中国经济报告：2019年基金业变革与展望

网易财经1月31日讯 近日，在由网易研究局、巨丰财经、金砖智库CBGG和清泉研究院联合主办的大型经济论坛——“中国经济报告·2019年基金业变革与展望”上，国家发改委学术委研究员、中国国际经济交流中心首席研究员张燕生、深圳交易所投资者教育中心副总监沈梁军、泓德基金副总经理邬传雁、中欧基金基金经理周应波、融通基金基金经理王超、汇添富基金基金经理胡昕炜、星石投资副总经理、首席权益研究官汪晟等围绕2019年资本市场变化、新的投资机会等话题进行了深入讨论。

核心观点

张燕生：未来40年将更精彩 要敢于开放"与狼共舞"

国家发改委学术委研究员、中国国际经济交流中心首席研究员张燕生表示过去40年我们坚持开放不动摇，什么叫开放？开放就是引狼入室，开放就是与狼共舞，开放就是培养狼性。敢于开放的人，拥抱开放的人是不怕与狼共舞的。这就是为什么过去40年中国有如此大的成功。

中国开放的动力和改革的动力从来都是危机、压力、挑战，从这个角度来讲，我认为下一步发展，未来40年将比过去40年更加精彩。这是我要讲的第一点。因此我从来不认为像大家讨论的那样，都是下行、悲观、挑战、风险。

对于未来中国经济张燕生表示“不要浪费百年未有之大变局之机遇，不要浪费中美大国博弈之机遇，不要浪费经济下行加快转型之机遇”，机遇永远给在危机中寻求到机遇和转危为机的人。

沈梁军：股民应从三个角度来提高自身的修养

深圳交易所投资者教育中心副总监沈梁军指出，资本市场的双向开放正推动要素开放向规则开放转变。近期沪深交易所停复牌制度的变化体现了规则层面与境外成熟市场的接轨，深市停牌公司数量占比从2016年的9%左右下降至目前的10家左右。变化背后的驱动因素是整个资本市场的对外开放，如A股纳入MSCI、深港通、沪港通等，外资要配置A股市场，资本要素的开放和流动也必然会带来规则的变化。

沈梁军建议，投资者应从信息、知识以及心理三个角度来提高自身的修养。他指出，很多投资者不看公司公告，不自己认真进行投资分析，这样导致他的投资决策质量非常低。同时，很多非理性心理因素也会影响投资者决策质量，并且部分非理性行为在心理学上与烟民类似，即使知道问题所在但却无法改掉自己的坏习惯，这就是专业投资者和一般投资者的区别。

周应波：2019年资本市场有三个“确定性”

在2018年的基础上动静结合地看2019年资本市场，有几件事情是确定的：一是整个市场的估值水平确定是便宜了；二是A股市场中有一批中坚力量公司正在不断成长；三是2019年我们将会面对政策“进”的外部环境。宏观经济方面，可能还有一些风险需要在未来一年甚至未来数年通过政策组合拳、经济保持一定速度的增长把它化解掉。

结合这两方面，我们面临的市场是有机会的，但机会可能更多是在结构性里，包括创新领域，技术的创新，传统产业里优秀龙头公司通过市场份额的提升进一步为股东创造增长、创造比较好的ROE回报。

现在来看有两个领域可能会产生的比较大的变革，一个是信息技术领域包括5G，另一个是新能源领域，后者可能影响更大、更深远。

汪晟：积极看好2019年 看好新能源车三大细分领域

整体上对2019年还是积极看好的。2019年最大的变化是什么？是政府的应对政策，核心思路就是逆周期调节。管理层对经济有清醒认识——稳中有变，变中有忧，加上强大的执行力，办法总比困难多。因此，我们相信主要风险会得到有效化解。另一块，我们已经看到国债利率开始下行了，从过去的经验看，接下来票据利也在往下走，我们可以继续跟踪，看能不能继续往下传，传到房贷利率，最后传到企业融资利率。如果这样传下去，那么可以说信用扩张又恢复了。

当前货币政策边际上转向宽松的方向已经确定了，但这次不走传统老路，可能是一个比以往要长的过程，在节奏和结构上就需要我们谨慎把控。总的来看，2019年肯定是机遇大于危险的一年，我们在战略层面应该是乐观的，战术层面可以适当谨慎。

新能源车细分领域方面，整车、上游材料、电池这些环节在全球范围来看已经形成了垄断竞争的格局。我们看好的标的也就是在这个产业链上具有全球竞争优势的那些企业。

王超：债券牛市大概率还能持续至少一年以上

我们对2019年的债券市场是比较乐观的，主要原因是我们觉得经济可能比大家预期的还要差。当前，居民、企业、政府这三个经济主体的杠杆都处在比较高的水平，所以这一轮经济复苏相比上一轮可能更加艰难一些。第二，这一轮货币宽松货币政策传导机制相比以往出现了问题。

这两个特点就有可能导致这轮债券市场的牛市，它经历的时间或许会跟上一轮持平，上一轮牛市差不多是经历了接近3年，即使从2014年下半年开始计算（2014年下半年10年国开债利率接近5.0%），也是两年零一个季度。2018年年初十年期国开债收益率也是从5.0%开始下降，我们以同样的起点来算，这一轮周期，经济复苏所需要的时间可能跟上一轮持平，这意味着牛市大概率还能持续至少一年以上。

美国加息周期应该是进入了尾声阶段，外围环境，对国内货币政策是比较有利的。至于货币政策工具动用的手段，首先降准是大概率的，按照基础货币供应的缺口倒算，正常至少要求降准三次，每次0.5个百分点。MLF中期借贷便利余额非常高，将近5万亿，去年我们实际上是通过降准的方式置换了一些到期的MLF，如果今年还要置换一些MLF的话，最终降准的次数可能就不止三次。

降息的话，我们觉得可以向2016年之前的水平看齐，现在公开市场七天逆回购利率是2.55%，在这一轮回购利率上调之前7天逆回购利率为2.25%，我们的判断前提是这一轮比上一轮要差，我觉得最终回购利率大概率能够调到2.25%水平以下。

胡昕炜：中国经济有非常大的体量可供投资

从A股市场的角度来看，某种程度上可以说跟宏观经济没有太大关系。中国的经济增长，2017年是6.8%，去年是6.6%，虽然大家看到增速在下行，但绝对增长率还是挺高的。中国是全球第二大经济体，现在规模已经是美国的60%左右了，而美国在我们这个规模时的经济增速是达不到我们这个水平的。所以说，尽管经济增速在下降，但对于这么大的体量而言也比较正常。中国经济有非常大的体量，使得我们有足够多细分的行业、足够多成长的行业、足够多景气的行业可以供我们投资。

对于消费行业，相对来说我们是比较乐观的，经过去年一年以来的估值调整，很多宏观经济的风险、对消费增速下降的风险已经释放得比较充分了。年初以来整个消费行业表现也是挺好的，我想今年可能还是会延续这个主基调，当然过程可能会有所反复。后面我们也要关注很多公司业绩增长的确定性。短期看A股未来的机会可能不是指数级的，而是在个股上、在结构性的机会上、在一些细分子行业上、在一些优质上市公司上。

邬传雁：

投资标的选择维度上，我对公司管理层的管理和文化给予80%权重，行业可能是涉及到业务空间的，权重在20%左右。

话题一：对2019年资本市场怎么看？

周应波：

在我看来，2019年是在2018年的基础上做判断，也是站在过去40年改革开放的积累以及接近30年资本市场积累的历程上做判断，站在全球的金融市场或是中国金融市场的历史来看，像2018年这样“黑天鹅事件”频发的年份毕竟是少数，所以我要讲的第一点是：看待2019年的资本市场不要只看2018年，而是要静态动态结合起来，把宏观以及中长期经济结合起来客观分析。

一方面，2018年带来了很多不确定性，2018是全球所有大类资产里除了现金和个别品类之外，负收益品种最多的一个年份，没有之一。2019年大家想从不确定性里找一些确定的东西，有几点东西我觉得是确定的：

一、整个市场的估值水平是确定的便宜了。比如上证指数，虽然这个指数有一定失真，但不管是看这个指数还是其它参考指数，在历史上都处在估值相对以及绝对的底部位置，买东西在比较低的位置买，相对来说赚钱概率更高。

二、改革开放四十年，一批蓝筹公司经过过去这么长时间的发展，已经积累了非常强的研发能力、非常强的生产组织能力以及非常高的管理水平，这个水平并没有因为过去几年的下跌而丧失。这些公司就是我们A股市场的中坚力量，这批公司的实力不断增加，未来这些公司为投资者创造回报的概率和幅度也就越大。所以这是第二个确定的事情。

三、如果简单总结资本市场面临的外部环境，2018年是“经济退加政策退”的组合，这个组合对于权益类资产是比较差的外部环境。但2019年我们可能会面对“经济退加政策进”的组合，在中国改革开放不长的历史上这样的“政策进”也碰到过多次，对于资本市场还是相对偏有利的环境，因为股票市场是反映未来几年预期的市场。这是我想讲的第三点确定。

在这么多不确定里我们能看到三点确定，就已经可以对于投资起到指导意义。另一方面，我认为整个宏观经济里，可能还有一些风险需要在未来一年甚至未来数年通过政策组合拳、经济保持一定速度的增长把它化解掉，这些风险有可能会在未来一年或几年时间里爆发，可能还会对我们的资本市场产生较大的向下拉力。这些因素还没有完全消除，但我觉得很大一部分已经被包含在了整个资本市场估值或指数的位置里，可能我们2019到2020年这段时间还需要去关注一下房地产市场，在过去十几年里我们没有碰到过的偏下行风险是有可能需要面对的。

结合这两方面，我们面临的市场是有机会的，但机会可能更多是在结构性里，包括创新领域，技术的创新，传统产业里优秀龙头公司通过市场份额的提升进一步为股东创造增长、创造比较好的ROE回报。

汪晟：

我们整体上对2019年还是积极看好的。2019年最大的变化是什么？是政府的应对政策，核心思路就是逆周期调节。管理层对经济有清醒认识——稳中有变，变中有忧，加上强大的执行力，办法总比困难多。因此，我们相信主要风险会得到有效化解。另一块，我们已经看到国债利率开始下行了，从过去的经验看，接下来票据利也在往下走，我们可以继续跟踪，看能不能继续往下传，传到房贷利率，最后传到企业融资利率。如果这样传下去，那么可以说信用扩张又恢复了。

基于上面我们对政策的判断，我们觉得社融、包括M2这种领先性指标正在触底，12月份的数据出来已经有一些这样的态势了：M2已经开始小幅度回升，M1也已经不再下滑了。M2和社融的触底有代表性，这种领先指标对于社会预期是有影响的，领先指标的触底、回升可能会影响社会的预期，让社会预期从悲观修复到不那么悲观，或者是慢慢恢复，这是一个方向。但有一点不确定性：以往可能是基建、地产一放松，马上信用扩张就开始了，但这次并没有走传统老路，不像以往是很快的信用恢复，所以方向上可能是这个方向，但从节奏上、从幅度上，可能是一个比以往要长的过程，在投资上可能需要有更高的能力来把控这个过程。因此重点在于方向是确定的，但节奏和幅度需要我们把控。

对于2019年的态度我们还是比较积极的。当前市场已经达成了一致预期，一季度经济肯定是非常差的，形成了预期后，经济往下掉的差结果出来我觉得也没有太大关系，因为它只是一个预期的兑现。

从宏观看，主要的风险已经充分暴露了，或者说正在被化解。如今我们看到的大风险基本暴露出来，这时候哪怕看到基本面真的往下了，它也只是前面风险暴露的结果，如果用这个来指导投资那就有点用后视镜指导投资了，那是不对的。

总结一下：战略层面应该是乐观的，战术层面可以适当谨慎。不管怎么说，2019年肯定是机遇大于危险的一年，我们还是比较积极的。

王超：

因为我们这边是做债的，所以从债券投资者的视角来看，我的观点可能跟前面两位大佬的观点不太一致。

首先我们对2019年的债券市场也是比较乐观的，主要原因是我们觉得经济可能比大家预期的还要差。我们回顾过去三次复苏，可以观察到每轮复苏所经历的时间越来越长，本质原因就在于，杠杆驱动模式下货币政策传导的效果会越来越差。

目前三个经济主体：居民、企业、政府的杠杆都处在比较高的水平，所以这一轮周期相比上一轮，经济复苏起来可能会更加艰难一些。

第二，这一轮货币宽松货币政策传导机制相比以往出现了问题。2018年整个债券市场出现分化，利率债及高等级信用债收益率下行，低等级信用债收益率上行，尤其是民营企业。去年一年整体违约的企业数量超过了2014年到2017年的总和，而在这所有的违约企业当中，接近80%都是民营企业，所以导致整个金融机构的行为非常趋同，就是尽量规避民营。大家都不愿意把资金投向低等级及民营企业债，这就导致货币政策传导不下去。因此这轮周期和上轮比，一大变化就是货币政策传导机制不如以往顺畅。

这两个特点就有可能导致这轮债券市场的牛市，它经历的时间或许会跟上一轮持平，上一轮牛市差不多是经历了接近3年，即使从2014年下半年开始计算（2014年下半年10年国开债利率接近5.0%），也是两年零一个季度。2018年年初十年期国开债收益率也是从5.0%开始下降，我们以同样的起点来算，这一轮周期，经济复苏所需要的时间可能跟上一轮持平，这意味着牛市大概率还能持续至少一年以上。

胡昕炜：

我从两个方面讲，一是宏观经济，二是A股市场。

从宏观的角度来说，我可能对2019年比大家想得要乐观一点。我觉得宏观经济相对来说比较简单：就是投资、消费和出口。

首先从消费来说，我相信2019年消费增速肯定会慢慢下行，由于经济后周期的原因，这一点是没有什么疑问的，但消费的韧性会是比较强的，下行是可控的。

第二，从出口来说现在预期不一致，但如果如张老师所言中美能够达成协议，对今年的出口也是一个提振。

第三是投资，我个人觉得2019年的投资可能会比大家想得更好，包括基建业投资和制造业投资，甚至包括地产投资。因为基建是逆周期调节，相信今年政府会让基建有一定的托底作用。

因此，整体上对于宏观经济来说，就像大家所预期的一样，今年不会特别好，但也不会特别差，这是我对于宏观经济的整体看法。

从A股市场的角度来看，某种程度上可以说跟宏观经济没有太大关系。我在外面路演的时候一直想表述一个观点：中国的经济增长，2017年是6.8%，去年是6.6%，虽然大家看到增速在下行，但绝对增长率还是挺高的。中国是全球第二大经济体，现在规模已经是美国的60%左右了，而美国在我们这个规模时的经济增速是达不到我们这个水平的。所以说，尽管经济增速在下降，但对于这么大的体量而言也比较正常。中国经济有非常大的体量，使得我们有足够多细分的行业、足够多成长的行业、足够多景气的行业可以供我们投资。

对于消费行业，相对来说我们是比较乐观的，经过去年一年以来的估值调整，很多宏观经济的风险、对消费增速下降的风险已经释放得比较充分了。年初以来整个消费行业表现也是挺好的，我想今年可能还是会延续这个主基调，当然过程可能会有所反复。后面我们也要关注很多公司业绩增长的确定性。短期看A股未来的机会可能不是指数级的，而是在个股上、在结构性的机会上、在一些细分子行业上、在一些优质上市公司上。

话题二：当前最为看好新能源领域哪些发展方向？

周应波：

技术驱动是人类社会经济发展非常重要的一点，现在来看有两个领域值得关注：第一是过去十几二十年以来发展最大的信息技术领域，包括5G的发展。第二个就是能源领域的变革，它可能比第一个因素影响更大、更深远。我们提出来新能源的机会也是基于这个观点。

能源领域有用能源和发电两端。先说用电这端的变革，大家知道，中国积极推动新能源汽车的发展，新能源汽车自从2008年提出来之后经历过多次的政策驱动。在2018年10月份，中国非限购城市新能源汽车的销售数量超过了50%，这意味着接近消费者的车型真正被消费者所认可。此外新能源汽车也可以做成其它电动设备、其它交通工具，这将深刻改变我们的出行方式、改变我们的生活方式。

另一方面，发电端也有类似的事情在发生，我们发展了十几二十年的光伏发电方式、风电发电方式，都在发电成本上趋近了传统的火电发电成本，这个事情不仅是在中国出现，也在全球很多地方出现，而它会深刻改变人类使用能源的方式。

在用能和发电两端同时出现的变革，我相信一定会在未来五到十年里深刻改变整个人类社会、能源的网络结构，包括整个社会的发展方式都会因此而深刻改变，所以这个领域引发出来的投资机会是我看到的目前各个领域中，技术推动变革最大的一个领域，因为它带来的改变是10倍以上的改变。

当然，我刚刚提到的5G网络还有一定的不确定性，现在还需要观察，因为它带来的是基于4G网络上一次流量的升级，它能否带来大家利用信息这块更大规模内容上的升级，目前还不确定。

汪晟：

我把新能源汽车归到先进制造业，先进制造业一直是我们比较看好的方向，新能源产业链现在已经形成了，虽然它是成长性行业，也在行业成长初期阶段，但是难得的是，在整车、上游材料、电池这些环节在全球范围来看已经形成了垄断竞争的格局。我们觉得找到这些真正有核心竞争力的、在全球范围来看都有竞争优势的中国企业，他们长期会受益于行业爆发性增长，并且有非常大的空间。如果它在细分的产业链环节做到了全球垄断地位，那么它会充分受益于行业爆发，我们看好的标的也就是在这个产业链上具有全球竞争优势的、寡头垄断的龙头企业。

话题四：现在新能源面临哪些困境，或是技术难点还有待解决？

汪晟：

现在整个新能源技术一直在持续进步，包括电池技术、乘用车带电量是在持续增加的，这本身就是一个持续技术进步的行业，它是快速成长的行业，技术也是在迭代的，所以我倒不认为它现在有什么发展困境。

去年非限购城市新能源车的销量已经超过了限购城市，那就代表它有应用价值的，被消费者接受，它已经在爆发了，不是面临瓶颈爆发不了，它在持续迭代、技术不断更新。所以我倒不认为新能源行业有什么突破不了的瓶颈，从而导致它迟迟不能爆发，而是它现在正在突破、正在爆发。

话题五：对美联储今年加息有哪些预期？2019年我们还可以动用哪些货币政策，货币政策的市场空间有多大？

王超：

美国和欧洲在去年下半年经济已经开始有一点向下的态势，你看它的领先指标PMI实际上从去年下半年开始就一直在回落。在金融市场也能观察到，美国十年期国债和两年期国债利差已经很窄了，其中五年期和两年期甚至是倒挂的，国债利差很平甚至倒挂一般来讲是经济衰退的苗头，实际上我们认为美国加息周期应该是进入了尾声阶段。

失业率数据我们认为相对来讲是比较滞后的指标。对于外围，我们还是比较乐观，当然乐观是从债券的角度，我们认为外围环境相对来讲，对货币政策是比较有利的，去年因为受制于美联储加息，实际上央行在公开市场操作上回购利率是上调的。进入2019年美联储加息进入后半场，相对来讲在货币政策这一端，我们的空间会更大一些，有可能会动用降息策略。当然，我说的降息是指公开市场上操作的回购利率的下降。

至于货币政策工具动用的手段，首先降准是大概率的，按照基础货币供应的缺口倒算，正常至少要求降准三次，每次0.5个百分点。MLF中期借贷便利余额非常高，将近5万亿，去年我们实际上是通过降准的方式置换了一些到期的MLF，如果今年还要置换一些MLF的话，最终降准的次数可能就不止三次。

降息的话，我们觉得可以向2016年之前的水平看齐，现在公开市场七天逆回购利率是2.55%，在这一轮回购利率上调之前7天逆回购利率为2.25%，我们的判断前提是这一轮比上一轮要差，我觉得最终回购利率大概率能够调到2.25%水平以下。

话题六：请分享一下从哪些维度去考证投资标的的？

邬传雁：

我的标准是对公司管理层的管理和文化给予了比较高的权重，我给出的比重是80%。行业可能是涉及到业务空间的，这个给的权重可能会低一点，大概也就是20%左右。

管理和文化看起来是很定性的东西，我也是经过很多年的迭代和摸索，慢慢地更加重视管理这块，管理模式、组织构架，最后从管理模式、管理构架上去分析管理层背后一些更加定性的内容，比如人的思维模式、对管理的认知，包括他对行业的认知，甚至是管理层的学习能力、他的理想、对金钱的认知、这些都是非常定性的标准。

现在确实看到很多人都在分析行业，分析业务空间，大量外围的券商分析师也能给我们把行业、业务空间分析得比较透彻，所以我们相对来说比较容易找到行业或业务空间的机会，所以我给的权重比较低一点。

话题七：四季度时消费板块出现了大幅下滑，现在大家更看好成长股，怎么看待这个问题？未来是否可能会有更多资金进行板块轮动？

胡昕炜：

去年四季度整个市场是跌得比较多的，那时候大家最大的担心是对2019年整个宏观经济的担心，包括消费和银行都跌得比较多，集中体现了市场对整个2019年宏观经济下行压力的关注。

在目前的位置，很多人都看好成长股，我觉得对成长股也没有统一定义。但我认为，它可能不是大家过去理解意义上的，过去大家说成长股就是中小盘股票或科技股，从定义来说，成长股的定义范围很广，包括医药、消费、科技、先进制造等，甚至包括创新金融领域，我想可能都会出现成长股。如果是真正的成长股，收入、利润能够持续较快增长，我想它在任何市场环境下表现都会不错的。2018年我们看到整个市场跌了不少，沪深300、中小板、深成指包括创业板都跌了不少，但还是有很多股票是上涨的，这些股票就是收入和利润超出了大家的预期，这些股票如果是真正的成长股，在任何市场都会有表现。