网易研究局NO.533
作者|李奇霖（联讯证券董事总经理 首席经济学家）
2019年1月新增信贷3.2万亿，社融4.6万亿，均超出市场预期。新社融口径增速分别为10.4%，较上月上涨0.6%。（旧口径社融由于央行未披露存款类金融机构ABS和贷款核销，无法计算）
数据披露后，十年期债主力合约快速跳水转负，国开活跃券180210上行1.75BP，基本抹平日内下行幅度，市场对于天量信贷和社融反映出来的宽信用效果似乎有一定的担忧。
但我们认为现在还不宜太过乐观，目前的确出现了一些积极的因素，但是否能持续还存在疑问，需要做更长时间的观察。
第一，信贷在1月份出现天量数据，在2016年以后基本已经是常态了，今年的3.2万亿，有传统的因素，也有新因素。
1）市场利率向融资利率的传导，贷款利率今年有下行的压力，银行有早投放，提早锁定更高收益的动力；
2）2018年底的项目储备积累释放；
3）普惠金融认定标准改变，央行普惠认定标准由500万变成了1000万，与银监会的标准统一，银行不必为了同时满足两方的考核而将普惠信贷集中在500万以下，释放了银行500-1000万的客户放贷空间；
4）央行降准放长钱，补充银行负债，匹配资产端的信贷资产。
在1月份后，第一个因素和第二个因素逐渐消失，信贷的强势可能也会变弱。
信贷结构看也是如此。居民部门的贷款近万亿，出现了明显的冲量；企业中长期贷款的1.4万，看似不错，但与2017-2018年1.52万亿和1.33万亿相比，没有明显超出季节性。
同时值得注意的是，19年新增企业中长期贷款/（票据融资+短期贷款）的比例为1，而17-18年分别为14.63和1.85，表内结构现在依然不佳。
第二，非标+未贴现银行承兑汇票的修复进程进一步加快，可能成为未来潜在的风险点。
在宽松的流动性、实体创造高收益资产能力降低和利率洼地减少的多重因素作用下，机构开始转攻信用债，造成债券融资高增在预料中，贷款的高增依照往年数据也可预期。此次社融超预期，关键在于非标融资+未贴现银行承兑汇票的快速修复。
委托贷款项12月份还收缩了2000多亿，但在1月份只收缩了700亿左右。有可能是到期量减少的扰动，也不排除有部分民企或小微企业，在获得低成本的票据或贷款资金后，利用银行通道向城投房企输血的可能。
尽管委贷新规明确要求，委托贷款的资金不能是授信资金和金融机构管理的他人资金，但当资金进入企业表内后，实际是进入了“资金池”，转道借其他银行发放委托贷款具有一定的可行性。
信托贷款此次转正，我们认为要比4.6万亿的社融更让人惊讶，对债券牛市的威胁也要更大。从用益信托的数据来看，1月份集合资金信托成立发行规模要低于12月份，资金主要投向了基础产业，地产和工商业的增速都出现了不同程度的下滑。
这说明，1）此次信托贷款转正可能不是由信托贷款发放显著增大主导，更有可能是到期量减少引致的，这一点我们从wind披露的单一信托+集合资金信托到期只有3000多亿，比12月少了近一半可以得到辅证。
2）信托贷款放量主要在于基建项目的落地实施，是逆周期政策调节的结果，地产端的需求有降低的可能（也有可能是信托机构主动收缩所致）。
当然，资管新规的约束减弱，如通道放松等因素对信托贷款的恢复也有帮助。
未来委贷+信托贷款是否会继续向好的方向发展，将直接关系到社融数据的质量和实体经济的扩张意愿，将是未来我们关注的重点。
未贴现银行承兑汇票大幅增长3700亿，和表内5000多亿的票据贴现共同说明了现在票据市场的火热。市场对此也已经有了颇多的研究，有以下几个常见的因素：
1）央行扩大再贴现额度，降低再贴现利率的政策支持
2）银行加大对小微企业支持力度的体现，票据期限短、风险低、可流通，利率还低，可同时完成监管机构对普惠金融量价指标（两增和降低融资成本）的考核；
3）套利因素。
随着票据市场的进一步完善（如部分银行已设立票据经纪部），这两项在不存在监管等外力因素影响的前提下，可能在未来相对长的一段时间内保持着高增量。
第三，0.4%的M1有春节因素在其中，信号意义不大。
2019年春节在2月初，因此1月份是各家企业单位集中发放年终奖的时间，容易造成企业存款向居民存款的转移；而2018年春节在2月中旬，1月份不受该因素的扰动，较为正常，企业部门的存款基数较高，容易造成2019年1月份M1增速偏低，M2增速偏高，M1-M2剪刀差收窄（从-6.6%到-8.8%）。
历史上，2010-2011年也有相似的情况。2011年春节在2月2日，2010年春节在2月14日，2011年1月M1-M2剪刀差从1.5%缩窄至-3.6%，2月份又扩大至-1.2%。
因此，现在仅凭1月份的数据，我们暂时无法得到企业信心进一步下滑，进一步增加金融资产投资的结论，需要结合2月份的数据做进一步的判断。
第四，不应盲目相信历史经验的演绎，总量和结构同样重要。
历史上，票据融资+未贴现银行承兑汇票高增长是社融企稳反弹的领先指标，社融企稳反弹又往往领先于经济触底，因此有部分研究认为，对于社融和信贷，现在结构差并不是那么重要，总量的意义更强。2009年、2015-2016年都是总量先起来，结构再好转的例子。
但历史经验的演绎不能盲目相信。票据先行撑起总量，结构再好背后的逻辑是：经济周期下行，央行宽信用宽货币做逆周期调节，但金融机构的风险偏好尚未起来，票据先行，等到基建、地产大项目增多，银行信贷和影子银行的资产有了载体，风险偏好开始起来，结构开始转好。
现在，我们看到了央行的双宽，但地方政府债务治理没有松动，在专项债额度与赤字率不及预期的情况下，财政预算内资金还要兼顾减税，基建即使短期内有反弹向上的迹象，我们也很难期望其幅度有多大。
地产端，2018年四季度虽然出现了一定的“异动”，但现在不见延续，从三四线城市陆续公布的棚改规模来看，较2018年也出现了不小的滑坡，地产端现在没有看到大幅松动的信号。
在这种环境下，票据的先行很难向结构改善传导，社融总量上的企稳可以从风险偏好的角度对风险资产构成利好，但很难推动实体经济复苏扩张。
在风险偏好上行的作用下，短期内权益、有权益仓位的二级债基可能会是表现相对不错的资产，债券方面，城投转债的机会则相对更为确定。
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