天风证券：历次降准对房地产资金能改善多少？

核心要点及结论：

近10年来中国历经四轮降准，分别是在2008、2012、2015、2018年，房地产作为资金需求量大、敏感度高的行业，降准对房地产企业资金面改善明显、按揭贷款恢复快于行业整体、但一轮比一轮效果减弱、预计本轮恢复难度更大幅度更小：1）行业资金面无论从绝对量还是增速看都有明显改善；2）按揭贷款回升速度快于行业整体；3）降准对行业资金面改善的幅度在减弱，四轮降准绝对量改善的幅度分别为23%、20%、3.4%、9.7%；2018年以来国内贷款和按揭贷款目前均为负增长的情况，且我们判断2019销售回款压力将明显加大，因此本轮降准后的恢复难度将更大幅度也更小，需要进一步刺激才能更有效。

降准后地产股先跌后涨、获得季度相对收益和绝对收益概率高：1）降准后往往先跌后涨，当月跌当季收涨；2）板块获得相对收益和绝对收益的概率高，前三轮最高绝对收益分别是41.4%、25.6%、95.5%；对应相对收益为19.7%、25.5%、38.7%；3）2018年降准板块行情较前三轮降准表现较差：我们认为2018降准板块表现滞后的原因是大家对本轮政府的定力估计过高，认为去年的去杠杆会继续下去，不会轻易释放流动性，但2019开年的降准将改变市场这种预期，流动性有望进一步宽松，地产板块将获得明显的相对和绝对收益。

根据我们之前地产投资矩阵（参考美林时钟）的建议，销售面积累计增速转负后叠加政策和流动性宽松是配置地产股的较好时机，因此我们继续看好一季度和全年地产板块获取超额收益的机会，基于政策宽松和长期基本面看好住宅地产龙头、基于持续利率下行看好商业地产公司、基于交房和竣工大幅提升看好物业公司。

正文部分：

2019年1月4日央行宣布，为进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。

历经四轮降准、降准频率提升力度加大、存准率创十年新低：回顾历史，近10年来，中国历经四轮降准，分别是在2008、2012、2015、2018年，基本维持着三年一轮降准的频率，但在2018年三次降准后，2019开年就两次降准，后续是否还降准仍需观察，2019年1月降准之后，大型存款机构的存准率降至13.5%、小型机构的存准率降至11.5%，达到近10年最低水平，甚至大型机构存准率已经和小型机构最低点一致。

表1：中国四轮降准周期总结

数据来源：央行、天风证券研究所

图1：中国历年存款准备金率

资料来源：央行、天风证券研究所

四轮降准都显著改善房地产行业到位资金、按揭贷款改善更加显著、但改善作用有所弱化：作为资金需求量大、敏感度高的地产行业，过去几轮降准前后的到位资金数据都显示行业到位资金边际改善明显，无论增速还是绝对量看，尤其是按揭贷款的情况改善明显，但改善幅度有减少的趋势。

图2：房地产行业总到位资金及按揭贷款累计增速

资料来源：统计局、央行、天风证券研究所

1）2008年降准周期——到位资金绝对量改善23%、总资金增速从6.4%回升至69.5%见顶、按揭贷款增速从-22.9%回升至168.1%：本轮降准周期历经2008年10月15日、12月5日和12月15日三次，累计降幅-2%；从增速来看（图2），行业到位资金增速在降准开始后持续回升，从2008年10月的6.4%持续回升至2010年2月的69.5%后见顶回落，而同期按揭贷款的增速则从-22.9%回升至168.1%，资金增速恢复明显；从绝对量来看（表2），降准前三月平均、前六月平均到位资金2970亿元、3142亿元；降准后三月、后六月到位资金分别为3357、3859亿元；降准后三个月和六个月绝对量改善幅度为13%和23%。

2）2012年降准周期——到位资金绝对量改善20%、总资金增速从5.1%回升至33.7%见顶、按揭贷款增速从-5.3%回升至58.8%：本轮降准周期历经2011年12月5日、2012年2月24日和5月18日三次，累计降幅-1.5%；从增速来看（图2），行业到位资金增速在降准开始后持续回升，从2012年4月的5.1%持续回升至2013年2月的33.7%后见顶回落，而同期按揭贷款的增速则从-5.3%回升至58.8%，资金增速恢复明显，但幅度明显弱于2008年降准周期；从绝对量来看（表2），降准前三月平均、前六月平均到位资金7145亿元、6823亿元；降准后三月、后六月到位资金分别为8514、8605亿元；降准后三个月和六个月绝对量改善幅度为25%和20%。

3）2015年降准周期——到位资金绝对量改善3%、总资金增速从-2.9%回升至16.8%见顶、按揭贷款增速从1%回升至54.7%：本轮降准周期历经2015年2月5日、4月20日、9月6日、10月24日四次，累计降幅-2.5%；从增速来看（图2），行业到位资金增速在降准开始后持续回升，从2015年3月的-2.9%持续回升至2016年4月的16.8%后见顶回落，而同期按揭贷款的增速则从1%回升至54.7%，资金增速恢复的幅度进一步缩窄，但按揭贷款增速回复明显比行业快；从绝对量来看（表2），降准前三月平均、前六月平均到位资金10635亿元、10852亿元；降准后三月、后六月到位资金分别为11257、11001亿元；降准后三个月和六个月绝对量改善幅度为3.7%和3.4%。

4）2018年降准周期——到位资金绝对量改善9.7%、总资金增速从2.1%回升至7.8%见顶、按揭贷款增速从-6.7%收窄至-1.2%：本轮降准周期历经2018年4月25日、7月5日、10月15日三次，累计降幅-2.5%；从增速来看（图2），行业到位资金增速在降准开始后持续回升，从2018年4月的2.1%持续回升至2018年9月的7.8%后见顶回落，而同期按揭贷款的增速则从-6.7%收窄至-1.2%，资金增速恢复的幅度缩窄至个位数，按揭贷款和行业整体回复接近，但按揭贷款和国内贷款都为负增长，显示银行信用收缩明显，银行降准之后预计授信条件将会明显改善；从绝对量来看（表2），降准前三月平均、前六月平均到位资金13287亿元、12256亿元；降准后（和前三轮不同，此日期为首次降准月，即2018年4月）三月、后六月到位资金分别为15039、14574亿元；降准后三个月和六个月绝对量改善幅度为22.7%和9.7%。

总结来看，降准对改善整体房地产行业流动性是明显的，且按揭贷款增速的恢复更为明显，但刺激效果有减弱的趋势，目前环境（国内贷款和按揭贷款为负）仍需要进一步刺激。

图3：房地产板块历史走势

数据来源：WIND、天风证券研究所

除2018年外，历次降准后往往地产板块先跌后涨、获得绝对收益概率高：不同于分析对行业影响采取实际降准日为基准，分析板块行情走势我们采取降准公布日为基准，判断行业的收益率水平，我们发现：1）降准后往往先跌后涨，当月跌当季收涨；从表3可知，每一轮降准的首月板块大都下跌，但在当季度则实现较高涨幅，前四轮首月分别-11.5%、-6.9%、3.5%和-0.6%；降准一季度后板块涨幅分别达到，26.56%、9.29%、48.9%和-17.1%（另做说明）；2）板块获得相对收益和绝对收益的概率高：除了2018年降准周期，前三轮最高相对收益分别达到19.67%、25.55%、38.7%；3）2018年降准板块行情较前几轮降准表现较差：我们认为2018年降准后板块尚未反应，是因为在全国去杠杆压力的情况下，小幅的降准并没能缓解市场对资金面紧张的担忧，而随着2019年开始的降准，我们预计将改变2018年初对货币环境的判断，同时如前文所述，地产行业的资金将持续改善，结合我们之前基于地产投资矩阵（参考美林时钟）判断2019年一季度是加配地产股的好时机。