网易研究局NO.515
作者|张玮（昆仑健康资管首席宏观研究员、网易研究局专栏作家）
2018年中国基金总指数涨幅-9.05%；各类基金中，债券型基金的平均收益率最高，为4.16%，其次是货币型基金，为3.52%。而权益类基金去年以来受A股下跌行情影响普遍表现不佳，混合型和股票型基金平均收益率分别为-14.23%、-25.5%。
昆仑健康资管首席宏观研究员张玮
债强股弱，主要源自经济基本面回落、不确定预期提升，风险偏好下降所致，与市场走势高度相关。截止到去年最后一个交易日，上证综合指数逾24%，沪深300跌约25%，而中债券总价指数上涨了6.2%。因此，基金业绩下滑，股指回落是主因。
从全球资本市场表现来看，2018年全球股市市值缩水幅度是金融危机以来最大，也是历史上第二大记录。全球股市在过去一年的市值暴跌了将近12万亿美元。如此大的市值缩水幅度是金融危机以来的最大规模，也是历史上的第二大记录。如果从2018年1月的最高点计算，全球股市的市值损失更加惊人，达到20万亿美元。有观点认为，这一轮资本市场的调整是2008年以来全球“大放水”造成资本过剩后的一次回调，主要是由于全球流动性的收缩，资本市场的调整大于实体经济的调整。
分地区看，美国三大指数创十年来最差年度表现。2018全年，标普累跌6.24%，道指累跌5.63%，纳指累跌3.88%，均创2008年以来最大的年度百分比跌幅。欧洲股市2018年度表现也创十年最差。欧洲STOXX 600指数全年累计下跌约13%，法国CAC40指数全年累计下跌10.95%。英国富时100指数全年累计跌12.5%。亚太指数也创历史第二差。MSCI新兴市场股市全年跌近17%。日本股市跌了13%。香港恒生指数全年下挫14%。中国A股是2018年表现最差的主要股指。上证综指2018年累计跌幅达到24.59%，深成指全年跌超34%。据中登公司统计数据显示，2018年A股期末投资者数量为1.45亿，以市值计算减少14.39万亿元。
具体到我国，有三大因素对股指构成拖累：一是贸易摩擦下基本面堪忧；二是美股慢牛打破，对A股产生负面溢出效应；三是在资金面相对稳定的条件下，情绪面波动较大，风险偏好大幅下滑。
去年我国股市经历了三次较为明显的调整：先是2月5日美国10年期国债收益率升至2.885%，刷新四年来新高，美股遭遇黑色星期五，道指创2016年6月以来最大单日跌幅。当天，我国上证综指结束周线六连阳，一度跌1.7%击穿3400点。次日，又跳空低开1.46%，剧烈跌幅持续了一周左右。表面上看，这次大跌主要由四因素诱发：一是信托结构化业务清理（当时信托持股主要集中在轻工、传媒、纺服等领域，规模383亿元）；二是企业年报实际业绩增速大多低于预期；三是春节前的风险规避；四是外围市场负面情绪的传导，从历史数据看，当美国主要估值下跌时，我国股票市场跟随几率很大。但不久之后就有消息披露，这次下跌的实际原因是“证金公司”2015年的救市资金撤出所致。2015年A股市场发生异常波动，以证金公司为主的大规模资金入市，对稳定信心、化解风险起到了关键作用。2017年9月末，救市资金仍有1.2万亿市值股票，占A股流通市值2.7%。2018年1月，有观点认为这部分资金已经完成了历史使命，应当在维护稳定的前提下有序撤出。
第二次剧烈调整起发于5月下旬，一是国内宏观数据严重下滑，前4月固定资产投资创1999年以来新低，基本面看空；二是5月25日意大利和西班牙国债出现大幅下跌，令外界担心欧债危机卷土重来，欧美股市应声下跌，对我国股市也产生负面溢出；三是贸易摩擦升级，5月29日特朗普提出将对中国价值500亿美元高科技产品征收25%关税， 6月9日又宣布不承认G7联合公报，此后贸易摩擦不断加重；四是美欧经济数据“一鹰一鸽”，美强欧弱，欧议息会议显鸽派，金融市场再次动荡。在此期间，内忧外患同时来袭，A股进入风险释放期：内有金融去杠杆，信用风险频频暴露、股权质押压力陡升、个股频现闪崩；外有贸易摩擦加重起，联储加息落地，全球股市、汇市波动加剧。在此背景下，任一因素发酵均易引起市场的大幅波动，市场本身也处于惊弓之鸟的恐慌之中。
第三次剧烈调整源自10月初，但在此之前，国内股市曾在9月迎来一波反弹行情。标志是9月19日贸易战2000亿靴子落地，特朗普宣布从9月24日起对价值约2000亿美元的中国输美产品加征10%关税。短期去看，即便本身是坏消息，但是悬而未决的“不确定”变为“确定”，也是利好。这波行情大约维持了两周，就在十一休市期间，美股科技股大跌，主因副总统彭斯指责中国对美国科技产品植入木马，美股负面直接传导给十一期间的港股，并导致十一过后连续多天A股大跌。直到当月19日，刘鹤副总理发表4000字重磅演讲，政策层宣布致力于缓解股权质押风险，多部委也纷纷表态，这波下跌行情才得以扭转。
此后，股指在年内维持震荡格局，在“看不到”基本面改善的情况下，外界消息对“情绪面”的影响加大，市场围绕华为事件、医药带量采购等做出多次调整。
从申万一级行业看，全年下降最多的前五位分别是电子-42.6%、有色金属-41.5%、传媒-39.9%、综合-39.7%和轻工制造-37.4%。全年没有一个行业实现正收益，下跌幅度最小的前五个行业分别是休闲服务-10.7%、银行-15.8%、食品饮料-22.2%、农林牧渔-23.1%和计算机-25.3%。
图：2018年申万一级行业涨跌幅（%）数据来源：Wind数据库
从事件因素上看，在跌幅较大的几个行业中，传媒应该是遭受个人所得税事件影响最为严重；对于电子行业而言，中美贸易摩擦的“反噬”作用首当其中；有色方面，理论上与宏观综合景气程度正相关，在去年国际环境普遍堪忧的情况下，有色板块势必呈现疲态。此外，其他行业也存在负面消息的不同程度冲击，例如医药行业，就收到长生生物以及采购事件影响，而环保板块也在年中被突如其来的东方园林“拖下水”。
抛开事件驱动，另一个决定涨跌的主要因素就是行业的商业模式。
对于传媒、电子这样的行业而言，商业模式以项目驱动或者政策驱动为主，股指大幅领先于业绩，往往在牛熊市之间的跳动最为剧烈。食品医疗、休闲服务一类的商业模式是以销售为主，典型特征是应收账款相对较低、资产负债率角度、现金流相对充裕，牛市涨得不是最多，但熊市却能“扎堆”。
由此，对于整个资管业来讲，2018 年可谓奏响一曲《长恨歌》，“相爱相离”不断往复，唯有止损是真。展望2019年，尽管经济基本面依旧存在回落预期，但股票市场或可在“改革”与“开放”的春风中适度反弹。
今年不仅是“十三五”的关键一年，也是与“十四五”承上启下的关键之年。面对战略环境的改变，把握住国内的关键风险和挑战，对于理性应对和驾驭局面非常重要。中国今年以至今后最大的问题和挑战，是对一些重大的战略性政策的调整和改变，如国进民退、金融业对外实质开放、应对老龄化、国企改革方向等等。面对这种空前严峻的形势，国内决策层已经有了足够的认识，也正在思考如何调整和应对。2019年中国的一项大事是建国70周年，这是主导今年国内政经工作的一条主线。如果形势进一步下滑，大力度的刺激措施会在今年上半年就压上来，目的是推高经济增长率，为10月份的建国70周年大庆创造条件和氛围。我们判断，相关政策的出台大多集中在上半年。在常规货币宽松（降准）和积极财政（减税降费、增值税改革）的基础上，还有可能出台超乎预期的“改革”和“开放”措施。如果不出意外，2019年国内经济会呈现出“两头低、中间高”的经济增长形势。
对于国内的金融环境，在基本面没有明显改善的前提下（需要实质性的减税降费或改革措施落地），流动性将发挥主要作用。内部的流动性取决于市场情绪，外部的流动性取决于中美两国汇率走势，短期也可以理解为利差。从去年的走势来看，人民币对CFETS篮子货币相对稳定，汇率的走低大多是因为美元指数的走强。展望今年，人民币汇率将在内外双重作用下延续震荡行情，初步判断震荡区间6.7-7.0。对内：贸易顺差锐减（甚至个别月份出现贸易逆差）、投资有限、消费抑制，都将压低人民币。对外，美元的不确定性将为人民币汇率带来两种可能：如果特朗普1.5万亿的基建刺激计划 “泡汤”，美元指数回落，将推动人民币上行；如果特朗普成功说服两党，基建落地，美元指数将保持高位震荡，人民币汇率也会在低位运行，只不过“破7”的可能性依旧很小。
对于上半年（主要集中在3月前后），“改革”和“开放”将构成实质利好，会明显提振市场信心。而当前的种种迹象表明，临近90天观察期的结束，很可能有“重要会议”提前召开，为此轮中美协商以及即将召开的“两会”定调。
倘若“重要会议”当真召开，则表明中国“改革”、“开放”的决心更加坚定，决策层也形成了一致共识，有利于中美关系的阶段性缓和。对于市场来讲，中长期属于“大大的利好”，但短期影响具有结构性特征：市场化程度的提升有利于改善私营企业营商环境，激发市场活力，市场反应利好“小票”；而对于大型国企（尤其是僵尸企业）来讲，尚未做好应对冲击的准备，不得不处于被动局面，相对利空。由此推断，在“外界压力”下，市场化改革节奏的加快会创造“小票行情”，板块结构分化。
此轮行情大约持续1个月，此后随着季报的出台、对利好政策的“钝化”，市场风险偏好会逐渐“磨平”，股指面临回落压力。
股市有可能在三季度缓慢“抬头”，此时的宏观背景大致如下：这一阶段的贸易问题已经相对缓和，市场风险偏好提升；国际资本对人民币资产的偏睐程度增加，随着QFII规模的放开，大量资金流入A股，不足流动性。从基本面上看，前期减税降费对实体经济的刺激切实到位，信贷传导相对通常，企业生产经营意愿增强，基本面回暖。对于三季度而言，A股上升的幅度不仅取决于国内经济复苏环境，更是受到外部（主要是美国）影响，主要取决于特朗普1.5亿美金基建刺激计划的落地情况。如果特朗普1.5万亿刺激计划不能落地，美国经济增速将有所放缓，美元指数相对走弱，无风险收益率下行，相比较美元资产而言，国际资本对人民币资产的追逐更高，随着对美股震荡和外部风险的钝化，A股有可能跃升至较高点位。如果1.5万亿美金刺激计划如愿落地，也不会“倾巢而出”，而是今年下半年“初露端倪”，2020年大兴土木。这样一来，外界会延长对美国经济的看多预期，不会大规模放弃美元资产，对应的三季度A股上升幅度有限。
这波行情或可持续至四季度前半段，后期随着国内经济基本面的季节性回落（前面分析2019年经济走势“中间高，两头地”），股市有可能再次回落，但下滑幅度有限。乐观地讲，2020年可作为下一轮牛市的起点。
尽管笔者对2019 年的股票市场判断相对乐观，但认为债券市场操作难度不减，主要是债券市场违约事件不可轻视。Wind资讯数据显示，2018年全年新增42家违约主体，涉及债券118只。违约金额方面，截至12月31日，2018年债券市场涉及违约金额达1154.5亿元，而2017年这一数据为337.5亿元。这意味着，2018年的债券市场违约资金同比大增242%。根据中金公司的测算，在2019年，各种金融债券将大量到期，加上2019年内发行到期的信用债，偿还总量将超过6万亿，创出历年新高，相比2018年5.34万亿元的总到期量增加15%左右。
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