“吃药”行情有无？ 基金经理研究员最新观点来了

（原标题："吃药"行情有没有？资深基金经理研究员最新观点来了）

中国基金报记者 应尤佳

在经历了2018年医药股先涨后跌的大起大落后，不少机构对医药投资重新燃起热情，但是如何规避医药板块频繁出现的“黑天鹅事件”，在里面找到牛股？记者采访了多位业绩排名靠前的医药基金经理，包括富国基金精准医疗等多只基金的基金经理于洋、上投摩根医疗健康基金经理张一甫、中海基金医药健康产业基金经理易小金、华泰柏瑞生物医药的基金经理徐晓杰。此外，记者还采访了诺德基金医药行业高级研究员闫永正。

记者发现，投研人士对医药股接下来的投资更趋理性，更关注结构性机会，关注国家政策导向的影响力，同时更强调规避风险。

既有长期投资价值也有隐忧

由于中国正在急速进入老龄化社会，基金投研人员普遍认为，未来十年，医药行业的增速将是可期的。但未来医药行业的整体容量将是怎样的？不同机构有不同的看法。

诺德基金医药行业高级研究员闫永正通过人口总量、人口结构、医药卫生总费用GDP占比等数据，对行业进行了测算。他分析，美国人口仅为我国的四分之一，而他们的医疗总支出是我国的4倍，由此可见，我国的医疗支出还有很大的空间。而从人口结构来看，我国处于人口老龄化的起步阶段，未来30年我国医药市场将迎来爆发式扩容。而从医疗卫生总费用的GDP占比来看，美国卫生总费用支出GDP占比17%，发达国家平均13%左右，我国2016年的占比仅为6.7%，想要达到发达国家平均水准需要翻一倍，因此预计到2030年左右，我国医药卫生行业整体扩容可能达到3~4倍。

富国基金于洋认为，人口老龄化加剧、疾病谱的变化以及消费升级，都会拉动对医疗需求的增长。同时，医保支出稳定增长，商保渗透率快速提升，又会为医疗行业提供更多的资金供给。这些都使得医药行业具备巨大的发展空间。

上投摩根医疗健康基金经理张一甫则认为行业存在隐忧。他表示，医药行业的需求和增长具备稳定性，但行业增长放缓也是现实状况，医药行业的发展脱离不了整体经济环境。“对于医药行业的整体收益预期需要调低，尽管这不是单一行业的问题。”张一甫表示。

“去年造成市场行情波动的最核心原因是行业宏观因素。从去年下半年以来持续偏紧，特别是带量采购把市场的整体情绪带到了比较极端的状态。”于洋认为，这些在今年来看是一个中长期影响医药板块表现的因素，目前的股价是对这些政策短时间内的极端反应。“其实企业可以通过研发产品，推出新药来应对这样一些政策风险。”他分析，“可能2019年医药最大的机会就是来自于对行业负面因素短期化的修正。”

投资思路发生微妙转变

从采访中可以感受到基金经理们对于医药投资思路已发生微妙变化。从基金经理的观点来看，他们大多判断今年的医药投资将呈现结构性机会，更关注政策导向对医药行业走势的影响。

闫永正判断，与去年相比，接下来医药板块的走势可能有所不同。“去年医药股走得主要是趋势性行情，表现为上半年普涨、下半年普跌。相比去年，2019年医药板块主要以结构性行情为主。”

中海基金的基金经理易小金也持这一观点。他预计全板块性的机会短期内较难看到，这主要是因为带量采购等一系列政策打破了原有的利益格局，企业需要做相应的调整应对。

于洋也认为，整个医药板块的核心驱动力还是创新和需求，因此他愿意给予一些有中长期成长逻辑的公司更高的估值溢价。但是可能这样的选股思路在今年可能得做一些改变。“确实我们要考虑到政策的变化。”

华泰柏瑞基金经理徐晓杰在受访中多次强调：“未来的医药投资尤其要理解国家对行业的‘顶层设计’路线。”在他看来，医药作为事关国计民生的大行业，国家对于医药行业的顶层设计思路是明确的，同时医药消费升级也是确定的，未来3~5年有一批医疗企业可以穿越经济周期，稳健发展。另外，从市场规律来看，国家医保政策改革也是循序渐进的。再加上2018年医药板块下跌了27%。因此他判断，在当前估值水平下，医药板块的绝对收益空间比2018年要大。

严防“黑天鹅”事件

自去年以来，医药板块频繁爆发各类“黑天鹅”事件，导致部分医药基金频繁“踩雷”，对于医药基金而言，规避风险如今已成为确保业绩稳定增长的重中之重。

闫永正分析，去年市场出现的“黑天鹅”事件，主要包含两种类型。第一种类型，是类似“疫苗门”事件的重大公共卫生安全事件，只能尽量从公司治理结构、历史上有无重大生产及质量风险记录、实际控制人背景调查等方面尽量做到预防。第二种类型，类似于“4+7集采降价”事件。“这类风险我更愿意称其为‘灰犀牛’。”他表示，中国仿制药市场过去20年实际处于非理性繁荣状态，对于这类风险应该提早预防，因为一旦落地就代表行业运作逻辑将发生重大变化。“事实上诺德基金的产品在‘4+7集采’前已经基本清仓了绝大多数的仿制药企业股票。”

徐晓杰分析，虽然去年医药行业黑天鹅事件在资本市场留下较大影响，有一部分是无法回避的，但有一些是有迹可循的。总体而言，通过深入研究和正确的价值判断，很多投资上的黑天鹅事件可以规避。而张一甫则感到黑天鹅事件影响到的公司大多本身有些硬伤，所以他们在做主动选股研究时就会考虑回避。“另外去年估值太高，信息会被放大，今年的估值环境下相对会好很多。”

易小金的投资思路一直是自上而下研判子行业景气度、自下而上深挖个股相结合。现在，他认为医药板块投资需要重视两类机会，规避一类风险。第一类是有预期差的股票，即股价充分反应了政策悲观预期但真实情况可能没那么差，由此可能带来修正。第二类是顺应产业发展规律、扎实提升自身竞争力的企业，在行业走向愈发规范化运行的过程中，其业绩可能超预期。而他会更侧重第二类投资机会。

他认为，需要规避的是那些没有核心竞争力，仅靠收割人口红利和政策红利做大的公司。“在我们对外开放力度越来越大的过程中，需要提防伪进口替代逻辑。中国市场空间巨大，因此也是全球各领域龙头公司非常重视的市场。在这一过程中，我们需要寻找的是真正有核心竞争力的公司，它们承担着中国产业升级的希望。”易小金表示。

看好的子行业趋于集中

徐晓杰判断，今年医药板块相比去年，好公司选择将更加集中，波动会减小，行业龙头将长期保持竞争优势。尽管各有不同的偏好，但基金经理几乎全都看好创新药上市公司，其次被看好的要数医疗服务。此外，具有一定消费属性的中医药行业也被看好。

闫永正最看好的正是创新药和创新医疗器械、医疗服务和医疗产品这两个大方向。针对创新药和创新医疗器械，他详细分析，从需求角度来看，当前现状是，在疾病谱与发达国家相似的前提下，我国用药结构仍存很大差异，相当一部分创新药品和医疗器械并未普及，患者对于相关产品需求还非常大。从支付角度来看，医保支付能力不断提升，而严控辅助用药、促进仿制药降价，都将有效帮助医保基金提高对创新产品的支付能力。从供给端来看，政策大力支持，部分企业在经历了前期积累后陆续进入收获期，总之中国医药市场正处于产品爆发前夜。

针对医疗服务和医疗产品，他分析，这背后的巨大动因是消费升级，而且这些产品和服务大多属于自费类，基本不会受到医保控费影响，属于医保控费背景下的政策避风港。

集中度提升趋势在近期的机构调研中也得到体现。在近期的机构调研中，具有一定消费属性的中医药企业、医药连锁以及一些科技型药企受到了较多的调研关注，而“4+7带量采购”相关企业则“乏人问津”。

徐晓杰之所以看好创新药，是因为他清晰地看到，当前医疗行业的主要矛盾在于，既需快速满足医疗需求，又需提高医保资金的使用效率。“医保资金必须遵循药物经济学的规律，由此我们长期看好国内创新药市场。”他分析，“未来3年，创新药将在国内井喷上市，经过价格谈判之后纳入医保，这能够有效解决主要矛盾。”

同时他认为，医保外的医疗服务市场、健康消费产品也是可以长期跑赢GDP增长的行业。“在人均国内生产总值接近1万美元的阶段，医疗健康的消费往往会集中释放。”

“中长期来看，我觉得医疗服务、创新药都是医药板块中长期能走出行情的领域。包括中药消费品的发展空间也依然是比较大的。”于洋表示，如果拉长来看，在这几个领域可以筛选出一些值得长期持有的标的。“如果拉长时间来看，我们还是坚定看好医药创新、医疗服务、以及受益于消费升级的医药板块。”

张一甫表示，在今年医药行业的布局上，细分行业和市值结构都有小幅变化，他会关注创新药服务、原料药、医疗设备等主要子行业，并会向往常一样注重公司的产业基础、地位和公司能力积累。“今年我们重点关注一些小公司，尤其是部分细分市场小公司。另一方面在医药行业细分市场，比如药店、药品配置，我们会做些调整。”

易小金表示，他相对看好医疗服务、生物制品、连锁药店、创新药产业链、医疗器械等细分子行业的投资机会。接下来他会侧重寻找顺应产业发展规律、扎扎实实提升自身竞争力的企业，同时兼顾业绩增速和估值的匹配度。

医药股有啥布局良机？

在整体经济下行的情况下，医药行业被认为是刚需消费的重点，成为不少业内人士看好的投资方向，但自去年以来，医药领域内黑天鹅不断，也引发了市场对于医药投资的担忧。站在当下时点，医药基金到底是否值得投资？接受采访的投研人士给出的答案是肯定的。

医药板块整体估值低。

诺亚研究工作坊研究员褚志朋认为，医药板块在经过大半年的持续下跌后，估值已跌至近10年新低，当前申万医药指数市盈率约为26倍，利空基本出尽。他分析，近日国常会部署对医药行业减税，可以预见未来还会有更多围绕医药领域的减税措施，这对行业整体有提振作用。“医药行业属于没有发展天花板的行业，随着老龄化持续加剧，市场需求也会越来越大。从低估值和市场可期角度来看，当前时点参与医药基金是良好的时机。”他表示。

华泰柏瑞基金经理徐晓杰则认为，去年4季度医药出现较大下跌，这给长期资金投资优质医药公司提供了很好的机会。“2018年医药板块下跌了27%，展望2019年，在当前估值水平下，医药板块的绝对收益空间比2018年要大。”

“市场恐慌情绪已充分反应，站在中国医药产业新游戏规则下，或许可以给予药企更多市场化导向下的竞争优势分析，探讨中国医药产业可能受益的产业升级细分领域。”富国基金的基金经理于洋表示。

于洋分析，即将进入的年报披露季，也是板块暂时忽略政策扰动、情绪转暖的时间窗口，他判断2018年度及2019一季度业绩表现优良的企业有望在年报季脱颖而出。“至暗时刻仍有光明，如果政策导向没问题，那么一定会有优秀的公司走出来，预计2019年医药结构性机会是主基调，精选个股是关键。”于洋表示。

此外，褚志朋还分析了医药板块的整体投资逻辑。他认为，医药板块由于与经济周期相关性低，所以在股市低迷期，防御性较强；但医药板块属于创新性较强的行业，盈利能力具有较大的想象空间，而当市场情绪好转时，估值层面又会得到极大的提升。“从长期回报来看，回顾过去几轮熊转牛过程中，医药板块的长期表现并不逊色。”他表示。

以长线思维投资医药基金

对于普通投资者而言，在选择医药基金时该注意些什么？

中海基金的基金经理易小金认为，医药板块是一个值得长线配置的行业，因此投资者需要克服追涨心态，寻找合适的位置进场，或者以定投的方式参与基金投资。

在徐晓杰看来，投资者在投资医药基金时，首先要认同医药基金的投资价值观。“医药行业关系着国计民生，这个行业的企业家精神更应该强调社会责任感。选择医药基金，也是一个道理。”他接着分析，医药基金管理壁垒越来越高，选择专业背景强的基金经理很重要。医药行业兼具消费和创新属性，而创新属性占比在不断提升。如何精准选择未来3~5年的医药大牛股，需要深入的专业研究。

褚志朋认为，医药产业链很长且不同细分行业表现差距大，医药基金主要分为医疗保健、生物科技和生物制药，投资者在选择时可根据市场前景，选择适合的细分基金。另外，不是所有医药主题基金就一定配置医药股票，风格漂移现象也经常出现，投资者在筛选时可重点关注其历史持仓中的医药股配置状况。