泓德基金邬传雁：长线思维视角看2019的股市

（原标题：泓德基金副总经理邬传雁：长线思维视角看2019的股市）

网易财经1月31日讯 近日，在由网易研究局、巨丰财经、金砖智库CBGG和清泉研究院联合主办的大型经济论坛——“中国经济报告·2019年基金业变革与展望”上，国家发改委学术委研究员、中国国际经济交流中心首席研究员张燕生、深圳交易所投资者教育中心副总监沈梁军、泓德基金副总经理邬传雁、中欧基金基金经理周应波、融通基金基金经理王超、汇添富基金基金经理胡昕炜、星石投资副总经理、首席权益研究官汪晟等参加会议，围绕2019年资本市场变化、新的投资机会等话题进行了深入讨论。

泓德基金副总经理邬传雁表示，从长期的角度来分析A股市场，2019年相对比较乐观。从宏观经济较大结构调整的角度以及技术体系爆发的趋势来看，未来一定是个结构性牛市，而且这个结构性牛市从2017年7月份以来，实际上已经启动了。如果我们的眼里看到的不是整个市场，如果你只看到一部分长期卓越的股票，他们能够跟上技术（包括管理技术）体系的变化、能够坚决走转型道路，实际上这部分企业从投资本源来说是有投资价值的，它们能够给你提供资产增值的机会。数遍所有资产，我们不难得出结论，未来三十年如果你想你的资产增值，只有一条路，就是长期持有卓越的股票。

以下为部分演讲实录：

大家好!我是泓德基金邬传雁。首先感谢主办方给我这样一个和大家分享沟通的机会。我今天分享的题目是“长线思维视角看2019年股市”。既然是长线视角看股市，我们可能要回到投资的本源，也就是说，基金经理管理基金的本源是什么？咱们《基金法》提到，要把持有人的利益放在首要位置。我这里提出，我们应该把持有人的长期利益放在首要位置。

为什么要提到“长期”？这说明持有人有短期利益，也有长期利益。持有人的长期利益和短期利益在某些时候是冲突的。而我们要聚焦的正基金持有人的长期利益。

基金持有人的长期利益到底是什么？我自己理解，“长期利益”应该是长期保值增值。长期是多长？我想至少是十年、二十年，甚至是五十年、一百年。

基金理财其实是一场持久战。既然要长期保值增值，就有一个问题了，首先不能有风险。不能说保值增值了十年，到第十一年时突然来个什么事，最后不仅把前面的收益吞没了，甚至本金也受损，这就不叫长期保值增值。

长期要远离风险，不能踩雷，这种要求确实很高，不管是持有债券还是股票，要做到长期不踩雷才能达到长期保值增值的目标。

有个概念我在这里分享一下：风险其实和波动不一样，我们理解风险时要分清风险和波动。风险是持有的资产下跌了回不来了，而波动是一个好的资产受短期不利因素的影响下跌了能涨回来。波动其实是一个跌了能涨回来的游戏。风险一定要规避，一定范围里的波动是我们获得较好收益的前提。当然，并不是所有的波动都好，在估值较低情况下的波动是合理的，在估值很贵情况下的波动也是我们要规避的。比如A股2015年六月到8月的波动是在估值很高情况的波动，是需要规避的。2016年及以后，在A股估值比较便宜的情况下，有时候看起来很恐慌，但它的波动相比2015年性质是完全不一样的。

回头来说，我们把持有人的长期利益放在首要位置，就是要帮持有人找到长期保值增值的资产。做到这一点其实还是要回到投资的本源，投资收益还是来源于经济。既然是长线思维，我们考虑的就不是一年两年的经济，至少是十年的宏观经济，甚至更长。我们做投资，其实是从不确定性中发掘大概率事件。虽然波动不可避免，但长期而言一定是向上波动的，这才叫确定性。分析宏观经济时我们要找到什么东西一定是不会错的的，我自己思考了很多年，觉得未来三十年宏观经济中有两个东西是常识，谁都能看到，谁都会认同。

首先，未来三十年全球性人口老龄化不断加深。这一点在中国特别明显，因为80年代初中国开始计划生育，80年代初之前人口的膨胀是很厉害的，80年代初之前出生的人口到现在基本进入到了35岁以上，未来这些人会逐步变成中老年人。从开始计划生育政策开始到现在，这段时间的新生儿数据确实是比较低的，这意味着未来30年劳动力补充的速度是比较慢的。所以很容易看到未来30年中国一定是人口老龄化不断加深。

其实这也不是中国特有的现象，欧洲一些国家也是这样，可能规律不像三十年这么明显；美国也在老龄化，只不过会慢一点，因为美国一直有新的移民进入。

另外一个常识立体化技术革命趋势。我对当前的很多技术做了非常多的了解，发现了一个情况，过去的三十年和未来的三十年是非常不一样的，不一样在哪儿？我觉得就是立体化技术体系呈快速联合爆发态势。

过去200年人类历史间歇性地出现了很多技术革命，包括管理技术的革命，比如流水线技术的普及。我们对于技术稍做划分就会发现，科技技术很容易理解，小学教科书就说“科学技术是第一生产力”。过去30年，苹果、华为、亚马逊以及国内很多企业产品的成功，我想大家对产品技术的理解也比较深刻。但苹果为什么成功？华为为什么成功？阿里为什么成功？背后容易被人们忽视的一个东西就是管理技术在过去几十年得到了非常大的提升和发展，而且没有管理技术的提升，产品技术的成就可能无从谈起。

下面我们回到为持有人发掘未来30年能保值增值的资产。不妨一个一个来看：

1、房产。未来30年人口老龄化是全球性加深的过程，我想全球性房产整体上不应该是一个增值工具，顶多是保值了，这个应该是很容易得出的结论。

2、债券。未来30年经济可能是中性的，劳动力往下拉，技术往上拉，资本可以认为是平衡中性的。这样你可以认为经济整体上是中性，债券可以认为是一个略微偏牛的市场，但绝对收益肯定是不高的。

3、股票。我比较不太认同股票指数未来一定会有特别高的增值预期，原因在哪里？前面我提到了第二个宏观经济的特点“技术体系的爆发”，实际上技术体系的爆发目前或未来能跟上的人很少，能跟上的企业很少。我认为对于新技术体系（包括管理技术）全盘掌握的企业是少数。

从宏观经济较大结构调整的角度以及技术体系爆发的趋势来看，未来一定是个结构性牛市，而且这个结构性牛市从2017年7月份以来，实际上已经启动了。如果我们的眼里看到的不是整个市场，如果你只看到一部分长期卓越的股票，他们能够跟上技术（包括管理技术）体系的变化、能够坚决走转型道路，实际上这部分企业从投资本源来说是有投资价值的，它们能够给你提供资产增值的机会。

数遍所有资产，我们不难得出结论，未来三十年如果你想你的资产增值，只有一条路，就是长期持有卓越的股票。

再回到我分享的题目本身“长线思维视角看2019年股市”，我认为2019年A股回归结构性牛市。

刚才我提到了，2017年7月份结构性牛市已经开启。这里我稍微花点时间给大家分析一下，大家觉得2016和2017年的市场是很容易赚钱的，长期增长率不是很高的一大批股票在全球经济复苏的背景下、加上供给侧改革、加上新股不断提高股票的底仓，在这些因素的作用下，让整个市场的参与者都看到了短期的大概率机会。市盈率那么低、短期利润增长率又那么快。从个位数增长甚至从负增长开始，连续五六个季度（从2016年初到2017年中期）每个季度都出现超预期的利润增长。这些股票从绝对估值角度来说，长期增长率都不怎么样，但在那一年半时间，利润出现跳跃式增长的情况下，其实你可以认为那一年半的利润增长是一次性损益，从绝对估值角度不会增加太多投资价值。但大家看到的是一批批大量的股票在一年多时间翻了一番还多。为什么？因为过度投资了。相反，一些长期的卓越股票每年的业绩增长大概是20%左右，比如头年21%，今年19%，明年22%，没有什么变化。大家在过度追求短期大概率机会的时候，反而把一些长期大概率的机会抛掉了。

在2017年7月份我明显看到很多长线投资者在一年多排名压力的煎熬下，最后被迫在2017年7月份把自己抱了很长时间的爱股砍出去，然后去追逐短期看好的股票。这样短期股票在那时形成了阶段性高点，好股票在那时候被砸了大坑。大家从我的年报半年报能看到，那时候我是坚决地把组合加到高仓位。过去一年半时间到现在一直是高仓位，为什么反而组合的回撤比较小？因为我持有的就是长线股票，它实际上自2017年7月以来没有创新低。在2018年下半年A股超预期持续下跌的过程中长线卓越股票没有创新低，因为它们有时间价值，这个群体从十年、二十年甚至是三十年的角度去预期，每年平均的利润增长率，它们会达到百分之二十，它们是有长期持续的、较高的、内生的时间价值的。

再来看整个市场，2016到2018年，A股市场发生了很多非常积极的长期变化：

一、近年来严监管的环境大家是看得到的，包括企业信息披露方面监管的进一步加强，对假重组假并购的打击比较厉害，这些严监管措施使我们看到最近几年A股市场成熟规范的长期趋势已经开始形成。

二、上市公司大股东高比例质押风险在2018年引爆，这是非常有利于长期的。大家仔细想一下，股市最大的风险是什么？就是这些上市公司股东、高管这么高比例的质押。你去看A股市场因为某个重大事件严重超预期下跌的情况下，一般会有两三年的平稳恢复期。虽谈不上特别好，但会比较平稳。所以我认为从长期角度分析A股市场，2019年可能是相对比较乐观的，甚至2020年也相对比较乐观。

三、少数公司跟上新技术体系发展步伐，在未来将会贡献巨大的阿尔法。2017年7月份启动了结构性牛市，2018年下半年受阻后2019年会回归结构型牛市。你仔细看2017年7月到2018年6月的股票市场，实际上结构型牛市走得挺好，但下半年受到系统性冲击跌下来了。其实我认为2017年7月份这块股票就已经被严重低估了，过去一年半，这块股票的平均业绩增长应该有30%，现在的股价相比2017年7月份高不了多少，所以我认为2019年对这部分长线卓越股票而言首先是恢复，恢复到长期结构型牛市的轨道中去。

最后说一下卓越股票的标准，可能跟大家想象的有点不一样。我们肯定是在超长朝阳周期的行业里找空间足够大的业务，但这部分工作只占20%的权重，80%的权重是卓越的管理和文化。只有具备卓越管理和文化的公司才不会有“雷”，才会踏踏实实地给你长期形成较高的、内生的时间价值。