场的流动性是非常多的，财富的增长是非常快的。
我们认为，他们希望能够投资那些安全的、长期的能够带来收益的这些财产，这样，我们才能够在长期之内进行资产的保值和增值，所以亚洲长期以来就面临这样的问题，缺乏投资的资产，全球的流动性的泡沫在破灭。
我们可以看到，金融机构应对这些技术的发展，创造了很多的衍生产品，一年前，我们也进行讨论，在纽约和英国的这些银行家，他们从金融工程方面获得了一些收入，而中国人是靠储蓄进行收入，有很多事情是我们有很大的差别，随着时间的推移，我们看到Laura刚才说的非常好的一点，也就是长期的结构性的机会是存在的。
应该是在20世纪60年代，我不愿意承认这一点，但是在这样的一个世界中使用计量经济学来去描述，去预测，确实现在世界上还是有大量的贫困存在，有20亿的人他们在经济上还不活跃，而且我们所看到的并不是一种叫做新的机构的建立。
新的发展机构设施的建立在这里，我并不是想说要有一个叫做解决波拉斯组织，比如在美国，他们的住房机构就是把这些贬值的资产放到市场之外，等市场情况改善之后，再把这些价值定的过低的资产住房再放回到市场上。
所以问题就是我们是否不要把它看成一种资产，这样的话我们就能建立一种国际的机构的话，那么实现这样一个市场的流动性。那么事实上他只是代表着一个我们所说的消毒的挑战，那么在这里，我们可以以一种合理的方式、明白的方式解决这个问题，我们要考虑到，我们整个的子孙后代发展的问题，这是我们所生存的这样一个社会的问题。
在这里，低利率并不仅是一个金融方面的问题，而是我们所说的实际的回报率的问题。
提问：我有一个问题是给Stephen Roach先生的，我们知道中国有一个通胀的问题，你也说到中国不能够和美国经济问题脱节来分析，那么您说了美国经济明年要箫条了，那么中国有一些产品会是这个本国消费，那岂不是要出现了不是通胀而是相反了。
你谈到了6.5%的通胀率，你又谈到了1.1%的全球的，还有我们所说的这样一个以猪肉价格涨价为引领的这样一个普遍价格的上涨在中国出现，你刚才也谈了，不要听发达国家的话，那你能不能说清楚一点，到底现在的情况是怎样的，你如何来解释？
Stephen Roach：很简要的回答一下，我理解你的问题，有关通胀的问题，在核心的发达国家，食品价格你不能够撇出去不谈，中国确实有通胀的问题存在，从某种程度上来说有猪肉供应的问题，这是一个很严重的问题.
那么中国把能源和食品放出去了，不放在通胀里面考虑，而在发达国家，这两个是肯定要考虑的，这也是目前美国的一个大量争论的问题，你的第一个问题是有关生产，这些产品他们现在不是对外销售，不是外销而是内部消耗了，那么就不是通胀的问题了.
确实是这样的，我们谈到了国内市场你不振兴的话，而外部市场又卖不出去的话，那么在这里当然了，我们会面临着很大的一些压力，那么在这里，确实我们要使用这样一个机会，把生产降下来。
那么一方面你实现了经济的双位数的增长，也就是说一方面有通货紧缩这样的压力，但是另外一方面你又顶住了，所以我们认为，中国经济的这样一个放缓，在美国可能也会有一定的影响。
朱民：我们很抱歉，时间的关系，我们有一节非常非常精彩的讨论，要结束精彩的讨论永远是主持人的痛苦，但是没有办法。所以我们用热烈的掌声感谢三位的精彩报告！
（茶歇）
Mansoor Mohi-Uddin：早上好！首先我在瑞银集团，我的头衔叫做战略家，这个战略家的头衔跟经济家有所不同，也是有所相同的，我们在前面听到了美国经济和全球经济的走向。
而且我们今天也是宏观的谈到了货币市场，我同意Gail D. Fosler的观点，就是对美元的形势有点悲观过头了，而且Laura 谈到了金融市场的风险有进一步恶化的现象，我也同意。
我要谈的就是美元的汇率的变化是一个短期的波动还是一个美元正在长期结构性的下跌，在这会有两个不同的答案。
首先是从长期的角度来看，美元会下跌，但是主要是针对日元下跌和其他的亚洲货币下跌，因为主要的失衡是太平洋两岸的失衡，那么对于英镑、欧元和其他的资源型货币来说，他们针对于新兴市场的货币也会出现升值。
Stephen 谈到在上个世纪60年代，日本的发展和今天的中国的发展是类似的，那么当时一美元能够换四百日元，但是现在一美元只能换一百日元了。
所以将来美元对人民币的汇率也会以同样的趋势发展，美元会贬值。对于美元相对于英镑、欧元、澳元、新西兰元来说，我认为美元贬的有点太过了。
我给大家解释一下，解释按以后我会有一个专门的问答阶段。这张图表我们可以看到，欧元的走势非常的强劲，特别是考虑到实际利率。
美元在走低，日元直到不久前还是在走低的，我们看到英镑像欧元一样保持坚挺，澳元和加元也是非常的强劲。
我的问题就是为什么美元在不断的走低，而日元在不久前还在一直的走低，为什么会发生这样的趋势，这样的趋势怎样会改变。
这张图表我们表示了美联储，日本央行等等，我们看到美联储已经开始降息，但是美元的利率现在仍然是高于欧元的利率，而美元对于欧元的汇率创下了新低，那么从实际的角度来说，从进一步的增长角度来说，我们现在看到美元利率的走向和欧元利率的走向是不一样的，而且美元针对欧元走软，那么对于澳元和加元来说，美元对加元汇率长下了七年的新低。
但是美国和加拿大央行的实际利率水平是接近的，所以利率不能解决一切。
再来看一下美国的贸易利差，美国的贸易利差在过去几年当中得到了改进，美国出口的增长率比进口增长率要快四倍，而且美元在不断的走低，那对于日本也是一样的，我们在这张图上看到一个蓝线。
蓝线代表日本的贸易顺差，红线代表是日元对美元的汇率收益。最近一段时间，日元曾经走低过，低到一美元可以换125日元，所以我们看到，经济学家考察的传统因素当中，我们会用贸易来解释汇率。
但是，现在已经不足以去解释日元和美元，光用贸易来解释这个了。
我认为这里有两个不同的趋势驱动着美元和日元的下降，相对于七国下降。包括财富基金，他们进行的投资对美元的汇率有影响，我们可以看到中东。
昨天我在中东发言，我从阿布扎比到了中国，我想很多人都在关注中东还有中国的基金，另外一个因素就是推动日元和美元下降的，就是资产组合的多元化。
美国和日本的私人部门，他们的美元、日元多元化。我们可以看到下一页的情况，这个表格告诉我们，欧洲美元和S&P之间的关系，我们可以看到同样的关系，德国的股票市场和美国的股票市场有这样的关系。
过去人们非常愿意接受风险，愿意购买美国的风险，愿意买美国的股票，所以美元在不断的增长，然后2003年之后我们发现负面的关系，股票市场在上升，投资者希望承担风险，但是美元却下跌了，没有像上一个世纪那样上升。
美国的投资者他们发现，在全世界有很多的投资机会，他们希望购买新兴市场的货币，新兴市场的股票以及商品等等，所以很多的钱都流出了美国。
所以我们看到美国的美元疲软。我们的UBS是这样做的，我们的风险指标告诉我们，在这个线之上，投资者是规避风险的，在这个线之下，投资者是愿意接受风险的。
我们可以看到，在这个夏天，信贷紧缩之前，投资者是愿意接受风险的，在这之后才会避免风险。
无论是美国的投资者还是日本的投资者他们都愿意接受风险。我们可以看到这个表格，我们可以看到，管理的资产，私人资产的部门是非常大的，那么红线告诉我们的是大数，就是8百亿美元。
每一个柱状图表明了不同国家的资产管理情况，中央银行有六万亿管理的资产，那么私人部门是我们的大象，私人部门他们的喜好发生了变化，他们以前是持有国内的资产，现在愿意持有国外的资产。
这对于资本市场会带来很大的影响，这十年当中，我们看到，日本和美元的投资者他们更愿意投资于投资新兴市场的股票，而不是投资于美国的股票。
我们把瑞典放在这里，我们对于小的经济体当中，投资者必须到海外去获得投资组合的多元化，来进行风险的分布，所以瑞典这样的国家，他们都持有很多外国的资产，但是对于美国、欧洲这样的国家，只要在国内进行投资就可以进行风险的分化。
但是在这十年当中，日本的投资者是蓝线，美国的投资者是底线，他们的资产组合当中，外部的股票和外部的资产越来越多，外国的资产越来越多，所以美元不断下降，是七国当中最疲软的货币。
在这十年当中，我们有一些不同的因素鼓励投资者到国外进行投资。我们可以看到，因为货币比较稳定，所以到国外进行投资不面临这种货币的风险，而且有很稳定的政策，美联储几年前提高利率的时候，他们讲到的是时间的制订。
那个时候每一次都提高25个基点，很快，我们就知道美联储开会，Laura 你觉得美联储是否会有25个基点的降息呢？Stephen 可能会说有50个基点的降息。另外一个人可能会说不会有变化。
所以人们很难预测美联储的任何动向，对于投资者来说，他们面临着更大的不确定性，所有这些长期的趋势都告诉我们，美国和日本的投资者会更多的到海外进行投资。
随着全球增长的放缓，以及波动性的增加，可能他们的投资会减少，这可能会人们减少对于美元的销售和日元的销售。
我相信，最主要的货币可能会升值，日元对美元是1：125，现在变成了1：108，现在在削弱。
我想继续降息可能会帮助美元恢复一些自己的配备。我们可以看一下中央银行，中央银行他们发挥什么样的作用。
他们也在自己的资产组合当中，减少对于美元的持有，我们可以看一下，有5万亿到6万亿的中央银行的储备，很多的中央银行的储备都是在新兴市场当中增长很快。
我们可以看到，很多的国家，巴西、印度、俄罗斯、中国，他们的外汇增长速度是非常快的。
而传统的外汇储备国，日本和东亚国家，不包括中国，他们的外汇储备增长的速度并不是很快。
中央银行对于他们的储备是如何进行处理的，如何进行摆布的？我们可以看到，他们的货币分布情况，美元的储备越来越少，主要的受益者是欧元和英镑。
而日元的权重是比较少的，因为日本的利率较低，日元的利率较低。那么我们可以看到，中央银行他们试图减持美元。
如果我是北京的中央银行，每个月都要增长四百亿美元的储备，所以我不会把所有的钱都放在美元当中，至少我们会每个月都卖1/3这样的新增的储备来换取其他的欧元、日元等等，这样能够达到货币的均衡。如果我是人民银行的话我是这样做的。
同时，看一下财富基金他们做什么事情，我们可以看到，他们的资产越来越多，主权财富基金在新兴市场非常流行，我们可以看到，这个速度是非常快的。
看一下石油价格，大多数主权基金都是来自于产油国。我们可以看一下，石油价格是蓝线和红线之间的关系。
那么红线是石油美元，因为现在石油的交易是由美元进行的，而现在更多的钱流向了石油产出国。
他们的这种主权基金除了投资美元之外，还投资大量的新兴市场的这些股票、债券等等，所以他们进行了风险的分散。
主权财富基金降低了美元的持有量，也导致了美元的进一步疲软。
很难确定主权财富基金的规模有多大，但是在这个幻灯片当中，我给大家介绍了一些大的主权财富基金的一个基本的情况。
从70年代开始，我们可以看到，这些产油国他们的帐户的赢余达到了1.5万亿，这是主权财富基金可以管理的资产。
这是我的预测，对于个别的主权财富基金的规模到底有多大，这是我的预测，这是阿布扎比、挪威、沙特，他们都有主权基金，规模都非常大，科威特还有中国中投。
中国的主权基金也非常大，还有俄罗斯、卡塔尔、阿尔及利亚、文莱等等，所有的主权基金基本上都是产油国。
我们可以看一下，如果美元和日元升值的话，我们可以有三个因素发挥这样的作用，首先就是避险这种意识在提升，会放缓美元和日本对外的投资。现在人们也预期美元会疲软，1995年的时候，有危机，还有华尔街的股票的危机，美国的经济学家它们一直在鼓励美联储进行进一步的降息，它们预期七月份美联储又降息25个基点，明年会降息75个基点，这样会达到3.5。其他的经济学家认为，这样会使其他的国家也受到影响。所以我们认为欧洲央行也会降息50个基点。欧洲的利率也得到了3.5%，英国央行也要降息75个基点，这样它的利息就达到5%，瑞士、挪威、瑞典它们都也要降息。
我是什么意思呢？美国正在放松银根，其他世界也要放松银根，货币市场也要调整。现在美国和欧元的利润是1.48、1.49这样的比例。这是欧洲银行没有做事情，如果欧洲银行也要降息，会影响到欧元，如果英国央行下一年要降息的话，因为英国经济也在下降。我们会看到英镑相对于美国也会疲软，这个趋势会进一步持续下去。在加拿大也是如此。加拿大疲软了，下降到90，我们可以看到，在加拿大也会进行降息，欧洲也会降息。日本呢？它的情况会有不同。因为日本的利息已经非常低了，不可能进一步降了。如果你想要卖美元的话，不要用欧元来卖美元，要用日元来卖美元。
我们可以看一下长期，我想许多政府都要进行干预。我想介绍一下货币市场的情况。
货币市场是传统的金融市场，我们认为，美元相对于欧元，相对于英镑都是过高了。这是因为美国和欧洲之间有不平衡，美国和亚洲之间有不平衡，所以美元会贬值。我们会看到，在过去美元兑欧元，美元兑德意志马克都要下降，那么七国会议可能会进行干预，有广泛协议，这五年有华盛顿、七国会议要求美元走强。在2000年9月份，欧洲央行召开会议要求美元走强，现在我们可以看到欧元在走强，我想欧洲央行也会进行干预，我想货币的参与者应该意识到在新西兰的干预非常的成功，欧洲央行也可以做同样的事情。
日本呢？它过去有政府干预的历史，这个表格告诉我们，红线是美元、日元的汇率，那么，日本进行了很多的干预，最后一次干预是2004年，2005年日元对美元汇率走强到了100，但是那时候日本政府并没有进行干预。我认为日本政府今后会干预日元对美元的汇率。
我的发言快结束了，我认为美元相对于其他的货币会进行短期的波动，这是一个周期性的因素。那么，如果全世界避险的程序进一步增加的话，那么日元和美元的投资者他们会减少对外的投资，这样会使美元和日元增强。
脱钩是一个神话，并不是一个现实。所以其他的货币随着时间的推移我想会下调，我的发言到此结束，谢谢大家！
余永定：谢谢Mansoor Mohi—Uddin的全面发言，非常的激动人心的发言，关于货币的发言非常的好。
现在我们可以提问题。
提问：从2005年开始您就一直关注传播，就是全球经济对于金融市场的不平衡问题，今天你讲的基本上也是同一个主题，所以我想您可能是一直在关注这个问题，那么未来一段时间，比如说到2010年左右，这么一个时间框架里面，你对全球经济和金融的趋势，和状态是怎么判断的？然后对于中国来讲，比如对于制订政策您有什么柬言？
主持人余永定：下一个问题，咱们再提一个问题。
李女士：我的问题是如何来确定或者识别一个国家汇率调整的极限？
提问：我想问一下朱行长，很多大的金融机构在次级债中受到了很大的损失，我想知道中国银行在这次危机当中受到的影响是怎样的，采取了哪些补救的措施？
Laura D' Andrea Tyson：我的问题是有关汇率的，很明显，你的观点就是亚洲货币将会对美元走强，我们同意，但是我们也对此有一个激烈的竞争，到底是现在就开始走强，你谈到了政策的问题，从你的观点来说，有哪些力量会导致这样的一种调整？
既然你问了我问题，我也要问朱先生一个问题，就是目前这个货币贸易的变动？你会给政策制订者以什么样的一些建议呢？
主持人：现在我们请朱民行长先回答问题。
朱民：这个都是很难的问题，看来脑袋是要不保了。第一个问题是关于金融经济，这个是很大的，我确实非常关注金融经济的发展，我只讲背离。
我觉得全球基本的特征是经济金融化，就是金融的发展远远快于经济的发展，那么金融的发展应该是一个好事，他帮助平衡风险，降低风险，帮助增值经济的发展更快更健康。
但是在最近的10年特别是五年里，因为流动性的广义过剩和金融资产的迅猛的增长，我觉得现在金融市场的规模和他承担的风险已经大于金融市场对真实经济的促进和调整的作用。
因为归根结底，金融市场要服务于真实经济，这个要搞清楚，因为我们的真正的生活质量是从真实的GDP增长中得到的，而不是金融资产。
那么从现在来看的话，你提出了一个特别尖锐的问题，我认为金融市场会面临一个很大的调整，我一直很犹豫不愿意说这个话，你是逼着我说这个话。
如果到2010年的话，我觉得会面临一个很大的调整，就现在的情况来说，特别是我们有几个重要的原因，是金融产品的技术发展太快了。
金融市场的规模扩展太快了，金融风险的控制手段跟不上，金融的监管远远落后现在的金融市场。
第五，最重要的一点，全球的金融协调远远落后于今天的金融市场发展。
因为有这么几条的原因，当真实经济全球以5%的速度增长的时候，金融是以20%以上的速度，30%的以上速度，在衍生产品上以70%到80%的速度增长。
由此，今天波动的幅度是十年前、二十年前、三十年前不可想象的变化。所以我觉得如果说要到2001年的话，金融市场应该有一个比较大的调整，所以我想这是回答你的第一个问题。
那么第二个问题是关于次级债的中报的问题，我很高兴你提这个问题，我在我们年终的中报里做了详细披露，请您再读一下。
Mansoor Mohi-Uddin：有关汇率的问题，很高兴我不用谈次级债的问题，这个我非常高兴。
这里面汇率有几点，首先到底这个货币调整的极限的问题，经济学家们现在经常谈会有20%的这样的一个影响力，到目前为止还没有这么大的变化。
但是出口很快会受到货币的变动的影响，那么在美国未来的几年的趋势都会经历。我的考虑就是说美元对亚洲货币的调整肯定是会发展的。
那么欧盟国家的货币一直是走强的，比如说欧元大概是70%，那么名义货币上大概是85%，那么人民币现在是对美元升值在11%，香港是打包的一揽子，这个我们就不谈了。
对于任何一个国家，我们已经看到地域性的这样一些国家，像韩国、新加坡、印度、印度尼西亚已经是允许自己的货币升值。
一部分是因为他们感觉到了内部市场的需求是足够的，是能够推动经济的增长。对于中国的GDP来说，出口是非常重要的，我们已经谈过了。
所以这个时候就有一个问题，就是对于国内政策制订者而言，是否中国的经济足够强大，能够从出口指导型的经济转向内部需求推动的经济。
所以我的想法就是从经济学家今天的观点来说，其实可能这个时间还要更长，那么欧洲政策制订者可能也是需要一定的耐心，当然，还有保护主义，保护主义确实是对于经济全球化是有害的。
我们觉得目前的汇率是这样的一个以市场为调整的，由市场来决定的，日元会走强，但是还是看日本政策制订者，看日本投资人的意向。
朱民：肯定一定要先讲人民币了，不然的话你（Laura）不会放过我去。
人民币的汇率第一个是结构性的汇率，我一直讲不能把简单的人民币汇率只和美元汇率挂钩，从2005年7月21号到今年的9月30号，人民币对美元升值10.39%，对欧元贬值6.37%，对日元升值和贬值在不断的波动，到今天为止对日元还是贬值。
所以从两年的经历来看，人民币的汇率是对美元持续性的升值，不变的升值，因为这是一个政策变量，对欧元是在波动中的贬值，对日元现在是不断的波动。
虽然今天对日元是升值和贬值，对判断人民币和日元的关系没有任何意义，在过去的两年里，汇率的波动非常之大，所以这个是因为货币市场和日本市场的性质决定的，我觉得这个市场本身决定了日元汇率。
第二点，人民币的汇率本身不由人民币决定，其实人民币的欧元的贬值主要是美元对欧元的贬值，是欧元对美元的升值。
这个是世界上三大货币，欧元、美元、日元的结构性变化，人民币的汇率只是一个变动，只是跟着这个汇率走。
所以人民币对美元是一个政策变量，人民币对欧元和日元是市场变量。我觉得这个是理解人民币结构的一个，也是一个很重要的方面，这是第二点。
第三点，如果我们看未来的话，我同意Mansoor的观点，我觉得美元现在的贬值是一个周期性行为，美元仍然是当今市场的主要货币，美元占了储备的67%、68%左右，占了全球的外汇交易的61%左右，占了全球的贸易结算的68%左右。
美元仍然是世界上主要的货币，所以对于美元的需求我觉得还是很大的。汇率的决定大家都知道，最基本的原理是15年以前有经常帐户决定，贸易决定，10年以前由资本帐户决定，现在更多的是由货币市场和资本市场共同决定。
而货币市场在短期起的作用大于资本市场作用。所以从这个意义上来说，美元我觉得它整个的过程是一个美国整个的资产调整，美国的经济调整，而不单是一个贸易的行为的产生的周期性行为。
那么这个周期是不是见底，我觉得美元还有下跌的可能，我并不认为美元已经见底，但是这是一个周期性的，我们不能认为美元会有持续性的下跌，我也同意Mansoor的观点，我预见美联储会降息，虽然我不希望，我觉得美联储不应该降息。
我不知道日本，日本的利息是没办法动的，但是欧洲会跟着降息，我觉得这个是没有办法的选择，所以这个会改变整个货币市场的观察和行为。
所以这样的话，整个的汇率结构在明年的第一季度就会发生一个变化的转折，我觉得这个是很重要的。
那么第四点，中国的人民币汇率来说，虽然人民币现在面临很大的压力，但是人民币面临欧元的压力我觉得没有道理，因为人民币是被动的，那么人民币面临美元的压力，我觉得一直在有一个通过缓慢的升值在得到解决。
我是完全同意Stephen的观点，我也是这么想的，就是当一个外部的金融市场不确定的时候，在这个时候采取急剧的货币升值的办法是不聪明的。
所以从短期的角度来说，人民币还是应该维持他既定的方针，按照现有的浮动的区间，按照市场的需求，稳稳健健的升值，我不认为人民币需要迅猛的升值，或者大幅度的升值。
不解决全世界的问题，不解决中国的问题，反而会促进金融市场的不确定性。
第五点，就是从长期来看，从长期来看，世界正在发生结构性的变化，这个结构性的变化就是世界从来没有看到过，整个世界增长的动力，从日本、欧洲和美国三个国家，变成美国一个国家，变成美国和中国两个国家。
当全世界的增长格局发生变化的时候，它的货币和金融也会相应变化，但是这是一个，我同意Laura讲的，这是一个长期的过程，不是一个短期的过程。
亚洲的贸易在全球经济份额中不断的增长，亚洲的GDP在全球不断的增长，亚洲的货币一定会随着这个的变化而在一个均衡状态下的，如果我们讲有一个均衡汇率结构的话，亚洲的货币会逐渐的升值。
这个升值就很可能是通过中国，不幸或者幸运的是，不是通过日本，以前亚洲的货币跟着日本走，90年以后，亚洲的货币不再跟日元走，日元单独行动，并且日元产生了巨大的波动，使得无踪可寻，将来亚洲的货币会跟着中国的货币产生一个增值。
但是这个过程里，日元的货币仍然会增值，因为从现有的资产、货币、贸易、资产流动这个角度来说，日元仍然是当今具有增值空间的唯一货币。
所以在短期内，我看好日元增值。所以我想如果我要把这个全部讲一遍的话，这是我的想法。
Stephen Roach：有一个问题想问有关次级债方面的，朱先生，你刚才确实介绍的非常好，次级债怎么来的，为什么次级债的问题还会延续下去。
但是我想看一下长期的影响，我们能吸取到什么样的经验教训，其中有一点我最担心的，最关心的就是机构投资人，不管是银行还是养老金，还是保险公司，他们一直在全球寻找收益。
他们从这种结构化的产品，比如说次级债、CDO、COO这些非常神乎其神的那些金融衍生产品获得了收益。
但是我们现在发现，来理解这些衍生产品资产的这样一个风险呢，比我们预期的要大得多了。
所以这种高风险、高收益，我知道你们中行已经谈了一些次级债对中行的影响，你们说你们这个次级债在你们总体的资产只是非常小的部分。
但是从个人的角度，你可以代表中行，也可以代表你个人来谈一下，就是机构投资者对于高收益结构化的复杂的这样一个金融产品的这样一个需求，是不是这种需求会带来问题呢？你觉得会有一个长期的，对这种产品需求的降低？
这就是我的问题。（还有另外两位重要嘉宾继续提问）
中央财经大学金融学院院长张礼卿：我这个问题是问给Mansoor 博士的，我完全同意您这样一个观点，就是美元的贬值，现在确实是周期性的，您能不能谈一下长期的情况？能不能预测一下美元和欧元之间的走势。
比如过了24年之后的这样一个走势，这个问题很难，那么事实上有这样的一种观点，就是在全球的这样一个外汇储备的系统中，大家觉得好像中国会增加欧元的持有量。
到了2020年，可能欧元持有量和美元持有量会相当，您能不能给我说几句？谢谢。
Gail D. Fosler：我的问题的焦点有一点不一样，在我看来，我们听到对于美元政策的批评的意见，包括新加坡，那如果中国希望美元升值的话，中国就会做出一些官方的声明。
比如可以说美元贬值的速度太快了，比如说由七国集团来共同做出一个声明，就是美元如果继续贬值的话，会给市场造成风险，那么为什么中国没有做任何的表述，说美元贬值太快了呢？我们是不是请你来代我们说一下？（美国人可能希望了解中国对美元贬值的信息和态度。）
朱民：非常有意思的问题，次级债我觉得是一个特别有意思的问题，对于我们作为发展中国家来说，我只是一个学者，我是一个业余爱好者，还不是一个经济学家，所以我的回答不代表中行，仅仅代表我个人，我觉得这个很重要，不然的话这个脑袋又要搬家的。
因为确实关于次级债我们披露的很好，大家都可以看。就跟Gail提到的，一年多以前，我们在冰天雪地的小饭店里，两个人就着阳光和大雪在吃早餐，我们就在讲金融危机的问题，那个时候我就很担心次级债的问题。
但是我说这个对我们来说是一个很大的困难。因为金融产品的技术发展太快，发达国家的金融机构利用先进的模式、电脑不断的在创新这个金融产品，不断的向社会和世界提供这个金融产品。
那么剩下对我们来说，我们就是两个选择，第一个你坚决不卖，把门关住，第二个，你还是有选择的买，在这个过程中，你买这个资产是一个概念，但是更重要的是你通过参与这个市场，你了解和学习这个市场，同时建立你自己的队伍，也许在什么时候可以建立你自己的市场。
我觉得这个对所有的发展中国家的金融机构来说，都是一个必须回答的问题。我觉得我们不可能不买，如果你把你自己孤立于如此迅猛发展、如此色彩斑斓和兴奋的金融衍生产品的市场，你走在外面的话，你不去了解和学习这个市场，你将来是死路一条。
这个历史是很有意思的，在过去的历史里发生的所有事情，就是当一个国家或者一个主权经济经济崛起的时候，他已经面临很大的困难，但是他在面临第二个金融崛起的时候，绝大部分是以失败结束的。
德国的经济崛起最终是导致战争，这是第一次世界大战，唯一成功的是美国，美国当他经济崛起的时候，因为这个正好是碰上两次世界大战，这个世界需要美国的金融，所以使得美国作为一个孤立非大陆的经济，另外一个大陆经济，他培养了他自己完整的金融体系，使他的金融体系能够独立。
因为这个事情太主要了，让我浪漫一下（余永定在催朱民时间快到了）。日本经济崛起的时候，我们经历了所有的一些，当他想创造他自己的金融市场的时候，日元曾经在全世界成为，今天，日本的金融机构在全世界，在日本以外几乎为“0”，日本的资本市场，曾经在全世界占40%的份额，今天5.6%。
日元曾经是全世界如此强大的货币，今天日元占全世界外汇储备的比重4.1%。
韩国跟着日本的兴起，也开始建立它的金融市场，印尼、马来西亚，但是1997年、1998年的金融危机，通过金融危机的方式，把亚洲的国家重新拉回发展中国家。
中国还没有到这个地步，但是中国正在接近这个地步。所以在这个意义上，中国能否在金融市场上建立我们自己的市场，使得金融和经济发展的平衡，我觉得是对中国，对全世界都是一个巨大的挑战。
我说他们创造的产品，我们现在没有能力创造这个产品，我们只能持有这个产品，但是属于我们连持有这个产品都不做的话，我们只能把自己孤立于这个世界，那我们离金融和经济的平衡只会越来越远。
所以我想中国，包括广义亚洲的金融机构，Stephen Roach我回答你这个问题的话，会继续参与这个市场，当然会更谨慎、更小心，因为这个是决定整个亚洲和中国未来关键命脉的大问题，我们不能不否认金融衍生产品，已经成为世界上最主要的金融市场。
他甚至已经超过了股票市场，超过了其他的市场，我们必须参入。这是一个开放的态度，所以我想这个是第一个问题。
Mansoor Mohi-Uddin：在货币方面，有一个问我的问题是我必须回答的。首先我来谈一谈中国和七个国家，人民币和美元。
那么在中国的政策是有一些目标是此消彼涨的，首先有汇率政策，有外汇储备管理。我们听到世界各国的央行谈到了，他们的外汇储备很多从美元换成了别的货币，这样美元的贬值对于他们的外汇储备产生的损失不会太大，比如说通过转移到欧元转移到英镑。
当然了，我们如果觉得美元跌的太快了，我们可以买进美元，但是这是会造成一种保护主义的威胁，而且是非常狭隘的，而且如果要这样做的话，注定是要走一条死路的。
所以我们现在看到，在每个国家的政策目标不同，发挥了此消彼涨的作用，所以就造成了我们现在看到的这种结果。
那么就欧元而言，欧元成为储备货币，欧元现在已经是一种毫无疑问的储备货币了，而且目前走势非常的好。
但是要想让一种主导的储备货币被另一种新的储备货币所替代的话，要花很长很长的时间的，刚才Laura讲了金融发展的历史，比如曾经英镑是主要的储备货币，然后后来随着美国的实体经济和金融市场超越了英国，我们看到，美元逐渐取代英镑，成为了主要的储备货币。
这样的一个变革的过程是花了很长时间才出现，而且我们看到，1925年，丘吉尔担任英国财政大臣的时候，英国犯了一个很大的错误。英镑被美元取代是花了几十年的时间，再过几十年，可能欧元会成为主要的货币储备。
但是美元也有可能会成为主要的储备货币，因为欧元迄今为止没有经历过任何金融危机，没有经历过金融危机的考验，一旦有的金融危机以后，欧元仍然会作用单一货币存在，现在还没有经过这样的考验。
再谈一谈次级债的问题，美元对欧元到2020年，可能是一欧元换1.20美元吧，这是我的看法。
那么就次级债的问题，我们绝不能够抵制金融创新，不管发生什么样的事情，我们都不能够回到原来的起点，去放弃我们的创新。
另外，我们也知道，在经济历史当中，是有顶峰也有低谷，在金融史上也是这样的，所以说有的时候在金融创新推出的时候，正好是赶上了金融的低谷，而且再加上人的本性当中的贪婪，在这个当中放大了其消极因素。
所以，我认为假以时日，这样的创新产品仍然是一件好事，对于整个世界来说仍然是一件好事。
日本国际公共政策研究中心理事长田中直毅：我有一个评述，我想从全球的角度来谈一谈，刚才朱行长也是谈到了日元的权重，在外汇储备当中，权重在大幅度的下降。这是十年前，日本的经济被系统性风险冲击了，所以当时日本的央行在处理这些问题的时候，也是举步维艰。
我们日本曾经连续五年实施了“0”利率政策，这段时间当中，使用金融资产的用户，他们无法找到这种金融资产的吸引力何在。
但是我们如果看一看印币的另一面的话，我们现在看到，很多投资者谈到日本的“0”利率政策，是扭曲了全球经济当中的资源的配置。
有很多发言人也谈到了全球经济当中的流动性主持人朱民：我们开始下午的讨论！我们的第一位演讲嘉宾是田中直毅，田中直毅先生是日本国际公共政策研究中心理事长，他在日本是一个非常独特，也是非常独立的一个很有威望的人，为什么呢，因为他是日本从经济和政治两重角度来观看日本的专家，所以在国际上有非常高的声誉，而且他历来以独立的身份和独立的观点而助研。
我们第二位先生就不用多说了，大家都知道，余永定是我们国家最著名和最好的世界经济专家，社科院经济和政治研究所的所长，我们以前的货币政策委员会的委员，所以他对宏观经济和世界经济，特别对中国的实践有相当深刻的了解。
张礼卿教授是大家很熟悉的，是我们专门做国际金融界里面非常有名的教授。最近特别是汇率和IMF的关于整个的会议决定，是一个当前困扰IMF本身一个很大的问题，所以礼卿对这个问题做了专门的研究，分享他的结果，我觉得这个是一个特别有意思的研究，他是大家都非常尊重和非常认知的一个学者。
好，那么下面我们还是请田中直毅先生首先给我们发言，大家欢迎！
田中直毅：
新首相上台后日本政治形式出现制衡
田中直毅：谢谢主席。我们现在面临着政府的一个变化，在上个月的选择首相当中，因为执政党失败了，所以首相就辞职了。那个时候在东京的使馆当中有很多的政治官员都是在东京的使馆当中，当小泉首相出现的时候，他报告了他的辞职。
中国驻日使馆官员就向北京汇报。实际上小泉在LDP当中的代表权是非常少的，对于小泉首相来说，反对力量很多，所以他的执政期限并不是很长。
小泉执政的期限实际上持续了5.5年，所以对日本的内阁构成情况，实际上中国使馆做出了错误的判断。当小泉建立他的政府的时候，北京在东京的这些使馆的员工汇报，所以说这个首相的持续期间也不是很长。
那么现在福田首相上台了，在东京的中国使馆的这些官员他们说，我们现在无法预测日本的政治情况，所以日本的政治变得非常的不稳定，所以很难预测，这是他们的报告。
但是在下院LDP，上个月反对党扣去了多数，所以很难去在我们的政府当中定一个政策，因为上下两院是分属在不同的党派当中。
大家看一下这个图表，我们所关注的就是日本的民主党，他们在上院控制了多数席位，但是他们的成员现在来自于各个方面，有些是来自于日本社会主义的，另外是来自于LDP非常古老的，有一些是来自于国民运动，有一些是不愿意同小泉的党派进行联盟。
所以，在DPJ当中，日本民主党当中出现了一些不和谐的因素，福田希望建立大的联盟，同福田政府建立大的联盟，但是这种决断能力在DPJ当中是不被接受的，这是我们所面临的特殊的现实，所以我们明年就会进行大选，是在明年早期或者是中期进行大选。（日本人英语口音很重，翻译无法准确表达，该部分讲话大致意思是日本新首相上台后，议会里面力量出现了不同的分散，所以无法达成任何统一意见，请英语好的网友观看视频，或者忽略以上他的政治介绍，关注他后面对日本经济的看法。）
然后我们就会有一个另外一种政治的制度产生，因为下一任不知道谁掌台。要预测日本的政治的未来，我准备了两个轴，一个轴是横轴，大家看一下，另外就是纵轴。
右边是改革派，左边是保守派，我们给大家介绍另外一种方向，跟大家解释我们日本的政治体系，这个中线上面的部分，就是尊重政府的作用，那么在下一部分就是市场为导向，市场应该发挥更大的作用。
如果我们要分析日本的政治局面的话，那透过横轴和纵轴我们可以进行分析。那我们就得到四个象限，在左上角就是老的LDP，就是民主党，在二战之后，LDP发生着重要的作用。
在LDP的组织下，几乎所有LDP的成员都希望建立大的政府，政府的开支巨大来提供公共服务，他们觉得这是必要的，才能够创造平等的机会。
很多LDP的成员，民主党的成员他们希望政府能够更多的参与到集体生活当中，当然，他们也有保守的价值观念，左右的LDP的成员是处在第一象限，左上角的这个象限。
老龄化日本由于增加公共投资导致预算赤字
然后左下角是古典的公民社会这样的支持者，这些人员支持市场为导向，但是他们希望保持二战之后的制度，也就是说他们有保守的观点，他们希望保持现状，二战之后的现状能够得到保持。
现在，我们看一下第三个象限，就是右下角，右下角就是合理的设计日本这种观点。因为我们的社会现在进入了到龄化的社会，在2015年1/4，也就是25%的人口会是65岁及65岁以上。
日本的人均寿命现在超过了80岁，在这些人退休之后，日本的公民通常在退休之后期待自己还要平均活25年。那么他们如何能够过一个体面的退休生活呢？这是一个问题，这取决于他们的退休金、养老金，还有拿到什么样的福利。
养老金的改善是非常关键的，资本市场也要通过调整才能保证养老金的正确运行。在资本市场当中要进行很多的交易和改革，这样才能够使投资表现良好。
在1961年的时候，我们政府引入了养老金制度，给所有的日本公民在1961年提供这样的养老金，同年，日本政府引入了医疗保健制度给所有的公民。
所以1961年是一个“分水岭”，所有的日本的公民都得到了养老金和医疗制度的保护。那个时候日本的人均寿命只是男性65，女性是67岁或者是68岁。
但是在这之后，我们看到了事实的变化，在退休之后，要生活25年，就是1/4个世纪的都是退休生活。为了要解决这个问题，应该更加合理运行到资本市场是必须的，所以小泉首相那个时候就希望使我们的经济制度做好准备，来应对老龄化的社会。
另外要进行财务的重组，财务的整合，LDP的成员，自由民主党的成员，他们的行为是这样的。有些人说我们现在正在一个全新的过程当中。我们的执政党是这样说的：我们应该增加政府的开支，尤其是在农村地区的基础设施的投资。
就意味着要发行日本政府的债券、国债。十年前，我们的经济受到了系统性风险的袭击，那个时候对这些现象进行了分析，也就是对系统性的风险进行了分析，所有的日本经济学家都这么说，我们是受到了执政的影响，以及非常严重的衰退的影响。
所以最重要的，我们的处方就是应该进行更多的公共投资，因此，我们那个时候的首相都发明了很多的日本国债，这样导致预算大幅的赤字。
小泉首相在上台之后，我们的经济遭受到了IT泡沫破灭的影响。但是小泉首相坚持财务制订，帮助日本在IT泡沫当中能够生存，要求财政部减少公共开支，减少10%，也就是在2002年建设开支10%，他也做出了这样的决定。
就是说对于国有企业，对于国家债券的这些企业，在很多的城市，国有企业几乎成为GDP1%的贡献率，1%的GDP意味着我们的开支有很多都投向了国有企业，对于政府来说是一个很大的负担。
那么我们对于国有企业来说，对于国有企业的支持也等于我们1%的GDP，所以小泉要求对于国有企业补贴，减少20%。
这是我在我们的经济衰退的中间的时候做出这样的决定，很多的经济学家都批评他的这种政策，因为那个时候应该增加开支，但是他坚持减少开支。
但是，在他上台两年之后，日本企业对于这种财务制定做出了反应，在近期，我们政府的财政预算会进一步的减少，累积债务占GDP的比例会进一步的降低，也就是说这对于投资者来说是一个好的消息。
所以我们应该在日本的这样一个岛国进行投资，这是非常重要的反应，这是03年的情况。
中国人民币汇率对日本无影响 日本增加对内投资练好内功
我现在在北京发言，所以我不希望提到中国和日本之间的关系。日本工业家改变了自己的想法，在此之前，为了要解决和中国经济之间的关系的问题，他们想在中国投资，尤其是对于那些劳动密集型产品的生产，他们都想在中国进行投资。
但是很多的投资都是投资在中国进行劳动密集型产品的生产，从投资的观点来说，这些决策是不明智的，因为在劳动密集型方面的竞争是非常激烈的，甚至是中国国内的企业也是在这方面苦苦的竞争求生。
所以，日本这样的一些商业投资决定又进一步推动了这种竞争的加剧。我们需要一个差分点，我们必须要找到与中国经济兴起的差分点，我们知道，对中国的投资是来自于世界各地的，都是投资于那些劳动密集型的领域。
我们应该在这方面提高这种产品的进口，而我们自己的重点应该放在自己的专长方面。在中国，在东南亚工业的基地将会不断的扩大，所以从供应链管理的角度来看，一种非常重要的工业机器将会被需求。比如说中国的经济基础，东南亚国家的经济基础。
我们有一系列的制造方面的设备和专业知识，以及软件，应该被融入我们的自动化的机械中。在日本，我们是2/3这样的机器人的使用，那么我们认为这些专有知识，这样的一些软件应该放到自动化的设备中。
如果这样的投资是成功的话，那么我们认为工资对成本比将会降到10%。如果这个工资占成本的比例降到了10%的话，那么这就不会有很多的其他的同质的投资，所以我们决定投资于日本。
那么这些专有知识和软件在供应方面，要被融入进去，这样的一种决策是在03年开始的，这是非常重要的一个决策。因为，在此之后，任何日本的行业并没有去批评人民币的汇率问题，美国、西欧，他们都去谴责人民币的汇率问题，但是在日本，我们不认为这是一个问题，没有这样的一种批评。
我们依赖于来自于中国和东南亚国家的产品的进口，我们对此没有问题，因为我们的精力应该放在那些更先进的领域。所以完全的、开放的这种制造品的市场是对于我们来说是非常合适的。人民币的汇率应该是中国经济自身的这样一个管理的问题，中国的领导人会去决定。
到底是浮动汇率还是什么样的汇率政策，这种决策应该是由在北京的这些领导人来决定的。任何的决策我们都会去接受，这就是我们日本的一个态度。
像小泉对中国人民所批判，但是你们要知道，在小泉的任期内，我们和中国的经济发展是不一样的，我们是互补的，这就意味着我们是21世纪的经济共存的现象。那么从供应链管理的角度来说，我们日本也会做大量的投资，这是没有问题的。
那么以保持日本就业机会一定的水平，在这样的一个阶段，那么就存在一个市场导向的问题，我们看到了日本的这样一个理性的决策。那么在小泉辞职之后，他下任之后我也提到了，我们遇到了很多头疼的问题，政治方面的很多头疼的问题。
但是，小泉先生确实在日本21世纪的这样一个非常合理的决策方面起到了非常重要的作用，那么明年我们又会有大选，是下个月的大选，这是日本政党的一个再一次的利益和决策的统一，这也是非常有意思的一个走势，我觉得你们也必须关注明年日本的政治情况。
我还想说一点，在日本，我们有传统的社会民主，他们觉得社会民主党这方面，他们有一种平等的对待态度，他们觉得社会问题、经济问题都要有平等的解决方法。
日本新政府上台后会解决对美元汇率的问题
明年大选之后，将会有三位新的执政党的产生，或者是在政治方面利益相冲突的这样一些情况，所以你看到这张图有四个层面，他们将是日本这样的一个政党重新统一战线的这样一个决定因素。
我还想讲一点，有关日本结构化的这样一个改革。我也说过，我们的这样一个经济发展过程中，我们有很多的一些错误的宏观经济政策的制定。
那么一共有三类，也就是在政府有一个资产负债表，小泉也决定政府的预算要进行一个调整，还有第二点，这是一个非常大的资产负债表，是整个日本国家的，在这样的一个系统的风险影响之后，日本发放了大量的货币投入市场。
当时，想降低这样的一个情况，减少货币供应的供给，那么这是央行方面的利息开始调低，开始了一系列的改革，但是很多前面的发言人也谈到了，次级债的问题，即使对于日本的央行来说也是很难以一方的力量来解决的一个问题，这就是我们的一个现实。
我还要谈一下日元对美元的汇率的问题，今天上午，大家谈到了对美元的贬值的问题，这对我们来说也是一个很头疼的问题。在次级债这样的风险之后，日本政府希望能够去阻止这种情况，所以我们有一个专门特别的外汇方面的一个特别帐户。
所以在这个巨大的资产负债表上，美元是不断得走低，我们的政府无法卖出美元到市场上，这对我们来说是一个很大的问题。我们有三个大的资产负债表，我已经谈过了，我们要对他们进行调整，我们正在研究如何调整它。
在中国经济中，其实也需要某种调整。今天上午很多人已经谈到了这个问题，中国经济将会面临着调整的问题，而日本的经济也是一样，这是必须的，这是不可避免的，我觉得中日之间非常坦诚的交换意见，我就说到这里。
朱民：感谢田中直毅先生从日本的政治开始，引出了经济的结果，这个还是蛮有意思的，下面是我们尊敬的老余，大家欢迎！
非常的充足，从这个角度来说，我觉得日本还是发挥了很大的作用的。
所以日本央行是希望能够改变这种扭曲性的利率政策的，但是现在又来了次贷危机，而且又在全球的范围当中深化，这样使得对日本央行的工作雪上加霜。
主持人：这段会要结束了，我知道在座的很多男士、女士准备好了要提更多的问题，但是我们超时已经一个小时了，在这我必须要做一个决定，现在休会，一点四十准时开始。
主持人朱民：我们开始下午的讨论！我们的第一位演讲嘉宾是田中直毅，田中直毅先生是日本国际公共政策研究中心理事长，他在日本是一个非常独特，也是非常独立的一个很有威望的人，为什么呢，因为他是日本从经济和政治两重角度来观看日本的专家，所以在国际上有非常高的声誉，而且他历来以独立的身份和独立的观点而助研。
我们第二位先生就不用多说了，大家都知道，余永定是我们国家最著名和最好的世界经济专家，社科院经济和政治研究所的所长，我们以前的货币政策委员会的委员，所以他对宏观经济和世界经济，特别对中国的实践有相当深刻的了解。
张礼卿教授是大家很熟悉的，是我们专门做国际金融界里面非常有名的教授。最近特别是汇率和IMF的关于整个的会议决定，是一个当前困扰IMF本身一个很大的问题，所以礼卿对这个问题做了专门的研究，分享他的结果，我觉得这个是一个特别有意思的研究，他是大家都非常尊重和非常认知的一个学者。
好，那么下面我们还是请田中直毅先生首先给我们发言，大家欢迎！
田中直毅：
新首相上台后日本政治形式出现制衡
田中直毅：谢谢主席。我们现在面临着政府的一个变化，在上个月的选择首相当中，因为执政党失败了，所以首相就辞职了。那个时候在东京的使馆当中有很多的政治官员都是在东京的使馆当中，当小泉首相出现的时候，他报告了他的辞职。
中国驻日使馆官员就向北京汇报。实际上小泉在LDP当中的代表权是非常少的，对于小泉首相来说，反对力量很多，所以他的执政期限并不是很长。
小泉执政的期限实际上持续了5.5年，所以对日本的内阁构成情况，实际上中国使馆做出了错误的判断。当小泉建立他的政府的时候，北京在东京的这些使馆的员工汇报，所以说这个首相的持续期间也不是很长。
那么现在福田首相上台了，在东京的中国使馆的这些官员他们说，我们现在无法预测日本的政治情况，所以日本的政治变得非常的不稳定，所以很难预测，这是他们的报告。
但是在下院LDP，上个月反对党扣去了多数，所以很难去在我们的政府当中定一个政策，因为上下两院是分属在不同的党派当中。
大家看一下这个图表，我们所关注的就是日本的民主党，他们在上院控制了多数席位，但是他们的成员现在来自于各个方面，有些是来自于日本社会主义的，另外是来自于LDP非常古老的，有一些是来自于国民运动，有一些是不愿意同小泉的党派进行联盟。
所以，在DPJ当中，日本民主党当中出现了一些不和谐的因素，福田希望建立大的联盟，同福田政府建立大的联盟，但是这种决断能力在DPJ当中是不被接受的，这是我们所面临的特殊的现实，所以我们明年就会进行大选，是在明年早期或者是中期进行大选。（日本人英语口音很重，翻译无法准确表达，该部分讲话大致意思是日本新首相上台后，议会里面力量出现了不同的分散，所以无法达成任何统一意见，请英语好的网友观看视频，或者忽略以上他的政治介绍，关注他后面对日本经济的看法。）
然后我们就会有一个另外一种政治的制度产生，因为下一任不知道谁掌台。要预测日本的政治的未来，我准备了两个轴，一个轴是横轴，大家看一下，另外就是纵轴。
右边是改革派，左边是保守派，我们给大家介绍另外一种方向，跟大家解释我们日本的政治体系，这个中线上面的部分，就是尊重政府的作用，那么在下一部分就是市场为导向，市场应该发挥更大的作用。
如果我们要分析日本的政治局面的话，那透过横轴和纵轴我们可以进行分析。那我们就得到四个象限，在左上角就是老的LDP，就是民主党，在二战之后，LDP发生着重要的作用。
在LDP的组织下，几乎所有LDP的成员都希望建立大的政府，政府的开支巨大来提供公共服务，他们觉得这是必要的，才能够创造平等的机会。
很多LDP的成员，民主党的成员他们希望政府能够更多的参与到集体生活当中，当然，他们也有保守的价值观念，左右的LDP的成员是处在第一象限，左上角的这个象限。
老龄化日本由于增加公共投资导致预算赤字
然后左下角是古典的公民社会这样的支持者，这些人员支持市场为导向，但是他们希望保持二战之后的制度，也就是说他们有保守的观点，他们希望保持现状，二战之后的现状能够得到保持。
现在，我们看一下第三个象限，就是右下角，右下角就是合理的设计日本这种观点。因为我们的社会现在进入了到龄化的社会，在2015年1/4，也就是25%的人口会是65岁及65岁以上。
日本的人均寿命现在超过了80岁，在这些人退休之后，日本的公民通常在退休之后期待自己还要平均活25年。那么他们如何能够过一个体面的退休生活呢？这是一个问题，这取决于他们的退休金、养老金，还有拿到什么样的福利。
养老金的改善是非常关键的，资本市场也要通过调整才能保证养老金的正确运行。在资本市场当中要进行很多的交易和改革，这样才能够使投资表现良好。
在1961年的时候，我们政府引入了养老金制度，给所有的日本公民在1961年提供这样的养老金，同年，日本政府引入了医疗保健制度给所有的公民。
所以1961年是一个“分水岭”，所有的日本的公民都得到了养老金和医疗制度的保护。那个时候日本的人均寿命只是男性65，女性是67岁或者是68岁。
但是在这之后，我们看到了事实的变化，在退休之后，要生活25年，就是1/4个世纪的都是退休生活。为了要解决这个问题，应该更加合理运行到资本市场是必须的，所以小泉首相那个时候就希望使我们的经济制度做好准备，来应对老龄化的社会。
另外要进行财务的重组，财务的整合，LDP的成员，自由民主党的成员，他们的行为是这样的。有些人说我们现在正在一个全新的过程当中。我们的执政党是这样说的：我们应该增加政府的开支，尤其是在农村地区的基础设施的投资。
就意味着要发行日本政府的债券、国债。十年前，我们的经济受到了系统性风险的袭击，那个时候对这些现象进行了分析，也就是对系统性的风险进行了分析，所有的日本经济学家都这么说，我们是受到了执政的影响，以及非常严重的衰退的影响。
所以最重要的，我们的处方就是应该进行更多的公共投资，因此，我们那个时候的首相都发明了很多的日本国债，这样导致预算大幅的赤字。
小泉首相在上台之后，我们的经济遭受到了IT泡沫破灭的影响。但是小泉首相坚持财务制订，帮助日本在IT泡沫当中能够生存，要求财政部减少公共开支，减少10%，也就是在2002年建设开支10%，他也做出了这样的决定。
就是说对于国有企业，对于国家债券的这些企业，在很多的城市，国有企业几乎成为GDP1%的贡献率，1%的GDP意味着我们的开支有很多都投向了国有企业，对于政府来说是一个很大的负担。
那么我们对于国有企业来说，对于国有企业的支持也等于我们1%的GDP，所以小泉要求对于国有企业补贴，减少20%。
这是我在我们的经济衰退的中间的时候做出这样的决定，很多的经济学家都批评他的这种政策，因为那个时候应该增加开支，但是他坚持减少开支。
但是，在他上台两年之后，日本企业对于这种财务制定做出了反应，在近期，我们政府的财政预算会进一步的减少，累积债务占GDP的比例会进一步的降低，也就是说这对于投资者来说是一个好的消息。
所以我们应该在日本的这样一个岛国进行投资，这是非常重要的反应，这是03年的情况。
中国人民币汇率对日本无影响 日本增加对内投资练好内功
我现在在北京发言，所以我不希望提到中国和日本之间的关系。日本工业家改变了自己的想法，在此之前，为了要解决和中国经济之间的关系的问题，他们想在中国投资，尤其是对于那些劳动密集型产品的生产，他们都想在中国进行投资。
但是很多的投资都是投资在中国进行劳动密集型产品的生产，从投资的观点来说，这些决策是不明智的，因为在劳动密集型方面的竞争是非常激烈的，甚至是中国国内的企业也是在这方面苦苦的竞争求生。
所以，日本这样的一些商业投资决定又进一步推动了这种竞争的加剧。我们需要一个差分点，我们必须要找到与中国经济兴起的差分点，我们知道，对中国的投资是来自于世界各地的，都是投资于那些劳动密集型的领域。
我们应该在这方面提高这种产品的进口，而我们自己的重点应该放在自己的专长方面。在中国，在东南亚工业的基地将会不断的扩大，所以从供应链管理的角度来看，一种非常重要的工业机器将会被需求。比如说中国的经济基础，东南亚国家的经济基础。
我们有一系列的制造方面的设备和专业知识，以及软件，应该被融入我们的自动化的机械中。在日本，我们是2/3这样的机器人的使用，那么我们认为这些专有知识，这样的一些软件应该放到自动化的设备中。
如果这样的投资是成功的话，那么我们认为工资对成本比将会降到10%。如果这个工资占成本的比例降到了10%的话，那么这就不会有很多的其他的同质的投资，所以我们决定投资于日本。
那么这些专有知识和软件在供应方面，要被融入进去，这样的一种决策是在03年开始的，这是非常重要的一个决策。因为，在此之后，任何日本的行业并没有去批评人民币的汇率问题，美国、西欧，他们都去谴责人民币的汇率问题，但是在日本，我们不认为这是一个问题，没有这样的一种批评。
我们依赖于来自于中国和东南亚国家的产品的进口，我们对此没有问题，因为我们的精力应该放在那些更先进的领域。所以完全的、开放的这种制造品的市场是对于我们来说是非常合适的。人民币的汇率应该是中国经济自身的这样一个管理的问题，中国的领导人会去决定。
到底是浮动汇率还是什么样的汇率政策，这种决策应该是由在北京的这些领导人来决定的。任何的决策我们都会去接受，这就是我们日本的一个态度。
像小泉对中国人民所批判，但是你们要知道，在小泉的任期内，我们和中国的经济发展是不一样的，我们是互补的，这就意味着我们是21世纪的经济共存的现象。那么从供应链管理的角度来说，我们日本也会做大量的投资，这是没有问题的。
那么以保持日本就业机会一定的水平，在这样的一个阶段，那么就存在一个市场导向的问题，我们看到了日本的这样一个理性的决策。那么在小泉辞职之后，他下任之后我也提到了，我们遇到了很多头疼的问题，政治方面的很多头疼的问题。
但是，小泉先生确实在日本21世纪的这样一个非常合理的决策方面起到了非常重要的作用，那么明年我们又会有大选，是下个月的大选，这是日本政党的一个再一次的利益和决策的统一，这也是非常有意思的一个走势，我觉得你们也必须关注明年日本的政治情况。
我还想说一点，在日本，我们有传统的社会民主，他们觉得社会民主党这方面，他们有一种平等的对待态度，他们觉得社会问题、经济问题都要有平等的解决方法。
日本新政府上台后会解决对美元汇率的问题
明年大选之后，将会有三位新的执政党的产生，或者是在政治方面利益相冲突的这样一些情况，所以你看到这张图有四个层面，他们将是日本这样的一个政党重新统一战线的这样一个决定因素。
我还想讲一点，有关日本结构化的这样一个改革。我也说过，我们的这样一个经济发展过程中，我们有很多的一些错误的宏观经济政策的制定。
那么一共有三类，也就是在政府有一个资产负债表，小泉也决定政府的预算要进行一个调整，还有第二点，这是一个非常大的资产负债表，是整个日本国家的，在这样的一个系统的风险影响之后，日本发放了大量的货币投入市场。
当时，想降低这样的一个情况，减少货币供应的供给，那么这是央行方面的利息开始调低，开始了一系列的改革，但是很多前面的发言人也谈到了，次级债的问题，即使对于日本的央行来说也是很难以一方的力量来解决的一个问题，这就是我们的一个现实。
我还要谈一下日元对美元的汇率的问题，今天上午，大家谈到了对美元的贬值的问题，这对我们来说也是一个很头疼的问题。在次级债这样的风险之后，日本政府希望能够去阻止这种情况，所以我们有一个专门特别的外汇方面的一个特别帐户。
所以在这个巨大的资产负债表上，美元是不断得走低，我们的政府无法卖出美元到市场上，这对我们来说是一个很大的问题。我们有三个大的资产负债表，我已经谈过了，我们要对他们进行调整，我们正在研究如何调整它。
在中国经济中，其实也需要某种调整。今天上午很多人已经谈到了这个问题，中国经济将会面临着调整的问题，而日本的经济也是一样，这是必须的，这是不可避免的，我觉得中日之间非常坦诚的交换意见，我就说到这里。
朱民：感谢田中直毅先生从日本的政治开始，引出了经济的结果，这个还是蛮有意思的，下面是我们尊敬的老余，大家欢迎！
余永定：中国企业应该专注在实际经济而非股票经济
余永定：谢谢朱民，谢谢大家！去年的今天，我们曾经对2007年中国经济的发展做了展望，我记得当时我还是非常乐观的，现在我也依然非常乐观，但是，有一些不安的情绪，我觉得中国经济现在进入了一个新的阶段，是一个比较微妙的阶段。
在这个阶段当中，我们可能需要进行一些调整，同时我们可能还需要准备应对一些不测事件。在近一段时间以来，在很多经济学家的讨论之中我们设计了很多的问题，我想借这个机会，把我自己认为重要的问题概括一下，介绍给大家，希望我们能够够对这个问题进行深入的考虑。
作为一个中国人我们习惯讲述的方式，所以我就总结了十个问题，当然，时间有限，我也会非常快的过一遍，不会讨论这十个问题。我希望把这些问题留给大家，同时我也尽可能的提出我自己对十个问题的答案，下面，我就把这十个问题念一念，这样可以快一些。
中国宏观经济的十个问题
关于宏观经济形势的十个重要的问题，
第一，中国的潜在经济的增长速度，是否已经从8%-9%上升到了10%-11%。
第二，当前的通货膨胀是孤立的，一次性的还是普遍的，同时兼有成本堆砌的。
第三，为实现价格调整，通货膨胀的可容忍度是多少，换言之，在保持物价基本的情况下，相对保持调整的余地有多大。
第四，中国的资本市场是否存在严重泡沫，对资本市场价格的大起大落，是否应该采取放任的不干预政策。
第五，中国固定资产投资的增长速度是否过快。
第六，在通货膨胀和汇率升值之间，是否存在替代关系，是否应该用通货膨胀换取汇率的稳定。
第七，在中美利差缩小，人民币升值幅度给定的条件下，中国是否还有提高利息率的余地。
第八，为维持人民币汇率稳定，中国是否应该加快资本自由化的步伐，是否应该减轻升值压力。
第九，中国的资本管制是否依然有效，我们应该加强资本跨境流动的管理，还是尽快解除资本管制。
第十，中国流动性的根源在哪里。
中国过一段时间会看到通货膨胀
关于第一个问题，我自己的看法是这样的，2003年以前，大家都公认中国潜在的经济增长速度是7%和8%，那么在十一五规划中，中国政府实际上有一个潜在的中国经济增长速度的目标，这个目标是低于8%的，2004年中国领导还说，中国的潜在增长速度是7%，所以我们应该把这个速度保持在7%左右。
当然，从2002年以后，中国的经济增长出现了过去没有的一个势头，就是我们已经连续五年经济增长速度超过10%，而且没有出现严重的通货膨胀，那么非常自然的人们就提出一个问题，中国的潜在经济增长速度是否有了明显提高。
我认为是有提高，但是我不认为是一下子跳跃，从8%一下子跳到10%或者11%，我觉得这是不大可能的。
如果我们根据现在的经济增长速度是11%，就急于断言中国潜在的经济增长速度已经达到了10%或者11%，我觉得后果可能是比较危险的，是比较冒险的。
那么关于通货膨胀的性质，我记得直到前两个月之前，在50人论坛的讨论之中，我觉得大部分的经济学家都倾向认为，中国并不存在什么通货膨胀的问题，通货膨胀在很大程度上是一次性的，是属于猪肉或者粮食供给造成的，所以外国人有时候称为是“小猪现象”。
我自己认为中国的通货膨胀现象是比较严重的，我们应该担心，因为我们的经济增长速度已经超过了潜在的经济增长速度。那经过了一段的时间之后，我们可以看到通货膨胀的发生。
第二，农产品的投入价格普遍的上涨，所以不仅仅是一个的农产品价格的上涨，而是所有的农产品投入价格都在上涨，与此同时我们现在看到，CPI也在上涨，所有这些指标都告诉我们，我们必须对通货膨胀的长期性、持续性有高度的警惕。
第三，我觉得更令人忧郁的是，在一般老百姓中现在已经形成了通货膨胀预期，如果通货膨胀预期一旦形成，我们打掉通货膨胀预期是比较困难的。
第四，我们看到工资的增长速度明显的高于劳动力的增长速度。
第五，中国存在着严重的价格扭曲，所以我们需要相对对价格进行调整，比如汽油价格，我们不希望继续看到香港的大汽车开到深圳加油，我们不得不得对价格进行调整。那么价格的调整，由于价格刚性，我们必然去面临一些通货膨胀的问题。
然后还有一点，我们看到通货膨胀是跟货币现象相关的，我不能说仅仅是货币现象，但是是相关的。我们的货币供给速度是相当高的，最近是18%点多，说明通货膨胀又和货币的速度过快增长是有密切关系的。
同时，我们股市非常火爆，我们的房地产市场比较热，在中国也出现了财富效应，最后我们也应看到，全世界出现了比较严重的通货膨胀的趋势，原材料价格在上涨，石油价格在上涨，农产品价格在上涨，中国经济是十分开放的，这样的普遍的价格上涨，不可避免会对中国的物价上涨造成影响。
归纳起来，我们应该对中国通货膨胀的前景表示担忧，必须采取坚决的措施，把通货膨胀压下去。
刚才我提到了相对物价的调整，这个在和决策者的讨论过程中，也是经常问到的一个问题。就是说我们现在有许多价格扭曲，我们应不应该对这些价格扭曲进行调整，在前两年这应该不是问题，但是现在有点问题，因为我们已经面临了通货膨胀。
我自己认为，我们还是应该继续进行相对价格的调整，但是这个时候我们应该比较小心，这里我们应该考虑这样的问题，中国所能容忍的通货膨胀率到底是多少。
过去央行的目标是3%，参考目标是3%，那么现在有一些经济学家认为，容忍度是6%，有一些人是7%，当然这不是一个纯粹理论问题，但是根据中国的经验，我认为6%是不可取的，4%已经是极限了，我认为应该是保持在4%之下，当然这是一个长期目标，有的时候会高于4%，但是无论如何，他超过了4%，就给中央银行明确了一个方向，就是必须采取紧缩政策，使通货膨胀率降下来。
至于我们是否应该采取通货膨胀目标这样的一种政策，是值得大家进一步讨论的问题，可能在当前还不太适用，但是是我们应该仔细考虑的问题。
第四个是关于资产泡沫的问题，我觉得事情发展到当前阶段，我们已没有必要对它做更多的讨论了，我的想法就是，我们现在许多人认为，政府对资产价格是不应该干预的，我们应该干预通货膨胀，对资产价格我们只是关注，我觉得关注是不够的。
我觉得政府确确实实应该尽可能避免对资本市场的干预，但是在必要的时间，我们自己不应该自己束缚自己的手脚，看看香港和看看其他地区和国家政府在股市发生剧烈波动时候的政策，我觉得我们不难找到答案。
另外一个比较长期的担心就是，我们发展资本市场的初衷，特别是股票市场的初衷是为了改善资源配置，改善公司治理机构，不是创造一个赌场，不是把股票作为实现财产再分配的途径。
投资过热可能会引发通缩
第五，固定资产投资增长速度的问题，我觉得这是一个值得讨论的问题，在去年还是前年，邱晓华（原国家统计局局长）跟我说，2005年年底，中国的投资率是48.6%，我这个人对于数字的记忆非常的差，但是邱晓华这个说法我记得非常的清楚。
那么在这几年，中国的固定资产投资速度继续明显高于GDP的增长速度，应该是多少我也搞不清楚了，我想至少应该是45%，早上罗奇现在已经说明，中国的投资率确确实实是非常高的。
但是现在在学术界又出现一种观点，我觉得这种观点是有道理的，值得进一步讨论的，就是中国的投资效率现在比较高，中国的资产产出率据有些学者的计算，不到2%，那么如果真是中国的投资效率那么高，那么似乎可以得出结论，中国的投资增长速度并不太高，但是我个人对这样的一种结论是有怀疑的。
我觉得中国的投资效率在很大程度上也是周期性的，我们的经验告诉我们，当经济增长速度非常快的时候，所有的效率指标都在提高，经济的增长速度下去之后，马上就变得非常糟糕。所以我觉得不能从简单的得出结论，我们应该注意发现它的趋势。
但是我觉得不可否认的是，我们学术界对这个问题的研究确确实实是不够的，我们应该继续对这个问题加以研究。
在这里我想顺便说一下，就是中国的经济增长在很大程度上，直到最近前不久，主要是投资推动的，那么投资推动的经济增长和消费推动的经济增长有一个很大的不同，就是说它会创造过剩的需求，所以直到不久以前有非常著名的经济学家，警告中国将会出现通货收缩，因为中国在前一段通货太厉害了。
这种观点不是没有道理，但是正如我们的社科院所长指出的那样，中国的很大程度上，通过进一步投资吸收了过去过剩的生产能力，所以我们始终没有出现生产过剩。但是这种局面是不可长期维持的，但是有一点我觉得是比较明确的，就是投资的增长过速，必然造成投资增长过速。
反过来说，投资主导的经济增长，会产生比较大的经济波动，这是我们应该注意的，而在当前，我觉得投资过热产生有效需求过大，这是一个重要的治矛盾的主要方面，很可能在一两年之内，就会面临通缩。
第六个问题，人民币升值和通货膨胀的trade，这是一个非常时髦的说法，很多人认为我们现在应该通过容忍通货膨胀，甚至制造通货膨胀，来使人民币的实际汇率升值，这样的话，人民币的实际汇率升值了，我们的贸易顺差就会减少，国际收支平衡就会实现，我认为这样的说法是不可取的，我觉得必须要明确。
通过容忍和制造通货膨胀实现实际升值，既不能保持出口竞争力，又破坏了宏观经济稳定，已通货膨胀换取名义汇率稳定是不可取的。
物价稳定目标高于汇率稳定目标，德国、日本和许多国家的经验都说明了这一点，在当前，中国宏观经济政策的首要目标是抑制通货膨胀，其他目标是第二位的。
那么现在我想讲一讲利差资本流入和升值预期的问题。在相当一段时间以来，特别是在05年汇改前后一段时间，央行是非常注意所谓的利息的评价的，麦基隆也一度为我们中央提供指南，我们希望汇率是3%，我们在市场形成这样的一种预期，形成这样的预期情况下，我们非常注意保持和美国的利差，直到前不久，我们在这方面还是比较成功的，也就是说人民币升值与其基本上是3%，而中美之间的利差是保持了3%这样的幅度。
那么问题是，利息的评价是否可以成为我们当前汇率和利息率政策的指导方针呢？我认为这一点是值得怀疑的。因为利息率评价在中国不一定适用，首先中国存在资本管制，第二在中国的资本市场并不是有效的，第三存在着许多不确定性，外国投资者来讲也存在了很多的问题。
那么3%和5%的升值预期，我觉得似乎并不足以引起大量跨过套利、套汇资金，也就是前一段时间，在中国应该说不是那么特别严重的。在过去几年当中，由于房地产价格处于上升阶段，特别是04、05年，虽然已经明显的表现出房地产价格要上升，那个时候的人民币汇率还是比较低的。
我们所有在海外的同胞们，或者是中国的留学生，不是所有的，是相当一部分的人回来在上海、北京买房子了，因为中国的资产比较便宜，这是因为我们的人民币比较便宜的，同时还有一个人民币升值预期的问题。
所以我认为在那个时候，资本利得是导致资本流入的一个主要的因素，而不是trade，我觉得这一点应该有认识。
所以央行目前对抑制通货膨胀和减少流动性过剩的需要来提高利息率，而不必关注中美之间的利差，而中美之间的利差会越来越小在相当一段时间内，可能会零。我们也应当看到，如果这种利差进一步减少，而且升值的预期进一步增加，那么确实trade就有可能增长了。
目前为止这都不是主要的因素，但是在今后一个时间，可能会成为非常重要的因素。
这个时候我们有两种选择，一个是加强资本管制，一个是让人民币升值，吸收过剩的流动性。
第八个问题，中国是否应该设法把过剩的流动性引到国外去，由此来减低人民币升值的压力。我的看法是这样的，资本项目自由化是一个大方向，这是中国经济改革的一个重要的组成部分。
但是在中国最终完成经济改革之前，在市场机制进一步完善之前，人民币不应该实现自由兑换，我不认为五年之内我们可以实现这么一个目标。
那么需要强调的是，资本项目自由化不应该成为宏观经济调控的手段，像许多的演讲所说的，我们有一个周期性的问题，还有一个发展趋势的问题。资本项目自由化是一个长期性的，结构性的，一旦实施是难以逆转的，而宏观经济调控政策是短期的，总量的，是反周期的，不能把这两种手段混为一谈。
中国投资者外出投资要缓行
另外，用“宽出”为升值减压是否有效，这个问题在国内进行了很多讨论，我认为是取决于中国投资者对外国资产的需要，在这里我觉得存在两种相反的趋势，一方面是由于存在着升值预期，前一段QDII人们不积极，那么谁去买一些外国资产、等美元贬值呢？所以那个时候是不积极的。
但是另外一方面讲，我们中国的A股的市盈率是明显高于H股，那么出于这样一种，就是在资产市场上获利的这种角度出发，应该说这种需求是比较大的，所以够是为什么当我们宣布“港股直通车”这个消息的时候，很多人提前跑到香港买股票了。
从这个意义上讲，我们存在着一种资本对于外部资产的比较强烈的需求。这两种需求的方向是相反的，到底结果是如何呢？我觉得是应该进一步研究的。
总而言之，如果是不出去的趋势占优势，那么我们“宽出”恐怕不是会太有效的。那么对于“宽出”的政策我觉得要考虑三点，第一个，我们可能会进入到我们所不知道的外国资本市场，当然了中行例外，中行是最有悠久传统，知道外国市场的金融机构，朱民是他们的一个代表人物，中行例外，我不说中行。（此前余永定曾经在FT中文网发表文章称中国投资者如果贸然出国投资将赔的一塌糊涂，有一部分人对此意见表示强烈的反对，认为如果不赔钱积攒经验怎么可能赚钱。）
但是我说对中国的一般投资者来讲，特别是小股民来讲，慌慌张张的跑到香港，一下子就被套住了，然后我们的QDII都是大幅度的亏本，这样的事实已经给我们足够的教训，实际上日本已经给我们提供了很好的教训。当然，我并不是说中国就不出去，我主张出去慢点出，先由朱民这样的人先出。
那么还有一个问题，就是许多国家的，特别是拉丁美洲的经济学家我们一起碰头的时候就讲，他们的经验就是说你“宽出”的结果有的时候不但没有减轻压力，有的时候还会吸引外资进来。
那么还有一点，就是泰国最近给我们展示了一个经验，这个门一旦开起来，关上是不容易的，涉及到一系列法律制度的变化，言必信、行必果对一个国家的决策者是非常重要的，所以一定要考虑好了，一旦考虑好了就不要改变。
不得不改的时候再改，不能够做这个决定没想好马上又收回承命，这个对我们来讲损失是非常大的，对资本流动也存在这样的问题。
第九个问题是跨境资本流动管理的必要性问题，这个问题是一个很关键的，这个到底有效没效，我对一些央行的负责人讲他们是没有效的，但是外管局的人说是有效的。
那么在这里，我只能是根据其他一些学者的比较严肃的研究，那么他们用价格量度和流量量度来做比较规范的研究，那么所有的研究结果都说中国的资本管制还是有相当效率的，既然有相当的效率，我们就不要轻易的放掉，因为我们又要控制通货膨胀，又不想升值，我们现在还剩着一个资本管制的武器，我们为什么不利用？
我觉得是这样的，我们应该根据我们的法律，根据中国改革的实际，根据稳定宏观经济的需要，加强资本跨境流动的管理，我不是说加强资本管制。
那么最后一个问题我想谈中国的流动性的来源，由于时间的关系我就不重复了，实际上我说过这个问题，我只是想强调一下，流动性过剩的来源从两个方面来看，一个是从供给来看，一个从需求来看。
我的理解很简单，过剩的流动性等于供给减需求，在供给不变的时候需求减少也产生过剩。中国现在存在一个比较特殊的问题，就是由于资本市场的发展，这是好事情，由于通货膨胀使得我们的利息率变成负的，就是坏的事情，这个好的率的都给货币持有者造成了一种动机。
也就是说他不想持有货币，他想持有资产，这个时候对于货币的需求就减少了，那么也会造成流动性过剩，即便我们央行把过剩的流动性从供给上充分对冲了也是不行的。
这样的政策并不是我坐这里随便乱说，因为1995年到96年的时候，我们中国实现了存款利息率和通货膨胀率挂钩，那么通过这个挂钩就稳定了居民对存款的需求，这个对于当时治理中国通货膨胀是非常有用的政策，我觉得这样的一种经验我们不应该把它轻易忘掉。
最后说一下在2008年，我们中国会面临着非常复杂的外部环境，上午各位已经说了，那么我这里就留了一个活话，虽然我实际上已经提出了政策主张，但是我保留改变这种政策主张的权利，因为08年的时候我们可能会有不同的政策组合，谢谢大家。
朱民：老余气也不喘的讲了十大问题，我们每个人也是听的气都不喘，你要陪我们钱（由于余永定讲话速度快大家心脏很紧张）。这是十个有深刻的理论含义，但又和实际紧密相连的问题。下面张礼卿讲一个更尖端的问题，我们欢迎！
张礼卿：谢谢朱行长，在我们尊敬的老余的后面发言是比较困难的，因为老余的讲演太精彩了，我相信他的很多问题，分析的很透彻，那么我要再跟着他后面再说一点什么关于宏观经济、汇率的问题的时候就比较吃力了。所以这样，我就选了一个稍微冷门一点的话题，是IMF在今年6月15号通过的一个新《决定》，在这个背景之下谈一谈对人民币汇率的一点认识。
我记得几个月前，我跟朱行长曾经在一个工作小组里面讨论过这个话题，朱行长当时提了很多很好的意见，很受启发，回去以后就认真的学习了一下《决定》。
朱民：他的意思就是如果有错误都是我的。
张礼卿：错误都是我的。是这样的，我的发言包括两部分，一部分是关于IMF新《决定》的背景，以及它的主要内容，以及对它做的一些分析和观察。
第二个问题是谈一下人民币汇率政策，主要是谈一谈它的制定依据，以及在未来的一年里面可能会发生什么样的变化，这是做一点个人的揣测，不一定正确。
首先是第一个问题，大家知道，今年6月15号的时候，IMF执董会通过了《2007年双边监督决定》，这个决定实际上是对1977年，通过了牙买加协定中间的一部分，这个部分77年的汇率政策监督决定的一个更新，那么这个更新应该讲是IMF历史上一个非常重要的实践。
它的提出呢，据他们自己的文件里边所做的解释，主要是两个背景，他们意识到77年的汇率监督有缺陷，主要是当时的《决定》只关注对各国的汇率政策的监督，而忽视了其他的经济政策，比如说货币政策、财政政策等等其他政策的监督，所谓国内经济政策监督。
虽然说当时的《决定》仅仅限于汇率政策，但是在之后的很多实践中间，实际上IMF已经扩张到很多其他的政策，所以这次6月15号，所谓的新《决定》，受到是IMF试图将一些实际上已经做的事情，把它文字化，是对事后的认可。
第二个背景是面对经济金融全球化，IMF面临中期改革的战略实施，那么这个中期改革战略包括很多内容，包括讨论前两年我们也注意到了，关于份额、投票权还有他内部管理的一些改革。那么其中他们认为，对汇率政策进行现代化的监管，应该是中期战略的核心组成部分，这是他们提到的第二点背景。
我想其实他们还有一个背景，在他的官方文件里没有说出来，那就是说IMF可能不愿意直接说。这个背景就是最近几年来，越来越严重的国际收入的平衡问题，这个问题他没说，但是我们其实不难看出来这一点。
现在我们来看一看新《决定》对旧《决定》，2007年的对1977年，整整30年。两个《决定》有什么变化，我想首先一个是它引入了一个外部稳定的概念，自己双边监督的组织原则，关于外部稳定我稍候再做解释。第二个规定了有效的现代监督的基本形式，这个基本形式就是对话与劝说，是明确说了，就是要跟你对话，还要劝你成员国要跟IMF对话，要接受IMF的劝说，这是他监督的基本形式，明确提出来了。
强调成员国要跟基金合作，并且要保持坦诚和公平。当然，他同时也提到，对于成员国的国情应该给予应有的注意，并且采取多边和中期视角。
第三个澄清了为获得对其他成员国不公平的精整优势和实施的汇率操纵的概念。第四个是为成员国实施汇率政策提供了更为前面的指导。77年的《决定》仅仅要求成员国避免为了获得不公平的竞争优势而汇率，07年的《决定》增加了一项原则，就是建议成员国避免采取可能导致外部不稳定的汇率政策，并且强调，不管这种政策的目的是什么。
不仅仅是为了获得不公平的竞争优势，可能还有其他的，他们认为不管你这个政策目的是什么，只要你存在着这种汇率操纵，你就要接受监督和批评。
这个是主要的更新，那么我想这次新的解决里面有几个核心概念再提出来给大家说明一下。
第一个就是关于什么是外部稳定，或者是外部不稳定，根据IMF的定义，外部稳定是这样定义的，是指不会或不太可能导致破坏性汇率变动的国际收支状况。
那么所谓这样这种国际收支状况，与外部稳定相适应的国际收支状况应该具备两个基本特征，一个是根本性的帐户属于均衡水平，第二个所谓的均衡水平就是不存在基本面引起的汇率。
第二个资本与金融帐户不会引起突发性的资本逆转。那么关于这个概念呢，是一个全新的概念，他让我们想起了类似的概念叫外部均衡的概念，是50年代的米德提出来的，那么外部稳定跟外部均衡究竟有什么样的不同？我自己理解可能有两点不同。
第一点外部均衡的概念基本上没有考虑到现在非常庞大的资本流动的情况，基本上他的概念就定义为经常帐户的均衡。但是现在外部稳定的概念把资本流动这个因素考虑进去，他明确说第二个特征就是不会引起突发性的资本逆转。
第二点，在他的文件中间还多处提到过，他们所讲的外部稳定，不仅仅是一个国家的外部稳定，不仅仅是本国的外部稳定的问题，还包括相关的那些国家的外部稳定。所以这个里边我们可以注意到，其实他有很多新的东西含在里面。
这是一个，第二个的话就是什么是货币操纵。《决定》中间也提到，货币操纵需要重新澄清概念，以前的概念比较模糊。在他们新的定义中间是这样解释的，所谓的货币操纵是那些旨在，或事实上已经影响汇率水平的政策行为，这里边的政策，我看他是用了一个复数，这意味着引起货币操纵的政策，可能不仅仅是汇率本身，还可能包括其他的经济政策。
第二个也是非常令人注目，操纵可以解释为促使汇率变动，比如以前最典型的30年代，或者之后有一些国家进行大幅度的贬值，促使汇率下跌。
这是一种以前的情况，那么现在他指出，也可以是阻止这个汇率发生变动。以前的操纵典型的办法是让它动，现在不让它动也是汇率操纵。
IMF四准则
这样的话我们再简单的捋一捋他修改以后的，IMF的第一节的表述。IMF的第一节表述一共包括四项。
第一个是成员国因避免阻止有效的调整，或取得对其他成员国不公平的优势，而错误汇率或者国际货币体系。
第二个成员国在必要时应该干预外部市场，对付失衡失序，所谓的混乱情况，例如对本币汇率破坏性的短期资本流动。
第三个成员国在采取干预政策时应该考虑其他成员国的利益，其中，应顾及到本币本干预的国家的利益。这一条也是重新表述的。
第四个成员国应避免采取导致外部不稳定的汇率政策，这一条是全新的。
上面的四条构成了新的所谓的经典，像《圣经》一样的东西，前三条是旧的，后一条是新的。
接下来我想谈一下一个比较技术性的进展，这个新《决定》里边，他跟以往不一样，以往都是比较原则的，但是新《决定》里包括了七项观测指标，这七项观测指标被用来监督成员国义务的履行情况。
首先是外汇市场进行持续大规模的单项干预，这一条非常令人注意。
第二个以国际收益为目的，不可持续的，或带来过高流动性风险的官方或者准官方这一块，或长时间的，官方或者准官方的外部资产积累。
第三是促进国际收支目的，实行大幅度强化，或长期维持对经常性交易和鼓励性措施，以及相反。
第四是处于国际收支目的，实行非正常鼓励和组织资本流动的货币与其他国内金融政策。
第五个是根本性的汇率失衡。
第六个是大量持续的经常帐户逆差或者顺差。
第七个是资本流动导致的对外部门的显著的脆弱性，包括流动性风险。
那么这七项指标实际上就把他对成员国的监督赋予了一定的可操纵性。
《决定》通过后各方均不慢新政策
接下来我想我们来看一看这个《决定》通过以后，有关方面的反应。我这里选了几个有代表性的方面，首先是美国财长，美国财长在这个《决定》通过以后，他说IMF工作人员要挽起袖子，负责更深入的分析，做出自己的判断。
如果缺乏有意义的监管，他所谓的中期改革，治理和改革不过是摇空铃，所以看出来美国人对它不是特别的满意，至少觉得你还要更努力一点。
接下来也是美国人，是IMF的前经济主管，是91年到01年，差不多10年的时间首席经济主管及研究局局长，他说新《决定》有很多的进展，但是其致命的一个确定就是只是一个单边的框架。
我跟他有过一些接触，因为我曾经在他现在工作的机构里面做国访问，他是一个不怎么写文章的人，写的时候也很短，但是这一次是一个例外，他写了130多页的文章，去评论这个新《决定》，你们可以到网上查一下，他写的非常多，而且有的地方写的很激动，显然他对这个新《决定》是非常不满意的。
最主要的他认为就是没有多边化，只是一个上边的框架。
那么我们的财政部李勇副部长呢，表态大家都知道，他说这个很遗憾，IMF应该尊重成员国选择本国汇率机制的主权，基金组织应该加强对发行主要外汇储备币种国家的监督，以此有效地促进金融稳定剂经济繁荣。这个显然告诉人们，美国人其实你也要接受监管。
关于主权问题呢，也是不是汇率政策的制订是主权问题，也有争议。穆萨说是一个逻辑上的荒唐，他说不是一个主权。
最后，咱们泰国的财长查隆坡表示了一个比较中立的看法，他说IMF是“一碗端平”，他说过分关注汇率并把它当做宏观经济调整的主要变量可能会没有结果。
我个人对这个新《决定》也做了一些观察，我觉得有这么几点，第一点，新《决定》其实并没有对77年的《决定》做出根本性的修改，成员国对于汇率制度仍然有选择自由。不过前面提到的关于外部稳定的四原则和七项检测指标，使得监管范围扩大，并且具有可操作性。
所以它在一定程度上可能会加强IMF对有关国家的监管成效。
第二，监管的重点发生了变化，很明显的，你可以看到他不再仅仅监督逆差国，以及可能存在的货币高估问题，而是也加强了对货币低估的国家。以前重点监督逆差国，因为他可能会跟他借款，所以他要监督一下那些国家。
但是这个新《决定》有了很大的变化，至少同等重要的转向顺差国和逆差国。
第三个，我个人认为外部稳定或者不稳定这个概念其实仍然是含糊的，特别是它不容易识别，对于什么是根本性的失衡，理论上有不同的解释，由于研究方法不一样，这个结论也不一样。
另外，即使发生根本性的失衡，是不是一定会引起破坏性的汇率危机，汇率波动，还主要取决于金融市场的条件，超过“零”介质的外差有可能会引起大规模的货币动荡。
再有一个，新《决定》中间，成员国应该避免采取导致外部不稳定的汇率政策，这个解释中间，成员国应该避免外部不稳定，不仅是指本国，而且被干预货币国家，这个实际上已经使得监督有一定的多变化的色彩，也就是说你这个货币政策可能会导致别的国家外部不稳定，中国的货币政策可能对美国导致外部不稳定，那么你要不要负责任，虽然没有明说，但是加了意识，如果再往前走的话可能是多边化。
再有一个观察，就是货币操纵的裁定具有一定的随意性，IMF工作人员和执董会有较大的自由裁量权，这是一个。接下来，我觉得关于资本流动的限制的一条内容，其实是跟IMF的第六条款是有冲突的，IMF的第六条款允许成员国在需要的时候，在需要应付国际收支失衡的时候，他可以提出反对，所以这里面也有冲突。
最后一点，新《决定》很可能是IMF中期战略的第一步，本来未来IMF的汇率监管体系有可能会增加多边主义的约束内容，成员国有可能会被更多的要求承担义务，从而削弱汇率制度选择的自由。
最后，也许就是要谈一下对人民币汇率政策的影响，我想有这么几点，第一点，新《决定》只是一个双边汇率监管框架，而且他承认成员国有权选择符合自己国情的汇率制度，这一点他的总财，还有包括美国前任的财长都表达过这个意思，所以总体上我想不会对中国的汇率改革产生决定性的影响，中国如果要改革汇率还是咱们自己的事，是自主进行的。
第二点，新《决定》强调成员国应该加强与IMF的合作，并且加强了对顺差国和汇率低估现象的监督，这些新政策可能会对我国的汇率有一些影响。
实际上IMF对人民币的汇率问题已经立场有所转变，我记得大概2年前，我接触IMF的一些官员，他们都说人民币没有明显的迹象表示低估，你们只要扩大弹性就行了，但是现在他已经把这个问题提出来了，所以这个里面兴许了表明了IMF本身也在发生变化。
第三个，IMF工作人员在去年11月份提出了一个测算结果，认为人民币汇率较中期均衡水平偏低20%到40%，以此判定人民币，中国存在的根本性经常项目失衡，根据这个结果，如果再结合我们外汇市场基本上存在的单项干预，IMF就有可能裁定中国货币超重。
但是这一点我们只说有可能，我认为可能性实际上是很小的。如果你看一看过去的历史，从1991年到2000年的十年里面，只有一个国家的案例被拿到执董会上讨论，那就是韩国，当然，那个时候可能新《决定》还没有，新《决定》有了以后，也许这种机会会稍微多一点，但是总体来讲，因为我说了，它还是一个双边框架，所以我认为基本上不大可能。但是这种可能还要指出来。
最后一点，我觉得对人民币汇率政策的影响，可能在于如果说IMF提出一些对中国汇率政策的批评或者强烈批评，甚至于最后裁定我们货币超重，这个结论有可能被欧美的国内的贸易保护主义势力所利用，这是最大的危险。
所以基本上讲，这个新决定对我们的汇率政策的制定没有直接的影响，但是如果他真的做了什么决定，其实对我们仍然没有约束，但是确实是被欧美的贸易保护主义势力所利用。
接下来，我想简单的说一说影响人民币汇率政策制定的几个因素，首先一个，其实我觉得最重要的还是经济增长宏观经济稳定，现在中国面临着一定的通货膨胀压力，中央最近有说要“双防”，防止从过快变成过热，还有要防止产生结构性通胀向一般性通胀的转化。
这个确实是有可能会影响未来的人民币政策汇率的制定，我们知道，要想控制国内的经济过热，升值可能是一个手段，这是其一，其二，外部经济均衡的状况，可维持性也是我们要考虑的汇率政策制定的一个重要的因素。
当然，中国的外部经济失衡其实原因是很多方面的，有周期性的也有结构性的，现在有一种说法，就是说根据国外也有一些言论，像布雷顿森林体系这样的说法，像东亚国家的制度，类似于布雷顿森林体系下，这样挺好，不要改变它，东亚国家继续低估汇率，然后美国向东亚国家借钱，维持他的低储蓄高消费。
那问题就是说，如果这仅仅是我们的一个观察的话，一个需要关注的话，那么就是这可不可维持是关键。如果美元继续大幅度的贬值，那可能我认为就不可维持了。所以美元将来会不会继续大幅度的贬值，会影响我们汇率政策。
现在已经有迹象表明，咱们跟美元保持较有紧密的关系，使得我们人民币对欧元贬值太多，这样一种情况，可能未来不一定特别容易维持，我个人认为。
当然，这个其实也很难讲，接下来，不同的经济利益，团体的利益要协调，另外还有其他的政策工具的适用性、有效性，这个也都会成为我们的汇率政策制定的一个考虑因素。
刚才余永定已经谈了很多政策工具，那其中谈到了现在似乎有迹象表明，咱们在通过鼓励资本输出缓解失衡，缓解升值压力，但是这个是不是一定奏效，我们还要看，如果全世界都看好中国的市场，全世界的资本都要到中国来，那中国的资本为什么要出去呢？逻辑上说不通。
还有贸易的摩擦对国外的企业对汇率的波动适应程度，这都是成为我们汇率政策制定的时候要考虑的因素。
最后我可能超时两分钟，讲一讲我对未来一年里面，人民币汇率可能出现的调整。第一个，由于今年贸易顺差大幅度的增加，今年有可能达到GDP的12%，所以担心通货膨胀继续发展，所以明年这种人民币的爬行甚至幅度，估计有可能会有所提高。
也许会达到6%到7%的升幅，比今年高2到3个百分点，主要的依据就是现在香港的NDF已经达到了升值8%以上，这可能可以成为我们的一个参考。
第二个，这个结论也不一定，就是说因为还要看咱们现在明年的贸易顺差是不是仍然在这样发展，如果货币升值通胀引起的出口价格上涨，现在已经很明显了，最近一个时期出口上涨很快。还有美国次贷危机升级引发全球等等现象出现的话，明年咱们的贸易可能会增幅回调。
如果这些因素发生作用，明年的升值幅度可能像今年一样。第二个调整，如果游资流入大幅度增加，那么现在也有一些越来越多的人主张，为了消除这个预期，投机性的资本流入，不妨采取一次性的跳升，10%、15%也不能排除，我想这样的一种措施有可能削弱短期资本的流入。
第三个，考虑到现在美元的贬值趋势太明显，幅度太大，而造成了我们人民币对欧元的贬值，也在加快。所以未来有可能对货币篮子的比重做出一些调整，这当然是我个人的猜测，有可能削弱盯住美元的分量，这样使得我们对欧元的贬值幅度相对下降。
这个当然究竟会不会，这纯粹是推测。当然，我从长远来看，像我上午问的问题一样，我其实想说的是，从长远来看，欧元的重要性是会增强的。哈佛大学的教授曾经写过一篇文章，他说再过20年，欧元肯定超过美元成为世界上最大的储备货币。而且这个进程还会加快，如果美元发生大幅度贬值，或者欧元参加国家数量增加的话，这一天可能还会提前到来，谢谢大家！
朱民：张礼卿给我们对国际货币金融组织，新的《决定》做了详细的解释，以及对我们中国可能产生的影响。他也大胆的预测人民币明年可能会升值7%到8%，但是他同时又大退一步，当然，也可能出口减退价格上升的话，还是维持3到4不变，这是我们一个非常好的学者风范。
礼卿胆子最大的地方是展望了20年以后，欧元会成为世界上的主要货币，但是20年以后（呵呵），我们先抱着乐观主义的态度对待欧元，我们下面进行讨论。
提问：感谢朱行长补偿我一个提问的机会。我问田中直毅先生一个问题，1986年之前，应该说日本对这一方面的经常项目是可兑换的，另外一方面是对资本项目进行管制，甚至管制的措施很严格，包括冻结，然后对非居民的日元存款的无序准备金，最高记录达到80%到100%，还是很厉害的。
但是这项措施并没有阻挡日本的国际赤字顺差的扩大，所以我想问的问题，日本的经常项目的可兑换，是不是已严重损害了他资本项目管制的有效性？
第二个问题，在1985到1989年，日本的《广场协议》跟《卢浮宫协议》之后，一方面保持了很低的利率，大概是2.5%左右，一直到1987年的2月份，另外一方面，在美国和欧洲的压制下，采取了像张教授所说的大幅度升值，大概1985到89年平均每年的升值幅度是20%到30%，但是同样是没有阻挡了贸易顺差的扩大，国际赤字顺差的扩大。
我想问的问题，从日本的经验教训看，你对中国政府有什么建议？
田中直毅：在1971年的时候，美国的财务大臣开始实施去对日元进行升值的一系列的措施，但是却是无效的。我们的财务省决定，在市场干脆波动浮动，到了1973年开始，日元的价格是由货币市场上来决定的。
那么这个外汇特别帐户是不是能在市场上干涉，在某些情况之下，日本政府想买美元，以实现比较小幅的升值。在1985年的时候，我们的政府推迟了这样的干预措施，让市场来决定日元的价格。
当时，我们经历了20%到30%的年度增幅升值率，这对于一些出口行业来说是不好的，但是在此之后，日本的出口行业进行了调整。从我们的角度来说，基于我们的经验，中国肯定会在外汇市场、货币市场上采取干预，我们完全理解中国政府去干预。
应该让货币价格由货币市场来决定，那么如果这样去做的话可能需要十年的调整期，从05年开始，中国政府做出了外汇的改革，可能还需要7到8年的时间，才能实现我们所说的浮动汇率的体系在中国正式的执行。
朱民：是一个很有意思的题目，那个时候日本把利率和汇率两个并起来，但是从现在来看，应该是一个非常经典的案例，现在有很多探讨，到现在为止还有很多探讨。
提问：谢谢朱行长，我有一个问题想问一下余永定所长，最近你在网上提出，说不赞成港股“直通车”的开通，但是好多经济学家包括到会的谢国忠博士都不赞成你的观点，理由有三点，第一点是港股“直通车”是封闭的渠道，试点是在中港之间的封闭，资金来去都是封闭的，所以并不等于资本项目的开放。
第二个理由是港股“直通车”可以缓解中国目前的流动性过剩，也是对中国将来的资本项目开放做了一个很好的试点，还有一个好处是他可以降低A股的泡沫。
第三个理由是港股“直通车”设置了最低的门槛，投资港股的人必须有30万元人民币以上，在中国有30万以上的家庭一般来说并不是太傻的人（余永定当时撰文认为中国投资者太年轻太幼稚，投资不准确容易被外国人抢钱），所以他们未必会进去就给套住，都是老股民或者很有经济实力，或者智慧比较高的，那么就更便于进行试点。
我不知道您对这三个理由有什么判断和评论，谢谢。
朱民：老余你小心，你听他的广东口音你就知道他代表谁了。
余永定：我也是广东人（广东话），你提的问题很不好，你可以在我们实行政策的时候来提这个问题，不应该当着朱民的面提这个问题。
我觉得我已经把这个观点说的比较清楚了，我主要是从资本管制、资本项目自由化的角度谈这个问题，我认为从根本上来讲，我们不应该把一个制度改革和我们当前的周期性的政策，就是说我们现在外汇储备多了，压力大了，这是属于宏观政策，宏观条件方面的东西，把它联系起来了。
你可以去涉及资本自由化，一步一步的怎么走。这个同时，我们还要严进宽出，我的意思就是说我们的提法应该是进一步改善资本跨境流动的管理。
至于港股“直通车”，我必须承认，对许多技术细节我并不了解，比如封闭式什么的，外管局有很多说法，也试图来说服我们，曹远征也一再给我们保证，你们都是外行不要担心这个事情，而中行副行长张女人说了，担心是没有必要的。
所以在这个地方我也不去讨论这些具体的细节，因为我根本不知道具体的细节是什么。主要的问题我觉得这个应该有一个充分的准备工作，有比较透明的讨论，让大家都知道这个事情的前因后果等等。
现在我比较反对的是我们现在A股市场的市值是比较高的，那么A股和H股有一个差价，在这种情况下，确实有一种动力在那买股去了，从国内的市场倒到A股去了。
我知道谢国忠的论点，人人都有权利买便宜货，同样质量的便宜为什么不让他去买？但是我觉得中国现在还不到那样一个时候，虽然是你的权利，但是我们现在应该对他有所控制，具体的例子是什么呢？我们还没有开放，还没有正式实行，大量的资金已经出去了，已经有一大批人套在那了，已经有一大批人在那赔了本了。我们的香港朋友非常高兴，你们把钱抬上来了，我卖了，我们把钱挣走了。
也许中国和香港之间的资本流动存在着一个肉烂在锅里的问题。对于香港来讲，其实我原来还有一句话，如果钱落到香港兄弟腰包里面还说得过去，可惜的话，还有人会接着再去卖，这就成了一个漏斗，中国股民赔的钱，就成了X国家公民挣的钱，我现在还是一个，我觉得现在没有到世界大同，我们讨论问题的时候，还得从中国的利益出发。
从这个角度来讲呢，我觉得这也不是特别适宜的，而港股“直通车”当时最大的问题就是没有上限，现在对港股投资已经有了上限最高额度，当时公布的时候写的文章就没有上限，没有上限就凿开一个大洞，我写的文章里最关键的一句话，最主要的特征是没有上限，现在加了一个上限，说明我们的领导机关还是可以虚心听取意见的，及时纠正错误，我觉得这一点是值得欢迎的。
提问：您刚才讲了十大问题，这里面一个关键的问题，就是相对价格的问题，在我们的限制中，我们的职能部门，还有很多外部性的部门，相对限制价格，因为你刚才说了估计价格提高，我们相对价格体系不明确的话，动荡也很高，这样是可以持续的。如果是相对价格体系明确了，我们很多增长投资可能就被挡出来了？
余永定：其实他不是对我提问题，我完全同意他刚才所说的所有的东西，中国存在着严重的价格扭曲，不把这个价格扭曲改变的话，就无法实现资源优化。这种价格扭曲包括产品的价格，利息率等等各种各样的广义的价格，都存在着扭曲，所以我们确实需要加以纠正。
那么我们现在主要谈的是产品的价格、商品的价格的扭曲。所以这正是我为什么反对“零”通货膨胀，我主张低通货膨胀。
那么一下子通货膨胀上来了，就失去控制了，所以这一点决策者是必须小心的，在中国目前的情况下，我觉得应该小心谨慎，我们的调整为什么不在前几年调整？咱们中国做什么事情总是要把最好的时机错过，2002、03年是我们最好的时候，没有通胀压力，那个时候不调，现在大幅度调的话，会出问题的。
朱民：老余讲的话，我觉得老余最厉害的地方，就是他把你的问题作为他暗含的前提做解释，他已经把你给包容了。这个算评论不算问题，所以我借这个机会问最后一个问题。
这个问题是对田中直毅先生的，既然您专程的从东京飞过来，我们还是借机问您一个问题。我们上午花了那么多的时间讨论全球的经济和金融，我们也花了那么多的时间来讨论全球的汇率、美元、欧元、人民币，日本仍然是全世界第三大经济体，那么日本会怎么样面对和对应明年全球经济可能的放缓或者衰退？现在虽然没有定义，以及可能的金融波动。
美元再往上走的话，日元会怎么走，所以田中直毅先生是不是请您指教，看看日本经济在明年的走势和日本的汇率？
田中直毅：对于日本来说，可持续性的增长是非常重要的，从2003年以来，日本的经济实现了持续的增长，当然，我们的实际增长率只有2%到2.5%，这还是很低的，但是这对于日本的经济来说是很好的，对于那些日本的主导行业来说，目前的形势对他们是非常有效的，那么在过去的连续五年当中，日本的主要的公司的利润在不断的上升，使他们有了足够的资金来做进一步的投资。
但是现在日本面临着新的形势，为了避免全球变暖，为了建设低碳社会，我们回顾了在上个世纪70年代的时候，有人说美国经济必须放到工业后的社会当中，什么叫工业后社会，就是后工业社会，指的就是要靠服务业的发展推动整个经济。
在美国，里根政府执政期间，里根政府实行了强势美元政策，让美元不断的升值，并且对市场进行了进一步的自由化，在里根执政期间，亚洲的“四小龙”充分的得益于美国市场的自由化。所以在当时的形势下，美国的制造业得到海外的发展，比如到东南亚或者韩国，或者香港、台湾去发展。
现在，我们看到，美国制造业本身的创新水平是非常低的，美国的创新主要体现在美国的金融行业，但是在次贷这个产品方面，他们在美国的开发产品的能力还是非常有限的。
所以为了能够构建次贷产品，美国的想法是如果能够围绕着次贷产品做出一个伟大的，非常成功的产品的话，如果能够把次贷产品的结构高度的分散化，那么比如说加州、佛罗里达州、德州，都能够去设计各自的，就是说次贷产品来源分布到各个州，分散风险的话就会好得多，但是现实并非如此。
那么最后，美国的次贷产品也被证明是美国金融监管机构很难应对的一种产品，所以在美国，他们的创新主要是体现在金融行业，而不是在制造业。
但是，现在正是美国的金融行业遭受了重创，所以这给日本的经济带来了一个非常值得借鉴的教训。那么日本必须继续的发展制造业，日本本来在90年代和21世纪初期有要进入到后工业社会当中的迹象，但是我们看到现在的现象，日本应该继续的借重制造业，要在制造业当中继续的进行创新，只有这样，才能够为进入后工业社会奠定一个坚实的基础。
日本的创新应该围绕着环保，就是建设低碳经济这一部分，日本的制造业的部门非常的齐全，非常的广泛，如果要在日本想建设一个低碳排放的社会的话，我们的所有的创新必须围绕着这个领域来展开建设低碳经济。
刚才我们也谈到了次贷危机，会对日本经济带来一定的影响，日本对于美国的出口会受到一定的冲击，但是，我们对于制作业的厂房设备以及对于工业社会当中的生产的投资不会因此而受到影响。
我们的企业在工业方面进行投资的资金还是充足的，刚才您也谈到了，我们的出口会受到一定的冲击，但是日本的厂房和设备投资会进一步的上升，这也就是意味着日本的经济能够在一定程度上被隔离到美国的次贷危机带来的冲击的范围之外。
所以，我们正是应该把精力放在这种独立的发展道路之上，不能够完全和美国联一起。
朱民：您讲的非常好，代表了日本的观点，要在国际的波动当中独善其身，我们现在看到日元的汇率的波动非常之大，您认为日元的汇率在今后6到12个月当中会有什么样的变化？
特别是美元持续走低的情况下，对于日本的工业来说，一美元换一百日元左右这样的汇率是非常合适的，在这样的汇率之下，日本是有能力在海外进行投资的，当然，就某些情况而言，这对于以日元极值的市场的市值也会带来很多的影响，现在日本有很多的工业公司方面是希望1：100这样的汇率比较合适，这也意味着日元进一步影响对于美元的升值是吗？
田中直毅：是的。
朱民：对这个问题我是猛打猛追，我们三位演讲者做了精彩的报告，让我们用掌声对他们表示衷心的感谢！我们休息十分钟，请大家准时回来进行我们的第四节讨论，谢谢！
（茶歇）
余永定：咱们已经经过了大半天的讨论，大家都是积极参与，我跟朱民这两个主持人已经累的快不知道自己该说什么了，但是我想最后一节的讨论，如果不是更令人感兴趣的话，也会同等的令人感兴趣。
因为我们有三位非常棒的发言人，有时候他们会发表一些非常棒的观点，这恰恰是我们所希望的，通过讨论，我们就能够找到真理，真理是越变越明。
这三位大家都知道，他们都是在国内受过至少是本科教育，然后在国外受到了非常良好的教育，特别是他们都有非常丰富的实践经验。
而且他们还有赤子之心，不忘为中国贡献自己的一份力量，我觉得这都是非常可贵的。他们对中国的经济实际上是进行了长期的观察，有非常丰富的经验，所以我相信他们三位会把我们的讨论推向高潮。
下面第一个发言人是谢国忠，叫谢国忠都有点不顺嘴了，叫Andy是吧。他去年给咱们做了一个非常重要的预言，就说美国的房地产危机马上就要爆发，我记得他做这个预测说了有几年，但是他毕竟说的是最明确的，而且确确实实问题出来了。
所以这应该是证明了他的研究确确实实是深入的，现在我们请Andy发言！
谢国忠：中国股市永远不会存在最便宜的时候 新股民不要太贪心
房地产价格更存在扭曲 应该多造房子
谢国忠：谢谢余所长，在经济学里面最重要的就是，反正预言的话你别改，坚持你的观点总有一天会对的！他刚刚没好意思说，我就帮他说出来了。（谢国忠一直在预测美国经济危机。他每年对第二年的很多预测观点在多年之后被证实是正确的。他一直在预测中国的房地产存在泡沫。）
然后朱民让我讲大家最喜欢讨论的，又最难说的就是说股市，股市天天上上下下，昨天还有人问我该不该卖，我横了一下心说你该卖，他没卖，他今天又问我，说下周会升回来吗？我不敢说了。
股市对中国经济没那么重要，我不是说避免不谈，我还会谈，但是更重要的还是房地产，刚才余所长谈中国相对价格的歪曲，中国现在有各种不同的说法，一般都是说价格控制，对一些产品的价格控制，其实中国最大的歪曲就是房地产价格的歪曲。
房地产价格跟收入之间比例的歪曲，中国现在很多问题都跟房地产有关的。中国的投资40%的GDP，中国的钱多的用不了，但是另外一点老百姓买房子又买不起，这里面矛盾的解决最简单的办法就是多造房子。
中国现在的问题就是需要多造房子，但是我们很多调控的话，目标都是通胀啦、增长啦等等，这些东西对中国我觉得是不一定最合适，就是老百姓想要房子这是好的需求，你多造房子的话这个问题就解决了，想谈这个但是朱民不让我谈，所以我还是得谈股市。
中国股市被高估 新股民不要太贪心
中国的股市这次已经是第四个周期了，第一个周期是见顶的时候，是1993年吧，我还记得我一个朋友，他当时是一路从一千多点掉下来，掉到三百多点的时候，他咬咬牙抛了，我说为什么？他说肯定要掉到零了，那个时候正好是最低点的时候。
这个周期主要是因为通胀了，引起了国家的政府的调控，货币政策收紧，货币政策收紧最敏感的地方就是股市，所以股市就崩盘了。
第二个周期的话就是股市下调是1998年，98年是通缩引起的，通缩引起来也是中国的资金外流，当时的外汇储备下降了，还有通缩引起了公司的盈利的话也是引起了下降，所以这两个原因引起了第二个周期，股市向上走了。
第三个周期是2001年，01年就是中国出口也有一定的问题，所以流通也不是很好，另外一方面政府也是调控了，这一次，我们现在股市还处于一个没有调控的，我们加了一个印花税，之后就没有了。
所以中国的流通还是很充足的，经济增长还是很高的，政府的话也不能说是调控的话很严重，所以股市是自己涨上来的，垮下去也是自己垮的。
中国的股市，我刚才在说这个周期，你会注意到，中国的股市周期特别大，从一千多点掉到三百多点，但是股市掉下来之后对经济没有什么影响，中国这十几年经济照样涨，跟其他的国家不一样。
所以一问为什么？我觉得中国的股市还不是对经济起很大的作用的，像朱民这样做银行的知道，中国的资金来源主要还是银行，据今年股市的话融资扩大很多，但是跟银行相比还是占很少的。
一般高增长的时候，像台湾，当时他的净融资在GDP里面是5%的，在美国的话高增长的时候也有可能出现这样的情况，在这样的话现在还是很低的，所以股市总得来说不能看成是一个支持经济发展的地方，而是主要是让大家有一个娱乐集会的地方。
因为我回家的话，我跟家里人说什么事情都好像都不感兴趣，都不说话，一说到股市每个人意见特别多。
但是总有一天股市会变得重要的，中国的做法主要是先把股市做大，中国的事情就是什么事情先做大以后，然后再把它变得有效，这种政策的话，我十年前看不懂，我后来看看，因为你像上海就是，造房子先造起来，霓红灯挂起来，然后坐着等着人家来，哎，真的来了，就倒茶了。
我觉得这种模式也有可能是成功的，但是这是国家发展的一个战略，对于一个股民来说的话，那就是风险比较大，因为他波动很大，每一次上来的时候，市盈率都可以到60倍。
下调的时候，中国大家说崩盘，崩盘的价格的话，你去看才是正常的价格，中国的股市没有出现过便宜的价格，所以这个对股市来说，像巴菲特到中国来没法活了，巴菲特到中国看了半天只买了一个股票。
你想想在中国的话，做价值投资的话，有多困难，所以一般的都是做技术性投资的。所以我自己感觉，中国的股价股市，你要看到股价是正常的你赶快买，这就是在中国股票股价最便宜的时候。
如果市场的平均市盈率是20倍了，市场的市净率是2.5倍了，那个可能就是最低的时候了，一般在国外的时候，股市衰退的时候，他的市净率会达到一倍，今天美国的股市还是两块钱，所以美国的股市还有可能会掉很多的。
所以像巴菲特等的就是这种机会，你像巴菲特这次持有花旗银行到了这么低的价格，估价到了40%，他还没有出手呢，中东出手了，对巴菲特来说，这个价格还没有到位，还没有跌下他股本金的价值。
他的市净率还没有到一倍以下，到了一倍以下，你就可以看到巴菲特出手了。所以巴菲特到中国来肯定活不成了，所以我觉得这是对我们的要投资的人来说，中国的股市主要的是要看周期。
而且中国的股市每个周期，就是股票涨的也不一样，因为中国周期的结构也是不一样的。
所以我自己的看法就是买股票的时候，等到你看到价格的话是20倍的市盈率，市净率是2.5倍，没有什么人买股票的时候，这个时候你赶快买进来，然后什么是高点？
高点很难预测的，大家会说买股票全卖掉的，中国的13亿人，中国擦皮鞋的行业有上百万，所以后面的话，这个就说中国的股市超高的话，这个现象会比其他国家任何国家都要疯狂，因为中国有很多人，中国的人很多，这是一点。
第二点的话，中国的市场里面供应很少，像现在市场价格那么高，中国现在的市值从香港挂牌的，国内挂牌的股票总市值，高点的时候是40万亿，1.6倍的GDP，世界上来看已经是比较高的了。
但是中国的政府的话，占有20多万亿，然后香港基金占有好个万亿，国内的话也就是10万亿，10万亿跟GDP相比就是四成，四成的话就是比较低的。不好意思，又有人问我买什么股票。（有手机电话进来，谢国忠开玩笑）
所以中国一个事情就是供应不足，这是为什么中国股票要涨的话涨的那么高，我觉得是跟这个有关的，所以中国的股市要正常化，第一步要走的就是国家的资产要民营化。
中国现在的政府是最大的资本家，股票都是他拥有的，所以这个是在全世界没有第二个政府是这样的，所以他不卖的话，我们的估价上升的时候会特别的快，因为供应不足。
所以到最高点的时候，也是非常难说的，因为中国最高点的时候，你去看媒体、有影响的说话都是一样的，都让大家去买，然后掉下来的时候说话全改了。
所以最高点的时候也是很难判断的，所以我觉得心不要太黑，只要你看得差不多了就赶快退了，但是有时候退了呢也很难受。
我一个朋友在A股三千多点的时候就退了，等了三千点（中国股市持续增长到六千点），特难过，又没有别的事干。所以我觉得股市也是一个很难预测准确的一件事。
那现在，中国这一轮股市的调整，我觉得是自生自灭的，政府也没有泼很多冷水，但是这一次涨到6千多点，钱不够养他了，股市那么高一定是泡沫，泡沫需要靠钱来养的，所以这不是一个讲经济学，而是讲流体学，多少进来多少出去的概念。
中国股市泡沫明年奥运会前很难破灭 中国股市面临三个门槛
我觉得泡沫累积到了一定的程度的话，确实自己会倒的。我觉得这个周期还没完，它下来之后，到一定的水平之后，资金链又够了，又撑起来了，稳住脚的时候大家又会来炒，所以这一次我觉得还是泡沫。
见底的时候又是一个泡沫，什么时候见底我说不清，我自己感觉中国资产的这一次调整，第一个门槛就是奥运会之后，心态的支持面的缩小，第二个就是美金见底回升。
奥运会的门槛是可能对北京的影响比较大一点，全国其他地方说不清了。
所以他可能有这一次，不像过去有好几轮，因为这次跟上一次的另外一个区别就是跟上一代的股民不一样。
这一代的股民都是新的，现在的股票掉到这个水平的话，大部分还是赚钱的，所以等到这一代股民变得上一代股民的时候（上一代股民由于盲目炒股导致资金长期被套），这一代股民就害怕了，这还需要好多年呢。
所以我觉得这个股市是一个周期性的调整，还会打回来的。
美国明年经济未必会见底 中国股市明年继续火爆
那真正的中国的资产价格的调整就要等美金见底，然后有比较大的回升。因为现在这个很难判断的，美国见底的话，像哈继铭自己也有很多见识，我自己的判断是两件事要出现，一个是伊拉克战争要停，因为美国每次伊拉克消耗，直接战争的成本和所谓的石油的风险溢价，加起来一天至少5亿美金，国家再富的话，一天送人家5亿美金，货币要撑起来不容易的。
这个我觉得是第一关要过的，第二关要过的就是房地产价格要见底。因为见底之后，我们都不谈美国会变成一个自己平衡的国家，他还要借钱的，他借钱的话，他现在借钱的大的问题就是房地产价格不知道什么见底。
如果马上就见底的话还可以缓一阵子，很多人都说美国很快的就回来了，我觉得是有问题的，如果没亏钱回来的就快，亏钱的话就慢了。
所以房地产价格见底之后，我们才能说借钱给美国，让你亏钱的可能性变小了。
这个的话，我觉得怕明年都见不了，因为美国现在的房价掉了5%、6%，按照实际的价格来说的话，连美联储自己都说要掉了20%，美国的房地产价格历史上低于100%的GDP，这里面全是虚的。
调查起来幅度应该还是很大的，所以明年见不了底，09年的可能性会有。
第二件事就是美国要有亮点，90年代是IT亮点，接下来是什么呢？美国有亮点钱就回去了，回去了以后对我们的影响就会很大，这个周期跟过去有类似的地方就是有资产泡沫，也跟过去不一样的地方，不一样的地方就是这一次没有一个很短的周期，对我们来说很短，我们这一次的周期很长。
所以我们的资产市场火爆的话还能维持一段时间，特别是明年的话，我几个月前写了一篇文章，说美国要倒了，阿德阿莫要到中国来了，我现在发现真是那么回事，华尔街跳槽换工作都是到了年底发奖金之后跑的。
我原来的一些同事通知我，说公司待了十几年了，最终决定离开，很痛苦等等，因为我知道，他的痛苦主要是他觉得年底拿不到奖金了，这么早就跑了。
跑了之后呢，想干什么呢？跟我说我跟你聊聊中国怎么回事，所以你看那帮人会干什么呢，现在世界上搞金融的人太多了，金融的人不会退休的，所以他一个泡沫破了之后，他到另外一个地方找机会（由于美国次债危机，很多华尔街人士准备到中国来淘金）。
全世界找来找去中国好炒，中国13亿人，经济长的又快，还有城市化什么的，所以我觉得明年的话可能还会很火爆的。我就说到这里。
余永定：谢谢Andy非常生动的演讲，希望提问题的时候咱们别问他具体应该买什么股票。
那么我们请下一位发言人哈继铭博士，大家对哈继铭博士已经是非常熟悉了，哈继铭博士所从事研究工作，我觉得对中国的舆论界和中国的决策层都有相当的影响，现在我们请哈继铭博士发言！
哈继铭：人民币明年升值10%
中国人口红利何时结束？
哈继铭：大家下午好，我也看出来了，上一轮基本上是给政府出谋划策的，就是谈应该怎么做，政策优化，我们这一拨基本上是市场上的人，不管政府怎么做，告诉大家怎么挣钱。
但是我们做这个市场研究，肯定也是离不开政策了，但是我这里最多的还是想展望一下未来，我认为最有可能发生的情况，而不是说政府应该怎么做。
我觉得明年机遇依然大于风险，我们都说机遇，又有机遇又有风险，这个话等于白说，但是我觉得机遇是大于风险的。
为什么这么说呢，我想从中国经济的长期发展的态势着手讲，然后我们讲中期的，然后我们讲最短期的。
中国经济保持高速增长已经10年、20年了，那么往前看这么高的增速还能维持多久，我的回答是8到10年。
那是不是在这8到10年当中就风平浪静，什么问题都没有？不是，中间可能会有波动，波动最大的，最大可能发生的时段，可能就是08、09年，这是中期的。
那么短期，明年经济会怎样？会不会增速大幅度的下降？我觉得不会的。为什么会有这些结论呢？我一直是说中国的人口结构推动经济增长，这个我去年说到今天，我现在不想在这里多讲了，但是可能不知道的人，我想简单的过一下。
就中国出生率在50、60年代很高，这跟日本的40、50年代差不多，中国的出生率在50、60年代很高，而且比日本的还高，维持的时间比他们还长。
日本的结果出现什么情况？那个时候的人到了70、80年代成家立业，需要购买房子，收入水平上去了，中产阶级人数增长，他的消费层次加快，储蓄率比较高，需要购买资产。
那么中国也是这么个情况，只不过我们的上的时候比他高，下来的时候比他陡，因为我们开始有一个“光荣母亲”政策，后来又一个“计划生育”的政策，反差很大。
一开始小孩很多，没工作能力的人占80%，20%的人有工作能力养活80%的人，那一定是很穷的。到了最后多数人是有工作的，少数人没有工作，这个社会就好过了。
再往前走的话，家里老得多了，增速还能不能像原先那么快，根据日本的经验是不可能的。（以上言论为哈继铭对中国是未富先老还是未老先富的一个观点，详细情况请查看网易财经去年经济学家盛典直播内容。）
中国经济拐点会在2015年出现
那么拐点什么时候出现，大家都说我们看一下日本当初，他当中有储蓄能力的人，我们管他叫主要储蓄者比例在上升的时候，地产、股价价格都是上升的，等到这部分人开始逐渐退休的时候，发现储蓄率整个往下走了，没有那么多人买资产，没有那么多人更不可能在那么高的价位接资产的盘，所以价格下降了。
那么中国的拐点什么时候出现？日本是80年代末、90年代初的时候，中国2015年出现这个拐点，2015年之后，中国的储蓄比例将大幅度的下降，目前一直是上升的，所以你就看到，那么多人在市场上找工作，大学生毕业了也找不到工作，工资收入相对是比较低的，劳动力比较廉价。
那么那么多人在储蓄，利率水平也很低啊，所以资金价格比较低廉，所以人不值钱，钱不值钱，干啥事都是钱。将来可能是人更值钱，钱更值钱，干什么都挣钱。
这样的情况下，投资增长一定是很快的，接了钱投资肯定会得到很高的回报，我们的贷款利率最高的7%多，存款利率更低。你只要借到钱投，十有八九是挣钱的。
然后投出来的东西想卖到国内，完全在国内销售不可能，因为储蓄率高，比较出口，出口的话消费就大了，必须增值，进来一块钱换给人家八块钱，人民币大幅度升值，升到六，你的货币供应就少了。
流动性过剩是我们大家现在看到的现象，微观的现象我就不讲了。
所以中国的基本面一直是比较向好的，资产价格是趋势性的上升的。但是，我们中间也可能会出现一些波动，因为中国经济现在日益融入全球经济，中国的资本市场也日益融入全球的资本市场。
前一段时期大家看到，美国股价跌，香港股价跌，我们这照涨，现在不一样了，现在的联动性明显增强。
这个跟大量的资金涌入新兴市场经济，包括中国是非常有关的。我们看到资金的流向是非常有规律的，刚才Andy也说了，可能跟美元有密切相关的。
他刚才强调美元，其实背后美元变化主宰着资金的流向。我们记得1995年之前，美元是区域一个贬值的趋势，那么与此同时，大量的资金人家不愿意要美元资产，贬值嘛，所以大量的资金流入了亚洲，那个时候大家创造了一个概念，亚洲“四小龙”。
但是95年之后，美国的逆差已经不大了，又出现了IT亮点，一下子就出去，刚刚出去一年，97年金融危机就爆发了。
我们看到进来是漫长的时间，出去是瞬间的。
这个是当时的时候，那现在从01年到现在，美元又是一个贬值的态势，又是大量的资金流入市场经济。美元贬值的时候，又把大豆商品价格推上去。
所以现在资金来自四面八方，不仅是欧美、阿布扎比这些资金也是大量的涌入到新兴市场。
所以这个又创造一个概念，还是四个国家，“金砖四国”，我们看到，“金砖四国”当中，其中几块砖都是得益于美元贬值，将来美元如果调头升值的话，可能有几块砖回过头来看，原来是豆腐。
但是我们还要做一个判断，就是贬值还要贬多久，刚才谢国忠也谈到了这个问题。我们这做了一个分析，当然，这个只是一个分析，不可能一算一个准，只是为了增强我们的判断。
美元明年继续贬值
我们不妨回顾一下美元贬值到现在，对谁贬值，发现主要是对一些欧洲的国家，还有就是说发达国家，并且是汇率机制比较灵活的发达国家，他们承担了美元贬值的升值负担，所以这一些都是贬值比较快的。
那么人民币、日元，还有这里没有列出来，像马来西亚林吉特、印度兑美元没有太大的升值。那么美元贬到现在，对伊朗是贬了22.5%。
接下来大家判断美元还要继续贬值，要不然欧洲人跑到中国来干什么？他看到美国还要贬值，如果还要贬下去的话，负担依然落在他头上，受不了，希望贬值比较小的承担他的负担。
贬值的同时，大宗商品价格上升，使得资源富饶的，资源出口的国家流动性也出现过剩，钱也是不断的往外溢出。
那么也许人家说，你这个和当初的95年不一样，95年之前，这些国家是发展中国家借了好多外债，这次他们没有怎么借外债，所以这一次的风险不大，可能这个说法不一定正确。
因为你可以看到，这次的流入比上次多，确实主要不是债务方面的流入，不是借钱给发展中国家，而是主动的把钱投到发展中国家的资本市场上去。
这样的话，你即使将来不出现债务危机，把钱一撤照样股市会出问题，所以这个不能说没借钱就没事了。
确实我们过去看到流出的时候是瞬间的，比如大家记得1996、97年，韩国这两年流出的钱相当GDP9%，泰国这两年占GDP19%。
那么要判断什么时候有可能出现流出，就跟美元的走势非常相关了。第一个要看为什么美元要贬值，两个原因，一个是经常帐户逆差很大，早就大了，为什么没怎么大贬，最近贬的厉害？那是因为前一段时间比欧洲长的快，现在慢。
经济实力和经济因素也在里面起很大的作用。为什么这一段时间会涨的慢？就是房地产的价格往下走。
我们现在要看到，所谓长期可持续的经常帐户逆差，就是刚才张礼卿教授讲的，他说了一个概念很重要，就是基本面可持续的逆差是多少，美国是3%，无论你看过去30年还是50年，都是3%。
有的机构比较复杂的算，算半天就是3到3.5，我就看他过去30年就是3%，但是现在已经调到了5.5%，美国的数额真的很快，昨天还调整GDP，从3点多调到5，这个咱们不能掉以轻心。
他确实在调，再往下调，5、4.5、4，再往下调到一定时候，大家认为这已经差不多了，那个时候如果美国房地产价格也调的差不多的话，很有可能出现美元的反弹。
当然，赶上催化剂可能是需要一个亮点，资本市场上的亮点，但是这个亮点有的时候会有，但是有的时候不一定会有，如果其他国家的暗点很多的话，相对他就是亮点，这也会促使他的反弹。
还有就是其他国家的资产泡沫过大，不要再玩儿了，跑了，当时看到IT泡沫是一个催化剂，保不齐又出现了一个生命科技，前一段时间又出现了电子科技。
现在伊拉克战争结束之后，他可能有这方面的军用技术转为生命科技，这种都是大家很难预测的，只是这种可能性也是很大的。
那么我们在这里用了一个比较规范的方法，在国际组织都用的，就是算一个国家的所谓基本面均衡汇率水平，算出来就是这个蓝线，现在实际上我们观察的汇率是高于蓝线15%。
就是说他的汇率还有15%的贬值的空间。按照目前现在贬值的速度的话，差不多在09年中的时候有可能见底，08年看来不太可能。
所以明年的话美元继续贬值，有更多的钱会涌到新兴市场，包括中国。主要是经济增长快、货币看升的国家，肯定是遇到的国际流动性的冲击是比较大的。
那么刚才我说的是所谓的实际有效汇率，那么你说的实际有效汇率不等于民用有效汇率，主要是看美国和贸易伙伴的差异。
我们这里看了一下，美国的通货膨胀和主要的贸易伙伴，有的高有的低，但是平均下来差不多，所以15%基本上适用于我们谈的民用有效汇率。
这个是流动性方面，08年很难看到见底，钱进入进来，09年的风险是在增大。从基本面来看，现在所有的指标都显示美国、欧洲、日本经济接下来的几个月是向下走的。
那么尤其是美国，增速可能现在看到，明年差不多1.8多、2点多，有的甚至说1.5，非常低。
那么到底经济往下走能走多久？这个也需要对美国的房价做判断，哪天房地产复苏了够有可能反弹，那个时候可能亚洲的泡沫过大走了。那这个我们看一下，就是美国的房地产价格指数，我们算的是实际房价指数的变化。
因为像名义的没有意思，你买房子20%，那国家的通货膨胀30%的话，这个房子还是亏的，这个20%等于没有。
美国经济周期影响中国制造业股票
我们看到名义指数实际上是这一轮上涨周期里面涨了30%，那么实际的是涨了63%点多。从去年到今年房价掉了5%，加上通货膨胀，实际房价掉了8%，8%掉了一年，幅度只有8%，是不是打住了？绝对没有，还有多大的贬值空间？我们算美国房产价格还有20%贬值空间。
为什么得出这个结论？我们不妨看他前两次周期，70年代末的时候也有一次下调，当时上升是上了14.6%，下来是13.8%上升的幅度和下调的幅度是差不多的。第二次下去用了9.7%，用的时间是三年半和五年半，时间很长。
第二次下调的幅度差不多是上升的一半，那么我们即使以这个比较乐观的比例来看的话，现在上身63%，下去也要下去30%，更何况这次的减去空间要小。
第二次下调的幅度差不多是上升的一半，那么我们即使以这个比较乐观的比例来看的话，现在上身63%，下去也要下去30%，更何况这次的减去空间要小。
油在涨，货币在贬值，所以美国的减息空间比较小。
我们分析这个主要是看美国的消费，美国的消费无一例外的，只要房价下跌，消费统统是到零，甚至是负的，并且刚才说的两个房地产下调周期，分别都把美国的经济推入衰退。
现在没有人敢百分之百的说概率30%，但是有人提。但是历史上看，都是房地产价格泡沫破灭的，这个应当引起我们的注意，这个影响要比股灾大的多。IT泡沫破灭的那一次，2000年的时候也是一样的。
研究美国不是说我们要到美国买房子，关键是看美国的经济对中国有多大影响，有一种说法，说美国和中国脱节了，我们一直是不支持这个观点的，我们觉得没有脱节。
比如说美国消费，当时IT泡沫破灭前后，分别从5%点多，降到2%，与此同时，中国出口增速从40%降到5%。有人说不对啊，现在中国对美国的出口占比已经从过去的总出口的35%降到现在只有25%了，这个影响小得多，但是与此同时，中国的总出口占GDP的比重从20%上到了40%，过去是7%，现在是10%，这个影响是不可低估的。
至于哪些行业会受到更大的负面影响，我们这里看到家具、通信设备、电脑、服装、办公用品这一些股票不要买。
明年中国经济会持续高增长
这是我们对行业的一个判断，那么接下来看中国明年会怎样，更短期一些的情况会怎样，那明年是什么年份，明年是千载难逢的奥运年，明年是五年一次的政府换届后的第一年，从其他国家经验来看，奥运之年往往消费是加速增长的，那中国的情况，这几年其实消费品的扣除物价之后，实际上增速每年都是上升的，更何况最近一段时期收入增长速度比较快，这个对明年的消费本身就有一个支撑，再加上奥运明年的消费不会弱的，这块我们不需要调整，我们巴不得涨的快一点。
那么投资怎样，投资我们看到，无论是1993年还是98年，还是03年，投资增速都是大幅度的上升的，过去的政府换届后，都是新官上任三把火，接下来的四年开始调控，一下子下来了，比如2003年增长很快，后来04年全都是下来了。
这个是历史告诉我们是这么一个情况。那么从眼前的新开通项目的增长速度上来看也是不断的往上调，预示着用我们现在的话来说，明年的反弹压力还是很大的。
所以我们现在看到政府也是希望增速能够慢一些，到底能够达到什么样的效果，关键取决于用什么样的政策。
那只有出口这个指标比较规矩，开始往下走，这个不需要调控，外部环境走弱之后，中国自然而然的出口增速就会下降。
至于明年的通胀会有多高，这个谁都说不准，每一次大家预测之后都是各位重新的算一次，但是有一些线索可以告诉我们，就是当外部环境走弱的1998年和01年的时候，中国的出口增速度大幅度下降，也就是这两年，中国都步入通缩的，就是制作产品卖不掉，国内必须限价处理。
人民币明年升值可以达到10%
那么汇率应该升多少，货币增速应该定在多少我不清楚，但是我们这里做了一些敏感性分析，作为市场人士只能做一点比较枯燥的，敏感性分析。
如果汇率升10%的话，短期内限制通胀0.8个百分点，长期效应会更大一些。那么接下来我就想说的一个，就是人民币汇率升值，我们也要做一个猜测，这个猜测因为市场上需要这个，我必须做这个猜测。
那么就想一些可能政府会这个方面也去从这个角度去思考，就是升值是有利于抑制通胀的，因为外部的通胀，原材料价格上涨，使得中国输入性通胀比较多，甚至也是有利于降低热钱在周期中的总流入的，你可以设想，很长时间里面流进来热钱一定是很多的。
我们刚才案例当中已经看到，其他的国家都是驼峰式非对称的，流进来是漫长的，许多年，流出去是一下子的。但是如果快升值的话，可能这个周期比较短，适应总体的热钱可能不是很多。
当然，还有一些外部的因素，刚才张教授说了很多，我这里就不想多谈了，我这里就做一个很简单的大胆的预测，明年甚至10%。
为什么甚至10%，这个就是政府刚才说的政府应该怎么做，这个我斗胆说两句，第一个就是我们可以看到，升值的幅度如果我们按年来看，现在对美元是5%到6%，每天都在变，但是它越升值的折年率，10月底除上9月底的汇率，再除上12次方，8.34，这个蓝线就是月升值的折年率。
我们可以看这个图，除非我们的升值步伐倒退了就往下走，但是如果按照这个规律，这个趋势推算下去，明年本来就是应该10%，那么有人说甚至10%对企业出口，对就业是很大的影响，我觉得这个说法根本就是错误的，为什么呢？因为你汇率升值很慢的话，其实你的实际有效汇率在大幅度的升值，升值的任务由通货膨胀完成了。
那么你必须做一个选择，我的名义汇率升值慢，让通货膨胀完成这个任务，但是我们知道，中国通货膨胀许多的不稳定，在中国多次已经证明是通货膨胀造成的，或者是导火线，不可能作为那么大的风险来实现实际汇率的升值，真正影响出口竞争力的不是名义汇率，是实际汇率。
而如果你升值速度快一点的话，最终实际汇率升值可能和你慢升值差不多，但是通胀下来了，是有好处的事。
明年房价还会继续涨
那么这个是我们汇率的判断，对房价的判断，明年房价会怎么走，涨，还得涨，因为人口结构摆在这，而且股市效应，股市的财富效应非常强烈，股市一年能涨10%的话，可能房子也不买车也不买了，如果波动很大的话，还不如把这个钱早早的放在土地里面，不要放在纸里面。
所以政府有可能针对这种现象推出物业税，加强廉租房的建设。
对于成品油的判断，这个很难测，太难测了，因为政府有时候也是政策的变化比较快的，那么我们总得来说，在这只能观察到的是，尽管我们11月1号涨了10%，但是离国际油价的水平还是很大的，这个对中国长此以往的下去是非常不利的，这种资源价格需要调整。
这种价格不调整，其实也变相的增加了人民币升值的压力，你想，你把污染的成本提高了，电价、油价提高了，顺差还能那么大吗？不能那么大了。这个时候的压力可能也会减小一些。
总体来说明年的经济增长10%，主要是内需起的作用要大于外需，出口增速明显下降的，消费增速上升，投资增速我们在假定，这不能说是预测，我们假定它是有所下降的，认为政府能够调下来，尽管历史显示的都不是。
即使这样，我们差不多还能增长接近11%，这个和今年相比是略有下降的，货币增速明年下降，不只是货币下降，而是货币与GDP的比例要下降，这个数字这几年是上升的，明年我预测是下降的。
即使调控力度不大也可能下降，为什么？我们看到中间有一行外贸顺差，外贸顺差这几年，去年和05年比是增长70%多，今年和去年比也是增长了60%、70%，明年的话外贸顺差规模还是增大，但是增势是下降了。这个是外部上涨的很大一部分。
所以这一块自然会回落，那么货币是什么？货币无非就是外币帐款和信贷，所以把信贷这一块管住了明年的贷款就会下降。
如何管，我们知道前一段时间我们的提法明律提了很多，所以没有办法，汇率的跳跃性升值不是一个选择的话，只能是一个行政措施管贷款增长。
总得来说，我们觉得中国的这场晚宴可能好多年以后才吃完，中间的午餐可能到来的时间要快一些，但是我们对于08、09年可能要更加的警觉，尤其是美国的，看美元的变化，看美国房地产的变化。
那么那顿早饭，明天怎么样？很简单，机会仍然是大于风险的，谢谢大家！
余永定：非常感谢哈继铭给我们做的非常全面、深入的分析，他的演讲显然是建立在他们对于中国经济长期的观察和仔细研究的基础上的，我相信等会儿很多听众会对他提出问题。
我相信哈继铭的研究班子，在研究中国宏观经济方面，还将会进一步取得更大的成绩。
现在我们请孙明春博士发言，先简单介绍一下，孙明春博士是雷曼兄弟亚洲经济学家，负责中国经济研究，他在06年才加入雷曼，我要指出一点，他曾经在中国外汇管理局工作过六年，所以我称他为同志，他后来在斯坦福大学学习经济，现在我们请孙明春先生发言！
孙明春：谢谢余教授，还把我视为圈内的人，谢谢。我今天要讲的题目叫货币政策的困境，刚才哈博士也讲了，说我们市场上的经济学家，我们不讲应该怎么做，所以我今天虽然讲的是货币政策，我也不会讲货币政策应该怎么做。
应该怎么做这个问题太难，我想在座的，你看余教授走了，余教授是委员会的委员，我们还有人民银行的人，还有银监会的官员，所以我想他们这方面都很在行。
我现在要讲的不是说应该怎么做，而是想给大家讲一个货币政策为什么没有这么做，为什么没有那么做，换句话说，我希望大家能够正确的来理解货币政策，正确的来期望货币政策。
就是说在过去的一年里，大家希望货币政策，确实货币政策做了很多事情，大家希望货币政策能把通货膨胀拿下来，能把固定资产投资拉下来，能把股市拉下来等等都没干成。
那么大家是不是以为货币政策就无效了呢？我不想评价这些问题，我想给大家讲的是为什么货币政策做了这么多事情，我们还是没有达到大家所期待的目标。
我的总体观点可以先给大家讲一下，我觉得绝大部分的人，国内的、国外的对中国的货币政策所寄予的希望太高。
中国的货币政策，不光是中国的，全世界的货币政策的调整，作为宏观调控的一种手段都是一种微调的措施，那么中国的经济现在面临的不是微调能解决的问题，是需要改革，是需要做大的手术才能完成的。
所以从这个角度来讲的话我们真的需要正确的理解货币政策在中国经济中的地位。那么我就一点点的给大家讲一讲这个情况。
我想给大家刚才讲了，就是今年，我们去年以来，其实中国的货币政策一直在紧缩，紧缩应该说是历年来没有紧缩这么厉害的。
今年以来，货币政策里边的美金调了九次，存款利率，贷款利率调了五次，中央银行货币市场操作也做了很多，去年做了一万亿差不多流动性净收回，今年收回了大概目前为止6千多亿。如果你把特别国债也算进来的话，其实差不多一万亿。
所以应该说紧缩做了不少事，但是效果不理想，怎么不理想呢？我刚才也讲了，通货膨胀是11年来最高，城镇固定资产投资，到年底10月份的数据出来明显反弹，非常大的反弹。
房价、股价，刚才我们都知道实际情况怎么样，涨这些年也是涨的非常的厉害，确实你要看这些指标的话，货币政策这个效果是真的不理想的，那么为什么不理想呢，很多人真的是各种各样的观点。
比较集中起来的话大家都知道，很多人说尤其是国外的观点，说加息加的不够，还有说我们升值升的不够，要大幅度的加快步伐等等等等。
这些都有道理，从经济学理论上来讲都有道理，但是我觉得可能他是，就是没有太多的考虑到我们制度性的约束。所以我想给大家一点点来讲一讲，就是我认为货币政策面临哪些约束，哪些困境，哪些无奈，首先第一个困境就讲汇率政策跟利率政策的冲突。
也就是说我们老讲为什么不多加点息，利率大幅度的提高，提高300、400个基点你看管不管用，这个说法有道理，但是大家在经济学里面都知道，有一个叫做“不可能三角”，是孟德尔教授提出来的，大家都知道。
对于任何一个国家来讲，在任何一个时点，一个国家只能在资本自由流动，固定政策和汇率三个方面选两个，不能三个都有。
中国来看，我们虽然有外汇管制，但是实际上程度是不小了。第二个是汇率，我们是盯住一篮子的汇率，但是上午也有人讲我们是爬行盯住制。
这两个基本上对央行来讲没有什么太多的选择，没有什么太好的办法，唯一央行能放弃的也就只能是放弃国内政策的货币政策独立性，什么意思呢，就是说如果说汇率政策我们保持每年3到5、5到7也好等等，这个数字去升的话，那么我们可以知道，现在的汇率升值的预期非常的强，刚才哈博士也讲了，预期我们明年还要升10%。
可以理解，我们的贸易顺差可以看出来，真的是爆炸式的增长。所以升值的预期确实是很强。那么要是看NDF，就是远期的所显示的对汇率预期的升值预期也到了8%到9%的最新数据。
中美的利差我们知道，现在是只有经过美联储减了两次息，我们中国不停的加息以后，现在看右边这张图的话，六个月的利差已经很小了。
所以在这种情况下，这种升值的预期加上基本上非常非常小的利差，如果说你利率提的很高的话，那么这个利差就会更小，甚至成为负的，那么这种情况下会助长资本进一步流入中国，增加汇率政策的难度。
所以整体来讲的话，从这个角度来讲的话，利率政策的上调受到了汇率政策的约束。
那么接下来的问题，就是说如果说利率政策受到汇率的约束，为什么汇率政策不能大幅度的增值，升到10%、20%、30%等等，为什么不行，这里面涉及到另外一个人民银行的约束，就是人民银行多重的政策目标。
法律规律，就是中国人民银行法的规定，中国人民银行的货币政策目标是保持货币币值的稳定，没有完，并以此促进经济增长。
什么意思呢？货币政策保持币值稳定的目标，其实只是一个中间目标，最终目标是促进经济增长，这跟国外的中央银行还是有一点不同的。
国外的中央银行主要的目标是控制通货膨胀。所以这个法律约定下，那么人民银行其实要兼顾的其实是四大目标。经济增长、充分就业、物价稳定、国际收支平衡。
物价稳定这一块我们讲的是币值的对内稳定，国际收支平衡是讲的币值的对外稳定。这两政策我是专门这样画的，其实也是根据我们看到的这种公开的文件也好，这种文章也好，这个顺序来排的，其实这两个物价稳定收入平衡是摆在经济增长后面的。
为什么这几个目标是有冲突的呢，我们看如果我们要实现所谓的国际收支平衡，汇率大幅度的升值的话，这个东西对中国经济的影响，经济增长会造成非常大的影响，这个当然了，你说3%没有影响，5%没有影响，10%没有影响，总之你不能大幅度的升。
就是政府也不能知道，没有人知道升到哪中国的经济没有问题，这是一个很大的风险，那么作为风险的话，中央银行没有权利做这么一个承担风险的决定。
为什么大家都担心呢，实际上今天上午很多发言人，下午的很多发言人也都讲了，是因为中国的出口占到GDP的比重越来越大，现在的出口占到GDP的比重差不多40%。
右边这张图可以看出来，净出口占到GDP的8%左右，今年的话估计10%了。
那么这么大的贸易顺差有什么好处呢，就是帮助中国解决了我们的产能过剩的问题，中国的产能过剩问题是非常的严重的，大家这些年把这个事情忘了，因为这些年经济增长非常好。
因为我们有5年的10%以上的经济增长，所以很多产能过剩的问题给掩盖了。我们现在关于经济过热还是偏热的争论，其实关键一点就反应了我们产能过剩的问题。
怎么讲呢，很多观点说经济是偏热，不是过热，我自己认为是偏热，因为你看总供给和总需求，在经济增长11.9%的时候，我们没有出现大的供给瓶颈，意味着我们的市场还是供大于求的。
这是一个很好的消息，经济增长这么高还没有遇到供给约束，听起来是很好的，但是仔细想想是很吓人的事情。
11.9%的速度你还有供给的余地空间，如果经济增长8%、7%会怎么办？这些年其实我们知道，我们的经济增长这么多年，之所以增长快，很重要的一个原因是投资增长快。
这些年国际经济也不错，所以我们靠出口吸收了这些产能，我们举一个例子就是钢铁产能，钢铁的话我们可以看，2001年的水平，也就是现在讲，没有2006年的数字，2001年到2005年就翻了三倍差不多。
这个产能根据我们的叫农业办公室副主任，一个许副主任，听他讲过一次，他说如果中国的钢铁产能全都让他开足的话，我们中国的电供应是不够的。
现在之所以目前来讲，就是我们的钢铁产能，钢铁价值还在涨，是因为出口没有特别的强。
所以你看钢铁出口你可以看得出来，其实它是整体来讲，就是出口帮着中国消耗了很多的过剩产能。一旦出口慢下来，那么中国的产能过剩的问题，就业的问题，经济增长的问题都会受到影响。
那么汇率之所以不能这么大幅度的调呢，不是说我认为不能大幅度调，是因为政府不敢大幅度调，就是怕出现这种对就业的负面影响。
我还有一个图给大家看，在工业产出里面，中国有25%的工业产出是往国外的，你如果这个下来了，我们这个产出，我们这个工业、企业尤其是我们的出口企业，都是劳动密集型的，我们的就业等等会受到什么样的影响。
其实汇率低估呢，我个人认为是造成中国顺差也好，这些问题只是其中一个原因，其实不见得是一个最主要的原因。
刚才很多演讲者也讲到了我们的问题可能有很多，包括我们能源价格偏低，资源价格偏低，土地价格偏低，包括劳动保护都很差，污染价格也很低，还有知识产权保护不足。
你自己不需要做这种研究开发、投资，不投资就能拿人家的研究成果来用等等，都降低了我们的成本，增加了我们的竞争力。
从这个角度上来讲有一个调整，是没有道理的，因为其他的好多其他方面的价格扭曲，使得部分行业受益，部分行业吃亏。
所以政府主张多管齐下，我也赞成，但是问题是动作太慢，政治决策过程太慢。其实过去的一年你看做了不少事，但是真能说效果比较大的，可能真的是到6月份、7月份、8月份出的几个才比较大，所以这个效果在最近才开始有一点。
在去年上半年以前，其实影响感觉非常小，所以整体上来讲的话，汇率政策在目前的情况下，就是从中央银行的角度来讲其实没有太多的选择。其实我们也预期，我们跟哈博士预期比较接近。
我们年初的时候预期今年是3%到5%，现在看起来是5%左右，明年我们预期差不多7%，没有像哈博士那么多的预期。但是总体来讲，我们觉得升值肯定是要升的，但是大幅度升值，在大家不知道真正的承受点在哪个点的情况下，我觉得货币政策不太会做出这种决定。
这是讲汇率和利率，那么这两个，如果汇率利率不能怎么动，那么我是不是可以多调一点存款准备金，央行在调，是不是可以加大公关市场操作，把所有的流动性都收回来，这个央行也在做。
但是这个东西不是说你可以随便用，无限制的用的，我们讲讲超额储备率，央行其实是做的有一些效果的，通过一系列的手段我们可以看出来，超额储备率现在低于3%以内，3%以内，你要让一个懂国外的商业银行的人来看的话，3%的储备率是很高的，很充分的，很多的。
一般来讲会控制在1%甚至0.5%左右。要是问国内的商业银行，问他们资金部的老总，你问他的流动性是松还是紧，没有一个人告诉你是松的，他们都是很紧的。
他们说的不对吗？也不是。10月份的时候，SHIBOR达到了10%多，确实那个时候流动性非常的紧张，你在宏观上看确实流动性过剩，但是微观的某一个时点，某一旦时间确实有很多的流动性紧张的时候。
那么这个SHIBOR高有什么问题，人家说高就高呗，其实是有很多的问题，，首先SHIBOR将来作为央行的基本利率推广的，如果波动这么大的话，没有银行敢拿它作为基准利率，因为作为基准利率它哪天一变，那么这个产品的成本就很难控制了。
所以这是一个原因，还有一个就是这么高的SHIBOR的利率，一般来讲危机的时候才会有，现在我们不是危机，但是这里面的问题，就是说有可能我们有一天会出现支付方面的问题。
某些银行可能会出现一些问题，那么为什么会出现这种短时间的流动性紧张呢？大家很明白，其实就是IPO造成的问题。
就是说今年以来，我们有这么多的IPO，很大的IPO，每支IPO锁定都是1、2万亿的生产率，中石油锁定了3.4万亿元的资金。我们整个银行体系的操作储备金也就是一万多亿，我们的M1，就是现金加活期存款加起14万，我们一个IPO三万个亿放在那不能动了。
所以这是为什么，央行不能说你不能去IPO，没有道理，因为这是商业行为，企业也好，个人也好，涨幅那么高，换了谁都要做的。但是央行所面临的问题，就是说我在这种IPO出现的情况下我到底怎么办，是不是还要紧缩，IPO来了以后，那个时候我会不会需要通过公关市场操作也好，等等各种办法把这个稳定下来。
如果不这么做，SHIBOR就暴涨暴跌，如果这样做的话，那么银行到时候会肆无忌惮，反正央行会出来救我的。
银行调动的流动性紧，可是你看看银行贷款的资金增长率一直往上走。所以这个问题在于，你紧了的话货币市场会有问题，不紧的话，银行贷款会很高，将来这个投资增长也会很高。
所以这个央行就比较难办，那么为什么会出现这种原因，企业的利润增长非常的强，所以他非常希望贷款，银行的话现在也上市了，有这么好的机会，所以也愿意去放款，所以有愿意借的，有愿意放的，所以这个就造成了利益方面的冲突。
那么第四个困境，就是关于利率，为什么中国的利率政策，我们对它期望太高，因为中国的利率传导机制是很欠缺的，我们看看美国的联邦市场政策利率，是一个联邦市场基金利率。
这是一个市场利率，你可以看右边这张图，连锁控制这个利率控制的非常紧，不像我们看到的刚才的中国的SHIBOR的利率，也不像我们的政策利率，但是这个波动非常大。
这意味着什么？比如年初的时候，贷款率是在6%点几的时候，企业可以发短期融资券，只要3%、4%，但是这段时间就很难控制了，所以政策利率跟市场利率真的是拖的比较多的。
这个问题不是货币政策能解决，是金融体制的问题，是需要一点点的解决的。
第五个问题就是汇率为什么调了5%，从2005年到现在调了11%，也不管用，为什么呢？就是我们的资源价格等方面实际上是太低了。
我看今年2月份的数据，2月份的时候，我们中国的汽油零售价格跟其他的主要国家比，是他们的一半还没有。那么在这段时间里面，左边这张图可以看出来，国际油价又涨了大概50%、60%的样子，中国的石油价格在11月份有一个调整。
在过去的10个月里面，中国的企业，就在能源成本上所获得的竞争优势，你是5%的汇率升值和一百、两百个基点上调，是根本没有办法比的。
所以货币政策和微调，跟这种政策相比，是很难相平衡的。
第六个问题就是市场化权衡与金融风险的平衡。所以我讲你可以把房地产价格控制下来，可以把这个利率加上去大家不买房子等等，但是我们可以看到，在美国次贷危机的产生，其中的导火索之一，当然主要的原因是金融机构放款条件太松。
但是他有一个导火索，其实是央行加息，加息的早使整个房地产价格下调，导致了还贷的成本比较高，所以这个角度来看，央行如果调控的太紧的话，太多太快的话，也可能导致金融风险的产生。
那么中国现在可以看出来，我们房地产的贷款占金融机构贷款的比例已经上涨到了10%，如果你把房地产的开发贷款放进来的话，可能还要更多。
所以这个角度来讲的话，央行也不能做的太猛。
那么第七个是一个短期和中期的一个协调，就是现在来讲，货币政策我们要紧，因为通货膨胀比较高等等等等，经济增长比较快等等。
但是你要看一下长期，长期的利率，长期的CPI我们看一下，平均的话其实还是挣的，我们再看的前瞻性一点的话，虽然通货膨胀是在上升的，但是目前我觉得是一个操调。
所以这个角度来讲，央行到底是不停的再加，还是看得更长远一点，另外我们知道，明年经济增长全球出现一个比较大的风险，或者不确定性，OECD对中国的指标指数也在往下走，所以货币政策到底是顶到什么程度呢，我想央行也是应该左右两难。
我的结论呢，其实开始给大家讲了，主要的结论就是说中国的回避政策我们对他不能期望太高，我们主要是需要通过改革的基本经济体制和价格体制平衡中国经济，只有在经济运转有效率，市场机制是有效率的情况下，货币政策的这种微调式的措施才能有效果。
同时，金融体制的改革还是要稳步继续，尤其是央行独立性，利率的市场化等等，都要进行。
那么近期，我觉得货币政策需要谨慎，经过一段时间的紧缩以后，我觉得现在进入到一个比较敏感的区域，我就讲这么多，谢谢。
余永定：谢谢孙明春博士，他对中央银行的货币政策做了一个非常详细的论述。那么我想中央银行听了一定会非常的高兴，他非常理解中央银行的各种各样的难处，不愧是外汇管理局出来的。
跟你相比，可能周小川会生我的气了，我没有特别的同情他。不过我觉得他讨论的非常全面的给我们提供了非常好的框架。
三位各有特点，Andy是抓住了很多让大家关心的问题，大家全力以赴的，而且兴致勃勃的听他讲，甚至想问他要买什么股票。
后两位，哈继铭我觉得他给了一个，就是跟他的工作我觉得有一点不太相适应，好像不是为了公司做，而是为中国政府做，这是我的感觉。
那么孙博士呢，他实际上我觉得也是在为政府做，是为央行做，我们非常高兴有这样的所谓的银行家谈钱的人，实际上在谈中国未来的发展，这是中国未来发展的希望，非常感谢你们。
现在进行讨论时间，十分钟吧。请简单的问，必须简单的提问，否则我会打断。
第四次会间提问
提问：我就提一个简单的问题。刚才讲的过去中国的经济增长跟股市没有什么关系的，可是这一轮里边有一个新的变化，就是有许多企业参与了股市的投资，所以他们的资本收益里有很大的程度是来自于股市的收益。
所以如果股市下一步出现下跌的话，对企业的利润有什么影响？然后企业和银行之间的关系有什么影响？也就是说企业会不会造成银行坏账的进一步增加？
余永定：这个问题提的非常明确，我们邀请两位提问题。
提问：刚才谈到了在市场的泡沫，如果是外资的流入，根据余所长讲的说法，中国的操作是非常有效的，我们已经把外资进入控制住了。因为是这样的，因为我也做这方面的研究，我的结论是这样的，所以我相信这个结论。
但是我看到另外一个数据，就是去年06年中国国际收益表，金融帐户，外资与投资是正的，资本流出，股票证券是负值，而且负值的程度高于外资的流入这一块。
那么总体来看，中国的资本流出是高于资本流入的，不是储备，是私人部门的，不是官方储备。
余永定：给谁提问题？
提问：我想是哈博士，我们理解中国的股票市场的过热或者泡沫问题，是中国自己内部的问题，还是外资占更大的比例？
余永定：谢谢，还有一个。
提问：谢谢余老师给我这个机会，我是商学院研究生，我们作用青年的学生，对谢国忠老师的胆大心细的预测赞叹不已，我本来有着强烈的欲望和冲动想问谢老师我的股票该不该卖。但是我更关心我毕业之后有没有房住，所以问一个房地产方面的问题，刚才谢老师提到通过大量的造房解决中国的房地产问题。
我的问题就是因为中国城市的地皮是有限的，而且开发商在制造之后，很委屈的说是因为地价才造成他的房价涨高，那么没有地可以卖的时候，房价是不是可以下去。
另外一方面，偏远的农村有很大的土地，但是因为房产是不可流动的商品，如果在农村建房的话，那么会不会出现大城市的房价依然很高，而且需求很旺盛。而农村的房价非常低，但是没有人买，会不会出现这种局面。
另外想问一下谢老师，中国的房地产是否存在泡沫，如果有的话，请你预测一下，中国的房地产泡沫什么时候崩溃？谢谢。
谢国忠谈中国房价下降的两种可能
余永定：好，咱们现在先回答这三位的问题。请谢国忠先回答。
谢国忠：第一个问题是公司报的股市和盈利的问题，其实炒股占的盈利比例很多，今年据说有的观察，说是今年盈利的增长1/3是自己炒来的。但是其实中国的这种数字的话也不能全信，我底下看到的一些公司的话，他做的东西不一定全报，有的比如很多公司的盈利，他不靠股市的话，还靠房地产盈利，中国其实很多公司的实际盈利增长没有那么快的。
中国赚钱大的都是一些垄断企业，很多没有竞争的企业盈利情况不是很好的。但是这个我觉得是股市下来之后，确实会对报表有很大的影响，会引起股市更悲观的话，也许可以调整。
但是对经济到底有多大的影响呢，做多少公司，他股市里拿了钱投资，对经济影响很大的，我自己感觉不是很多。有很多老板的话想套现，然后他自己有的股份，他是给证券给锁住的，再做这个举动的时候，可能是流通的那部分股份他自己搞呢，他自己有在做的。
所以跟庄家联合起来的也有的，所以我觉得可能对经济的影响不是很大。中国的经济影响大的，是中国的股市融资达到规模化了，净融资达到至少3%的GDP的话，我们才能说对经济有很大的影响，现在我们还是比较遥远的。
第二个说的房地产的事情，我觉得中国的经济就是关于房地产的，中国消费带动经济增长我是不信的，中国人都想发财，消费要是带动经济我是不信的。
日本也从来没有消费带动经济，消费好的话也是暂时的。中国从原来是家庭的要求，从原来的吃饭、穿衣服，现在主要的目的是房地产，存钱的目的也是为了买房子。
所以大家要房子不是一件坏事情，中国的资产的话，就是资本的顺差那么大，所以该做的事情，中国很多要解决的事情就是要造房子。
很多说没地的事情，这个我觉得肯定说的是不对的。你看新加坡房价那么低，新加坡难道有地吗？新加坡一般的土地都是围垦造地来的，中国要是围垦造地的话，几十个上海都可以围起来，怎么能说没地呢？
日本80年代的时候也是一样，没地肯定没有道理，最简单的办法，楼再加高盖上一层就可以了，为什么不可以呢？所以我觉得很多不是这个原因，而是一个税收的原因，中国的政府依赖于房地产的税收，钱进来之后再发展经济，所以这个是一个政府的政策上的选择。
那么什么时候政府的政策会改变，我觉得有两种可能性，一种就是刚刚说到的生产能力过剩的时候，美国要是真的崩了，世界经济都崩了，中国怎么办？中国肯定要领导世界经济了，东西这么多叫生产能力过剩。
那你肯定要造一些老百姓需要的东西，那就造房子，中国有很多的民工、钢铁、水泥，为什么不造房子？
所以我觉得这个有可能是一个导火线。还有一个就是白领上街游行，你看香港的话，是在香港白领上街游行之后，香港政府才推出了供房和廉租房的，所以我觉得这是另外一个可能性。
而且中国现在说是廉租房和廉价房之间的问题，廉租房可能是给民工，没扎下根来的时候确实是可以的，但是廉租房以后是为租为主的，我认为很多人没钱不该买房子的观点是非常错误的。中国跟美国不一样，中国的土地是国家拥有的，按道理房子也是是老百姓拥有的，所以你怎么说老百姓为什么买不起房子？土地是他的啊。
所以中国的房地产的政策的话，要做大调整是一个时间的问题，只不过现在的很多地方政府给钱的话，想到用钱的话，就会发展房地产。他们搞廉价房很多都是宣传为主的，最终还是为了钱的问题。
也许有一天一件大事出了之后，他才会换这个政策。不能说是今年明年，我想未来五年里面中国的房地产大换还是可能的。
余永定：立此存照，我们记住Andy的话，到时候咱们检验一下，下面请哈博士回答问题。
哈继铭：刚才那位女士提的问题，你说的一些数字呢，我们都是注意到了，流入无非就是三块，经常帐户、FDI，剩下的其他，你所指的是其他里面的组合流入，中国是净流出的。
但是你刚才谈的组合还不行，组合再分开仔细看，股票的流入是净流入，债券的流入是净流出，所以债券的净流出大于股票的净流入。我所谈的股市上的净流入，其他QDII净流入，320亿美元，占中国GDP规模0.9%。
这个和有一些新兴市场经济比是第一的，比如说泰国占GDP2%点多，印度占1.3%，南非占3.2%左右，很大的，这也就是为什么这三个国家当中，其中有两个分别于今年和去年，企图阻止外资买他们的股票。
这一点我非常赞成老余的看法，因为这些国家，这种政策一出来之后，你看股价立即大跌，因为他已经开放了，做想关这个成本是很大的，所以中国在开放上是需要谨慎的。
就这个问题我想再多谈几句，我们说国家投出去，企业走出去，个人流出去，其实我在谈这三个出去的时候，我指的钱出去，不一定是甩开双脚走出去。甩开双脚走出去，有一点像出去留学，但是外面的情况不了解，有可能水土不服。
我们可以上一些函授大学，不一定是一定要甩开双脚走出去，达到钱走出去的目的就行。其中有许多方式都可以达到钱都出去的目的。比如说中国那么高的PE，你跟人家置换股权这是一个方法，比如说你让国外的公司到中国来上市这也是一个方法，比如说美国人有中国的，他可以买中国的人寿，可以买中石油、中石化，他有这个所谓ADR，那中国是不是也可以有CDR。
还是在国内开放，但是逐渐的函授大学就会使得中国的投资者感觉到，原来加息之后，股票不该是涨的，逐渐逐渐就会熟悉国外的规则，但是两只脚不用甩开来出去。
这是一个，那么另外我再接着回答你刚才的问题，就是还有一块，就是一定要看到，在香港市场上的H股红筹股的二级市场上的流入也是很大的，我刚才强调中国经济和资本市场，与境外的市场的联动性越来越强了。
如果资金从中国境外上市的公司，在二级市场上流走的话，依然会对国内的市场有影响的，所以主要是这两方面的。
余永定：谢谢哈博士，咱们还有另一轮问题，不超过三个，请后排那位女士。
提问：我想问谢博士，您前一段时间预测股市调整，您觉得到4500点比较合适，做这个预测的判断标准是什么？
银监会今天下午刚刚宣布了一个消息，就是基金公司可以做专户理财了，对于5千万以上的储户可以做专户理财，您觉得这个对股市是什么样的影响？如果就此金融调整结束的话，您觉得是否可以达到一个预期？谢谢。
提问：我想问一下孙博士一个问题，你说的货币政策的效果问题，我想问一下，就是您说的是对通货膨胀的政策效果不好，还是对流动性过剩股价泡沫的过效？紧接着一个问题就是中国的金融有没有抑制问题？
中国财经报：您好，我是中国财经报的记者，我想问孙先生一个问题，您刚才也提到了，金融政策受到各种抑制，这种情况之下，财政政策应该来如何做，来协助或者是配合货币政策实现国家的宏观目的？谢谢。
余永定：最后一个问题。
提问：请教各位专家，中国有可能推出在创业板市场，多层次资本市场的一个层次，和股指期货衍生产品推出的时机怎么把握，推出来以后对市场的影响怎么判断？谢谢。