“长恨歌”不再 资管业有望否极泰来

2019-01-21 08:56:08 来源: 网易研究局 举报
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网易研究局NO.515

作者|张玮(昆仑健康资管首席宏观研究员、网易研究局专栏作家)

2018年中国基金总指数涨幅-9.05%;各类基金中,债券型基金的平均收益率最高,为4.16%,其次是货币型基金,为3.52%。而权益类基金去年以来受A股下跌行情影响普遍表现不佳,混合型和股票型基金平均收益率分别为-14.23%、-25.5%。

基金业长恨歌:股基巨亏近全军覆没 春天在哪里昆仑健康资管首席宏观研究员张玮

债强股弱,主要源自经济基本面回落、不确定预期提升,风险偏好下降所致,与市场走势高度相关。截止到去年最后一个交易日,上证综合指数逾24%,沪深300跌约25%,而中债券总价指数上涨了6.2%。因此,基金业绩下滑,股指回落是主因。

从全球资本市场表现来看,2018年全球股市市值缩水幅度是金融危机以来最大,也是历史上第二大记录。全球股市在过去一年的市值暴跌了将近12万亿美元。如此大的市值缩水幅度是金融危机以来的最大规模,也是历史上的第二大记录。如果从2018年1月的最高点计算,全球股市的市值损失更加惊人,达到20万亿美元。有观点认为,这一轮资本市场的调整是2008年以来全球“大放水”造成资本过剩后的一次回调,主要是由于全球流动性的收缩,资本市场的调整大于实体经济的调整。

分地区看,美国三大指数创十年来最差年度表现。2018全年,标普累跌6.24%,道指累跌5.63%,纳指累跌3.88%,均创2008年以来最大的年度百分比跌幅。欧洲股市2018年度表现也创十年最差。欧洲STOXX 600指数全年累计下跌约13%,法国CAC40指数全年累计下跌10.95%。英国富时100指数全年累计跌12.5%。亚太指数也创历史第二差。MSCI新兴市场股市全年跌近17%。日本股市跌了13%。香港恒生指数全年下挫14%。中国A股是2018年表现最差的主要股指。上证综指2018年累计跌幅达到24.59%,深成指全年跌超34%。据中登公司统计数据显示,2018年A股期末投资者数量为1.45亿,以市值计算减少14.39万亿元。

具体到我国,有三大因素对股指构成拖累:一是贸易摩擦下基本面堪忧;二是美股慢牛打破,对A股产生负面溢出效应;三是在资金面相对稳定的条件下,情绪面波动较大,风险偏好大幅下滑。

基金业长恨歌:股基巨亏近全军覆没 春天在哪里

去年我国股市经历了三次较为明显的调整:先是2月5日美国10年期国债收益率升至2.885%,刷新四年来新高,美股遭遇黑色星期五,道指创2016年6月以来最大单日跌幅。当天,我国上证综指结束周线六连阳,一度跌1.7%击穿3400点。次日,又跳空低开1.46%,剧烈跌幅持续了一周左右。表面上看,这次大跌主要由四因素诱发:一是信托结构化业务清理(当时信托持股主要集中在轻工、传媒、纺服等领域,规模383亿元);二是企业年报实际业绩增速大多低于预期;三是春节前的风险规避;四是外围市场负面情绪的传导,从历史数据看,当美国主要估值下跌时,我国股票市场跟随几率很大。但不久之后就有消息披露,这次下跌的实际原因是“证金公司”2015年的救市资金撤出所致。2015年A股市场发生异常波动,以证金公司为主的大规模资金入市,对稳定信心、化解风险起到了关键作用。2017年9月末,救市资金仍有1.2万亿市值股票,占A股流通市值2.7%。2018年1月,有观点认为这部分资金已经完成了历史使命,应当在维护稳定的前提下有序撤出。

第二次剧烈调整起发于5月下旬,一是国内宏观数据严重下滑,前4月固定资产投资创1999年以来新低,基本面看空;二是5月25日意大利和西班牙国债出现大幅下跌,令外界担心欧债危机卷土重来,欧美股市应声下跌,对我国股市也产生负面溢出;三是贸易摩擦升级,5月29日特朗普提出将对中国价值500亿美元高科技产品征收25%关税, 6月9日又宣布不承认G7联合公报,此后贸易摩擦不断加重;四是美欧经济数据“一鹰一鸽”,美强欧弱,欧议息会议显鸽派,金融市场再次动荡。在此期间,内忧外患同时来袭,A股进入风险释放期:内有金融去杠杆,信用风险频频暴露、股权质押压力陡升、个股频现闪崩;外有贸易摩擦加重起,联储加息落地,全球股市、汇市波动加剧。在此背景下,任一因素发酵均易引起市场的大幅波动,市场本身也处于惊弓之鸟的恐慌之中。

第三次剧烈调整源自10月初,但在此之前,国内股市曾在9月迎来一波反弹行情。标志是9月19日贸易战2000亿靴子落地,特朗普宣布从9月24日起对价值约2000亿美元的中国输美产品加征10%关税。短期去看,即便本身是坏消息,但是悬而未决的“不确定”变为“确定”,也是利好。这波行情大约维持了两周,就在十一休市期间,美股科技股大跌,主因副总统彭斯指责中国对美国科技产品植入木马,美股负面直接传导给十一期间的港股,并导致十一过后连续多天A股大跌。直到当月19日,刘鹤副总理发表4000字重磅演讲,政策层宣布致力于缓解股权质押风险,多部委也纷纷表态,这波下跌行情才得以扭转。

此后,股指在年内维持震荡格局,在“看不到”基本面改善的情况下,外界消息对“情绪面”的影响加大,市场围绕华为事件、医药带量采购等做出多次调整。

从申万一级行业看,全年下降最多的前五位分别是电子-42.6%、有色金属-41.5%、传媒-39.9%、综合-39.7%和轻工制造-37.4%。全年没有一个行业实现正收益,下跌幅度最小的前五个行业分别是休闲服务-10.7%、银行-15.8%、食品饮料-22.2%、农林牧渔-23.1%和计算机-25.3%。

基金业长恨歌:股基巨亏近全军覆没 春天在哪里

图:2018年申万一级行业涨跌幅(%)数据来源:Wind数据库

从事件因素上看,在跌幅较大的几个行业中,传媒应该是遭受个人所得税事件影响最为严重;对于电子行业而言,中美贸易摩擦的“反噬”作用首当其中;有色方面,理论上与宏观综合景气程度正相关,在去年国际环境普遍堪忧的情况下,有色板块势必呈现疲态。此外,其他行业也存在负面消息的不同程度冲击,例如医药行业,就收到长生生物以及采购事件影响,而环保板块也在年中被突如其来的东方园林“拖下水”。

抛开事件驱动,另一个决定涨跌的主要因素就是行业的商业模式。

对于传媒、电子这样的行业而言,商业模式以项目驱动或者政策驱动为主,股指大幅领先于业绩,往往在牛熊市之间的跳动最为剧烈。食品医疗、休闲服务一类的商业模式是以销售为主,典型特征是应收账款相对较低、资产负债率角度、现金流相对充裕,牛市涨得不是最多,但熊市却能“扎堆”。

由此,对于整个资管业来讲,2018 年可谓奏响一曲《长恨歌》,“相爱相离”不断往复,唯有止损是真。展望2019年,尽管经济基本面依旧存在回落预期,但股票市场或可在“改革”与“开放”的春风中适度反弹。

今年不仅是“十三五”的关键一年,也是与“十四五”承上启下的关键之年。面对战略环境的改变,把握住国内的关键风险和挑战,对于理性应对和驾驭局面非常重要。中国今年以至今后最大的问题和挑战,是对一些重大的战略性政策的调整和改变,如国进民退、金融业对外实质开放、应对老龄化、国企改革方向等等。面对这种空前严峻的形势,国内决策层已经有了足够的认识,也正在思考如何调整和应对。2019年中国的一项大事是建国70周年,这是主导今年国内政经工作的一条主线。如果形势进一步下滑,大力度的刺激措施会在今年上半年就压上来,目的是推高经济增长率,为10月份的建国70周年大庆创造条件和氛围。我们判断,相关政策的出台大多集中在上半年。在常规货币宽松(降准)和积极财政(减税降费、增值税改革)的基础上,还有可能出台超乎预期的“改革”和“开放”措施。如果不出意外,2019年国内经济会呈现出“两头低、中间高”的经济增长形势。

对于国内的金融环境,在基本面没有明显改善的前提下(需要实质性的减税降费或改革措施落地),流动性将发挥主要作用。内部的流动性取决于市场情绪,外部的流动性取决于中美两国汇率走势,短期也可以理解为利差。从去年的走势来看,人民币对CFETS篮子货币相对稳定,汇率的走低大多是因为美元指数的走强。展望今年,人民币汇率将在内外双重作用下延续震荡行情,初步判断震荡区间6.7-7.0。对内:贸易顺差锐减(甚至个别月份出现贸易逆差)、投资有限、消费抑制,都将压低人民币。对外,美元的不确定性将为人民币汇率带来两种可能:如果特朗普1.5万亿的基建刺激计划 “泡汤”,美元指数回落,将推动人民币上行;如果特朗普成功说服两党,基建落地,美元指数将保持高位震荡,人民币汇率也会在低位运行,只不过“破7”的可能性依旧很小。

对于上半年(主要集中在3月前后),“改革”和“开放”将构成实质利好,会明显提振市场信心。而当前的种种迹象表明,临近90天观察期的结束,很可能有“重要会议”提前召开,为此轮中美协商以及即将召开的“两会”定调。

倘若“重要会议”当真召开,则表明中国“改革”、“开放”的决心更加坚定,决策层也形成了一致共识,有利于中美关系的阶段性缓和。对于市场来讲,中长期属于“大大的利好”,但短期影响具有结构性特征:市场化程度的提升有利于改善私营企业营商环境,激发市场活力,市场反应利好“小票”;而对于大型国企(尤其是僵尸企业)来讲,尚未做好应对冲击的准备,不得不处于被动局面,相对利空。由此推断,在“外界压力”下,市场化改革节奏的加快会创造“小票行情”,板块结构分化。

此轮行情大约持续1个月,此后随着季报的出台、对利好政策的“钝化”,市场风险偏好会逐渐“磨平”,股指面临回落压力。

股市有可能在三季度缓慢“抬头”,此时的宏观背景大致如下:这一阶段的贸易问题已经相对缓和,市场风险偏好提升;国际资本对人民币资产的偏睐程度增加,随着QFII规模的放开,大量资金流入A股,不足流动性。从基本面上看,前期减税降费对实体经济的刺激切实到位,信贷传导相对通常,企业生产经营意愿增强,基本面回暖。对于三季度而言,A股上升的幅度不仅取决于国内经济复苏环境,更是受到外部(主要是美国)影响,主要取决于特朗普1.5亿美金基建刺激计划的落地情况。如果特朗普1.5万亿刺激计划不能落地,美国经济增速将有所放缓,美元指数相对走弱,无风险收益率下行,相比较美元资产而言,国际资本对人民币资产的追逐更高,随着对美股震荡和外部风险的钝化,A股有可能跃升至较高点位。如果1.5万亿美金刺激计划如愿落地,也不会“倾巢而出”,而是今年下半年“初露端倪”,2020年大兴土木。这样一来,外界会延长对美国经济的看多预期,不会大规模放弃美元资产,对应的三季度A股上升幅度有限。

这波行情或可持续至四季度前半段,后期随着国内经济基本面的季节性回落(前面分析2019年经济走势“中间高,两头地”),股市有可能再次回落,但下滑幅度有限。乐观地讲,2020年可作为下一轮牛市的起点。

尽管笔者对2019 年的股票市场判断相对乐观,但认为债券市场操作难度不减,主要是债券市场违约事件不可轻视。Wind资讯数据显示,2018年全年新增42家违约主体,涉及债券118只。违约金额方面,截至12月31日,2018年债券市场涉及违约金额达1154.5亿元,而2017年这一数据为337.5亿元。这意味着,2018年的债券市场违约资金同比大增242%。根据中金公司的测算,在2019年,各种金融债券将大量到期,加上2019年内发行到期的信用债,偿还总量将超过6万亿,创出历年新高,相比2018年5.34万亿元的总到期量增加15%左右。

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杨泽宇 本文来源:网易研究局 责任编辑:杨泽宇_NF6036
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