网易研究局NO.556
作者|刘明彦（对外经贸大学研究员、网易研究局专栏作家）
自2019年1月3日至3月7日，仅仅两个月时间，上证指数从2441点上升至3129点，涨幅为28%，日成交量创下2016年以来新高，股票市场一片欢欣鼓舞，投资者望穿秋水的牛市终于开启，那些曾经遭受亏损的散户又开始跑步入场，周开户量达30万之众，主流媒体都在宣传新一轮牛市的来临，那么，本轮股市上涨仅仅是一波有限的反弹，还是造就像2007年和2015年那样的牛市反转？
自年初以来股市反弹的原因分析
2018年股市重跌创五年来新低，在技术上存在反弹的需求。2018年中国股市是全球表现最差的资本市场之一，全年上证指数从3369点跌至2493点，跌幅达27%，创下2014年11月以来历史新低。就像经济周期理论认为“萧条的唯一理由是繁荣”一样，超跌反弹是一种必然，只是时间点选择上存在一定偶然性。
今年以来货币政策由稳健转向定向宽松为股市反弹提供契机。今年以来，央行实行两次降准，为银行体系释放大约8000亿元的流动性，受此政策影响，1年期银行间拆借利率从3.51%降至3.05%，两个月下降46个基点。尽管央行定向宽松货币政策未进行所谓的大水漫灌，但货币市场利率的下行使银行理财产品收益率降低，使投资股市的资金成本和机会成本均有所下降，这最终促成了股市成交量的放大，尤其是2月25日沪深两市成交金额突破万亿大关，大盘涨幅超过5%。
国家领导人亲自推动科创板出台，主流媒体强调股市是国家核心竞争力，都为本轮反弹定下政策基调。2018年11月5日国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布设立科创板，从而提升服务科技创新企业金融服务能力，这表明国家对股市的高度重视，随后主流媒体发文宣称股市是国家的核心竞争力，这都被称为股市的政策底，政策的支持有利于投资者信心的恢复。
中美贸易谈判取得实质性进展，国际经济贸易环境相对稳定，中国经济短期面临外部压力减轻，投资者对中国经济增长信心逐渐恢复。中美正常经贸关系是中国经济持续增长的重要外部条件，也是中国享受经济全球化红利的基石，2018年中国股市低迷的主要原因是中美贸易摩擦的加大，互相加征关税导致中国的国际经济贸易环境不确定性上升，导致投资者对中国经济增长前景开始担忧，目前中美贸易谈判取得实质性进展，美国承担推迟对中国商品加征关税，这表明中美经贸关系恢复正常的可能性加大，中国经济发展的外部环境将保持稳定，市场预测中国经济仍将保持6%以上增长，因而入市资金规模增加。
当前股市正经历一波反弹行情，难以实现牛市反转
前文提到的股市反弹的利好因素目前仍然没有消失，因此，我们认为当前的上涨行情正在进行中，上证指数将在3500点前期高位承压回调，无法演绎为像2006年和2015年那样的大牛市，主要理由如下。
尽管货币监管政策从去杠杆转向稳杠杆，但货币供给M1和M2增速均处于历史低位，这意味着推动本轮股市上涨的资金和2006年、2015年比相对不足。下图显示，2006年～2007年10月A股牛市期间（上证指数上涨500%），M2增速超过15%，最高达到19.21%，M1增速从11%飙升至22%；2014年6月～2015年6月最近一轮牛市期间（上证上涨150%），M2保持在10%～15%之间，但委托贷款增速超过20%，且银行表外业务（委托贷款、信托贷款和未承兑汇票）占比高达15%；而2018年以来，M2增速仅在8%～8.8%之间，M1则从15%降至0.4%，由于M1主要由企业活期存款构成，这表明企业的现金流明显恶化，加之委托贷款为核心的银行表外处于收缩之中，因此，从货币供给角度看，本轮股市上涨的资金相对不足。
中国股市的持续扩容及非流通股的解禁，使总股本数和总市值迅速扩大，在货币政策稳健的背景下形成大牛市变得困难。数据显示，自2004年以来，中国沪深两市上市公司数量从1285家快速增加至当今的3600家，股本总数从6462亿股飙升至6.5万亿股，后者增幅达900%，因而当前股指同样涨幅所需资金与此前已大相径庭。在2006年～2007年10月因股权分置改革推动的牛市中，两市总市值从3.1万亿大涨至27.4万亿元，流通市值从1万亿元飙升至8.5万亿元，流通股占比为30%，上证指数涨幅为500%；而在2014年6月至2015年6月的最近一轮牛市中，两市总市值从23.6万亿上升至71.0万亿，其中流通市值从19.7万亿增至57.2万亿，流通股占比为80%，期间上证指数大涨158%；本轮股市反弹始于2018年底，当时两市总市值43.2万亿，流通市值35.1万亿，上证指数为2440点，尽管本轮股市反弹股指仅比上轮牛市起点高20%，但市值却几乎是上轮牛市起动时的两倍，这意味着要实现与上轮牛市相当的涨幅，需要2倍于当时的成交金额。数据显示，2015年4月～6月沪深两市日均成交金额在1.4万亿～1.7万亿之间，期间上证指数上涨50%，从技术上讲，当上证指数突破3300点压力线时，两市日成交金额需要在2万亿以上，这将对市场多头资金实力提出更高的要求。
从宏观经济增长放缓及规模以上工业企业利润下滑趋势看，当前股市缺乏牛市的价值投资基础。数据显示，2018年四季度中国GDP同比增长6.4%，增速连续三个季度下滑，创下1992年以来的新低，与2009年一季度持平。由于2月份的出口（以美元计）同比降20%，使贸易顺差同比收窄约87%，加之经济前行指标PMI已经连续三个月低于50这个荣枯分水岭，即使考虑到货币政策的定向宽松影响，我们预测经济增速将进一步下行，但不会低于6%。另外，规模以上工业企业利润总额2018年为6.64万亿元，同比下降12%，这表明规模以上工业企业盈利能力已经受到宏观经济下行的不利影响，由于中国减税措施落地存在时滞且力度有限，所以今年企业的利润增速可能进一步放缓，这显然不利于牛市的持续。
总之，从基本面、技术和宏观政策等方面看，中国股市目前还不具备孕育一轮大牛市的条件，加之中国股市中不甚合理的涨跌停板交易制度并没有改变，暴涨暴跌将难以避免，因此，我们认为目前股市行情仅仅是一波技术性反弹，股市震荡调整的整体格局没有改变。
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