可转债融资打通多层次资本市场 推动融资结构与效率再优化

（原标题：可转债融资打通多层次资本市场 推动融资结构与效率再优化）

私募可转债大扩容

日前上交所、全国股转公司、中国结算共同制定并发布了《非上市公司非公开发行可转换公司债券业务实施办法》（下称《实施办法》），将非公开发行可转换公司债券发行主体范围由创新创业公司扩展至非上市公司。《实施办法》的落地也标志着可转债这项融资工具的重要性在多层次资本市场更进一步。随着投资者对转债市场关注度提升，公募、私募等布局相关产品的热情也大幅增长。

顶层设计解决民营企业融资难的措施正在逐一落地。

2019年2月中旬，中共中央办公厅、国务院办公厅联手发布了《关于加强金融服务民营企业的若干意见》要求加强对民营企业的金融服务，要确保对民营企业的金融服务得到切实改善，融资规模稳步扩大，融资效率明显提升，融资成本逐步下降并稳定在合理水平，民营企业特别是小微企业融资难融资贵问题得到有效缓解。

这其中，“研究扩大定向可转债适用范围和发行规模。扩大创新创业债试点，支持非上市、非挂牌民营企业发行私募可转债”是重点需要落实的内容。

只用了半年时间，扩大私募可转债发行范围的政策落地，上周末沪深交易所、全国股转系统以及中国证券登记结算有限公司共同发布了《非上市公司非公开发行可转换公司债券业务实施办法》（以下简称《实施办法》），扩大创新创业公司债券试点范围，支持非上市公司非公开发行可转换公司债券。

《实施办法》的发布有两重重要意义，一是发行私募可转债的主体将全面覆盖非上市公司主体，二是可转债已经成为了贯穿多层次资本市场的一种重要融资工具。

贯穿多层次资本市场

《实施办法》能在半年时间内加速落地，和此前双创债两年试点积累的经验有很大关系。

2017年9月22日，为进一步支持创新创业公司发展，全国股转公司与沪深交易所、中国证券登记结算一同发布了《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则（试行）》（以下简称《细则》）。

但双创债对于试点企业范围有严格的规定，主要包括两类，一是创新创业公司；另一类是募集资金专项投资于创新创业公司的公司制创业投资基金和创业投资企业。

事实上，对于试点企业还有更细的要求，即双创债试点初期，将对注册或主要经营地在国家双创示范基地、全面创新改革试验区域、国家综合配套改革试验区、国家高新技术产业园区，以及国家自主创新示范区等创新创业资源集聚区域内的公司以及新三板创新层企业给予重点支持。

“从数量来说，双创债由于限定了企业范围，试点期间发行双创债的企业数量并不多。”北京地区一家大型券商投行人士告诉记者。

北京地区一家大型券商固收部门人士指出，截至2019年7月底，创新创业公司债券累计发行58只，融资额82亿元。

而这次《实施办法》的发布突破了企业范围的限制，也就是说只要没有在沪深交易所上市过的公司只要满足基础的条件都可以在沪深交易所发行私募可转债，这一次也当然包括了广大新三板基础层企业，这也将大大拓宽私募可转债的发行主体范围，最大程度上落实中办和国办的要求。

而《实施办法》的落地也标志着可转债这项融资工具的重要性在多层次资本市场更进一步。

可转债在近两年时间里成为了上市公司再融资的重要工具之一。2016年可转债发行规模仅为226亿，到了2017年可转债发行规模已经升至602亿，2019年截至9月2日A股可转债的发行规模有已经达到1623亿。

“监管层整顿并购重组市场有意同时引导调整再融资市场结构，这其中可转债、可交换债是监管层力推的产品，在目前的大环境下可转债这样股债结合的产品受到了监管层的推崇。”前述北京地区投行人士表示。

事实上，在治理区域性股权市场融资的时候，证监会也将私募债产品叫停并且允许各家区域股权市场辖区内的企业发行私募可转债。（和这次私募可转债的区别在于交易场所，区域性股权市场是在各自四板交易所发行，而这一次是在沪深交易所发行）

可以看到可转债产品已经贯穿多层次资本市场的各个部分，成为监管层优化多层次资本市场融资结构，提高融资效率的重要工具。

200人发行枷锁

值得注意的是，尽管目前监管层已经提供了私募可转债这一融资工具，但市场对一些发行门槛以及目前外部发行环境都存有疑虑。

在双创债试点的过程中，不超200人的发行门槛引发了市场的激烈讨论，这项门槛的存在很大程度上影响到了新三板市场创新层企业发行双创债的积极性。

因此，一些市场观点认为接下来扩大私募可转债发行范围是是否可以优化这一门槛，或是利用政策的组合配套取消这一门槛。

但《实施办法》中并没有取消或者优化这一门槛，并且重申了除了证监会另有规定的情形外，可转换债券发行前，发行人股东人数不超过200人。如果申报转股时发行人股东人数超过200人的，债券持有人均不得申报转股。

而转股申报期内，申请转股的债券持有人加上现有股东人数超过200人的，按转股申报的时间先后顺序进行部分转股，超过200人部分的转股申报不进行转股。

200人的限制，对新三板企业来说是一项发行障碍，一家深圳地区新三板企业的高管便讲道：“该项政策有一定局限性，最主要体现在股东人数200人的限制上，虽说这次政策扩大了适用主体的单位，但早先进入新三板市场的优质企业大多都采用过做市转让的方式进行股权转让或者进行过多次融资，而市场都熟悉新三板企业质地与企业流通性存在正相关的关系，既然要转股，那么交易越活跃，股东人数越分散，公司股价的定价越公允，转股的核心便是定价问题，如果无法定价，就无从谈及转股。”

不过，对于监管层而言，200人一直以来是监管红线，代表着一家公司的属性问题，很长时间内对于这一红线难以让步。

事实上，即便在四板市场发行私募可转债也仍有股东人数不超过200人的发行红线，内蒙古股权交易中心相关的工作人员便透露，在四板发行私募可转债企业股东人数不能超过200人且不能跨区域发行。

除了股东人数200人的门槛限制外，记者了解到在政策落地之时，很多市场人士和企业也对发行环境有所担忧。

近年来信用债违约事件频发，新三板企业风险事件屡屡发生等都给非上市公司发行私募可转债造成了不好的发行环境。

以新三板为例，新三板资深投资者黄璞告诉记者：“这两年大型企业公司债屡屡出现无法兑付的违约现象，导致整个公司债的信用风险过大，再加上新三板二级市场的流动性困境和二级市场价格的较大波动，最终使得此前的双创可转债成为了一个严重的买方市场，企业有强烈需求但认购者却寥寥无几，极大地制约了可转债政策作用的发挥，这次政策的落地很大程度上也并没有能够对外部发行环境有多大的改善，因此短期内对私募可转债落地有一定担忧。”

另外新三板首批双创债试点企业蓝天环保（430263）在去年曝出了资金链危机给双创可转债以及目前私募可转债市场造成了极大的不良影响。

“蓝天环保作为首批试点企业出事就意味着新三板企业整体风险系数都很高，这样的情况下，显然会影响投资者对于后续发债企业的价值判断，这一影响将会持续很久。”北京地区一家中小型券商承做新三板业务人士认为。