隔夜资金利率再现“1时代” 市场上钱“多”了？

（原标题：隔夜资金利率再现“1时代” 市场上钱“多”了？）

“最近市场的钱还是多啊！”1月10日，一位国资金融机构固收负责人说。

这天，反映流动性松紧的货币市场基准利率之一的Shibor（上海同业拆借利率）报1.7430，到11日继续下行3.5BP至1.7080%，已经连续7个交易日低于2%。这种“1时代”现象在近三年首次出现。“元旦后、春节前这个时刻真是有些尴尬。”某华北农商行交易员对记者感叹，他指的是央行在面对资金宽松及利率下行，与春节前可能出现流动性缺口之间的选择，央行可能处在调控与观望之间。

一位央行接近人士坦言，此时怎么看并不好说，虽然怎么表述都不会有什么错。很大程度上，资金利率的上行或者说“钱紧”更令管理层紧张。

按照联讯证券首席经济学家李奇霖的说法，2015年“双降”（降息、降准）之时出现过——Shibor隔夜利率连续多个交易日低于2%的现象；2016年后进入紧缩周期，便再未出现过货币宽松的时候。

而银行间市场资金的宽裕，或者说“宽货币”所提供的流动性堆积在银行体系，可能并未传导至实体经济——这是一个经年未解决的“老大难问题”。尽管，目前货币政策趋向宽松的预期基本得到确认。

市场分析人士认为，长期来看，隔夜资金“1时代”，在2019年仍不排除有再次甚至多次出现的可能性，昭示货币政策边际宽松预期。问题在于，金融机构的信用扩张依然受到抑制。

包括运行11年的Shibor报价机制是否需要改革？Shibor其实被赋予健全市场化利率形成和传导机制之“使命”。

不过，这些与老百姓手里的钱有关系吗？年关之际，各家银行都在提高利息揽存；虽然货币市场的钱（隔夜资金）便宜了，短期市场利率向贷款利率的传导之路仍不畅通；涉及供需两端的货币传导机制仍有梗阻，某种程度上，民营企业、小微企业依然融资难、融资贵。这是怎回事？

再现“1时代”

资金利率“1时代”的来临似在情理之中……

Shibor被业内视为市场资金是否充足的晴雨表。2007年，旨在推进利率市场化改革，健全市场化利率形成和传导机制，培育货币市场基准利率的中国央行正式推出了Shibor。Shibor与实体经济联系日趋紧密，逻辑上，理应更多发挥传导货币政策和优化资源配置的作用。

某种程度上，Shibor报价机制，似乎还有待完善。从18家银行报价利率中，剔除最高和最低的4家，其余10个有效利率算数平均后得出Shibor的定盘利率，并在11点发布。

据金融机构交易员春申君举例分析，在2018年4月的那轮行情中，同业存单利率的下行一直早于Shibor利率的下行，存单利率大的拐点出现在2018年1-2月份，Shibor利率大的拐点则出现在同年3月底。“报价利率较真实成交利率一直存在较大的滞后性。”他说。

市场认为，此次货币利率市场的下行，降准是原因之一。1月4日晚，央行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点，此次降准及相关操作净释放资金约8000亿元。

不过，本次资金面宽松要综合多项因素，并非只是因为降准。依据中信证券研究所副所长明明的分析，Shibor利率的下降主要归因于三方面：其一，跨年结束，银行考核压力得以释放，流动性供给增加。其二，今年第一次降准的消息加强流动性整体宽松的乐观预期。其三，财政支出和财政收入的时间错峰，导致了财政存款的周期性变化，季末、年末流动性又大幅宽松，银行间资金较为充裕，资金短暂聚集在银行间市场，影响了资金价格。

而对于春节前的流动性宽松预期，市场分析人士曾预计，央行可能会以多种方式稳定资金市场利率：央行可以通过定向正回购等方式回收；也可以通过窗口指导等方式限制隔夜融出的占比，以此来保持市场利率水平的合理稳定。

而非常时期，不同性质资金的利率表现亦非同寻常。

如何传导到实体经济

堆积在银行间市场的流动性之“后果”，除了造成资金利率下行，另外一个特征是，近期市场资金与政策资金出现了明显的倒挂。

首先，不同期限的银行间存款机构质押回购利率的倒挂。14天质押回购利率DR014和21天质押回购利率DR021多次出现低于7天质押回购利率DR007的情况。

第二，市场资金和政策资金出现倒挂。7天质押回购利率DR007加权利率已连续七天低于7天逆回购政策利率2.55%。

第三，货币政策工具——中期借贷便利（MLF）利率和无风险收益率——十年期国债收益率出现倒挂。2019年以来10年期国债收益率持续位于3.2%以下，低于MLF3.3%的利率。

DR014、DR021与DR007的倒挂，可能基于机构对于降准将释放资金的预期。至于DR007与7天逆回购利率出现倒挂，上述交易员认为，主要还是因为市场上流动性比较充分的原因。

部分分析人士认为，目前利率市场的情况可能显示出目前货币政策传导机制有待加强。中国民生银行首席研究员温彬对记者分析称，“央行的目的是维护金融市场流动性合理充裕，但是从利率快速回落的情况看，金融机构拿到资金以后可能进行了一些利率债、或者国债的投资，这显示当前货币政策的传导机制还有待进一步的改善。”

因为这可能意味着：要么信贷有效需求不足，要么是银行拿到流动性以后，并没有完全的流向到实体经济中去。

正如有某国资券商固收负责人对记者表示，如何将资金疏通到实体才更为关键，首先要解决“通路”的问题，包括在监管指标方面进行调整。

这是怎么回事？按照兴业银行首席经济学家鲁政委的话说，金融机构要的是一般性负债，央妈（中国央行）给的却是同业负债；金融机构要的是长钱，但央妈给的却是短钱；金融机构要的资本，央妈给的却是负债；钱不是万能，但融资光谱不全却是万万不能的……

不过，目前的情况似有改善。《2018年第三季度中国货币政策执行报告》称，从“量”上看，银行体系超储率并未上升，货币信贷平稳增长，表明央行投放的资金并未淤积在商业银行，而是基本上全部传导到了实体经济。从“价”上看，债券利率显著下降，贷款利率稳中趋降，也表明央行投放流动性的利率传导效果正在逐步显现。

虽然市场利率走低，银行在货币市场获得资金更便宜，但是近期银行存款利率依旧上涨，导致各家银行在揽储方面“各显神通”。华创证券资产管理部总经理屈庆表示，虽然2018年资金面宽松，带动银行间市场资金利率大幅回落，银行综合负债成本因此小幅回落。但实际投放的基础货币依然相对有限，基础货币增速远远慢于银行资产负债的扩张速度，因此表内存款等一般负债依然较为稀缺，存款成本易上难下。

基于银行的角度，某股份行资产负债管理部总经理对记者表示，央行本次降准目的是增强金融服务实体经济能力，而利率传导是漫长的过程，“资金市场利率下行-银行扩大资产配置-加快放贷-竞争带来贷款利率下行-企业资金充沛-存款利率下行”，链条很长，不会那么快显现。

而且，前期去杠杆政策导致2018年M2处于低位，企业流动性紧张账上无钱，银行负债增长乏力，供小于需。2018年下半年银行加快贷款投放使得存贷比快速上升，又雪上加霜增大了银行对存款的诉求。“因此，虽然看似资金面并不缺钱，但是银行在2019年一季度存款利率不会下行。”该资产负债管理部总经理判断。

那么，诸多客观条件与因素作用下，“1时代”走多远，流动性才能真正传导至实体经济？历史角度来看，实体经济的“钱荒”可能就像一场慢性病，责任不全在于银行的“惜贷”，或者说“紧信用”；而在于企业风险，最终取决于中小微企业生态环境的改善与否。

“1时代”会持续？

其实，从利率走势来看，Shibor隔夜利率走出了一个V形反弹，看似也正在朝着2%的标准线发力。一位大型国资背景金融机构固收负责人对经济观察报记者称，伴随缴税跨春节央行净回笼等资金需求，货币市场利率正在慢慢上行，可能会回到2%。

明明也认为此现象不会持续太久。央行已多日暂停逆回购操作，且随着缴税、春节取现需求增加等因素的影响增强，流动性将会出现一定的波动。

“今年跨年资金肯定不会紧张，因为现在跨春节的资金，市场上已经陆续有人在出了，而且都很便宜。”该交易员判断。

若基于中长期的判断，政策层面的表述无疑值得市场关注。央行工作会议表示，将继续实施稳健的货币政策，维持松紧适度，不搞大水漫灌，注重定向调控，保持流动性合理充裕，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。

央行行长易纲近日表示，稳健货币政策松紧适度的“度”，主要体现为总量要合理，结构要优化，要精准把握流动性的总量，既避免信用过快收缩冲击实体经济，也要避免“大水漫灌”影响结构性去杠杆。

“这反映出结构性去杠杆仍在继续，因此为了防止过低的资金利率引起金融杠杆的上升，央行仍会采取一定的措施对短端利率进行干预。”明明认为。

基于对未来宽松的货币政策的预期，不少市场分析人士对记者表示，隔夜资金利率低于2%的情况可能会在2019年多次出现。“隔夜回购利率还能持续多久，要取决于内外均衡的一个情况。内部是经济增长的压力，外部是汇率的问题。”李奇霖认为，如果从外部均衡考虑，现在资金面宽松的局面、债券市场火热的做多的行情，短期来看可能还是有些风险的。

总体上，李奇霖认为，短期来看，隔夜资金利率“1时代”可能会有些波动和风险，不会持续太久；但是从中期来看，只要基本面上，宏观经济的走势还是有下行的压力，那么货币政策的宽松不会短期退出，流动性相对宽松的局面可能也很难改变，未来也许还会出现“1时代”。