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作者|田轩（清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授、网易研究局专栏作家）
在今年“两会”期间，调整上证综指编制成为了热门话题。有全国人大代表建议，适当调整上证综指的编制方法，切实提升指数的表征作用及内在稳定性。对此，网友们也表示附议：“如果说股市是经济的晴雨表，那么指数就像带有刻度的温度计。而上证综指作为A股最知名的宽基指数，不够称职。”
田轩
上海证券综合指数，也就是人们常说的“上证综指”或“上证指数”，正式发布于1991年7月15日，至今已有29年，其样本股是在上海证券交易所全部上市股票，包括A股和B股，反映了上海证券交易所上市股票价格的变动情况。上证综指之所以成为代表性指数，是因为上证综指是A股最早的指数，影响力和知名度比其他指数更大，因此被国际市场和投资者所认可，是一种历史自然的选择。
自2006年以来，市场上就一直存在关于上证综指是否存在“失真”问题的讨论，主要的焦点集中在上证综指没有反映出近年来我国经济的高速发展。
图1 2000年-2019年中国GDP与上证综指走势图 数据来源：Wind金融终端
不过，中国股市真的如人们质疑的那样，一点长进都没有吗？
答案是否定的。
如果以沪市总市值来看，经济总量的增长是得到了充分反映的。如图1所示，我国GDP从2000年的10万亿元出头到2019年将近100万亿元，20年间，中国经济实现了十倍的飞跃，这样的增长速度无疑是惊人的。而同一时间段，沪市总市值从5万亿出头到接近66万亿，两者都是10倍左右的增长，幅度相当。
对于上证综指，人们质疑的焦点在于：从2000年末的2073点，到2019年末的3050点，上证综指只实现了50%的增长，多年来的起起伏伏，始终都徘徊在3000点上下，拉长时间周期来看，看起来像是在原地踏步。
图2 2000年-2019年美国主要股票指数走势图 数据来源：Wind金融终端
对比其他国际市场指数的上涨幅度，上证综指的表现似乎不尽如人意。如上图2所示，同样是在过去二十年间，美国道琼斯工业指数、标准普尔500指数、纳斯达克指数、纽约证交所综合指数都上涨超过了100%。
图3 2000年-2019年世界主要股票指数走势图 数据来源：Wind金融终端
但实际上，从全世界范围来看，由于不同的国家有着不同的经济背景与发展阶段，资本市场情况、股指编制方法也不尽相同，因此，这样的横向对比并没有什么可比性。如上图3所示，世界主要的几个股票指数并不都是高速增长的，股市走势的影响因素是复杂多变的，更何况，中国资本市场的发展本来就不够成熟。
图4 上证A股市值前十公司占总市值比重（2020年初数据） 数据来源：Wind金融终端
当然，我们需要承认的是，上证综指确实存在一些局限性。上证综指被指“失真”的其中一个原因是，其采用了“市值加权平均”的计算方式，意味着市值越大的股票，权重就越大，对指数的影响也越大（并不是公司质量越高权重越高）。因此，中石油、中石化、贵州茅台、工商银行、农业银行、中国银行、建设银行等大市值股，在股指计算中权重很大，基本决定了上证综指的走向。从图4可以看出，根据2020年初的数据，上证A股市值前十的公司合计占总市值的30%左右。而其他中小盘股票，即使涨幅再大，对上证综指影响也很小。因此，我们也就看到，有不少股票创新高，但上证综指这么多年却没什么变化；而即使上证综指变动不大，却也能有投资者赚到钱。因此有人提出建议，应该修改加权方式，设置一个权重上限。
图5 美国标普500市值前十公司占总市值比重（2020年初） 数据来源：Wind金融终端
但实际上，即使是成熟资本市场的美国标普500指数公司的权数分布，也是不平衡的。从上图5可以看出，单是全球市值最大的苹果公司一家就占到了4.4%的权重，紧随其后的还包括微软、谷歌、亚马逊、Fabebook等互联网高科技公司，市值排名前十的股票权重占到了总市值的25%左右。因此，对于中国股市，我们需要关注的不应该仅仅是调整权重，而更应该是这背后反映出的产业结构的问题。
由于市场中存在不同质量、不同体量、不同行业的股票，上证综指必然不可能完整地展现出市场的全貌和每个细节。因此我们才有很多其他不同计算方法的指数作为补充，上证综指体系中还包括上证50、上证180、上证380等指数。此外，深圳证券市场还有沪深300、中证500、中证1000等指数。每个指数都是在从不同的角度来尽量真切地反映资本市场，科学地表征我国不同层次、不同行业的市场结构。正因为我们有各种丰富多样的指数，投资者才可以进行多维度的分析，市场也会选择最合适的指数去配置资金。
图6 2000年-2019年中国GDP与主要上证综指走势图 数据来源：Wind金融终端
综上所述，上证综指的确不够完美。但事实上，纵观全球资本市场，没有一个指数是完美的。从上图6我们可以看出，上证180指数（选取最具市场代表性的180种样本股）、上证50指数（选取最具市场代表性的50种样本股）、上证A股指数（计算范围不包括B股）这几个指数在过去二十年的涨跌趋势，与上证综指越是高度趋同的，甚至其涨跌幅度是更小的。因此，改编指数计算方法，无论是设置权重、剔除垃圾股、剔除B股等，带来都只会是小幅度的变化，并不会从根本上改变中国股市长期整体走势。
因此，我认为，将股市的涨跌幅度归结于指数编制方法，实际上是一种本末倒置。因为，从本质上看，指数只是一个规则而已，不涨的原因是多方面的，不能只怪编制规则，更深层次的原因还是资本市场制度的不完善甚至扭曲。未来对于上证综指的优化，改编指数只是治标不治本的方法，我们更应该将重点放在寻找治本之策，进一步从制度供给和顶层设计的角度，深化我国资本市场的改革。
具体来说，一方面，退市制度不完善、退市渠道不畅通是一个原因。一些垃圾股、ST股，早就应该被市场淘汰，然而却长期存活在中国的资本市场。同时，由于核准制下IPO难度过大，壳资源非常稀缺，所以“炒壳”、“屯壳”、“借壳”等乱象不绝。还有一些公司，在上市时包装自己、粉饰业绩，上市后表现却越来越差，甚至存在严重财务造假的行为。上证综指是全样本指数，自然也包括这部分的股票。当绩差股没有得到充分出清和退市，总体股指点位自然也被拉低。
我认为，在全面推行注册制、实行更严格的退市制度、真正实现上市退市的市场化之后，这样的情况会得到很大改善。根据新的“退市四套”，财务、规范、交易以及重大违法违规，只要其中任何一个被触发，就会导致企业退市。
这就像是，如果我们考察一个班级的学习成绩是否有进步，在算平均分的时候不能简单粗暴地直接把差生的成绩剔除出去，然后沾沾自喜（其实也是自欺欺人）地说：你看，平均分涨了，问题解决了。但是，我们可以通过考试将他们淘汰出这个班级。即使他们进入班级的时候成绩再好，但如果之后成绩下滑，我们也可以动态地将他们淘汰。当然，成绩造假的，更是要严格淘汰。这样一来，整个班级的学生质量和成绩才会出现实质性地提高。
因此，我认为，比起在编制指数中剔除垃圾股等类似于“掩耳盗铃”的做法，倒不如进一步加强上市公司治理、提高上市公司质量、落实严格的退市制度，进而实现资本市场的优胜劣汰。这才是治本之策。
另一方面，资本市场与实体经济脱节，不能很好地为科技创新型企业“输血”也是一个问题。我国上市公司的结构主要还是集中在传统行业，高科技企业、创新型企业、新兴技术企业仍然比较少，这背后的原因也是多方面的。在过去新股发行核准制下，上市审核时，对拟上市企业有累计净利润的要求。而科技创新型企业前期研发投入大、周期长、不确定性高，很多企业尚未盈利，因此无法在A股上市。此外，很多高科技企业，为了保护和激励创业者的“企业家精神”而采用双重股权结构等公司治理方式，这也是从前的A股所不能接纳的。因此，我们有很多优秀的高科技企业，无奈只好选择到境外上市，这使得A股错过了近年来互联网高速成长带来的红利，出现了之前我们提到的影响指数的主力是“两桶油”、“四大行”的局面。因此，我认为，试图通过改编指数的方法来影响股市的走势是行不通的，因为没有经济作为支撑的股市繁荣，其实是无源之水。
未来，随着科创板的进一步发展、注册制的全面推进，我们对于科技创新类企业越来越包容，未盈利以及双重股权结构企业都可以在A股上市。只有让这些代表新经济、新业态的企业成为“活水”顺利进场，我国资本市场才能真正具备不断成长的新动能。随着资本市场结构的日趋完善，制度设计的扭曲问题逐步解决，股市才能真正成为经济的“晴雨表”。
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